Annotations

Aller au contenu | Aller au menu | Aller à la recherche

Tag - stagnation séculaire

Fil des billets

lundi 1 avril 2019

La stagnation séculaire et l’avenir de la stabilisation économique

« La récente étude de Larry Summers et Lukasz Rachel fait part d’une chute séculaire des taux d’intérêt neutres dans les pays développés. Selon les auteurs, cette chute aurait même été plus marquée en l’absence d’une compensation de la part des politiques budgétaires. Il peut être difficile de mener la politique économique dans un monde de taux d’intérêt durablement faibles peut être, en particulier en eaux troubles. Nous passons en revue ci-dessous ce que pensent les économistes sur cette question…

Dans le cadre de l’édition du printemps 2019 des Brookings Papers on Economic Activity, Larry Summers et Łukasz Rachel ont publié leur article "On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation". Cet article estime le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt compatible avec un équilibre entre épargne et investissement pour toutes les économies développées. Ce taux d’intérêt, constatent-ils, a chuté de trois points de pourcentage au cours de la dernière génération, et il aurait même pu avoir chuté de plus de sept points de pourcentage si les dépenses publiques n’avaient pas augmenté. La nouveauté de la méthode d’estimation est qu’elle traite les économies avancées comme une seule entité économique qui est pleinement intégrée et fonctionne comme une économie fermée.

Qu’est-ce qui peut expliquer les faibles taux d’intérêt malgré une décennie de larges déficits et dette publics ? La réponse, selon les auteurs, tient au secteur privé. "Les forces du secteur privé poussant les taux d’intérêt à la baisse sont plus puissantes que nous ne l’anticipions précédemment" et, par conséquent, pour que l’épargne et l’investissement s’équilibrent et que l’économie soit au plein emploi, un taux d’intérêt d’équilibre plus faible peut être nécessaire ces prochaines années. "Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée. Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants". Un corollaire de ce cadre est que "les fortes hausses de dettes publiques que nous avons connues au cours des dernières décennies sont moins une conséquence de l’irresponsabilité budgétaire qu’une réponse à un manque d’investissement privé relativement à l’épargne privée".

L’une des conséquences d’un taux d’intérêt réel neutre en territoire négatif est la possibilité que la politique économique ne parvienne pas à ramener les économies au plein emploi, même à long terme. "Une croissance satisfaisante pourrait, étant donné la structure actuelle de l’économie, dépendre de politiques insoutenables". La gamme des options en matière de politique économique est aussi plus étroite en cas de récession. En effet, comme le note Brad DeLong, "un petit choc négatif qui réduit un peu ce taux peut pousser l’économie dans un territoire où la banque centrale ne peut réussir sa mission".

Martin Wolf affirme que les banques centrales "délivrent les faibles taux réels dont l’économie a besoin", mais que "nous avons fini par nous reposer excessivement sur les banques centrales". Wolf appelle à utiliser davantage d’instruments de politique économique, en premier lieu la politique budgétaire. Selon lui, une façon d’utiliser « les déficits publiques de façon productive » serait d’utiliser l’investissement public pour compenser l’insuffisance que connaît l’investissement privé et stimuler ce dernier.

"Peut-être que notre stagnation est seulement aussi séculaire que la timidité de la politique macroéconomique". Martin Sandbu, contrairement à Wolf, ne pense pas que la politique monétaire soit à court de munitions. Sandbu note que, avec des rendements du Trésor américain à dix ans proches de 3 %, l’économie américaine est loin d’atteindre une borne inférieure (si "elle existe"), ce qui laisse une certaine marge de manœuvre pour utiliser des politiques non conventionnelles "comme cibler directement les taux d’intérêt à long terme".

David Leonhardt souligne aussi le besoin de nouvelles solutions suite à une décennie de "surprises économiques", mais les responsables de la politique économique doivent avoir conscience de la façon par laquelle une politique budgétaire expansionniste doit être menée. Leonhardt considère que la loi fiscale adoptée par l’administration Trump en 2017 offre une bonne étude de cas de la façon par laquelle la politique budgétaire peut ne stimuler que brièvement l’activité économique. La hausse du PIB étasunien de 2,9 % en 2018 consécutive aux baisses d’impôts était une expansion temporaire, comme le montre le ralentissement de la croissance américaine au cours du premier trimestre de l’année 2019. "Une meilleure réponse de la politique économique aurait été d’accorder la baisse d’impôts à la majorité des Américains, non aux seuls riches".

Un autre exemple, mis en avant par Michael Roberts, est le cas du Japon. Malgré des déficits budgétaires permanents et le plein emploi, ce pays fait toujours face à "une faible croissance des salaires et à des contrats temporaires et à temps partiel pour beaucoup (en particulier les femmes). La consommation réelle des ménages a augmenté de seulement 0,4 % par an depuis 2007, soit deux fois plus lentement qu’auparavant". En fait, Summers et Rachel soulignent l’éventualité que d’autres pays développés "connaissent la même expérience que le Japon, où le très faible taux d’intérêt d’équilibre semble être un aspect semi-permanent du paysage économique". (...) »

Inês Gonçalves Raposo, « Secular stagnation and the future of economic stabilisation », in Bruegel (blog), 1er avril 2019. Traduit par Martin Anota



Réponses de Summers aux critiques suscitées par son article


« Mon article avec Lukasz Rachel sur la stagnation séculaire et la politique budgétaire (…) a suscité plusieurs réponses intéressantes, notamment de la part de Martin Wolf, David Leonhardt, Martin Sandbu et Brad DeLong, ainsi que plusieurs participants à la conférence de la Brookings.

Je suis ravi de voir qu’il semble y avoir une acceptation générale de l’argument au cœur de ma thèse sur la stagnation séculaire. La politique "normale" de taux d’intérêts réel au niveau des 2 %, les budgets primaires équilibrés et les marchés financiers stables sont une prescription pour la stagnation et le chômage. Le succès économique dont le monde industriel a joui au cours des dernières décennies résulte d’une combinaison de taux d’intérêt réels très faibles, d’amples déficits budgétaires, d’endettement privé et de bulles d’actifs.

Je n’ai entendu personne émettre des doutes quant à la conclusion clé qu’une combinaison de taux d’intérêt réels significativement positifs et des budgets équilibrés serait une bonne prescription pour sortir d’une sévère récession, a fortiori d’une dépression, dans le monde industrialisé.

Notons que c’est un argument bien plus fondamental que l’idée que la borne inférieure effective sur les taux d’intérêt puisse empêcher de stabiliser l’économie. En raison d’une tendance chronique du secteur privé à générer trop d’épargne, les économistes peuvent être sujettes au chômage (…) en l’absence de réponses appropriées de la politique économique qui sont elles-mêmes problématiques.

C’est un argument bien plus dans l’esprit de Keynes, des premiers keynésiens et des postkeynésiens d’aujourd’hui que des nouveaux keynésiens qui ont fixé les termes pour l’essentiel des discours macroéconomiques contemporains, à la fois dans le champ universitaire et dans les banques centrales à travers le monde.

L’aspect centrale des modèles des nouveaux keynésiens est l’idée selon laquelle les économies ont un équilibre vers lequel elles retournent naturellement, indépendamment des politiques poursuivies. Les bonnes politiques de banque centrale permettent d’atteindre une cible d’inflation désirée (supposée être faisable), tout en minimisant l’amplitude des fluctuations autour de cet équilibre.

Au contraire, l’expérience contemporaine, où l’inflation a été inférieure à la cible dans l’essentiel du monde industriel pendant une décennie, où les marchés s’attendent à ce qu’elle reste sous la cible pendant plusieurs décennies et où la production n’est soutenue que par de larges déficits budgétaires ou des politiques monétaires extraordinairement accommodantes, suggère que les banques centrales agissant seules peuvent ne pas forcément atteindre leurs cibles d’inflation et qu’une politique inadéquate peut facilement non seulement accroître la volatilité de la production, mais aussi réduire son niveau moyen. (...)

Dès lors que l’on reconnaît que la stagnation séculaire est un problème, se pose la question de savoir quelle réponse adopter en termes de politique économique. La bonne réponse sera celle qui assure que le plein emploi soit maintenu avec un minimum de problèmes collatéraux. Sandbu rejette l’idée de stagnation séculaire, en partie parce qu’il croit que les questions de stagnation peuvent être facilement résolues par la baisse des taux. Wolf, s’appuyant sur la BRI, s’alarme des effets toxiques des taux très faibles sur la stabilité financière à court terme et la performance économique à long terme et il préfère le recours à la relance budgétaire. Leonhardt préfère un large menu de mesures pour absorber l’épargne et promouvoir l’investissement.

Je ne suis pas sûr de savoir quelle est la bonne approche et j’aimerais qu’il y ait plus de preuves empiriques pour éclairer la question. Je peux voir une certaine logique derrière l’idée que "le zéro est juste un chiffre", idée selon laquelle l’environnement actuel ne pose pas de nouveaux problèmes fondamentaux, mais qu’il peut juste requérir des changements techniques pour pousser davantage les taux d’intérêt en territoire négatif. Je suis sceptique à cette idée parce que (i) je ne suis pas sûr qu’une poursuite de la baisse des taux dans les négatifs stimule vraiment l’économie en raison des dommages qu’elle occasionne aux banques, du moindre flux d’intérêts que gagnent en conséquence les ménages, et parce que le coût du capital n’est déjà plus une barrière à l’investissement ; (ii) je doute de la qualité d’un investissement qui ne serait pas réalisé à un taux d’intérêt nul, mais qui le serait à un taux d’intérêt négatif ; et (iii) je pense qu’un monde où les taux d’intérêt sont significativement négatifs sur une longue période est un monde d’endettement, de prises de risque et de bulles. J’ai des difficultés à concernant le comportement dans des situations où les ménages et les entreprises sont payés pour emprunter !

Je suis enclin à préférer l’usage raisonné de politiques budgétaires pour répondre à la stagnation séculaire : l’emprunt public à des taux d’intérêts négatifs et l’investissement public semblent préconisés dans un monde où il y a de nombreux projets avec de hauts rendements sociaux. De plus, nous sommes habitués à penser en termes de niveaux de dette, mais il peut être plus approprié de réfléchir en termes de niveaux de service de la dette soutenus. Avec des taux proches de zéro, ils sont inférieurs à la moyenne dans la plupart des pays développés. Le contenu des politiques budgétaires est crucial. Les mesures qui accroissent l’endettement de l’Etat sans stimuler la demande comme l’essentiel des baisses d’impôts de Trump sont peu adéquates. A l’inverse, les mesures qui promeuvent l’investissement et accroissent l’assiette fiscale sont plus intéressantes.

Il y a bien sûr d’autres mesures outre les politiques de stabilisation comme la lutte contre les monopoles, la promotion d’une répartition des revenus moins inégalitaire et le renforcement de la sécurité des retraites, pour laquelle le désir de maintenir la stabilité macroéconomique trouve un argument supplémentaire. »

Lawrence Summers, « Responding to some of the critiques of our paper on secular stagnation and fiscal policy », 20 mars 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« La stagnation séculaire n'est-elle qu'un mythe ? »

mardi 4 septembre 2018

Stagnation séculaire : Mythe et réalité

« J’ai lu l’article intitulé "Le mythe de la stagnation séculaire" où Joseph Stiglitz (qui est généralement excellent) se penche sur la stagnation séculaire. L’article développe l’idée que le concept de stagnation séculaire est une sorte de subterfuge créé pour exonérer ceux qui sont en charge de la politique économique de la responsabilité de la faible reprise que nous avons connue suite à la Grande Récession. Je pense que cette vision est (…) fondamentalement erronée (…).

Lorsque Larry Summers a tout d’abord évoqué l’idée de stagnation séculaire dans un discours au FMI à la fin de l’année 2013, Neil Mehrotra et moi-même avions écrit un petit article quelques mois après qui, d’après ce que je sais, constitue le premier effort visant à théoriser cette idée dans un modèle DSGE moderne. Plus tard, avec l’aide de notre étudiant Jake Robbins, nous sommes allés au-delà de la simple illustration théorique pour explorer une version quantitative de l’hypothèse dans un article qui va être publié dans l’American Economic Journal: Macroeconomics. Entretemps, nous avons écrit plusieurs articles en collaboration avec Larry Summers et d’autres coauteurs qui ont exploré divers aspects de cette idée (par exemple, ici et). Il serait surprenant si j’avais participé à mon insu à une entreprise exonérant les décideurs de politique économique pour la responsabilité de la faiblesse de la reprise !

La plus grosse erreur et peut-être la plus évidente avec le raisonnement de Stiglitz est la suivante : si l’hypothèse de la stagnation séculaire est correcte, cela n’exonère en rien les responsables de la politique économique de la responsabilité de la faible reprise. En fait, elle dit exactement le contraire, si bien que, si elle est correcte, la théorie prédit que les décideurs de la politique économique auraient dû en faire plus en 2008 que les théories existantes ne le suggèrent. Quelle est d’ailleurs l’idée de la stagnation séculaire ? La plupart des gens, notamment moi-même, avions initialement considéré que la crise de 2008, où les Etats-Unis et beaucoup d’autres pays se retrouvaient contraints par la borne inférieure zéro (zero lower bound), était due à certaines forces temporaires, par exemple qu’elle résultait du cycle de désendettement (idée que j’ai développée avec Paul Krugman ici) ou de problèmes du secteur bancaire (une idée que j’ai développé avec Del Negro, Ferrero et Kiyotaki ici). Mais en aucun cas, la plupart des hypothèses étaient des hypothèses dans lesquelles les forces menant à la borne inférieure zéro étaient temporaires, si bien qu’une stratégie pour la politique économique (par exemple si le coût de l’intervention était considéré comme élevé) pouvait consister à tout simplement attendre, comme "bientôt tout irait mieux".

Ce qui a distingué l’hypothèse de Larry par rapport à beaucoup des travaux antérieurs était qu’elle suggérait que les forces qui poussent le taux d’intérêt naturel à la baisse, en amenant les taux à buter sur leur borne inférieure zéro à devenir, puissent ne pas être des forces temporaires, mais plutôt des forces qui ne se seraient pas dissipées par elles-mêmes. La littérature a identifié plusieurs forces susceptibles de le faire, notamment le changement démographique, la chute de la croissance de la productivité, l’excès mondial d’épargne (global savings glut), le creusement des inégalités et ainsi de suite, c’est-à-dire des forces qui peuvent générer un excès d’épargne par rapport à l’investissement et pousser ainsi le taux d’intérêt naturel en territoire négatif de façon permanente (ou du moins très longuement). Ce qui était intéressant lorsqu’on a essayé de modéliser l’hypothèse de stagnation séculaire était qu’on devait non seulement opérer à cœur ouvert du côté de la demande des modèles DSGE traditionnels (pour faire émerger la possibilité de taux d’intérêt constamment négatifs, qui sont dans les modèles standards fixés à l’inverse du paramètre gouvernant les préférences temporelles), mais aussi envisager la possibilité du côté de l’offre qu’il puisse y avoir une récession permanente due à une insuffisance de la demande, par exemple en raison de l’arbitrage permanent entre inflation et production (inconcevable dans la macroéconomie traditionnelle). En tout cas, cette recherche, contrairement à ce que Stiglitz semble penser, est que l’hypothèse de stagnation séculaire offre un robuste argument pour adopter des interventions agressives, notamment en 2008. Loin d’être "juste une excuse pour des politiques erronées" l’hypothèse a donné une bonne raison de croire que davantage de choses auraient pu être faites en 2008.

Il est difficile de finir ce billet sans répondre brièvement à l’affirmation de Stiglitz selon laquelle les événements de l’année dernière "ont démenti cette thèse" de stagnation séculaire. Stiglitz suggère que l’expansion budgétaire menée par Trump est responsable en partie de la reprise actuelle (une suggestion que je supposerais comme exacte afin de simplifier mon raisonnement). Il est étrange de suggérer que cela "dément l’idée" de stagnation séculaire, alors que c’est précisément ce que prédirait la théorie de la stagnation séculaire : Avec de faibles taux d’intérêt, il y a davantage de marge de manœuvre que d’habitude pour adopter un plan de relance budgétaire, c’est-à-dire qu’il est moins probable que la banque centrale réagisse en resserrant sa politique monétaire. Donc ici Stiglitz semble tout mélanger. Au final, je pense que l’implication du diagnostic de 2008 au prisme de la théorie de la stagnation séculaire est en fait tout à fait en résonnance avec de que Stiglitz a dit ici et ailleurs, par exemple que "la chute après la crise financière fut plus sévère et la redistribution massive du revenu et du patrimoine vers les plus riches a affaibli la demande agrégée" et que "la contraction de l’activité était susceptible d’être profonde et longue" et que ce qui était nécessaire était quelque chose de "plus fort et différent de ce qu’Obama a proposé". En effet, l’hypothèse de la stagnation séculaire contribue à structurer un tel raisonnement. »

Gauti Eggertsson, « Secular Stagnation, Myth and Reality », 2 septembre 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« Comment modéliser la stagnation séculaire ? »

« La stagnation séculaire en économie ouverte »

« Les importunités économiques pour nos petits-enfants… Genèse de l’hypothèse de la stagnation séculaire »

mardi 1 mars 2016

Les arguments en faveur de l'investissement public

« (…) Venons-en aux arguments qui m’amènent à appeler à un surcroît d’investissement public aujourd’hui. Oui, "arguments", au pluriel. Il y a au moins trois raisons qui m’amènent à conclure que nous devons dépenser bien plus dans les infrastructures publiques que nous ne le faisons actuellement.

Le premier argument est que les Etats-Unis ont un sérieux déficit en termes d’infrastructures et qu’il n’a jamais été aussi peu coûteux de combler ce déficit. Les coûts d’emprunt du gouvernement sont à des niveaux historiquement faibles ; les marchés sont en effet en train d’implorer le gouvernement d’emprunter et de dépenser. Donc pourquoi ne pas le faire ? Il est complètement fou que la construction publique (exprimée en % du PIB) ait décliné à des niveaux historiquement faibles, alors même que les taux d’intérêt aient fait de même (…).

Le deuxième argument est un peu moins simple : nous sommes toujours dans une trappe à liquidité (ou proches de celle-ci), c’est-à-dire dans une situation où la réduction des taux d’intérêt aussi ample que possible ne suffit pas pour restaurer le plein emploi. L’analyse standard suggère une situation comme celle-ci :

Paul_Krugman__trappe_a_liquidite.png

Par taux d’intérêt "naturel" je me réfère au taux d’intérêt de court terme fixé par la Fed qui ramènerait l’économie au plein emploi. Dans le sillage d’une crise financière, avec un secteur privé surendetté, il est possible (et c’est ce que l’on observe effectivement) que ce taux d’intérêt devienne négatif pendant une certaine période de temps (et non, la possibilité de fixer les taux d’intérêt à des niveaux légèrement inférieurs à zéro ne change significativement pas le problème). Cela signifie que pendant période de temps étendue la politique monétaire conventionnelle ne peut restaurer le plein emploi ; et même si la politique monétaire non conventionnelle peut être essayée et doit l’être effectivement, il y a une chose que nous savons efficace : c’est l’accroissement des dépenses publiques. Donc il y a un réel argument en faveur d’une hausse des dépenses publiques lorsque nous sommes dans une trappe à liquidité. Ces dépenses seront défaites plus tard, sans heurter l’emploi, parce qu’une fois que nous sommes sorties de la trappe à liquidité, la Fed peut compenser les effets récessifs d’une consolidation budgétaire en retardant le resserrement monétaire qu’elle aurait sinon mis en œuvre. C’est pourquoi Keynes affirma que "c’est lors d’une expansion, et non durant une récession, qu’il faut adopter l’austérité".

Vous pouvez vous interroger avec raison si nous sommes toujours dans de telles conditions, dans la mesure où la Fed a déjà commencé à relever ses taux. Eh bien, elle n’aurait pas dû les relever. Elle ne devrait pas les relever tant qu’elle ne voit pas l’inflation dans le blanc des yeux. Et il suffirait d’un modeste choc pour nous basculer à nouveau le taux d’intérêt naturel dans le territoire négatif. Formulons-le ainsi : l’histoire de risques asymétriques que beaucoup d’entre nous mettons en avant pour rejeter l’idée qu’il faille relever les taux justifie également l’idée que nous considérerions l’investissement public comme une police d’assurance, donnant à l’économie une marge de manœuvre qui se révèlerait cruciale si quelque chose se passait mal. Que dire à propos de la possibilité que le taux d’intérêt naturel reste négatif pendant très longtemps, voire définitivement ? C’est l’hypothèse de la stagnation séculaire. (…) Elle renforce l’idée qu’il faille un surcroît de dépenses publiques.

Enfin, il y a aussi les effets d’hystérèse : l’idée selon laquelle la faiblesse actuelle de la demande globale affaiblisse l’offre plus tard, si bien qu’il est payant de stimuler aujourd’hui l’économie via les dépenses publiques. Il y a maintenant beaucoup de preuves empiriques suggérant que des effets d’hystérèse sont à l’œuvre. Ce qui m’inquiète par contre, c’est que les chiffres de la production potentielle ne soient pas exacts, en l’occurrence qu’ils reflètent davantage le mauvais esprit des institutions internationales plutôt qu’ils ne révèlent ce qui se passe vraiment du côté de l’offre de l’économie réelle. Je reviendrai sur ce point bientôt. Mais c’est une raison supplémentaire pour accroître l’investissement public aujourd’hui et de s’inquiéter un peu moins à propos de la dette que nous pourrions accumuler aujourd’hui à des taux très très faibles.

En conclusion, l’économie orthodoxe la plus standard permet de justifier l’idée qu’il faille davantage de dépenses dans les infrastructures publiques. Et c’est quelque chose que l’on ne dit pas assez souvent. »

Paul Krugman, « The cases for public investment », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 février 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Krugman, Fisher et Minsky »

« C’est le moment de relancer les infrastructures »

« Multiplicateur budgétaire et politique monétaire »

mercredi 11 novembre 2015

Les perspectives d’inflation et de chômage dans les pays avancés selon Larry Summers



« Durant le dernier quart de siècle, il y a eu un consensus en faveur de modèles macroéconomiques qui séparaient les questions du potentiel de croissance et de performance conjoncturelle. Le consensus affecte (et je dirais infecte) la macroéconomie universitaire et de façon plus importante la conduite de la politique monétaire. C’est la prémisse centrale derrière le ciblage d’inflation et les banquiers centraux (sans exception) affirment qu’ils ont la capacité d’affecter ou même de déterminer l’inflation à long terme, mais qu’ils n’ont pas la capacité d’affecter le niveau moyen de production, encore moins son taux de croissance dans le temps, même s’ils peuvent avoir la capacité d’affecter l’amplitude des fluctuations conjoncturelles.

Il est compréhensible, étant donné l’expérience des années soixante-dix, que ce consensus se soit formé. (…) Le monde allait alors mal (…), il connaissait une forte inflation avec peu de bénéfices économiques et un coût considérable. Cette situation accrédita les théories de la neutralité monétaire et, avec un certain retard, l’idée selon laquelle les questions de cohérence dynamique sont cruciales lorsque l’on réfléchit à propos de l’inflation. Ce qui émergea par la suite autour du monde fut un consensus (pour ne pas dire une obsession) autour de l’idée que les banques centrales doivent être indépendantes et que la politique doit être guidée par les règles et non soumise à la discrétion des autorités.

La thèse que je compte développer ici est que le pendule est allé trop loin au regard de la neutralité monétaire, l’indépendance de la banque centrale et les dangers de la discrétion. Même si les politiques monétaires ne déterminent pas les dynamiques à long terme, elles peuvent avoir (et dans certains cas, elles ont) des effets significatifs sur les niveaux moyens de production au cours de périodes longues de plusieurs décennies. De plus, l’échec à intégrer la conduite même de la politique monétaire avec d’autres domaines de politique économiques a eu de profondes répercussions pernicieuses. Et le monde est trop imprévisible pour que de simples règles constituent des guides infaillibles pour la politique monétaire.

(…) Il est approprié en politique macroéconomique (et en particulier en ce qui concerne la politique monétaire) de se focaliser sur deux courants de la théorie économique, en l’occurrence celui associé à l’hystérèse (hystérésis) et celui associé à la stagnation séculaire. Tous deux font référence (…) à des chocs susceptibles d’avoir des effets adverses durables sur la performance économique.

Avant que je développe ces deux idées, notons à quel point la période actuelle est singulière. Ni aux Etats-Unis, ni en Europe, ni au Japon, les marchés n’anticipent pas une inflation égale à la cible de 2 % au cours de la prochaine décennie. En moyenne, dans le monde industrialisé, les marchés estiment que le taux d’intérêt réel au cours de la prochaine décennie sera nul. Il est intéressant de souligner que ce sont des prévisions par le marché, qui considèrent que des actions seront entreprises si les choses tournent mal. Donc si on leur demandait "quelles sont vos prévisions d’inflation et de taux d’intérêt réels conditionnelles à la trajectoire de la politique monétaire qui est actuellement annoncée ?", les marchés répondraient qu’ils s’attendent à ce que l’inflation et les taux d’intérêt réels soient encore plus faibles. Vous devez garder en tête ces réalités lorsque vous considérez l’éventualité des effets d’hystérèse et de la stagnation séculaire. (…)

Je comprends que (…) certains puissent penser qu’il n’est pas certain que l’existence d’effets d’hystérèse soit prouvée. Ce n’est pas ma lecture des événements et des données empiriques, mais je comprends qu’on puisse aboutir logiquement à une telle lecture. Ce que je ne comprends pas par contre, c’est que l’on puisse accepter l’idée qu’il y ait d’importants effets d’hystérèse et que l’on refuse en même temps d’admettre qu’ils aient de larges implications pour la conduite de la politique monétaire. Je ne comprends pas comment certains acceptent qu’il y ait d’importants effets d’hystérèse, mais ne parviennent pas à comprendre qu’il faille assouplir les politiques économiques le plus agressivement possible pour contenir les récessions lorsqu’elles commencent (et ce, même au risque de provoquer de l’inflation).

Il y a quelque chose de très important et de très pertinent pour les débats actuels de politique économique. En raison des effets d’hystérèse, une inflation inférieure à sa cible est bien plus coûteuse qu’une inflation supérieure à sa cible. Une inflation supérieure à sa cible génère les perturbations associées à une inflation excessive, mais elle peut inciter les entreprises à accroître leurs capacités de production. Une inflation inférieure à sa cible, par contre, provoque les perturbations associées à une inflation trop basse, plus des pertes en production permanentes ou semi-permanentes que l’on peut éviter en faisant ce qui est nécessaire pour ramener l’inflation à sa cible.

Pour conclure sur ce point, je voudrais noter qu’il y a quelques années, Brad DeLong et moi avons écrit un papier à propos de la politique budgétaire et des implications pour la politique budgétaire. Nous définissions dans cet article un paramètre que nous avons appelé η. C’est finalement la réponse à la question "si la production diminue de 1 % au cours d’une année donnée, de combien la production potentielle sera réduite par conséquent ?". Nous avons conclu que si vous avez des effets d’hystérèse de l’ordre de 0,1 (ce qui signifie qu’une baisse de 1 % de la production se traduirait par une baisse de 0,1 % de la production potentielle), ils auraient de profonds effets pour notamment savoir si la politique budgétaire s’autofinance.

Si vous prenez les estimations empiriques d’Olivier Blanchard et de moi-même ou celles de Jordi Gali sérieusement, elles suggèrent des paramètres η qui sont 10 fois plus importants. Je ne serai pas surpris du tout si de nouvelles études révisaient à la baisse nos estimations des effets d’hystérèse. Mais je serais très surpris si nos estimations étaient tellement révisées à la baisse qu’elles n’auraient plus de profondes implications.

Cela m’amène à la question, étroitement reliée, mais aussi clairement distincte, de la stagnation séculaire. La stagnation séculaire et l’hystérèse ont évidemment des chances de se renforcer l’une l’autre. Si une économie stagne pour une raison ou une autre, cela peut entraîner des effets d’hystérèse. La perspective d’une croissance plus lente entretient alors la stagnation. Dans un sens, une sorte de loi de Say inversée est en vigueur : le manque de demande crée un manque d’offre. A cet égard, il est utile de noter, comme le graphique l’illustre, que les écarts de production (output gaps) se sont réduits depuis 2009, non pas grâce à une hausse de la production, mais à cause d’une dégradation de la production potentielle.

GRAPHIQUE PIB effectif et PIB potentiel des Etats-Unis (en milliers de milliards de dollars 2013)

Larry_Summers__PIB_potentiel_Etats-Unis_hysterese_hysteresis__Martin_Anota_.png

La thèse de la stagnation séculaire est essentiellement ceci : en raison d’un excès chronique (…) d’épargne par rapport à l’investissement, la croissance aura tendance à être lente et les taux d’intérêts réels auront tendance à être faibles et, en l’occurrence, tellement faibles que les taux d’intérêt risquent d’être contraints à un niveau supérieur à celui nécessaire pour qu’il y ait un équilibre de plein emploi. Ou (…) les taux sont tellement faibles qu’ils suscitent des inquiétudes quant à la stabilité financière, parce que de faibles taux d’intérêt sont susceptibles de stimuler la prise de risque et de favoriser divers autres facteurs contribuant aux bulles financières.

Du point de vue de la théorie de la stagnation séculaire, beaucoup de ce dont les gens s’inquiètent à propos dans la politique monétaire est endogène plutôt qu’exogène (notamment les taux zéro, les conditions qui donnent lieu à des taux de long terme négatifs et les décisions pour accroître les bilans). Ce ne sont pas des actes exogènes. Ce sont des réponses nécessaires au chômage et aux pressions déflationnistes qui trouvent leur source dans l’excès de l’épargne sur l’investissement.

(…) La meilleure manière d’aider la banque centrale va dépendre des circonstances. En Europe, il semble à moi que la réforme structurelle semble être un remède à la stagnation séculaire. Outre les vertus traditionnelles de la réforme structurelle, elle est susceptible de créer (…) des opportunités d’investissement attractives qui vont élever les taux d’intérêt réel d’équilibre et permettre de revenir au plein emploi à des taux d’intérêt qui sont propices à la stabilité financière. Il est en outre justifié de recourir à l’expansion budgétaire là où il existe une marge de manœuvre, en particulier dans les pays qui génèrent de larges excédents de comptes courants.

Aux Etats-Unis, il y a aussi une marge substantielle pour la réforme structurelle mais, selon moi, les plus graves déficiences concernent le manque d’investissements publics. C’est indéfendable (sur les terrains de la microéconomie, de la macroéconomie ou du sens commun) à un moment où les coûts du capital sont historiquement faibles et où le non-emploi dans la construction est substantiel, la part de l’investissement public est à un niveau historiquement faible. Et quelqu’un qui passe par l’aéroport John F. Kennedy sait de quoi je parle. (…)

Une dernière remarque. Certains parmi vous savent que j’ai eu quelques échanges musclés, par billets de blog interposés, avec Ben Bernanke, échanges au cours desquels j’ai pu apparaître comme l’avocat de la théorie de stagnation séculaire et Ben l’avocat de la théorie de la surabondance d’épargne (savings glut). Pourtant, stagnation séculaire et surabondance d’épargne sont les deux faces de la même pièce. Elles reposent sur la même idée, celle d’un excès d’épargne.

Ben a noté avec pertinence qu’une stagnation séculaire qui n’aurait pas été traitée dans une économie est contagieuse : si une économie connaît un excès d’épargne sur l’investissement, les taux d’intérêt domestiques vont diminuer, ce qui génère des excédents de compte courant et entraîne une sortie de capitaux, qui entraîne alors une dépréciation de la devise et à l’appréciation de devises dans le reste du monde, et par conséquent à répartir la faible demande et les faibles taux d’intérêt ailleurs dans le monde. La stagnation séculaire est une maladie contagieuse. Ceux qui en souffrent ont l’obligation d’y remédier. Ceux qui sont exposés au risque de contagion sont dans leur droit lorsqu’ils encouragent ceux qui en sont malades d’en venir à bout.

Ce n’est pas un appel pour un nouvel assouplissement de la politique monétaire européenne. Une politique monétaire européenne plus accommodante peut peut-être améliorer la situation en Europe, mais elle accroîtrait, via le mécanisme que j’ai décrit, l’ampleur de la contagion. J’appelle de toute urgence à ce que d’autres actions soient entreprises en Europe afin d’accroître les taux d’intérêt réels d’équilibre et de stimuler la croissance économique. »

Lawrence H. Summers, « Current perspectives on inflation and unemployment in the euro area and advanced economies », discours prononcé à la conférence de la BCE à Sintra, au Portugal, 22 mai 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« Bernanke, Summers et la stagnation séculaire »

« L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité »

mardi 9 décembre 2014

La stagnation séculaire et le ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler

« La "population en âge de travailler" est souvent définie comme regroupant ceux ayant entre 15 et 64 ans. Pour plusieurs pays émergents et avancés, la croissance de la taille de la population en âge de travailler a ralenti, voire est devenue négative. En effet, au Japon, la population en âge de travailler commença à se contracter au début des années quatre-vingt-dix ; la taille la population en âge de travailler en Union européenne (sauf au Royaume-Uni) commença à se contracter en 2010 ; et la population en âge de travailler en Chine (après plusieurs décennies de politique de l’enfant unique) devrait commencer à se contracter au cours des prochaines années. Pour la plupart des pays à haut revenu, la part de la population en âge de travailler décline.

Un déclin de la taille ou de la part de la population en âge de travailler est inquiétant pour plusieurs raisons. Dans les dernières décennies, on a surtout craint qu’il serait de plus en plus difficile de financer la retraite et la santé d’une population de plus en plus âgée. Plus récemment, on a craint que le ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler puisse aussi ralentir la croissance économique. Cet argument était central dans le raisonnement d’Alvin Hansen dans son discours de 1938 lorsqu’il se demanda si l’économie américaine était entrée dans une phase de "stagnation séculaire", c’est-à-dire de ralentissement permanent de la croissance économique.

Par exemple, Hanson a dit "(…) que les éléments essentiels au progrès économique sont (a) les inventions, (b) la découverte et le développement de nouveaux territoires et de nouvelles ressources et (c) la croissance de la population. Ces éléments, séparément ou de façon combinée, ont créé des débouchés d’investissement et entraîné une croissance rapide de la formation du capital". Hansen nota ensuite que la croissance démographique a ralenti et que le territoire américain ne s’étendait plus. Il affirma alors que "nous sommes en train de basculer rapidement dans un monde dans lequel nous devons davantage nous appuyer sur le progrès technique que par le passé si nous voulons créer suffisamment d’opportunités d’investissement privé pour assurer le plein emploi… Je suis de plus en plus convaincu que l’échec de la récente reprise à ramener l’économie au plein emploi s’explique par le déclin de la croissance démographique, couplé à l’échec des innovations à créer suffisamment de débouchés pour le capital".

Pour avoir une idée du ralentissement du taux de croissance de la population en âge de travailler à l’œuvre depuis 1970 et dans les décennies suivantes, voici un graphique (…) de The Economist. Puisqu’elle se caractérise par un taux de natalité relativement élevé et des niveaux relativement élevés d’immigration, l’économie américaine devrait certes connaître un ralentissement de la croissance de sa population en âge de travailler, mais celle-ci ne devrait pas décliner.

The_Economist__croissance_annuelle_de_la_population_en_age_de_travailler__Martin_Anota_.png

Voici un graphique de (…) The Economist montrant la part de la population en âge de travailler. Notons que pour l’Allemagne et le Japon, la part de la population ayant entre 15 et 64 ans a atteint son pic il y a un peu plus de deux décennies. Pour les Etats-Unis, le pic dans la population en âge de travail date d’il y a seulement deux ans. On s’attend à ce que tous les pays à haut revenu indiqués sur le graphique connaissent un brutal déclin de la part de la population en âge de travail au cours des prochaines décennies, bien qu’elle devrait rester la plus large aux Etats-Unis.

The_Economist__Population_en_age_de_travailler__stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png

Pourquoi une population en âge de travail mène-t-elle à un ralentissement de la croissance économique ? Une raison est juste mécanique : en l’occurrence, toutes choses égales par ailleurs, une hausse de 1 % du nombre de travailleurs va environ ajouter environ 1 % au PIB. Mais cela signifie seulement que nous devons nous focaliser sur la croissance du PIB par habitant ou par travailleur, donc nous ajuster au moindre taux de croissance.

Il y a potentiellement deux autres raisons de s’inquiéter. Premièrement, lorsque la population en âge de travail croît, les entreprises sont contraintes d’accroître leurs dépenses d’investissement, juste pour maintenir le ratio capital sur travailleur. Réciproquement, un ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler réduire les incitations à investir. Deuxièmement, si la population en âge de travail croît plus lentement ou décroît et si elle doit supporter un plus haut fardeau fiscal pour soutenir la proportion croissante de personnes âgées, alors les personnes en âge de travailler peuvent alors être moins incitées à travailler, ce qui freine la croissance économique.

Quelles sont les principales implications d’un ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler ou bien tout simplement de sa contraction ? Les niveaux d’investissement aux Etats-Unis ont en été bien plus faibles qu’on ne l’attendait ces dernières raisons, dans la mesure où la Grande Récession s’est officiellement achevée au milieu de l’année 2009. En replongeant dans le discours prononcé en 1938 par Alvin Hansen, on peut imaginer trois possibilités pour minimiser le risque de stagnation séculaire.

Premièrement, on peut essayer d’éviter le déclin de la population. Les politiques familiales adoptées par les gouvernements n’ont pas réussi à contenir la baisse des taux de natalité parmi les pays avancés. Mais il y a d’autres possibilités. Les Etats-Unis ont une frontière relativement ouverte à l’immigration légale, sans mentionner l’immigration illégale, ce qui accroit la population en âge de travailler. En outre, on peut aussi imaginer d’étendre la catégorie des « personnes en âge de travailler » de manière à inclure les travailleurs ayant entre 65 et 75 ans. Plusieurs mesures peuvent être adoptées pour inciter une plus large part de ces travailleurs à rester dans la vie active, du moins en temps partiel.

Deuxièmement, Hansen parla de "la découverte et du développement de nouveaux territoires et de nouvelles ressources". Il semble peu plausible de découvrir de nouveau territoires, mais il est toujours possible de stimuler les échanges en faisant davantage participer chaque économie au commerce mondial. En outre, l’économie américaine est capable d’étendre considérablement ses ressources énergétiques. (…)

Finalement, Hansen a mentionné le potentiel des nouvelles technologies pour créer de nouvelles opportunités d’investissement dans le capital physique, si bien que les nouvelles technologies peuvent stimuler la productivité et un essor des dépenses d’investissement peuvent aussi stimuler la demande globale. Les politiques que l’on peut ici adopter comprennent l’investissement public et privé dans les infrastructures, ainsi qu’un doublement voire un triplement des dépenses de recherche-développement.

Lorsque la population en âge de travailler croît, la croissance économique s’en trouve très souvent stimulée. Avec le ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler, il devient impérieux de s’appuyer sur d’autres moteurs pour stimuler l’économie et encourager la croissance. »

Timothy Taylor, « Lower working age population and secular stagnation », in Conversable Economist (blog), 28 novembre 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Comment le vieillissement démographique influe-t-il sur la croissance économique ? »

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« La grande stagnation »

mardi 2 décembre 2014

La stagnation séculaire et les ordinateurs

« La stagnation séculaire ne signifie pas la même chose d’un auteur à l’autre, mais une idée partagée par tous est que les taux d’intérêt réels ont décliné depuis les années quatre-vingt. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cette baisse (…). Si plusieurs d’entre elles paraissent plausibles (en particulier l’idée selon laquelle la réduction de la croissance démographique va réduire les taux d’intérêt réels), pris isolément, elles ne suffisent pas pour l’expliquer. Nous sommes très certainement en face d’un phénomène ayant de multiples causes. Voici un autre mécanisme que l’on pourrait ajouter à la liste, en l’occurrence la chute des prix des nouveaux biens d’investissement.

Bien que ce lien entre les prix des biens d’investissement et la stagnation séculaire ait déjà été suggéré auparavant, j’aimerais me pencher sur un nouveau document de travail réalisé par Gregory Thwaites pour le compte la London School of Economics et de la Banque d’Angleterre, où il explore cet effet dans un modèle complet. Son article présente certaines similarités avec l’article d’Eggertsson et de Mehrotra dont j’ai précédemment parlé (par exemple, il utilise un modèle à générations imbriquées à trois périodes), mais il se focalise bien plus sur l’effet des prix des biens d’investissement.

L’un des aspects les plus frappants des dernières décennies a été la croissance relativement faible du prix des biens d’investissement relativement au prix des biens de consommation. Comme Karabarbounis et Neiman (2014) l’ont noté, c’est souvent attribué aux avancées dans les technologies d’information et à l’avènement de l’âge numérique. Thwaites prolonge les données de Karabarbounis et Neiman, non seulement dans le temps, mais aussi dans l’espace. Il montre que ce déclin des prix des biens d’investissement s’observe dans plusieurs pays et qu’il débute autour de 1980.

Une question clé est combien d’entreprises réagissent au fait que le capital soit devenu moins cher en substituant du capital au travail. Dans l’article de Karabarbounis et Neiman, elles réagissent avec une élasticité de substitution supérieure à un et les deux auteurs utilisent leur analyse pour expliquer un déclin de la part du revenu rémunérant le travail. Cependant, comme Thwaites le note, il y a plusieurs études qui suggèrent une élasticité de substitution inférieure à l’unité.

Pour voir les implications de tout ça, considérons un modèle à générations imbriquées très simple avec une consommation log et où les agents ne travaillent seulement que durant la première période. Cela implique que la proportion de revenu qui est épargnée est constante. Donc si une chute du prix des biens d’investissement entraîne (toutes choses égales par ailleurs) une chute de la valeur du capital nécessaire aux entreprises, alors les taux d’intérêt réels doivent diminuer pour égaliser l’offre et la demande d’épargne. (Vous avez besoin d’un cadre à générations imbriquées ici. Dans une modèle à agent représentatif, le taux d’intérêt réel est égal à la somme du taux de préférence temporelle et du taux de croissance.) C’est un résultat obtenu à l’état régulier et l’article en explore les dynamiques.

C’est l’idée clé. Selon moi, l’un des aspects les plus intéressants de l’article est qu’il intègre l’immobilier dans cette analyse. Si les taux d’intérêt réels chutent et si, pour un quelconque raison, l’offre de logements est fixe, alors les prix immobiliers vont diminuer). Cela entraîne une hausse de la dette brute des ménages, parce que les agents empruntent aux personnes âgées pour acheter des logements. Le modèle de Thwaites montre que cela aggrave la chute des taux d’intérêt réels, parce que c’est une destination alternative au capital pour l’épargne-retraite.

J’ai reconnu ces mécanismes, parce que j’ai été confronté au même effet lorsque j’ai étudié les variations de la dette publique à l’état stationnaire. Une réduction permanente du ratio de dette publique sur PIB dans un modèle à générations imbriquées libère de l’épargne pour le capital, en réduisant les taux d’intérêt réels (comme nous l’avons par exemple exploré dans cet article). Mais de faibles taux réels stimulent aussi la demande de logements, qui peuvent être une manière alternative d’épargner pour la retraite. Plus généralement, et sans qu’importe les causes de cet apparent déclin des taux d’intérêt réels, le marché immobilier (mais aussi ce que nous pensons être comme la "norme" sur ce marché) est susceptible d’en être profondément affecté. »

Simon Wren-Lewis, « Secular stagnation and computers », in Mainly Macro (blog), 2 décembre 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Comment modéliser la stagnation séculaire ? »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

mardi 25 novembre 2014

La stagnation séculaire en graphiques

GRAPHIQUE 1 Variation annuelle du PIB réel (en %, moyenne mobile sur 10 ans)

The_Economist__Variation_du_PIB_reel_par_rapport_a_l__annee_precedente___stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png


GRAPHIQUE 2 Population en âge de travailler (en % de la population totale)

The_Economist__Population_en_age_de_travailler__stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png


GRAPHIQUE 3 Un indicateur d'inégalités : le coefficient de Gini

The_Economist__coefficient_de_gini__inegalites__stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png


GRAPHIQUE 4 Salaires moyens réels (en indices, base 100 année 2010)

The_Economist__Salaires_moyens_reels__indices_base_100_annee_2010____stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png

GRAPHIQUE 5 Rendements réels des obligations publiques à 10 ans (en %)

The_Economist__Rendements_reels_des_obligations_publiques_a_10_ans__stagnation_seculaire__Martin_Anota_.png

source : The Economist (2014)


aller plus loin...

"Larry Summers et la stagnation séculaire"

"Comment modéliser la stagnation séculaire ?"

jeudi 13 novembre 2014

Le ralentissement chronique de la croissance dans les pays avancés

GRAPHIQUE Taux de variation du PIB en rythme annuel (moyenne mobile sur dix ans, en %)

The_Economist__Croissance_PIB_nominalreel_pays_avances_ralentissement__Martin_Anota_.png

source : The Economist (2014)

vendredi 18 avril 2014

Stagnation séculaire ou expansion séculaire ?

« L’idée selon laquelle certains pays avancés connaîtraient une période prolongée de faible croissance fait l’objet d’une attention croissante et elle a reçu le nom de “stagnation séculaire”. Cette idée est d’autant plus déprimante que l’on se demande si le potentiel de croissance des pays émergents ne se serait pas également affaibli. (…) L’une de ces idées (en l’occurrence celle de stagnation séculaire) amène à observer rétrospectivement la performance des économies avancées, tandis que l’autre (le pessimisme entourant à propos des pays en développement) demande une analyse prospective et spéculative de la capacité des pays en développement à faire aussi bien que par le passé.

Commençons avec un graphique simple qui résume la dynamique de la croissance annuelle dans le monde au cours des dernières décennies. Les données proviennent des bases de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. (…) Deux observations : la croissance (par décennie) a été remarquablement stable dans le monde, puisqu’elle est restée comprise entre 3,2 et 3,6 %. Deuxième observation : au cours des 13 dernières années, la croissance est plus élevée par rapport aux deux précédentes décennies. Pas de stagnation séculaire, mais plutôt une accélération de la croissance.

GRAPHIQUE 1 Taux de croissance (en %)

Antonio_Fatas__taux_croissance_PIB__pays_en_developpement__pays_avances__Martin_Anota_.png

Mais si nous faisons la distinction entre les pays avancés et les pays en développement, nous faisons apparaître une dynamique très différente (…). Alors que les deux groups ont connu un rythme de croissance relativement similaire au cours des années quatre-vingt et dans une certaine mesure au cours des années quatre-vingt-dix, les taux de croissance annuels des pays en développement ont été trois fois plus élevé que ceux des pays avancées au cours des 13 dernières années. Donc parler de stagnation semble approprié pour une moitié du monde, mais l’autre moitié a connu une accélération de sa croissance économique.

GRAPHIQUE 2 Taux d’investissement (en % du PIB)

Antonio_Fatas__taux_d__investissement__pays_en_developpement__pays_avances__Martin_Anota_.png

Et si nous regardons les moteurs de la croissance, en particulier les taux d’investissement (en capital physique), nous constatons également une divergence dans les performances. Les taux d’investissement pour le monde ont été remarquablement stables au cours de toutes ces années et il se peut qu’il y ait eu une légère hausse au cours des 13 dernières années. Et cette hausse s’explique par une envolée des taux d’investissement dans les pays en développement (atteignant environ 50 %) à l’instant même où l’investissement chutait en-dessous de 20 % dans les économies avancées.

En regardant les graphiques ci-dessus, on se demande si la performance des économies avancées trouve une explication dans celle des pays en développement, ou inversement. Se pourrait-il que les opportunités d’investissement dans les pays en développement aient déplacé le capital hors des économies avancées ? Ce n’est pas évident car nous savons que l’explosion des taux d’investissement dans les pays en développement s’accompagna en général d’une hausse encore plus ample du taux d’épargne et que le capital (financier) est sorti de ces pays. En fait, les taux d’intérêt dans le monde connurent une tendance baissière durant cette période. Et ceci rend la performance des économies avancées encore plus surprenante : malgré un environnement favorable en termes de taux d’intérêt, l’investissement et la croissance ont décliné. »

Antonio Fatás, « Secular stagnation or secular boom? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 16 avril 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Pourquoi les taux d'intérêt réels sont-ils si faibles ? »

samedi 7 décembre 2013

Où l’excès mondial d’épargne est-il allé ?

« J’ai précédemment parlé de la pénurie d’investissement (investment dearth) qui est survenu dans les économies avancées à l’instant même où elles subissaient un excès mondial d’épargne (global saving glut), comme l’illustre le graphique ci-dessous. En particulier, l’expansion observée entre 2002 et 2007 a été caractérisée par des taux d’investissement plus faibles qu’au cours des deux précédentes expansions.

GRAPHIQUE 1 Investissement des pays avancés (en % du PIB)

Fatas__taux_d__investissement_des_pays_avances__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne__.png

Si l’on réfléchit à cela (…) en utilisant les courbes d’épargne (offre) et d’investissement (demande), cela signifie que la courbe d’investissement pour ces pays s’est déplacée vers la gauche à l’instant même où les taux d’intérêt mondiaux baissaient. Mais qu’en est-il des pays émergents ? L’investissement des pays émergents n’a pas chuté au cours des 10 dernières années. Au contraire, il s’est accéléré très rapidement après 2000.

GRAPHIQUE 2 Investissement des pays émergents (en % du PIB)

Fatas__taux_d__investissement_des_pays_emergents__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne__.png

C’est plus que l’on ne pourrait s’y attendre en réaction à l’excès mondial d’épargne. L’épargne additionnelle doit aller quelque part (l’épargne doit être égale à l’investissement au niveau mondial). Comme les taux d’intérêt diminuent, les pays émergents entreprennent davantage d’investissements (on ne peut toutefois déterminer à partir d’une analyse aussi simple s’il s’agit simplement un déplacement le long de la courbe d’investissement ou d’un déplacement des opportunités d’investissement pour tout niveau donné des taux d’intérêt).

Nous pouvons aussi regarder en prenant le monde dans son ensemble.

GRAPHIQUE 3 Investissement mondial (en % du PIB)

Fatas__taux_d__investissement_mondial__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne__.png

A partir de l’année 2000, nous pouvons voir une tendance vers un plus haut investissement tiré par les pays émergents. A l’équilibre, l’épargne et l’investissement se sont tous deux déplacés d’un même montant (au niveau mondial), donc comment pouvons-nous savoir s’il s’agit d’un excès d’épargne et non d’un accroissement des opportunités d’investissement ? Le fait que les taux d’intérêt déclinent au cours de ces années signifie que ces changements furent dominés par un déplacement de la courbe d’épargne vers la gauche (si cela avait été un déplacement de la courbe d’investissement, nous aurions vu les taux d’intérêt s’accroître). Les taux d’intérêt plus faibles qui en résultent menèrent à un investissement plus élevé dans les pays émergents, comme attendu, mais ils n’ont pas alimenté un quelconque investissement additionnel dans les pays avancés, ce qui signale un déclin des opportunités d’investissement dans ces pays. Que cela soit le signe d’une faiblesse structurelle qui empêche les pays avancés à continuer d’innover au même taux ou la conséquence de d’autres facteurs, notamment conjoncturels, reste une question ouverte. »

Antonio Fatás, « Where did the saving glut go? », 2 décembre 2013.


aller plus loin... lire « Larry Summers et la stagnation séculaire »

samedi 30 novembre 2013

Excès d’épargne ou pénurie d’investissement ?

saving_glut.jpg

« Martin Wolf du Financial Times affirme que l'avenir de l'économie mondiale (et plus particulièrement l’avenir des économies avancées) est assombri en raison de la tendance baissière affichée par les taux d'investissement au cours des dernières années, avant même la crise financière n’éclate. J'ai fait des remarques similaires dans mon précédent billet. (…)

C’est un fait que depuis le milieu des années quatre-vingt-dix les taux d'intérêt mondiaux ont amorcé une tendance baissière. Ben Bernanke explique cette tendance dans son discours de mars 2005 : "Durant la dernière décennie, une combinaison de diverses forces a entraîné une augmentation significative de l'offre mondiale d’épargne, un excès mondial d’épargne (global saving glut), et celle-ci explique le niveau relativement faible des taux d'intérêt réels de long terme dans le monde d'aujourd'hui."

Cela peut être facilement représenté dans un graphique standard de demande et d'offre pour le marché mondial des fonds où l'excès d'épargne correspond tout simplement à un déplacement de la courbe d’épargne mondiale (l'offre) vers la droite.

Antonio_Fatas__exces_d__epargne__penurie_d__investissement__1__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Ce qui est intéressant avec l'hypothèse d’excès d’épargne est que celle-ci permet non seulement d’expliquer la baisse des taux d'intérêt, mais elle permet également d’expliquer l’accumulation de déséquilibres mondiaux. Une façon simple de représenter cela consiste à séparer le monde en deux blocs : les pays dont l’épargne s’est accrue et le reste du monde. Nous pouvons utiliser à nouveau un simple graphique de demande et d'offre pour représenter ces deux groupes de pays : nous représentons à gauche les pays dont l’épargne a augmenté et le reste du monde à droite. Nous obtenons le graphique suivant :

Antonio_Fatas__exces_d__epargne__penurie_d__investissement__2__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Cela montre que nous devons nous attendre, d’une part, à ce que les pays qui augmentent leur épargne affichent un excédent croissant du compte courant et, d’autre part, à ce que les pays où les deux courbes ne sont pas déplacées affichent un déficit croissant du compte courant. Ce cadre simple correspond bien aux données relatives à cette période. L'excédent du compte courant dans des pays comme l'Allemagne, le Japon, les pays producteurs de pétrole, la Chine et d'autres pays émergents d’Asie a augmenté alors que les déficits dans des pays comme les États-Unis, la Grèce, l'Espagne, le Portugal, l'Irlande ou le Royaume-Uni augmentait également. Voici les données (issues des Perspectives de l’économie mondiale du FMI) :

Antonio_Fatas__exces_d__epargne__penurie_d__investissement__4__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Mais dans cette histoire, il y a certaines prédictions qui n'ont jamais été testées. En particulier, comme les taux d'intérêt ont baissé, l'investissement aurait dû augmenter au niveau mondial. Si vous regardez les courbes d'épargne et d’investissement ci-dessus, l'investissement aurait dû augmenter dans les pays où l'offre d'épargne se déplaçait ainsi que dans les autres pays. À moins que nous pensions que les taux d'investissement ne dépendent pas des taux d'intérêt nous aurions vu une généralisation accrue de l'investissement dans le monde entier. Avons-nous observé cela ? Non. En fait, dans les économies avancées (y compris aux États-Unis, comme je l'ai montré précédemment), nous avons observé le contraire. Voici un tableau que j'ai construit à partir des données du FMI (issues des Perspectives de l’économie mondiale). J'ai calculé le taux d'investissement global (en % du PIB) pour toutes les économies avancées en pondérant selon la part du PIB de chacun de ces pays (…).

GRAPHIQUE Investissement des pays avancés en % du PIB
Antonio_Fatas__exces_d__epargne__penurie_d__investissement__3__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Il y a une claire tendance baissière dans les données. Même si nous ignorons les données d’après-2008, l'expansion dans les années deux mille a été plus faible que celle des années quatre-vingt ou quatre-vingt-dix. Et n'oubliez pas que nous nous attendions à l’exact contraire. La seule façon de faire de ce dernier graphique compatible avec l'histoire de l’excès d’épargne est de supposer qu’au même moment où la courbe de l'épargne se déplaçait vers la droite dans certains pays, la courbe d’investissement s’est également déplacée (cette fois vers l'intérieur) dans d'autres pays.

Antonio_Fatas__exces_d__epargne__penurie_d__investissement__5__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Le déplacement de la courbe d'investissement aiderait également à expliquer le moindre taux d'intérêt observé au cours de la décennie. Mais, il pourrait également expliquer pourquoi les taux de croissance (et la performance du marché du travail) sont restées faibles durant l'expansion des années deux mille dans certaines économies avancées. Et étant donné ce que nous avons vu jusqu'à présent lors de l'expansion actuelle, il pourrait être une source supplémentaire de pessimisme pour les années à venir. »

Antonio Fatás, « Saving glut or investment dearth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre 2013. Traduit par M.A.

mardi 26 novembre 2013

Les bulles, le taux d'intérêt et le plein emploi

« Le discours prononcé par Larry Summers lors d'une récente conférence du FMI a (…) soulevé un débat sur la possibilité d’une stagnation séculaire (voir par exemple Paul Krugman). La stagnation séculaire se réfère au fait que certaines des pertes de production au cours de la crise sont devenues permanentes, l'économie ne reviendra jamais à la tendance précédente.

Mais il y avait quelque chose d'autre dont Larry Summers a parlé et que je trouve tout aussi intéressant : il a évoqué le fait que dans les précédentes expansions l'économie américaine a à peine réussi à atteindre le plein emploi, malgré l'existence de fortes bulles et d’excès. Cela conduit aussi à considérer avec pessimisme ces dernières années et ce pas tellement à cause de ce qui s'est passé après 2008, mais de ce qui s'est passé avant 2008.

(…) C’est un fait bien établi que les taux d'intérêt réels mondiaux que l’on a pu observer au cours de la dernière expansion (2001-2007) étaient très faibles au regard des normes historiques. Le principal candidat pour expliquer la faiblesse des taux d'intérêt réels est l'excès d'épargne (saving glut) dont Ben Bernanke a parlé dans son discours de 2005 pour décrire (…) l'épargne mondiale en provenance d'Asie, de l'Allemagne, du Japon et des pays producteurs de pétrole. Comme l’épargne s’accroissait, le taux d'intérêt mondial a chuté. Dans d'autres pays (comme les États-Unis et certains pays européens), cela a conduit à une augmentation des dépenses et des emprunts qui s’est traduite par l’accroissement des déséquilibres mondiaux.

Mais si ce que nous avons vu au cours de ces années fut un accroissement de l'épargne qui a entraîné une baisse des taux d'intérêt nous devrions observer une hausse de l’investissement (comme l’offre se déplace, nous nous déplaçons le long d'une courbe de demande décroissante pour trouver le nouveau prix d'équilibre). Et si l'investissement augmente, nous devrions observer une hausse du taux de croissance. Mais rien de tout cela n’est arrivé. En fait, non seulement l'investissement n'a pas augmenté, mais il est inférieur à ce qu'il était au cours des précédentes expansions, comme indiqué dans le graphique ci-dessous (les données portent sur l'économie américaine).

Fatas__Investissement_prive__taux_d__interet_reel__Etats-Unis__Martin_Anota__lycee_Rene_Descartes__Champs_sur_Marne_.png

Lorsque l'on compare les quatre dernières expansions de l'économie américaine, nous pouvons voir que, même si le taux d'intérêt réel a continué à diminuer (en particulier durant l'expansion de 2001 à 2007), les taux d'investissement sont restés stables ou ont même baissé. J'ai inclus l'expansion actuelle dans le tableau, bien qu’elle ne soit pas (…) encore finie.

Qu'est-il arrivé à l'investissement ? Pourquoi n’augmenterait-il pas alors même que les taux d'intérêt réels ont baissé et (…) l'épargne ait augmenté ? Je ne suis pas sûr que nous ayons une réponse à ces questions, mais ce que les données suggèrent, c'est que nous ne sommes pas seulement confrontés aux répercussions d'une profonde récession et que nous devrions également nous préoccuper de la robustesse de la reprise sur la base de la faiblesse de l'investissement au cours de la précédente expansion (une fois que nous prenons en compte le faible niveau des taux d'intérêt). »

Antonio Fatás, « Bubbles, interest rates and full employment », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre 2013.


aller plus loin… lire « La fin des déséquilibres globaux ? »