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« La récession au Royaume-Uni : non seulement elle a été provoquée par les banques, mais elle est peut-être aussi entretenue par ces dernières. Ce que je veux faire ici, c’est voir pour quelles raisons nous avons basculé en récession et ce qui s'est passé ces cinq dernières années pour déterminer si cela aura des implications sur le type de reprise que nous sommes susceptibles d’avoir.

(…) Il y a trois étapes dans une reprise après une récession. La première consiste à renouer de nouveau avec la croissance économique. La deuxième étape consiste à générer suffisamment de croissance économique pour commencer à récupérer le terrain perdu lors de la récession. Pour cela, la croissance annuelle doit dépasser 3 % et non pas se maintenir à 1 % ou 2 %. Nous ne sommes pas encore à la deuxième étape. La troisième étape consiste à maintenir cette forte croissance suffisamment longtemps pour récupérer l'essentiel du terrain que nous avons perdu dans la récession. Les récessions ne sont jamais une bonne chose, mais nous pouvons encore espérer qu’elles nous appauvrissent quelques années, peut-être une décennie, mais pas de façon permanente.

Par le passé, les récessions au Royaume-Uni (au début des années quatre-vingt et durant les années quatre-vingt-dix) ont été provoquées par des gouvernements qui cherchaient à réduire l'inflation. Ils ont relevé les taux d'intérêt, ce qui a fait très rapidement refluer l'inflation, si bien qu’ils ont pu rapidement inverser le processus. Nous avons eu des reprises assez rapides qui nous ont permis de récupérer une grande partie du terrain perdu pendant la récession. La dernière récession a été différente. Elle a été provoquée par les banques et non par les gouvernements. Les banques se sont hypertrophiées, si bien qu’elles se sont effondrées quand un montant relativement modeste des prêts a mal tourné. Oubliez toutes les choses que vous entendez suggérant que la récession a été provoquée par l’endettement irresponsable du gouvernement : ce n'est tout simplement pas vrai. (…) A moins que vous habitiez en Grèce, c'est un non-sens.

La récession a été provoquée par les banques, mais elle a été aggravée par l'austérité budgétaire. Au Royaume-Uni, l'économie avait atteint la première étape en 2010, mais ces progrès ont été balayés lorsque les gouvernements du Royaume-Uni et la zone euro ont commencé à augmenter les impôts et à réduire les dépenses publiques. L'Office for Budget Responsibility (OBR), l’institut indépendant mis en place par le gouvernement en place, estime que, depuis 2010, la production du Royaume-Uni a été chaque année inférieure de 1,5 % à ce qu’elle aurait été si le gouvernement britannique n’avait pas imposé l'austérité (…). La Commission européenne a calculé que le PIB de la zone euro en 2013 est inférieur de 4,5% à ce qu’il aurait été s’il n’y avait pas eu de mesures d’austérité depuis 2011. Et ces dernières ont eu également un grand impact sur le Royaume-Uni.

Ceci a plusieurs implications pour la reprise. Enfoncez l'économie avec l'austérité, nos modèles économiques standards vous diront que qu’elle rebondira après quelques années. Plus forte est l'austérité, plus fort sera le rebond. La raison en est que ces policiers ou fonctionnaires licenciés trouveront finalement un emploi ailleurs et commenceront à produire quelque chose d'autre. Donc, pour cette seule raison, une fois la reprise amorcée, elle pourrait être assez vigoureuse. Bien sûr, cela ne signifie pas que l'austérité était une bonne idée. Avec l’austérité, la première étape a été retardée de trois ans. Mais en termes de deuxième étape, cela pourrait signifier que la reprise sera plus forte une fois qu’elle sera là.

Mais la question vraiment importante est celle de la troisième phase, celle consistant à rattraper le terrain que nous avons perdu. Et ici, nous devons nous pencher sur une autre particularité de la récession au Royaume-Uni : l'emploi a beaucoup mieux résisté que la production. Maintenant, même si ça peut paraître une bonne chose (et ça l’est bel et bien à court terme), ce n’est pas sans importer quelques problèmes. La différence entre la production et l'emploi est la productivité du travail, ce qui signifie que la croissance de la productivité du travail s'est effondrée durant la récession. Or, les salaires réels ont tendance à évoluer avec la productivité du travail, ce qui explique en grande partie pourquoi le niveau de vie a tant décliné au Royaume-Uni.

Personne ne sait vraiment pourquoi la croissance de la productivité a ralenti. Or c’est une question importante, parce que si ce ralentissement de la croissance de la productivité est permanent, l'économie peut risque de ne pas rattraper une grande partie du terrain perdu lors la récession. Nous n’atteindrons pas la troisième étape et nous serons tous plus pauvres de façon permanente.

Par conséquent, répondre à l'énigme de la productivité est la clé pour déterminer quel type de reprise nous allons avoir. Mon soupçon, partagé par d'autres à la Banque d'Angleterre et ailleurs, c'est qu’une partie de la réponse réside là où la récession a commencé : avec les banques du Royaume-Uni. Les prêts bancaires aux entreprises sont importants pour augmenter la productivité, car ils permettent aux entreprises productives de s’étendre (sur le territoire domestique et à l'étranger) et aux nouvelles entreprises de remplacer les entreprises plus anciennes, qui sont moins efficaces. Ainsi, lorsque le crédit bancaire s'est effondré lors de la récession, la productivité s'est effondrée. Si les banques prêtaient à nouveau à ces entreprises plus productives (mais aussi plus risquées), nous pourrions être en mesure de rattraper une bonne partie du terrain perdu.

Alors, comment résoudre le problème bancaire ? Pour être honnête, je ne sais pas, mais je vais vous faire part d’une inquiétude. Les banquiers aiment prétendre qu'ils font tant d'argent car ils en font beaucoup pour l'économie. Il y a très peu de preuves empiriques pour soutenir cette idée. En revanche, les études empiriques suggèrent qu'ils font de l'argent pour deux raisons. La première est ce que les économistes appellent la recherche de rente (rent seeking), qui consiste essentiellement à faire de l'argent sur le dos des autres. Quand c’est illégal, nous en entendons parfois parler, mais je soupçonne que c’est endémique.

La deuxième façon par laquelle les banques font beaucoup d'argent, c’est en prenant des risques. Lorsque ces prises de risques deviennent excessives, les gouvernements interviennent pour renflouer les banques. Elles sont récompensées lorsque le risque paye, nous payons la note dans le cas contraire. En effet, le secteur public offre une énorme subvention au secteur bancaire, d’un montant égal aux bénéfices que ce dernier réalise, et une grande partie de ces bénéfices partent sous forme de bonus. Ce serait beaucoup mieux pour tout le monde si l'argent versé sous forme de primes était plutôt utilisé pour recapitaliser les banques, pour qu’elles puissent prêter à nouveau aux entreprises innovantes. Donc, ce devrait être une bonne nouvelle que l'UE ait l'intention de mettre un plafond, même très modeste, sur les bonus des banquiers. Que fait le gouvernement du Royaume-Uni ? Il attaque Bruxelles en justice pour tenter d’empêcher ce plafonnement.

Donc, c'est une récession provoquée par les banques et il existe un réel danger qu’en raison du pouvoir que les banques ont sur les gouvernements (et sur ce gouvernement en particulier), nous ne récupérerions jamais le terrain que nous avons perdu. »

Simon Wren-Lewis, « Stages of economic recovery in the UK », in Mainly Macro (blog), 22 novembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « D’une décennie perdue à l’autre » et « Pourquoi le Japon a connu sa décennie perdue (et pourquoi l’Europe est susceptible d’en connaître une) »

« Quels sont les vents contraires qui ralentissent le retour de notre économie au plein emploi ? Certains proviennent du secteur du logement. Les reprises précédentes ont souvent été associées à un rebond vigoureux de l’activité immobilière, comme la progression des revenus, le retour de la confiance et, souvent, une baisse des taux d'intérêt hypothécaires ont puissamment stimulé la demande de logements. Mais la bulle immobilière et ses conséquences ont rendu l'épisode actuel tout à fait exceptionnel. Au cours de la première moitié des années deux mille, les prix immobiliers se sont envolés et la construction s'est trouvée dynamisée pour atteindre des niveaux qui se sont finalement révélés insoutenables, conduisant à un effondrement de l'activité immobilière : entre 2006 et début 2012, les prix de l’immobilier ont diminué de près d'un tiers, la construction de maisons individuelles a chuté de deux tiers et le nombre d'emplois dans la construction a diminué de près d'un tiers. Et, bien sûr, l’explosion des défauts de paiement sur les prêts hypothécaires a contribué à déclencher la crise financière globale.

Récemment, le marché immobilier a montré quelques signes d'amélioration, comme les ventes de maisons, les prix et la construction ont renoué avec une tendance haussière depuis le début de l’année. Ces développements sont encourageants et il semble probable que l'investissement résidentiel sera une source de croissance économique et de nouveaux emplois au cours des deux prochaines années. Cependant, bien que les taux d'intérêt hypothécaires soient historiquement bas et que la baisse des prix des logements rendent le logement très abordable, un certain nombre de facteurs empêche toujours le logement de connaître une reprise vigoureuse, comme il en avait habituellement connu par le passé. Les prêteurs ont notamment maintenu serrées les conditions de prêt hypothécaire (…). Les prêteurs citent un certain nombre de facteurs qui influent sur leurs décisions d'accorder des crédits, y compris les incertitudes entourant l’évolution future de l'économie, du marché immobilier et du cadre réglementaire. Malheureusement, même si un certain resserrement des conditions de crédit hypothécaire était certainement une réponse appropriée aux excès antérieurs, le pendule semble être allée trop loin, pesant sur le rythme de reprise dans le secteur immobilier.

(…) De nombreuses personnes ne peuvent toujours pas acheter de maisons, malgré les faibles taux hypothécaires ; par exemple, environ 20 % des emprunteurs hypothécaires doivent davantage sur leur prêt hypothécaire que ne vaut leur logement, ce qui rend plus difficile pour eux de se refinancer ou de vendre leurs maisons. En outre, un excès de logements vacants, destinés à la vente ou bien issus des saisies, pèse sur les prix immobiliers et rend moins nécessaire de lancer de nouvelles constructions. Bien que ces vents contraires sur l'offre et la demande de logements aient clairement commencé à s'atténuer, la reprise dans le secteur du logement devrait rester modérée par rapport aux normes historiques.

Une deuxième série de vents contraires découle des conditions financières auxquelles font face les emprunteurs potentiels sur les marchés du crédit et des capitaux. Après que le système financier se soit grippé fin 2008 et début 2009, l'activité économique mondiale s'est fortement contractée et les marchés des capitaux ont subi des dommages importants. Bien que les puissantes mesures prises par les gouvernements et les banques centrales du monde entier aient permis à ces marchés de se stabiliser et de connaître une reprise, le resserrement du crédit et le degré élevé d'aversion au risque ont freiné la croissance économique aux États-Unis, ainsi que dans d'autres pays. (…) Les pertes infligées par la crise financière n’ont pas encore été entièrement couvertes dans d’importants segments du secteur financier. (…) Les banques ont été prudentes dans l'octroi de prêts aux consommateurs et aux entreprises (…).

Un risque important à l'heure actuelle (et une importante source de turbulences financières au cours des deux dernières années) est la situation budgétaire et financière en Europe. (…) Le pessimisme en ce qui concerne l'Europe semble avoir pesé sur les cours boursiers américains et empêché les spreads de crédit des États-Unis de diminuer encore davantage. La détérioration des conditions économiques en Europe et d'autres parties du monde ont également pesé sur les exportations et les profits des entreprises américaines. Les dirigeants européens ont pris des mesures importantes récemment et, ce faisant, ils ont contribué à un assouplissement bienvenu des conditions financières. En particulier, le nouveau programme OMT de la Banque Centrale Européenne, via lequel elle pourrait acheter de la dette souveraine des pays vulnérables de la zone euro (…) a contribué à apaiser les craintes du marché à propos de ces derniers. Les gouvernements européens ont pris des mesures pour renforcer leurs pare-feux financiers et progresser vers l’union budgétaire et bancaire. L'amélioration des conditions financières au niveau mondial dépendra de la capacité des responsables européens à mener à bien ces mesures.

Un troisième vent contraire à la reprise (et qui peut s’intensifier dans les trimestres à venir) est la politique budgétaire américaine. Bien que la politique budgétaire au niveau fédéral ait été très expansionniste durant la récession et au début de la reprise (…), le soutien qu’elle apporte à l'économie a de plus en plus été compensé par les répercussions négatives de la consolidation budgétaire des Etats et des administrations locales. En réponse à une baisse importante et durable de leurs recettes fiscales, les Etats et administrations locales ont supprimé environ 600.000 emplois nets depuis le troisième trimestre de 2008 et réduit de 20 % les dépenses pour les projets d'infrastructure. Plus récemment, la situation s'est quelque peu inversée : la politique budgétaire des Etats et des administrations locales a cessé de peser sur la croissance économique comme les recettes fiscales se sont améliorées (…). En revanche, le retrait progressif des programmes de relance antérieurs et les mesures politiques visant à réduire le déficit fédéral ont amené la politique budgétaire fédérale à peu à peu freiner la croissance du PIB. (…) »

Ben S. Bernanke, « Economic recovery and economic policy », discours prononcé à New York, 20 novembre 2012.