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mercredi 28 septembre 2016

Wren-Lewis, les microfondations et la critique de Romer

Paul Romer sur la macroéconomie


« C’est ironique de voir que le projet des microfondations, qui devait faire de la macroéconomie une autre application de la microéconomie, a laissé la macroéconomie avec très peu d’amis parmi les autres économistes. La dernière diatribe en date vient de Paul Romer. Oui, elle est injuste et, oui, elle est truffée de passages peu convaincants, mais il ne sera pas ignoré par ceux qui sont en-dehors de la macroéconomie orthodoxe. C’est en partie parce qu’il discute de questions sur lesquelles la macroéconomie moderne est extrêmement vulnérable.

La première vulnérabilité est son traitement des données. Ce que dit Paul sur l’identification montre que la macroéconomie a besoin d’utiliser toutes les informations précises dont elle a à disposition pour paramétrer ses modèles. Pourtant, les modèles microfondés, les seuls modèles que l’on considère comme acceptables dans les revues les plus prestigieuses pour l’analyse théorique comme pour l’analyse empirique, sont normalement plutôt sélectifs en ce qui concerne les données sur lesquelles ils se focalisent. Les preuves empiriques tant micro que macro sont soit ignorées parce qu’elles sont considérées comme gênantes, soit inscrites sur une liste de choses à faire pour de futures recherches. C’est une conséquence inévitable lorsque l’on fait de la cohérence interne un critère d’admissibilité pour qualifier un travail de publiable.

La seconde vulnérabilité est un conservatisme qui découle de sa méthodologie. Le critère des microfondations pris dans sa forme stricte rend certains processus impossibles à modéliser : par exemple, modéliser les prix visqueux où les coûts de menus constituent un paramètre clé. Plutôt, la modélisation DSGE utilise des astuces, comme les contrats de Calvo. Mais qui décide si ces astuces représentent des microfondations acceptables ou bien des éléments ad hoc, voire invraisemblables ? La réponse dépend pour beaucoup des conventions en vigueur parmi les macroéconomistes or, comme toutes les conventions, celles-ci évoluent lentement. A nouveau, c’est un problème qui découle de la méthodologie des microfondations.

Les propos que Romer tient à propos des effets réels de la politique monétaire et de l’insistance que certains portent aux chocs de productivité comme moteurs des cycles d’affaires sonnent datés. (…). Pourtant il fallut beaucoup de temps pour que les modèles de cycles d’affaires réels soient remplacés par les modèles des nouveaux keynésiens et vous verrez toujours des modèles de cycles d’affaires réels. Des éléments issus de la contre-révolution néoclassique des années quatre-vingt persistent toujours dans certains lieux. Il y a quelques années j’ai entendu parler à un séminaire d’une analyse où la crise financière était modélisée comme un large choc négatif de productivité.

C’est seulement dans une discipline qui considère qu’avoir de robustes microfondations constitue la seule manière acceptable de modéliser que des praticiens se sentent peu à l’aise à l’idée d’inclure les prix visqueux au motif que leurs microfondations (les astuces mentionnées ci-dessus) soient problématiques. C’est seulement dans cette discipline que des chercheurs respectés affirment qu’en raison de ces piètres microfondations il vaut mieux ignorer quelque chose comme les prix visqueux quand il s’agit de travailler sur les politiques, un argument qui ferait bien rire si on l’entendait dans une autre discipline scientifique. C’est la seule discipline où l’on débat pour déterminer s’il vaut mieux modéliser ce que l’on peut microfonder plutôt que modéliser ce que l’on voit. D’autres économistes comprennent le problème, mais plusieurs macroéconomistes pensent toujours que tout cela est assez normal. »

Simon Wren-Lewis, « Paul Romer on macroeconomics », in Mainly Macro (blog), 20 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



Qu’est-ce qui ne va pas avec le modèle des cycles d’affaires réels ?


« Les modèles DSGE, les modèles que les macroéconomistes orthodoxes utilisent pour modéliser les cycles d’affaires, sont fondés sur le modèle des cycles d’affaires réels. Nous savons (presque) tous que le projet des cycles d’affaires réels a échoué. Donc pourrait-on trouver acceptable d’avoir quelque chose qui se fonderait sur un tel modèle ? Comme le dirait Donald Trump, que se passe-t-il ?

Le modèle de cycles d’affaires réels de base contient une fonction de production reliant la production au capital (possédé par les individus) et au travail plus un élément stochastique représentant le progrès technique, une identité reliant l’investissement et le capital, une identité du revenu national posant la production comme la somme de la consommation et de l’investissement, les conditions de productivité marginale (découlant de la maximisation du profit par des entreprises représentatives en environnement parfaitement concurrentiel) donnant le salaire réel et le taux d’intérêt réel et le problème d’optimisation du consommateur représentatif pour la consommation, l’offre de travail et le capital.

Quel est le gros problème avec ce modèle ? (…) Ignorons le capital, parce que dans le modèle canonique des nouveaux keynésiens le capital n’apparaît pas. Si vous dites que c’est le rôle proéminent conféré aux chocs associés au progrès technique, je vous dirais que je suis d’accord pour dire que c’est un gros problème : toutes les équations comportementales doivent contenir des événements stochastiques qui peuvent aussi générer un choc dans cette économie, mais les modèles des nouveaux keynésiens le font à divers degrés. Si vous dites que c’est l’hypothèse d’équilibrage du marché du travail, je vous dirais que c’est aussi un gros problème. Cependant, à mes yeux, rien de tout cela ne constitue le plus grand problème avec le modèle des cycles d’affaires réels. Le plus gros problème, c’est l’hypothèse d’ajustement continu des marchés des biens et services, autrement dit l’hypothèse de prix pleinement flexibles. C’est l’hypothèse qui amène à conclure que la politique monétaire n’a pas d’impact sur les variables réelles. Maintenant, un modélisateur de cycles d’affaires réels pourrait répondre : comment le savez-vous ? Sûrement qu’il fait sens de voir si un modèle qui suppose une flexibilité des prix peut générer quelque chose comme des cycles d’affaires ?

La réponse à cette question est non, il ne le fait pas. Il ne le fait pas parce que nous savons qu’il ne le peut pas pour une simple raison : le chômage lors d’une récession est involontaire et ce modèle ne peut générer de chômage involontaire, mais seulement des variations volontaires de l’offre de travail, en conséquence des variations à court terme du salaire réel. Une fois que vous acceptez le fait que le chômage lors des récessions est involontaire (et les preuves empiriques en faveur d’une telle idée sont très robustes), vous comprenez pourquoi le projet des cycles d’affaires réels ne marche pas.

Donc pourquoi les modèles de cycles d’affaires réels n’ont-ils jamais décollé ? Parce que la révolution des nouveaux classiques a prétendu que toutes les choses que nous connaissions avant elle devaient être écartées au motif qu’elles ne s’appuyaient pas sur la bonne méthodologie. Mais aussi parce que la bonne méthodologie, en l'occurrence la méthodologie des microfondations, permit au chercheur de sélectionner quelles preuves empiriques (micro ou macro) étaient admissibles. Cela, à son tour, explique pourquoi la méthodologie des microfondations s’est retrouvée au centre de toute critique de la macroéconomie moderne. Je laisse sous silence pourquoi les modélisateurs de cycles d’affaires réels ont écarté les preuves empiriques montrant que le chômage est involontaire.

Le modèle des nouveaux keynésiens, bien qu’il n’ait peut-être ajouté qu’une seule équation au modèle des cycles d’affaires réels, a réussi à corriger sa principale faille : son échec à reconnaître le savoir prérévolutionnaire à propos de ce qui provoque les cycles d’affaires et de ce que vous devez faire pour les combattre. Dans ce sens, le fossé qu’il a creusé avec l’héritage qu’il tire de la théorie des cycles d’affaires réels a été profond. Est-ce que l’analyse des nouveaux keynésiens est toujours entravée par sa filiation avec la théorie des cycles d’affaires réels ? La réponse est complexe (voir par exemple ici) et elle tient à la fois du oui et du non. Mais à nouveau, je serais plutôt enclin à affirmer que ce qui entrave davantage les avancées de la macroéconomie moderne est sa dépendance à une méthodologie très particulière.

Un dernier point. Beaucoup de personnes en dehors de la macroéconomie orthodoxe aiment décrire la modélisation DSGE comme une stratégie de recherche dégénérative. Je pense que c’est une affirmation très difficile à étayer et qu’elle n’est pas convaincante aux yeux des économistes orthodoxes. Ce que j’affirme par contre, (…) c’est qu’il n’y a pas de bonne raison justifiant pourquoi la modélisation des microfondations devrait être la seule stratégie de recherche employée par les économistes universitaires. Je mets au défi quiconque de mettre en doute cette idée. »

Simon Wren-Lewis, « What is so bad about the RBC model? », in Mainly Macro (blog), 20 août 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 26 septembre 2016

Les revers de l’ascension sociale

« Il y a quelques jours, Janan Ganesh a écrit un excellent article dans le Financial Times sur les tentatives de Theresa May visant à rendre le système britannique plus méritocratique ou, pour le dire autrement, pour alimenter la mobilité ascendante. Mais comme le note Ganesh, si vous êtes réellement sérieux à propos de la mobilité ascendante dans une ère de faible croissance, alors la mobilité ascendante que les classes moyennes supérieures « bien pensantes » aiment défendre, implique une certaine mobilité descendante, un déclassement, pour les enfants de ces mêmes classes moyennes supérieures. Mais non seulement ils ne voudraient pas être témoins d’un tel déclassement, mais ils font aussi tout ce qu’ils peuvent pour s’assurer que les chances des personnes en bas de la hiérarchie sociale de dépasser les enfants de riches restent négligeables.

Je me permets de retranscrire un paragraphe entier de Ganesh : "La salle (au sommet de la hiérarchie) s’ouvre rarement parce que les fils et filles médiocres de la classe supérieure sont trop bien suivis par leurs parents qui embauchent des tuteurs privés, achètent l’enrichissement culturel, enseignent l’étiquette, déterminent les attentes, se tiennent comme exemples de réussite, enseignent les techniques d’entretien, montrent comment sortir du dédale bureaucratique, habitent dans de jolis quartiers, facilitent les stages via leurs amis et (…) multiplient les dons d’argent et d’actifs. Il serait étonnant d’échouer dans de telles conditions."

Si nous n’étions pas hypocrites et voulions réellement soutenir la mobilité sociale ou donné des chances égales, il y a plusieurs mesures politiques que nous pourrions instaurer. En les listant, (…) Ganesh montre à quel point elles sont totalement inapplicables au niveau politique : les impôts confiscatoires sur l’héritage, de plus petites tailles de classes dans les quartiers les plus pauvres financés par les impôts des riches, la fin du statut d’exemption fiscale pour les plus riches universités, la contrainte que les universités riches transfèrent chaque année 1 % de leur richesse aux écoles publiques les plus pauvres, la criminalisation du népotisme, etc. Aucune de ces propositions ne va avoir la moindre chance d’être acceptée par ceux qui possèdent actuellement le pouvoir politique et économique. Donc, c’est bien de l’hypocrisie.

(…) L’égalisation des opportunités (dont j’ai déjà parlé par le passé, notamment ici) (…) est aujourd’hui perçue par certains comme une panacée et par d’autres comme quelque chose allant de soi quelque chose en laquelle nous devons croire, même sans y réfléchir. Elle a rejoint le Panthéon des notions telles que la démocratie, la transparence et choses similaires que l’on prêche, que nous ne voyons pas et que nous ne remettons jamais en cause.

Si la mobilité ascendante concerne les positions relatives dans une société, alors la mobilité ascendante pour certains implique un déclassement pour les autres. Mais si ceux actuellement au sommet ont une mainmise sur les places supérieures de la société, il n’y aura pas de mobilité ascendante malgré nos appels à l’augmenter. Cette approche positionnelle (ou relative) de la mobilité est une description assez précise de la réalité dans les sociétés qui connaissent une faible croissance. Dans les sociétés qui se développent rapidement, même si l’essentiel de la mobilité concerne toujours les avantages positionnels (et ceux-ci sont pas définition fixes), cela peut être compensé par la création de nouvelles couches sociales, de nouveaux emplois et par l’enrichissement de l’ensemble de la population. Donc les personnes en ascension sociale ont une certaine marge pour s’élever qui ne requiert pas un nombre égal de déclassés.

Dans les sociétés plus stagnantes, la mobilité devient un jeu à somme nulle. Pour obtenir une réelle mobilité sociale dans de telles sociétés, vous avez besoin de révolutions qui, en égalisant les chances ou plutôt améliorant dramatiquement les chances de ceux en bas de connaître une ascension, le font à un coût énorme pour ceux qui sont au sommet. En outre, elles détruisent plusieurs autres choses, notamment des vies, non seulement celles de ceux qui sont au sommet, mais aussi celles de ceux qui sont en bas. (…). La Révolution française, jusqu’à ce que Napoléon réimpose le vieil état des choses, constitua précisément un tel bouleversement : elle opprima les classes supérieures (une partie du clergé et la noblesse) et promut les classes les plus pauvres. La Révolution russe fit la même chose : elle introduisit une discrimination inverse explicite à l’encontre des fils et filles des anciens capitalistes, et même des intellectuels, dans l’accès à l’éducation. (...)

Il y a d’autres choses déconcertantes à propos de la mobilité ascendante. Les Ottomans l’ont promu en créant un corps de Janissaires, des enfants nés dans les familles chrétiennes qui furent enlevés au plus jeune âge et ensuite à travers l’exercice militaire modelés en un formidable corps miliaire d’élite. Plusieurs d’entre eux allèrent régner aux positions les plus élevées de la hiérarchie, notamment comme vizirs ou premiers ministres. C’est un joli exemple de mobilité ascendante et de non-discrimination ethnique. Mais à l’origine de ce grand exemple se trouve un crime : l’enlèvement d’enfants.

Il est n’est alors pas surprenant que, en l’absence de massifs bouleversements qui bousculent les sociétés dans leur cœur, les pays tendent à présenter une mobilité positionnelle relativement faible. Deux récentes études, portant sur la Suède et la Toscane, le constatent bien en examinant les noms des plus éminentes familles au cours des divers siècles, puisqu’elles arrivèrent à la conclusion que cette liste a peu changé au cours du temps.

Je pense que nous arrivons à une très sombre conclusion ici. Dans les sociétés avec une faible croissance, la mobilité ascendante est limitée par le manque d’opportunités et la solide emprise de ceux qui sont au sommet fait que leurs enfants ont plus de chances que les autres d’y accéder à leur tour. C’est soit de l’aveuglement, soit de l’hypocrisie de croire que les sociétés avec une telle inégalité des chances vont devenir plus méritocratiques. Mais il est également vrai que la véritable mobilité ascendante vient avec un énorme prix en termes de vies perdues et de richesses détruites. »

Branko Milanovic, « The downside of upward mobility », in globalinequality (blog), 17 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

dimanche 25 septembre 2016

Les liens de la semaine

Autour des sciences économiques


Croissance, fluctuations et crises

  • Economie mondiale : l'OCDE prévoit une croissance "molle" en 2016 et 2017 (La Tribune)
  • Le Monde est-il en déflation ? (Patrick Artus)
  • Au deuxième trimestre 2016, le pouvoir d'achat des ménages s'accroît faiblement et le taux de marge des sociétés non financières diminue (INSEE)
  • France : Le PIB a reculé au deuxième trimestre ! (La Tribune)
  • Le gouvernement maintient ses prévisions de croissance pour 2016 et 2017 (Le Monde)
  • La situation économique mondiale à l'été 2016 : une croissance modérée gagnant graduellement en dynamisme (Trésor)
  • Quels sont les impacts des attentats sur l’économie ? (Alter éco plus)
  • La bonne santé économique de l’Allemagne est devenue un mythe (Patrick Artus)
  • La macroéconomie de l’Italie inquiète fortement (Patrick Artus)
  • L’essor toujours présent de l’Afrique (Project Syndicate)
  • #entretien "La Chine a rendu un service considérable à la croissance africaine" (Lionel Zinsou)
  • L'économie polynésienne à la recherche d'un second souffle (La Tribune)


GRAPHIQUE Le PIB français et ses composantes

source : INSEE (2016)

Désindustrialisation et tertiarisation

  • Visualisez vingt-cinq ans de désindustrialisation dans les départements français (Le Monde)
  • Alstom : pourquoi les acteurs publics ne peuvent pas « acheter français » pour sauver l’emploi (Le Monde)
  • Stopper la désindustrialisation de la France ? Le patronat y croit (Le Monde)
  • France : l’impossible réindustrialisation (Patrick Artus)
  • Pourquoi les entreprises industrielles ne modernisent-elles pas leur capital en France ? (Patrick Artus)
  • Le rôle central du secteur de l’énergie (du secteur pétrolier) aux Etats-Unis (Patrick Artus)
  • Comment fonctionne une économie de services désindustrialisée ? (Patrick Artus)


Démographie et migration

  • #entretien La régulation de la population mondiale ne peut passer que par un développement partagé par tous (Jacques Véron)
  • Migrants : à contre-courant, l'OCDE souffle ses idées (La Tribune)
  • Angela Merkel reconnaît des erreurs dans sa politique migratoire (Le Monde)
  • Allemagne : le "mea culpa" très politique d'Angela Merkel (La Tribune)
  • Il y a trop de réfugiés en France ! Vraiment ? (Guillaume Duval)
  • #vidéo La France pourra-t-elle éviter la fuite de ses cerveaux ? (Le Monde)
  • Après les migrants sociaux, les migrants environnementaux? (Julien Damon)


Environnement et ressources naturelles

  • En août 2016, léger rebond du prix du pétrole et baisse marquée des prix des matières premières alimentaires (INSEE)
  • Observez 117 ans de réchauffement climatique en France (Le Monde)
  • Inégaux face à la pollution : tout commence au travail (Observatoire des inégalités)
  • Climat : l’entrée en vigueur de l’accord de Paris pourrait intervenir avant fin 2016 (Le Monde)


GRAPHIQUE Prix du baril de pétrole Brent

source : INSEE (2016)

Instabilité et régulation financières


Politiques conjoncturelles versus réformes structurelles

  • Bilan préliminaire du quinquennat de François Hollande (OFCE)
  • Les politiques keynésiennes à l’aune des « expériences naturelles » (Pierre Cahuc & André Zylberberg)
  • Monetary dominance ou fiscal dominance ? (Patrick Artus)
  • France : que faire quand le niveau de gamme est faible et les coûts salariaux élevés ? (Patrick Artus)
  • L’effort d’amélioration de la compétitivité mené en France vite annulé par les politiques des autres pays (Patrick Artus)
  • Allemagne : la décadence des infrastructures publiques (Guillaume Duval)
  • La BCE va plancher sur les effets des "réformes structurelles" (La Tribune)


Politique budgétaire et dette publique

  • Budget 2017 : la quadrature du cercle (Guillaume Duval)
  • Faut-il baisser les impôts en France, et lesquels ? Attention aux baisses globales et non ciblées d’impôts (Patrick Artus)
  • Faut-il baisser l’impôt sur les sociétés ? (Christian Chavagneux)
  • Budget : le taux de prélèvements obligatoires ne baissera pas en 2017 (La Tribune)
  • Le FMI appelle l’UE à un « allégement supplémentaire » de la dette grecque (Le Monde)


Politique monétaire

  • La terrible vérité derrière les taux d’intérêt négatifs (Les Echos)
  • La monnaie-hélicoptère plutôt que la récession (Robert Skidelsky)
  • La Banque du Japon change de logique (La Tribune)
  • Le "QE" de la BCE est-il efficace ? (La Tribune)
  • La Fed laisse entrevoir une hausse des taux d’intérêt... en décembre (Le Monde)
  • La Fed prête à relever en décembre (Philippe Waechter)
  • La Fed est condamnée à décevoir (La Tribune)
  • Que devrait faire la Réserve Fédérale ? Sortir de sa pratique désastreuse (Patrick Artus)
  • Comment en est-on arrivés là avec la Réserve Fédérale ? (Patrick Artus)
  • Le quantitative easing n’est pas le bon instrument si la BCE veut éviter le risque de crise des dettes publiques dans certains pays périphériques de la zone euro (Patrick Artus)
  • L’arrêt du quantitative easing aux Etats-Unis n’a eu qu’un effet limité et transitoire sur les taux d’intérêt à long terme, n’a pas eu d’effet négatif sur l’économie : pourrait-il en être de même dans la zone euro ? (Patrick Artus)


Commerce international

  • Le rôle de la Chine dans le ralentissement des échanges commerciaux (Banque de France)
  • #vidéo Comment la France est devenue déficitaire : 25 ans d'échanges commerciaux (Xerfi)
  • #infographie Le Rafale, l'avion de chasse "made in France" (Le Monde)
  • Les spécialisations productives de l’Allemagne, de la France, de l’Espagne, de l’Italie correspondent-elles à leurs avantages comparatifs ? (Patrick Artus)
  • Les groupes français multinationaux en 2013 : 5,4 millions de salariés employés hors de France (INSEE)
  • Pourquoi l’emploi sous contrôle étranger recule (Alter éco plus)
  • L’OMC juge que l’Union européenne continue à subventionner abusivement Airbus (Le Monde)
  • Des milliers de manifestants à Bruxelles contre les traités de libre-échange transatlantiques (Le Monde)
  • La mondialisation pour tous (Hernando de Soto)


GRAPHIQUE Évolutions de la production industrielle mondiale et des échanges commerciaux en volume (variation annuelle en %)

Banque_de_France__Evolutions_de_la_production_industrielle_mondiale_et_des_echanges_commerciaux_en_volume.png

source : Banque de France (2016)

Finance internationale

  • Comment les variations des taux de change se transmettent-elles aux prix ? (D'un champ l'autre)
  • Déprécier son taux de change déclenche un jeu à somme nulle : application au cas présent du Royaume-Uni (Patrick Artus)
  • Sorties de capitaux et pertes de réserves de change en Chine : faut-il s’inquiéter ? (Patrick Artus)
  • La perte de confiance dans la monnaie est un jugement relatif (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Union européenne : la défaite de Bratislava (La Tribune)
  • La direction européenne est en crise (Project Syndicate)
  • La fin de la supernation européenne ? (Project Syndicate)
  • Barroso en contact étroit avec Goldman Sachs lorsqu'il était président de la Commission européenne ? (La Tribune)
  • Schäuble s'en prend de nouveau à Mario Draghi (La Tribune)
  • L’intégration financière européenne, un enjeu décisif (Télos)
  • L’aporie de la zone euro : elle ne fonctionne pas, mais on ne peut pas en sortir (Michel Husson)


Inégalités et pauvreté


Fiscalité et redistribution

  • Faut-il supprimer l'impôt sur le revenu ? (La Tribune)
  • Prélèvement à la source: les arrière-pensées d'une réforme (Télos)
  • Prélèvement à la source de l'impôt sur le revenu et année de transition : Quel impact pour les finances publiques et l'équité fiscale ? (OFCE)
  • Pourquoi le déficit de la Sécu se réduit (Alter éco plus)
  • Derrière l’équilibre de la Sécu, les difficultés de l’Assurance-maladie (Le Monde)
  • La protection maladie s’améliore-t-elle vraiment ? (Alter éco plus)
  • La réforme des APL, symbole d'une nouvelle politique sociale (La Tribune)
  • Le gouvernement veut faciliter l'accès aux minima sociaux (La Tribune)
  • Revenu universel : pourquoi Valls ressort un serpent de mer (La Tribune)


GRAPHIQUE Évolution du déficit cumulé du régime général et des branches de la Sécurité sociale depuis 2012 (en milliards d'euros)

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source : AFP (2016)

Travail, emploi, chômage



Education, scolarité


Science politique

  • Huit candidats (Télos)
  • Plus de 3,5 millions d'électeurs pourraient participer à la primaire de la droite (La Tribune)
  • La prochaine révolution (Robert Shiller)
  • Jeremy Corbyn renforce son emprise sur le Labour et tourne la page du blairisme (Le Monde)
  • Allemagne : les 5 casse-tête d'Angela Merkel après l'élection berlinoise (La Tribune)
  • Poutine et le désert russe : les législatives, et après ? (The Conversation)
  • Tournesols taïwanais, parapluies hongkongais. Occupy en Asie de l’Est (La Vie des idées)
  • L’enjeu des présidentielles est aussi médiatique (Télos)





lire la précédente revue de presse

samedi 24 septembre 2016

La croissance équilibrée en théorie

« Mon précédent billet concernait l’empirique derrière les trajectoires de croissance équilibrées, le principe organisateur clé des modèles de croissance économique. Je suis sceptique à propos de cet aspect empirique et il semble que peu de preuves empiriques soutiennent l’idée de trajectoires de croissance équilibrées.

Comme je l’ai dit dans ce billet, quasiment tous les modèles de croissance élaborés au cours du dernier demi-siècle s’échinent à s’assurer qu’ils possèdent une trajectoire de croissance équilibrée. Dans ce billet, je désire montrer que cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes à propos de la façon par laquelle vous pouvez modéliser le monde. Et cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes sur la façon par laquelle vous considérez que le monde fonctionne vraiment. Si contraignantes que peut-être les modèles en deviennent irréalistes. (…)

Uzawa et les trajectoires de croissance équilibrées


Laissons de côté les questions relatives aux faits de Kaldor du précédent billet. Supposons que vous vouliez construire votre modèle de telle manière qu’il fasse apparaître des trajectoires de croissance équilibrées.

L’article clé ici est celui d’Uzawa (1961) (...). Si vous pensez qu’une économie possède une trajectoire de croissance équilibrée, alors ce qu’Uzawa nous montre, c’est qu’elle doit avoir soit une fonction de production très spécifique (une Cobb-Douglas), soit un taux de progrès dans la technologie accroissant le capital très spécifique (zéro).

Il semble peu plausible que le monde réel ait les bonnes conditions pour qu’une trajectoire de croissance équilibrée apparaisse. Faisons un pas en arrière, peut-être que la production ne possède même pas des rendements d’échelle constants dans le capital et le travail. Est-ce que l'empirique derrière la trajectoire de croissance équilibrée est si robuste qu'il doit amène à accepter les restrictions théoriques qu’elle implique ?

Relâchons Uzawa


Peut-être que les restrictions d’Uzawa ne sont pas nécessaires ou ne sont pas aussi sur le fil du rasoir qu’elles le semblent. Voici quelques exemples. Grossman, Helpman, Oberfield et Sampson, qui m’ont amené à ce sujet, proposent une solution. Ce que les quatre auteurs suggèrent est que la croissance du capital humain peut suffire pour remettre en cause la nature stricte des conditions d’Uzawa. Cela signifie qu’ils peuvent construire un modèle de croissance économique qui ne requiert pas de production Cobb-Douglas, qui a un taux de croissance de changement technologique accroissant le capital positif et qui présente pourtant toujours une trajectoire de croissance équilibrée.

Charles Jones a une approche différente et il établit les conditions dans lesquelles la fonction de production agrégée peut être une Cobb-Douglas, même si les fonctions de production sous-jacentes des entreprises ne le sont pas. Cela rend la trajectoire de croissance équilibrée une éventualité raisonnable.

Mais cela suppose que nous voulons sauver la trajectoire de croissance équilibrée, que la croissance économique implique nécessairement un taux de croissance constant à long terme, une part du revenu rémunérant le capital stable et un rendement sur le capital constant. Etant donné ce que nous avons vu dans le précédent billet, on peut se demander s’il est utile de sauver la trajectoire de croissance équilibrée.

Le changement structurel


Donnons un exemple de problème que la dépendance aux trajectoires de croissance équilibrées est peut susceptible d’entraîner. Beaucoup d’efforts ont été faits pour construire des modèles de croissance économique qui permettent explicitement de prendre en compte plusieurs secteurs (l’agriculture, l’industrie et les services par exemple), mais qui présentent aussi une trajectoire de croissance équilibrée. Ces articles cherchent à expliquer l’un des faits de Kaldor, en l’occurrence les amples réallocations de main-d’œuvre d’un secteur à l’autre (généralement de l’agriculture vers l’industrie ou de l’industrie vers les services) que l’on a pu observer au cours du temps dans la plupart des économies.

Acemoglu et Guerrieri, Kongsamut, Rebelo, et Xie, Ngai et Pissarides, parmi d’autres, ont construit des modèles pour faire apparaître le changement structurel et une trajectoire de croissance équilibrée. Il n’est pas facile de faire cela (…). D’une certaine façon, ils construisent de nouvelles versions d’Uzawa qui leur permettent aussi de prendre en compte le changement structurel. Ils précisent les conditions que doivent respecter les préférences ou les fonctions de production pour que l’activité économique croisse et décline dans différents secteurs, mais que cela reste cohérent avec les faits de Kaldor au niveau agrégé.

Le danger ici est de présumer que les faits de Kaldor originels sont nécessaires. Ils marchent très mal pour montrer que le changement structurel peut survenir lorsque le taux de croissance de la production par tête reste constant à long terme. Mais que dire si le taux de croissance de la production par tête n’est pas constant à long terme ? Ou, si vous ne voulez pas abandonner le concept de trajectoire de croissance équilibrée, que dire s’il y a différentes trajectoires de croissance équilibrées selon le niveau de changement structurel auquel on se place ?

Rappelez-vous les graphiques de l’économie française dans mon précédent billet. Vous pouvez affirmer que la France avait une trajectoire de croissance équilibrée avant la Première Guerre mondiale (avec des niveaux relativement faibles de PIB par tête et un faible taux de croissance) différente de celle après la Seconde Guerre mondiale (avec un niveau et un taux de croissance plus élevés). Qui dirait que ce genre de passage à une différente trajectoire de croissance équilibrée, peut-être avec un plus faible taux de croissance, ne serait pas possible dans un pays comme les Etats-Unis aujourd’hui ? Qui dirait que les changements de niveaux dans la trajectoire de croissance équilibrée, aussi bien à la hausse qu’à la baisse, ne sont pas possibles à l’avenir en se basant sur le changement structurel ?

Passons-nous à côté de quelque chose d’essentiel ?


Les modèles existants qui supposent une trajectoire de croissance équilibrée ne peuvent, de par leur conception, délivrer le genre de sauts que l’on a pu voir par exemple dans le cas de la France, ou dans le cas de la Corée du Sud ou du Japon à mesure qu’ils se développèrent. Oui, ces pays semblent être passés d’une trajectoire de croissance équilibrée à une autre, donc les modèles existants sont bons pour capturer les dynamiques à chaque trajectoire de croissance équilibrée. Mais ils ne peuvent expliquer pourquoi la Corée du Sud atteignit une nouvelle trajectoire de croissance équilibrée dans les années soixante ou pourquoi le taux de croissance français s’est élevé après la Seconde Guerre mondiale. Ces changements sont complètement exogènes à ces modèles.

Posons la question ainsi. Si je peux construire un modèle qui peut prédire les conditions sous lesquelles un pays verrait sa croissance s’accélérer comme la Corée du Sud lorsqu’elle est passée du statut de pays pauvre à celui de pays riche, le rejetterais-je juste parce qu’il échoue à prédire une trajectoire de croissance équilibrée stricte à long terme ? J’espère que je ne le ferais pas, parce qu’un modèle qui parviendrait à identifier ces conditions serait d’une formidable utilité. Mais il y a une tendance chez les économistes de la croissance à être sceptique face à tout ce qui n’a pas de trajectoire de croissance équilibrée à la fin.

Pour prendre le problème sous un autre angle, il se peut que même si les trajectoires de croissance équilibrées ne sont pas strictement exactes dans les données, ces modèles avec trajectoires de croissance équilibrées sont efficaces pour capturer l’essentiel des dynamiques qui nous intéressent. Les hypothèses strictes qui leur sont sous-jacentes ne nécessitent pas d’être totalement exactes dans la vraie vie, mais elles sont utiles pour simplifier notre analyse. Mais le danger ici est que nous allions trop loin, que nous affirmions que ces hypothèses strictes soient exactes au prétexte qu’elles permettent de faire apparaître une trajectoire de croissance équilibrée, si bien que nous irions dans la mauvaise direction. (…) »

Dietrich Vollrath, « Balanced growth in theory », 7 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 21 septembre 2016

A propos des dernières annonces de la Banque du Japon



« Il y a deux grandes nouveautés à retenir dans les mesures monétaires que la Banque du Japon a annoncées aujourd’hui. Tout d’abord, la Banque du Japon s’est engagée à continuer à accroître la base monétaire jusqu’à ce que le taux d’inflation "excède la cible de stabilité des prix et reste au-dessus de la cible de façon stable". Cela signifie que la Banque du Japon ne veut pas seulement atteindre la cible de 2 % d’inflation, mais aussi que l’inflation dépasse les 2 %. D’autre part, ce qui marque un véritable bouleversement, la Banque du Japon va commencer à cibler le rendement sur la dette publique japonaise à dix ans, initialement à environ 0 % (ce qui signifie, fixer un prix-cible pour les obligations). Cependant, la Banque du Japon a offert un message confus en indiquant qu’elle projette aussi de continuer à acheter des titres publics japonais pour un montant d’environ 80.000 milliards de yens, une quantité-cible.

Les réactions des marchés aux annonces de la Banque du Japon ont été mitigées, probablement parce que les annonces concernaient un changement dans le cadre même dans lequel s’opère la politique monétaire, pas un changement de l’orientation de la politique monétaire. En particulier, la cible annoncée pour le rendement des titres publics japonais à dix ans est proche de son taux de marché actuel, et aucun changement significatif n’a été porté sur les autres parties du programme de la Banque du Japon, notamment le taux d’intérêt négatif sur les réserves bancaires, toujours à -0,1 %. Bien que la Banque du Japon n’ait pas pris de substantielles nouvelles mesures d’assouplissement, je pense que les annonces sont globalement de bonnes nouvelles, puisqu’elles marquent le réengagement de la banque centrale à son objectif de mettre un terme à la déflation au Japon et l’établissement d’un nouveau cadre pour atteindre cet objectif.

Comme la Banque du Japon l’a explicitement noté, elle va désormais être capable de réduire soit le taux de court terme, soit sa cible pour le rendement des titres publics japonais de plus long terme si un nouvel assouplissement monétaire apparaît nécessaire. La suite va en effet être cruciale : le Japon a fait de significatifs progrès dans sa lutte contre la déflation, mais ces avancées peuvent toujours s’effacer si le public met en doute l’engagement de la banque centrale vis-à-vis de son objectif d’inflation. Cet engagement à dépasser la cible d’inflation va être constructif s’il contribue à finir de convaincre les marchés que la Banque du Japon ne compte pas abandonner ce combat.

La partie la plus surprenante, mais aussi la plus intéressante, de l’annonce a été la décision de cibler le rendement des titres publics japonais à dix ans. (…) Il y a un précédent de la nouvelle stratégie japonaise que l’on peut trouver du côté de la Fed : cette dernière a ciblé les rendements de long terme durant la Seconde Guerre mondiale et immédiatement suite à celle-ci, afin de réduire les coûts du financement de guerre.

Cibler un rendement de long terme est intimement relié à l’assouplissement quantitatif. Dans un programme d’assouplissement quantitatif, la banque centrale indique la quantité d’actifs financiers (tels que les titres publics) qu’elle projette d’acheter, laissant le prix de ces actifs (le rendement, dans le cas des obligations) être fixé par le marché. Ancrer un rendement de long terme, comme la Banque du Japon projette de le faire, revient à fixer un prix-cible plutôt qu’une quantité-cible. La banque centrale publie le prix auquel elle se tient prête à acheter ou vendre des obligations, mais la quantité qui sera en définitive achetée dépend de la quantité que les participants aux marchés sont prêts à vendre à ce prix.

A cet égard, il est étrange que la Banque du Japon ait gardé sa quantité-cible de 80.000 milliards de yens pour les achats de titres publics japonais ; l’une de ces deux cibles est redondante. Je soupçonne la Banque du Japon d’avoir craint que l’abandon de la quantité-cible amène les participants au marché à en déduire (de façon incorrecte) qu’elle réduise l’échelle de son programme d’assouplissement quantitatif. Au cours du temps, en supposant que la Banque du Japon adhère à son nouvel ancrage du taux, la quantité-cible redondante est susceptible de s’assouplir et de perdre en importance. La communication de la Banque du Japon va par conséquent commencer à mettre l’accent sur le rendement des titres publics japonais, plutôt que sur la quantité d’obligations dans le portefeuille de la Banque du Japon, comme le meilleur indicateur du degré d’assouplissement de sa politique monétaire.

Est-ce que l’adoption d’un ancrage de taux de long terme par la Banque du Japon est une bonne idée ? En général, ancrer un taux de long terme n’est pas sans risques. Par exemple, en défendant un ancrage, une banque centrale abandonne le contrôle sur la taille de son bilan, en s’engageant à acheter l’offre de titres quelle qu’elle soit au taux-cible. Dans le cas extrême, une banque centrale qui essaye de maintenir les rendements à un faible niveau peut se retrouver à posséder la plupart ou la totalité des titres éligibles. Ce risque est particulièrement aigu si l’ancrage n’est pas crédible (par exemple, si les participants au marché s’attendent à ce que l’ancrage soit abandonné à moyen terme), parce qu’alors les obligataires vont avoir une forte incitation à vendre aussi rapidement que possible.

La Banque du Japon va certainement surveiller attentivement les effets de son annonce sur le marché des titres publics japonais ; je pense que dans le contexte japonais ces risques sont probablement gérables. Surtout, la Banque du Japon possède déjà une grande part des titres publics japonais déjà émis et celles qui sont toujours entre les mains des agents privés ne sont pas très sensibles au prix (parce que les banques et les autres détenteurs des titres publics japonais possèdent ces derniers pour des raisons autres que leur rendement). Il se peut que la Banque du Japon soit alors capable d’atteindre sa cible de rendement en achetant des titres publics japonais pour un montant considérablement plus faible que 80.000 milliards de yens par an par la suite. Puisque l’on a pu considérer que les contraintes sur la disponibilité des titres publics japonais ont pu limiter la capacité de la Banque du Japon à maintenir ses politiques d’assouplissement au-delà de un ou deux ans, le nouveau cadre peut être vu comme plus soutenable. Avec l’engagement à dépasser la cible d’inflation, cette soutenabilité doit améliorer la crédibilité à long terme du programme. Enfin, la Banque du Japon s’est déclarée inquiète des effets des rendements de long terme sur la profitabilité des banques et la stabilité financière. De cette perspective, une stratégie d’ancrage du taux a aussi comme autre avantage de permettre à la Banque du Japon de réduire le risque de fluctuations larges et déstabilisatrices de ces rendements.

L’annonce de la Banque du Japon se référait à des "effets de synergie" entre la politique monétaire et la politique budgétaire du Japon, mais dans les déclarations publiques le gouverneur Kuroda a exprimé son opposition à un financement monétaire explicite des dépenses publiques, la soi-disant « monnaie-hélicoptère ». Ce qu’est exactement la monnaie-hélicoptère fait l’objet d’un débat sémantique, mais une politique de maintien des taux d’emprunt du gouvernement indéfiniment à zéro contient certains éléments du financement monétaire. (Comme je l’ai déjà noté, la politique de ciblage de la Fed durant et après la Seconde Guerre mondiale visait explicitement la réduction des coûts de l’endettement public). La ressemblance serait bien plus prononcée si la Banque du Japon commençait à cibler les taux des obligations publiques japonaises à long terme (le gouvernement japonais emprunte à des maturités supérieures à quarante ans). Je soupçonne la Banque du Japon de se satisfaire de la "synergie", comme opposée à une explicite coopération entre politiques monétaire et budgétaire. Une telle coopération ne pourra émerger à l’avenir que si le nouveau cadre s’avère suffisamment puissant pour mettre définitivement un terme à la déflation au Japon. »

Ben Bernanke, « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi le Japon a-t-il basculé dans la déflation ? »

« Quelle est l’efficacité de l’''Abenomics'' ? »

« L’expérience japonaise au prisme de la Grande Dépression »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Pourquoi la dette publique japonaise continue de défier la gravité »

mardi 20 septembre 2016

Ne comptez pas sur une expansion budgétaire dans la zone euro en 2017

« Le Wall Street Journal, en s’appuyant sur un point soulevé par Jacob Kirkegaard, du Peterson Institute, semble convaincu que l’humeur politique a changé et que l’Europe s’apprête désormais à utiliser la politique budgétaire pour soutenir sa reprise économique. J’accueillerais bien évidemment avec enthousiasme une telle réorientation de la politique budgétaire. La zone euro génère un excédent externe, sa production demeure inférieure à son niveau potentiel (en grande partie à cause d’un resserrement prématuré de la politique budgétaire en 2010 qui a provoqué une récession à double creux) et elle présente au niveau agrégé une ample marge de manœuvre budgétaire. Et les voix en faveur d’un tel retournement de la politique budgétaire se font de plus en plus fortes. La nouvelle étude de Jan in ‘t Veld suggère qu’une expansion budgétaire soutenue en Allemagne et aux Pays-Bas peut avoir un impact substantiel sur le reste de la zone euro. Une hausse soutenue de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB en Allemagne et aux Pays-Bas contribuerait à accroître la production et à réduire la dette publique dans les autres pays-membres. Dans l’étude de Jan in ‘t Veld : "Les effets de débordement sur le reste de la zone euro sont significatifs… Le PIB dans le reste de la zone euro s’en trouverait augmenté d’environ 0,5 %".

Malheureusement, il semble un peu trop tôt pour sabrer le champagne. La politique budgétaire de 2017 n’a pas encore été décidée dans les pays clés, mais il ne me semble pas que la somme des décisions budgétaires des principaux pays de la zone euro va se traduire par une significative expansion budgétaire au sein de la zone euro. En fait, je n’exclus même pas une petite consolidation nette.

L’Allemagne a présenté son Budget pour l’année 2017. La rhétorique de Schäuble a un peu changé. Mais Citibank estime que cela ne se traduirait que par une réduction de l’excédent budgétaire structurel de l’Allemagne de seulement 0,1 % du PIB. C’est un pas dans la bonne direction, mais seulement un tout petit pas. Un réel assouplissement budgétaire ne semble pas d’actualité avant 2018.

Je ne pense pas que les Hollandais aient présenté leur Budget pour l’année 2017. Mais leur rapport sur la stabilité de 2016 suggère qu’ils cherchent à réaliser une consolidation budgétaire structurelle d’environ 0,3 % du PIB. Ils veulent toujours ramener leur déficit structurel à environ 1 % du PIB.

Les Français vont sûrement opter pour un minimum de consolidation budgétaire s’ils cherchent toujours à ramener leur déficit budgétaire de 2017 sous les 3 % du PIB, mais je parie que Hollande est susceptible d’obtenir un peu de flexibilité avant les élections présidentielles.

Renzi aimerait certainement donner une impulsion budgétaire à l’économie italienne. Mais la pression de la Commission européenne et d’autres sur les Italiens est toujours en faveur de la consolidation budgétaire. Les règles et tout. La cible de la Commission pour le déficit budgétaire de l’Italie en 2017 est de 1,8 % du PIB. Je doute que l’Italie fasse la consolidation qui serait nécessaire pour ramener le déficit sous les 2 % du PIB, mais je ne suis pas pour autant convaincu que l’Italie obtiendra une marge de manœuvre pour assouplir sa politique budgétaire. Les lignes de bataille ont été tracées, mais la bataille n’a pas encore été lancée.

Si l’impact de la consolidation hollandaise est compensé par une modeste expansion allemande et si la France et l’Italie finissent avec une orientation budgétaire peu ou prou inchangée, l’Espagne devient le joker, celui qui va déterminer l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro. Or, il y a un risque non négligeable qu’en l’absence de gouvernement, les dépenses publiques espagnoles soient maintenues constantes en termes nominaux, ce qui se traduirait par une significative consolidation budgétaire. Selon Fabio Balboni, de HSBC, "Si le Budget de l’année 2017 ne peut être approuvé d’ici la fin de l’année, tous les principaux postes de dépenses vont être gelés aux niveaux courants, notamment les salaires et les pensions de retraite. Cela serait égal à une réduction des dépenses d’environ 1 % du PIB. Cela peut contribuer à réduire le déficit, mais cela aurait aussi des conséquences négatives pour la croissance économique". Même si l’Espagne forme un gouvernement qui évite un gel des dépenses publiques de style séquestre, elle fera face à des pressions en faveur d’une réduction de son déficit. Selon Daniele Antonucci, de Morgan Stanley, "l’Espagne va se resserrer la ceinture… le point d’interrogation se place sur le degré auquel elle le fera et cela dépend aussi de la situation politique".

Si l’Espagne, qui a le plus large déficit parmi les grandes économies de la zone euro, finit par accomplir une significative consolidation budgétaire, que ce soit en conséquence de l’absence d’un gouvernement ou en conséquence d’une décision délibérée des Européens afin de pousser l’Espagne à aller au-delà de la cible après qu’elle ait élu un nouveau gouvernement, un autre pays devra alors suffisamment assouplir sa politique budgétaire pour que l’orientation budgétaire agrégée de la zone euro reste neutre. La chose la plus probable, c’est que l’on ne peut pas compter sur le Budget allemand de 2017 pour fournir une telle expansion budgétaire. Et tant que les Budgets de la France et de l’Italie pour l’année 2017 ne sont pas approuvés, nous ne saurons pas s’ils seront capables de compenser un probable resserrement de la politique budgétaire espagnole. »

Brad Setser, « Do not count (European) fiscal chickens before they hatch », in Follow The Money (blog), 15 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

dimanche 18 septembre 2016

Les liens de la semaine

Autour des sciences économiques



Croissance, fluctuations et crises


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source : Centre d'observation de la société (2016)

Zoom sur sur Alstom... et l'industrie française

  • Que peut faire l’Etat pour sauver Alstom ? (Le Monde)
  • Peut-on comparer les dossiers Florange et Alstom ? (Le Monde)
  • Au-delà d’Alstom, l’emploi industriel poursuit son déclin en France (Le Monde)
  • Le cas Alstom : la question du sens de la causalité (Olivier Bouba-Olga)
  • Alstom : un échec de l’État stratège ? (The Conversation)
  • Alstom et l’État actionnaire actif (Elie Cohen)
  • Pourquoi le vin compte autant pour la France, en sept graphiques (Le Monde)


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source : Le Monde (2016), d'après les données de l'INSEE

Migration


Environnement et ressources naturelles

  • Les investissements pour protéger l’environnement baissent légèrement en 2014 (INSEE)
  • Climat : nouveau record planétaire en août (Le Monde)
  • Les grands animaux marins menacés d’extinction par l’homme (Le Monde)
  • Changement climatique : les raccourcis de Nicolas Sarkozy (Le Monde)
  • Anthropocène : sujet géologique ou sociétal ? (Le Monde)
  • Suffisamment d’espace pour les énergies renouvelables ? (Project Syndicate)
  • Vers une suppression des hydrofluorocarbones, puissants gaz à effet de serre (Le Monde)


Instabilité et régulation financières

  • Devons-nous nous inquiéter de la nervosité des marchés financiers ? (Charles Wyplosz)
  • 3 questions à Jézabel Couppey-Soubeyran sur les réformes du système bancaire (SES-ENS)
  • « Subprimes » : Deutsche Bank menacée d’une amende de 14 milliards de dollars (Le Monde)
  • Deutsche Bank : le jeu dangereux de Washington vis-à-vis des banques européennes (Le Monde)
  • Amendes des banques : l’ardoise des « subprimes » n’en finit pas d’augmenter (Le Monde)
  • Espagne : la lourde facture de la crise bancaire (La Tribune)
  • Les banques portugaises à nouveau dans une spirale infernale (Financial Times)
  • Les pays de l’OCDE sont-ils assis sur une bombe à retardement ? (Patrick Artus)
  • Comment les taux d'intérêt négatifs affectent les profits des banques ? (BSI Economics)
  • #vidéo Les banques en danger avec des taux d'intérêt trop bas (Anton Brender)


Politique conjoncturelle versus réformes structurelles


Politique budgétaire et dette publique

  • Baisser les impôts des ménages en France n’est pas une bonne idée (Patrick Artus)
  • Quelles perspectives pour les budgets des collectivités territoriales ? (The Conversation)
  • Les négociations reprennent entre la Grèce et ses créanciers (Le Monde)
  • Le Portugal sous pression des marchés : la faute au gouvernement Costa ? (La Tribune)
  • Par quels mécanismes la hausse de l’endettement public constitue-t-elle une charge pour les générations futures (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Glissements annuels de l'indice des prix à la consommation, de l'inflation sous-jacente et de l'indice des prix à la consommation harmonisés en France


source : INSEE (2016)


Politique monétaire

  • "Les banques centrales ont été trop sollicitées", juge la BRI (La Tribune)
  • Brexit : le scénario catastrophe s'éloigne, la Banque d'Angleterre adopte l'attentisme (La Tribune)
  • Comment expliquer la politique de la BCE ? (Patrick Artus)
  • Etats-Unis : Pourquoi la Fed ne devrait pas augmenter les taux en septembre (Natixis)
  • Économie américaine : régler les taux face à une croissance plus fragile (The Conversation)
  • Un environnement complètement différent pour les politiques monétaires : trois scénarios (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Taux d’inflation annuel dans la zone euro et dans l’Union européenne (en %)

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source : Eurostat (2016)

Commerce international

  • Traité transatlantique : les négociations continueront malgré les critiques de la France (Le Monde)
  • Riz, blé, maïs : les Etats-Unis attaquent la Chine à l’OMC (Le Monde)
  • D’où vient la dégradation du commerce extérieur (hors énergie) dans les pays de l’OCDE ? (Patrick Artus)
  • La mondialisation au service de tous (Christine Lagarde)


Finance internationale

  • Les taux d’intérêt réels, les déséquilibres globaux et la malédiction du fournisseur d’actifs sûrs à la borne zéro (D'un champ l'autre)
  • Le Brexit et la livre (Barry Eichengreen)
  • Quel est le plus dangereux : des dévaluations internes ou des crises de change ? (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Brexit : son coût pourrait s'élever à 43 milliards de livres d'ici 2019 (La Tribune)
  • Brexit : l'Estonie, une porte pour rester dans l'Union européenne (La Tribune)
  • A Bratislava, un sommet européen pour « reprendre le contrôle » (Le Monde)
  • Pourquoi l'Union européenne ne parvient pas à sortir de sa logique perdante (La Tribune)
  • Barroso chez Goldman Sachs : "Pas cette banque-là ! " répète Juncker (La Tribune)
  • Juncker insiste sur "l'Europe sociale" dans son discours sur l'état de l'Union (La Tribune)
  • L'Europe floue de la social-démocratie (La Tribune)
  • En zone euro, la flexibilité salariale pourrait être inefficace (La Tribune)
  • La zone euro fonctionne très mal, mais ne peut éclater. Va-t-elle alors améliorer ses institutions ? (Patrick Artus)
  • Anatomie du désordre européen (OFCE)


Lien social


Inégalités et justice sociale


Scolarité, inégalités scolaires...

  • Enseignement supérieur : une rentrée sous tension (Xavier Molénat)
  • Etudes supérieures : cinq chiffres sur les forces et les faiblesses françaises (Le Monde)
  • BAC +2 ou BAC+3 : Quel diplôme a le plus de valeur en France? (Le Monde)
  • #entretien Carte scolaire à Paris : "Le grand soir de la mixité sociale, je n’y crois pas" (Julien Grenet)
  • La pensée magique de la mixité sociale (2) (Olivier Galland)


Travail, emploi, chômage

  • Pourquoi la nouvelle révolution industrielle pourrait laisser des millions de personnes sur le bord de la route (Atlantico)
  • Loi travail : quelles chances les opposants ont-ils de l'abroger ? (La Tribune)
  • Les 35 heures, le négationnisme et les économistes (Eric Heyer)
  • Les Français, travailleurs et flexibles (Alter éco plus)
  • La flexibilité du temps de travail est-elle un piège ? (The Conversation)
  • Dans quel grand pays de l’OCDE le marché du travail est-il normal ? (Patrick Artus)
  • Le « miracle » du chômage allemand expliqué en deux graphiques (Guillaume Duval)


Science politique





lire la précédente revue de presse

vendredi 16 septembre 2016

Les données empiriques confirment-elles l’idée de croissance équilibrée ?

« (…) Peut-être que le principal principe organisateur en économie de la croissance au cours des soixante dernières années a été la "trajectoire de croissance équilibrée". En parlant de "trajectoire de croissance équilibrée", on fait en fait référence à un ensemble de trois conditions relatives à trois séries de données économiques des plus essentielles : 1) Le taux de croissance de la production par travailleur serait constant au cours du temps. 2) Le taux de rendement sur le capital serait constant au cours du temps. 3) La part de la production versée au capital serait constante au cours du temps.

Ces trois conditions font partie des "faits de Kaldor", c’est-à-dire des régularités statistiques que Nicholas Kaldor a mis en évidence en 1957 dans le domaine de la croissance économique. Il y a six faits stylisés dans son article, mais vous pouvez facilement les réduire aux trois faits dont j’ai parlé ci-dessus. Ces faits ont été soutenus par des informations relativement éparses glanées sur une période allant de la fin du dix-neuvième siècle aux années 1920 et, pour la plupart d’entre elles, Kaldor ignora les changements majeurs qui survinrent lors de la Grande Dépression. Par exemple, le fait en ce qui concerne le taux de rendement se fonde largement sur les 44 années allant de 1870 à 1914 au Royaume-Uni. L’affirmation selon laquelle la production par travail a régulièrement augmenté a été inférée de plusieurs sources (non citées par Kaldor) disponibles en 1957, alors même que le concept de comptabilité nationale ne datait que de deux décennies. Ce n’était pas un exercice empirique robuste (…).

Qu’importe, la question pour les économistes de la croissance est devenue : comment l’économie doit-elle fonctionner de façon à ce que ces trois conditions soient vérifiées à long terme ? Par conséquent, quasiment tous les modèles de croissance qui ont été développés se sont restreints pour coller à ces "faits". Le terme "trajectoire de croissance équilibrée" est donc une façon rapide de dire qu’un modèle est cohérent avec les faits de Kaldor, du moins à long terme. Mais est-ce que cela fait sens de se restreindre ainsi lorsque l’on réfléchit à la façon par laquelle une économie croît ? Ce à quoi je vais chercher à répondre dans ce billet et très certainement dans un second billet. Ici, focalisons-nous sur le côté empirique des choses ; le billet suivant portera sur l’aspect théorique.

Si vous prenez les faits de Kaldor comme donnés, alors vous devez construire des modèles qui peuvent les reproduire. Mais devons-nous prendre les faits de Kaldor comme donnés ? (…) Ce sont des faits mis en évidence presque exclusivement à partir d’une période allant de la fin du dix-neuvième siècle jusqu’aux années 1920. Il semble bien utile de se demander s’ils sont toujours justes. S’ils ne sont plus vrais ou puissent ne pas l’être, alors réduire nos théories de croissance à celles qui présentent une trajectoire de croissance équilibrée est inutilement limitatif. (…)

Est-ce que la croissance de la production par travailleur est constante au cours du temps ?


Peut-être que le graphique le plus prévalent en économie de la croissance rapporte l’évolution du logarithme du PIB par travailleur aux Etats-Unis au cours du temps, habituellement de 1870 jusqu’à 1990-2010, en fonction de la date de parution de l’article dont vous parlez. J’ai probablement six ou sept versions d’un tel graphique dans mon ordinateur ; voici l’un d’entre eux :

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête aux Etats-Unis

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La chose remarquable à propos de ce graphique est à quel point la trajectoire est régulière. La pente (étant donné que ce graphique relie le logarithme du PIB par tête en fonction du temps) est juste le taux de croissance. C’est le premier fait de Kaldor, présenté visuellement. Même après la perturbation que représentent la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale, les Etats-Unis sont retournés à la même trajectoire tendancielle (…) qu’ils suivaient avant. Donc pour les Etats-Unis, il semble qu’il y ait de robustes preuves empiriques en faveur du premier fait de Kaldor.

Mais, comme c’est le cas lorsqu’il y a trop de faits stylisés, ce sont juste les Etats-Unis. Tous les pays n’ont pas une trajectoire tendancielle aussi régulière. Le graphique ci-dessous montre quatre économies majeurs, incluant les Etats-Unis, et vous pouvez voir que le Japon et l’Allemagne n’ont pas cette même tendance régulière (alors que le Royaume-Uni, si). Maintenant, même si cela implique que le premier fait de Kaldor n’est pas strictement exact, cela n’amène toutefois pas à rejeter l’idée de trajectoire de croissance équilibrée. Comme j’en ai tiré par implication ci-dessus, on ne peut parler de trajectoire de croissance équilibrée qui si l’on observe ce qui se passe à long terme. Comme l’Allemagne ou le Japon après la Seconde Guerre mondiale, vous pouvez être en-dehors de la trajectoire de croissance équilibrée et pourtant, comme vous pouvez le voir avec ces deux pays, finir par retrouver un taux de croissance constant.

GRAPHIQUE PIB réel par tête de l’Allemagne, des Etats-Unis, du Japon et du Royaume-Uni (en dollars 1990)

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La France est encore plus exceptionnel, parce qu’elle présente non seulement un changement dans le niveau de la trajectoire de croissance équilibrée, à l’instar du Japon, mais aussi un changement de sa pente. Après la Seconde Guerre mondiale, la France s’est placée à un niveau supérieur de production par tête (l’ordonnée de l’origine de la ligne en pointillés augmente), mais aussi une pente supérieure, ce qui signifie que le taux de croissance était de façon permanente plus élevé. Maintenant, on peut toujours affirmer que les deux lignes en pointillés représentent des trajectoires de croissance équilibrées, mais ce que la France démontre est que le taux de croissance le long d’une trajectoire de croissance équilibrée peut changer. Et s’il peut changer pour un pays, pourquoi ne pourrait-il pas changer pour d’autres pays ?

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête de la France

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Deux de mes collègues, David Papell et Ruxandra Prodan, ont récemment écrit un article qui se penche plus formellement sur l’éventuelle présence de trajectoires de croissance équilibrées. Pour 26 pays, ils se demandent si la trajectoire que suit leur PIB par tête correspond à une trajectoire de croissance équilibrée stricte, c’est-à-dire si sur les 139 années de données qu’ils observent il n’y a pas de changement dans le niveau ou le taux de croissance du PIB par tête. D’une certaine façon, ils se demandent si les graphiques de ces 26 pays ressemblent à celui des Etats-Unis.

Pour les Etats-Unis et le Canada, la réponse est oui, ils ont une trajectoire de croissance équilibrée stricte. Mais pour le reste des pays de l’OCDE et les autres pays asiatiques qu’ils regardent, la réponse est non. Chacun de ces pays connaît un changement dans le niveau du PIB par tête (c’est-à-dire l’ordonnée à l’origine de leur ligne tendancielle augmente ou diminue) ou un changement dans le taux de croissance du PIB par tête (c’est-à-dire un changement de la pente de la ligne tendancielle). Certains pays, comme la France, présentent un changement tant du niveau que du taux de croissance du PIB par tête.

Le contre-argument pourrait être que, certes, occasionnellement, il y a des ruptures dans le niveau du PIB par tête ou son taux de croissance, mais qu’entre ces ruptures, les économies semblent être sur ce qui semble être une trajectoire de croissance équilibrée. Donc il est toujours utile d’avoir des modèles qui présentent des trajectoires de croissance équilibrée, parce qu’ils vont être utiles pour décrire une grande partie du comportement de l’économie. Et, les modèles qui ont des trajectoires de croissance équilibrées décrivent aussi ce qui détermine le niveau et le taux de croissance du PIB par tête, donc nous pouvons utiliser ces mêmes modèles pour comprendre ce qui peut provoquer ces ruptures que nous voyons parfois dans les données.

Donc appelons cela un "oui" nuancé, avec d’importantes réserves, à la question de savoir si la croissance du PIB par tête est constante au cours du temps.

Est-ce que le taux de rendement sur le capital est constant au cours du temps ?


Le second fait stylisé de Kaldor était un taux de rendement sur le capital constant. Il se basait sur les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Pour les Etats-Unis, Kaldor s’est appuyé sur Kuznets, qui fournissait des preuves empiriques suggérant que le rendement sur le capital était d’environ 3 % par an entre 1919 et 1948.

Est-ce que le rendement sur le capital est resté constant sur de plus longues périodes de temps ? Le problème pour répondre à cette question, c’est qu’il n’y a pas de mesure directe du rendement sur le capital. Kuznets déterminait celui-ci en prenant simplement la part du revenu national rémunérant le capital (comme les dividendes, les rentes ou les intérêts) et en la divisant par le ratio capital sur production. En d’autres mots, nous pouvons prendre le total des versements réalisés au profit du capital (la part du capital multipliée par la production) et le diviser par le capital.

Vous pouvez répliquer cela pour les Etats-Unis avec de plus récentes données tirées du Bureau of Labor Statistics (BLS). J’ai déjà dit dans un précédent billet (…) qu’il y avait un clair déclin de la productivité marginale du capital au cours des cinquante dernières années. (...)

GRAPHIQUE Productivité marginale du capital aux Etats-Unis

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Est-ce que la part du revenu rémunérant le capital est constante au cours du temps ?


Restons avec Piketty pour le moment. Une partie de l’histoire à propos des rendements dont il fut question ci-dessus impliquait la part du revenu national versée au capital. Et Kaldor prenait comme un fait stylisé que cette part était assez constante ou du moins ne présentait pas de tendance claire. Piketty a fourni des données relatives à la part du capital pour plusieurs pays riches.

GRAPHIQUE La part du capital dans les pays riches

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source : Thomas Piketty

Il semble que la part du capital ait augmenté au cours des 40 dernières années pour tous ces pays. (...) La réciproque de cela est que la part du revenu rémunérant le travail a décliné dans plusieurs pays. (...) Donc nous obtenons quelque chose qui suggère que la part du capital n’est pas constante au cours du temps. Il n’est pas clair si ces déviations sont juste temporaires ou bien permanentes. Je conclurai à nouveau par un "oui" nuancé, dans le sens où nous ne pouvons pas savoir si la récente hausse de la part du capital est une anomalie ou bien si elle constitue une tendance à long terme. (...)

(…) Enfin, le livre de Thomas Piketty contient de riches données sur les ratios capital sur production, qui constituent une composante clé du calcul du rendement sur le capital selon Kuznets. Voici son graphique du ratio capital sur production :

GRAPHIQUE Le rapport capital sur revenu en Europe

Thomas_Piketty__Le_rapport_capital_sur_revenu_en_Europe__France_Allemagne_Royaume-Uni.png

source : Thomas Piketty

On y voit d’amples variations. Et, à moins que la part de la production versée au capital varie énormément au cours du temps et de la bonne façon, cela implique que le rendement sur le capital a également connu de larges variations. (...)

Et donc ?


Est-il temps d’abandonner les faits de Kaldor sur lesquels le concept de trajectoire de croissance équilibrée repose ? Je pense qu’il faut ici nous demander ce qu’est notre hypothèse nulle. Si l’hypothèse nulle est que les faits de Kaldor sont exacts, alors je ne pense pas que les preuves empiriques que nous avons présentées dans ce billet suffisent pour la rejeter. Tant que nous ne voyons pas de tendance délirante dans la part du capital ou le rendement sur le capital, ni de variations délirantes du PIB par tête, nous devons continuer de travailler avec les faits stylisés de Kaldor et garder la trajectoire de croissance équilibrée comme principe organisateur.

Mais si vous commencez avec une hypothèse nulle selon laquelle il n’y a pas de faits stylisés à propos de la croissance économique, comme si vous étiez Nicholas Kaldor, mais que vous disposiez des données dont nous disposons aujourd’hui, est-ce que vous rejetteriez l’hypothèse nulle ? Est-ce que vous regarderiez les graphiques que j’ai montrés ici et concluriez que le taux de croissance de la production par travail, le taux de rendement et la part du revenu national rémunérant le capital sont restés constants au cours du temps? Je ne suis pas sûr que vous le fassiez. Pour chacune de ces trois questions, nous avons conclu par un "oui" nuancé, voire même très nuancés dans certains cas. Si vous repreniez tout à zéro aujourd’hui, vous auriez beaucoup à faire pour convaincre les gens que ce sont de décentes approximations de la réalité.

Le problème avec le paradigme de la trajectoire de croissance équilibrée est qu’il est devenu l’hypothèse nulle par défaut, si bien que lorsque vous regardez les données ci-dessus vous êtes enclins à supposer toute déviation comme temporaire. Sommes-nous vraiment en train de regarder les données ou bien n’aurions-nous pas tendance à les filtrer à travers notre foi dans l’idée de trajectoire de croissance équilibrée ?

Ce que je ferai dans un prochain billet (…), ce sera me pencher sur certains des problèmes théoriques associés au concept de trajectoire de croissance équilibrée. En l’occurrence, en prenant les faits stylisés de Kaldor comme vérifiés et en forçant nos modèles à avoir des trajectoires de croissance équilibrées, je me demanderai si nous n’avons pas été forcés à faire d’autres hypothèses qui ne font pas sens, si, au lieu de nous échiner à sauver les modèles existants, nous ne devrions pas plutôt en créer de nouveaux. »

Dietrich Vollrath, « Is there evidence of balanced growth? », 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



lire...

« Les faits de la croissance économique »

« Pourquoi la part du travail diminue-t-elle aux Etats-Unis ? »

« Comment la déformation du partage du revenu en faveur du capital accroît-elle les inégalités ? »

mardi 13 septembre 2016

L'économie mondiale 2017 (2) : Ruptures dans la finance ?

Le CEPII a organisé une conférence le mercredi 7 septembre 2016 pour présenter son ouvrage collectif L’Economie mondiale 2017, qui sera publié demain. La première partie de la conférence s’intitulait "Malaise dans la mondialisation". La seconde partie s’intitulait "Ruptures dans la finance ?" Michel Aglietta et Jézabel Couppey-Soubeyran y ont présenté les chapitres qu’ils ont respectivement réalisés pour l’ouvrage. Voici la retranscription (que j'espère la plus fidèle possible) de leurs interventions.

Interrogations sur le système dollar (Michel Aglietta)


Misère de la globalisation ! Le ratio des flux de capitaux rapporté aux flux commerciaux était de 1 pour 1 dans les années 1980 (la finance finançait alors effectivement le commerce) et s’élevait en 2010 à 9 pour 1. La globalisation financière que l’on observe actuellement n’a plus rien à voir avec le commerce international. La finance a dépassé toutes les bornes que l’on a connues.

GRAPHIQUE Dette du secteur privé non financier dans les pays développés (en % du PIB)

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Cela n’a rien à voir avec les précédentes mondialisations. Elles avaient une phase d’expansion, suivie par une crise financière mondiale et un déclin. Par le passé, on a toujours vu dans les phases de retrait un désendettement massif. Aujourd’hui, suite à la crise financière mondiale de 2008, nous n’avons aucun désendettement, mais bien une poursuite de l’endettement. Ce n’est pas simplement la dette publique qui remplace la dette privée : cette dernière a continué d’augmenter. C’est un phénomène qui n’a jamais été observé, un point d’interrogation sur le futur. C’est une course à l’endettement dont on ne connait pas la fin.

En outre, aujourd’hui, les pays émergents entrent dans le jeu. En conséquence des politiques monétaires expansionnistes adoptées dans les pays émergents, nous observons une montée des dettes dans les pays émergents. La dette de la Chine atteint le niveau que l’on observe habituellement dans un pays développé. L’Etat chinois a des ressources budgétaires gigantesques, que les autres pas n’ont pas, une chose à prendre en compte lorsque l’on considère la dynamique de la dette chinoise. C’est la dette extérieure qui s’est développée, notamment la dette en devises dans la dette extérieure. Il y a un danger, c’est une bombe à retardement, car la remontée du dollar peut être déstabilisatrice.

GRAPHIQUE Taux de change effectif réel du dollar (en indices, base 100 en 2010)

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Le dollar règne sur le système monétaire international sans le réguler, sans qu’il y ait le moindre point de stabilité. Le taux de change effectif réel du dollar augmente. A long terme, il y a une baisse du dollar depuis 60 ans, ce qui n’empêche pas que tout le monde l’ait recherché, ces dernières années, en raison de la crise. C’est une menace pour les pays qui se sont endettés en dollar depuis 2012. En conséquence, on se retrouve avec de profonds déséquilibres. Il y a des pays en hyper-excédent et des pays en hyper-déficit. Les déséquilibres se sont fortement aggravés depuis la crise. C’est un changement complet par rapport aux précédentes mondialisations.

Quels sont les symptômes des nouvelles vulnérabilités depuis l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) des banques centrales ? Il y a une augmentation des flux de capitaux vers les émergents. Ceux qui cherchaient du rendement ont eu de la liquidité et ont prêté à des entreprises des pays émergents. La dette totale émergente a dépassé le niveau que la dette des pays avancés atteignait avant la crise. Il y a une polarisation dans le monde par rapport au dollar ; l’excès d’offre en Asie fait que les pays asiatiques veulent une baisse du dollar pour réduire leur dette ; les pays européens, qui sont en situation d’insuffisance séculaire de demande, désirent quant à eux une hausse du dollar, pour essayer de trouver à l’extérieur de l’Europe ce que font les Allemands à l’intérieur de l’Europe, et ce afin de compenser le manque de demande intérieure. Quand il y a une polarisation d’intérêts, il y a aussi une forte incertitude, ce qui se traduit par une remontée du dollar, dans le sillage de la politique monétaire de la Fed. Entre la crise et le mois de mai 2013 (le mois où s’est arrêté le quantitative easing américain), le dollar était stable ou se dépréciait ; puis il y a eu l’effondrement des taux de change des émergents. Dans les pays émergents, les flux sortent lorsque le dollar se réapprécie, si bien que les banques centrales augmentent leurs taux d’intérêt pour maintenir les capitaux et lutter contre la baisse de leur devise. Au final, la situation est dangereuse même pour ceux qui se sont endettés en monnaie locale.

Nous observons une instabilité des marchés d’actifs et une corrélation positive très forte entre les marchés d’actifs dans l’ensemble du monde. Avec la barrière du taux d’intérêt zéro, le marché obligataire est désormais un marché qui ne représente plus rien en matière d’information. Le risque n’est plus représenté sur la courbe de taux. Le risque doit bien s’exprimer ; il le fait sur les marchés d’actions et de change, d’où la forte volatilité de ces derniers. Nous pouvons observer un mouvement simultané des quatre grandes devises vis-à-vis du dollar : par exemple, quand le dollar baisse, toutes les autres augmentent.

GRAPHIQUE Corrélations entre les indices boursiers des pays avancés et des pays émergents

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La corrélation entre les marchés actions des pays émergents par rapport aux pays avancés a augmenté, surtout depuis l’ouverture des marchés des actions en Chine. La corrélation instantanée retrouve à peu près les niveaux qu’elle atteignait au sommet de la crise mondiale. La hausse de la corrélation successive, c’est-à-dire d’un jour sur le lendemain, est lente, mais réelle. Comme par le passé, la corrélation des marchés boursiers va des pays développés aux pays émergents ; désormais elle va aussi dans l’autre sens.

Quant aux banques centrales, elles ont échoué : l’investissement privé n’est pas reparti. En Europe, c’est seulement par le change que les pays peuvent s’en sortir.

La généralisation de la globalisation financière aux émergents érode le principe de la devise-clé. La devise-clé est une puissance financière qui ne correspond plus à son poids économique, ni avec la capacité de la démocratie américaine à retrouver un cap. Le "c’est notre monnaie, c’est votre problème" ne marche plus. Depuis 2015, des termes comme ceux de "mondialisation" et de "Chine" ont pris une place croissante dans les minutes de la Fed. En réalité, on voit qu’il y a un clivage entre les "nationalistes" (qui considèrent qu’il faut seulement regarder ce qui se passe dans l’économie domestique et qui en concluent qu’on peut augmenter les taux) et les "internationaux" (qui notent une forte instabilité internationale et qui en concluent qu’il faut être prudent et prendre en compte dans la politique monétaire ce qui se passe dans le reste du monde). Cette idée de coordination monétaire international peut s’imposer si on reste dans ces conditions financières internationales. Aujourd’hui, le système monétaire international est dans une situation où l’idée de devise-clé fait partie de l’histoire. Il faut trouver un système où il y a suffisamment de coordination pour éviter un retrait de la mondialisation. Il faut une devise qui ne soit celle d’aucun pays. Le FMI doit redevenir ce qui a été à l’origine, avant d’être détourné de son rôle par les Américains : être l’organisme de coordination macroéconomique du monde.

Au bout des réformes bancaires ? (Jézabel Couppey-Soubeyran)


En 2016, Neel Kashkari, le nouveau président de la Réserve fédérale de Minneapolis, a déclaré que "le secteur financier a exercé un lobbying intense pour préserver sa structure et faire barrage aux changements nécessaires". Il considère que les grandes banques sont "l’équivalent de réacteurs nucléaires" qu’il faut étroitement contrôler. En Europe, certains recommandent de ralentir le rythme de la réforme bancaire. C’est notamment le cas de Jonathan Hill, Commissaire européen à la Stabilité financière, aux Services financiers et à l'Union du marché des capitaux, qui, comme d’autres, se demande si les réformes bancaires menées depuis la crise n’ont pas été trop loin et ne pèseraient pas notamment sur la croissance économique. Pour Jézabel Couppey-Soubeyran, il serait plus raisonnable de se demander si les réformes bancaires ont été poussées assez loin.

Certes, les exigences en fonds propres ont été renforcées grâce aux accordes de Bâle 3 en qualité et en quantité. Cela a permis de renforcer la capacité à absorber des pertes. Le problème est que la philosophie d’ensemble du dispositif n’a pas changé : l’exigence reste calculée en % des risques des actifs, or les grands établissements sous-estiment les risques qu’ils encourent. La solidité des bilans bancaires est très différente selon que le ratio à partir duquel on évalue la solvabilité est pondéré ou non par les risques. La fragilité des établissements bancaires avant la crise ne provenait pas juste d’une insuffisance de fonds propre, mais aussi de la fragilisation de la structure financière avec la montée de l’endettement de marché de court terme et la faible part d’actifs liquides. C’est à cela qu’ont répondu les ratios de liquidité de Bâle 3.

La rhétorique mobilisée par les banques fournit une bonne illustration de la forte résistance du lobby bancaire face à la réglementation Bâle 3 : les banquiers déclarent que ces nouvelles exigences les empêchent de faire de leur métier, qu’elles les contraignent à moins prêter. Or, Couppey-Soubeyran note que le crédit productif, celui qui finance les entreprises, était déjà de l’histoire ancienne bien avant l’introduction de la réglementation Bâle 3. Selon les banques, ces exigences auraient un effet pervers. Elles affirment que les risques qu’elles ne peuvent plus prendre seront alors pris par d’autres institutions, c’est-à-dire par le secteur bancaire parallèle (shadow banking). En d’autres termes, plus on chercherait à réguler, plus les pans dérégulés du secteur financier se développeraient. Certes, Couppey-Soubeyran reconnaît que le shadow banking s’est développé durant la crise, mais elle rappelle aussi que ce sont en fait les banques qui contribuent au développement des shadow banks. Il faut par conséquent défaire les liens entre les banques et les shadow banks.

Couppey-Soubeyran s’est ensuite tournée vers la question de la dimension systémique des banques. Ces dernières sont bien davantage surveillées aujourd’hui qu’avant la crise. On a pris conscience qu’elles existaient. Ces établissements sont listés. Les exigences en fonds propres dont ils font l’objet ont été renforcées, ce qui leur permet de mieux absorber leurs pertes en cas de difficultés. Selon Couppey-Soubeyran, cela va dans le bon sens, à nouveau, mais ne va pas assez loin. Il n’y a aucune action sur les facteurs de systémicité. Aucune disposition ne vient directement mettre une limite à la taille des établissements bancaires. Rien ne vient limiter le pouvoir de marché des établissements banques. Il n’y a pas de limites à la concentration bancaire, qui s’est poursuivie après la crise avec l’absorption des petits établissements par les grands.

Désormais les créanciers sont mis à contribution dans le cadre des dispositifs dits "de résolution", visant à résoudre les difficultés bancaires. Cela consiste notamment à mettre en première ligne les actionnaires et les créanciers avant de faire intervenir le fonds de résolution, puis les autorités publiques. Avant : les établissements systématiques avaient l’assurance quasi explicite qu’ils seraient secourus en cas de problème. Il s’agissait d’une subvention implicite. Ils pouvaient alors se financer à des coûts plus faibles, donc devenir encore plus grands. Avec le bail-in, on est redevenu sensible au risque bancaire. Le coût des ressources de marché des grandes banques a alors augmenté. La Deutsche Bank en a notamment fait les frais. Les banques ont cherché à résister au bail-in en utilisant la rhétorique, en effrayant les petits déposants, notamment en suggérant que les banques en faillite pourraient se servir dans les comptes de leurs clients, les déposants. En fait, Couppey-Soubeyran rappelle que le bail-in ne change rien à la garantie des dépôts : nous pouvons récupérer 100.000 euros de dépôt.

Au lieu de faire amende honorable, les banques ont résisté à des réformes raisonnables. A force de contrer les réformes, d’en surestimer les coûts supportés par le secteur, d’en sous-estimer les gains pour la collectivité, elles prennent le risque de nourrir la défiance, notamment dans le débat public. On est au bord d’un risque de solidarité négative comme a pu le dire Tania Sollogoub dans la première partie de la conférence. Des personnes, que l’on peut estimer tout à fait raisonnables, qui ont travaillé dans le secteur bancaire, en viennent à défendre des positions très radicales : Adair Turner estime que la création de crédit est une chose trop importante pour être laissée aux banques, si bien qu’il suggère de retirer aux banques le pouvoir de création monétaire. C’est une remise au goût du jour du plan de Chicago proposée notamment par Irving Fisher au sortir de la grande Dépression. Aujourd’hui, une telle mesure est également proposée par Martin Wolf, mais aussi par certains économistes du FMI, Jaromir Benes et Michael Kumhof, qui s’appuient sur des modèles DSGE. La suppression du pouvoir de création monétaire par les banques a failli être proposée dans un référendum en Suisse et elle a fait l’objet d’un rapport officiel en Islande. Pour Couppey-Soubeyran, ces propositions satisferont la vindicte populaire en cas de nouvelle crise (et une nouvelle crise est justement probable, comme les réformes n’ont pas été mises en place), mais elles ne rétabliront pas la stabilité financière.

L'économie mondiale 2017 (1) : Malaise dans la mondialisation

Le CEPII a organisé une conférence le mercredi 7 septembre 2016 pour présenter son ouvrage collectif L’Economie mondiale 2017, qui sera publié demain. La première partie de la conférence s’intitulait "Malaise dans la mondialisation". Jules Hugo et Anthony Edo y ont présenté les chapitres qu’ils ont réalisés pour l’ouvrage. Voici la retranscription (que j'espère la plus fidèle possible) de leurs interventions.

Retour sur les mondialisations d’hier, interrogations sur la mondialisation d’aujourd’hui (Jules Hugot)


Jules Hugot s’est penché sur les différences et similarités entre la première mondialisation de l’âge moderne, qui fut pleinement à l’œuvre lors de la seconde moitié du dix-neuvième siècle, et la mondialisation que nous connaissons actuellement, en se concentrant sur leur dimension commerciale.

GRAPHIQUE Taux d’ouverture moyen pour trois échantillons de pays (en %)

Jules_Hugo__CEPII__Taux_d_ouverture_moyen_pour_trois_echantillons_de_pays.png
note : La légende indique l'année initiale de chaque échantillon. Le nombre de pays dans chaque échantillon est indiqué entre parenthèses

La première mondialisation débute dans les années 1840 et atteint un pic dans les années 1870. Par exemple, le taux d’ouverture moyen est passé d’environ 7 à 14 % au cours de la période. Il décline à partir des années 1970, et ce jusqu’à la fin du siècle, puis il se stabilise jusqu’à la Première Guerre mondiale, avant de plonger lors de l’entre-deux-guerres et tout particulièrement lors de la Grande Dépression. Le taux d’ouverture moyen est resté faible et stable dans les décennies qui ont immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale. Il n’augmente à nouveau qu’à partir des années 1970.

GRAPHIQUE Taux d’ouverture de la France, du Royaume-Uni et des Etats-Unis (en %)

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La première mondialisation a été très stimulée par le commerce européen, tout du moins dans un premier temps. Le commerce extérieur pour le Royaume-Uni et la France a décollé entre les années 1840 et les années 1870, alors qu’il avait plutôt tendance à décliner aux Etats-Unis. Ce n’est qu’après la Seconde Guerre mondiale que l’on observe enfin une véritable ouverture de l’économie américaine au commerce international. Pour les Etats-Unis, le niveau d’ouverture maximal que leur économie a connu lors de la première mondialisation a de nouveau été atteint dans les années 1990. Pour le Royaume-Uni, le pic des années 1920 n’a pas été de nouveau par la suite. Le niveau maximal pour la France a été atteint en 2001, mais pas de nouveau depuis.

GRAPHIQUE Élasticité du commerce bilatéral à la distance entre les pays

Jules_Hugo__CEPII__Taux_d_ouverture_moyen_pour_trois_echantillons_de_pays.png

Le commerce, la mondialisation, l’internationalisation des échanges ont eu tendance à être biaisés en direction du commerce régional, du commerce de proximité. L’élasticité du commence bilatéral à la distance entre les pays a augmenté durant le dix-neuvième siècle, puis de nouveau à partir des années 1960. Le commerce international, c’est avant tout une histoire de commerce régional. Les échanges augmentent plus rapidement pour les pays proches les uns des autres. Les politiques de libéralisation commerciale ont tendance à lier des pays à proximité les uns des autres. L’information est de plus en plus importante, or elle est plus difficile à acquérir avec des pays éloignés, en raison des barrières linguistiques et culturelles.

GRAPHIQUE Part des importations "exotiques" et "concurrentielles" dans les importations britanniques (en %)

Jules_Hugo__Part_des_importations_exotiques_et_concurrentielles_dans_les_importations_britanniques.png

La situation dans laquelle nous sommes aujourd’hui ressemble à celle de la fin du dix-neuvième siècle. Ces deux périodes ont été précédées par une hausse des importations en provenance des pays à bas coûts. Les biens exportés par ces derniers se sont retrouvés en concurrence avec des biens produits domestiquement. Les producteurs domestiques des produits qui se retrouvent en concurrence avec les produits étrangers sont bien évidemment affectés par cette concurrence et ils demandent alors une protection de la part du gouvernement, ce qui se traduit par des tensions protectionnistes. Si l’on observe la part du commerce intra-branches lors des deux mondialisations, on voit qu’elle augmente, ce qui révèle la mise en concurrence grandissante des producteurs domestiques avec les producteurs étrangers. Les pays riches sont les plus concernés par ce commerce intra-branches. Depuis les années 1990, nous observons à nouveau l’augmentation de la part des importations concurrentielles en provenance de pays à bas coûts vers les pays à haut revenu. La conséquence de la mise en concurrence accrue entre producteurs domestiques et étrangers, c’est le recours croissant au protectionnisme. Entre 1879 et 1892, la concurrence et donc les mesures protectionnistes concernaient surtout les produits agricoles. Ces dernières décennies, elles touchent plutôt les produits manufacturés.

Migrations et crise des réfugiés (Anthony Edo)


Anthony Edo s’est penché sur les mouvements de population. Il a tout d’abord cherché à dresser un état des lieux des migrants et des réfugiés dans le monde, de façon à décentrer le regard par rapport à ce que l’on peut voir habituellement. Puis, il s’est penché sur les conséquences économiques d’un afflux de réfugiés sur les pays d’accueil, en soulignant que, même dans le milieu académique, il y a de grandes controverses sur cette question.

Selon la définition qu’en proposent les Nations unies, un migrant international désigne une personne qui franchit une frontière pour habiter dans un pays où il n’est pas né. Les Nations unies dénombraient 244 millions de migrants internationaux en 2015, ce qui représentait environ 3,3 % de la population mondiale. Ce pourcentage a été relativement stable au cours de l’histoire : entre 1960 et 1990, il était également de 3 %. Plus largement, c’est 13 % de la population mondiale qui souhaiterait migrer de façon permanente vers un autre pays. Il y a un écart important entre les deux chiffres, ce qui suggère qu’il est compliqué de migrer. Il y a des coûts, notamment psychologiques et financiers, associés à la décision d’émigrer. En outre, même lorsqu’il y a un véritable attrait pour l’émigration et aucune contrainte financière, les politiques migratoires peuvent être plus ou moins strictes. Ainsi, ces chiffres dissimulent une très forte hétérogénéité dans la répartition des migrants entre les pays. Dans les pays du Nord, c’est en Australie, au Canada et en Suisse, que la part de migrants dans la population est la plus forte : elle y est supérieure à 20 %. Au Brésil, elle est faible. Ce sont aux Emirats arabes unis et au Qatar qu’elle est la plus élevée.

GRAPHIQUE Part des immigrants dans le monde en 2010 (en %)

Anthony_Edo__Part_des_immigrants_dans_le_monde_en_2010.png

Quelle est la place des réfugiés dans tout cela ? D’après la convention de Genève, un réfugié est une personne "craignant avec raison d’être persécutée du fait de sa race, de sa religion, de sa nationalité, de son appartenance à un certain groupe social ou de ses opinions politiques, qui se trouve hors du pays dont elle a la nationalité et qui ne peut ou, du fait de cette crainte, ne veut se réclamer de la protection de ce pays". Ainsi, un réfugié est un migrant, mais un migrant n’est pas nécessairement un réfugié. En outre, toutes les personnes qui quittent leur ville d’origine en raison de persécutions ne sont pas toutes des réfugiés, car elles ne franchissent pas toutes la frontière. Certaines se relocalisent dans une autre ville au sein de leur pays d’origine : ce sont les déplacés internes. Par exemple, la Colombie a beaucoup de déplacés internes, en l’occurrence 6,5 millions. Au niveau mondial, il y a 65,3 millions de déracinés. Parmi eux, 62 % sont des déplacés internes (40,8 millions), 43 % sont des réfugiés (21,3 millions) et 5 % sont des demandeurs d’asile (3,2 millions).

La moitié des réfugiés proviennent actuellement de la Syrie, de l’Afghanistan et de la Somalie. La Turquie est le pays qui a accueilli le plus grand nombre de réfugiés en 2015, suivie par le Pakistan et le Liban. Plus largement, les pays qui accueillent le plus de réfugiés sont les pays voisins de ceux que les réfugiés quittent : il y a notamment les pays voisins à la Syrie, les pays autour de l’Afghanistan, les pays autour de la Somalie… Les réfugiés se dirigent principalement vers les pays voisins, non seulement en raison des coûts associés à l’émigration, mais aussi parce qu’ils espèrent souvent parvenir à retourner dans leur pays d’origine. Ils se concentrent dans les pays en développement, précisément parce que leur pays d’origine est souvent entouré de pays en développement. L’Europe accueille 1 réfugié sur 10. Les demandes d’asile sont concentrées en Allemagne, en Hongrie et en Suède. Elles émanent surtout de Syriens et d’Afghans. Les conditions économiques, les conditions d’accueil, la probabilité d’obtenir l’asile politique, etc., sont différentes d’un pays à l’autre.

Quel est l’impact économique de l'immigration au sein des pays d’accueil ? Il y a deux types de répercussions sur lesquelles se focalisent les études. Il y a, d’une part, l’impact sur les opportunités d’emploi de la population autochtone et, d’autre part, l’impact sur les finances publiques. En ce qui concerne les répercussions sur les salaires, la littérature a pu suggérer qu’en moyenne la taille de la population ne semblait pas être un déterminant du salaire moyen. Cependant, l’immigration peut affecter la structure de qualification du pays d’accueil, ce qui se traduirait alors par des effets redistributifs au sein de la population : l’afflux d’immigrés est susceptible d’entraîner une redistribution des richesses des travailleurs avec lesquels ils sont en concurrence vers ceux dont ils sont complémentaires.

Le papier de David Card (1990) constitue l’une des études les plus influentes dans la littérature sur les répercussions de l’immigration sur les conditions d’emploi des natifs. Card a observé l’impact de l’afflux de Cubains à Miami en 1980, lors de l’"exode Mariel". Cet afflux a subitement accru la population active de Miami de 7 %. Il s’agit d’une expérience naturelle et Card a exploité ce choc d’offre de travail pour voir comment il a affecté les salaires et l’emploi des travailleurs locaux. Card constate que cet impact a été nul. Ce résultat est en accord avec la théorie économique standard, qui suggère que l’économie absorbe assez rapidement une hausse de la population : les entreprises investissent en réaction au choc, ce qui accroît la demande de travail ; non seulement les immigrants accroissent l’offre de travail, mais ils accroissent également les débouchés des entreprises en raison de la hausse de la consommation que leur afflux induit, etc.

Deux études ont récemment réévalué les conclusions de Card. Reprenant l’objet d’étude et la méthodologie de Card, George Borjas (2015) a montré que 60 % des immigrants cubains avaient un faible niveau d’éducation. Il constate que le salaire relatif des travailleurs natifs non qualifiés par rapport aux qualifiés a baissé suite à l’afflux des immigrés cubains. En l’occurrence, les premiers ont vu leurs salaires baisser et les seconds ont vu leurs salaires augmenter. L’immigration aurait donc bien des effets sur la répartition des revenus. Plus récemment, Giovanni Peri et Vasil Yasenov (2016) ont confirmé les résultats de Card (1990), mais contredit ceux de Borjas (2015), puisqu’ils constatent que l’immigration non qualifiée induite par l’"exode Mariel" n’a eu aucun impact sur les salaires des natifs non qualifiés. Ils suggèrent en effet que les réfugiés cubains et les natifs sont, à chaque niveau de qualification, imparfaitement substituables.

Concernant les finances publiques il y a par contre consensus. Globalement, la contribution fiscale nette de la population immigrée est relativement faible ; elle diffère d’un individu à l’autre. Lorsqu’on est qualifié et jeune, on contribue plus que les autres à l’impôt. Par conséquent, les études en concluent qu’il faut favoriser l’intégration des réfugiés et des autres migrants, notamment via des politiques d'apprentissage de la langue, ce qui est cohérent avec la politique menée en Allemagne par Merkel.

dimanche 11 septembre 2016

Les liens de la semaine

Autour des sciences économiques


  • Tirole, Piketty, Cohen... Qui sont les "meilleurs" économistes français? (Challenges)
  • Un brûlot déclenche une baston générale dans la science économique française (L'Obs)
  • La science économique est-elle infaillible ? 6 économistes répondent (Les Echos)
  • Faut-il mettre fin au débat en sciences économiques ? (Médiapart)
  • L'économie est (vraiment) un sport de combat (Thomas Coutrot)
  • Négationnisme économique : ce pamphlet est ignoble. C'est un appel direct à l'épuration (Henri Sterdyniak)
  • Entrepreneurs en culottes courtes: Les entreprises ont leur mot à dire sur les programmes scolaires ? (La Vie des idées)
  • Histoire et analyse de la blogosphère économique francophone (Arthur Charpentier & Thomas Renault)
  • Blogosphère fr (Fabien Candau)


Croissance, fluctuations et crises

  • La grande stagnation des revenus (Project Syndicate)
  • Commerce, climat, Brexit, fiscalité : les dirigeants mondiaux dans le flou (Le Monde)
  • Il est très facile, si on veut être provocant, de prévoir une croissance de 0% en France en 2017 (Patrick Artus)
  • Il faut réaliser la faiblesse de la croissance “intrinsèque” de la zone euro (Patrick Artus)
  • Le cercle vicieux de l’Italie (Patrick Artus)
  • Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ? (D'un champ l'autre)
  • Les citadins chinois, moteurs de la croissance mondiale (Project Syndicate)
  • Navigation en eaux turbulentes. Les pays émergents ont stimulé l’économie mondiale après la crise financière planétaire, mais connaissent aujourd’hui un ralentissement considérable (FMI)


Progrès technique et innovation

  • Comprend-on le ralentissement des gains de productivité dans l’industrie manufacturière? (Patrick Artus)
  • Robots, croissance et inégalités (FMI)
  • L’innovation conduit-elle à une hausse des inégalités? (Patrick Artus)
  • Qui profite du crédit d’impôt recherche ? (Le Monde)
  • Le CIR et ses milliards peu contrôlés (Le Monde)


Environnement et ressources naturelles

  • La Russie et l'Arabie Saoudite d'accord pour stabiliser la production de pétrole (La Tribune)
  • En vingt ans, la Terre a perdu un dixième de ses espaces sauvages (Le Monde)
  • La multiplication des canicules ne nous promet rien de bon pour l'avenir (La Tribune)
  • Quand l’océan se meurt, la planète aussi (Le Monde)
  • La pollution coûte 5.100 milliards de dollars par an selon la Banque mondiale (La Tribune)
  • Le grand marché du changement climatique (La Vie des idées)


Démographie et migration

  • 50 millions d'enfants déplacés ou réfugiés dans le monde (La Tribune)
  • Forte hausse des demandes d’asile (Le Monde)
  • Cinq idées reçues sur les migrants (Xavier Molénat)
  • Vieillissement démographique et gains de productivité (Patrick Artus)
  • La politique monétaire lutterait-elle contre la baisse des cours boursiers et des prix de l’immobilier due au vieillissement démographique ? Il s’agirait d’un combat sans espoir (Patrick Artus)


Instabilité et régulation financières

  • Des entreprises insolvables survivent-elles grâce à des crédits à taux trop bas ? (Banque de France)
  • Marges de fonds propres (FMI)


Politique économique

  • Le quinquennat de François Hollande : enlisement ou rétablissement ? (OFCE)
  • Les bons et mauvais points du quinquennat Hollande (Le Monde)
  • Bilan du quinquennat : quelles ont été les erreurs du gouvernement ? (La Tribune)
  • Recherche croissance désespérément (Le Monde)
  • #vidéo Le dogme ultra libéral c'est fini (Olivier Passet)
  • La sortie de crise du Brésil (Project Syndicate)
  • Lutte contre la corruption : des effets positifs sur l'activité économique y compris dans les pays développés (Trésor-éco)


Politique budgétaire

  • Le président et la baisse de l’impôt (Le Monde)
  • Quel est le meilleur système fiscal ? (Christian Chavagneux)
  • Le déficit 2015 moins élevé que prévu (La Tribune)
  • #entretien “Il faut avoir le courage de dire que l’austérité ne fonctionne pas” (Romaric Godin)
  • Excédents publics : la recette allemande (Alter éco plus)
  • Nouveau round de négociations entre la Grèce et ses créanciers (Le Monde)
  • Brésil : retrouver la discipline budgétaire sans pénaliser les services publics (CEPII)
  • Dette publique américaine : Vers un financement de plus en plus interne et privé (Société générale)


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Politique monétaire

  • La BCE réduite à dissimuler son inefficacité (La Tribune)
  • Aperçu sur la BCE : attentiste pour l'instant (Natixis)
  • La BCE laisse ses taux inchangés et s'interroge sur ses rachats d'actifs (La Tribune)
  • Désolé, Mario Draghi ne sortira pas de lapin de son chapeau (La Tribune)
  • La politique monétaire de la BCE a-t-elle un effet positif ou négatif sur les banques de la zone euro? (Patrick Artus)
  • Le double piège pour la BCE: la fiscal dominance et la reform dominance (Patrick Artus)
  • Les mécanismes par lesquels la politique monétaire très expansionniste de la BCE pourrait freiner la croissance de la zone euro (Patrick Artus)
  • L’efficacité décroissante puis négative des politiques monétaires (Patrick Artus)
  • Si la Réserve Fédérale ou d’autres Banques Centrales veulent à la fois le plein emploi et une croissance rapide de l’emploi pour sortir des politiques monétaires très expansionnistes, alors les conséquences seront catastrophiques (Patrick Artus)
  • Les investisseurs ne croient pas que la Réserve Fédérale ou la BCE sortiront des politiques monétaires très expansionnistes (Patrick Artus)
  • Problèmes de transmission. Les entrées de fonds massives de l’étranger gênent la conduite de la politique monétaire (FMI)
  • La malédiction de l'argent liquide (Kenneth Rogoff)


Commerce international

  • Les droits de douane sont plus néfastes que bénéfiques pour les pays qui les appliquent (Maurice Obstfeld)
  • Le déficit commercial se creuse de 1 milliard d’euros en juillet (Le Monde)
  • Commerce extérieur : la France souffre-t-elle du ralentissement chinois ? (La Tribune)
  • Zone euro : que se passe-t-il quand la croissance du commerce mondial est supérieure à la croissance potentielle? (Patrick Artus)


Finance internationale

  • Quels sont les pays où une crise de change menace ? (Patrick Artus)
  • D’une création monétaire mondiale stabilisante à une création monétaire mondiale déstabilisante (Patrick Artus)
  • Que se passe-t-il quand la Réserve Fédérale commence à remonter ses taux d’intérêt ? (Patrick Artus)
  • Malgré la politique monétaire très expansionniste de la BCE, l’euro n’est finalement pas si faible (Patrick Artus)
  • L’euro est-il en train de perdre son statut de monnaie de réserve ? (Patrick Artus)
  • Dépendance à l’égard du dollar (FMI)
  • L’asymétrie monétaire entre les Etats-Unis et le Reste du Monde (Patrick Artus)


Intégration européenne

  • Au Royaume-Uni, le Brexit peine à prendre forme (Le Monde)
  • La meilleure façon de gérer le Brexit (Jean Pisani-Ferry)
  • Quelle Europe après le Brexit ? (Guillaume Duval)
  • Les pays du sud de l’Europe appellent à sortir du « dogme de l’austérité » (Le Monde)
  • La mauvaise gestion de la politique économique de la zone euro depuis la crise (Patrick Artus)
  • Euro : pourquoi Joseph Stiglitz se trompe (Guillaume Duval)
  • Zone euro : que faire si l’usage des dévaluations internes est rejeté ? (Patrick Artus)
  • Améliorer l’organisation institutionnelle de la zone euro est bien plus important que de négocier les conditions du Brexit (Patrick Artus)
  • Zone euro : corriger les conséquences des problèmes structurels mais pas les problèmes structurels eux-mêmes est une voie sans issue (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Évolution de quelques quantiles de niveau de vie entre 1996 et 2013 (en indices, base 100 en 1996)

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source : INSEE (2016)

Inégalités et justice sociale


GRAPHIQUE Taux de pauvreté de France (en %)

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source : Observatoire des inégalités (2016)

Zoom sur les inégalités scolaires


GRAPHIQUE Répartition du revenu disponible des ménages par tranches de 10 %

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lecture : Les 10 % des ménages les plus aisés captent 27,3 % du revenu disponible.
source : Centre d'observation de la société (2016)

Travail, emploi, chômage

  • La hausse de l'emploi se poursuit au deuxième trimestre 2016 (INSEE)
  • Bilan du quinquennat : le cauchemar du chômage (La Tribune)
  • Salaires : la hausse aura été plus forte que prévu cette année (Le Monde)
  • Travail du dimanche : le temps libre perdu ne se rattrape plus (Xavier Molénat)
  • Assurance chômage des seniors : peu de problèmes, beaucoup de solutions (OFCE)
  • Jalons pour un partage du travail tout au long de la vie (Bernard Gazier)
  • Italie et marché du travail : une embellie à nuancer (OFCE)
  • Emploi : le prix du « miracle » espagnol (Alter éco plus)



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lire la précédente revue de presse

Les déséquilibres globaux sont de retour

« S’inspirant notamment de la récente étude réalisée par Caballero, Farhi et Gourinchas, la revue The Economist a souligné deux points clés dans son article critiquant l’excédent allemand :

a) Les déséquilibres mondiaux ont de nouveau émergé au cours des dernières années (bien que cela soit plus évident en faisant la somme des excédents des pays excédentaires qu’en faisant la somme des déficits des pays déficitaires) : "… Une ère soutenue de croissance équilibrée n’a pas réussi à se mettre en place (après la crise financière mondiale). En effet, les excédents en Chine et au Japon ont rebondi. Au cours des dernières années, l’Europe a suivi, en passant de l’emprunt à l’épargne."

b) Ces déséquilibres sont l’une des raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles à travers le monde : "Une fois que quelques économies se retrouvent piégées dans leur trappe à taux zéro, leurs excédents de compte courant exercent une pression qui menace d’emporter tous les autres."

Il faut déjà préciser quelques petites choses. L’essor de l’excédent asiatique ne s’est pas amorcé juste immédiatement après la crise. Il y a en outre eu une forte hausse de l’excédent asiatique entre 2013 et 2015.

En effet, en 2015, l’excédent combiné de l’Asie de l’est excède significativement celui de l’Europe, ce qui contribue aux difficultés du monde à générer suffisamment de croissance de la demande globale, même avec des taux ultra-faibles. (Pour l’Asie de l’Est, j’ai fait la somme des excédents de la Chine, du Japon et des nouvelles économies industrialisées comme la Corée du sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour. J’ai ajouté les excédents de la Suède, du Danemark et de la Suisse à l’excédent de la zone euro pour établir une bonne comparaison. J’ai laissé de côté la Norvège, parce que ses excédents tiennent au prix du pétrole.)

GRAPHIQUE Soldes du compte courant de l’Europe et de l’Asie de l’est (en milliards de dollars)

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Oui, cela s’explique en partie par le pétrole. Mais les pays exportateurs de pétrole au niveau agrégé ne génèrent pas de larges déficits externes financés par leurs clients à forte épargne (la Russie est en excédent ; les Emirats arables unis sont davantage une exception que la règle). Le FMI estime que le déficit agrégé des principales régions exportatrices de pétrole dans le monde (le Moyen-Orient, l’Afrique du nord, la Russie et l’Asie centrale) à 50-100 milliards de dollars, substantiellement moins que l’excédent combiné d’Europe et d’Asie. Donc tout ne s’explique pas non plus par le pétrole.

La bien malaimée relance par le crédit de la Chine, combinée à la forte hausse des dépenses de tourisme qu’elle annoncée (qu’elle soit vraie ou fausse), devrait pousser l’excédent chinois un peu à la baisse en 2016. Mais la Chine va engranger un excédent de plus de 200 milliards de dollars en 2016, et les excédents en cours en Corée du sud, à Taïwan, Singapour et au Japon vont maintenir l’excédent asiatique à un niveau élevé. Je suis prêt à parier que l’excédent agrégé de l’Asie de l’est excédera toujours cela de l’Europe.

C’est l’une des nouvelles différences marquantes entre les déséquilibres que l’économie globale a connus avant la crise et les déséquilibres qu’elle connaît depuis. Les amples déséquilibres mondiaux que nous avons connus avant la crise financière mondiale s’expliquaient par la combinaison de larges excédents en Asie et dans les grands pays exportateurs de matières premières, c’est-à-dire par une étrange combinaison, si vous pensez que les excédents (les déficits) dans les pays exportateurs de pétrole et les déficits (les excédents) dans les pays importateurs de pétrole devraient s’annuler. Et dans les deux cas, dans les pays exportateurs de pétrole et en Asie, ces excédents s’expliquent en grande partie par les capitaux publics (en l’occurrence, des gouvernements et des banques centrales). Les flux de capitaux privés nets voulaient aller dans les économies asiatiques à forte croissance et non s’en retirer. L’énigme est dans un sens : pourquoi les Etats-Unis ont-ils attiré de larges afflux de capitaux, alors même qu’ils présentaient une plus faible croissance économique et souvent de plus faibles taux d’intérêt que la plupart des grandes économies présentant un excédent ?

Les excédents d’aujourd’hui, à l’inverse, sont essentiellement dans les pays avec des taux d’intérêt négatifs ou faibles et donc les flux qui alimentent les déséquilibres aujourd’hui sont principalement privés. La zone euro, le Danemark, la Suède, la Suisse et le Japon ont tous des taux d’intérêt négatifs. Les taux d’intérêt ne butent pas sur leur borne inférieure zéro en Chine, si bien que cette dernière est dans ce sens l’exception. Pourtant, aussi longtemps que sa devise va à la baisse, il y a une incitation pour les fonds privés de s’en aller. La Corée du sud est une autre exception, je pense, comme elle maintient des taux d’intérêt positifs. Mais elle est en train de réduire ses taux et elle soutient aussi son excédent en partie via des interventions sur le marché des changes.

La meilleure chose pour le monde, comme George Magnus a par exemple pu le noter, serait un essor de la demande interne dans l’un des principaux pays en excédent qui viendrait en aide à l’économie mondiale et contribuerait à pousser les taux d’intérêt mondiaux à la hausse. Dans le modèle développé par Caballero, Farhi et Gourinchas, l’expansion monétaire par une économie en excédent confrontée à la borne inférieure zéro risque va amener celle-ci à exporter sa trappe à liquidité et à pousser les autres pays dans des trappes à liquidité. L’expansion budgétaire, à l’inverse, a de positifs effets de débordement.

Mais pour l’instant, cela ne semble pas se produire, malgré quelques signes plutôt encourageants du côté du G20. Pas en Allemagne. Et pas dans la plupart des pays clés en Asie, sauf peut-être à l’exception du Japon.

Et l’un des risques les plus évidents auxquels l’économie mondiale fait face est que la croissance de la demande dans l’un des principaux pays excédentaires peut s’écrouler. Le niveau d’investissement inhabituellement élevé de la Chine au cours des sept dernières années n’est pas venu à bout de l’excédent externe de la Chine, comme le niveau d’épargne nationale restait exceptionnellement élevé. Un niveau d’investissement plus faible signifierait (s’il n’y a pas d’autres changements en Chine réduisant son niveau élevé d’épargne nationale) moins de demande domestique et plus d’épargne de disponible en Chine qui nécessiterait d’être exportée dans le reste du monde.

Peut-être qu’une nouvelle hausse de l’excédent chinois serait compensée par une chute de l’excédent de l’Europe ou des nouvelles économies industrialisées d’Asie. Mais, là encore, peut-être pas. »

Brad Setser, « Imbalances are back, In Asia and globally », in Follow The Money (blog), 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Déséquilibres mondiaux et guerres de devises à la borne inférieure zéro »

vendredi 9 septembre 2016

La macroéconomie des robots : que nous enseignent la théorie et sept siècles d’histoire ?

« Avec les progrès dans l’apprentissage machine et la robotique mobile, les robots peuvent finir par réaliser plus efficacement vos tâches que vous. Cette idée amène certains à prédire un chômage de masse, un surcroît de loisir ou un futur sans travail. Mais les innovations économes en travail et les débats qui les entourent ne sont pas nouveaux. La reine Elisabeth 1ère a refusé un brevet pour une machine à coudre par peur qu’elle crée du chômage. Ricardo pensaient que la technologie réduirait les salaires et Keynes avait prédit la semaine de travail de 15 heures pour 2030. (…)

Le progrès technique ne crée pas de chômage de masse…


La technologie peut détruire des emplois dans un secteur en particulier, mais pas au niveau de l’économie dans son ensemble. Dans le célèbre exemple de Paul Krugman, imaginons qu’il y ait deux biens, les saucisses et les petits pains, qui sont combinés un par un pour faire des hotdogs. 120 millions de travailleurs sont divisés également entre les deux secteurs : 60 millions de travailleurs produisent des saucisses, tandis que les autres 60 millions de travailleurs produisent des petits pains, et les uns et les autres ont besoin de deux jours pour produire une unité de production. Maintenant supposez que la technologie double la productivité dans les boulangeries. Moins de travailleurs sont nécessaires pour fabriquer des petits pains, mais cette croissance de la productivité signifie aussi que les consommateurs vont obtenir 33 % de hot dogs en plus. Finalement l’économie va se retrouver avec 40 millions de travailleurs produisant des petits pains et 80 millions de travailleurs fabriquant les saucisses. Entretemps, la transition que l'économie va connaître peut s’accompagner à court terme de chômage, en particulier si les compétences des travailleurs licenciés sont très spécifiques au secteur boulanger. Mais à long terme, un changement dans la productivité relative entraîne une réallocation des emplois, plutôt qu’une destruction nette d’emplois, même si les impacts distributionnels de cette réallocation peuvent être compliqués et significatifs.

… et il ne va peut-être pas réduire votre semaine de travail…


Comme la productivité s’accroît, les gens peuvent juste travailler moins longtemps et jouir du même niveau de consommation. Mais ils peuvent aussi travailler le même nombre d’heures et profiter de la croissance de la productivité pour davantage consommer ou, ce qui est plus probable, à la fois consommer plus et avoir plus de loisir. C'est ce qu'on appelle l'"effet de revenu" et celui-ci signifie que le temps de travail peut diminuer, mais moins amplement que n’augmente la productivité.

Mais ce n’est pas la seule chose qui se passe. La croissance de la productivité change les prix relatifs du loisir et de la consommation au profit de cette dernière, en raison de ce que les économistes appellent un "effet de substitution". La fascinante base de données de Gregory Clarke suggère qu’en 1700 un ouvrier devait travailler presque 10 heures pour gagner les 2 vieilles livres nécessaires pour acheter un kilo de bœuf. Mais en 2014, un travailleur médian en Grande-Bretagne peut gagner les dix livres nécessaires pour acheter un kilo de bœuf en travaillant moins d’une heure. Et ainsi, mesuré en termes de bœuf ou de biens en général, la récompense pour travailler cette heure supplémentaire est bien plus large.

L’effet global sur les heures dépend de l’équilibre entre les deux effets. L’opus majeur d’Angus Maddison publié en 2001 estime qu’entre 1820 et 1998, le PIB réel par tête en Europe de l’ouest a été multiplié par 15. Au cours de la même période, le nombre d'heures travaillées a décliné de moitié environ. Donc environ 87,5 % des gains tirés de la croissance de la productivité ont été utilisés pour accroître la consommation. On peut alors penser que toute chute du temps de travail sera non seulement modeste, mais aussi loin d’être immédiate, à moins que l’automatisation entraîne de vastes gains de productivité. Il faudrait une hausse de la productivité de 75 % pour que le temps de travail chute conséquemment de 10 %. Ou une hausse de 150 % de la productivité pour qu’une journée entière soit retranchée de la semaine de travail.

… et il va probablement pousser les salaires à la hausse


Le consensus parmi les économistes est que le progrès technique tend à stimuler l’emploi, c’est-à-dire qu’il accroît la production de la même façon que le fait un accroissement du facteur travail. Si cela semble contre-intuitif, c’est seulement l’autre face de l’hypothèse selon laquelle les innovations sont économes en travail. L’histoire permet de vérifier cette hypothèse : si le progrès technique stimule le travail, alors le progrès technique doit entraîner une hausse des salaires, mais laisser le taux d’intérêt inchangé. La base de données de la Banque d’Angleterre suggère que les taux longs ont (sauf durant les périodes de forte inflation anticipée) oscillé autour de 4 % depuis 1500. (…) Depuis 1800, le rendement du travail (c’est-à-dire le taux de salaire réel) a été multiplié par environ 15. Bien sûr, ces chiffres agrégés peuvent très bien dissimuler de forts écarts d’un secteur à l’autre, d’un groupe de travailleurs à l’autre. Certains travailleurs peuvent être durement affectés par le progrès technique, en particulier si leur capital humain est rendu obsolète. La robotisation peut ne pas être une bonne nouvelle pour l’ensemble des travailleurs et conduire à de profonds changements dans la répartition des revenus.

Est-ce que la robotisation se distingue des précédentes innovations ?


Ainsi, pour affirmer que la robotisation va bénéficier au capital aux dépens du travail, vous devez croire qu’il y a quelque chose d’intrinsèquement différent concernant la robotisation par rapport aux innovations précédentes. Une chose qui peut (j’ai bien dit « qui peut ») être différente est que la substituabilité entre le travail et le capital. Si le progrès technique stimule l’emploi et si ce paramètre est inférieur à l’unité, alors l’accroissement des ratios capital sur production au cours du temps conduit à une hausse de la part du revenu national au travail, mais s’il est égal à l’unité, alors la part du revenu rémunérant le travail reste inchangée.

L’observation des données suggère que la part du revenu rémunérant le travail est constante ou croissante, pour l’essentiel de l’ère postindustrielle. La plupart des économistes en ont conclu que l’élasticité était inférieure ou égale à l’unité. Donc un surcroît de capital a signifié que son prix relatif a chuté plus que sa quantité n’a augmenté ; donc une plus faible part du revenu va au capital. Comment la technologie change-t-elle cela ?

Imaginons un taxi et son chauffeur ; il y a par essence pas de substituabilité entre les deux. Ils doivent être combinés dans des proportions fixes et ainsi un taxi avec deux chauffeurs ou un chauffeur avec deux taxis n’entraîne pas un surcroît de production. Les précédentes avancées technologiques, les voitures plus rapides, les GPS, Uber, n’ont pas changé grand-chose sur ce point. Mais peut-être que les robots vont rendre le travail et le capital plus interchangeables ; donc le chauffeur peut être substitué par un ordinateur et le passager se déplacer avec une voiture sans chauffeur. Si cela pousse la substituabilité au-dessus de l’unité, l’accroissement du stock de capital au cours du temps s’accompagne par une hausse de la part du revenu rémunérant le capital. En effet, Piketty et Zucman affirment que cela s’applique à une plus large gamme de progrès technique que la seule robotisation et a pu expliquer la hausse des inégalités que l’on a pu observer ces dernières décennies. (...) »

John Lewis, « Robot macroeconomics: What can theory and several centuries of economic history teach us? », in Banque d’Angleterre, Bank underground (blog), 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

dimanche 4 septembre 2016

Les liens de la semaine

Croissance, fluctuations et crises

  • A quel point la croissance américaine sera-t-elle faible à long terme ? (D'un champ l'autre)
  • Les difficultés des Etats-Unis sont-elles dues au Reste du Monde ? (Patrick Artus)
  • La tendance économique est notre alliée (Brad DeLong)
  • L’économie mondiale 2017 : montée des tensions et défauts de coordination (CEPII)
  • Les problèmes de croissance potentielle de l’économie mondiale viennent souvent de problèmes de gouvernance (Patrick Artus)
  • Et si la croissance européenne retombait ? (La Tribune)
  • En Italie, l'économie reste déprimée (La Tribune)
  • France-Italie : y a-t-il une cause structurelle commune à la stagnation de la croissance au deuxième trimestre 2016 ? (Patrick Artus)
  • Les pays doivent avoir un modèle de croissance ; ce n’est pas le cas de la France et de l’Italie (Patrick Artus)
  • La croissance mondiale et la Chine(Project Syndicate)
  • La révision des comptes nationaux, une étape obligée (OFCE)




Inflation

  • Mondialisation et inflation (D'un champ l'autre)
  • Zone euro : l'accélération de l'inflation dépendra avant tout du prix du pétrole (Natixis)
  • Le taux d’inflation annuel de la zone euro stable à 0,2% (Eurostat)
  • En août 2016, les prix à la consommation augmentent de 0,2 % sur un an (INSEE)


GRAPHIQUE Évolutions de l'indice des prix à la consommation en France (en %)



source : INSEE (2016)

Environnement et ressources naturelles

  • La forêt amazonienne ne résistera pas à un réchauffement climatique important (Le Monde)
  • 2016, toujours plus chaud (The Conversation)
  • Entre croissance du PIB et respect des engagements climat, il faut choisir ! (The Conversation)
  • Les enjeux climatiques de la Chine en dix chiffres (Libération)
  • La Chine et les Etats-Unis ratifient l’accord de Paris sur le climat (Le Monde)
  • Renouvelables : la France toujours plus en retard (Alter éco plus)
  • #entretien Energie : «la transition vers un nouveau modèle est devenue irréversible» (Pascal Canfin)


Démographie et migration


Instabilité financière

  • La “financiarisation” de l’économie a-t-elle les effets négatifs attendus? (Patrick Artus)
  • Les déboires bancaires de l’Italie sont graves, mais surmontables (Alter éco plus)
  • Le comportement étonnant des actions européennes (Patrick Artus)
  • De Zola à Kerviel : les banques changeront-elles un jour ? (The Conversation)
  • Les banques grecques sont (un peu) moins gênées aux entournures (La Tribune)


Politique économique

  • G20 : les dirigeants du monde au chevet de l’économie mondiale (Le Monde)
  • Des mesures énergiques sont indispensables pour déjouer le piège de la croissance lente (Christine Lagarde)
  • Comment combattre la stagnation séculaire (Project Syndicate)
  • France : peut-on encore défendre le keynésianisme ? (Patrick Artus)
  • L’utilisation d’une politique économique complètement non-conventionnelle poserait-elle problème ? (Patrick Artus)
  • France, Espagne, Italie: vaut-il mieux baisser les salaires que de mettre en place des réformes structurelles, ce qui serait une conclusion triste ? (Patrick Artus)
  • Qu’ont fait les pays européens où l’endettement public est resté faible ? (Patrick Artus)


Fiscalité

  • Le gouvernement précise le dispositif du prélèvement à la source (Le Monde)
  • Impôts : l’optimisme exagéré de Michel Sapin (Le Monde)
  • Baisse des impôts en 2017 : Sapin refuse pour l'instant de préciser les modalités (La Tribune)
  • Prélèvement à la source : les modalités se précisent (Le Monde)
  • Apple est-elle vraiment le plus grand contribuable au monde ? (Le Monde)


Politique monétaire

  • Une apologie des banques centrales (La Tribune)
  • Pourquoi la Réserve Fédérale refuserait-elle d’augmenter ses taux d’intérêt ? (Patrick Artus)
  • Si la BCE doit attendre que l’inflation sous-jacente de la zone euro soit à 2%, combien de temps doit-elle attendre? (Patrick Artus)
  • Ne serait-il pas plus efficace que la BCE achète des actions ? (Patrick Artus)
  • Les dangers, de plus en plus commentés, associés à la politique monétaire très expansionniste de la BCE, auront-ils des effets effectivement négatifs dans le futur ? (Patrick Artus)
  • Les coûts inévitables de la monnaie-hélicoptère (Project Syndicate)


Commerce international

  • Tafta : la France réclame l’arrêt des négociations sur le traité de libre-échange transatlantique (Le Monde)
  • TTIP/Tafta : "Les Etats-Unis n'attendent pas après cet accord" (La Tribune)
  • Le projet de partenariat transatlantique est-il définitivement abandonné ? (Alter éco plus)
  • Le protectionnisme ou la dépréciation du change ne redresseront pas la situation de la classe moyenne (Patrick Artus)
  • #vidéo Comment le protectionnisme détruit l’emploi (Emmanuel Combe)
  • Mondialisation : distinguons les emplois exposés des emplois abrités (The Conversation)


Finance internationale

  • L’étrange stabilité du franc suisse après le Brexit (Financial Times)
  • Turquie : faut-il redouter les engagements extérieurs du pays ? (Natixis)


Intégration européenne

  • Le Brexit et l’avenir de l’Europe (Jean Pisani-Ferry)
  • Irlande : l'affaire Apple, symbole des choix de l'Europe de l'après-Brexit (La Tribune)
  • Disparition du risque de change entre les pays de la zone euro : deux effets en principe positifs, un effet négatif (Patrick Artus)
  • Il y a forte concurrence par les coûts entre les pays de la zone euro : quelles conséquences ? (Patrick Artus)
  • Que vont faire les gouvernements de la zone euro, la BCE, la Commission Européenne… si la croissance de la zone euro devient faible en 2017, ce qu’il faut craindre ? (Patrick Artus)


Inégalités et justice sociale

  • Quels pays de l’OCDE ont réussi à avoir une croissance “inclusive” ? (Patrick Artus)
  • En Afrique subsaharienne, les inégalités hommes/femmes coûtent (aussi) très cher (La Tribune)
  • Comment mesurer les inégalités de revenus ? (Louis Maurin)
  • Revenu des jeunes : merci papa, merci maman (Alter éco plus)
  • La gauche a rétabli la progressivité de l’impôt (Guillaume Duval)
  • Le non recours à la France. Quand les migrants refusent d’être aidés en France ()




Inégalités scolaires




Lien social


Travail, emploi, chômage

  • Nouvelle déception sur le marché de l’emploi américain (Le Monde)
  • Le taux de chômage à 10,1% dans la zone euro (Eurostat)
  • Chômage dans l'UE : quelles évolutions depuis la crise ? (La Tribune)
  • Le taux de chômage peut-il s’expliquer par la qualité de l’éducation ? (Le Monde)
  • Automatisation et emploi : plus de questions que de réponses (The Conversation)
  • Les mauvais calculs d’un chef d’entreprise sur le « coût du travail » (Le Monde)
  • Mieux mesurer la diversité des formes d'emploi (Bernard Gazier)


Science politique


Zoom sur Emmanuel Macron






lire la précédente revue de presse

Là où se trompent les détracteurs de la monnaie-hélicoptère

« Je suis fatigué de lire continuellement des articles sur la monnaie-hélicoptère qui suivent la structure suivante : 1) La monnaie-hélicoptère s’apparenterait à une relance budgétaire financée par création monétaire. 2) La monnaie-hélicoptère menacerait l’indépendance de la banque centrale. 3) Par conséquent, la monnaie-hélicoptère serait une mauvaise idée.

(…) Ce que leurs auteurs ne semblent jamais se demander, même lorsqu’ils abordent le deuxième point, c’est pourquoi nous avons des banques centrales indépendantes. Et ce qu’ils ne semblent jamais noter, même en établissant la première proposition, c’est que l’idée que les banques centrales sont indépendantes dénie l’éventualité même d’une relance budgétaire financée via création monétaire.

Les banques centrales sont indépendantes pour éviter les problèmes associés à la stabilisation macroéconomique opérée par les politiciens. Mais rendre une banque centrale indépendante signifie qu’une relance budgétaire par création budgétaire n’est plus possible. Elle ne serait possible que s’il y avait une coordination entre la banque centrale et le gouvernement, ce qui nie l’indépendance de la première. Mais les partisans des banques centrales indépendantes disent qu’il n’y a pas de problème, parce que la stabilisation macroéconomique peut être pleinement assurée par les banques centrales en faisant varier les taux d’intérêt, si bien qu’une relance budgétaire par création monétaire n’apparaît pas nécessaire.

Mais malheureusement, lors de la récente récession mondiale, les taux directeurs des banques centrales ont buté sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). La politique monétaire non conventionnelle (par exemple l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing) apparaît être un outil de stabilisation conjoncturelle plus incertain et moins fiable que la politique budgétaire. Ce qui signifie que les banques centrales indépendantes ne peuvent assurer efficacement leur mission et que leur indépendance empêche la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire.

Donc, dire qu’il n’y a pas de problème, que les gouvernements peuvent mettre en œuvre une expansion budgétaire financée via émission obligataire, c’est oublier complètement pourquoi les banques centrales indépendantes ont été favorisées en premier lieu. Les politiciens ne sont pas bons lorsqu’il s’agit de stabiliser l’activité économique. Si vous doutez de cela, les effets de l’austérité globale devraient balayer vos doutes.

Donc, démontrer le point (1) n’implique pas que les banques centrales indépendantes n’aient pas besoin d’émettre de la monnaie-hélicoptère. En tirer une telle implication, c’est un peu comme dire que les gouvernements peuvent fixer les taux d’intérêt, donc pourquoi aurions-nous besoin de banques centrales indépendantes ? La plupart des macroéconomistes n’oserait jamais faire cela, donc pourquoi sont-ils heureux d’utiliser cet argument avec la monnaie-hélicoptère ?

Ce qui nous amène à la proposition (2). D’après mon expérience, il faut avouer que la proposition (2) n’est jamais examinée avec la même rigueur que la proposition (1) : il semble qu’évoquer simplement la « dominance budgétaire » (fiscal dominance) suffit pour effrayer tout le monde. La seule circonstance où la proposition (2) serait exacte serait si, suite à la monnaie-hélicoptère et à l’expansion subséquente, la banque centrale constatait qu’elle manquait d’actifs à vendre de façon à maintenir les taux d’intérêt élevés et à empêcher l’inflation de dépasser sa cible. Une solution évidente consiste à ce que le gouvernement recapitalise la banque centrale.

Cela compromet l’indépendance de la banque centrale ? La Banque d’Angleterre pense que non. Elle a obtenu du gouvernement la promesse de la recapitaliser si elle réalisait des pertes avec l’assouplissement quantitatif. Les gens se sont-ils inquiétés que ceci puisse compromettre l’indépendance de la Banque d’Angleterre ? Bien sûr que non : personne ne peut sérieusement imaginer qu’un gouvernement britannique revienne sur cet engagement. Donc pourquoi la monnaie-hélicoptère serait-elle différente ?

Je pourrais le dire d’une autre façon. Imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui refuseraient de recapitaliser une banque centrale indépendante durant un boom, lorsque l’inflation s’accélère : ce seraient des gouvernements de cauchemars pour les banques centrales. Maintenant, imaginons l’ensemble de tous les gouvernements qui, lorsque l’inflation s’accélère lors d’un boom, seraient heureux d’enlever l’indépendance à la banque centrale pour l’empêcher d’accroître les taux. J’estime que les deux ensembles sont identiques. En d’autres termes, la monnaie-hélicoptère ne semble pas du tout compromettre l’indépendance des banques centrales.

Donc, s’il vous plaît, cessez de dire que la monnaie-hélicoptère est équivalente à une relance budgétaire via création monétaire, comme si cela constituait un argument contre la monnaie-hélicoptère, sans même noter que l’indépendance des banques centrales empêche précisément la mise en œuvre d’une relance budgétaire via création monétaire. Cessez de suggérer que la monnaie-hélicoptère menace l’indépendance des banques centrales, sans préciser comment cela peut être le cas. Et, s’il vous plaît, reconnaissez enfin que l’indépendance des banques centrales vise à ne pas dépendre des gouvernements pour faire de la stabilisation macroéconomique. »

Simon Wren-Lewis, « Helicopter Money: missing the point », in Mainly Macro (blog), 20 août 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 1 septembre 2016

L'obsession allemande pour les excédents budgétaires freine la croissance européenne

« (…) Le gouvernement fédéral allemand a généré un excédent budgétaire représentant 1,2 % du PIB durant la première moitié de 2016. Le FMI prévoyait un excédent budgétaire de 0,3 % du PIB (et un déficit public général de 0,1 % du PIB) ; les Allemands se sont surpassés.

Les excédents budgétaires actuels de l’Allemagne contribuent au massif excédent du compte courant allemand et à l’excédent externe large et croissant de la zone euro (l’excédent de la zone euro atteignait 350 milliards d’euros au cours des quatre derniers trimestres pour lesquels les données sont disponibles, c’est-à-dire jusqu’au deuxième trimestre 2016). L’excédent externe exporte effectivement l’insuffisance de la demande européenne au reste du monde et pousse à la baisse les taux d’intérêt mondiaux. (…)

Martin Sandbu l’a très bien expliqué dans les pages du Financial Times : "L’excédent public s’ajoute à l’excédent du secteur privé, ce qui signifie que le pays dans son ensemble consomme bien moins qu’il ne produit, envoyant l’excès à l’étranger en contrepartie de créances de plus en plus importantes vis-à-vis du reste du monde. Les autorités allemandes ont l’habitude d’affirmer que l’énorme excédent commercial du pays résulte des fondamentaux économiques et non de la politique économique, mais tant que l’excédent budgétaire demeure, cette affirmation ne tient pas. Même si l’essentiel de l’excédent externe ne dépend pas de la politique économique, cela serait un argument en faveur pour utiliser le budget public pour le contrer et non pour le renforcer".

Les Allemands tendent à voir cela différemment. Plutôt que de voir les excédents budgétaires comme un frein opportuniste sur la demande globale, ils croient que leur prudence budgétaire leur permet de donner le bon exemple à ses voisins.

Mais ses voisins ont bien plus besoin de la demande allemande pour leurs biens et services qu’elle n’a besoin de l’Allemagne pour leur donner l’exemple en matière de prudence budgétaire. Au vu du risque que les partenaires de l’Allemagne au sein de la zone euro se retrouvent piégés dans la déflation par la dette, il est clair que l’ajustement de la zone euro ne peut réellement réussir que si les prix et salaires allemands s’accroissent plus rapidement que les prix et salaires dans le reste de la zone euro. Le mécanisme alternatif d’ajustement (une chute des prix et salaires dans le reste de la zone euro) ne fonctionnera pas.

Une expansion budgétaire allemande aiderait les autres pays-membres à atteindre leurs propres objectifs budgétaires, en particulier si elle passe par un investissement public qui stimule l’investissement privé et se répercute positivement au reste de la zone euro. Une plus forte demande globale en Allemagne accroîtrait les exportations, stimulant la production et les recettes fiscales. Jetez un coup d’œil à ce document de travail de 2014.

L’excédent budgétaire allemand permet au FMI de facilement recalibrer ses recommandations budgétaires pour la zone euro en 2017. Il semble que l’expansion budgétaire allemande que le FMI projetait initialement pour 2016 n’a pas eu lieu (le FMI s’attendait à une hausse d’un demi-point de pourcentage des dépenses publiques relativement au PIB et à une chute de 20 points de base des recettes relativement au PIB en 2016). Cela permet au FMI d’appeler plus facilement à une expansion budgétaire qui ramènerait l’excédent à zéro en 2017 tout en compensant l’impulsion budgétaire négative susceptible de provenir d’Espagne ou d’un autre pays-membre. Le FMI est toujours réticent à appeler les pays disposant d’un excédent externe à générer des déficits budgétaires, même modestes. Mais il est plus enclin à appeler les pays présentant des excédents externes et des excédents budgétaires à ramener leurs budgets à l’équilibre. »

Brad Setser, « Germany is running a fiscal surplus in 2016 after all », in Follow The Money (blog), 25 août 2016.



« Je désire poursuivre la réflexion de Brad Setser à propos de l’excédent budgétaire allemand.

Voilà ce que je pense : aujourd’hui, nous assistons dans les cercles de l’élite à une prise de conscience, tardive mais toujours bienvenue, que la politique monétaire a vraiment besoin d’être soutenue par une expansion budgétaire. Si cela passe par la monnaie-hélicoptère et que celle-ci améliore la situation des gens, très bien ; dans tous les cas, ce qui importe, c’est la relance combinée budgétaire-monétaire.

Il y a toutefois des obstacles susceptibles d’empêcher la mise en œuvre d’un tel policy mix. Il y a tout d’abord le parti républicain aux Etats-Unis, qui se tient déjà prêt à mettre des barrières à l’administration Clinton. Mais il y aussi le problème allemand : l’obsession allemande pour la rigueur budgétaire et, sur plan, il faut avouer que, lorsque cela concerne la macroéconomie, l’Allemagne semble vivre dans un univers intellectuel bien différent. Et les circonstances font que l’obsession allemande a un bien plus grand impact que ne l’ont habituellement les mauvaises idées.

Pensez à la nature du problème européen. Il est actuellement double, voire triple. Premièrement, la zone euro au niveau agrégé souffre au moins des premières étapes de la stagnation séculaire. Son taux d’inflation est inférieur d’un point de pourcentage à la cible de la BCE, alors même que cette dernière est déjà excessivement faible. Pour sortir de ce problème de faible inflation (lowflation), il faut recourir à une relance budgétaire. Deuxièmement, les prix relatifs et les coûts du travail ne sont toujours pas corrigés en Europe. L’Europe du sud doit toujours procéder à une dévaluation interne, mais celle-ci serait bien plus facile si l’Allemagne connaissait une véritable expansion et une plus forte inflation. Troisièmement, il y a toujours un problème bancaire qui nécessite sûrement de nouvelles injections de fonds publics pour être résolu.

Mais l’Allemagne veut engranger des excédents et elle désire que les autres pays-membres fassent de même. La politique budgétaire restrictive de l’Allemagne contribue directement à la faiblesse de la demande globale en Europe et son aversion vis-à-vis du déficit budgétaire contribue à expliquer pourquoi d’autres pays européens qui ont de faibles coûts d’emprunt poursuivent pourtant leur austérité budgétaire.

En outre, le resserrement budgétaire allemand empêche l’Allemagne de connaître l’expansion économiques et l’inflation qui pourraient faciliter la dévaluation interne dans le sud (cette dernière est la contrepartie de l’expansion et de l’inflation du sud entre 2000 et 2007 qui contribuèrent à sortir l’Allemagne du marasme qu’elle a connu à la fin des années quatre-vingt-dix). Et cela impose une austérité continue dans l’Europe du sud. Finalement, tel que je le comprends, l’Allemagne demande l’implication des créanciers lors des sauvetages bancaires, pour empêcher davantage d’endettement public, ce qui est parfois une bonne idée, mais ne contribue dans le cas présent qu’à perpétuer la crise bancaire.

Donc l’obsession budgétaire de l’Allemagne a une sorte d’effet multiplicateur sur l’Europe, et indirectement sur le monde, qui est disproportionné même par rapport à la taille économique de l’Allemagne. Et cela m’amène à douter que le changement radical dans l’opinion de l’élite auquel nous assistons actuellement permettra vraiment de changer les choses, dans la mesure où le gouvernement qui a le plus besoin de changer ses politiques reste sourd. »

Paul Krugman, « Germany’s drag », in The Conscience of a Liberal (blog), 26 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

lundi 29 août 2016

"Deux sur trois, ce n'est pas si mal" : zoom sur le triangle des incompatibilités de Mundell

« (…) Le trilemme, qui est également connu sous le nom de la trinité impossible ou du triangle des incompatibilités, dit qu’un pays doit choisir entre la libre mobilité des capitaux, la gestion du taux de change et l’autonomie de la politique monétaire (les trois sommets du triangle du diagramme). En l’occurrence, il peut choisir deux options, mais pas les trois simultanément. Un pays qui désire fixer la valeur de sa devise et avoir une politique de taux d’intérêt libre de toute influence étrangère ne peut laisser les capitaux passer librement ses frontières (le côté C du triangle). Si le taux de change est fixe, mais le pays ouvert aux mouvements de capitaux transfrontaliers, il ne peut avoir une politique monétaire indépendante (le côté A). Et enfin, si un pays choisit la libre mobilité des capitaux et désire garder une politique monétaire autonome, il doit laisser sa devise flotter (côté B).

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Pour comprendre le trilemme, imaginez un pays qui ancre sa monnaie au dollar américain, c’est-à-dire maintient un taux de change fixe, mais qui est également ouvert aux capitaux étrangers. Si sa banque centrale fixe ses taux d’intérêt à un niveau supérieur à celui des taux d’intérêt de la Fed, les capitaux étrangers vont affluer dans le pays pour obtenir de plus hauts rendements. Ces entrées de capitaux vont accroître la demande de monnaie domestique, si bien que l’ancrage avec le dollar finira par ne plus être tenable. Si les taux d’intérêt sont maintenus à un niveau inférieur aux taux en vigueur aux Etats-Unis, les capitaux vont au contraire quitter le pays et le taux de change va chuter.

Là où les barrières aux flux de capitaux sont indésirables ou vaines, le trilemme se ramène à un choix : soit adopter un taux de change flottant et garder le contrôle sur sa politique monétaire, soit adopter un taux de change fixe et se résoudre à perdre l’autonomie de sa politique monétaire. Les pays riches ont généralement choisi la première option, mais les pays qui ont adopté l’euro ont adopté la seconde. Les pays-membres de la zone euro ont d’ailleurs perdu l’autonomie de leur politique monétaire avant même d’adopter la monnaie unique.

Avant l’entrée dans la zone euro, les candidats ont dû ancrer leurs devises au deutschemark. Puisque les capitaux se mouvaient librement au sein de l’Europe, le trilemme obligeait les candidats à suivre la politique monétaire de l’Allemagne. Le président de la banque centrale danoise, Wim Duisenberg (qui devint par la suite le premier président de la Banque centrale européenne), reçut le surnom de "monsieur cinq minutes" en raison de la rapidité avec laquelle il prenait les mêmes décisions que la Bundesbank en matière de fixation des taux directeurs. Ce servage monétaire est tenable pour les Pays-Bas parce que son commerce est intimement lié à celui de l’Allemagne et parce que les deux pays tendent à connaître la même conjoncture. Pour des pays moins intimement alignées au cycle d’affaires de l’Allemagne, comme l’Espagne et la Grèce, le coût d’un abandon de l’indépendance monétaire a été bien plus élevé : les taux d’intérêt étaient trop faibles pour eux durant le boom et, une fois la crise amorcée, ils ne purent s’appuyer sur la dévaluation pour se tirer d’affaires.

A l’instar de plusieurs autres grandes idées économiques, le trilemme a un héritage compliqué. Pour une génération d’étudiants en économie, il découlait du fameux modèle Mundell-Fleming, qui incorporait l’impact des mouvements de capitaux dans une approche plus générale des taux d’intérêt, de la politique de change, du commerce et de la stabilité. Le modèle a été nommé ainsi en reconnaissance des articles publiés au début des années soixante par Robert Mundell, un brillant jeune théoricien du commerce international qui était d’origine canadienne, et Marcus Fleming, un économiste britannique qui travaillait au FMI. S’appuyant sur ses précédents travaux, Mundell montra dans un article en 1963 que la politique monétaire devient inefficace lorsqu’il y a une pleine mobilité des capitaux et un taux de change fixe. L’article de Fleming aboutit à un résultat similaire.

Si le monde de l’économie n’en était nullement ébranlé, c’était parce que les mouvements de capitaux étaient faibles à l’époque. Les devises des pays développés étaient ancrées au dollar américain dans le cadre d’un système de taux de change fixe mis en place à Bretton Woods, dans le New Hampshire, en 1944. C’est seulement après que cet accord se soit effondré durant les années soixante-dix que le trilemme gagna en pertinence dans le domaine de la politique économique.

Peut-être que la première mention du modèle Mundell-Fleming date de 1976 avec la publication d’une étude de Rudiger Dornbusch, un économiste du MIT. Son modèle de surréaction (overshooting) cherchait à expliquer pourquoi le flottement des taux de change qui se généralisait peu à peu se révélait si volatile. Ce fut Dornbusch qui contribua à populariser le modèle Mundell-Fleming via ses manuels (qu’il écrivit en collaboration avec Stanley Fischer, désormais vice-président de la Fed) et son influence sur ses étudiants, notamment Paul Krugman et Maurice Obstfeld. Le terme "trilemme" fut pour la première fois utilisé dans le cadre de la macroéconomie internationale dans un article publié en 1997 par Obstfeld, aujourd’hui économiste en chef au FMI, et Alan Taylor, qui travaille aujourd’hui à l’Université de Californie, Davis. (...)

Fleming et Mundell écrivirent leurs articles en travaillant au FMI, dans le contexte de l’ordre monétaire d’après-guerre que Keynes contribua à façonner. Fleming a été en contact avec Keynes durant les années quarante, lorsqu’il travaillait à la fonction publique britannique. Pour sa part, Mundell trouva son inspiration chez lui. Dans les décennies après la Seconde Guerre mondiale, les économistes ne pouvaient que difficilement imaginer un environnement de mobilité rapide des capitaux. Les mouvements de capitaux d’un pays à l’autre étaient limités en partie par la réglementation, mais aussi par la prudence des investisseurs financiers. Le Canada constituait une exception. Les capitaux passaient librement la frontière avec les Etats-Unis, en partie parce qu’il n’était pas pratique de chercher à endiguer de tels flux, mais aussi parce que les investisseurs financiers américains voyaient peu de danger à placer leur argent à la porte voisine. Une conséquence en était que le Canada pouvait ne pas à ancrer sa devise au dollar américain sans pour autant perdre le contrôle de sa politique monétaire. Donc le dollar canadien pouvait librement flotter de 1950 jusqu’à 1962. Un Canadian, tel que Mundell, était bien placé pour imaginer les arbitrages auxquels les autres pays feraient face une fois que les capitaux commenceraient à se déplacer librement d’un pays à l’autre et que leurs devises commenceraient à flotter librement. Quand Mundell gagna le prix Nobel d’économie en 1999, Krugman a parlé de "Nobel canadien". Il ne s’agissait pas d’une simple boutade. Il est frappant de voir que plusieurs universitaires travaillant dans ce domaine sont canadiens. Outre Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson et Jacob Viner y ont apporté de décisives contributions.

Mais parmi les travaux les plus influents autour du trilemme, il y a ceux réalisés par une Française. Dans une série d’analyses, Hélène Rey, de la London Business School, a affirmé qu’un pays ouvert aux flux de capitaux et qui laisse sa devise flotter ne jouit pas nécessairement d’une pleine autonomie monétaire. L’analyse de Rey débute avec l’observation que les prix des actifs risqués, tels que les actions ou les obligations à haut rendement, tendent à se mouvoir dans le même sens que la disponibilité du crédit bancaire et le poids des mouvements de capitaux mondiaux. Ces co-mouvements, selon Rey, reflètent un véritable "cycle financier mondial" trouvant sa source dans les changements dans l’appétit des investisseurs financiers face au risque. Celui-ci est lui-même fortement influencé par les changements dans la politique monétaire de la Réserve fédérale (…). Lorsque la Fed réduit son taux d’intérêt, cela rend moins cher d’emprunter en dollars. Cela pousse à la hausse les prix d’actifs mondiaux et donc stimule la valeur des collatéraux contre lesquels les prêts peuvent être garantis. Les conditions mondiales de crédit s’assouplissent. Inversement, dans une plus récente étude, Rey constate qu’un relèvement inattendu du principal taux directeur de la Fed entraîne rapidement une hausse des primes de risque sur le crédit immobilier, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi au Canada, en Grande-Bretagne et en Nouvelle-Zélande. En d’autres termes, la politique monétaire de la Fed façonne les conditions de crédit dans les pays riches qui ont à la fois des taux de change flexibles et des banques centrales décidant de leur propre politique monétaire.

Une lecture hâtive de ce résultat suggère que le trilemme de politique économique se ramène en fait à un dilemme : un choix entre rester ouvert aux capitaux transfrontaliers ou garder le contrôle de ses conditions financières locales. En fait, la conclusion de Rey est plus subtile : les devises flottantes ne s’ajustent pas aux flux de capitaux sans entraîner une modification des conditions monétaires domestiques, comme le trilemme l’implique. Donc si un pays veut garder l’autonomie de sa politique monétaire, il doit employer les outils "macroprudentiels" additionnels, tels que les contrôles de capitaux sélectifs ou d’additionnelles exigences sur le capital des banques pour contenir toute croissance excessive du crédit. Le travail de Rey suggère clairement qu’en raison de la puissance des mouvements de capitaux internationaux, l’autonomie monétaire d’un pays qui laisse flotter sa monnaie est bien plus limitée que ne l’implique le trilemme. Cela dit, un taux de change flexible n’est pas aussi limitatif qu’un taux de change fixe. Dans une crise, tout est suborné au maintien de l’ancrage, jusqu’à ce qu’il s’effondre. Une politique de taux d’intérêt domestique peut être moins puissante face à un cycle financier mondial qui trouve son origine dans les décisions de la Fed. Mais c’est toujours mieux que de ne pas en avoir du tout, même si, en termes de politique économique, c’est un peu comme se tenir sur une seule jambe. »

The Economist, « The Mundell-Fleming trilemma: Two out of three ain’t bad », 27 août 2016. Traduit par Martin Anota



« Les interventions sur le marché des changes et l’impossible trinité »

« L’autonomie de la politique monétaire est une illusion »

« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les mouvements de capitaux et le système monétaire international »

« Trappe à liquidité, impossible trinité et contrôle des capitaux »

« Les pays émergents peuvent-ils dompter le cycle financier mondial ? »

« Les pays face aux pressions sur le marché des changes »

dimanche 28 août 2016

Les liens de la semaine

Autour du burkini



Croissance, fluctuations et crises

  • On dit le plus souvent qu’il y a insuffisance de la demande dans l’économie mondiale : est-ce vrai? N’y a-t-il pas plutôt insuffisance de l’offre ? (Patrick Artus)
  • Stabilité du PIB au deuxième trimestre 2016 (INSEE)
  • Croissance : les chiffres du chômage confirment une lente reprise économique (Le Monde)
  • Pourquoi la croissance sera inférieure aux prévisions de Bercy (La Tribune)
  • Croisssance atone aux Etats-Unis (La Tribune)
  • Quel avenir économique pour l'Afrique subsaharienne ? (Natixis)
  • Dans le futur, la croissance du Monde devra venir de l’Afrique et de l’Asie du Sud (Patrick Artus)
  • Ce qui est grave pour un pays émergent : que sa productivité du travail ne rattrape plus le niveau de l’OCDE (Patrick Artus)
  • #entretien "L’émigration des talents favorise la croissance" (Cecilia Garcia-Peñalos)


GRAPHIQUE Le PIB français et de ses composantes (en %)



source : INSEE (2016)

Zoom sur la crise du lait

  • Crise du lait : pourquoi les éleveurs s'en prennent à Lactalis (La Tribune)
  • Lactalis, la famille en or et le lait opaque (Libération)
  • Combien coûte la production d’un litre de lait ? (Le Monde)
  • Crise du lait : "Baisser la production ne réglerait pas la situation des éleveurs" (Le Monde)
  • Crise du lait : Lactalis fait un geste envers les producteurs (Le Monde)
  • #portfolio La crise du lait (Le Monde)


Environnement et ressources naturelles

  • En juillet 2016, le prix du pétrole recule (INSEE)
  • Prix du pétrole et Inflation - La rupture (Philippe Waechter)
  • Pétrole : l'Iran prêt à stabiliser les prix... sous conditions (La Tribune)


GRAPHIQUE Prix du baril de pétrole Brent


source : INSEE (2016)

Instabilité financière

  • Distribution de dividendes : toujours plus ! (La Tribune)
  • Les Etats-Unis : une économie au service des actionnaires (Patrick Artus)
  • Le recul du marché des actions de la zone euro peut-il être auto-réalisateur ? (Patrick Artus)
  • Un nouveau risque bancaire dans la zone euro : plus le risque de crise de liquidité, de défaut, de la banque, mais le risque de contraction avec la rentabilité faible des banques de la zone euro (Patrick Artus)


Politique monétaire

  • Un changement sans rupture à la tête de la banque centrale indienne (Le Monde)
  • Yellen prépare un peu plus les investisseurs à une nouvelle hausse des taux de la Fed (La Tribune)
  • La politique des taux d’intérêt négatifs (Yanis Varoufakis)
  • La croissance de la zone euro va-t-elle ralentir suffisamment en 2017 pour que la BCE renonce à arrêter le Quantitative Easing ? (Patrick Artus)


Politique budgétaire, fiscalité et dette publique

  • Relance : les banques centrales placent les gouvernements face à leurs responsabilités (La Tribune)
  • L’épouvantail de la dette nationale (Project Syndicate)
  • Impôt sur les sociétés : le taux français parmi les plus élevés de l'OCDE (La Tribune)
  • Baisses d’impôt : la présentation trompeuse de Manuel Valls (Le Monde)
  • Montebourg, Sarkozy : des baisses d'impôt sans se préoccuper du déficit ? (La Tribune)


Commerce international, finance internationale

  • Où l’évolution de la spécialisation productive est-elle favorable ? (Patrick Artus)
  • Où y a-t-il clairement sur ou sous-évaluation réelle du taux de change ? (Patrick Artus)
  • Peut-on spéculer à la hausse sur une devise ? (Patrick Artus)
  • Liquidité mondiale : où l’a-t-on retrouvée effectivement ? (Patrick Artus)


Intégration européenne


Inégalités et justice sociale


GRAPHIQUE Part de la croissance des revenus perçue par les 1 % des ménages les plus aisés, avant impôts et transferts (en %)

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source : France Stratégie (2016)

Autour de la confiance et du capital social


Travail, emploi, chômage

  • Le nombre de chômeurs a baissé de 0,5 % en juillet (Le Monde)
  • La baisse du chômage annoncée par l’Insee confirmée en juillet par Pôle emploi (OFCE)
  • Chômage : pourquoi la courbe s’inverse en 10 graphiques (Guillaume Duval)
  • Chômage : l'énigme des catégories A (Denis Clerc)
  • Le gouvernement veut-il vraiment cacher les chômeurs ? (Alter éco plus)
  • Lutte contre le chômage : dépasser la myopie des économistes (The Conversation)
  • Bilan positif pour le Smic allemand (La Tribune)
  • Les aides à l'embauche : un outil efficace de soutien à l'emploi ? (Trésor-éco)


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source : Alter éco plus (2016)

Zoom sur le terrorisme





lire la précédente revue de presse

samedi 27 août 2016

Le FMI reste obsédé par l’austérité budgétaire

Le FMI préconise la consolidation budgétaire pour les pays excédentaires d’Asie


« En théorie, la FMI devrait aujourd’hui appeler les pays en excédent courant à s'appuyer davantage sur la relance budgétaire et moins sur la relance monétaire. Cela fait sens dans un monde marqué par de faibles taux d’intérêt, le risque que les pays à excédent courant exportent des trappes à liquidité aux économies connaissant un déficit courant et les inquiétudes à propos de la stagnation séculaire. L’expansion budgétaire tend à réduire l’excédent des pays excédentaires, tandis que l’expansion monétaire tend à accroître les excédents externes. Et les amples excédents externes doivent être un motif d’inquiétude dans un monde où les déséquilibres dans le commerce de biens sont à nouveau assez larges (…).

En pratique, toutefois, le Fonds semble avoir des difficultés à conseiller l’expansion budgétaire à toute économie majeure présentant un excédent du compte courant. (…) Le FMI encourage la consolidation budgétaire en Chine, au Japon et la zone euro. Ces économies ont un PIB combiné de près de 30.000 milliards de dollars. Le Fonds est peut-être en train d’encourager un peu d’expansion budgétaire en Suède (bien que cela ne soit pas évident dans le rapport du Fonds de 2015) et en Corée du Sud, des pays dont le PIB combiné s’élève à 2.000 milliards de dollars. J’ai précédemment noté que le Fonds conseille une consolidation budgétaire en 2017 pour la zone euro, dans la mesure où la consolidation préconisée par le Fonds en France, en Italie et en Espagne excéderait la modeste expansion budgétaire qu’il préconise aux Pays-Bas (Le FMI recommande que l’Allemagne reste en équilibre budgétaire en 2017.) Cela semble être la même chose pour les principales économies excédentaires de l’Asie de l’est.

Prenons le conseil du FMI pour la Chine. Le Fonds pense que la bonne mesure de l’orientation budgétaire de la Chine est ce qu’il appelle "le solde budgétaire augmenté". Et il pense que le déficit augmenté est trop grand et que la Chine doit faire une modeste consolidation budgétaire en 2017. (…) Pour être juste, le Fonds n’appelle pas à une consolidation budgétaire en bilan et il semble même ouvert à un dépassement des 3 % du PIB pour le déficit global si c’est nécessaire pour soutenir la mise en œuvre de nouvelles réformes agressives. En termes de sens, cependant, le FMI désire bel et bien une consolidation budgétaire.

Prenons le conseil du FMI pour le Japon. Le premier relèvement de la taxe sur la consommation (qui est passée de 5 % à 8 %) a été nocif à l’activité. La consommation n’a jamais connu de reprise et la croissance économique a ralenti. Mais, plutôt que de reconsidérer la consolidation basée sur la taxe de la consommation, le FMI veut que le Japon fasse un doublé et relève la taxe sur la consommation non pas à 10 %, mais à 15 %. (…) Ce n’est pas exactement un appel à utiliser la flèche budgétaire pour relancer la croissance de la demande japonaise. Le FMI appelle à un ce que la consolidation budgétaire s’opère à un rythme plus lent et plus prévisible, mais il appelle pour un surcroît de consolidation et en l’occurrence pour une forme de consolidation que pèserait lourdement sur les ménages. Les politiques monétaire et budgétaire agiraient dans des sens opposés. Le Japon est toutefois un cas complexe. Il a un niveau inhabituellement élevé de dette publique. Il a aussi un taux d’intérêt inhabituellement faible sur cette dette. Et les risques budgétaires sont réduits tant que le stock de dette actuellement détenu par le public chute rapidement : d’un côté, le déficit budgétaire s’élève à 5 % du PIB et, de l’autre, les achats annuels réalisés par la Banque du Japon s’élèvent à 15 % du PIB (…). Avec une consolidation budgétaire à un rythme de 0,5 % du PIB pour les dix à quinze prochaines années qui est nécessaire selon le FMI (….) c’est un peu difficile de voir comment la Banque du Japon peut s’arrêter d’acheter bientôt des titres publics, si bien que si le Japon adoptait le conseil du FMI, le stock de dette détenu dans le marché chuterait probablement assez rapidement.

Et qu’en est-il de la Corée du sud ? Les détails du conseil du FMI pour la Corée ne sont toujours pas publiés. Mais il ne semble pas que le FMI veuille un assouplissement budgétaire significatif et soutenu en Corée, alors même que cette dernière a une faible dette publique, pas de déficit budgétaire à proprement parler et un excédent de compte courant de 100 milliards de dollars (soit l’équivalent de 7-8 % du PIB). Selon la prévision du FMI, si je la lis correctement, le gouvernement général va retourner à un excédent budgétaire de 1 % du PIB au cours du temps. La Corée nécessite d’assouplir sa politique budgétaire juste pour éviter le resserrement, pour ainsi dire.

Les deux gros pays excédentaires d’Asie (la Chine et le Japon) constituent sans aucun doute un cas légèrement plus compliqué que la zone euro prise dans son ensemble. La zone euro a un équilibre primaire et, au niveau agrégé, elle a seulement un modeste déficit. La taille absolue du déficit augmenté de la Chine et le déficit primaire du Japon ennuient sans doute certains au FMI. D’un autre côté, la Chine et le Japon engrangeant de significatifs excédents externes, même avec d’amples déficits budgétaires. Par conséquent, sans ces déficits budgétaires, la taille de leurs excédents externes serait bien plus élevée. La Corée du Sud n’a pas de déficit budgétaire à proprement parler et elle un excédent de compte courant qui est plus important, relativement au PIB, que le compte courant de la Chine ou du Japon.

Conclusion : si le FMI veut l’expansion budgétaire dans les pays excédentaire pour faciliter le rééquilibrage externe et réduire les excédents de compte courant, il devrait actuellement encourager les grands pays dotés de larges excédents externes à embrasser l’expansion budgétaire. Trouver une marge de manœuvre budgétaire limitée en Suède et peut-être en Corée du Sud ne suffit pas. Une expansion budgétaire de 20 ou 30 points de base dans les petites économies ne change pas grand-chose au niveau mondial. Pas si la Chine, le Japon et la zone euro manquent tous de marge de manœuvre budgétaire et doivent embrasser la consolidation budgétaire. »

Brad Setser, « IMF cannot quit fiscal consolidation (in Asian surplus countries) », in Follow The Money (blog), 22 août 2016.



La folie de la prudence au FMI


« A la lecture du billet de Brad Setser, est vraiment désespérante. Il note que même aujourd’hui le FMI préconise la contraction budgétaire presque partout (la zone euro, le Japon, la Chine) et l’expansion budgétaire presque nulle part. Setser y voit le FMI violant son propre précepte, celui selon lequel les pays présentant un excédent de leur compte courant devraient stimuler leur activité, ce qui devrait effectivement être le cas. Je reformulerais cela dans un contexte plus large : nous sommes dans un monde où la stagnation séculaire constitue un risque très important, où l’inflation est inférieure à sa cible partout malgré une expansion monétaire sans précédents. Tous les récents événements suggèrent que la seule action des banques centrales ne suffit pas, que le monde nécessite désespérément d’une expansion budgétaire pour stimuler la demande globale et accroître l’offre d’actifs sans risque. Même si la solution ultime peut impliquer des cibles d’inflation plus élevées et les réformes structurelles dont on entend continuellement parler, rien n’est susceptible de marcher sans l’impulsion majeure de la part de la politique budgétaire. Ce diagnostic a finalement fait quelques percées dans les discours ; on ne l’entend plus dans la bouche des seuls keynésiens. Pourtant, le FMI préconise toujours (toujours !) l’austérité budgétaire au nom de la prudence.

Nous vivons dans une économie dépressive, aux faibles taux, depuis huit ans maintenant et les acteurs clés se comportent comme s’ils n’avaient toujours rien appris. »

Paul Krugman, « The folly of prudence, IMF edition », in The Conscience of a Liberal (blog), 23 août 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 25 août 2016

Le fardeau de la dette pèse toujours sur la croissance mondiale



« La réunion des ministres des finances du G20 et banquiers centraux à Washington (...) a conclu sur une note amère. Ne soyons pas surpris : les perspectives de croissance mondiale se sont assombries avec une variété de risques émanant désormais tant des pays développés que des pays en développement. Les participants à la réunion ont souligné, à nouveau, qu’il était nécessaire de mieux coordonner les politiques économiques, de recourir à la relance budgétaire et de mettre en œuvre une variété de réformes structurelles. Et ces réponses seraient plus urgentes dans la mesure où il est de plus en plus manifeste que la politique monétaire manque de munitions et que les dévaluations compétitives feraient plus de mal que de bien.

Mais avec les plus grandes économies qui sont toujours plombées, presque huit ans après la crise financière mondiale, par des niveaux élevés et croissants de dette publique et privée, il est déconcertant de voir que de larges restructurations ne prennent pas une place plus importante dans le menu des options politiques. En effet, pour l’économie mondiale, la restructuration de la dette est incontournable, mais tout le monde fait l’autruche.

Lors des premiers temps de la crise financière de 2008-2009, Kenneth Rogoff et moi avons noté que la reprise consécutive aux crises financières sévères est lente, dans la mesure où il faut du temps pour que les ménages et les entreprises réduisent les dettes qu’ils ont accumulées durant le boom. Au même instant, les banques, face à la hausse des prêts non performants et à des bilans fragiles, peuvent se révéler incapables ou hésitantes à s’engager dans de nouveaux prêts. Les retards dans le nettoyage des bilans font partie des facteurs qui freinent la reprise et font que les reprises suite aux crises financières sont différentes des rebonds typiques des cycles d’affaires, qui sont habituellement plus rapides.

Dans une étude postérieure, nous avons précisé la trajectoire du revenu par tête suite aux 100 crises financières les plus graves qui ont éclaté depuis 1960. Nous avons constaté qu’il fallait plus de sept ans, en moyenne, pour les économies avancées (telles que nous les définissons aujourd’hui) pour atteindre le niveau de revenu d’avant-crise ; la reprise médiane prend environ six ans. Le déclin du revenu par tête entre son pic au début de la crise et le creux s’élevait à environ 9,6 % pour ce groupe de pays. Les effondrements de la production associés à la crise pour les pays émergents étaient amples.

Que peut-on dire de la comparaison entre l’expérience moderne d’après-crise et les événements passés ? Les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, qui offrent des projections pour la croissance du PIB par tête (et de nombreux autres indicateurs) jusqu’à 2021 pour la plupart des économies dans le monde facilite l’évaluation.

L’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal et le Royaume-Uni ont tous connu des crises financières systémiques. Deux pays parmi eux (l’Allemagne et les Etats-Unis) ont plus rapidement renoué avec la reprise que l’expérience historique pour les pays développés. Parmi les autres, l’Irlande et le Royaume-Uni sont ceux qui ont le plus rapidement comblé les pertes en termes de revenu (cf. tableau).

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Si les projections du FMI sont prises à leur valeur nominale, le temps médian qu’il faut pour atteindre le niveau d’avant-crise du revenu pour le groupe de 11 pays sera d’environ 9 ans. En 2021, les revenus par tête grec et italien seront respectivement inférieurs de 14 % et 9 % par rapport à leur niveau de 2007. La crise grecque, qui est loin d’être terminée, prend la dixième place dans le classement des crises financières les plus sévères.

Même si on laisse de côté la question plus controversée et tendue de la restructuration de la dette souveraine, il faut prendre conscience que l’effacement de la dette privée qui a été accumulée le boom (…) a fait partie intégrante de la résolution des crises bancaires à travers la plupart des épisodes au cours de l’histoire. Les exceptions notables incluent le renouvellement (evergreening) des prêts bancaires dans les années qui ont suivi la crise japonaise au début des années quatre-vingt-dix et la crise toujours en cours de l’Europe, qui fêtera bientôt son dixième anniversaire.

La reprise anémique dans plusieurs pays développés (même en comparaison avec d’autres crises sévères) tient beaucoup à l’approche "extend and pretend" de la dette qui prévaut. Depuis la crise, les banques européennes se sont finalement contentées d’acheter des titres de dette publique et de renouveler les prêts privés d’avant-crise (selon un mécanisme à la Ponzi).

Même si, aux Etats-Unis, l’épisode des saisies immobilières a été particulièrement difficile, il a forcé les banques et les emprunteurs à s’adapter à l’effondrement de la bulle immobilière et ainsi pouvoir continuer à prêter et à emprunter. Des épisodes antérieurs, allant des crises scandinaves du début des années quatre-vingt-dix à la crise asiatique de 1997-1998, ont été marqués par un désendettement plus rapide. Il faut espérer que la réaction des autorités chinoises face aux problèmes de dette privée domestique et de dette publique ne soit pas la même que celle des autorités au Japon et dans la zone euro. »

Carmen Reinhart, « The post-crisis economy’s long debt hangover », in Project Syndicate, 26 avril 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’éternel retour selon Reinhart et Rogoff »

« Quelle reprise après une crise bancaire ? »

« Quelques leçons de Reinhart et Rogoff sur les crises financières et la dette souveraine »

« Des défauts souverains en miroir »

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