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jeudi 22 août 2019

Austérité : les leçons n’ont pas été tirées

« Le Royaume-Uni et la zone euro sont tous deux vulnérables à la prochaine récession, mais les politiciens et les banquiers centraux se renvoient mutuellement la tâche d’y faire face.

Je ne veux pas parler à propos de la probabilité d’une récession au Royaume-Uni, aux Etats-Unis ou dans la zone euro. La prévision reste un pari hasardeux, où il y a simplement trop de variables pour faire quoi que ce soit de précis. Il reste utile de souligner les risques (…). L’inquiétude dont je veux faire part concerne la vulnérabilité du Royaume-Uni et de la zone euro à l’impact d’une éventuelle récession. Cette vulnérabilité fut clairement illustrée par les erreurs commises après la crise financière mondiale. Pourtant,à maints égards, les leçons de cet échec n’ont pas été tirées.

La plupart des gens connaissent l’histoire de l’austérité après la crise financière mondiale. Au Royaume-Uni, l’impact négatif de la crise a été si sévère que même une baisse des taux d’intérêt de 5 % à 0,5 % n’a pas suffi pour contrer son impact. En conséquence, le gouvernement travailliste en 2009 a adopté plusieurs mesures de relance budgétaire. En combinaison avec les taux d’intérêt plus bas, elles ont permis de stopper la chute de la production, mais en 2010 les signes d’une reprise étaient encore fragiles. Le nouveau gouvernement de coalition (réunissant conservateurs et libéraux-démocrates) décida de se focaliser sur la hausse du déficit budgétaire plutôt que sur la reprise et entreprit une large contraction budgétaire, c’est-à-dire se tourna vers l’austérité.

L’austérité britannique a eu pour conséquence la plus lente reprise dans le sillage d’une récession depuis plusieurs siècles. (…)

L’emploi a finalement connu un rebond, mais au prix d’une chute sans précédents des salaires réels. James Smith avance certaines preuves empiriques suggérant que c’est la brutale dépréciation de la livre sterling en 2008 qui explique pourquoi (…)les salaires ont souffert bien plus amplement que nous pouvions nous y attendre. Elle a permis aux entreprises de répondre à la récession en gardant les salaires faibles, tandis que lors des récessions au cours desquelles la livre sterling n’a pas chuté les entreprises ont résisté aux baisses des salaires nominaux et ont donc eu recours à des réductions d’emploi.

L’idée que l’austérité était essentielle pour réduire le déficit public est simplement fausse. Elle a sans doute grandement contribué à la faiblesse de la reprise au Royaume-Uni. Le resserrement de la politique budgétaire a continué jusqu’à aujourd’hui, avec pour conséquence que les taux d’intérêt ont eu à rester faibles pour compenser ce resserrement budgétaire. Au lieu d’être à 5 % comme ils l’étaient avant la crise financière mondiale, les taux d’intérêt sont aujourd’hui inférieurs à 1 %. Comme James Smith le souligne, les baisses de taux d’intérêt lors des précédentes récessions ont été comprises entre 3 et 10 points de pourcentage. Cela signifie que la politique monétaire conventionnelle n’a presque pas de marge de manœuvre pour contrer une nouvelle récession si elle éclatait.

La zone euro est dans une pire position. Elle a connu deux récessions depuis la crise financière, la seconde ayant été largement provoquée par le resserrement budgétaire adopté en conséquence de la crise de la zone euro de 2010-2012. C’est en 2008 que l’inflation sous-jacente en zone euro a pour la dernière fois atteint les 2 % et elle est actuellement autour de 1 %. (Comme le voit en détails Frances Copppola ici.) Les taux d’intérêt fixés par la Banque centrale européenne (BCE) restent à leur borne inférieure. Si une nouvelle récession survenait, provoquée par exemple par une perturbation du commerce international due à Donald Trump, la politique monétaire conventionnelle serait incapable de faire quoi que ce soit pour y faire face.

Bien sûr, les banques centrales au Royaume-Uni et en zone euro ont toujours divers outils de politique monétaire. Mais leur nom est suggestif quant à leur fiabilité. Ils sont non conventionnels parce qu’ils n’ont été utilisés qu’à partir de la crise financière mondiale, donc nous avons peu d’éléments d’appréciation quant à leur impact. (…)

Tout cela est désormais largement compris par les banquiers centraux. Tous ont dit quelque part qu’ils vont se reposer sur la relance budgétaire pour contribuer à contrer la prochaine récession. La BCE a besoin de la relance budgétaire aujourd’hui pour sortir de la précédente. Pourtant, la relance budgétaire est entre les mains des politiciens et non des banquiers centraux et plusieurs politiciens et partis politiques qui ont contribué à mettre en œuvre l’austérité qui freina la reprise consécutive à la crise financière mondiale sont toujours au pouvoir.

Il y a par conséquent un risque que la politique de lutte contre la prochaine récession se retrouve prise entre deux feux. Les banquiers centraux vont dire (…) qu’ils ne sont pas équipés pour la tâche, mais les politiciens seront sourds à ces messages et vont à nouveau commencer à s’inquiéter à propos des déficits qui augmentent inévitablement lors d’une récession. Pour aller plus, nous allons distinguer les cas du Royaume-Uni et de la zone euro.

Au Royaume-Uni, certains peuvent penser qu’avec un nouveau premier ministre le problème de l’austérité a disparu. Pour être élus, les deux candidats ont promis tous les genres de baisses d’impôts et de hausses de dépenses. Mais comme je l’ai récemment affirmé, ce que nous sommes en train de voir ici est ce que les économistes peuvent appeler le biais déficitaire : la tendance à emprunter juste pour le gain politique. Pire, si l’emprunt est principalement utilisé pour les réductions d’impôts (notamment des baisses d’impôts pour les riches) il y a un risque que cela relève d’une stratégie consister à "affamer la bête" (starving the beast), qui consiste, dans un premier temps, à accroître le déficit avec les baisses d’impôts et,dans un deuxième temps,à demander des baisses des dépenses publiques pour ramener le déficit sous contrôle.

Par conséquent, ce n’est pas parce qu’un dirigeant conservateur veut dépenser et réduire les impôts pour plaire aux membres du parti qu’il est garanti qu’il optera pour l’expansion budgétaire lors de la prochaine récession. Aucun membre de la coalition ne s’est excusé pour l’erreur qu’a été l’austérité et nous n’avons aucune raison de croire qu’ils ne la commettront pas à nouveau lors d’une future récession. Le seul parti majeur qui a un cadre budgétaire qui permettrait de passer automatiquement à l’expansion budgétaire quand les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure est le parti travailliste.

Dans la zone euro, les politiciens hauts placés n’ont pas non plus pris conscience que la relance budgétaire est nécessaire quand les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure. L’Allemagne en particulier a un grand besoin d’investissements publics, mais elle est retenue par une règle budgétaire qui est digne d’un âge de pierre économique. Les efforts visant à créer un budget pour la zone euro qui puisse agir d’une façon contracyclique peuvent avoir aussi été bloqués par les politiciens, malgré le soutien de la BCE.

Nous pouvons espérer un changement d’attitudes politiques à la fois au Royaume-Uni et dans la zone euro, mais les banquiers centraux ne doivent pas se contenter d’espérer. C’est à eux qu’a été déléguée la tâche de stabiliser l’économie et, s’ils échouent à réussir cette tâche lors d’une récession, beaucoup vont finir par croire que la délégation de la politique monétaire aux banques centrales fut une énorme erreur. De plus, il n’est pas exact que les banques centrales ne peuvent recourir qu’à des mesures non fiables de politique monétaire quand les taux d’intérêt butent sur leur plancher.

Une façon fiable pour une banque centrale de mettre un terme à une récession quand les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure consiste à la donner directement aux citoyens. Elle peut aussi créer la monnaie et la donner aux emprunteurs en subventionnant les taux d’emprunt. Dans le premier cas, il s’agit de la monnaie-hélicoptère, un terme dû à Milton Friedman, et celle-ci nécessiterait la coopération avec le gouvernement. Dans le deuxième cas, cela a été réalisé par la BCE par le passé (voir Eric Lonergan ici) et cela pourrait donc être fait à une plus grande échelle sans impliquer de gouvernement. Par essence, cela implique de réduire les taux d’intérêt sur l’emprunt bien en-deçà de la borne inférieure, mais en gardant les taux pour les épargnants à la borne inférieure et en finançant la différence en créant de la monnaie.

Les banques centrales dans la plupart des économies majeures ont été heureuses de créer de la monnaie durant une récession, mais cette monnaie a presque toujours été utilisée par les banques centrales pour acheter des actifs. L’impact sur l’économie est alors difficile à prédire, parce que le revenu de personne n’a augmenté et le taux d’intérêt pour l’emprunt n’a pas chuté significativement. Donner de la monnaie directement à la population plutôt qu’acheter des actifs aurait un impact direct et plus prévisible dans la stimulation de l’économie, comme Frances Coppola l’affirme dans son nouveau livre.

Donc, pourquoi les banques centrales ne font pas cela ? Il y a deux grosses raisons. Premièrement, elles estiment que l’accroissement du revenu des gens est le boulot des gouvernements élus, bien qu’il soit selon moi le boulot de la banque centrale de stabiliser l’économie si le gouvernement ne le fait pas (cf. mon article avec Mark Blyth et Eric Lonergan sur la monnaie-hélicoptère.) Deuxièmement si elles créent de la monnaie pour acheter les actifs, quand l’économie est en reprise elles peuvent si nécessaire retirer de la monnaie de l’économie en vendant ces actifs. S’ils donnent cette monnaie, elles n’auront pas d’actifs à vendre. Cependant, ce problème peut être traité avec les gouvernements garantissant l’offre d’actifs dont une banque centrale a besoin.

Outre ces arguments, je pense qu’il y en a un troisième expliquant pourquoi la plupart des banques centrales n’ont pas proposé d’adopter ces types de mesures de façon significatif : c’est le conservatisme avec un petit "c". Le problème est que, si les politiciens peu enclins à entreprendre une expansion budgétaire lors d’une récession restent au pouvoir, ce conservatisme peut être très coûteux aussi bienpour nous que pour les banques centrales elles-mêmes. »

Simon Wren-Lewis, « How the lessons from austerity have not been learned », in Mainly Macro (blog), 23 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

mardi 20 août 2019

L'administration Trump a-t-elle raison d'accuser la Chine de manipuler le yuan ?

« La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine s’est intensifiée lors de la première semaine du mois d’août. Le 1er août, Donald Trump a abruptement annoncé le projet d’ajouter des droits de douane de 10 % sur les 300 milliards de dollars d’importations de biens chinoises qui n’avaient pas été touchés par les précédentes hausses de tarifs douaniers. Les autorités chinoises ont laissé leur devise, le renminbi, chuter sous le seuil visible des 7 renminbis pour un dollar. L’administration américaine a immédiatement réagi le 5 août en qualifiant la Chine de "manipulateur de devise" ; c’est la première fois qu’un pays reçoit ce qualificatif depuis 25 ans. Les commentateurs ont parlé de guerre de devises, tandis que les investissements ont réagi en envoyant immédiatement les marchés boursiers à la baisse.

L’accusation que la dépréciation du renminbi est une manipulation de la devise pour gagner un avantage compétitif déloyal n’est pas exacte. Il serait plus correct de dire que les autorités chinoises ont laissé faire les pressions du marché (il y a eu plus de vendeurs que d’acheteurs de renminbi sur le marché des changes) et que la source immédiate des pressions de marché a été l’annonce par Trump de nouveaux droits de douane.

La théorie des manuels dit que les droits de douane n’arrivent pas à améliorer le solde commercial de la façon par laquelle pensent leurs partisans. Quand le taux de change est déterminé par le marché, il varie de façon à compenser le droit de douane. Intuitivement, si les droits de douane amènent les consommateurs américains à ne plus acheter de biens chinois, alors la demande de renminbi sur le marché des changes va chuter. Donc le prix du renminbi va chuter.

Les critères pour parler de manipulation de devise

Le Congrès américain en 1988 a donné au Trésor la tâche d’évaluer sur les partenaires à l’échange manipulaient leur devise. Il donna trois critères spécifiques au Trésor pour qu’il puisse établir son jugement. (Le Congrès modifia légèrement les règles en 2015.) Deux des trois tests coïncident avec les critères en vigueur au niveau international pour parler de manipulation, selon les articles de l’Accord du FMI : une intervention durable de la part d’un pays en vue de pousser à la baisse la valeur de sa devise et un large excédent de compte courant. La Chine ne viole aucun de ces deux critères.

Le troisième critère spécifié par le Congrès (un large déséquilibre bilatéral avec les Etats-Unis) ne fait pas sens en termes économiques et par conséquent il ne joue aucun rôle dans les accords internationaux. Les Etats-Unis connaissent de larges déficits bilatéraux avec la plupart de leurs partenaires à l’échange. (C’est simplement parce que son déficit commercial total est important et continue de croître, ce qui constitue la conséquence prévisible des actions de Trump pour financer le déficit budgétaire américain, un schéma familier connu sous le nom de déficits jumeaux.) Le troisième critère retenu dans les accords internationaux est une évaluation du niveau du taux de change. (Le renminbi était sous-évalué par la plupart des tests entre 2004 et 2008, mais probablement surévalué en 2014.) Avec le déclin subséquent entre 2014 et 2019, un rapport du FMI publié le 24 juillet jugea la valeur de la devise chinoise au niveau "justifié par les fondamentaux et des politiques désirables". En tout cas, même sous les procédures américaines, le seul critère du déficit commercial bilatéral n’est pas supposé suffire pour qualifier un pays de manipulateur.

Pendant trente ans, le Trésor américain a rempli son mandat vis-à-vis du Congrès d’une façon professionnelle, et ce indépendamment de la couleur partisane de la personne à la tête de la Maison Blanche. La décision abrupte d’accuser la Chine de manipulation de devise ce mois-ci malgré le fait qu’elle ne remplisse aucun critère constitue un autre cas où Trump piétine de façon inconsidérée les normes en vigueur, l’expertise professionnelle, la crédibilité à long terme des institutions américaines et même la signification de la loi.

Certes, il y a eu une époque, en particulier entre 2004 et 2008, où la Chine a agi de façon à maintenir sa devise significativement sous-évaluée. De 2004 au milieu de l’année 2014, les autorités chinoises intervenaient massivement pour ralentir l’appréciation de la devise tirée par le marché. Graduellement au cours de la décennie, la devise s’est néanmoins appréciée, en l’occurrence de 30 % vis-à-vis du dollar.

Ensuite, la direction du vent changea. Pendant les cinq dernières années, les autorités chinoises sont intervenues pour ralentir la dépréciation du renminbi contrairement aux accusations récurrentes formulées par Trump et d’autres politiciens américains. La valeur de la devise a atteint son pic au milieu de l’année 2014. Ensuite, les pressions du marché l’ont poussé à la baisse, initialement en raison du ralentissement de la croissance chinoise et un assouplissement de sa politique monétaire. En 2015 et 2016, la banque centrale chinoise dépensa 1.000 milliards de dollars en réserves de change étrangères, à partir d’un stock accumulé total de 4.000 milliards de dollars, de façon à pousser le renminbi à la hausse. C’est de loin la plus large intervention dans l’histoire en vue de soutenir une monnaie. Au-delà des interventions de la banque centrale chinoise, la Chine a aussi utilisé d’autres outils pour contenir la dépréciation. (…)

Il est juste d’interpréter la décision du 4 août de Pékin de laisser le taux de change passer la barrière des 7 renminbi pour un dollar comme une réponse délibérée des dirigeants chinois à la dernière offensive tarifaire de Trump. Mais il y a davantage que cela. La Chine s’est inquiétée à l’idée de voir le renminbi chuter trop loin trop vite, déstabilisant les marchés financiers. La décision de le laisser se déprécier fut une reconnaissance déplaisante des réalités du marché. Les droits de douane de Trump ont été de plus en plus importants parmi ces réalités du marché. Ce sont eux, non la manipulation, qui sont la cause fondamentale de la récente évolution du taux de change.

Une guerre des devises ?

Trump maîtrise la vieille astuce consistant à accuser les autres des transgressions qu’il a lui-même commises ou pensé commettre. Il veut manipuler le dollar. Il a fait pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle réduise ses taux d’intérêt, ce qui est en soi une violation de normes domestiques depuis longtemps en vigueur. Il a explicitement parlé d’affaiblir le dollar, ce qui met non seulement fin à une trentaine d’années d’orientation de la politique américaine en faveur d’un "dollar fort", mais constitue aussi une violation des plus récents accords internationaux informels. Il voit clairement le monde comme un jeu de dépréciation compétitive. (Certains candidats démocrates à la présidence se sont également montrés désireux d’affaiblir le dollar en gérer activement le taux de change.)

La Maison Blanche a dit le mois dernier qu’elle avait même considéré la possibilité d’intervenir directement sur le marché des changes pour pousser le taux de change du dollar à la baisse, en vendant des devises étrangères en échange de dollars. (Trump a déclaré le 26 juillet : "je pourrais le faire en deux secondes si je le voulais".)

Cela semble peu probable. La dernière fois que les Etats-Unis ont entrepris un effort pour faire déprécier le dollar vis-à-vis d’autres devises, lors de l’Accord du Plazza de 1985, cela fonctionna seulement parce que ce fut partie intégrante d’un effort coopératif du G7 visant à corriger un désalignement reconnu. L’objectif était de couper court au protectionnisme du Congrès, alors que Trump veut une dépréciation du dollar précisément de façon à soutenir ses droits de douane.

Les circonstances sont très différentes aujourd’hui. Si les Etats-Unis s’engageaient dans une pure guerre de devises avec la Chine, ils se retrouveraient sans munitions. La taille de l’arsenal du Trésor américaine pour les interventions sur le marché des changes (arsenal connu sous le nom de Fonds de Stabilisation des Changes) représente une petite fraction (environ un trentième) des munitions détenues par les autorités chinoises sous la forme d’actifs étrangers. De plus, peu importe à quel point la politique américaine est insensée, les marchés financiers mondiaux continuent de répondre à toute intensification des perceptions de risque mondial en se tournant vers les dollars américains, la monnaie-refuge. Paradoxalement, la volatilité trumpienne peut envoyer le dollar à la hausse, plutôt qu’à la baisse.

Les gouvernements majeurs se sont conformés à un accord informel de 2013 visant à refréner les dépréciations compétitives, en définissant celles-ci comme des interventions cherchant explicitement à faire déprécier une monnaie via notamment des interventions directes sur le marché des changes. Pour être juste, les moulins à vent auxquels Trump fait chimériquement allusion peuvent ne pas être totalement imaginaires, si les guerres de devises sont définies de façon bien plus large pour qualifier toute décision des banques centrales d’assouplissement de la politique monétaire qui aurait pour effet prévisible de faire déprécier leur monnaie. La Banque d’Angleterre a réagi au référendum du Brexit avec un assouplissement monétaire qui contribua à faire déprécier la livre sterling. Plus récemment, la BCE a réagi à un ralentissement de la croissance européenne en signalant une politique monétaire plus accommodante que ce qui avait été anticipé l’année dernière.

Les guerres commerciales (ou dépréciations compétitives) ont toujours été décrites avec les mêmes termes que les guerres commerciales. Les unes et les autres sont associées aux politiques du "chacun pour soi" de la Grande Dépression, quand chaque pays essayait de gagner un avantage compétitif vis-à-vis de ses partenaires à l’échange dans un exercice collectivement vain. Le système international coopératif d’après-guerre élaboré à Bretton Woods en 1944 était conçu de façon à éviter une répétition des erreurs des années trente : le projet était d’éviter les dévaluations compétitives en ancrant les taux de change et en réduisant les droits de douanes via les négociations multilatérales. En vérité, les guerres de devises sont moins dommageables que les guerres commerciales. Donc l’importance de la coordination internationale est moins claire concernant les premières. Une guerre de devises peut se traduire par une politique monétaire plus accommodante à travers le monde. Mais une guerre commerciale totale peut vraiment faire dérailler l’économie mondiale et ses marchés financiers. La réaction des Etats-Unis au franchissement du taux de change de la ligne des 7 renminbis pour un dollar apparaît comme une autre étape dans l’escalade de la maudite guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Et le risque est que les baisses de taux d’intérêt de la Fed donnent l’impression aux politiciens que la politique monétaire peut réparer les effets de leurs erreurs en matière de politique commerciale. »

Jeffrey Frankel, « RMB reaches 7.0; US names China a manipulator », in Econbrowser (blog), 12 août 2019. Traduit par Martin Anota

aller plus loin... lire « L’énigme du yuan »

dimanche 18 août 2019

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises





Environnement et ressources naturelles

  • "Nous venons de subir deux canicules sévères, mais nous n’agissons pas" (Le Monde)
  • Climat : la croissance végétale en panne sèche (Le Monde)
  • Climato-scepticisme et médias : la duperie (Le Monde)


Concurrence, innovation


Monnaie et finance

  • Wall Street s'effondre alors que les investisseurs craignent une récession (La Tribune)
  • Les marchés financiers peuvent-ils encore freiner les politiques ? (Jean-Paul Betbèze)
  • Au Danemark, des crédits immobiliers à taux négatif (Le Monde)


Politique monétaire

  • Les Banques Centrales sont-elles encore indépendantes ? (Patrick Artus)
  • Que peut faire la BCE si remonter les taux d’intérêt est trop dangereux ? (Patrick Artus)
  • Les effets redistributifs des politiques de taux d’intérêt zéro (Patrick Artus)
  • Les taux d’intérêt ont-ils un effet sur l’équilibre épargne-investissement ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire

  • Les dernières victimes du FMI (Project Syndicate)
  • Comment réfléchir à la politique budgétaire dans un environnement de taux d’intérêt faibles ? (Patrick Artus)


Politiques conjoncturelles

  • Beaucoup de pays de l’OCDE vont être tentés par la "japonisation" de leur politique économique (Patrick Artus)
  • Pays de l’OCDE : la fin des pratiques "prudentes" de politique économique (Patrick Artus)


Economie internationale

  • La Croix d’or de Trump (Barry Eichengreen)
  • Etats-Unis : quand on a la monnaie de réserve mondiale, on est consumériste, pas mercantiliste (Patrick Artus)
  • Trump veut vendre davantage de produits américains au Reste du Monde : qu’est-ce que les Etats-Unis ont à vendre ? (Patrick Artus)


Intégration européenne


Travail, emploi, chômage

  • Le chômage recule encore, à un niveau jamais vu depuis 2009 (La Tribune)
  • La vraie-fausse baisse du chômage (Guillaume Duval)
  • Deliveroo : le retour des monopsones ? (Emmanuel Combe)
  • Dans quels grands pays de l’OCDE la perte de pouvoir de négociation des salariés est-elle la plus forte ? (Patrick Artus)
  • Par quels mécanismes la déformation du partage des revenus au détriment des salariés peut-elle freiner la croissance ? (Patrick Artus)
  • Trump et les démocrates de gauche : un débat sur l’arbitrage salaire/emploi ? (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Taux de chômage au sens du BIT en France (en %)

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source : INSEE (2019)

Politique

  • L’Allemagne face au risque d’une terreur brune (Le Monde)
  • A Hongkong, une étape critique a été franchie (Le Monde)





lire la précédente revue de presse

lire le sociorama de l'été de Xavier Molénat

mercredi 14 août 2019

Pourquoi la guerre commerciale de Trump effraye autant les marchés

« Ce que les marches obligataires suggèrent, c’est que la belligérance croissante de Donald Trump sur le commerce accroît le risque de récession. Mais je n’ai vu personne expliquer clairement pourquoi cela pourrait être le cas. Le problème n’est pas simplement, ni même principalement, qu’il semble vraiment être un homme de droits de douane. Le problème est qu’il est un homme des droits de douane capricieux et imprévisible. Et que cette tendance à faire des caprices est réellement mauvaise pour l’investissement des entreprises.

Tout d’abord : pourquoi est-ce que je me focalise sur les marchés obligataires et non sur les marchés d’actions ? Non pas parce que les investisseurs obligataires sont moins sanguins et plus rationnels que les actionnaires, bien que cela pourrait être le cas. Non, c’est parce que la croissance économique anticipée a un effet bien plus clair sur les obligations que sur les actions.

Supposons que le marché devienne pessimiste à propos du rythme de la croissance l’année prochaine ou même au-delà. Dans ce cas, il va s’attendre à ce que la Fed réagisse en réduisant les taux d’intérêt de court terme et ces anticipations vont se refléter par une chute des taux de long terme. C’est pourquoi l’inversion de la courbe des taux (l’écart entre les taux de long terme et ceux de court terme) inquiète tant. Par le passé, elle a toujours signalé une récession imminente (en gris sur le graphique). Et le marché semble en effet prédire que cela va survenir à nouveau.

GRAPHIQUE Courbe des taux aux Etats-Unis (en %)

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Mais que dire des actions ? Une croissance plus faible signifie moins de profits, ce qui est mauvais pour les actions. Mais elle signifie aussi des taux d’intérêt plus faibles, ce qui est bon pour les actions. En fait, parfois de mauvaises nouvelles sont de bonnes nouvelles : un mauvais indicateur économique pousse les actions à la hausse, parce que les investisseurs pensent qu’elle va amener la Fed à réduire ses taux. Donc le cours des actions n’est pas un bon indicateur des anticipations de croissance.

D’accord, on en a fini avec les préliminaires. Parlons maintenant des droits de douane et de la récession.

Vous entendez souvent dire que le protectionnisme provoque des récessions, que le Smoot-Hawley Act aurait provoqué la Grande Dépression, etc. Mais c’est loin d’être clair (…). Oui, l’économie de base dit que le protectionnisme nuit à l’économie. Mais celui-ci provoque des dommages via du côté de l’offre, rendant l’économie mondiale moins efficace. Les récessions, cependant, sont habituellement provoquées par une insuffisance de la demande et il n’est pas du tout certain que le protectionnisme ait nécessairement un effet négatif sur la demande.

Je m’explique : une guerre commerciale mondiale pousserait chacun à changer ses dépenses de façon à moins acheter d’importations et davantage acheter de biens et services domestiques. Cela va réduire les exportations de chacun, provoquant des destructions d’emplois dans les secteurs exportateurs, mais cela va en parallèle accroître les dépenses et l’emploi dans les secteurs concurrencés par les importations. Il n’est pas du tout évident dans quel sens irait l’effet net.

Pour donner un exemple concret, considérez l’économie mondiale dans les années cinquante, avant la création du marché commun et bien avant la création de l’OMC. Il y avait beaucoup de protectionnisme et bien moins d’échanges internationaux qu’il n’y en a eu par la suite. (La révolution des conteneurs a eu lieu plusieurs décennies après.) Mais l’Europe de l’Ouest et l’Amérique du Nord étaient généralement plus ou moins au plein emploi.

Donc pourquoi les accès de colère tarifaires de Trump semblent avoir un effet négatif prononcé sur les perspectives économiques à moyen terme ? La réponse, selon moi, est qu’il ne se contente pas seulement d’accroître les droits de douane, mais qu’il le fait d’une façon imprévisible.

Les gens commettent des confusions quand ils parlent à propos des effets adverses de l’incertitude économique, en utilisant fréquemment le terme d’"incertitude » pour en fait évoquer « une probabilité accrue que quelque chose de mauvais va arriver". Ce n’est pas vraiment de l’incertitude : cela signifie que les anticipations moyennes des événements futurs sont plus pessimistes, donc c’est une chute de la moyenne, non une hausse de la variance. Mais l’incertitude à proprement parler peut avoir de sérieux effets adverses, en particulier sur l’investissement.

Je vais donner un exemple hypothétique. Supposons qu’il y ait deux entreprises, Cronycorp et Globalshmobal, qui seraient affectées de façons opposées si Trump imposait ou non un nouveau train de droits de douane. Cronycorp aimerait vendre des produits que nous sommes en train d’importer et construirait une nouvelle usine pour produire si elle est assurée qu’elle serait protégée par des droits de douane élevés. Globalshmobal considère l’idée de construire une nouvelle usine, mais elle dépend fortement des intrants importés, si bien qu’elle ne construirait pas d’usine si ces importations faisaient l’objet de droits de douane élevés.

Supposons que Trump aille de l’avant (…) en imposant des droits de douane élevés et en les rendant permanents. Dans ce cas, Cronycorp lancera son projet d’investissement, tandis que Globalshmobal annulera le sien. L’effet global sur les dépenses serait plus ou moins un remous. Maintenant, supposons que Trump annonce que nous obtenions un nouvel accord : tous les droits de douane sur la Chine sont annulés, de façon permanente (…). Dans ce cas, Cronycorp va annuler ses projets d’investissement, mais Globalshmobal lancerait le sien. A nouveau, l’effet global sur les dépenses est un remous. Mais maintenant, introduisons une troisième possibilité, celle selon laquelle personne ne sait ce que Trump va faire, probablement même pas Trump lui-même, puisque cela va dépendre de ce qu’il voit sur Fox News la veille au soir. Dans ce cas, ni Cronycorp, ni Globalshmobal ne vont lancer leurs projets d’investissement : Cronycorp parce qu’elle n’est pas sûr que Trump mettra à exécution ses menaces tarifaires, Globalshmobal parce qu’elle n’est pas sûre qu’il ne le fera pas.

Pour le dire de façon technique, les deux entreprises vont voir une valeur d’option à retarder leurs investissements jusqu’à ce que la situation soit plus claire. Cette valeur d’option est fondamentalement un coût pour l’investissement et plus la politique de Trump est imprévisible, plus ce coût est élevé. Et c’est pourquoi les colères commerciales exercent un effet dépressif sur la demande.

De plus, il est difficile de voir ce qui peut réduire cette incertitude. La législation commerciale américaine donne au président une forte autorité discrétionnaire pour imposer des droits de douane ; la loi ne fut pas conçue pour traiter avec un dirigeant qui ne sait pas gérer ses pulsions. Il y a deux ans, plusieurs analystes s’attendaient à ce que Trump soit retenu par ses conseillers, mais ses conseillers les plus compétents ont quitté son administration, beaucoup de ceux qui restent sont stupides et, de toute façon, il paraît qu’il accorde peu d’attention aux conseils des autres.

Rien de tout cela ne garantit une récession. L’économie américaine est énorme, il y a plein d’autres choses qui se passent en-dehors du domaine de la politique commerciale et d’autres domaines de politique économique n’offrent pas autant de liberté pour les caprices présidentiels. Mais maintenant vous comprenez pourquoi les colères tarifaires de Trump ont un tel effet négatif. »

Paul Krugman, « Tariff tantrums and recession risks », 7 août 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’inversion de la courbe des taux signale-t-elle l’imminence d’une récession aux Etats-Unis ? »

« Petite macroéconomie des droits de douane »

« Le coût de la guerre commerciale de Trump pour l’économie américaine »

lundi 12 août 2019

Guerre commerciale : que penser de la dévaluation du yuan ?

Le choc chinois de Trump

« (...) Ni l’annonce des droits de douane de Trump la semaine dernière ni, surtout, la dépréciation de la devise de la Chine aujourd’hui ne doivent objectivement pas être si graves que cela. Trump a rajouté dix points de pourcentage de droits de douane sur 200 milliards de dollars d’importations de produits chinoises, ce qui représente une hausse d’impôt équivalente à 0,1 % du PIB étasunien et 0,15 % du PIB chinois. En réponse, la Chine a laissé sa devise chuter d’environ 2 %. A titre de comparaison, la livre sterling britannique a chuté d’environ 9 % depuis mai, lorsqu’il devint clair qu’un Brexit sans accord serait probable.

Donc, pourquoi ces petits chiffres sont si importants ? Principalement parce que nous avons appris des choses à propos des protagonistes dans le conflit commercial, des choses qui font qu’une guerre commerciale plus grosse, plus longue semble bien plus probable qu’elle ne l’était il y a quelques jours. Premièrement, Trump est réellement un homme de droits de douane. Certains esprits naïfs espéraient encore qu’il apprendrait quelque chose de échecs rencontrés jusqu’à présent par sa politique commerciale. Des gens plus sensés espéraient qu’il pourrait faire ce qu’il fit avec l’ALENA : obtenir un nouvel accord ressemblant essentiellement au précédent accord, proclamer qu’il était totalement différent et parler d’une grande victoire.

Mais non : il est clair maintenant qu’il refuse d’abandonner sa croyance que les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner : son projet est de continuer de donner des coups jusqu’à ce que le moral revienne. Ce qui peut avoir semblé comme des droits de douane temporaires visant à obtenir des concessions semblent maintenant comme des aspects permanents de l’économie mondiale, avec le niveau de droits de douane et l’éventail de pays faisant l’objet de hausses de droits de douane susceptibles d’augmenter au cours du temps.

Deuxièmement, la Chine signale clairement qu’elle n’est ni le Canada, ni le Mexique : elle est trop grosse et trop fière pour se soumettre à ce qu’elle considère être de l’intimidation. Cette glissade du renminbi a été moins une mesure de politique concrète qu’une manière de dire à Trump "parle à ma main" (…).

Incidemment (ou peut-être pas si incidemment), alors qu’il y a plusieurs raisons valides de critiquer la politique chinoise, la manipulation de devise n’en est pas une. La Chine était un manipulateur de devise majeur il y a 7 ou 8 ans, mais ces jours elle soutient sa devise pour être au-dessus du niveau auquel elle serait si elle flottait librement. Et réfléchissez une minute à ce qui surviendrait à un pays ayant une devise non manipulée, si un de ses marchés d’exportations majeurs relevait soudainement ses droits de douane sur plusieurs de ses biens. Vous vous attendriez sûrement à voir la devise du pays se déprécier, juste comme celle du Royaume-Uni l’a fait avec la perspective de l’accès perdu aux marchés en raison du Brexit.

En d’autres termes, l’administration Trump, dans sa grande sagesse, a réussi à accuser les Chinois du seul crime économique pour lequel ils sont innocents. Oh, qu’allons-nous faire pour les punir pour ce crime ? Ajouter des droits de douane sur leurs exportations ? Hum, nous l’avons déjà fait.

Donc comment cela finira-t-il ? Je n’en ai aucune idée. Surtout, personne ne semble le savoir. A mes yeux, c’est comme si Trump et Xi ont maintenant misé leur réputation sur leur aptitude à tenir bon. Et il est difficile de voir ce qui amènerait l’un des deux camps à céder (ou même à savoir ce que l’on pourrait entendre par "céder"). A ce rythme, nous allons devoir attendre un nouveau président pour nettoyer ce bordel, en espérant qu’il le puisse. »

Paul Krugman, « Trump’s China shock », 5 août 2019. Traduit par Martin Anota



La Chine essaye d’enseigner un peu d’économie à Trump


« Si vous voulez comprendre la guerre commerciale qui se déroule avec la Chine, la première chose que vous devez comprendre est qu’aucune action de Trump n’est sensée. Ses idées sur le commerce sont incohérentes. Ses demandes sont incompréhensibles. Et il surestime grandement sa capacité à infliger des dommages à la Chine, tout en sous-estimant les dommages que la Chine peut infliger en retour à l’économie américaine.

La deuxième chose que vous devez comprendre est que la réponse de la Chine jusqu’à présent a été assez modeste et mesurée, du moins en considération de la situation. Les Etats-Unis ont mis en œuvre ou annoncé des droits de douane sur quasiment tout ce que la Chine vend ici, avec des droits de douane moyens que l’on n’avait pas vus depuis plusieurs générations. Les Chinois, à l’inverse, sont très loin d’avoir déployé toute la panoplie d’outils à leur disposition pour compenser les actions de Trump et nuire à sa base électorale.

Pourquoi les Chinois ne sont-ils pas allés plus loin ? A mes yeux, c’est comme s’ils essayaient encore d’enseigner un peu d’économie à Trump. Ce qu’ils disent à travers leurs actions est en effet : "Vous pensez que vous pouvez nous intimider, mais vous ne le pouvez pas. Par contre, nous, nous pouvons ruiner vos fermiers et faire effondrer votre marché boursier. Voulez-vous reconsidérer les choses ?"

Il n’y a cependant rien qui suggère que ce message ait été saisi. En effet, à chaque fois que les Chinois se mettent en pause et donnent à Trump une chance de reconsidérer sa position, il y voit une confirmation de ses idées et décide d’aller encore plus loin. Ce que cela suggère, c’est que tôt ou tard les tirs de sommation laisseront place à une guerre commerciale et monétaire ouverte.

A propos de la vision des choses de Trump : son incohérence se manifeste presque chaque jour, mais l’un de ses récents tweets en est une parfaite illustration. Souvenez-vous, Trump s’est continuellement plaint à propos de la force du dollar, qui confère selon lui aux Etats-Unis un désavantage compétitif. Lundi dernier, il a obtenu du département du Trésor que ce dernier qualifie la Chine de manipulateur de devise, chose qui était exacte il y a sept ou huit ans, mais qui ne l’est plus aujourd’hui. Pourtant, le lendemain, il écrit triomphalement que "de massifs montants d’argents provenant de Chine et d’autres parts du monde affluent aux Etats-Unis", "une chose magnifique à voir" a-t-il commenté.

Hum, que se passe-t-il quand "de massifs montants d’argent" affluent dans votre pays ? Votre devise s’apprécie, ce qui est exactement ce dont se plaint Trump. Et si beaucoup de capitaux sortent de Chine, le yuan va plonger, bien davantage que la petite baisse de 2 % que condamne le Trésor. (…)

Pourtant, même si Trump est insensé, les Chinois vont-ils se soumettre à ses désirs ? La réponse, pour faire court, est, "quelles demandes ?". Trump semble essentiellement s’inquiéter du déficit commercial que les Etats-Unis connaissent vis-à-vis de la Chine, un déficit qui a de nombreuses causes et qui n’est pas vraiment sous le contrôle du gouvernement chinois. D’autres dans son administration semblent s’inquiéter de voir la Chine pénétrer les secteurs de haute technologie, ce qui peut en effet menacer la domination américaine. Mais la Chine est à la fois une superpuissance économique et relativement pauvre en comparaison avec les Etats-Unis ; il est peu réaliste d’imaginer qu’un tel pays puisse être poussé à revenir sur ses ambitions technologiques. Ce qui nous amène à la question quant à savoir quelle puissance les Etats-Unis disposent dans cette situation.

Les Etats-Unis sont bien sûr un marché majeur pour les biens chinois et la Chine achète relativement peu de produits américains, donc l’effet direct adverse de la guerre tarifaire est plus important pour les Chinois. Mais il est important d’avoir une bonne idée de l’échelle. La Chine n’est pas le Mexique, qui envoie 80 % de ses exportations aux Etats-Unis ; l’économie chinoise dépend moins du commerce que des nations plus petites et moins d’un cinquième de ses exportations va aux Etats-Unis. En outre, alors que les droits de douane de Trump nuisent certainement aux Chinois, Pékin est plutôt bien placée pour contrer leurs effets. La Chine peut stimuler les dépenses domestiques avec la relance monétaire et budgétaire ; elle peut stimuler ses exportations, aussi bien dans le monde dans son ensemble qu’aux Etats-Unis, en laissant le yuan chuter.

Parallèlement, la Chine peut infliger des dommages spécifiques aux Etats-Unis. Elle peut acheter son soja ailleurs, ce qui nuit aux fermiers américains. Comme nous l’avons vu cette semaine, même un affaiblissement somme toute symbolique du yuan peut entraîner un plongeon des marchés boursiers américains. La capacité des Etats-Unis à contrer ces mesures est entravée par une combinaison de facteurs techniques et politiques. La Fed peut réduire ses taux, mais d’une faible amplitude au vu du niveau auquel ils sont déjà. Nous pouvons faire de la relance budgétaire, mais après avoir accordé de ploutocratiques baisses d’impôts en 2017, Trump aurait à faire de réelles concessions aux Démocrates pour obtenir quelque chose en plus, quelque chose qu’il n’aura probablement pas.

Que penser d’une éventuelle réponse internationale coordonnée ? Elle est improbable, à la fois parce qu’il n’est pas clair quant à savoir ce que Trump veut exactement de la Chine, mais aussi parce que sa belligérance (sans parler de son racisme) a laissé les Etats-Unis dans une situation où pratiquement personne ne désire rejoindre leurs côtés dans les différends mondiaux.

Donc Trump est une position bien plus faible qu’il ne l’imagine et je pense que la minuscule dévaluation de la devise chinoise fut une tentative de le ramener à la réalité. Mais je doute sincèrement qu’il en tire un enseignement. Son administration a déjà évincé les rares personnes qui en savaient un peu en économie et les rapports indiquent que Trump n’écoute pas vraiment la bande d’ignorants qui est restée à ses côtés. Donc son chaos commercial va probablement s’accentuer avant de s’éclaircir. »

Paul Krugman, « China tries to teach Trump economics », 8 août 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Petite macroéconomie des droits de douane »

« Le coût de la guerre commerciale de Trump pour l’économie américaine »

dimanche 11 août 2019

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Les tensions commerciales, symptôme d'un malaise plus profond (Project Syndicate)
  • Pays de l’OCDE : si l’inflation ne revient pas et si les taux d’intérêt restent bas, peut-il y avoir une crise (une récession) ? (Patrick Artus)
  • Zone euro : gains de productivité très faibles, qu’en penser ? (Patrick Artus)


Marchés et concurrence


Monnaie et finance

  • Après un moment de panique, Wall Street se rétablit mais les marchés restent nerveux (La Tribune)
  • Inquiétudes sur l’indépendance de la Réserve fédérale (Le Monde)
  • La BCE doit-elle réellement s’inquiéter de ce que l’inflation n’est que de 1% ? (Patrick Artus)
  • La Réserve Fédérale va-t-elle tomber dans le même piège que la BCE ou la Banque du Japon ? (Patrick Artus)
  • Si le taux de chômage structurel (le NAIRU) est devenu très bas, comment doivent réagir les Banques Centrales ? (Patrick Artus)


Politiques conjoncturelles

  • Les pays de la zone euro peuvent-ils échapper à la discipline de marché ? (Patrick Artus)
  • Zone euro : la situation bizarre où les économistes s’inquiètent d’abord de l’austérité des politiques économiques, puis s’inquiètent de leur laxisme (Patrick Artus)


Trumponomics

  • Trump ou l’économie du déficit (Joseph Stiglitz)
  • La politique économique de Trump a-t-elle les effets qu’il souhaite sur l’économie américaine ? (Patrick Artus)
  • L’incohérence fondamentale de la politique économique de Trump : on ne peut pas soutenir à la fois les consommateurs et les producteurs (Patrick Artus)


Zoom sur la guerre commerciale sino-américaine

  • Les 10 grandes dates de la guerre commerciale États-Unis-Chine (La Tribune)
  • La monnaie chinoise plonge, un geste délibéré de Pékin après les menaces de Trump ? (La Tribune)
  • Dévaluer le yuan, une stratégie à risques multiples pour Pékin (La Tribune)
  • Etats-Unis - Chine : les dangers d’une guerre des monnaies (Le Monde)


GRAPHIQUE Croissance des importations mondiales et du PIB mondial (variations trimestrielles en %)

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source : BCE (2019), p. 25

Economie internationale

  • Ce n’est pas la guerre commerciale qui freine le commerce mondial, c’est la faiblesse de l’économie chinoise (Patrick Artus)
  • Pourquoi l’Europe finance-t-elle les Etats-Unis ? (Patrick Artus)
  • Pourquoi le yen devient-il une monnaie de réserve ? (Patrick Artus)
  • 75 ans après les accords de Bretton Woods, quelles perspectives pour le Système Monétaire International ? (Patrick Artus)


Inégalités et redistribution

  • Les vacances, un loisir toujours inaccessible pour quatre Français sur dix (Le Monde)
  • La retraite à points est-elle la solution ? (Alter éco)


Travail, emploi, chômage

  • Les salaires sont-ils rigides à la baisse ? (D'un champ l'autre)
  • Deliveroo, la révolte des tâcherons (Le Monde)
  • Zone euro : la “bipolarisation” du marché du travail va s’aggraver, le risque de crise politique et sociale va donc persister (Patrick Artus)


Politique

  • En Italie, après son coup de force, Salvini continue de faire cavalier seul (Le Monde)
  • Espagne : la droite choisit encore l’extrême droite (Le Monde)


Un peu d'histoire économique

  • Vers 1700 : la révolution agricole européenne (Alter éco)
  • 1769 - 1771 : le "take-off" de la révolution industrielle (Alter éco)





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vendredi 9 août 2019

Le bourbier commercial de Trump

Vous vous souvenez du bourbier vietnamien ? (En fait, j’espère que beaucoup de mes lecteurs sont trop jeunes pour connaître, mais vous en avez probablement entendu parler.) Dans les discours politique, le "bourbier" a fini par avoir un sens assez spécifique. C’est ce qui se passe quand un gouvernement s’est engagé à entreprendre une politique qui ne marche pas, mais se refuse d’admettre son échec et réduire ses pertes. Donc opte pour l’escalade et les choses empirent.

Bien, voici ce que je pense : la guerre commerciale de Trump ressemble de plus en plus à un classique bourbier politique. Elle ne marche pas ; en l’occurrence, elle ne rapporte aucun des résultats qu’attend Trump. Or il est même moins enclin que le politicien moyen à admettre une erreur, donc il poursuit à une plus grande échelle ce qui ne marche pas. Et si vous extrapolez en vous basant sur cette intuition, les implications pour l’économie américaine et l’économie mondiale commencent à être bien effrayantes. (…)

Pour donner un aperçu, voici les cinq remarques que je vais faire.

1. La guerre commerciale est devenue énorme. Les droits de douane sur les biens chinois sont revenus à des niveaux que nous associons avec le protectionnisme datant d’avant les années trente. Et la guerre commerciale atteint le point où elle devient un poids significatif pour l’économie américaine.

2. Néanmoins, la guerre commerciale a échoué à atteindre ses objectifs, du moins tels que Trump les voit : les Chinois ne s’avouent pas vaincus et non seulement le déficit commercial ne diminue pas, mais pire il augmente.

3. La Fed ne peut probablement pas compenser l’impact de la guerre commerciale et elle se montre probablement moins encline à essayer de le compenser.

4. Trump est susceptible de répondre à ses frustrations en optant pour l’escalade, avec des droits de douane sur davantage de produits et davantage de pays et, malgré le déni, à la fin avec une intervention monétaire.

5. D’autres pays vont répliquer cet cela va être très moche, très rapidement.

Bien sûr, je peux bien sûr me tromper, mais c’est la façon par laquelle je vois les choses au vu de ce que nous savons aujourd’hui. Commençons avec l’ampleur de la politique protectionniste. (…) Grosso modo, nous avons vu une taxe de 20 % imposée sur 500 milliards de dollars de biens que nous importons de Chine chaque année. Bien que Trump continue d’insister que les Chinois payent cette taxe, ce n’est en définitive pas eux qui la payent. Quand vous comparez ce qui s’est passé aux prix d’importations sujettes aux nouveaux droits de douane et ceux des autres importations, il est clair que le fardeau repose sur les épaules des entreprises et ménages américains.

Donc, cela représente pour chaque année une hausse d’impôts équivalente à 100 milliards de dollars. Cependant, nous ne collectons presque pas autant en supplément de recettes fiscales.

GRAPHIQUE Recettes tirées des droits de douane des Etats-Unis (en milliards de dollars)

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C’est en partie parce que les chiffres des recettes n’incluent pas encore toute la gamme des droits de douane de Trump. Mais c’est aussi parce que les droits de douane de Trump sur la Chine ont eu pour conséquence de déplacer la source des importations américains : par exemple, au lieu d’importer de Chine, nous achetons des produits auprès de pays à plus hauts coûts comme le Vietnam. Quand ce "détournement des échanges" survient, c’est toujours une hausse d’impôts de facto sur les consommateurs américains, qui payent plus, mais il ne semble même pas y avoir de bénéfice de générer de nouvelles recettes.

Donc, c’est une jolie grosse hausse d’impôts, qui est l’équivalent d’une politique budgétaire restrictive. Et nous devons ajouter deux effets supplémentaires : les représailles étrangères, qui nuisent aux exportations américaines, et l’incertitude : Pourquoi construire une nouvelle usine quand vous pensez que Trump va soudainement s’en prendre à votre marché, à votre chaine de valeur ou aux deux ?

Je ne pense pas que ce soit farfelu de suggérer que l’anti-relance provoquée par les droits de douane de Trump soit comparable en magnitude à la relance fournie par ses baisses d’impôts, qui ont largement profité aux entreprises, qui ont utilisé cet argent pour racheter leurs propres actions. Et cette relance est derrière nous, alors que le frein de sa guerre commerciale ne fait que commencer.

Mais pourquoi Trump fait-il cela ? Beaucoup de défenseurs de Trump affirmaient qu’il n’était pas vraiment focalisé sur les soldes commerciaux bilatéraux, chose que chaque économiste sait stupide, qu’il se focalisait en fait sur la propriété intellectuelle ou quelque chose comme cela. Je n’entends plus cela à présent ; il est de plus en plus manifeste qu’il se focalise sur les soldes commerciaux et il croit que les Etats-Unis connaissent des déficits commerciaux parce que d’autres pays ne jouent pas à la loyale. C’est ironique de voir qu’avec tous ces nouveaux droits de douane, le déficit commercial américain s’est accru, non réduit (…) :

GRAPHIQUE Exportations nettes de biens et services des Etats-Unis (en milliards de dollars)

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Et, ajustées en fonction de l’inflation, les importations croissent toujours fortement, alors que les exportations américaines se sont essoufflées :

GRAPHIQUE Variation trimestrielle des exportations et des importations des Etats-Unis (par rapport à l’année précédente, en %)

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Pourquoi les droits de douane ne réduisent-ils pas le déficit commercial ? Principalement parce que la théorie de Trump est erronée. Les soldes commerciaux tiennent principalement à la macroéconomie, non à la politique tarifaire. En particulier, la faiblesse persistance des économies japonaise et européenne, résultant probablement pour l’essentiel du vieillissement de leur population active, maintient le yen et l’euro à de faibles niveaux et rendent les Etats-Unis moins compétitifs.

En ce qui concerne les récentes tendances touchant aux importations et aux exportations, il peut aussi y avoir un effet asymétrique des droits de douane. Comme je l’ai déjà mentionné, les droits de douane américains sur les biens chinois n’ont pas pour effet de réduire significativement les importations globales, parce que nous déplaçons juste la provenance des produits à d’autres économies asiatiques. D’un autre côté, quand les Chinois arrêtent d’acheter notre soja, il n’y a pas de marchés alternatifs majeurs.

Qu’importe l’explication, les droits de douane de Trump ne produisent pas les résultats qu’il recherche. Ils ne lui permettent pas d’avoir l’autre chose qu’il veut : des concessions de la Chine qu’il pourrait présenter comme des victoires (…). Comme le dit Gavyn Davies, la Chine semble "de plus en plus convaincue qu’elle survivra aux guerres commerciales", et elle ne montre aucun désir de rassurer les Etats-Unis.

Donc cela semble être un bon moment pour appuyer sur le bouton pause et reconsidérer la stratégie. Cependant, Trump va de l’avant et lance un nouveau train de droits de douane. Pourquoi ?

On dit que les courtiers en Bourse pensent que Trump a été enhardi par la baisse de taux de la Fed, qu’il interpréterait comme signifiant que la Fed va immuniser l’économie américaine de tout effet adverse provoqué par sa guerre commerciale. Nous n’avons pas de manière de savoir si c’est exact. Cependant, si Trump pense cela, il a certainement tort. D’une part, la Fed n’a probablement pas beaucoup de marge de manœuvre : les taux d’intérêt sont déjà très bas. Et le secteur le plus influencé par les taux d’intérêt, n’a pas montré beaucoup de réponse à ce qui est déjà une forte chute des taux hypothécaires.

De plus, la Fed elle-même doit se demander si sa baisse de taux a été perçue par Trump comme une promesse implicite d’approuver sa guerre commerciale, ce qui la rendra moins encline à en faire davantage ; c’est une nouvelle forme d’aléa moral.

Il y a d’ailleurs un fort contraste ici avec la Chine, qui pour tous ses problèmes garde la possibilité de poursuivre une relance monétaire et budgétaire coordonnée à un degré inimaginable ici. Trump ne peut probablement pas imposer à la Fed de compenser les dommages qu’il inflige (…) ; Xi est dans une position où il peut faire tout ce qui est nécessaire.

Donc, que va faire Trump ensuite ? J’imagine qu’au lieu de reconsidérer sa stratégie, il va opter pour l’escalade, qu’il peut mener sur divers fronts. Il peut relever les droits de douane sur les produits chinois. Il peut essayer de régler le problème du détournement des échanges en étendant la guerre commerciale pour inclure davantage de pays (salut le Vietnam !)

Et il peut vendre des dollars sur les marchés des changes, de façon à déprécier le dollar. La Fed procèderait à l’intervention, mais la politique de change est normalement du ressort du Trésor et en juin Jerome Powell a répété que c’est toujours la vision de la Fed. Donc nous pouvons bien voir Trump prendre la décision de tenter d’affaiblir le dollar.

Mais une tentative délibérée d’affaiblir le dollar, gagnant un avantage compétitif à un moment où d’autres économies vont mal, serait interprétée avec raison comme une mesure de guerre monétaire non coopérative. Cela mènerait à des représailles généralisées, même si celles-ci seraient probablement aussi inefficaces. Et les Etats-Unis finiraient par la même occasion de faire changer d’avis ceux qui continuent de croire qu’ils peuvent toujours être un hégémon mondial bienveillant. »

Paul Krugman, « Trump’s trade quagmire », 3 août 2019. Traduit par Martin Anota



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« Petite macroéconomie des droits de douane »

« Le coût de la guerre commerciale de Trump pour l’économie américaine »

mercredi 7 août 2019

Pourquoi les populations rejettent-elles autant le libre-échange et si peu la finance ?

« Dani Rodrik a tweeté une bonne question l’autre jour : pourquoi y a-t-il autant de rejet vis-à-vis le libre-échange, mais si peu vis-à-vis de la finance ? Au Royaume-Uni, il reste à déterminer s’il y a eu un rejet vis-à-vis du libre-échange, mais il n’y en a certainement pas eu vis-à-vis de la finance, donc la question de Dani reste valide.

Il y a trois choses qui rendent cette absence particulièrement intrigante. La première est que les coûts des crises financières sont bien plus grands que les estimations des coûts de l’appartenance à l’Union européenne et pourtant il y a bien plus d’hostilité vis-à-vis de cette dernière. La deuxième est que le scepticisme à propos du secteur financier est dans une certaine mesure non partisan. Dans son livre Adam Smith: What He Thought and Why It Matters, le conservateur Jesse Norman accuse les banques d’une extraction de rentes « suralimentées » et dit que « le secteur bancaire pourrait générer peu ou pas de valeur économique réelle nette ». Et il y a d’innombrables petits entrepreneurs (et d’anciens hommes d’affaires) dont l’opinion ferait rougir des marxistes endurcis. Et troisièmement, l’escroquerie du système financier ne se résume pas seulement à la "subvention trop grosse pour faire faillite". (…) Les gens choisissent en fait d’être arnaqués, par exemple en ayant affaires ) des fonds de gestion active réalisant de piètres performances, mais ayant des frais d’entrée élevés. (…)

Donc, pourquoi n’y a-t-il pas eu de rejet vis-à-vis de la finance ? Voici cinq explications possibles non exclusives. L’une est la pleine complaisance. Nous respectons davantage les profiteurs et les fraudeurs lorsqu’ils sont riches et bien habillés que lorsqu’ils sont pauvres et en survêtements.(…)

Une deuxième possibilité est la résignation. Quand les inégalités sont grandes et enracinées, nous nous y habituons et nous ne nous rebellons pas. Troisièmement, nous ne voyons tout simplement pas les scénarii contrefactuels. S’il n’y avait pas eu la crise de 2008, non seulement nous aurions de plus hauts revenus, mais nous aurions aussi une société plus tolérante sans les fractures sociales et la crise politique que le Brexit a provoquées. Mais nous ne voyons pas ce monde. Nous ne voyons donc pas clairement les dommages que le secteur financier a provoqués.

C’est exact d’une autre façon. Même s’il n’y avait pas eu de crise, le secteur financier laisserait beaucoup à désirer. D’un côté, il est exploiteur et non concurrentiel. Comme Thomas Philippon et Guillaume Bazot l’ont montré, le coût de la finance n’a pas changé depuis plusieurs décennies, malgré beaucoup d’avancées techniques. De l’autre, le secteur financier a échoué à développer des produits utiles qui puissent nous aider à répartir le risque, tels que des futures de prix de l’immobilier, de l’assurance sociale de soins ou des macro-marchés liés au PIB, aux profits agrégés ou aux revenus professionnels. Parce que nous ne voyons pas le monde alternatif dans lequel la finance est concurrentielle et offre des innovations utiles, nous ne saisissons pas à quel point elle est dysfonctionnelle.

Quatrièmement, comme David Leiser l’a montré, les gens ont du mal à connecter les faits économiques. Ils ne lient pas l’effondrement des banques avec une décennie de stagnation des salaires réels. (…)

Ce qui m’amène à quelque chose d’autre. Pendant des décennies, le débat politique à propos de l’économie a eu pour présomption que le capitalisme est fondamentalement sain et que le rôle de l’Etat est de fournir le cadre de politique stable et de régulation souple qui puisse libérer son dynamisme sous-jacent. La question a été : comment l’Etat peut servir le capital ? plutôt que : qu’est-ce qui doit être fait pour réparer ou remplacer un système pourri ? Parce que les idées peuvent demeurer même si leur base factuelle s’est érodée, nous sommes coincés dans ce paradigme. C’est pourquoi les conservateurs ont réussi à convaincre que les travaillistes, plutôt que les banquiers, étaient responsables des déficits publics d’après-crise.

(…) Nos perceptions de systèmes complexes sont perturbées par des biais cognitifs. Parfois, ces distorsions contribuent à légitimer les inefficacités et l’exploitation. L’économie comportementale et les théories marxistes de l’idéologie sont bien plus compatibles entre elles qu’on n’a tendance à le croire. »

Chris Dillow, « The missing backlash », in Stumbling & Mumbling (blog), 2 août 2019. Traduit par Martin Anota

dimanche 4 août 2019

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • Le Brexit pèse sur les prévisions de croissance du Royaume-Uni, revues à la baisse (Le Monde)
  • Grands pays de la zone euro : on peut s’inquiéter de la perspective à moyen terme (Patrick Artus)
  • Le futur modèle économique de la Chine et son effet sur le Reste du Monde (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Croissance du PIB français et de ses composantes

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source : [INSEE (2019)

Environnement et ressources naturelles

  • A partir d’aujourd’hui, l’humanité vit à crédit (Le Monde)
  • L’humanité vit à crédit à partir du 29 juillet... mais la méthode utilisée pour calculer cette date fait débat (Le Monde)
  • En une journée, onze milliards de tonnes de glace ont fondu au Groenland (Le Monde)
  • Les principales critiques faites aux experts climatiques du GIEC (Le Monde)
  • La dangereuse illusion d’un réchauffement climatique optimal (Project Syndicate)


Entreprises et marchés

  • Huawei poursuit sa croissance malgré les sanctions américaines (Le Monde)
  • Pourquoi Google paie si peu d’impôts en France (Le Monde)
  • Les GAFA au bord du gouffre de la haine (Jean-Marc Vittori)
  • La création d’entreprises dix ans après la Grande récession : une perspective macroéconomique (CEPII)


Monnaie et finance

  • Les banques centrales portent le chapeau (Raghuram Rajan)
  • La Fed s'enfonce encore en terre inconnue (Jean-Marc Vittori)
  • La Fed baisse ses taux d'intérêt pour la première fois depuis la crise de 2008 (La Tribune)
  • Baisse des taux de la Fed : une décision confuse et risquée (Le Monde)
  • La politique monétaire des pays de l’OCDE : de la taxe inflationniste à la taxation des épargnants (Patrick Artus)


Zoom sur les taux d'intérêt

  • Les caractéristiques très particulières d’une économie où le taux d’intérêt est inférieur au taux de croissance (Patrick Artus)
  • Sept causes possibles des taux d’intérêt réels sans risque très faibles des pays de l’OCDE (Patrick Artus)
  • Pays de l’OCDE : la baisse des taux d’intérêt réels n’a pas les effets attendus ; pourquoi ? (Patrick Artus)
  • Taux d’intérêt à long terme négatifs : quels sont les vrais problèmes ? (Patrick Artus)
  • Les deux problèmes avec les taux d’intérêt à long terme négatifs (Patrick Artus)


Politique budgétaire

  • Quand a-t-on le droit d’être keynésien ? (Patrick Artus)
  • Il ne suffit pas que les taux d’intérêt soient bas pour qu’il faille accroître les investissements publics (Patrick Artus)
  • Zone euro : en cas de malheur, le seul amortisseur significatif serait la politique budgétaire de l’Allemagne, ce qui n’est pas rassurant (Patrick Artus)
  • Malheureusement, dans la zone euro, les politiques économiques contracycliques sont inefficaces (Patrick Artus)


Commerce international

  • Donald Trump relance les hostilités commerciales avec la Chine (Le Monde)
  • "Des Airbus canadiens pour Air France : et alors ?" (Emmanuel Combe)


Finance internationale

  • Difficile de ne pas prévoir une appréciation de l’euro par rapport au dollar (Patrick Artus)
  • Le débat sur la manipulation des taux de change est surprenant (Patrick Artus)
  • Comment renforcer le filet de sécurité mondial face à la montée des risques ? (Banque de France)


Intégration européenne


Travail




Politique

  • Sarkozy, la Libye et le financement de la campagne présidentielle 2007 : tout comprendre à l’affaire (Le Monde)
  • Siphonner les voix des "fâchés pas fachos" : le pari perdu de Mélenchon (The Conversation)
  • L’Amérique devenue cible facile (Project Syndicate)
  • Russie : l’impasse de la radicalisation du pouvoir (Le Monde)
  • Xi Jinping, le pouvoir et l’ambition (Le Monde)


Un peu d'histoire économique...

  • 1498 : la première mondialisation européenne https://www.alternatives-economiques.fr/1498-premiere-mondialisation-europeenne/00090027
  • Vers 1550 : l’essor de la proto-industrialisation https://www.alternatives-economiques.fr/vers-1550-lessor-de-proto-industrialisation/00089941


lire la précédente revue de presse

vendredi 2 août 2019

Les banques centrales devaient peut-être oublier leur cible de 2 % d’inflation

« La Fed aurait de bonnes raisons pour réduire ses taux d’intérêt lors de sa réunion du 31 juillet ou l’une des suivantes si l’économie américaine s’affaiblissait. (Et il y a certains bons arguments justifiant également un tel assouplissement même si la croissance restait aussi robuste qu’elle l’a été au cours de l’année dernière.) Mais il y a un argument en faveur de l’assouplissement que je trouve moins convaincant : la prétendue nécessité de ramener l’inflation à 2 %, voire davantage.

Le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke a fixé une cible de 2 % pour le taux d’inflation des Etats-Unis en janvier 2012. D’autres pays poursuivaient déjà une telle cible. Le Japon commença à la suivre l’année suivante. En effet, la nomination de Shinzo Abe comme premier ministre fin 2012 se fondait sur la promesse que la politique monétaire accroîtrait l’inflation. (Le Japon ayant précédemment souffert de la déflation.)

Ce qui justifie que l’on essaye de relever les anticipations d’inflation


La logique était impeccable. Avec un chômage toujours élevé et une croissance toujours faible dans le sillage de la crise financière mondiale, un certain supplément de relance semblait bienvenu. Mais le taux d’intérêt nominal avait déjà été poussé à pratiquement zéro et ne pouvait vraiment baisser davantage. Accroître l’inflation anticipée constituait une manière de stimuler l’activité économique. Une hausse du taux d’inflation anticipée réduirait le taux d’intérêt réel (qui se définit comme le taux d’intérêt nominal moins l’inflation attendue). De moindres coûts d’emprunt en termes réels convaincraient les ménages et les entreprises d’emprunter et d’acheter plus de voitures, de logements et d’équipement. Après tout, la décision de construire un logement est plus attrayante si l’on s’attend à ce que la valeur du logement et le loyer augmentent.

Mais comment pouvaient faire les autorités monétaires pour amener le public à relever ses anticipations d’inflation ? En annonçant que leur objectif était d’accroître l’inflation à 2 % ou davantage ; en étant sincère en faisant cette annonce ; en maintenant le pied sur l’accélérateur monétaire (en particulier via l’assouplissement quantitatif), aussi longtemps que l’inflation n’a pas atteint les 2 %. Les banques centrales firent tout cela, en accroissant de plusieurs fois leur base monétaire. Elles ne manquaient pas de sincérité. Il est difficile de voir ce qu’elles auraient pu faire en plus.

Est-ce que cela fonctionna ?


Est-ce que cela marcha ? Oui et non. Cela ne marcha pas, dans le sens où ni aux Etats-Unis, ni au Japon, ni en zone euro l’inflation n’a atteint les 2 %. Le déflateur des dépenses de consommation personnelle aux Etats-Unis s’est élevé à 1,7 % par an dernièrement. Le taux d’inflation du Japon se maintient sous les 1 %. Mois après mois, année après année, les autorités ont dû expliquer que cela prenait un peu plus de temps pour atteindre la cible qu’elles ne l’anticipaient. Les mesures standards de l’inflation future anticipée, telles que celles des prévisionnistes professionnelles, restent aussi sous les 2 %. Parallèlement, cependant, les deux économies retournèrent à un relatif plein emploi en 2016. Le chômage américain est revenu à 3,7 % (alors qu’il atteignait presque 10 % en 2009-2010), son plus faible niveau en un demi-siècle. Le chômage du Japon est à 2,4 %, alors qu’il était supérieur à 5 % en 2010. C’était à l’époque qu’il fallait déclarer victoire.

La plupart des économistes monétaires et des banquiers centraux, cependant, restent convaincus de la nécessité d’atteindre cette cible de 2 %. Ils s’inquiètent à l’idée que leur crédibilité soit en jeu. Certains économistes veulent réaffirmer la cible avec une clarté nouvelle. Certains veulent même accroître la cible en la passant de 2 à 4 %. Une proposition qui est populaire parmi les économistes monétaires est appelée le ciblage du niveau des prix : la Fed promettrait d’atteindre une inflation future supérieure de 1 point de pourcentage à l’objectif de 2 % pour chaque année où elle n’est pas parvenue à accroître suffisamment l’inflation pour atteindre cet objectif.

Mais qu’est-ce qui laisse penser que ces engagements plus ambitieux soient plus crédibles ou atteignables alors même que les banques centrales ne parvenaient déjà pas à atteindre une cible de seulement 2 % ? (…)

Peut-être que l’inflation attendue (si centrale dans les modèles des économistes depuis 1968) n’existe pas vraiment. Plus précisément, le taux d’inflation anticipée du public peut ne pas être un chiffre bien défini en temps normal de relative stabilité des prix. Dans un pays comme l’Argentine où le taux d’inflation est toujours élevé, les ménages et les entreprises ont intérêt à la suivre. Mais la plupart des gens ne font pas attention au taux d’inflation, quand il est à des faibles niveaux comme ceux qu’il atteint actuellement.

Peut-être que l’"inflation anticipée" n’existe pas


Une récente étude par Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Saten Kumar et Mathieu Pedemonte, intitulée "Inflation Expectations as a Policy Tool?", regorge d’une masse impressionnante de preuves empiriques sapant l’idée que les ménages et les entreprises aient des anticipations bien informées de l’inflation future ou même qu’ils sachent quel a été récemment le taux d’inflation.

Ils constatent notamment que « les annonces de grands changements de politique au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro, telles que la déclaration de la cible d’inflation de 2 %, semblent n’avoir que des effets limités sur les croyances des ménages et des entreprises. Aux Etats-Unis, les "anticipations des ménages se sont élevées en moyenne autour de 3,5 % depuis le début des années deux mille". C’est bien au-dessus du taux d’inflation observé et aussi bien au-dessus de ce que prévoyaient les prévisionnistes officiels et les participants aux marchés financiers.

"On demanda à des centaines de chefs d’entreprises de rapporter leurs prévisions pour l’inflation des prix à la consommation au cours des 12 moins suivants. 55 % déclarèrent qu’ils ne savaient tout simplement pas. Parmi les autres répondants, la prévision moyenne était de 3,7 %", ce qui est à nouveau trop élevé. Dans le reste du monde, les répondants sont également éloignés de la réalité, selon des études en Allemagne, d’autres pays de la zone euro et la Nouvelle-Zélande. Les ménages américains obtiennent peu d’information lorsqu’ils entendent parler des réunions de la Fed dans les médias.

Les mesures standards de l’inflation anticipée sont conçues de telle façon qu’elles tendent à aiguillonner les réponses vers le chiffre exact. Par exemple, certaines enquêtes standards des anticipations d’inflation du public écartent les réponses extravagantes en proposant aux répondants un ensemble de choix raisonnables "moins de 1%", "entre 1 % et 2%", "entre 2 et 3 %" et "plus de 3 %").

Certes, les auteurs interprètent certaines preuves empiriques comme montrant "un effet causal et économiquement significatif des anticipations d’inflation sur les choix économiques des ménages et des entreprises", mais le sens de l’effet estimée est ambigu.

Pourquoi continuer de se taper la tête contre le mur ?


Si la plupart des gens ne prennent pas la peine de formuler des prévisions bien informées d’inflation, c’est qu’elle n’est pas préoccupante. Cela reflète le fait que la stabilité des prix effective a été atteinte. Comme il le fut noté à une conférence de la Brookings l’année dernière : "L’ancien président de la Fed Alan Greenspan a un jour défini la stabilité des prix comme la situation dans laquelle les changements anticipés du niveau général des prix n’altèrent pas les décisions des entreprises et des ménages. En d’autres termes, il y a stabilité des prix quand l’inflation est tellement faible que les gens ne pensent pas aux changements des prix dans leur vie quotidienne".

Pourquoi alors les banques centrales doivent-elles continuer de frapper leurs têtes contre le mur de la cible des 2 % ? Certes, il est bon pour les autorités monétaires d’être transparentes à propos du niveau que l’inflation devrait attendre selon elles à long terme, comme avec le taux de croissance réel et le taux de chômage. Et à ce propos il n’y a rien d’erroné avec 2 %. Cependant, et c’est une suggestion radicale, peut-être qu’il est temps pour la Fed et d’autres banques centrales, de cesser d’en faire toujours plus pour essayer d’atteindre leur cible d’inflation de 2 % si souvent ratée et plutôt d’arrêter de la poursuivre activement à moyen terme ».

Jeffrey Frankel, « Let’s forget about 2% inflation », in Econbrowser (blog), 28 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

mardi 30 juillet 2019

La Chine ne tombera pas dans une trappe à revenu intermédiaire

« Il y a toujours eu une fixette sur la croissance économique chinoise. Et avec de bonnes raisons. Pour une grande économie, soutenir des taux de croissance annuels de 10 % minimum pendant plusieurs décennies est sans précédents. Et pourtant c’est exactement ce que fit la Chine de 1980 à 2011. Mais maintenant le miracle est fini. Depuis 2012, la croissance annuelle a ralenti à 7,2 % et le récent "rapport de travail" annuel du Premier ministre Li Keqiang fixe une cible de croissance de simplement 6-6,5 % pour 2019.

Pour énormément de personnes doutant de la Chine, ce n'est pas surprenant. Après tout, la borne inférieure de la cible du gouvernement implique une décélération de 40 % par rapport à la tendance "miracle". Cela semble confirmer les avertissements de la redoutée "trappe à revenu intermédiaire" (middle-income trap) : la tendance des économies en développement à forte croissance à revenir à une trajectoire de croissance bien plus faible juste lorsqu’ils respirent leurs premières bouffées de prospérité. Les travaux pionniers sur le phénomène indiquèrent précisément ce à quoi il fallait s’attendre : lorsque le revenu par tête se déplace dans la tranche des 16.000-17.000 dollars (en parité de pouvoir d’achat aux prix de 2005), on peut s’attendre à une décélération soutenue de la croissance d’environ 2,5 points de pourcentage. La Chine ayant atteint ce seuil de revenu en 2017 selon les estimations du FMI, le ralentissement post-2011 de sa croissance semble d’autant plus inquiétant.

Mais (…) il y a cinq bonnes raisons de douter du diagnostic désormais répandu que la Chine est piégée dans la trappe à revenu intermédiaire.

Premièrement, une trappe à revenu intermédiaire peut ne même pas exister. C’est la conclusion de l’étude empirique rigoureuse qu’ont réalisée Lant Pritchett et Lawrence Summers en couvrant un large ensemble de 125 économies de 1950 à 2010. Le mieux qu’ils puissent obtenir avec est une forte tendance aux discontinuités de croissance et au retour à la moyenne. Au récent forum du développement à Pékin, Summers est allé plus loin en évaluant les issues probables pour les économies en développement à forte croissance, qualifiant tout ralentissement de retour à la moyenne comme seulement une tendance à refermer un "écart post-miracle". Cela va sans dire, la régularité statistique de tels écarts de croissance périodiques est très différente du bourbier permanent d’une trappe à faible croissance.

Deuxièmement, un seuil de trappe fixe de 16.000-17.000 dollars (…) fait peu sens dans une économie mondiale dynamique. Puisque les études antérieures sur la trappe à revenu intermédiaire étaient publiées en 2012, l’économie mondiale a crû d’environ 25 %, poussant probablement la trappe à revenu intermédiaire d’autant au cours de cette période. En grande partie pour cette raison, les récentes études ont exprimé la trappe non en termes de seuil absolu, mais comme convergence relative vis-à-vis des pays à haut revenu. De ce point de vue, le danger menace quand le revenu par tête des pays en développement s’approche des 20-30 % de celui des pays à haut revenu. Etant donné que la Chine va atteindre 30 % du PIB par tête américain (en parités de pouvoir d’achat) en 2019, il doit être temps de s’inquiéter !

Troisièmement, les ralentissements de croissance ne sont pas tous semblables. Le PIB d’un pays est une large agrégation de multiples activités dans plusieurs secteurs, entreprises et produits. Les changements structurels d’un secteur à un autre peuvent donner l’apparence d’une discontinuité qui ne peuvent être rien d’autre que le résultat d’une stratégie délibérée de rééquilibrage. C’est très probablement le cas de la Chine aujourd’hui, étant donné son passage d’une économie industrielle à très forte croissance (…) à une économie de services à plus faible croissance (…). Dans la mesure où ce changement est le résultat attendu du rééquilibrage stratégique de la Chine, un ralentissement de la croissance est bien moins alarmant.

Quatrièmement, les énormes défis auxquels la Chine fait face à cet instant dans son développement économique sont bien plus importants que la question quant à savoir si son ralentissement tient à un écart ou à une trappe. Qu’est-ce qui arrive après le rattrapage des pays avancés opérant à la frontière technologique ? C’est là où l’objectif affiché de la Chine de délaisser l’importation d’innovations au profit des innovations domestiques entre en jeu. (…) Malgré les effets temporaires de perturbations exogènes périodiques (telles que le désendettement, les ralentissements mondiaux ou même les guerres commerciales), rattraper la frontière et se joindre à d’autres pays s’échinant à la repousser est la récompense ultime du développement économique. Ce but est inscrit dans l’aspiration du Président Xi Jinping pour la Chine à ce qu’elle atteigne le statut de pays à haut revenu d’ici 2050.

Enfin, la croissance de la productivité est bien plus importante que la croissance du PIB pour déterminer les perspectives de développement économique. Je serais bien plus inquiet à l’idée que la Chine tombe dans une trappe à faible croissance de la productivité que dans une trappe à faible croissance du PIB. Une nouvelle étude sur la productivité totale des facteurs réalisée par une équipe de chercheurs chinois nous rassure quelque peu ici. Comme le travail de Pritchett et Summers, cette dernière évaluation de la croissance de la PTF chinoise révèle plusieurs discontinuités au cours des 40 dernières années. Mais la tendance sous-jacente pour les cinq dernières années est encourageante : la croissance de la PTF annuelle d’environ 3 %, avec une croissance particulièrement forte dans le secteur tertiaire. Donc, malgré le récent ralentissement de la croissance du PIB agrégé, le rééquilibrage de l’économie chinoise tirée par les services offre un significatif levier de productivité à l’économie dans son ensemble.

La question à présent est de savoir si la Chine peut soutenir la récente trajectoire de sa PTF (…) et aussi tirer profit d’une amélioration continue de son stock de capital. Si elle le peut, la nouvelle étude chinoise conclut que le taux de croissance du PIB potentiel chinois peut se maintenir à près de 6 % au cours des cinq prochaines années. Un tel résultat serait conforme aux ambitions de plus long terme de la Chine. (…) »

Stephen Roach, « No middle-income trap for China », 27 mars 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

Eviter la trappe à revenu intermédiaire

Les pays émergents sont-ils promis à une trappe à revenu intermédiaire ?

L'inévitable déclin des géants asiatiques

dimanche 28 juillet 2019

Les liens de la semaine

Environnement et ressources naturelles


Croissance, fluctuation et crises

  • Croissance britannique : le passé n’est plus ce qu’il était (D'un champ l'autre)
  • Pourquoi la productivité se dégrade en France (La Tribune)
  • Le FMI abaisse ses prévisions de croissance mondiale sur fond de tensions commerciales (Le Monde)
  • Une croissance mondiale languissante exige des politiques d’accompagnement (Gita Gopinath)
  • Le ralentissement de l’industrie est-il cyclique ou durable ? (Patrick Artus)


Concurrence

  • Netflix : à la recherche du pouvoir de marché (Emmanuel Combe)
  • Les géants du Web sont-ils devenus trop puissants ? Les Etats-Unis ouvrent une enquête (Le Monde)
  • Facebook : une amende de 5 milliards de dollars et de nouveaux garde-fous, déjà contestés (Le Monde)


Inflation


Politique monétaire

  • La Fed va baisser ses taux pour la première fois en onze ans (La Tribune)
  • Si la croissance reste convenable aux États-Unis, la Réserve Fédérale ne fera pas ce que les marchés financiers attendent (Patrick Artus)
  • La politique est-elle en train de pénétrer la Fed ? (Robert Barro)
  • La politique monétaire très expansionniste peut-elle être le moyen de réconcilier le "peuple" avec les "élites" ? (Patrick Artus)
  • Quantitative easing : l’effet sur les prix des biens et services et des actifs depend de la nature des agents économiques qui reçoivent la monnaie créée par la Banque Centrale (Patrick Artus)
  • Regarder les bilans des agents économiques pour tout comprendre sur la politique monétaire (Patrick Artus)


Zoom sur la BCE

  • La BCE parle ouvertement de baisser les taux d'intérêt (La Tribune)
  • La BCE accommodante, ok mais après ? (Philippe Waechter)
  • La macroéconomie de la zone euro ne peut pas justifier des taux d’intérêt négatifs (Patrick Artus)
  • Quelles questions pour la nouvelle Présidente de la BCE en 2020 ? (Patrick Artus)
  • La BCE va devoir réfléchir à des problèmes complexes d’analyse économique (Patrick Artus)
  • Pourquoi la politique monétaire expansionniste n’a aucun effet sur l’économie allemande (Patrick Artus)


Politiques conjoncturelles

  • L’inversion entre la politique monétaire et la politique budgétaire (Patrick Artus)
  • États-Unis, zone euro : comprendre que les gouvernements et les Banques Centrales n’acceptent pas un recul de la croissance (Patrick Artus)
  • Chine : l’effort d’amélioration du court terme va-t-il dégrader le long terme ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire

  • Les investisseurs ont-ils raison de ne pas s’inquiéter de la solvabilité budgétaire de la France ? (Patrick Artus)
  • France : quels effets d’une politique budgétaire expansionniste rendue possible par la baisse des intérêts sur la dette publique ? (Patrick Artus)


Commerce international

  • L’UE célèbre sans conviction la trêve commerciale négociée avec Trump (La Tribune)
  • CETA et farines animales : comment le gouvernement s’est trompé (Le Monde)
  • L’accord UE-Mercosur mérite mieux que des caricatures (CEPII)
  • Ce n'est plus la faute à la Chine (Jean-Marc Vittori)
  • La régionalisation des chaînes de valeur est une évolution très importante (Patrick Artus)


Finance internationale

  • L’Allemagne épargne beaucoup, mais sait-elle placer son épargne ? (A la marge)
  • Le financement du déficit extérieur des États-Unis : le point faible de la stratégie de Trump (Patrick Artus)
  • Réinventer l'espoir de Bretton Woods (Jean-Marc Vittori)


Intégration européenne

  • Boris Johnson s'entoure d'eurosceptiques purs et durs et promet un Brexit avant fin octobre (La Tribune)
  • Si on ne change rien à l’Europe, que va-t-il se passer ? (Patrick Artus)
  • Deux groupes de pays dans la zone euro en ce qui concerne leur vision de l’organisation de la zone euro (Patrick Artus)
  • L’histoire économique de la zone euro racontée à partir des coûts salariaux unitaires de l’industrie des grands pays de la zone euro (Patrick Artus)
  • L’Europe ne sait pas exploiter les rendements croissants sur son marché intérieur (Patrick Artus)


Travail, emploi, chômage


Mobilisation collective



Politique

  • Affaire Rugy : l’utilisation des indemnités de mandat n’était pas qu’une "avance de trésorerie" sans conséquence (Le Monde)
  • Boris la menace (Le Monde)
  • La Crise de la démocratie anglo-américaine (Jeffrey Sachs)
  • Boris Johnson et le triomphe de la crédulité ? (Project Syndicate)
  • Législatives en Ukraine : le hold-up du "serviteur du peuple" (The Conversation)





lire la précédente revue de presse

vendredi 26 juillet 2019

Les coûts d'une récession

« James Smith, de la Resolution Foundation, a publié une bonne analyse sur la probabilité que survienne une récession et le fait que, avec une politique monétaire moins à même de stimuler l’économie, nous devons considérer des façons alternatives de gérer les récessions. J’aimerais poursuivre ses propos de deux façons.

Premièrement, il y a de plus en plus de preuves empiriques montrant que les récessions peuvent avoir des dommages à long terme, même si l’économie rebondit à court terme. Il y a au moins trois mécanismes à l’œuvre ici :

  • L’éducation. Bryan Stuart a montré que la récession de 1980-1982 aux Etats-Unis "a généré de significatives réductions à long terme de l’éducation et du revenu". Les parents qui subissent une chute de revenu dépensent moins dans les livres pour enfants et les voyages éducatifs, et cela réduit les chances que leurs enfants accèdent à l’université quelques années après. De tels effets sont amplifiés si une mauvaise politique macroéconomique provoque des restrictions sur les dépenses publiques dans les écoles et les librairies.

  • La productivité. Les récessions accroissent l’incertitude, or cette dernière déprime l’investissement dans le capital et la recherche-développement, menant à une moindre croissance de la productivité. Dario Bonciani et Joonseok Jason Oh notent que "des chocs accroissant l’incertitude macroéconomique peuvent entraîner des effets négatifs très persistants sur l’activité économique, en l’occurrence qui durent bien au-delà de la fréquence du cycle d’affaires".

  • La cicatrisation. Une récente étude par Erin McGuire montre que les gens qui grandissent en période de mauvaise conjoncture "investissent moins dans les actifs risqués au cours de leur vie, investissent moins dans la propriété et sont moins susceptibles de devenir travailleurs indépendants". Cela corrobore les travaux de Ulrike Malmendier et Stefan Nagel. Via ce canal, les récessions peuvent réduire l’entrepreneuriat et accroître le coût du capital même plusieurs décennies après.

D’un autre côté, il est théoriquement possible que les récessions aient un effet "purificateur" bénéfique : en poussant les firmes inefficaces à faire faillite, elles permettent aux firmes plus efficaces de se développer plus facilement et cela stimule la croissance de la productivité. (…) Cet effet n’a pas bien joué récemment : la productivité a stagné depuis 2008. Une raison expliquant cela est que les crises financières peuvent freiner l’expansion de toutes les entreprises, même des meilleures, en partie en les amenant à s’inquiéter de la disponibilité future du crédit.

Toutes ces preuves empiriques m’amènent à croire que les récessions sont plus coûteuses que je ne le pensais précédemment (et que certainement bien d’autres le pensaient précédemment). Les responsables de la politique économique doivent par conséquent en faire plus pour réduire la probabilité qu’elles surviennent et réduire leurs effets lorsqu’elles surviennent.

Ce qui m’amène à la deuxième chose que m’inspire l’article de James. "Nous ne pouvons rendre l’économie résistante à l’épreuve de la récession" déclare-t-il. Il a raison. Nous ne pouvons prévoir les récessions en les percevant par avance et en relâchant la politique monétaire ou budgétaire au bon instant pour empêcher leur survenue, simplement parce que les récessions sont imprévisibles. En 2000, Prakash Loungani écrivait que "la capacité à échouer à prédire les récessions est quasiment sans failles", un fait qui reste vrai aujourd’hui. La Banque d’Angleterre n’a pas réduit son taux principal à 0,5 % avant mars 2009, soit un an après le début de la récession.

Pour moi, cela requiert des politiques alternatives. Certaines d’entre elles doivent chercher à réduire le risque de récession, par exemple en veillant que les banques soient si bien capitalisées que les pertes qu’elles rencontreraient ne les incitent pas à resserrer leurs prêts. D’autres doivent chercher à atténuer les récessions via de puissants stabilisateurs automatiques, tels que l’impôt progressif et un large Etat-providence, et peut-être une garantie de l’emploi (un Etat employeur en dernier ressort). Bien sûr, de tels changements peuvent réduire les effets purificateurs de la récession. Je soupçonne toutefois que les gains de productivité peuvent être générés à un moindre coût en utilisant des politiques qui accroissent la concurrence sur les marchés des produits.

En définitive, les récessions sont un aspect inévitable du capitalisme. Avec leurs coûts désormais plus élevés qu’on ne le pensait précédemment, il apparaît encore plus crucial de les atténuer, ce qui nécessite non seulement la politique macroéconomique, mais aussi des changements institutionnels. »

Chris Dillow, « Costs of recession », in Stumbling & Mumbling (blog), 17 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 22 juillet 2019

Un avenir sans guerres de devises ?

« Les politiques protectionnistes du président américain Donald Trump et les accusations de manipulation de devise qu’il porte régulièrement à l’encontre d’autres pays soulignent la nécessité d’un système monétaire universel tel que celui que des économistes du vingtième siècle comme John Maynard Keynes préconisaient. Grâce aux technologies numériques, la longue quête d’un tel système pourrait bientôt s’achever…

La terrible expérience des années trente devrait nous rappeler que les guerres commerciales et monétaires vont ensemble comme le cheval et le chariot. Maintenant que l’administration du Président américain Donald Trump met pleinement en œuvre son programme protectionniste "America First", c’est une question de temps avant qu’un conflit monétaire éclate.

Il n’y a pas eu de guerre de devises à grande échelle pendant un certain temps, bien que le monde était sur le point d’en connaître une après la crise financière de 2008, quand le Ministre des Finances brésilien d’alors, Guido Mantega, utilisa ce terme pour évoquer le niveau extraordinairement faible des taux d’intérêt. Suivant les Etats-Unis, le Japon et l’Europe semblèrent adopter des stratégies similaires de promotion des exportions et un taux de change déprécié devint un aspect négligé et pourtant central derrière la reprise économique dans les pays développés. De même, après 2012, la crise de la zone euro a commencé à apparaître bien plus gérable après que l’euro ait commencé à se déprécier vis-à-vis du dollar. Et, comme plusieurs économistes au Royaume-Uni l’avaient déjà souligné, un taux de change flexible a donné à l’économie britannique, contrairement aux pays de la zone euro, un outil efficace pour gérer les chocs de la période.

En tout cas, les inquiétudes d’après-crises sur les devises s’effacèrent bientôt, principalement en raison de la poursuite simultanée de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) des principales banques centrales, ce qui ne fut pas sans affecter les taux de change. La première guerre de devises potentielle du vingt-et-unième siècle donna lieu à une trêve indécise et fragile. Mais si une quelconque économie majeure adoptait le protectionnisme pour gagner un avantage sur d’autres, la question monétaire serait revenue sur la scène.

Après tout, entre les mains des responsables politiques, les devises nationales sont une arme économique attrayante. C’est pourquoi les 44 pays qui participèrent à la conférence de Bretton Woods en 1944 s’accordèrent sur un cadre qui assurait des taux de change stables. Les Etats-Unis étaient en position de force dans les négociations et ils s’engagèrent à établir un ordre international ouvert sans droits de douane, ni guerres commerciales. Pour tous les autres pays, il n’y a pas eu de réel choix, si ce n’est d’opter pour un taux de change qui permettait d’équilibrer le compte externe.

Depuis lors, la menace d’une guerre commerciale a toujours impliqué le retour du débat monétaire. Dans le conflit commercial qui s’envenime d’aujourd’hui, il était inévitable que Trump finisse par se focaliser sur les politiques monétaires des autres pays. Il a longtemps accusé la Chine de sous-évaluer sa devise (même quand elle faisait précisément l’opposé). Et en réponse à l’annonce d’un nouveau tour d’assouplissement quantitatif par le président de la BCE, Mario Draghi, Trump a tweeté "ils s’en sont tirés avec pendant des années, comme la Chine et d’autres pays".

Comme dans les années trente, la guerre de devises est attrayante pour ceux qui voient la géopolitique comme un jeu à somme nulle. Les attaques de Trump sur la BCE portent en partie sur le commerce, mais elles visent à faire une distinction entre les pays-membres de la zone euro. Comme les critiques du régime monétaire européen le dénoncent depuis longtemps, l’Allemagne jouit d’un plus faible taux de change externe avec l’euro qu’elle n’en aurait joui avec le Deutsch Mark. Et du point de vu de Trump, l’Allemagne maintient une politique mercantiliste pour favoriser ses propres exportations, bien que l’ordre de Bretton Woods mené par les Etats-Unis était conçu précisément pour empêcher le mercantilisme et les dévaluations compétitives qui lui sont associées.

Pourtant, du point de vue de John Maynard Keynes, l’un des architectes de Bretton Woods, l’accord d’après-guerre aurait dû aller bien plus loin, en incluant des contrôles institutionnels pour pénaliser les pays avec de larges excédents ou déficits. La pénalisation des déséquilibres commerciaux serait allée main dans la main avec son plan pour un nouveau système monétaire mondial, qui aurait été basé sur une devise synthétique universelle qu’il appelait "bancor". Comme Draghi l’a souligné dans le discours qui suscita l’ire de Trump, l’euro a été à l’origine adopté comme mécanisme pour éliminer les dévaluations compétitives. Depuis Keynes, les efforts pour raviver l’idée d’une devise générale non nationale (telle que le projet de l’économiste Robert Mundell dans les années soixante) avaient été constants et futiles.

Mais désormais, la nouvelle technologie a apporté la possibilité d’une devise mondiale à portée. Le mois dernier, Facebook a dévoilé ses projets pour une devise digitale, le libra, qui sera ancré à un panier de devises émises par les gouvernements. Selon Facebook, l’initiative est conçue pour bénéficier aux plus pauvres dans le monde, notamment beaucoup des 1,7 milliards de personnes sans compte bancaire. Une plus large base d’utilisateurs est essentielle pour assurer que le libra serve primairement comme moyen d’échange, non comme un outil de spéculation financière. Cela en fait l’antithèse des devises de blockchain de première génération, comme le Bitcoin, qui est sujet à une rareté artificielle maintenue via le processus de "minage".

Certes, la réaction globalement négative à l’encontre de l’annonce du libra par Facebook a été décourageante. Et pourtant, s’il y avait une devise alternative basée sur de multiples actifs largement adoptés, cela ne serait pas aussi déstabilisateur que ses critiques l’affirment. Avec une devise réellement universelle, les utilisateurs achèteraient et vendraient des biens et services, notamment du travail, ce qui signifie que les salaires seraient fixés dans une devise non-nationale. Cela donnerait à l’existence de multiples devises sur un territoire l’image d’un retour vers un passé lointain, quand les pièces d’or et d’argent fluctuaient en valeur les unes vis-à-vis des autres. Et cela peut ne pas être une mauvaise chose.

La fluctuation de la valeur de l’or et de l’argent, il est utile de le rappeler, permit une plus grande flexibilité des salaires, donc moins de chômage. Et plus l’usage d’une devise mondiale (ou de multiples devises mondiales) se diffuse, moins une guerre monétaire apparaît viable. La technologie ravive le rêve d’un vingtième siècle d’un système monétaire mondial dénué de perturbations provoquées par le nationalisme économique. La clé pour y parvenir est de se servir du lien (comme l’euro a commencé à le faire) entre la monnaie et l’Etat-nation. »

Harold James, « A future without currency wars? », 1er juillet 2019. Traduit par Martin Anota

dimanche 21 juillet 2019

Les liens de la semaine

Inflation

  • Pourquoi l’inflation est-elle si faible dans le monde ? (D'un champ l'autre)
  • D’où pourrait revenir l’inflation aujourd’hui ? (Patrick Artus)
  • Attention aux prévisions d’inflation sous-jacente de la zone euro (Patrick Artus)
  • Zone euro : le pouvoir est repassé des entreprises aux salariés (Patrick Artus)
  • Le rôle central de la fin de l’inflation dans les pays de l’OCDE (Patrick Artus)


Croissance, fluctuations et crises

  • France : sans le soutien des politiques économiques stimulantes, l’économie serait en difficulté en 2019 (Patrick Artus)
  • Chine : une croissance au ralenti au second trimestre sur fond de guerre commerciale (La Tribune)
  • Ralenti chinois (Jean-Marc Vittori)
  • Allemagne, France, Espagne, Italie : qu’est-ce qui explique aujourd’hui les écarts de croissance et le recul de la croissance de l’Allemagne et de l’Italie ? (Patrick Artus)
  • Qui faut-il croire : les économistes, les investisseurs ou les entreprises ? (Patrick Artus)
  • Comment l’insuffisance d’épargne peut conduire à la récession (Patrick Artus)
  • Zone euro : ce n’est pas parce qu’il y a un excédent extérieur qu’il faut stimuler la demande (Patrick Artus)

GRAPHIQUE PIB réel des Etats-Unis et de la zone euro (en indices, base 100 = 1999)



source : Alter éco (2019)

Zoom sur l'économie allemande

  • Les Allemands n’ont pas compris que leur pays allait mal (Patrick Artus)
  • Le recul de l’activité industrielle en Allemagne est impressionnant : d’où vient-il ? Qu’annonce-t-il ? (Patrick Artus)
  • Si l’Allemagne va mal, devient-elle plus coopérative ou moins coopérative ? (Patrick Artus)
  • À quels autres pays une récession durable en Allemagne serait-elle particulièrement défavorable ? (Patrick Artus)


Environnement et ressources naturelles

  • Boom de la climatisation : des pistes pour éviter la surchauffe planétaire (The Conversation)
  • Les mauvais arguments de l’industrie automobile sur la pollution de l’air (Le Monde)
  • Changement climatique : sommes-nous prêts ? (Alter éco)
  • La faim dans le monde gagne du terrain pour la troisième année consécutive (La Tribune)
  • Qu’est-ce qui pollue les cours d’eau français ? (The Conversation)


GRAPHIQUE Projections d’émissions à l’horizon 2100 (en gigatonnes d’équivalent CO2)

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source : Alter éco (2019)

Monnaie et finance


Politique monétaire

  • La périlleuse politique monétaire de la BCE (Patrick Artus)
  • La politique monétaire expansionniste de la BCE va profiter aujourd'hui surtout aux pays les plus en difficulté (Patrick Artus)
  • Difficile de penser qu’une BCE "politique" puisse un jour remonter les taux d’intérêt (Patrick Artus)
  • Endettement public élevé des pays de la zone euro : la BCE veut-elle faire disparaître la discipline de marché ? (Patrick Artus)
  • Y a-t-il un "Powell put" ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire

  • Quels sont les effets des plans de relance massifs ? (A la marge)
  • Un nombre croissant des grands pays de l’OCDE utilise la baisse des paiements d’intérêts sur la dette publique pour mener une politique budgétaire plus expansionniste (Patrick Artus)
  • La question des politiques budgétaires avec des taux d’intérêt à long terme très bas : les quatre questions qu’il faut se poser (Patrick Artus)


Commerce international

  • CETA : pourquoi les éleveurs français enragent (La Tribune)
  • CETA : les gagnants et les perdants d'un traité contesté (La Tribune)
  • Comment certaines entreprises américaines vont contourner la guerre commerciale (La Tribune)
  • Les États-Unis veulent forcer les autres pays à acheter davantage de produits américains : les exportations des États-Unis sont-elles anormalement faibles ? (Patrick Artus)
  • Le commerce mondial va rester affaibli : quelles conséquences ? (Patrick Artus)
  • Compétitivité prix et hors-prix : Leçons des chaînes de valeur mondiales (Banque de France)


Finance internationale

  • Ces monstrueuses "dettes cachées" que les pays pauvres ont accumulées auprès de la Chine (A la marge)
  • FMI : refonder Bretton Woods (Le Monde)
  • 75 ans de Bretton Woods : pourquoi rien n’a (jamais) marché comme prévu (Banque de France)
  • Dans le passé, les Etats-Unis avaient la Chine pour financer leurs déficits ; maintenant, ils l’ont remplacée par l’Allemagne (Patrick Artus)
  • Baisse de la part du dollar dans les réserves de change mondiales : pourquoi ? Au profit de quelles devises ? (Patrick Artus)
  • La double inefficacité de la finance globale (Patrick Artus)
  • La France de plus en plus proche du "privilège exorbitant" (CEPII)


Intégration européenne

  • Zone euro : attention, fragile ! (Alter éco)
  • Les régulations européennes ont-elles freiné la croissance de la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Les avantages qu’apporterait une grande dette sans risque de la zone euro (Patrick Artus)
  • Zone euro : que se passe-t-il quand deux régions diffèrent par leur taux d’épargne ? (Patrick Artus)


Sexualité et vie conjugale




Inégalités et justice sociale


Politique

  • Elisabeth Borne à l’écologie, une travailleuse acharnée de la macronie monte d’un cran (Le Monde)
  • Affaire Rugy : Macron dénonce la "République de la délation" (Le Monde)
  • Comprendre l’affaire des frais de mandat qui a fait démissionner François de Rugy (Le Monde)
  • Après l’affaire Rugy, une exigence de moralisation de la vie politique (Le Monde)
  • L’affaire de Rugy : quand le quinquennat macronien rappelle l’époque Pompidou (The Conversation)
  • Donald Trump ou la politique de l’outrage permanent (Le Monde)
  • Une assemblée parlementaire tirée au sort ? (La Vie des idées)





lire la précédente revue de presse

jeudi 18 juillet 2019

Trump est en train de perdre sa guerre commerciale

« L’affirmation de Trump selon laquelle "les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner" va sûrement être inscrite dans les livres d’histoire, mais pas comme il l’imagine. Elle va se retrouver aux côtés de la prédiction que Dick Cheney fit à la veille de la guerre d’Irak, celle selon laquelle "nous allons en fait être accueillis comme des libérateurs". Elle va être utilisée pour illustrer l’arrogance et l’ignorance qui sont trop souvent à l’origine des décisions politiques cruciales.

La réalité est que Trump n’est pas en train de gagner ses guerres commerciales. Certes, ses droits de douane ont nui à la Chine et à d’autres pays, mais ils ont aussi nui à l’économie américaine : les économistes à la Fed de New York estiment que le ménage américain moyen va payer un supplément de 1.000 dollars par an en raison de la hausse des prix.

Et il n’y a pas de preuve que les droits de douane permettent d’atteindre les objectifs présumés de Trump, qui sont de faire pression sur d’autres pays pour qu’ils changent significativement leur politique. Après tout, qu’est-ce qu’une guerre commerciale ? Ni les économistes, ni les historiens n’utilisent ce terme pour qualifier les situations dans lesquelles un pays impose des droits de douane pour des raisons politiques, comme les Etats-Unis le font régulièrement depuis les années trente. Non, c’est seulement une "guerre commerciale" si l’objectif de l’adoption des droits de douane est la coercition : infliger des souffrances aux autres pays pour les forcer à changer leur politique en notre faveur.

Et alors que les souffrances sont réelles, la coercition ne survient pas. Tous les droits de douane que Trump a imposés au Canada et au Mexique pour les forcer à renégocier l’ALENA a conduit à un nouvel accord tellement similaire à l’ancien que vous avez besoin d’une loupe pour trouver la différence. (Et le nouveau peut ne même pas passer le Congrès.) Et au récent sommet du G20, Trump a accepté une pause dans sa guerre commerciale avec la Chine, en annulant l’instauration de nouveaux droits de douanes, en contrepartie, d’après ce que je peux en dire, d’un discours vaguement conciliant.

Mais pourquoi les guerres commerciales de Trump échouent-elles ? Le Mexique est une petite économie à côté d’un géant, donc vous pouvez penser (et Trump l’a certainement pensé) qu’il serait facile de le faire plier. La Chine est une superpuissance économique, mais elle nous vend bien plus de produits qu’on ne lui en achète, donc vous pouvez penser qu’elle serait vulnérable aux pressions américaines. Donc pourquoi Trump n’arrive-t-il pas à imposer sa volonté économique ?

Il y a selon moi trois raisons. Premièrement, la croyance que nous pouvons facilement gagner les guerres commerciales reflète un certain solipsisme qui a notamment désastreusement façonné notre politique en Irak. Trop d’Américains qui détiennent le pouvoir semblent incapables de comprendre que nous ne sommes pas le seul pays avec une culture, une histoire et une identité singulières, fier de son indépendance et extrêmement réticent de prendre des décisions qui s’apparenteraient à une capitulation vis-à-vis de rivaux étrangers. (…) En particulier, l’idée que la Chine acceptera un accord qui ressemble à une capitulation humiliante auprès des Etats-Unis est irréaliste.

Deuxièmement, les "hommes des droits de douane" de Trump vivent dans le passé, sans connaître la réalité de l’économie moderne. Ils parlent avec nostalgie des politiques de William McKinley. Mais à l’époque, la question "où a-t-on fabriqué cette chose ?" avait généralement une réponse simple. Aujourd’hui, en revanche, quasiment chaque bien manufacturé est le produit d’une chaîne de valeur mondiale qui s’étend sur plusieurs pays. Cela fait monter les enjeux : les entreprises américaines étaient hystériques à l’idée que l’ALENA soit remis en cause, parce qu’une partie significative de leur production dépend d’intrants mexicains. Elles craignent aussi les effets des droits de douane : quand vous taxez des biens assemblés en Chine, mais avec plusieurs composants venant de Corée du Sud ou du Japon, l’assemblage ne se déplace pas aux Etats-Unis, mais vers d’autres pays asiatiques comme le Vietnam.

Enfin la guerre commerciale de Trump n’est pas populaire ; en fait, elle passe mal aux sondages, donc lui non plus. Cela le laisse politiquement vulnérable aux représailles étrangères. La Chine peut ne pas acheter autant aux Etats-Unis qu’elle ne leur vend, mais son marché agricole est crucial pour les électeurs des Etats fermiers dont Trump a désespérément besoin. La vision de Trump d’une guerre commerciale facile à gagner se transforme en guerre d’usure politique qu’il est certainement moins en mesure de soutenir que les dirigeants chinois, même si la Chine en est économiquement affectée.

Donc, comment cela va-t-il finir ? Les guerres commerciales n’aboutissent généralement pas à de claires victoires, mais elles laissent souvent des cicatrices durables sur l’économie mondiale. Les droits de douane (…) que les Etats-Unis ont imposés en 1964 pour chercher vainement à forcer l’Europe à acheter ses poulets gelés sont toujours en place, 55 ans après.

Les guerres commerciales de Trump sont bien plus massives que les guerres commerciales passées, mais elles vont probablement avoir le même résultat. Trump va sous doute essayer de présenter une poignée de concessions étrangères triviales comme une grande victoire, mais le résultat sera bien en définitive l’appauvrissement de tous. En outre, l’acharnement de Trump sur les accords commerciaux passés a porté atteinte à la crédibilité américaine et affaibli la règle de droit internationale.

Oh, et ai-je dit que les droits de douane de McKinley étaient profondément impopulaires, même à l’époque ? En fait, dans son dernier discours sur le sujet, McKinley offrit ce qui ressemble à une réponse directe (…) au trumpisme, en déclarant que "les guerres commerciales ne sont pas rentables"et en appelant "à la bonne foi et aux relations commerciales amicales". »

Paul Krugman, « Trump is losing his trade wars », 4 juillet 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Petite macroéconomie des droits de douane »

« Le coût de la guerre commerciale de Trump pour l’économie américaine »

lundi 15 juillet 2019

Lagarde est un bon choix pour la BCE

« La nomination de Christine Lagarde, la directrice générale du Fonds monétaire international et une ancienne Ministre des Finances française, pour succéder à Mario Draghi à la présidence de la Banque centrale européenne, est controversée. Elle ne le devrait pas.

Certes, le marchandage politique via lequel les postes clés de l’Union européenne sont attribués est discutable. Lagarde a été sélectionnée non selon un processus de nomination ouvert, basé sur le mérite, mais plutôt au terme de négociations en coulisses qui menèrent aussi à la nomination de Ursula von der Leyen, la Ministre de la Défense allemande, à la présidence de la Commission européenne.

Mais malgré l’opacité du processus de nomination et le fait qu’elle ait été choisie en partie parce qu’elle est une femme, française et du parti populaire européen du centre-droit, Lagarde a d’immenses qualités pour jouer ce rôle. Elle a eu la ténacité et les compétences politiques pour réussir tout d’abord comme juriste, puis comme politicienne et, plus récemment, comme technocrate internationale. Les huit années qu’elle a passées au FMI lui ont donnée une immense expérience et stature mondiales. Surtout, comme Draghi, si une nouvelle crise éclatait, elle serait désireuse de faire "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes) pour sauver l’euro.

Certains ont rapidement critiqué Lagarde pour des décisions qu’elle a prises durant la crise de la zone euro. En tant que Ministre des Finances française, elle a accepté le consensus en zone euro selon lequel la dette publique de la Grèce ne devait pas être restructurée en 2010 et l’austérité budgétaire était le remède pour la panique financière qui était sur le point de détruire l’euro. Mais quand je l’ai rencontrée pour la première fois avant les réunions annuelles du FMI en septembre 2011, elle indiqua en privé soutenir une intervention de la BCE illimitée et l’allègement de la dette grecque, et ce contrairement au président de la BCE d’alors, Jean-Claude Trichet. Elle a plus tard a approuvé l’autocritique du Fonds pour ses échecs en Grèce, à propos de l’austérité, et au summum de la crise de la zone euro, mais donc aussi ses propres actions en tant que Ministre des Finances. Les institutions de l’UE ont manifestement échoué à faire un tel aveu. Sa volonté d’admettre les erreurs et d’en tirer des leçons est rare et bienvenu.

Le passé politique de Lagarde fait craindre à certains une potentielle politisation de la BCE, en particulier dans la mesure où plusieurs autres membres de son conseil des gouverneurs sont aussi d’anciens politiciens. Mais comme son mandat largement réussi au FMI le montre, elle peut être diplomate en public tout en exprimant son avis en privé. Et, parce que d’immenses compétences politiques sont nécessaires pour gérer une union monétaire incomplète et déficiente de 19 pays-membres avec des idées et intérêts divergents, ses bonnes relations avec les dirigeants de l’UE est en fait un gros avantage. Draghi se sentit capable de réaliser sa promesse de faire "tout ce qu’il faut" en juillet 2012, pour mettre un terme à la panique, seulement après l’avoir remporté face à la Chancelière allemande Angela Merkel. De plus, la BCE est sûrement excessivement indépendante : étant donné sa brutalisation des gouvernements d’Irlande et d’Europe du sud durant la crise, ce ne serait pas forcément une mauvaise chose qu’elle fasse preuve d’une plus grande déférence à l’égard de la politique.

Le manque de formation de Lagarde en économie formelle ne doit pas non plus être un problème. La même accusation lui avait été lancée quand elle prit la succession au FMI en 2011 d’un Dominique Strauss-Kahn tombé en disgrâce, pourtant elle montra que les sceptiques avaient tort. Surtout, Lagarde est à la fois brillante et elle en sait assez à propos de l’économie pour évaluer des arguments en concurrence, saisir les bons conseils et prendre de bonnes décisions. Durant son mandat au Fonds, elle a sagement écouté un brillant panel d’économistes : Olivier Blanchard, Maurice Obstfeld et Gita Gopinath. A la BCE, elle va être bien conseillée par son économiste en chef, Philip Lane.

La flexibilité de Lagarde et son ouverture d’esprit à l’égard de façons différentes de penser contrastent nettement avec la rigidité et la fermeture d’esprit des responsables de politique dogmatiques comme Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, l’un de ses rivaux à la présidence de la BCE. Weidmann, un économiste monétaire, s’est erronément opposé à la politique "whatever it takes" de Draghi et son opérationnalisation à travers le programme OMT, aussi bien qu’au lancement de l’assouplissement quantitatif en 2015. Lagarde, au FMI, a soutenu les deux.

Certes, le manque d’expérience directe de Lagarde en matière de politique monétaire est une faiblesse. Jay Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, est certes un autre juriste, mais il a eu une expérience de cinq ans au conseil des gouverneurs de la Fed avant d’en avoir la présidence. Mais comme elle le montra au FMI, elle a rapidement maîtrisé ses dossiers et elle dispose maintenant d’une fine compréhension de la politique économique internationale. Et à une époque où la politique monétaire nécessite désespérément une refonte, cela peut aider de ne pas avoir de préconceptions.

Après tout, le prochain président de la BCE fera face à de gros défis. La BCE a échoué à atteindre sa cible d’inflation inférieure à, mais proche de, 2 %, même quand l’économie de la zone euro était en pleine expansion. Et maintenant que la zone euro s’essouffle et qu’elle est vulnérable au ralentissement de la Chine, aux guerres commerciales du Président américain Donald Trump et à un Brexit sans accord, il y a peu de marge pour davantage de relance. Les taux directeurs sont proches de zéro ou légèrement négatifs et, dans le cadre de ses règles actuelles, la BCE a peu de marge pour un supplément d’assouplissement quantitatif (…). Des politiques plus audacieuses, telles que le ciblage des rendements obligataires de long terme ou même l’utilisation de la monnaie-hélicoptère, restent légalement complexes et politiquement tabous. Dans cet environnement, avec comme principal défi pour la politique monétaire une inflation excessivement faible, une réflexion nouvelle est nécessaire pour considérer les cibles, les outils et les tabous de la BCE. Lagarde est plus ouverte d’esprit que beaucoup.

Plus largement, l’architecture interne de la zone euro reste incomplète et son rôle externe est inadéquat. Son union bancaire incomplète n’a pas rompu les liens entre banques et gouvernements qui ont été à deux doigts de détruire l’euro. De plus, la zone euro manque d’un actif sûr commun qui assurerait la stabilité du système financier, stimulerait l’efficacité de la politique monétaire et fournirait une alternative au dollar, dont le statut mondial privilégié est remis en cause par Trump.

La nomination de Lagarde est un véritable bol d’air frais pour une BCE vieillissante, dominée par les hommes. Draghi semble difficilement remplaçable, mais Lagarde a ce qu’il faut pour réussir. Elle doit être courageuse. »


Philippe Legrain, « Lagarde Is the right choice », 4 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

dimanche 14 juillet 2019

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises


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source : The Economist (2019)

Environnement et ressources naturelles

  • "Ecotaxe" sur l’avion, une goutte d’eau dans le prix des billets (Le Monde)
  • Le coût écologique du numérique (Alter éco)
  • Voiture, industrie, viande… Quelles sont les causes du réchauffement climatique en France ? (Le Monde)


Démographie, migration

  • Quel est l’impact de l’immigration sur le marché du travail, les finances publiques et la croissance ? (France Stratégie)
  • La France a la plus forte fécondité d’Europe. Est-ce dû aux immigrées ? (INED)
  • L’immigration, source de richesse ? La leçon des "gilets jaunes" (The Conversation)


GRAPHIQUE Indicateur conjoncturel de fécondité des immigrées et des natives en France (nombre d'enfants par femme)

INED__nombre_d__enfants_par_immigrees_et_natives_indicateur_conjoncturel.png

source : INED (2019)

Entreprises et marchés


Inflation

  • La zone euro n’est pas en déflation (Patrick Artus)
  • Zone euro : une inflation à 2% est-elle réellement préférable à une inflation à 1% ? (Patrick Artus)


Monnaie et finance

  • Ce qu’une approche séculaire nous apprend des taux réels mondiaux (D'un champ l'autre)
  • Une question centrale : d’où viennent les taux d’intérêt réels bas ? (Patrick Artus)
  • Pour la Fed, le Libra de Facebook "soulève de graves inquiétudes" (La Tribune)
  • La perte de confiance dans les monnaies traditionnelles va-t-elle faire apparaître une multitude de "monnaies privées" ? (Patrick Artus)
  • Pourquoi la taille de la finance augmente-t-elle ? (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • Comment préserver l’indépendance des banques centrales (Project Syndicate)
  • La politique monétaire de la Réserve Fédérale : une bonne nouvelle pour les pays émergents (Patrick Artus)
  • Les banques centrales déstabilisent les marchés financiers, ce qui est un problème (Patrick Artus)
  • Politiques macroprudentielles ou "leaning against the wind" ? "Vue séparable" ou "vue non séparable" ? (Patrick Artus)


Zoom sur la BCE

  • La banquière centrale dont l’Europe a besoin (Barry Eichengreen)
  • La BCE doit s’expliquer (Project Syndicate)
  • Rien ne se passe comme la BCE le souhaitait (Patrick Artus)
  • La BCE réagit-elle en réalité aux annonces de la Réserve Fédérale et au risque d’appréciation de l’euro ? (Patrick Artus)
  • Les taux d’intérêt peuvent devenir encore plus négatifs dans la zone euro, et ceci peut freiner la croissance de la zone euro (Patrick Artus)
  • Zone euro : l’inefficacité de la politique monétaire expansionniste en l’absence de mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro (Patrick Artus)


Politiques conjoncturelles

  • Les gouvernements et les Banques Centrales ont aujourd’hui la volonté claire de prolonger les expansions : l’absence d’inflation leur permet d’y parvenir (Patrick Artus)
  • Une différence centrale avec le passé: le policy-mix aujourd’hui globalement expansionniste en fin de période d’expansion (Patrick Artus)
  • En réalité, les pays de l’OCDE acceptent des cycles économiques plus violents (Patrick Artus)


Politique budgétaire

  • La dette et les taux d'intérêt négatifs divisent les économistes (La Tribune)
  • Zone euro : trois raisons pour lesquelles on devrait utiliser davantage la politique budgétaire et moins la politique monétaire (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • La zone euro enterre les promesses de campagne de Kyriakos Mitsotakis (Le Monde)
  • Des nouvelles de l’Union Européenne (Elliot Aurissergues)
  • Fondamentalement, pourquoi y a-t-il des règles budgétaires dans la zone euro ? (Patrick Artus)
  • Les contraintes européennes ne peuvent pas être responsables des difficultés économiques de certains pays de la zone euro (Patrick Artus)
  • L’arrêt de la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro a créé une discrimination entre deux groupes de pays (Patrick Artus)



source : Elliot Aurissergues (2019)

Zoom sur l'économie allemande

  • Les fruits de la réussite allemande captés par les plus riches (A la marge)
  • L’excédent extérieur de l’Allemagne ne vient pas d’une sous-évaluation réelle du taux de change (Patrick Artus)


Economie internationale

  • Le bilatéralisme et les oubliés du commerce mondial (Emmanuel Combe)
  • La valeur d'une Chine mondiale (Project Syndicate)
  • La relation entre la Chine et les États-Unis n’est plus équilibrée, ce qui peut expliquer les tensions (Patrick Artus)
  • En réalité, les États-Unis essaient de mener une politique mercantiliste (Patrick Artus)
  • Stratégie consumériste, stratégie mercantiliste : l’échange entre les États-Unis et la Chine (Patrick Artus)


Contrôle social et déviance

  • Maintien de l’ordre : qui décide de quoi ? (The Conversation)
  • Et si la vidéosurveillance (intelligente) nous rendait aveugles ? (AOC)
  • Et si l’Etat coupait l’herbe sous le pied des trafiquants (Pierre-Yves Geoffard)


Inégalités et redistribution

  • Pourquoi tolère-t-on la hausse des inégalités ? (A la marge)
  • Retraites : le gouvernement repousse les économies de court terme (Le Monde)
  • La réforme Delevoye va-t-elle réduire les inégalités ? (Michaël Zemmour)
  • Sommes-nous attachés à la progressivité de l’impôt ? (La Vie des idées)


GRAPHIQUE Taux de chômage selon l'origine et le sexe en 2017 (en %)

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source : Observatoire des inégalités (2019)

Travail, emploi, chômage

  • Inégalités : l'organisation internationale du travail sonne l'alarme (La Tribune)
  • Chômage des immigrés : le poids des inégalités sociales et des discriminations (Observatoire des inégalités)
  • Indemnisation du chômage : la saignée (AOC)
  • La réforme de l’assurance chômage ou le bel avenir du revenu universel d’activité (Alter éco)
  • Le piège “horrible” de la faiblesse du taux d’emploi (Patrick Artus)


Politique

  • Les affaires qui ébranlent la "République exemplaire" version Macron (Le Monde)
  • N’enterrons pas trop vite le conservatisme catholique (The Conversation)
  • La droite française prise dans ses contradictions (AOC)
  • L’impossible dépassement (La Vie des idées)
  • Élections grecques: un "égagisme" libéral contre un Syriza populiste qui résiste (Télos)
  • Les Démocrates vont-ils ruiner leurs chances ? (Project Syndicate)
  • Les démocrates tétanisés face à l’insolente réussite économique de Donald Trump (The Conversation)


Un peu d'histoire économique...





lire la précédente revue de presse

mercredi 10 juillet 2019

Christine Lagarde prend la présidence de la BCE à un moment périlleux pour l’économie mondiale



« Il a été annoncé la semaine dernière que Christine Lagarde quitterait son poste de directrice générale du Fonds monétaire international pour devenir présidente de la Banque centrale européenne, ce qui constitue peut-être le changement le plus important en matière de leadership dans le système financier international depuis plusieurs décennies. Dans un contexte où les Etats-Unis ne veulent plus assumer leurs responsabilités systémiques et se focalisent sur leurs seuls intérêts commerciaux, le rôle que jouait Lagarde et celui qu’elle s’apprête à endosser sont d’une importance capitale.

Lagarde, à la différence de bien d’autres noms qui avaient été avancés pour la présidence de la BCE, s’accorde bien plus naturellement avec le groupe de dirigeants européens qui se rencontrent régulièrement à Bruxelles qu’avec le groupe de banquiers centraux qui se rencontrent à Bâle, en Suisse. C’est le reflet de son extraordinaire présence, de ses compétences politiques et de son expérience avec les affaires européennes. C’est aussi une conséquence du fait que, à la différence de la plupart des autres banquiers centraux, elle n’est ni une économiste, ni une technocrate de la finance.

Les atouts de Lagarde sont ceux qu’il nous faut aujourd’hui. Le plus grand risque qu’encourent la zone euro et la contribution de l’Europe à l’économie mondiale est la persistance de la croyance que la BCE, agissant indépendamment, peut stabiliser l’économie européenne. Au FMI, Lagarde a montré sa volonté d’affirmer que les doctrines de l’austérité, qui étaient peut-être appropriées à une époque inflationniste à forts taux d’intérêt, ne le sont pas à une époque où les marchés croient que les banques centrales ne réussiront pas à suffisamment stimuler l’inflation pour la maintenir à 2 %, même après une décennie. Pour que l’économie européenne réalise de bonnes performances économiques ces prochaines années, il faut accepter l’idée que la politique monétaire ne suffit pas pour stimuler la demande globale.

Outre de bons choix en matière de politique macroéconomique, le succès de la BCE nécessitera de mettre en place de nouvelles réformes institutionnelles pour consolider la réglementation bancaire et les interventions d’urgence en Europe et permettre l’émission d’une dette adossée sur toute l’Europe. Il y a de profonds désaccords sur ces questions en Europe, si bien qu’il faut la stature et l’agilité politiques d’une personne comme Lagarde, et non simplement des explications techniques, pour pouvoir aller de l’avant.

L’actuel président de la BCE, Mario Draghi, a sauvé l’euro avec sa fameuse promesse de faire "tout ce qu’il faut" (whatever it takes). A l’avenir, cependant, une telle promesse ne suffira peut-être pas, à moins que la BCE puisse aussi persuader les gouvernements de faire tout ce qui est nécessaire. En outre, il faut prendre conscience que le recours exclusif à la politique monétaire pour soutenir l’économie européenne se traduira probablement par un faible euro, ce qui exacerbera les tensions commerciales internationales. Donc, il serait opportun que la BCE ait un leadership robuste, politiquement crédible.

Que dire du FMI que quitte Lagarde ? La bonne nouvelle, c’est que, sous son habile direction, le FMI apparaît moins aux yeux des gens à travers le monde comme un sévère prêcheur d’austérité agissant dans l’intérêt des seuls argentiers et qu’il a su gagner la confiance sur un vaste éventail de problèmes touchant les gens normaux. Outre son soutien envers de plus larges déficits publics et la relance budgétaire quand c’est approprié, le FMI de Lagarde a réussi à promouvoir les allègements de dette publique nécessaires, la coopération dans la collection d’impôts auprès des multinationales, des mesures pour réduire les inégalités et une restriction des subventions qui favorisaient les émissions de gaz à effet de serre.

Le successeur de Lagarde devra bâtir sur toutes ces avancées pour minimiser les risques d’une récession catastrophique. Entre autres, cela exige de renforcer la surveillance financière comme le prêt risqué s’accroît à mesure que l’expansion économique se poursuit, de se focaliser sur les politiques nationales pour maintenir adéquatement la demande globale, de s’assurer que le FMI a les ressources adéquates pour gérer les crises des pays émergents qui éclateront tôt ou tard et de porter la torche pour la collaboration dans le maintien du commerce mondial et la coopération économique internationale à une époque où plus personne d’autre n’a la capacité et la volonté d’avoir une vision mondiale.

Le leadership en matière de politique financière a quelque chose en commun avec l’administration de l’euthanasie. Il n’est pas remarqué lorsqu’il est bien mené. Mais quand il est mal fait, les conséquences peuvent être catastrophiques. Entre les pressions populistes croissantes, les faibles taux d’intérêt et le risque de trappe à liquidité, les Etats-Unis qui refusent le leadership et une expansion économique qui vieillit, c’est un moment périlleux qui nécessitera un leadership financier confiant et compétent. Nous devons espérer que Christine Lagarde à la BCE et son remplaçant au FMI, quel qu’il soit, le fourniront. »

Lawrence Summers, « Christine Lagarde enters the European Central Bank at a perilous moment ». Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

mardi 9 juillet 2019

Pourquoi l’inflation est-elle restée si faible malgré la hausse des salaires ?

« La croissance des salaires s’est enfin renforcée l’année dernière, en particulier aux Etats-Unis, au Japon et en Allemagne, où le cycle est maintenant mature et les taux de chômage officiels proches de leurs niveaux records. Bien que timide, l’inflation salariale répond à la poursuite de la reprise, ce qui suggère que les courbes de Phillips salariales constituent toujours une référence valide. Cela dit, l’actuelle inflation salariale ne se traduit toujours pas par une plus forte inflation des prix à la consommation. Pourquoi la transmission a-t-elle été si faible jusqu’à présent ?

L’évolution de la croissance des salaires réels relativement aux gains de productivité donne une partie de la réponse. Au cours des dernières années, la croissance des salaires a été inférieure aux gains de productivité (cf. graphique 1) ; une fois que ceux-ci sont pris en compte, la rémunération réelle (c’est-à-dire ajustée à l’inflation) par unité produite a peu augmenté. Les récents développements sont peu susceptibles de renverser cette tendance. La part du revenu qui rémunère le travail a eu tendance à baisser dans plusieurs pays, reflétant dans une grande mesure une érosion continue du pouvoir de négociation des travailleurs (Stansbury et Summers, 2018).

GRAPHIQUE 1 Croissance de la rémunération réelle du travail et de la productivité du travail dans les pays du G7

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Ce phénomène, qui peut avoir contribué à l’aplatissement de la courbe de Phillips des salaires, tient à des facteurs structurels qui sont peu susceptibles de changer à moyen terme. Premièrement, la mondialisation et l’intégration de la Chine, de l’Inde et de l’ancien bloc soviétique ont augmenté l’offre de travail effective et rendu les marchés du travail contestables, exposant les travailleurs au risque de délocalisations. Deuxièmement, la syndicalisation a régulièrement décliné, si bien qu’il est plus difficile pour les travailleurs de capturer une plus large part des gains de productivité. Troisièmement, le changement technologique continue de façonner la demande de travail. L’automatisation des processus productifs a permis aux entreprises de substituer du travail au capital et peut même menacer à présent les emplois de qualité des cols bleus. En allant plus loin, le progrès dans l’application de l’intelligence artificielle, les outils d’analyse poussée des données, l’informatique en nuage et d’autres avancées technologiques sont susceptibles aussi d’affaiblir le pouvoir de négociation des cols blancs qui étaient jusqu’à présent épargnés. Quatrièmement, l’essentiel des récentes créations d’emplois a eu lieu dans des secteurs tertiaires à faible productivité. Cette tendance peut se poursuivre à moyen terme comme les économies continuent de se tertiariser. Cinquièmement, un recul de l’âge de départ à la retraite a entraîné ces dernières années une hausse du taux d’activité des personnes âgées, or leurs salaires sont généralement moins sensibles à la conjoncture que ceux des plus jeunes travailleurs.

Une autre part de la réponse tient à la façon par laquelle les entreprises ajustent leurs marges de profits et leurs autres coûts. Alors qu’elle était forte dans les années soixante-dix et quatre-vingt, la corrélation entre la croissance des coûts salariaux unitaires et l’inflation des prix, courante ou subséquente, s’est considérablement affaiblie dans la période la plus récente (cf. graphique 2). Cette déconnexion se manifeste également dans un autre phénomène bien documenté, en l’occurrence l’aplatissement de la courbe de Phillips, et reflète la hausse de la part du profit (la contrepartie de la baisse de la part du travail). Avec de plus amples marges de profit, les entreprises ont plus de latitude que par le passé pour absorber les fluctuations des coûts salariaux unitaires.

GRAPHIQUE 2 Inflation des prix à la production et croissance des coûts salariaux unitaires dans les pays du G7

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Cependant, d’un point de vue théorique, il n’est pas clair si les marges de profit doivent nécessairement diminuer en réponse à une chute de la demande, si bien que la courbe de Phillips des prix apparaît plus plate que la courbe de Phillips des salaires. En effet, si les salaires sont plus "visqueux" que les prix, ce qui est normalement le cas, on s’attendrait à ce que les marges de profit doivent augmenter quand la demande augmente. Mais les entreprises peuvent aussi décider de réduire leurs marges lors d’une expansion pour gagner en part de marché. Pour les entreprises qui sont fortement endettées ou qui ont des difficultés à accéder au crédit, les facteurs financiers peuvent aussi jouer un rôle : lors d’une récession, de telles entreprises peuvent être réticentes à réduire leurs prix pour éviter de perdre la liquidité qui leur est nécessaire pour honorer leurs obligations financières ou financer de nouvelles dépenses. Cela peut expliquer, par exemple, pourquoi l’inflation a moins chuté qu’on ne s’y attendait durant la crise financière mondiale. De même, lors d’une expansion, les entreprises peuvent tirer profiter de conditions de crédit accommodantes pour modérer les hausses de prix et donc renforcer les rangs de leur clientèle. Les preuves empiriques sur la cyclicité des marges de profit sont peu concluantes (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Ecart de production et marges de profit dans les pays du G7

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Accepter une réduction des marges n’est pas la seule façon par laquelle les entreprises peuvent répondre à une hausse des coûts salariaux unitaires. Les entreprises peuvent aussi changer la qualité et la composition de leurs produits ou comprimer d’autres coûts. Par exemple, dans certains secteurs, comme celui du commerce de détail dans l’industrie de la mode, les entreprises utilisent de plus en plus la "fixation quantum des prix" (quantum pricing). Elles conçoivent leurs produits de façon à n’afficher qu’un petit nombre de prix différents. Et quand les coûts de production changent, elles peuvent choisir de reconcevoir leurs gammes de produit (par exemple ajuster la qualité ou la composition de leurs produits) plutôt que de changer leurs prix quantum. Cela illustre comment les politiques de fixation des prix (et de marketing) de la part des entreprises peuvent devenir bien plus complexe que ce que supposent les modèles macroéconomiques traditionnels.

Au total, il reste une considérable incertitude concernant l’ampleur et la façon par laquelle l’actuelle tension du marché du travail se translate à l’inflation des prix. Mais il est clair que les pressions inflationnistes étouffées associées aux tensions croissantes sur les marchés du travail ne sont pas une aubaine pour la politique monétaire. Avec de plus faibles pressions conjoncturelles, les facteurs idiosyncratiques peuvent plus facilement pousser les taux d’inflation sous leur cible, ce qui peut finalement entraîner un décrochage vers le bas des anticipations de long terme. Pour contrer cela, il faut continuer ou même renforcer l’orientation accommodante des politiques conjoncturelles. Mais cela conduit donc à stopper leur normalisation, empêchant la reconstitution de la marge de manœuvre des politiques conjoncturelles pour faire face à la prochaine récession et soulevant potentiellement de significatifs arbitrages intertemporels. »

Banque des Règlements Internationaux, « Why has inflation remained low despite rising wages? », rapport annuel, 30 juin 2019, pp. 9-10. Traduit par Martin Anota



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