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mercredi 24 février 2021

Qu’est-ce que le PIB potentiel ? Et pourquoi suscite-t-il autant de controverses aujourd'hui ?

« La proposition du Président Biden de dépenser un supplément de 1.900 milliards de dollars pour renforcer l’économie américaine ravagée par l’épidémie de Covid-19 a suscité un débat quant à l’ampleur de la relance budgétaire qui s’avère nécessaire. Un élément du débat compare la trajectoire probable du PIB aux estimations du PIB potentiel. Qu’est-ce que le PIB potentiel ? Et pourquoi est-il aujourd’hui sujet à controverse ?

Qu’est-ce que le PIB potentiel ?


Le produit intérieur brut (PIB) est une mesure de la valeur de tous les biens et services produits dans l’économie sur une période donnée. Il est calculé par le Bureau of Economic Analysis du gouvernement fédéral chaque trimestre. Le PIB potentiel est une construction théorique, une estimation de la valeur de la production que l’économie aurait été produite si le travail et le capital avaient été utilisés à leur maximum soutenable, c’est-à-dire au niveau maximal qui soit compatible avec une croissance régulière et une inflation stable. Le graphique 1 compare les niveaux du PIB réel et de la production potentielle au cours du temps. En général, l’économie opère près de son potentiel, mais de profondes récessions sont des exceptions notables à la tendance. Au cours de ces épisodes, le PIB peut se retrouver, parfois durablement, sous son potentiel.

GRAPHIQUE 1 Niveaux des PIB réel et potentiel aux Etats-Unis

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La différence entre le niveau du PIB potentiel et celui du PIB réel est appelé "écart de production" (output gap). Quand l’écart de production est positif, c’est-à-dire quand le PIB est supérieur à son potentiel, l’économie opère au-delà de ses capacités soutenables et elle est susceptible de générer de l’inflation. Quand le PIB se retrouve en-deçà de son potentiel, l’écart de production est négatif. Le graphique 2 montre que les récessions comme la Grande Récession de 2007-2009 et la récession associée à la pandémie de Covid-19 présentent un PIB bien en-deçà de son potentiel.

GRAPHIQUE 2 L’ouput gap aux Etats-Unis

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Pourquoi est-il important ?


Au cours du temps, une économie peut croître sans inflation malvenue seulement aussi rapidement que le PIB potentiel croît. Voyez-y une sorte de vitesse limite de sécurité pour la croissance économique. Des dépenses publiques excessives peuvent générer une hausse de la demande globale qui excède les capacités de production de l’économie et déclenche de l’inflation.

Il est important pour la Réserve fédérale de comprendre le PIB potentiel lorsqu'elle décide quand et comment fixer ses taux d’intérêt ou utiliser leurs autres outils pour atteindre les objectifs de stabilité des prix ou d’emploi maximal soutenable qui sont inscrits dans son mandat. Avoir de bonnes estimations de la production potentielle lui permet de calibrer ses choix en se basant, en partie, sur les prévisions de l’écart de production. De même, le Congrès et le Président vont regarder l’écart de production pour déterminer si l’économie a besoin d’une relance ou d’un resserrement budgétaire.

Qu’est-ce qui détermine le PIB potentiel ?


Le PIB potentiel dépend de la taille de la population active et du rythme de la croissance de la productivité (c’est-à-dire de la production par heure de travail), qui elle-même dépend du montant de l’investissement en capital. La croissance du PIB potentiel peut accélérer si davantage de personnes entrent sur le marché du travail, si davantage de capital est accumulé dans l’économie ou si la main-d’œuvre déjà employée ou le capital déjà accumulé deviennent plus productifs.

GRAPHIQUE 3 Les taux de croissance du PIB réel et du PIB potentiel

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Comme le montre le graphique 3, le Congressional Budget Office (CBO) a révisé à la baisse ses estimations de la croissance potentielle au début des années 2000, dans la mesure où la croissance de la population active ralentit, notamment en raison de facteurs comme le vieillissement démographique et le ralentissement de la productivité. Leurs estimations du potentiel ont été relativement stables depuis. La croissance du PIB, d’un autre côté, a présenté d’amples fluctuations, chutant durant les récessions et se maintenant plus modestement au-dessus du potentiel durant les expansions.

Pourquoi est-il difficile de déterminer le PIB potentiel ?


Les composantes sous-jacentes du PIB potentiel ne sont pas directement mesurables. Cela rend difficile son estimation et lie celle-ci à des prévisions basées sur des modèles. Différentes approches pour mesurer le PIB potentiel apportent différentes estimations de la vitesse à laquelle l’économie peut croître sans entraîner de pressions inflationnistes.

Prévoir le PIB potentiel dans le sillage de la pandémie est particulièrement difficile parce que celle-ci a pu affecter le PIB potentiel, du moins temporairement. Plusieurs entreprises ont fait faillite, des travailleurs ont quitté la population active et les relations salariés-employeurs ont été bouleversées, donc il peut y avoir un certain temps avant que les capacités productives de l’économie atteignent le niveau qu’elles auraient atteint en l’absence de la pandémie. En outre, les déclins de l’immigration et de l’investissement au cours de la pandémie se traduisent par une moindre population active et un stock de capital plus faible, ce qui dégrade également le PIB potentiel.

Bien sûr, en raison de la nature sans précédent de la pandémie, il est difficile de déterminer la magnitude et la persistance de ces effets sur l’économie. Le CBO estime que le PIB potentiel va croître de 1,85 % en 2021, moins que les 2,02 % qu’il prévoyait en janvier 2020, avant le début de la pandémie.

Pourquoi le PIB potentiel est-il si controversé aujourd’hui ?


Comme le Président Biden et le Congrès négocient le prochain plan de relance budgétaire pour stimuler la reprise économique face à l’épidémie de Covid-19, ils sont implicitement amenés à faire des hypothèses à propos de l’écart de production. L’analyse de l’une d’entre nous (Louise Sheiner) et de notre collègue de la Brookings Wendy Edelberg suggère que le plan de relance de 1.900 milliards de dollars de Biden va permettre au PIB de rejoindre sa trajectoire d’avant-pandémie d’ici la fin de l’année 2021 et le pousser à la dépasser en 2022. En d’autres termes, une partie de l’activité économique perdue durant la pandémie sera rattrapée avec la relance budgétaire.

D’après la récente estimation du PIB potentiel proposée par le CBO, cela laissera un large écart de production positif, atteignant 2,6 % au premier trimestre de l’année 2022. Certains critiques (notamment l’ancien secrétaire au Trésor Lawrence Summers et Olivier Blanchard) affirment que pousser la production aussi loin de son potentiel pourrait générer de l’inflation.

D’autres, notamment le prix Nobel Paul Krugman, soulignent les risques qu’il y a à trop se focaliser sur un écart de production prévu pour déterminer les risques d’un plan de relance massif. Ils notent la significative incertitude qui entoure toute estimation du PIB potentiel. En effet, selon les estimations du CBO, l’économie américaine opérait au-dessus de son potentiel en 2019, pourtant l’inflation restait faible et même inférieure à la cible de 2 % de la Fed. En outre, il y a peu de précédent historique pour prédire comment la pandémie va affecter la production potentielle ou la demande des consommateurs ou des entreprises une fois que la pandémie refluera.

GRAPHIQUE 4 Evolution des prévisions du PIB réel selon le CBO

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Pour illustrer à quel point il est difficile de prévoir la production potentielle, le graphique 4 montre que le CBO a régulièrement révisé à la baisse ses estimations de la production potentielle du début de l’année 2007 à février 2021, aussi bien suite à la Grande Récession et lors que sa subséquente reprise que lors de la pandémie de Covid-19. Chez Goldman Sachs, les économistes Daan Struyven, Jan Hatzius et Sid Bhushan affirment que cette tendance suggère que le PIB potentiel est plus élevé que ce que des modèles comme ceux du CBO suggèrent, ce qui signifie que l’économie a plus de mou qu’on ne le pense. En supposant que la tendance baissière dans le ratio hommes adultes en âge de travailler sur population puisse être renversée par une économie robuste, ils estiment que l’économie américaine est 3 à 4 points de pourcentage plus en-dessous du potentiel que ne l’impliquent les estimations du CBO. Couplé avec l’incertitude notée ci-dessus, ce résultat suggère que les estimations de l’écart de production ne doivent pas être le seul indicateur à regarder pour déterminer la condition de l’économie ou pour jauger les risques d’inflation à venir. »

Tyler Powell, Louise Sheiner et David Wessel, « What is potential GDP, and why is it so controversial right now? », in Brookings, 22 février 2021. Traduit par Martin Anota



« Quelles sont les répercussions des pandémies à long terme ? »

« Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ? »

« La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ? »

« Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ? »

« Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture »

lundi 22 février 2021

Des facteurs structurels et la crédibilité des banques centrales limitent le risque d’inflation

« Après avoir fini l’année dernière avec un succès exceptionnel dans la création de vaccin et l’espoir que la pandémie et la détresse économique que celle-ci a provoquée reflueraient, nous nous retrouvons face à de nouveaux variants du virus et à la route imprévisible, sinueuse sur laquelle ils peuvent faire s’engouffrer le monde.

Quelque chose de similaire s’est produit avec le discours sur l’inflation. A la fin de l’année, après une chute historique de l’économie mondiale estimée à 3,5 %, l’inflation est restée sous la cible dans 84 % des pays. Cela a permis d’envisager de maintenir de faibles taux d'intérêt et une relance budgétaire pour soutenir la croissance économique, en particulier dans les pays développés. Le plan de l’administration Biden ajoutant 1.900 milliards de dollars de dépenses budgétaires a mis au défi cette vision, en amenant même des économistes traditionnellement en faveur de la relance à s’inquiéter quant au risque d’une économie en surchauffe qui pousserait l’inflation bien au-dessus de la zone du confort des banquiers centraux.

Les analyses empiriques tirées ces quatre dernières décennies amènent à penser qu’il est peu probable, même avec l’ample relance budgétaire proposée par l’administration Biden, que l’économie américaine connaisse une forte accentuation des pressions sur les prix qui pousserait l’inflation bien au-delà de la cible de 2 % poursuivie par la Réserve fédérale. Malgré les amples fluctuations du taux de chômage américain, qui était passé de 10 % à 3,5 % entre 2009 et 2019, l’inflation est restée remarquablement stable, même lorsque les salaires finirent par croître de nouveau. Comme à présent, le sous-emploi américain est large et sous-estimé par le taux de chômage officiel. Notre estimation préliminaire est que le plan de relance proposé par l’administration Biden, équivalent à 9 % du PIB, accroîtrait le PIB étasunien de 5 à 6 % de façon cumulative au cours des trois prochaines années. L’inflation, telle qu’elle est mesurée par l’indice préféré par la Fed, atteindrait 2,25 % en 2022, ce qui n’est en rien inquiétant et contribuerait même à ce que la Fed puisse plus facilement atteindre ses objectifs.

Divers facteurs structurels sont sous-jacents à cette relation affaiblie entre inflation et activité économique dans plusieurs pays. Le premier est la mondialisation, qui a limité l’inflation des prix des biens échangés et même de certains services. Dans cette crise, malgré certaines perturbations, les chaines de valeur mondiales ont fait preuve de résilience et d’agilité, et le commerce de marchandises a rebondi avec la reprise de l’activité manufacturière, dépassant les niveaux observés avant la pandémie. Un sous-emploi important demeure dans l’économie mondiale, avec plus de 150 pays qui devraient, selon nos prévisions, avoir de moindres revenus par tête en 2021 relativement à 2019.

Un deuxième facteur est l’automatisation qui, avec les baisses relatives des prix des biens capitaux, a largement contribué à freiner la transmission des hausses de salaires aux prix. Cette crise est susceptible d’accélérer cette tendance. Une autre tendance structurelle au cours des dernières décennies a été la hausse des parts de marchés des entreprises aux marges de profits élevés. Cela a permis aux entreprises d’absorber des coûts plus élevés sans avoir à accroître leurs prix, comme nous l’avons vu dans le cadre de la guerre commerciale lancée par l’administration Trump. Cette crise peut aussi accroître la part de marché de telles firmes, comme les entreprises plus petites ont été plus durement frappées que les grandes entreprises par la récession associée à la pandémie.

Un autre facteur important est que les anticipations d’inflation sont restées relativement stables autour de la cible fixée par les banques centrales, grâce à l’indépendance et à la crédibilité de leurs politiques. Cette crédibilité signifie aussi que même avec des dettes publiques plus élevées, il n’y a pas d’anticipation que la politique monétaire va donner la priorité à maintenir les coûts d’emprunt des gouvernements à de faibles niveaux au détriment de la stabilité des prix. Par exemple, la dette publique du Japon s’est élevée à plus de 200 % du PIB depuis 2009 et pourtant le problème demeure de réussir à pousser les anticipations d’inflation à la hausse. En effet, l’inflation au Japon a atteint en moyenne seulement 0,3 % au cours de la dernière décennie.

Tout cela ne doit toutefois pas nous faire oublier la nécessité de suivre de bons principes dans la conduite de la politique économique. Premièrement, même s’il y a un risque limité d’une forte hausse de l’inflation, des dépenses publiques bien ciblées peuvent apporter la même amélioration de l’emploi et de la production, mais avec une moindre accumulation de dette publique, laissant plus de marge de manœuvre pour de futures dépenses dans des activités présentant un rendement social élevé. Un investissement publique de qualité accroîtrait la production potentielle, stimulerait la demande globale et devrait être centrale à une politique climatique pour atténuer le risque de catastrophe associé au changement climatique.

Deuxièmement, parce qu’il s’agit d’une époque aux fortes incertitudes sans réels parallèles dans l’histoire, il est risqué de faire des extrapolations à partir du passé. En raison des mesures exceptionnelles de politique économique adoptées en 2020, notamment les dépenses budgétaires des pays du G7 équivalentes à 14 % du PIB (bien au-dessus des 4 % du PIB cumulés durant les années de la crise financière de 2008 à 2010), les taux d’épargne des ménages dans les pays développés atteignent des niveaux très élevés par rapport à ces dernières années et les faillites sont 25 % moindres qu’avant la pandémie. A mesure que les campagnes vaccinales se poursuivent, une demande de rattrapage pourrait déclencher une forte reprise et défier les prévisions d’inflation basées sur les données empiriques de ces dernières décennies. D’un autre côté, les banqueroutes pourraient n’avoir été que retardées et leur éventuelle hausse pourrait briser la confiance, affaiblir l’inflation et mener à davantage de destructions d’emplois.

Enfin, il y a un risque de turbulences sur les marchés financiers provoqué par la découverte de nouveaux variants, par des fluctuations transitoires de l’inflation ou par la possibilité que les grandes banques centrales relèvent leurs taux d’intérêt plus vite qu’attendu. Une telle réaction des marchés financiers pourrait resserrer les conditions de financement mondiales d’une façon inattendue. Les banques centrales ne peuvent peut-être pas changer le cours de la pandémie, mais elles peuvent et doivent empêcher la possibilité de fortes fluctuations dans les coûts d’emprunt. Elles peuvent y parvenir en communiquant clairement et rapidement sur leurs intentions. »

Gita Gopinath, « Structural factors and central bank credibility limit inflation risks », 19 février 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

« Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture »

dimanche 21 février 2021

Les liens de la semaine

GRAPHIQUE Nombre de contaminations au coronavirus recensé quotidiennement en France

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source : Le Monde (2021)

La propagation de l'épidémie

  • Covid-19 : chute des cas dans le monde, mais pas de triomphalisme (Le Monde)
  • Covid-19: face à la menace des variants, l’Europe rechigne à baisser la garde (AFP)
  • Covid-19 dans le monde : l’Australie commence à vacciner, l’Italie s’inquiète des attroupements (Le Monde)
  • Comment le variant britannique menace de déstabiliser l’épidémie en France (Le Monde)
  • Covid et mortalité en Europe en 2020 : des statistiques à regarder de près (INSEE)


Le_Monde__nombre_nouvelles_hospitalisations_admissions_en_rea_20_fevrier_2021_Covid-19_coronavirus.png
source : Le Monde (2021)

La gestion de l'épidémie

  • Covid-19 : un confinement strict est-il plus efficace qu’un semi-confinement larvé ? (Alter éco)
  • Covid-19 : le gouvernement envisage un confinement partiel des Alpes-Maritimes (Le Monde)
  • Pays-Bas : "incapable de se décider aujourd’hui", une cour d’appel repousse son verdict sur le couvre-feu [(Le Monde)|https://www.lemonde.fr/international/article/2021/02/19/pays-bas-incapable-de-se-decider-aujourd-hui-une-cour-d-appel-repousse-son-verdict-sur-le-couvre-feu_6070617_3210.html
  • La guerre des vaccins en 5 graphiques (Alter éco)
  • Contrats sur les vaccins : l’Europe a les mains liées (Alter éco)
  • Covid-19 : pour une vaccination mondiale (Le Monde)


GRAPHIQUE Nombre de décès dus au coronavirus recensé quotidiennement en France

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source : Le Monde (2021)

Croissance, fluctuations et crises

  • Le PIB du Japon a chuté de 4,8 % en 2020, sa première contraction annuelle depuis 2009 (Le Monde)
  • Les canaux économiques de la crise de la Covid en France (Banque de France)
  • Durée et gravité de la récession, perte de croissance potentielle (Patrick Artus)
  • Le niveau du PIB est plus important que son taux de croissance (Eric Heyer)
  • L’analyse de la conjoncture économique devient l’art de prévoir le présent (The Conversation)


Inflation

  • La hausse des marges bénéficiaires peut expliquer la stabilité de l'inflation (Patrick Artus)
  • Le degré de sous-emploi et l’inflation sous-jacente (Patrick Artus)


GRAPHIQUE Glissements annuels de l'indice des prix à la consommation, de l'inflation sous-jacente et de l'indice des prix à la consommation harmonisés en France (en %)

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source : INSEE (2021)

Environnement et ressources naturelles

  • Au Texas, coup de froid sur la haine de l’Etat (Alter éco)
  • Énergie, climat : la transition est-elle vraiment "en panne" en France ? (The Conversation)
  • Faut-il un référendum sur le climat ? (Alter éco)
  • Déterminer correctement le coût social du carbone (Stern & Stiglitz)
  • Nucléaire ou renouvelables ? le vrai débat (Le Monde)
  • En quoi la vulnérabilité au changement climatique porte-elle préjudice aux notes de crédit attribuées aux États ? (FMI)


Zoom sur les chasseurs

  • Les chasseurs, de drôles de défenseurs de la biodiversité (Alter éco)
  • Les chasseurs à l’offensive : lobby or not lobby ? (Alter éco)
  • Le vote chasseur dans le viseur des politiques (Alter éco)


Marchés et concurrence


Monnaie et finance

  • Finance : clap de fin pour la City de Londres ? (Christian Chavagneux)
  • L’exigence élevée de rentabilité des fonds propres pour les actionnaires: incite-t-elle les dirigeants d’entreprise à être efficaces, ou bien à prendre des décisions dangereuses et défavorables? (Patrick Artus)
  • Comment les actionnaires obtiennent-ils un rendement élevé des fonds propres et du capital sans le risque qui normalement l’accompagne? (Patrick Artus)
  • Le problème du financement de l’économie (Patrick Artus)


Politique budgétaire et dette publique

  • La taille du multiplicateur dépend-elle du différentiel taux d’intérêt-croissance ? (D'un champ l'autre)
  • La révolution silencieuse de la politique économique (Robert Skidelsky)
  • Dette : derrière le débat sur l’annulation, le traumatisme de la crise de 2010 (Raul Sampognaro)
  • Petit récap macro par temps de crise pour ne pas se faire enfumer (Alban Pellegris)


Economie internationale


Inégalités et justice sociale

  • Le temps de la justice sociale (Thomas Piketty)
  • Pour une économie politique et historique : autour de Capital et Idéologie (Thomas Piketty)
  • La situation des personnes handicapées s’est aggravée avant le Covid (Alter éco)
  • Handicap : un manque indigne de données (Observatoire des inégalités)
  • Crédit universel au Royaume-Uni : la hantise des foyers pauvres (Alter éco)
  • Secteurs multi-collèges à Paris : quel bilan après trois ans ? (IPP)
  • Améliorer la mixité sociale à l’école, c’est possible (encore faut-il le vouloir) ! (Alter éco)


Stratification spatiale


Travail, emploi, chômage

  • Au quatrième trimestre 2020, le taux de chômage se replie à nouveau, à 8,0 % (INSEE)
  • Le chômage recule au quatrième trimestre car les restrictions sanitaires ont fortement limité et découragé les recherches d’emploi (Le Monde)
  • Assurance chômage : les non-dits du Conseil d’analyse économique (Clément Carbonnier)
  • "Il faut remettre l’assurance chômage d’aplomb sur des bases saines" (Bruno Coquet)
  • Une dynamique d’emploi spécifique dans les grandes entreprises (INSEE)
  • La durée du travail 1896-2019 (Michel Husson)


GRAPHIQUE Taux de chômage au sens du BIT en France (en %)

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source : INSEE (2021)

Politique

  • "Islamo-gauchisme" : Vidal, Darmanin, jeu dangereux (Le Monde)
  • Nouvelle-Calédonie : une crise à hauts risques (Le Monde)
  • Italie : majorité disparate pour mission délicate (Le Monde)
  • Avec le gouvernement Draghi, le retour paradoxal du bloc bourgeois (Stefano Palombarini)
  • Le Parti républicain, homme malade de la démocratie américaine (Le Monde)
  • L’impeachment rendu impossible par l’esprit partisan (Project Syndicate)
  • Le féminisme peut enrichir le politique pour déconstruire les évidences (Marie-Cécile Naves)
  • Clientélisme politique : au-delà des clichés, une réalité contrastée (The Conversation)





lire la précédente revue de presse

lire le sociorama de Xavier Molénat

jeudi 18 février 2021

Pourquoi il est légitime de s’inquiéter du plan de relance de Biden

« Les économistes (notamment moi-même) qui ont été d’accord avec la secrétaire du Trésor Janet Yellen à propos du besoin d’"envoyer du lourd" sur un plan de protection et de relance, mais qui expriment des réserves quant à la taille du plan de relance de 1.900 milliards de dollars de l’administration Biden contre le coronavirus, ont fait l’objet de critiques affirmant que les préoccupations relatives à la surchauffe et à l’inflation étaient excessives. Un débat constructif s’est engagé. Ce billet de blog se penche sur trois grandes questions de ce débat et explique pourquoi je suis inquiet : premièrement, la taille de l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre la production potentielle et la production effective dans l’économie ; deuxièmement, la taille des multiplicateurs, c’est-à-dire les effets probables de la relance sur l’activité économique ; et troisièmement, l’inflation qu’une économie en surchauffe peut générer.

Concernant l’écart de production


Dans sa discussion un peu plus tôt ce mois avec l’ancien secrétaire du Trésor Lawrence H. Summers, Paul Krugman a dit que nous ne savons pas mesurer les écarts de production. Je suis d’accord et j’ai déjà exprimé mes doutes sur leur mesure. Je les ai déjà vus être manipulés pour montrer par exemple que la situation économique dans certains pays n’était pas si mauvaise et qu’il y avait peu de marge de manœuvre pour les politiques de demande expansionnistes. Dans ce cas, cependant, nous pouvons inférer une limite supérieure plausible pour la taille de l’écart de production.

En janvier 2020, le taux de chômage était de 3,5 %, c’est-à-dire atteignait le plus faible niveau depuis 1953. On peut raisonnablement penser qu’il était proche de son niveau naturel. Pour le dire autrement, la production était probablement très proche de son potentiel. Le Congressional Budget Office (CBO) a estimé la croissance potentielle réelle pour les toutes prochaines années autour de 1,7 %. Etant donné que le PIB réel effectif au quatrième trimestre 2020 était inférieur de 2,5 % à son niveau une année plus tôt, cette estimation du CBO implique un écart de production au quatrième trimestre 2020 de 1,7 + 2,5 = 4,2 % ou, pour le dire en termes nominaux, d’environ 900 milliards de dollars.

Etant donné les restrictions sur l’offre dues directement ou indirectement à l’épidémie de Covid-19, un montant de 900 milliards de dollars constitue sans doute une surestimation de l’écart qui peut être comblé par une hausse de la demande globale. La pandémie a sévèrement réduit la production potentielle et va continuer à le faire pendant au moins une bonne partie de cette année. Supposons, de façon conservatrice, que la production potentielle sera toujours inférieure de 1 % en 2021 relativement au niveau qu’elle aurait atteint en l’absence de l’épidémie de Covid-19. Alors, l’écart de production doit être comblé en 2021 par une hausse de la demande de seulement 680 milliards de dollars.

Concernant les multiplicateurs budgétaires


Si le programme de 1.900 milliards de dollars est adopté, il s’ajoutera au programme de 900 milliards de dollars qui avait été adopté en décembre 2020, pour un total de 2.800 milliards de dollars. Comme je l’ai affirmé ailleurs, il est aussi probable que l’excès d’épargne accumulé par les ménages en 2020, d’environ 1.600 milliards de dollars, sera en partie dépensé. Soyons de nouveau conservateurs et laissons de côté ce potentiel supplément de demande globale (mais un supplément de demande des consommateurs d’un montant de 600 milliards de dollars ne me paraît pas improbable) et toute hausse des dépenses de l’administration Biden dans le programme d’infrastructures promis.

La façon par laquelle une relance de 2.800 milliards de dollars se traduira en demande globale dépendra des multiplicateurs. Avec un multiplicateur de 1, les programmes combinés génèrent une demande additionnelle de 2.800 milliards de dollars, soit presque trois fois plus que l’estimation très généreuse de l’écart de production de 900 milliards de dollars. Avec un multiplicateur de 0,3, la relance est proche de combler l’écart et il n’y a plus aucune raison de s’inquiéter à propos d’une surchauffe.

Quelles sont les valeurs raisonnables pour les multiplicateurs budgétaires ? Trois points expliquent la diversité des opinions. Premièrement, il n’y a pas un unique multiplicateur universel. Les multiplicateurs pour les dépenses publiques, pour les baisses d’impôts, pour les subventions et pour les transferts aux Etats sont tous très différents les uns des autres. Les multiplicateurs dépendent étroitement du degré d’optimisme des agents, de leurs perceptions de leurs contraintes en termes de liquidité, et ainsi de suite. Ces perceptions changent au cours du temps. Deuxièmement, en partie à cause de cette imprévisibilité, nous n’avons pas de bonnes estimations des multiplicateurs ; regardez par exemple la très bonne revue de la littérature de Valerie Ramey. Troisièmement, un point compliqué : les multiplicateurs affectent la propension marginale à consommer d’une façon très non linéaire. Rappelez-vous de la formule des manuels pour les multiplicateurs associés à une baisse d’impôt, k=c/(1-c), où k est le multiplicateur et c la propension marginale à consommer. Si c=0,5, le multiplicateur s’élève à 1. Si c=0,3, le multiplicateur est égal à 0,4. Si c=0,7, le multiplicateur s’élève à 2,3. Il est dur de dire si c sera égal à 0,3 ou 0,5. (...)

Une analyse détaillée des multiplicateurs associés à diverses dimensions du programme sous les conditions courantes va au-delà de mes capacités. Un exercice utile, cependant, consiste à regarder différents éléments du programme de 1.900 milliards de dollars et d’utiliser les multiplicateurs donnés dans le rapport que le Council of Economic Advisers a publié en 2014 (en ayant bien conscience que les conditions peuvent aujourd’hui être bien différentes de ce qu’elles étaient alors) pour voir ce qu’ils impliquent pour la demande globale. (…)

Le multiplicateur global moyen (le ratio rapportant la demande globale à la taille du plan de relance, en utilisant le multiplicateur moyen) est égal à 2195,5/1845, soit 1,2. Mais le degré d’incertitude est très large : le multiplicateur global, selon les estimations basses du multiplicateur, est de 0,4 ; il est de pratique 2,0 selon les estimations hautes. Bref, les multiplicateurs sont vraiment incertains, en particulier dans l’environnement actuel. Mais j’ai du mal à voir pourquoi le multiplicateur global moyen pourrait être proche de 0,3.

Concernant l’inflation


Ceux qui défendent la taille du plan de relance affirment que même s’il y avait une substantielle surchauffe, elle n’entraînerait pas de forte inflation et elle n’amènerait donc pas la Fed à fortement relever ses taux d’intérêt.

En effet, les estimations courantes de la courbe de Phillips (qui montre la relation inverse entre les taux d’inflation et de chômage) n’apportent pas de résultats particulièrement inquiétants. Supposons, pour simplifier le raisonnement, que la relance mène à un écart de production positif, donc à un excès de production courante sur la production potentielle, de 5 %. En utilisant la loi d’Okun reliant la variation du taux de chômage à la croissance du PIB (qui, ces temps, suggère qu’une baisse de la production de 1 % mène à une hausse du taux de chômage d’environ 0,5 point de pourcentage), cet écart de production de 5 % impliquerait un taux de chômage d’environ 2,5 points de pourcentage en-deçà du taux naturel. Donc, si nous prenons un taux naturel d’environ 4 %, le taux de chômage serait de 1,5 %. En supposant que les anticipations d’inflation restent ancrées et donc ne réagissent pas à l’inflation courante et en supposant un effet sur l’inflation d’environ 0,2 % pour chaque baisse d’un point de pourcentage du taux de chômage (pratiquement le coefficient de régression actuel dans mes propres régressions), l’inflation s’accroîtrait de 0,5 point de pourcentage, quelque chose qui ne devrait guère nous faire sourciller. En fait, une telle hausse serait désirable, au vu des difficultés que la Fed a depuis longtemps à atteindre sa cible de 2 %. Même en prenant des estimations plus hautes des coefficients de pente, telles que celle d’environ 0,5 obtenue par Emi Nakamura et alii, la hausse de l’inflation serait d’environ 1,25 points de pourcentage, une hausse qui ne serait pas catastrophique.

La question est de savoir si la relation courante entre inflation et chômage subsistera et il y a de bonnes raisons d’en douter. L’histoire de la courbe de Phillips est une histoire de déplacements, largement dus à l’ajustement d’anticipations d’inflation à l’inflation effective. Certes, les anticipations ont été extrêmement visqueuses pendant longtemps, ne réagissant apparemment pas aux mouvements de l’inflation courante. Mais avec une telle surchauffe, les anticipations pourraient bien cesser d’être ancrées. Si elles cessent d’être ancrées, l’accélération de l’inflation pourrait être bien plus forte.

Il est opportun ici de comparer avec ce qui s’est passé dans les années 1960 (cf. graphique). De 1961 à 1967, les administrations Kennedy et Johnson ont poussé l’économie américaine au-delà de son potentiel, ce qui a entraîné une baisse régulière du taux de chômage à moins de 4 %. L’inflation s’est accrue, mais pas énormément, en passant de 1 % à un peu moins de 3 %, ce qui suggérait à beaucoup un arbitrage permanent entre inflation et chômage. En 1967, cependant, les anticipations d’inflation commencèrent à s’ajuster et, en 1969, l’inflation atteignait déjà les 6 % et apparaissait déjà comme un problème majeur. Les politiques budgétaire et monétaire furent resserrées, ce qui entraîna une récession de la fin de l’année 1969 à la fin de l’année 1970.

GRAPHIQUE Taux d’inflation et taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

Olivier_Blanchard__taux_d__inflation_taux_de_chomage_Etats-Unis_courbe_de_Phillips.png

On peut affirmer que la situation dans les années 1960 était une longue accumulation qui ne surviendra jamais à nouveau, en particulier si la hausse des dépenses est perçue comme temporaire. Si le chômage chutait à un faible niveau, je serais surpris de voir le coefficient reflétant l’effet du chômage sur l’inflation et le coefficient reflétant l’effet de l’inflation sur l’inflation anticipée rester constants. La même non-linéarité est à l’œuvre comme pour les multiplicateurs et la propension marginale à consommer. Si, par exemple, l’inflation affecte l’inflation anticipée avec un coefficient de 0,5, alors le plein effet du chômage sur l’inflation doublera. Si le coefficient s’accroît à 0,7, l’effet est triplé.

Si l’inflation accélérait, il y aurait deux scénarii : l’un dans lequel la Réserve fédérale laisserait l’inflation s’accroître, peut-être substantiellement, et un autre (plus probable) dans lequel la Fed resserrerait sa politique monétaire, peut-être substantiellement. Ni l’un, ni l’autre de ces scénarii n’est idéal. Dans le premier, les anticipations d’inflation cesseraient certainement d’être ancrées, ce qui annulerait l’un des accomplissements majeurs de la politique monétaire de ces deux dernières décennies et rendrait la politique monétaire plus difficile à utiliser à l’avenir. Dans le second, la hausse des taux d’intérêt pourrait être très forte, entraînant des problèmes sur les marchés financiers. Je ne m’aventurerais pas sur ce terrain. (...) »

Olivier Blanchard, « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février 2021. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« Comment expliquer le comportement de l’inflation et de l’activité suite à la Grande Récession ? »

« L’hystérèse, ou comment la politique budgétaire a retrouvé sa légitimité »

« Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture »

dimanche 14 février 2021

Les liens de la semaine

Science économique


GRAPHIQUE Nombre de contaminations au coronavirus recensé quotidiennement en France

Le_Monde__nombre_malades_contaminations_Covid-19_France_13_fevrier_2021_quotidien.png
source : Le Monde (2021)

La propagation de l'épidémie

  • Covid-19 : l’Europe reste "vulnérable" malgré la baisse des cas et les débuts de la vaccination (Le Monde)
  • Le point sur l’épidémie de Covid-19 en France : le variant britannique représente un quart des infections (Le Monde)
  • Covid-19 : le point sur la situation sanitaire "inquiétante" en Moselle, où des variants circulent (Le Monde)
  • Covid-19 : les écoles restent ouvertes dans la Moselle et à Dunkerque malgré la circulation de variants (Le Monde)
  • Covid-19 : l’enquête de l’OMS à Wuhan n’a pas établi de certitudes sur les origines de la pandémie (Le Monde)


Le_Monde__nombre_nouvelles_hospitalisations_admissions_en_rea_13_fevrier_2021_Covid-19_coronavirus.png
source : Le Monde (2021)

La gestion de l'épidémie

  • Covid-19 : les rendements décroissants du confinement (A la marge)
  • L’Allemagne ferme une partie de ses frontières, malgré les critiques de l’UE (Le Monde)
  • Covax, la solidarité mondiale minée par le nationalisme vaccinal (Alter éco)
  • Covid-19 : faut-il libérer les brevets des vaccins pour en produire plus ? (Le Monde)


GRAPHIQUE Nombre de décès dus au coronavirus recensé quotidiennement en France

Le_Monde__nombre_morts_deces_Covid-19_France_13_fevrier_2021.png
source : Le Monde (2021)

La population face à l'épidémie

  • Hauts et bas du bien-être des Français en 2020 (Alter éco)
  • Six clés pour comprendre le quotidien des enfants confinés (INED)
  • "Le confinement a réduit les différences de pratiques culturelles" (Alter éco)
  • Covid-19: épreuve de vérité pour l’Université et les étudiants (Télos)


AFP__carte_production_de_vaccin_Covid-19_Europe_AstraZeneca_Pfizer_BioNTech_Moderna.png

Croissance, fluctuations et crises

  • Comment l’économie chinoise a résisté à la pandémie (Alter éco)
  • Dans ses prévisions d’hiver, Bruxelles entrevoit un rebond de la croissance (Le Monde)
  • Le recul de l’activité dû à la Covid est beaucoup plus fort en Europe que dans les autres régions: causes et conséquences (Patrick Artus)
  • Y a-t-il réellement dégradation des bilans des entreprises françaises? (Patrick Artus)
  • A quelle croissance mondiale va-t-il falloir s’habituer? (Patrick Artus)
  • Risques et dilemmes d’un redémarrage (Michel Husson)


Inflation


Progrès technique


Environnement et ressources naturelles

  • "Pourquoi une vague de froid ne remet pas en question le réchauffement climatique" (Le Monde)
  • Emissions de CO2 : la France a-t-elle vraiment fait mieux que ses objectifs ? (Alter éco)
  • Projet de loi climat : passer des promesses aux actes (Le Monde)
  • La reconnaissance au rabais de l’écocide dans le projet de loi climat (Le Monde)
  • Décryptage juridique de l’"Affaire du siècle" (The Conversation)
  • Les parlementaires face au changement climatique : quelles convergences avec les Français ? (The Conversation)
  • Taxe carbone : incidence comparée en France et dans le reste de l’Europe (Banque de France)


Zoom sur OpenLux

  • Luxembourg, la fabrique d’un paradis fiscal (Christian Chavagneux)
  • Faire parler des registres publics, une enquête d’un genre nouveau (Le Monde)
  • "En n’osant pas nommer un paradis fiscal, on ne s’attaque pas aux questions qui minent nos démocraties" (Le Monde)
  • Pourquoi le chiffre de 6 500 milliards d’euros d’actifs au Luxembourg est sous-estimé ? (Le Monde)
  • OpenLux : A quoi sert une société luxembourgeoise ? (Le Monde)


Alter_eco__Luxembourg_shadow_banking_France_Irlande_Pays-Bas_Etats-Unis_iles_Caiman.png

Monnaie et finance

  • Le Bitcoin de Schrödinger (Project Syndicate)
  • Les Banques centrales nouveau modèle (Barry Eichengreen)
  • Vers une politique monétaire plus "verte" (BCE)
  • La BCE pourrait-elle ne jamais sortir de sa politique monétaire expansionniste? (Patrick Artus)
  • L’exigence de rentabilité élevée des fonds propres pousse les investisseurs vers les entreprises à levier d’endettement élevé (Patrick Artus)


Soutenir l'économie

  • Face à la pandémie, l’Europe a eu tout juste... ou presque (Alter éco)
  • Le plan de relance de Joe Biden va-t-il faire surchauffer l’économie américaine ? (Laurent Ferrara)
  • La relance budgétaire a-t-elle été suffisante? (Patrick Artus)
  • Croissance française : il n'y a pas de fatalité (Nicolas Goetzmann)
  • Le plan du gouvernement pour relocaliser peut-il marcher ? (Sarah Guillou)
  • À quoi les politiques économiques devront-elles surtout réagir dans l’économie post-Covid? (Patrick Artus)


Alter_eco__composants_de_la_dette_publique_francaise.png

Autour de la dette publique

  • Annuler la dette des pays de l’Union européenne : un débat théorique (Le Monde)
  • Annuler la dette Covid ? La question qui enflamme les économistes français (La Tribune)
  • "Le débat sur l’annulation de la dette détenue par la BCE est contreproductif" (Anthony Requin)
  • L'annulation des dettes publiques détenues par la BCE et les banques centrales nationales serait illégale (Eric Dor)
  • Dette : quand l’Etat dictait sa loi à la finance (Alter éco)
  • Comment l’Etat est devenu un marchand de dette (Alter éco)


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Inégalités et justice sociale


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Travail, emploi, chômage

  • Le chômage c’est fini, le plein-emploi aussi (Olivier Passet)
  • Just Eat : le salariat entre à la carte des plates-formes de travail (Alter éco)
  • Salaire minimum: les exemples du Japon, de l’Allemagne, du Royaume-Uni et de la France (AFP)


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Politique


Zoom sur l'extrême-droite

  • Kouachi, immigration, voile : le vrai du faux du débat entre Marine Le Pen et Gérald Darmanin (Le Monde)
  • Débat Darmanin-Le Pen : "En quatre ans, Emmanuel Macron a fait progresser l’extrême droite" (Ugo Palheta)
  • Marion Maréchal : l’héritière qui bouscule les codes du champ politique (The Conversation)
  • En Hongrie et en Pologne, l’inexorable dégradation de la liberté de la presse (Le Monde)
  • L’ironie et la provocation entretiennent le flou sur la vraie nature de l’alt-right (Alter éco)


Déviance





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