« (…) Le trilemme, qui est également connu sous le nom de la trinité impossible ou du triangle des incompatibilités, dit qu’un pays doit choisir entre la libre mobilité des capitaux, la gestion du taux de change et l’autonomie de la politique monétaire (les trois sommets du triangle du diagramme). En l’occurrence, il peut choisir deux options, mais pas les trois simultanément. Un pays qui désire fixer la valeur de sa devise et avoir une politique de taux d’intérêt libre de toute influence étrangère ne peut laisser les capitaux passer librement ses frontières (le côté C du triangle). Si le taux de change est fixe, mais le pays ouvert aux mouvements de capitaux transfrontaliers, il ne peut avoir une politique monétaire indépendante (le côté A). Et enfin, si un pays choisit la libre mobilité des capitaux et désire garder une politique monétaire autonome, il doit laisser sa devise flotter (côté B).

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Pour comprendre le trilemme, imaginez un pays qui ancre sa monnaie au dollar américain, c’est-à-dire maintient un taux de change fixe, mais qui est également ouvert aux capitaux étrangers. Si sa banque centrale fixe ses taux d’intérêt à un niveau supérieur à celui des taux d’intérêt de la Fed, les capitaux étrangers vont affluer dans le pays pour obtenir de plus hauts rendements. Ces entrées de capitaux vont accroître la demande de monnaie domestique, si bien que l’ancrage avec le dollar finira par ne plus être tenable. Si les taux d’intérêt sont maintenus à un niveau inférieur aux taux en vigueur aux Etats-Unis, les capitaux vont au contraire quitter le pays et le taux de change va chuter.

Là où les barrières aux flux de capitaux sont indésirables ou vaines, le trilemme se ramène à un choix : soit adopter un taux de change flottant et garder le contrôle sur sa politique monétaire, soit adopter un taux de change fixe et se résoudre à perdre l’autonomie de sa politique monétaire. Les pays riches ont généralement choisi la première option, mais les pays qui ont adopté l’euro ont adopté la seconde. Les pays-membres de la zone euro ont d’ailleurs perdu l’autonomie de leur politique monétaire avant même d’adopter la monnaie unique.

Avant l’entrée dans la zone euro, les candidats ont dû ancrer leurs devises au deutschemark. Puisque les capitaux se mouvaient librement au sein de l’Europe, le trilemme obligeait les candidats à suivre la politique monétaire de l’Allemagne. Le président de la banque centrale danoise, Wim Duisenberg (qui devint par la suite le premier président de la Banque centrale européenne), reçut le surnom de "monsieur cinq minutes" en raison de la rapidité avec laquelle il prenait les mêmes décisions que la Bundesbank en matière de fixation des taux directeurs. Ce servage monétaire est tenable pour les Pays-Bas parce que son commerce est intimement lié à celui de l’Allemagne et parce que les deux pays tendent à connaître la même conjoncture. Pour des pays moins intimement alignées au cycle d’affaires de l’Allemagne, comme l’Espagne et la Grèce, le coût d’un abandon de l’indépendance monétaire a été bien plus élevé : les taux d’intérêt étaient trop faibles pour eux durant le boom et, une fois la crise amorcée, ils ne purent s’appuyer sur la dévaluation pour se tirer d’affaires.

A l’instar de plusieurs autres grandes idées économiques, le trilemme a un héritage compliqué. Pour une génération d’étudiants en économie, il découlait du fameux modèle Mundell-Fleming, qui incorporait l’impact des mouvements de capitaux dans une approche plus générale des taux d’intérêt, de la politique de change, du commerce et de la stabilité. Le modèle a été nommé ainsi en reconnaissance des articles publiés au début des années soixante par Robert Mundell, un brillant jeune théoricien du commerce international qui était d’origine canadienne, et Marcus Fleming, un économiste britannique qui travaillait au FMI. S’appuyant sur ses précédents travaux, Mundell montra dans un article en 1963 que la politique monétaire devient inefficace lorsqu’il y a une pleine mobilité des capitaux et un taux de change fixe. L’article de Fleming aboutit à un résultat similaire.

Si le monde de l’économie n’en était nullement ébranlé, c’était parce que les mouvements de capitaux étaient faibles à l’époque. Les devises des pays développés étaient ancrées au dollar américain dans le cadre d’un système de taux de change fixe mis en place à Bretton Woods, dans le New Hampshire, en 1944. C’est seulement après que cet accord se soit effondré durant les années soixante-dix que le trilemme gagna en pertinence dans le domaine de la politique économique.

Peut-être que la première mention du modèle Mundell-Fleming date de 1976 avec la publication d’une étude de Rudiger Dornbusch, un économiste du MIT. Son modèle de surréaction (overshooting) cherchait à expliquer pourquoi le flottement des taux de change qui se généralisait peu à peu se révélait si volatile. Ce fut Dornbusch qui contribua à populariser le modèle Mundell-Fleming via ses manuels (qu’il écrivit en collaboration avec Stanley Fischer, désormais vice-président de la Fed) et son influence sur ses étudiants, notamment Paul Krugman et Maurice Obstfeld. Le terme "trilemme" fut pour la première fois utilisé dans le cadre de la macroéconomie internationale dans un article publié en 1997 par Obstfeld, aujourd’hui économiste en chef au FMI, et Alan Taylor, qui travaille aujourd’hui à l’Université de Californie, Davis. (...)

Fleming et Mundell écrivirent leurs articles en travaillant au FMI, dans le contexte de l’ordre monétaire d’après-guerre que Keynes contribua à façonner. Fleming a été en contact avec Keynes durant les années quarante, lorsqu’il travaillait à la fonction publique britannique. Pour sa part, Mundell trouva son inspiration chez lui. Dans les décennies après la Seconde Guerre mondiale, les économistes ne pouvaient que difficilement imaginer un environnement de mobilité rapide des capitaux. Les mouvements de capitaux d’un pays à l’autre étaient limités en partie par la réglementation, mais aussi par la prudence des investisseurs financiers. Le Canada constituait une exception. Les capitaux passaient librement la frontière avec les Etats-Unis, en partie parce qu’il n’était pas pratique de chercher à endiguer de tels flux, mais aussi parce que les investisseurs financiers américains voyaient peu de danger à placer leur argent à la porte voisine. Une conséquence en était que le Canada pouvait ne pas à ancrer sa devise au dollar américain sans pour autant perdre le contrôle de sa politique monétaire. Donc le dollar canadien pouvait librement flotter de 1950 jusqu’à 1962. Un Canadian, tel que Mundell, était bien placé pour imaginer les arbitrages auxquels les autres pays feraient face une fois que les capitaux commenceraient à se déplacer librement d’un pays à l’autre et que leurs devises commenceraient à flotter librement. Quand Mundell gagna le prix Nobel d’économie en 1999, Krugman a parlé de "Nobel canadien". Il ne s’agissait pas d’une simple boutade. Il est frappant de voir que plusieurs universitaires travaillant dans ce domaine sont canadiens. Outre Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson et Jacob Viner y ont apporté de décisives contributions.

Mais parmi les travaux les plus influents autour du trilemme, il y a ceux réalisés par une Française. Dans une série d’analyses, Hélène Rey, de la London Business School, a affirmé qu’un pays ouvert aux flux de capitaux et qui laisse sa devise flotter ne jouit pas nécessairement d’une pleine autonomie monétaire. L’analyse de Rey débute avec l’observation que les prix des actifs risqués, tels que les actions ou les obligations à haut rendement, tendent à se mouvoir dans le même sens que la disponibilité du crédit bancaire et le poids des mouvements de capitaux mondiaux. Ces co-mouvements, selon Rey, reflètent un véritable "cycle financier mondial" trouvant sa source dans les changements dans l’appétit des investisseurs financiers face au risque. Celui-ci est lui-même fortement influencé par les changements dans la politique monétaire de la Réserve fédérale (…). Lorsque la Fed réduit son taux d’intérêt, cela rend moins cher d’emprunter en dollars. Cela pousse à la hausse les prix d’actifs mondiaux et donc stimule la valeur des collatéraux contre lesquels les prêts peuvent être garantis. Les conditions mondiales de crédit s’assouplissent. Inversement, dans une plus récente étude, Rey constate qu’un relèvement inattendu du principal taux directeur de la Fed entraîne rapidement une hausse des primes de risque sur le crédit immobilier, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi au Canada, en Grande-Bretagne et en Nouvelle-Zélande. En d’autres termes, la politique monétaire de la Fed façonne les conditions de crédit dans les pays riches qui ont à la fois des taux de change flexibles et des banques centrales décidant de leur propre politique monétaire.

Une lecture hâtive de ce résultat suggère que le trilemme de politique économique se ramène en fait à un dilemme : un choix entre rester ouvert aux capitaux transfrontaliers ou garder le contrôle de ses conditions financières locales. En fait, la conclusion de Rey est plus subtile : les devises flottantes ne s’ajustent pas aux flux de capitaux sans entraîner une modification des conditions monétaires domestiques, comme le trilemme l’implique. Donc si un pays veut garder l’autonomie de sa politique monétaire, il doit employer les outils "macroprudentiels" additionnels, tels que les contrôles de capitaux sélectifs ou d’additionnelles exigences sur le capital des banques pour contenir toute croissance excessive du crédit. Le travail de Rey suggère clairement qu’en raison de la puissance des mouvements de capitaux internationaux, l’autonomie monétaire d’un pays qui laisse flotter sa monnaie est bien plus limitée que ne l’implique le trilemme. Cela dit, un taux de change flexible n’est pas aussi limitatif qu’un taux de change fixe. Dans une crise, tout est suborné au maintien de l’ancrage, jusqu’à ce qu’il s’effondre. Une politique de taux d’intérêt domestique peut être moins puissante face à un cycle financier mondial qui trouve son origine dans les décisions de la Fed. Mais c’est toujours mieux que de ne pas en avoir du tout, même si, en termes de politique économique, c’est un peu comme se tenir sur une seule jambe. »

The Economist, « The Mundell-Fleming trilemma: Two out of three ain’t bad », 27 août 2016. Traduit par Martin Anota



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