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Tag - relance budgétaire

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mardi 31 mars 2020

Quels rôles doit jouer la politique budgétaire face au coronavirus ?

« Le leitmotiv pour la politique budgétaire ces derniers jours a été "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes), et c’est en effet le bon leitmotiv. Mais qu’est-ce que cela ? Quels en sont les détails ? Et pouvons-nous nous le permettre ? Ou allons-nous nous réveiller dans quelques mois avec un mal de crâne en nous demandant "mais pourquoi diable avons-nous fait cela ?"

Le propos de ce billet est de parcourir chacune de ces questions et de tenter une conclusion. (Spoiler : pour les pays développés, "tout ce qui est nécessaire" peut être moindre que ce que vous pensez. Et, oui, nous pouvons presque certainement nous le permettre.) Dans un prochain billet, je comparerai mes conclusions normatives avec ce qui est mis en place dans différents pays.

Je vois trois rôles pour la politique dans la crise du COVID-19. Le premier est la lutte contre l’infection : il faut assurer les dépenses nécessaires pour faire face à l’infection aujourd'hui et inciter les entreprises à produire des tests, des médicaments et des vaccins, afin que la pandémie puisse refluer et être gardée sous contrôle. Le deuxième est le secours aux sinistrés : il s’agit de fournir des fonds aux ménages et entreprises contraints en termes de liquidité. Beaucoup de ménages ne disposent pas assez de liquidités pour survivre les prochains mois sans aide financière. Beaucoup d’entreprises n’ont pas assez de liquidités pour éviter la faillite sans aide. Il est essentiel de fournir de l’aide financière pour éviter des souffrances extrêmes et d’endommager de façon permanente l’économie. Le troisième est le soutien à la demande globale : il faut s’assurer que l’économie opère le plus proche possible de son potentiel, tout en gardant en tête que le potentiel est, pour l’instant, profondément affaibli par les mesures sanitaires que sont adoptées pour réduire le taux d’infection. Je vais me pencher sur chacun de ces trois rôles en détails.

La lutte contre l’infection est incontournable


C’est une priorité absolue de réduire le taux d’infection. Outre les mesures de confinement, il est essentiel d’avoir plus de tests, de respirateurs, de masques et d’autres fournitures médicales vitales. A court terme, la contrainte est largement technologique, mais un supplément de fonds peut aider à attirer les entreprises et travailleurs avec les qualifications pertinentes à accélérer la production. Le maintien du taux d’infection à un faible niveau sera essentiel pour la reprise, ce qui implique d’inciter les entreprises à produire des tests, à rechercher des remèdes et à développer des vaccins. La conclusion, cependant, est que la dépense dans l’endiguement de l’infection est essentiel, existentiel et cher, mais toujours faibles en termes macroéconomiques et budgétaires, moins d’un pourcent du PIB d’un pays.

L’aide aux sinistrés est également incontournable


Une grande proportion de ménages n’a pas de réserves de liquidités. En raison d’une faible demande ou d’une fermeture imposée, plusieurs petites et moyennes entreprises, qui représentent 45 % de la valeur ajoutée totale aux Etats-Unis, n’ont pas assez de liquidités en réserve pour survivre plus de quelques mois. Il est essentiel de leur fournir assez de liquidités pour survivre à la crise. Le principal problème, c’est comment verser rapidement des fonds aux gens et aux entreprises en difficulté. Il y a beaucoup de choses faites sur cette question, avec des solutions différentes d’un pays à l’autre. Cela va de la suspension ou annulation des versements d’impôts à l’extension de l’indemnisation du chômage, en passant par l’envoi de chèques, par la demande faites aux entreprises d’avancer les salaires aux travailleurs, par la demande faite aux banques d’avancer les prêts aux entreprises en difficulté et par la mise en place d’un filet de sécurité en dernier ressort par l’Etat.

Aucun de ces canaux de distribution ne fonctionne parfaitement ; ils sont loin d’être parfaits. Nous n’en savons pas assez sur l’identité des agents en difficulté ; il est encore plus difficile d’atteindre ceux qui sont le plus en difficulté. En conséquence, qu’importe le choix fait quant au mode de fourniture, il vaut mieux donner trop que pas assez. Cela peut cependant se traduire par un gros paquet. Considérons ces simples calculs au dos de l’enveloppe pour une limite supérieure plausible : supposons que 40 % des entreprises et des ménages soient potentiellement contraints en termes de liquidité, que le taux de remplacement soit de 80 %, si bien que l’Etat doive remplacer, disons, 32 % du revenu perdu. Supposons que les entreprises non essentielles soient fermées et que la production chute de 35 % (ce qui est l’estimation pour les économies en confinement comme la France). Supposons que les fonds prennent la forme de subventions plutôt que de prêts, une question à laquelle je reviendrai ci-dessous. Le coût budgétaire est 0,35 x 0,33, soit 0,11, c’est-à-dire 11 %. Si l’économie est, disons, pleinement en confinement pendant deux mois et à moitié en confinement pendant les six mois suivants, la facture budgétaire devrait représenter environ 5 % du PIB.

Le soutien de la demande globale est plus délicat


Dans une récession normale, le contrôle de la demande agrégée devrait être la principale motivation pour l’usage de la politique budgétaire. Ce n’est toutefois pas une récession normale et cela a d’importantes implications. A court terme, aussi longtemps que les contraintes de confinement sont effectives, la production potentielle va rester bien plus faible. Si l’on se base sur le chiffre français que j’ai cité plus haut, la baisse de la production potentielle, liée au confinement et à la fermeture de toutes les firmes non essentielles, se situe probablement entre 25 et 40 %. Les gouvernements doivent accepter une baisse correspondante de la demande (l’importer de l’extérieur n’est pas une option ; ce n’est pas une guerre mondiale contre le virus). Pour le dire autrement, soutenir la demande au-dessus du potentiel, disons, via des baisses d’impôts pour les entreprises ou les ménages, peut mener à des rationnements et à de l’inflation plutôt qu’à une hausse de l’activité.

La situation va cependant changer si et quand le taux d’inflation sera sous contrôle, les restrictions lentement sont relâchées et la production potentiel parvient à revenir à proximité de son ancien niveau. Y aura-t-il alors besoin de stimuler la demande globale et d’aider l’économie à connaître une reprise plus rapide ? D’un côté, il se peut que les consommateurs cherchent à rattraper leurs dépenses dans les achats de voitures et d’autres biens durables qu’ils n’ont pas pu effectuer pendant le confinement. D’un autre côté, le rythme auquel les restrictions sont retirées ou la possibilité que les restrictions soient réinstallées si le taux d’infection repart à nouveau à la hausse sont susceptibles d’entraîner une épargne de précaution par les consommateurs et un faible investissement par les entreprises. En toute sincérité, je ne sais pas quelle sera la tournure des événements et cette incertitude a une implication simple : les gouvernements doivent être prêts à agir, mais ils ne doivent pas s’engager à un niveau spécifique d’expansion budgétaire avant qu’ils ne voient où ira la demande.

Pour résumer, la lutte contre l’infection et l’aide aux sinistrés sont de la plus haute priorité. A moins que la lutte contre le virus s’avère être bien plus difficile et plus longue qu’on ne l’anticipait, ces deux mesures impliquent des déficits amples, mais pas non plus gigantesques. En faire plus pour accroître la demande agrégée peut être imprudent à court terme et une stimulation peut ou non être nécessaire plus tard. La flexibilité est ici essentielle.

Les gouvernements doivent-ils s’inquiéter de la hausse de leur dette ?


Y aura-t-il un moment "que diable avons-nous fait ?" C’est ce qui s’était passé en Europe durant la crise financière, quand, après s’être embarqués dans une expansion budgétaire majeure, les gouvernements se sont inquiétés de la hausse de la dette publique et ont alors embrassé l’austérité budgétaire, ce qui a probablement freiné la reprise.

Supposons que, en conséquence non seulement des déficits, mais aussi de la baisse de la production, les ratios dette publique sur PIB augmentent cette fois de 30 points de pourcentage (le calcule ci-dessus suggère des chiffres plus petits). Les gouvernements devraient-ils s’inquiéter ? Et, si c’est le cas, doivent-ils concevoir de plus petits plans de soutien aujourd’hui, peut-être en s’appuyant davantage sur les prêts que sur les subventions aux ménages et entreprises ? Je crois que la réponse dépend du niveau de développement du pays.

Dans les pays développés, la réponse doit être que, à l’exception d’une défaite dans la lutte contre le virus, la dette publique restera soutenable. (Et si nous perdons cette bataille, la soutenabilité de la dette publique ne sera pas le premier de nos problèmes). Avant la crise du coronavirus, j’ai affirmé que de faibles taux d’intérêt sûrs impliquaient non seulement que des niveaux plus élevés de dette publique sont soutenables, mais aussi que le coût en bien-être d’une dette plus élevée pour les futures générations était faible. Cela implique que les gouvernements des pays riches ne doivent pas hésiter à creuser les déficits publics si, en raison des contraintes pesant sur la politique monétaire, le creusement des déficits est nécessaire pour maintenir la production à son potentiel. Le besoin de maintenir la production à son potentiel est plus crucial ici. Et, les taux d’intérêt sûrs sont susceptibles d’être encore plus faibles dans le futur qu’on ne l’anticipait avant la crise du coronavirus. L’épargne de précaution est susceptible d’être plus élevée et l’incertitude est susceptible de freiner l’investissement, deux choses qui impliquant un plus faible taux neutre pour une longue période.

Je pense donc que les pays développés disposent d’une substantielle marge de manœuvre budgétaire, mais je suis moins sanguin à propos des pays émergents et des pays en développement. Beaucoup d’entre eux souffrent déjà de la crise du coronavirus et ont été frappés non seulement par l’épidémie, mais aussi la chute des prix des matières premières (pour ceux qui en exportent) et de larges sorties de capitaux par les investisseurs financiers qui veulent de la liquidité. Certaines de ces économies n’ont pas la marge de manœuvre budgétaire pour réagir à ces chocs combinés et vont avoir besoin d’aide, sous la forme de subventions pour lutter contre l’épidémie et des programmes d’ajustement pour s’adapter aux autres chocs. Aider les pays émergents et en développement est une question majeure et urgente, non seulement pour leur propre intérêt, mais également pour l’évolution de la pandémie et donc pour l’intérêt du reste du monde. Il est dur pour les pays développés, confrontés à la crise chez eux, d’être généreux, mais il est essentiel qu’ils le soient.

Ma conclusion : de mon point de vue, "tout ce qui est nécessaire" signifie dépenser autant qu’il est nécessaire pour combattre l’épidémie et éviter les famines et banqueroutes. Etre prêt à dépenser plus si la demande ne revient pas et s’engager à le faire, mais se garder les options ouvertes. Et, du moins pour les pays développés, ne pas s’inquiéter de la hausse subséquente de la dette publique. »

Olivier Blanchard, « "Whatever it takes." Getting into the specifics of fiscal policy to fight COVID-19 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 30 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ? »

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« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

lundi 9 mars 2020

Les arguments en faveur d’une relance budgétaire permanente

« Si vous êtes un être humain normal s'apprêtant à lire ce billet, je tiens à vous prévenir : bien qu’il ne soit pas non plus très technique, il est destiné à une audience restreinte et plusieurs passages ne sont pas tout à fait en français. De plus, il a une pertinence limitée en termes de politique économique, dans la mesure où l’administration Trump ne considèrera jamais l’idée d’adopter la politique que je suggère et même une administration Biden aurait probablement du mal à aller à emprunter la voie que je propose. Oh, et je ne pense pas que ce soit très différent de ce que Larry Summers dit, mais je pense que cela aiderait à mettre des chiffres à ce que j’ai en tête et à ce que je crois qu’il a en tête.

Bon, si vous êtes toujours avec moi : je propose ici à ce que les prochains Président et Congrès des Etats-Unis dépensent de façon permanente un surcroît de 2 % du PIB dans l’investissement public (défini dans un sens large, c'est-à-dire dans les infrastructures bien sûr, mais aussi des choses comme la recherche-développement et le développement des enfants) en recourant à l'emprunt.

Le point de départ pour mon raisonnement est la chute impressionnante des taux d’intérêt au cours des dernières semaines. Ils atteignaient déjà un niveau historiquement faible il y a un an, mais à l’instant où j’écris le taux à dix ans s’élevait à seulement 0,76 %. C’est moins que les taux sur la dette japonaise au cours de la Décennie perdue :

GRAPHIQUE Taux des obligations publiques à 10 ans du Japon (en %)

FRED__taux_obligations_publiques_Japon_a_10_ans.png

Ce que cela nous dit, c’est que le marché obligataire ne se contente pas de prendre en compte une récession mondiale provoquée par le coronavirus, mais qu’il s’attend aussi à ce que le taux des fonds fédéraux soit proche de zéro pendant une longue période. Le marché voit un avenir de stagnation séculaire, dans lequel l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire une situation dans laquelle la politique monétaire perd l’essentiel de sa marge de manœuvre une grande partie du temps, voire l’essentiel du temps. Nous avons été dans une trappe à liquidité pendant huit ans au cours des douze dernières années ; le marché semble maintenant croire que quelque chose comme cela constitue une nouvelle norme.

La politique monétaire conventionnelle ne fonctionne pas dans une trappe à liquidité, mais la politique budgétaire est hautement efficace. Le problème est que le genre de politique budgétaire qui s’avère le plus efficace (un investissement public qui tire profit des taux faibles taux d’intérêt et renforce l’économie à long terme) est difficile à adopter à brève échéance. C’est pourquoi les propositions actuelles de relance budgétaire, comme celle avancée par Jason Furman, passent essentiellement par les revenus de transfert ; une bonne idée au vu des contraintes, mais une mauvaise idée au vu de l’opportunité donnée pour investir dans l’avenir.

Voici ma suggestion. Pourquoi ne pas mettre en place indéfiniment une relance centrée sur l’investissement public ? Cela permettrait d’absorber les chocs négatifs qui toucheraient l’économie. Cela ne serait peut-être pas nécessaire pour atteindre le plein emploi en bonne conjoncture, mais cela ne nuirait pas non plus, au vue de la faiblesse des taux d’intérêt et des besoins en investissement public.

Mais, vous vous dites, que se passerait-il avec la dette publique ? Eh bien, c’est là où l’arithmétique de la dette publique dans une ère de faibles taux d’intérêt devient cruciale pour comprendre. Considérons une économie stylisée que nous appellerions "Etats-Unis". Cette économie présente une dette publique équivalente à 100 % de son PIB. Elle peut s’attendre, en moyenne, à connaître une croissance du PIB nominal de 4 % par an, à moitié réelle, à moitié due à l’inflation. Elle peut aussi s’attendre, en moyenne, à payer un taux d’intérêt de 2 % sur sa dette publique. Les véritables chiffres peuvent ne pas exactement coller à mon exemple ; aujourd’hui, les perspectives de croissance sont peut-être un peu plus sombres, mais les taux d’intérêt sont bien plus faibles. Mais je pense que les chiffres sont assez proches pour que mon exemple tienne.

A long terme, la politique budgétaire est soutenable si elle stabilise le ratio dette publique sur PIB. Parce que les taux d’intérêt sont inférieurs au taux de croissance, notre économie hypothétique peut en fait stabiliser le ratio d’endettement public, tout en générant des déficits primaires persistants (des déficits qui n’incluent pas les paiements d’intérêts). Soit d le ratio dette publique sur PIB, b le solde primaire en pourcentage du PIB, r le taux d’intérêt et g le taux de croissance du PIB. Alors, l’équation pour la dynamique de l’endettement public (j’avais prévenu que tout ne serait pas en français !) sera

variation de d = -b + (r – g).d

Donc, dans mon cas hypothétique où d = 1 (la dette représente 100 % du PIB), le ratio d’endettement public peut être stabilisé, tout en générant un déficit primaire de 2 % du PIB. Remettez les paiements d’intérêt et cela se traduit par un déficit global de 4 % du PIB. Le déficit budgétaire des Etats-Unis est actuellement un peu plus élevé que cela, mais nous pourrions revenir à cette gamme en annulant les cadeaux fiscaux de Trump aux entreprises, que celles-ci n’utilisent de toute façon pas pour investir.

Maintenant, introduisons un programme d’investissement public de 2 % du PIB (…). Le ratio d’endettement public va alors commencer à augmenter, mais non sans limite. Si rien d’autre ne change, d devrait finir par se stabiliser à 2 : la dette publique représenterait au final 200 % du PIB. C’est énorme, n’est-ce pas ? Ne me parlez pas du fardeau des paiements d’intérêt sur la dette. Il est déjà pris en compte dans mon calcul. Peut-être que nous pourrions avoir une crise de la dette publique, mais le Japon a beau avoir une dette publique équivalente à plus de 200 % de son PIB, il ne connaît pourtant toujours pas de crise de la dette souveraine. En outre, "au final" pourrait survenir à très long terme. Cette petite équation de dynamique de la dette a un taux de convergence de 0,02, donc une demi-vie de 35 ans. En d’autres termes, mon plan de relance permanente accroîtrait le ratio dette publique sur PIB de seulement 150 % d’ici l’année 2055. C’est le niveau que la dette du Royaume-Uni a dépassé pendant l’essentiel de l’Histoire moderne :

GRAPHIQUE Dette publique du Royaume-Uni (en %)

FMI__dette_publique_Royaume-Uni.png

Certes, il y a une objection valide à mon raisonnement : j’ai implicitement supposé qu’une relance budgétaire permanente n’accroîtrait pas le taux d’intérêt et ce n’est pas une hypothèse sûre. Les épisodes où les taux butent sur la borne inférieure zéro seraient probablement moins fréquents et plus courts qu’ils ne l’auraient été sinon. En outre, la banque centrale relèverait probablement davantage ses taux qu’elle ne l’aurait fait sinon durant les périodes où l’économie n’est pas piégée dans une trappe à liquidité.

Mais il y aurait aussi des facteurs compensateurs. Premièrement, quand l’économie est dans une trappe à liquidité, ce qui semble à présent probable pour une grande partie du temps, un supplément d’investissement public aura un effet multiplicateur, en poussant le PIB au-delà du niveau qu’il aurait atteint sinon. Si l’on se base sur l’expérience de la dernière décennie, le multiplicateur devrait être autour de 1,5, ce qui signifie un PIB supérieur de 3 % en mauvaise conjoncture et un supplément significatif de recettes fiscales généré par ce gain de PIB. Une relance budgétaire permanente ne s’autofinancerait pas totalement, mais elle le ferait en partie.

Deuxièmement, si l’investissement est productif, cela accroît la capacité productive de l’économie à long terme. C’est évidemment vrai pour les infrastructures physiques et la recherche-développement, mais il y a aussi des preuves empiriques robustes qui suggèrent que les programmes de protection sociale pour les enfants font d’eux des adultes en meilleure santé, plus productifs, ce qui contribue aussi à compenser leur coût budgétaire direct.

Enfin, il y a des preuves empiriques robustes suggérant que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre : les contractions temporaires de l’activité dépriment de façon permanente ou semi-permanente la production future. A nouveau, en empêchant ces effets d’hystérèse de se manifester, une relance budgétaire soutenue s’autofinancerait en partie.

Liez toutes ces choses et elles auront probablement plus de poids que tout effet budgétaire dû à la relance poussant les taux d’intérêt à la hausse.

Parce qu’une crise de la dette publique ne semble pas du tout imminente, nous allons avoir beaucoup de temps pour reconsidérer si l’arithmétique des dépenses en infrastructures ne se révèle pas aussi favorable que je le pense. Si la stagnation séculaire apparaît à un moment ou à un autre un problème lointain (disons, durant le second mandat d’Alexandria Ocasio-Cortez à la tête de la Maison Blanche), nous pourrons alors reconsidérer la relance permanente.

En attendant, il y a cependant de bonnes raisons pour mettre en place un programme soutenu et productif de relance le plus tôt possible, au lieu de s’acharner à ne proposer que des mesures de court terme chaque fois que les choses tournent mal. Parce que tout ce que nous voyons à présent suggère que les choses devraient très fréquemment mal tourner. »

Paul Krugman, « The case for permanent stimulus », 7 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi les gouvernements empruntent-ils ? »

lundi 7 octobre 2019

Le retour de la politique budgétaire ?

« Alors que nous entrons dans le dernier trimestre de l’année 2019 (et de la décennie), les indicateurs conjoncturels suggèrent que l’économie mondiale ralentit, notamment en raison de plusieurs tendances structurelles. Il y a de nombreux problèmes qui retiennent notre attention, que ce soit le changement climatique, la résistance des microbes aux vaccins, le vieillissement démographique, le déficit des systèmes de soin et de santé, les niveaux élevés d’endettement et la guerre commerciale en cours.

Mais comme le dit le vieux proverbe, on ne doit jamais gâcher une crise. L’un des pays qui essuient le plus les contrecoups des tensions commerciales en cours est l’Allemagne, où les autorités semblent enfin prendre conscience de la nécessité d’adopter une relance budgétaire fondée sur les investissements favorables à la productivité. De même, en proie au chaos généré par le Brexit, le Royaume-Uni considère aussi l’option de la relance budgétaire. Tout comme la Chine, qui cherche des mesures pour réduire sa vulnérabilité aux perturbations du commerce international et des chaînes de valeur.

Les responsables tout autour du monde prennent conscience qu’il n’est ni sage, ni même possible de constamment se reposer sur les banques centrales pour stimuler l’économie. Dans l’environnement actuel caractérisé par des taux d’intérêt faibles, voire négatifs, l’opportunité de faire basculer la tâche du soutien conjoncturel de la politique monétaire à la politique budgétaire apparaît plus nettement.

Au début du moins de septembre, la BCE a décidé de poursuivre sa baisse des taux et d’amorcer un nouveau cycle d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), une décision qui a semblé accélérer la brutale cession sur les marchés obligataires mondiaux. Pourtant, en annonçant la décision, Mario Draghi, le président de la BCE, a rejoint un chœur de plus en plus nombreux de personnes appelant à un usage plus actif de la politique budgétaire.

Il avait raison de faire ce qu’il a fait. Pourtant, on peut se demander quel bénéfice il s’attend à tirer d’un nouvel assouplissement, étant donné que les taux d’intérêt ultra-faibles ont déjà échoué à stimuler l’investissement ou la consommation. Comme pour l’assouplissement quantitatif, un retour aux politiques monétaires non conventionnelles qui commencèrent après la crise de 2008 risque d’aggraver certains maux sociaux et politiques affligeant déjà les démocraties occidentales. Après tout, il est bien connu que les bénéfices de telles politiques vont principalement aux ménages aisés qui possèdent déjà un ample patrimoine financier.

Parallèlement, les données mensuelles de la Chine tendent à confirmer l’idée qu’elle connaît un ralentissement, avec un essoufflement des exportations suggérant clairement que la guerre commercial avec les Etats-Unis n’est pas indolore. C’est peut-être pour cette raison que les autorités chinoises ont assoupli les mesures qu’elles avaient prises pour décourager l’endettement domestique (la priorité de l’année dernière) afin de soutenir la croissance économique.

Le ralentissement en Allemagne est également apparent. En raison de sa dépendance excessive vis-à-vis des exportations, l’économie allemande flirte avec la récession malgré une forte demande domestique (relativement aux faibles niveaux habituellement observés historiquement en Allemagne).

J’affirme depuis longtemps que l’économie allemande n’est pas aussi saine structurellement qu’elle ne laisse le paraître et qu’un changement de sa politique économique se fait attendre depuis longtemps attendre. Pendant une décennie, l’Allemagne a adhéré à un cadre budgétaire étroit et s’est constamment focalisée sur la réduction de la dette publique. Mais maintenant même les autorités allemandes semblent reconnaître le besoin d’un changement. Les rendements obligataires à dix ans du pays sont bien inférieurs à zéro, son ratio dette publique sur PIB est inférieur à 60 %, son excédent de compte courant est indécemment élevé (approchant les 8 % du PIB) et ses infrastructures se détériorent.

Depuis 2008, le déficit de compte courant des Etats-Unis a diminué de moitié, s’élevant désormais à moins de 3 % du PIB et l’excédent courant de la Chine est passé de 10 % du PIB à quasiment zéro. Mais le déséquilibre externe de l’Allemagne a continué à s’accroître, menaçant la stabilité de la zone euro dans son ensemble. Une ample expansion budgétaire allemande pourrait contribuer à inverser cette tendance. Elle aurait aussi probablement des effets multiplicateurs positifs pour l’investissement privé et la consommation, ce qui créerait des opportunités à l’exportation pour d’autres pays-membres en difficulté de la zone euro. En outre, un changement dans l’approche budgétaire suivie par l’Allemagne peut ouvrir la porte à un assouplissement des règles budgétaires de la zone euro. Les gouvernements européens doivent avoir l’opportunité de poursuivre un rôle plus actif dans l’économie, de façon à ce qu’ils puissent investir dans les sources de croissance à long terme et mener le processus de décarbonisation.

En ce qui concerne le Royaume-Uni, deux problèmes en plus du Brexit méritent de retenir notre attention. Premièrement, Boris Johnson, qui a récemment endossé la fonction de Premier Ministre, a déjà donné d’importants discours au nord de l’Angleterre, signalant son soutien au modèle de la "locomotive nordique" d’un développement géographiquement ciblé. Certes, beaucoup voient derrière l’attachement au nord affiché par Johnson comme une manœuvre stratégique pour conforter sa base électorale avant la prochaine élection. Mais peut-être que Johnson et ses conseillers ne sont pas idiots de supposer que les votes peuvent être facilement achetés. Surtout, la résolution des problèmes structurels de long terme que rencontre le nord et la stimulation de sa productivité sont même plus importants pour l’économie britannique que la relation commerciale qu’elle entretient avec l’UE, même si cette dernière n’est pas anecdotique.

Deuxièmement, le Chancelier de l’Echiquier Sajid Javid a récemment laissé augurer un changement de la politique budgétaire britannique lorsqu’il a commenté les dépenses publiques. En raison de la faiblesse des taux d’intérêt et d’une forte réduction du déficit budgétaire au cours de la dernière décennie, Javid croit qu’il est temps de commencer à répondre aux besoins massifs en infrastructures domestiques que rencontre le pays. Il a suggéré une nouvelle règle budgétaire qui diffèrerait selon le niveau de dette et exclurait les dépenses d’investissement. Au vu des circonstances actuelles, une telle règle ferait sens non seulement pour le Royaume-Uni, mais aussi pour l’UE, l’Allemagne en particulier et d’autres pays. »

Jim O’Neill, « The return of fiscal policy », 18 septembre 2019. Traduit par Martin Anota



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« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

vendredi 4 octobre 2019

C’est le moment pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire

« Tant que l’économie allemande va bien, comme elle le fit de la reprise suite à la crise financière mondiale de 2008, il apparaît assez justifié que les autorités allemandes optent pour l’austérité budgétaire. L’engagement national à la discipline budgétaire s’est concrétisé en 2009 à travers le "frein à la dette", qui limite le déficit structurel fédéral à 0,35 % du PIB et en 2011 par la politique du "schwarze Null" (le "zéro noir") visant à pleinement équilibrer le Budget. En effet, le gouvernement d’Angela Merkel a réussi à atteindre un équilibre budgétaire en 2012 et des excédents entre 2014 et 2018.

Avec un faible chômage et une croissance relativement robuste, la peur de se retrouver avec une économie domestique en surchauffe constituait un contre-argument solide que l’Allemagne pouvait lancer aux pays qui l’appellent depuis longtemps à entreprendre une relance budgétaire. Ces pays voulaient plus de dépenses allemandes, ce qui aurait réduit l’excédent de son compte courant (un massif 8-9 % du PIB au cours des dernières années) et permit de créer un supplément de demande pour les autres pays-membres de la zone euro, en particulier ceux au sud.

Il est temps pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire


Dans tous les cas, les inquiétudes à propos d’une surchauffe ne sont plus d’actualité, comme la croissance allemande a ralenti, en raison d’un secteur manufacturier très dépendant du commerce international. Le pays se retrouve au bord d’une récession : si les rapports allemands publiés en octobre indiquent que la croissance du PIB est négative au troisième trimestre, ce sera le deuxième trimestre consécutif où elle le sera et l’on pourra qualifier cela de récession.

Une baisse des revenus se traduit par une baisse des recettes fiscales et une baisse de l’excédent budgétaire. Berlin ne doit pas chercher à préserver son excédent. Au contraire, le gouvernement allemand doit répondre à une contraction de l’activité en augmentant ses dépenses ou en réduisant ses impôts. Le mieux serait qu’il accroisse ses dépenses dans les infrastructures, ces dernières ayant vraiment besoin d’être maintenues et rénovées en Allemagne, même si elles restent en meilleur état que les infrastructures aux Etats-Unis. Du côté des impôts, le gouvernement pourrait réduire les impôts sur les salaires.

Les contraintes légales du "frein sur la dette" peuvent limiter l’ampleur de la relance, mais elles laissent toujours une certaine marge de manœuvre, plus de marge que le gouvernement ne cherche à utiliser. Le « zéro noir » peut être laissé de côté dans le cas d’une récession. Ou il peut être réinterprété pour creuser le déficit pour financer des dépenses qui iraient à l’investissement (en particulier au niveau municipal), tout en équilibrant le Budget du gouvernement. Après tout, l’investissement dans les infrastructures ne constitue pas un emprunt contre l’avenir dans un sens économique. Le fait que les taux d’intérêt allemands soient négatifs (le gouvernement peut emprunter pour dix ans à -0,5 %) plaide pour investir dans les projets publics avec des rendements positifs, notamment les routes, les ponts et le réseau ferroviaire, sans oublier le réseau de la 5G.

Et le fait que les taux d’intérêt européens soient si faibles signifie aussi que la BCE ne peut guère en faire beaucoup plus, malgré les nouveaux efforts que Mario Draghi a déployés en quittant la présidence. Répondre à une récession dans de telles conditions est une tâche pour la politique budgétaire, comme Draghi l’a récemment suggéré.

Des politiciens procycliques

Comme l’a notoirement dit Keynes : "c’est lors de l’expansion, et non lors de la récession, que le Trésor doit adopter l’austérité".

Si l’Allemagne se convaincre par sa tradition philosophique d’ordolibéralisme qu’elle ne doit pas connaître un déficit budgétaire lors des récessions, ses dirigeants vont se retrouver dans le club des politiciens sottement procycliques. Ils ne manqueront pas de compagnie dans ce groupe. Historiquement, plusieurs pays en développement exportateurs de ressources naturelles ont longtemps suivi une politique budgétaire procyclique, en accroissant leurs dépenses publiques et en creusant leurs déficits budgétaires lors du boom des prix des matières premières, puis en étant forcés de réduire leurs dépenses publiques lorsque les prix des matières premières chutèrent. La Grèce le fit aussi, en creusant d’amples déficits budgétaires lors de ses années de croissance, entre 2003 et 2008, puis en les réduisant brutalement (sous la pression de ses créanciers) au cours de la dernière décennie. Les Républicains, aux Etats-Unis, l’ont également fait, en adoptant une relance budgétaire lorsque l’économie est déjà en expansion, comme avec la baisse d’impôts de Trump en 2017, et en redécouvrant le besoin de combatte le déficit budgétaire lorsque la récession frappe (ce qui fut le cas en 1990 et en 2008).

Alors que certains pays comme la Grèce passèrent d’une politique budgétaire contracyclique à la fin des années quatre-vingt-dix à une politique budgétaire procyclique déstabilisatrice après 2000, d’autres pays ont au contraire adopté une politique budgétaire de plus en plus contracyclique. Prenons deux exemples : le Chili et la Corée du Sud présentaient des dépenses publiques en moyenne procycliques entre 1960 et 1999, mais depuis le tournant du siècle leurs dépenses publiques apparaissent contracycliques. L’Allemagne prendre le chemin qu’avait emprunté la Corée du Sud : après vingt ans d’excédents budgétaires, la Corée su Sud accroît à présent substantiellement ses dépenses pour contenir le ralentissement de sa croissance économique (comme le font d’autres pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, par exemple les Pays-Bas).

Oui, la responsabilité budgétaire est nécessaire à long terme


La politique budgétaire doit être globalement guidée par certains objectifs en plus de la contracyclicité. L’un de ces objectifs est de maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable à long terme. On peut reconnaître l’erreur qu’a été une austérité excessive dans certains pays au cours de la dernière récession sans pour autant affirmer que les Etats peuvent s’endetter sans limites, comme certains observateurs semblent maintenant le penser.

Les gouvernements doivent toujours vérifier si leur dette est trop importante, même lorsque les taux d’intérêt réels sont négatifs. Beaucoup de pays se sont engagés dans une trajectoire budgétaire qui semblait soutenable lorsque les taux d’intérêt étaient inférieurs au taux de croissance du PIB, mais se sont ensuite retrouvés piégés dans une trajectoire d’endettement insoutenable lorsque les conditions changèrent soudainement.

On peut comprendre l’attitude si décriée de l’Allemagne. Avant la création de l’euro en 1999, les citoyens allemands étaient sceptiques à propos des assurances qu’on leur proposait à travers les critères de Maastricht et la « clause de non-renflouement ». Leur scepticisme s’est révélé justifié. Ils ont affirmé que la crise grecque de 2010 ne se serait pas produite si, après avoir rejoint la zone euro, la Grèce avait maintenu la discipline budgétaire imposée par le Pacte de Stabilité et de Croissance et avait fait les mêmes réformes que celles adoptées par l’Allemagne entre 2003 et 2005 pour contenir ses coûts du travail. Mais éviter une trajectoire d’endettement public (relativement au PIB) qui soit explosive, cela ne signifie pas qu’il faille s’interdire de connaître un déficit à un moment ou à un autre. Il y a de nombreuses possibilités entre ces deux extrêmes.

Bien sûr, la façon par laquelle on dépense l’argent est importante

D’autres fonctions cruciales de la politique budgétaire impliquent la composition des dépenses et impôts. Ces deux leviers peuvent être utilisés pour répondre à des objectifs environnementaux, par exemple. Un nouvel engagement allemand pour atteindre les objectifs fixés à Paris pour réduire les émissions de carbone d’ici 2030 est perçu comme un bélier contre le schwarze Null. En effet, le 20 septembre, le gouvernement a annoncé dépenser près de 54 milliards d’euros pour réduire les émissions. Aux Etats-Unis, certains appelleraient cela un "New Deal vert".

Dépenser sur de telles priorités comme l’énergie et la recherche environnementale peut être utile. Mais en vérité, s’inquiéter du charbon et des autres objectifs environnementaux ne se traduit pas forcément par de plus amples déficits budgétaires. L’élimination des subventions aux énergies fossiles, l’accroissement des taxes sur les émissions et la limitation des permis d’émission peuvent renforcer le Budget, ce qui aurait été approprié au pic des cycles d’affaires américain et allemand. Ou les recettes qui en résultent peuvent être redistribuées pour atteindre d’autres objectifs tels que l’aide aux ménages pauvres, qui peuvent vivre dans le Midwest américain ou dans les länders à l’est de l’Allemagne. Le point important pour la politique climatique est d’accroître le prix du carbone. Le faire est orthogonal au choix à faire entre expansion budgétaire et austérité budgétaire.

Ce choix doit se fonder sur le critère de contracyclicité et la soutenabilité de la dette publique. Les Etats-Unis ont commis certaines erreurs, en réduisant les impôts pour les riches au pic du cycle d’affaires. L’Allemagne ne doit pas faire l’erreur symétrique qui serait de préserver son excédent budgétaire au risque de plonger dans la récession. »

Jeffrey Frankel, « It’s finally time for German fiscal expansion », in Econbrowser (blog), 3 octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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