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Monnaie et finance

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mardi 3 avril 2018

Le discours présidentiel de Friedman, 50 ans après

« En mars 1968, l’article “The role of monetary policy” de Milton Friedman (reprenant son allocution présidentielle à l’American Economic Association) a été publié dans l’American Economic Review.. Cinquante ans après, les économistes se penchent à nouveau sur ce célèbre article.

Gregory Mankiw et Ricardo Reis soulignent que les anticipations, le long terme, la courbe de Phillips et les potentiel et limites de la politique monétaire sont toujours des sujets de recherche très actifs. Dans un futur proche, il se pourrait que la faible croissance économique que l’on a connue depuis la récession de 2008-2009 amène à un réexamen de l’hypothèse du taux de chômage naturel de Friedman. A ce point, l’explication la plus simple est que cette stagnation est due à un ralentissement de la productivité qui n’est pas lié au cycle d’affaires. Il se peut aussi, cependant, que cette faible croissance contredise la vision classique du long terme de Friedman, que ce soit via les effets d’hystérèse ou via l’insuffisance chronique de demande globale. De futurs travaux peuvent très bien confirmer la vision de Friedman et se tourner vers la formation des anticipations pour une meilleure compréhension de la courbe de Phillips, visant à un meilleur modèle de référence de ce qui pourrait remplacer tant les anticipations adaptatives que les anticipations rationnelles. Mankiw et Reis affirment que le rôle de la politique monétaire évolue actuellement et s’est éloigné des sujets que Friedman a développés dans son allocution présidentielle. L’avenir promet des progrès dans quatre domaines : l’interaction entre les politiques budgétaire et monétaire, le rôle des réserves bancaires, les taux d’intérêt proches de zéro et la stabilité financière.

Olivier Blanchard s’est demandé si nous devons rejeter l’hypothèse de taux de chômage naturel. L’hypothèse a certes été controversée à l’époque, mais elle a vite été acceptée par une majorité et constitue le paradigme dominant en macroéconomie depuis lors. Elle est partie intégrante dans la réflexion et les modèles utilisés par les banques centrales et elle fonde le cadre du ciblage d’inflation qu’utilisent la plupart des banques centrales aujourd’hui. Récemment, la crise financière mondiale et la récession qui en a résulté ont alimenté les débats autour du réalisme de cette hypothèse, et ce pour deux raisons. Premièrement, le niveau de la production apparaît avoir été irrévocablement affecté par la crise et la récession qui l’a suivie. Deuxièmement, à l’inverse de l’hypothèse accélérationniste, un chômage élevé n’entraîne pas une inflation de plus en plus faible, mais juste une inflation faible. Blanchard considère les preuves macroéconomiques et microéconomiques comme suggestives, mais pas concluantes, pour rejeter l’hypothèse du taux naturel. Les décideurs politiques doivent garder l’hypothèse de taux naturel comme leur hypothèse nulle, mais aussi garder l’esprit ouvert et considérer des alternatives.

Robert Hall et Thomas Sargent affirment que l’effet de court terme de l’allocution a été d’inciter beaucoup à vérifier l’affirmation de Friedman selon laquelle non seulement l’inflation anticipée importe pour l’inflation courante, elle importe aussi point par point dans la détermination de l’inflation courante. Dans la version alors existante de la courbe de Phillips, comme Friedman l’a souligné, la courbe de Phillips de long terme est devenue verticale et le taux de chômage (…) reste insensible aux choix de la banque centrale en matière d’inflation. A plus long terme, l’hypothèse de Friedman d’un déplacement point par point de la courbe de Phillips a été acceptée par de plus en plus d’économistes. L’idée plus générale que les variables réelles telles que le chômage, l’emploi et la production sont insensibles au régime monétaire commença à être acceptée et cette idée s’est généralisée au point de remplacer le concept de neutralité monétaire. Hall et Sargent croient que le principal message de Friedman, en l’occurrence l’hypothèse d’invariance à propos des résultats de long terme, a prévalu au cours du dernier demi-siècle parce qu’elle était confortée par des preuves relatives à plusieurs économies sur plusieurs années. Les travaux ultérieurs ont modifié les idées de Friedman relatives aux effets transitoires et n’ont pas été cléments avec la courbe de Phillips, mais Hall et Sargent affirment que l’hypothèse d’invariance a tenu bien, même si la courbe de Phillips n’a gardé la même place en tant qu’équation structurelle dans les modèles macroéconomiques.

John Cochrane a publié un long billet discutant de la contribution de Friedman, qui selon lui aurait pu avoir pour sous-titre « neutralité et non-neutralité » : la politique monétaire est neutre à long terme, mais pas à court terme. Mais ce que Friedman, l’empiriste, aurait dit aujourd’hui, après avoir vu le comportement sauvage de la vélocité de la monnaie lors des années 1980 et la stabilité surprenant de l’inflation à la borne zéro dans nos rétroviseurs ? Que penserait-il de l’idée de John Taylor selon laquelle varier les taux d’intérêt plus amplement que l’inflation, tout en restant dans le cadre qu’il posa, stabilise le niveau des prix en théorie et, apparemment, dans la pratique des années 1980 ? Cochrane pense que, malgré les événements ultérieurs, la conception de Friedman de la politique monétaire a eu une influence durable, même bien davantage que sa conception de la courbe de Phillips. L’idée selon laquelle les banques centrales sont toutes-puissantes, non seulement pour contrôler l’inflation, mais aussi en tant que principal instrument de gestion macroéconomique, est commune aujourd’hui, mais Friedman nous rappelle qu’elle ne l’a pas toujours été. Aujourd’hui, la Fed est créditée ou accusée d’être la principale cause derrière les variations des taux d’intérêt à long terme, des taux de change, des cours boursiers, des prix des matières premières et des prix de l’immobilier ; en outre, certains à l’intérieur et à l’extérieur de la Fed commencent à observer le taux d’activité, les inégalités et d’autres maux. (…) Cochrane pense que nous devrions prendre du recul et prendre comprendre que la Fed est bien moins puissante que ne le suggèrent tous ces commentaires.

Edward Nelson discute de sept erreurs commises à propos de l’article de Friedman : (1) "The Role of Monetary Policy" n’aurait pas été la première déclaration publique où Friedman a évoqué l’hypothèse du taux naturel ; (2) la courbe de Phillips à la Friedman-Phelps aurait déjà été présente dans l’analyse de Samuelson et Solow (1960) ; (3) la spécification de la courbe de Phillips de Friedman se baserait sur la concurrence parfaite et non sur les rigidités nominales ; (4) Le récit que Friedman (1968) a fait de la politique monétaire lors de la Grande Dépression contredirait celui de l’Histoire monétaire ; (5) Friedman (1968) aurait déclaré qu’une expansion monétaire maintiendrait le taux de chômage et le taux d’intérêt réel sous leurs taux naturels au cours des deux décennies suivantes ; (6) la borne inférieure zéro sur les taux d’intérêt nominaux invaliderait l’hypothèse de taux naturel ; (7) ce qu’a dit Friedman (1968) sur l’ancrage du taux d’intérêt aurait été réfuté par la révolution des anticipations rationnelles. Nelson explique pourquoi ces idées sont fausses et infère les aspects clés de l’analyse sous-jacente de Friedman (1968).

Scott Sumner attire l’attention sur la deuxième note de base de page dans l’article de Friedman de 1968, où il croit y voir Friedman anticiper les raisons pour lesquelles les cibles d’inflation ou du PIB nominal peuvent être supérieurs au ciblage de la monnaie. Sumner a publié un autre billet où il explique pourquoi remplacer le ciblage d’inflation par le ciblage du PIB nominal résoudrait de nombreux problèmes. La relation empirique que Friedman s’est rompue une décennie après la publication de son article : les récessions n’ont plus été précédées par des ralentissements brutaux de la croissance de M2. Sumner affirme que la rupture dans la relation empirique qui a amené Friedman à préconiser le ciblage de l’offre de monnaie contribue à expliquer pourquoi, plus tard dans sa vie, il a soutenu l’approche du ciblage d’inflation de Greenspan : Friedman était un pragmatique, donc lorsque les faits changeaient, il changeait d’avis.

David Glasner note que l’interprétation standard du raisonnement de Friedman est la suivante : puisque les tentatives visant à accroître la production et l’emploi par l’expansion monétaire sont vaines, la meilleure politique qu’une autorité monétaire doit poursuivre doit être une politique stable et prévisible qui maintient l’économie au plus proche de sa trajectoire de croissance optimale à long terme telle qu’elle est déterminée par des facteurs réels. Donc, la meilleure politique consisterait à trouver une règle claire et prévisible pour imposer aux autorités monétaires le comportement qu’elles doivent adopter, pour empêcher qu’une mauvaise gestion monétaire ne devienne par inadvertance une force déstabilisatrice écartant l’économie de sa trajectoire de croissance optimale. Au cours des cinquante ans qui ont suivi l’allocution de Friedman, ce message a été repris par les économistes monétaires et les banques centrales, ce qui a amené à un large consensus en faveur du ciblage d’inflation et, désormais, d’une cible d’inflation annuelle de 2 %. Mais cette interprétation, que Friedman a lui-même fait de son propre raisonnement, ne découle en fait pas de l’idée selon laquelle l’expansion monétaire ne peut affecter la trajectoire de croissance d’équilibre à long terme d’une économie. L’idée de la neutralité monétaire est un pur exercice de statique comparative, qui nous enseigne quelque chose, mais pas autant que Friedman et ses successeurs le pensaient. »

Silvia Merler, « Milton Friedman’s "The role of monetary policy" – 50 years later », in Bruegel (blog), 3 avril 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Quel est l’héritage du discours présidentiel de Friedman ? »

« Le taux de chômage naturel, un concept suranné »

jeudi 1 mars 2018

La correction du marché boursier de février

« On a entendu beaucoup de choses à propos de la correction brutale du marché boursier depuis que ce dernier a atteint un pic le 26 janvier et a chuté abruptement de 10 % (comme le 8 février, avant de connaître un rebond partiel). Certaines de ces choses ont été utiles, d’autres non. (…)

Est-ce le moment de vendre ?


Premièrement, comment doit réagir un investisseur intelligent ? "Ne soyez pas effrayé de vendre des actions en réaction à un plongeon de court terme", disent-ils. "Pensez à plus long terme". Ils ont raison. Que les actions chutent n’était pas une raison pour vendre début février.

En fait, la raison qui justifie la vente des actions est qu’elles sont bien trop hautes selon une perspective de plus long terme. Les prix sont très élevés relativement aux fondamentaux comme les dividendes. Les price-earnings ratios ajustés en fonction de la conjoncture, par exemple, sont toujours à un niveau qui n’avait été dépassé que deux fois au cours du siècle précédent : lors des pics qui précédèrent immédiatement les krachs boursiers de 1929 et de 2000-2002.

Quand je suggère que les investisseurs doivent vendre des actions, j’ai en tête ceux qui sont pleinement investis dans le marché boursier ou, pire encore, ceux qui se sont endettés pour avoir une position en actions supérieure à 100 %. Mais bien sûr, un portefeuille adéquatement diversifié donnera toujours une large place aux actions.

Le soulèvement des machines


Une deuxième déclaration que l’on a soudainement entendu partout est la suivante : "le marché est plus volatile parce que des machines ont remplacé les traders".

Ils disent qu’avec le trading algorithmique, quand les actions commencent à chuter, les ordinateurs se mettent en branle, vendent également, ce qui déprime davantage le prix. C’est possible. Et je ne suis pas de ceux qui croient que le trading automatisé ou à haute vitesse accomplit un objectif socialement utile. Mais je ne pense pas non plus qu’il soit nécessairement déstabilisateur. Dans la panique, les êtres humains sont aussi susceptibles de prendre des décisions imprudentes que les machines.

Tout cela dépend de la façon par laquelle l’algorithme est conçu (chose qui est bien évidemment faite des êtres humains). Un ordinateur qui a été programmé (directement ou non) pour instantanément "acheter lorsque ça chute" va générer une demande pour les actions dont le cours baisse, ce qui tendra à stabiliser les prix et non à les déstabiliser.

Nous avons toujours connu des ordres "stop-loss" : un investisseur peut laisser comme instruction à son courtier de vendre si le prix chute en-deçà d’un niveau prédéfini. Ce genre d’instructions est déstabilisateur, dans la mesure où il génère des ordres de vente en réponse à une chute naissante des prix, ce qui contribue par conséquent à exacerber la chute des prix. Ou l’investisseur peut laisser comme instruction d’acheter une action quand son prix chute sous un certain niveau pré-spécifié, ce qui est stabilisateur. Peu importe que l’ordre soit exécuté par un courtier humain ou par une machine. Ce qui importe, c’est si l’instruction est stabilisatrice ou déstabilisatrice.

Peut-être que lorsqu’un être humain programme un ordinateur il est plus susceptible d’y réfléchir calmement que s’il observe un plongeon en temps réel sur son ordinateur, puisqu’il est alors davantage susceptible de se laisser gagner par la panique et de sauter du train en marche.

Je ferai toutefois une exception pour la volatilité intra-journalière. Un flash-krach comme celui qui est survenu le 6 mai 2010 (quand le Dow Jones a chuté puis grimpé de 1.000 points en l’espace de 15 minutes) n’aurait peut-être pas été possible sans le trading algorithmique à haute vitesse. Cette sorte de volatilité importe pour ceux qui se font de l’argent avec le trading intra-journalier ; mais il n’est pas clair en quoi elle devrait inquiéter le reste d’entre nous.

Wall Street versus Main Street


On rencontre aussi une troisième croyance, celle selon laquelle "le marché boursier, ce n’est pas l’économie". Oui, celle-ci est exacte. Le marché peut s’effondrer, mais l’économie peut continuer de bien se comporter, et vice versa. Il y a trois raisons à cela.

En premier lieu, les effondrements (et booms) du marché boursier peuvent (respectivement) être provoqués par des hausses (et des baisses) des taux d’intérêt, qui sont souvent la conséquence des expansions économiques (et des récessions), plutôt que dans le sens inverse. Les bribes de nouvelles qui semblent avoir précipité la correction du marché en février sont celles issues des rapports évoquant un marché du travail robuste aux Etats-Unis (il a été annoncé le 2 février que les rémunérations horaires ont augmenté de 2,9 % en rythme annuel en janvier) ; les chiffres de l’inflation aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans certains autres pays ; et le relèvement subséquent des anticipations relatives aux taux d’intérêt de la Réserve fédérale et de la Banque d’Angleterre. Le 7 février, la Banque d’Angleterre a annoncé que les taux "peuvent être relevés plus tôt et plus amplement" que ce qui avait été précédemment prévu. Avec les nouvelles relatives à l’inflation aux États-Unis, il est désormais quasi-certain que la Fed va relever ses taux d’intérêt en mars.

En deuxième lieu, il y a beaucoup d’aléatoire sur les marchés, si bien que les prix de marché peuvent s’écarter des fondamentaux économiques, comme dans le cas des vraies bulles spéculatives. Les gens peuvent acheter des actions parce qu’ils pensent que les autres en achètent, mais ensuite tout le monde les vend une fois que la bulle éclate. Le climat favorable au risque sur les marchés financiers l’année dernière nourrissait des perceptions artificiellement faibles de la future volatilité. Quand l’indice VIX a atteint des niveaux historiquement faibles en 2017, ce n’était pas fondé sur les fondamentaux. Il n’était pas difficile de penser à des risques substantiels qui restaient à l’affût, tels que le choc de l’inflation et des taux d’intérêt. Mais il était prévisible que l’indice VIX ne s’ajusterait pas tant que le choc ne se serait pas matérialisé et que les prix des titres n’auraient pas chuté. Comme de la troisième semaine de février, l’indice VIX s’est en effet ajusté à des niveaux plus normaux, la correction du marché boursier ayant servi comme un utile "signal d’avertissement" pour les investisseurs un peu trop complaisants. Mais les cours des titres eux-mêmes ont probablement toujours une certaine marge pour baisser. Après tout, l’indice S&P 500 est toujours plus élevé qu’il ne l’était en 2017.

En troisième lieu, même dans le seul cadre théorique des manuels, les cours boursiers représentent les profits allant aux sociétés (les profits courants et les profits futurs attendus), pas notre revenu à nous tous. Par le passé, il y a eu une forte corrélation entre les profits et l’économie parce que des parts relativement stables du revenu national allaient respectivement aux travailleurs et aux propriétaires du capital. Mais cette stabilité n’est plus observée depuis quelques décennies. La part du PIB allant au capital s’est fortement accrue, probablement en conséquence de ce que les économistes appellent les rentes : le pouvoir de marché des entreprises s’est accru et la concurrence a décliné dans plusieurs secteurs. Il est notoire que les marchés soient à la baisse depuis la promulgation de la loi des Républicains visant à réduire les impôts des sociétés. Une certaine partie du boom boursier de l’année dernière peut s’expliquer par l’anticipation d’une possible réduction d’impôts. Si c’est le cas, cela a reflété une politique qui va presque certainement redistribuer le gâteau du travail vers le capital et non accroître la taille du gâteau.

Pourtant, même si nous venons de rappeler que Wall Street n’est pas Main Street, il faut aussi ne pas oublier qu’il y a bien sûr d’importantes connexions entre le marché boursier et l’économie réelle. Si les cours chutent, la consommation et l’investissement vont baisser : un ménage qui détient des actions se sentira moins riche et réduira par conséquent ses dépenses ; une société qui avait projeté de construire une usine peut être moins incitée à le faire s’il devient pour elle plus dur de soulever de nouveaux fonds.

On ne peut prédire quand le prochain plongeon du marché aura lieu et s’il coïncidera avec la prochaine récession. Mais on peut prédire que la faiblesse inhabituelle de la volatilité financière et économique que l’on a pu voir l’année dernière est désormais révolue. »

Jeffrey Frankel, « The february stock market correction », in Econbrowser (blog), février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 12 février 2018

Autour de la récente chute des cours boursiers

« Les valeurs boursières ont chuté la semaine dernière, ce qui a amené beaucoup à se poser des questions et suscité des débats, notamment à propos des causes sous-jacentes. Nous passons en revue les avis des économistes sur la question...

John Cochrane a publié un long billet visant à expliquer les fluctuations boursières, où il examine en profondeur les prix d’actifs, le ratio cours sur dividende, la prime de risque et la volatilité. La question qui se pose est la suivante : est-ce que les taux d'intérêt réels de long terme augmentent enfin (et reviennent à ce qui rapproche de la norme historique) et, si oui, pourquoi ? La bonne nouvelle, affirme Cochrane, est que nous arrivons dans une période de plus forte croissance. Cela augmenterait la croissance réelle, avec une petite baisse des cours boursiers, mais avec aussi des rendements boursiers plus élevés et des rendements obligataires en hausse. Il y a aussi une mauvaise nouvelle : après avoir voté une réduction d’impôts qui va creuser les déficits (…), les meneurs du Congrès viennent de se mettre d’accord pour accroître les dépenses publiques de 200 milliards de dollars. Cochrane affirme qu’à un certain moment les marchés obligataires disent "non" et que les taux réels augmentent parce que la prime de risque augmente. La bonne nouvelle nous amène à anticiper une certaine inflation si l'on croit en la courbe de Phillips ; avec la mauvaise nouvelle, on peut s'attendre à une stagflation en raison de la situation budgétaire.

Tyler Cowen estime que le déclin des prix d’actifs peut être une bonne chose (...). Il affirme que ce niveau élevé des prix d’actifs reflète une réalité de la création de richesses, c’est-à-dire le fait qu’il y ait un déséquilibre entre la richesse mondiale et les moyens sûrs de transférer cette richesse dans le futur. Les marchés boursiers de Chine et de Russie ne sont pas sûrs et pas très bien développés et plusieurs autres pays émergents, comme la Turquie et le Brésil, ont été affaiblis par l’incertitude et les désordres politiques. Donc, en termes relatifs, les actifs de haute qualité, fortement liquides et habituellement sûrs sont devenus chers et nous nous retrouvons avec des price-earning ratios particulièrement élevés et des rendements négatifs sur les titres publics sûrs. Comme les rapports positifs se multiplient concernant l’économie américaine, les actifs sûrs peuvent devenir moins importants en tant que réserves de valeur relativement sûres et donc leur prix peut chuter. Cette dynamique des prix ne traduit pas forcément la présence de bulles mais, dans un monde où la richesse est créée plus rapidement que ne s’améliorent les institutions, elle peut signaler que la prime de risque est peut-être plus importante qu’on ne le pense.

Paul Krugman dit que, d’un côté, nous ne devrions pas supposer qu’il y a une bonne raison à l’origine de la chute du marché ; quand les cours boursiers se sont effondrés en 1987, il s’agissait d’une panique auto-réalisatrice. D’un autre côté, nous ne devons pas non plus supposer que la chute des cours boursiers nous dise grand-chose à propos des perspectives économiques futures ; le krach de 1987, par exemple, a été suivi par une croissance solide. Pourtant, les turbulences sur le marché doit nous amener à nous pencher plus sérieusement sur les perspectives économiques. S’il y a une nouvelle derrière la chute, c’est bien la publication du dernier rapport sur l’emploi, qui a montré une hausse, certes significative, mais pas énorme, des salaires. Krugman affirme que c’est une bonne nouvelle (elle suggère en effet que l’économie américaine est proche du plein emploi), mais cela signifie aussi que la croissance américaine ne pourra plus venir du retour des chômeurs à l’emploi. Il affirme que l’économie américaine risque certainement de voir sa croissance ralentir et que les analyses disponibles suggèrent que la croissance au cours de la prochaine décennie tournera autour de 1,5 % par an, soit la moitié de ce qu’avait promis Trump.

Matthew Klein, du Financial Times, se penche sur la crainte des marchés qu’une accélération de la croissance des salaires alimente l’inflation des prix à la consommation ou, tout du moins, que la Fed réagisse à une telle perspective en resserrant sa politique monétaire. Il affirme que les derniers chiffres ne valident pas pour l’heure ce que croient les participants du marché. Si l’on prend une moyenne sur six mois, il semble que la croissance des salaires ait ralenti depuis la seconde moitié de 2016. Il y a aussi des raisons qui nous amènent à douter que cette croissance des salaires puisse se traduire par une hausse des prix à la consommation : en général, ce sont surtout les personnes à faibles revenus qui tendent à davantage dépenser et à moins épargner, donc ceux qui s’inquiètent qu’une hausse des salaires puisse stimuler le pouvoir d’achat des consommateurs et éroder les marges doivent se focaliser sur les secteurs à faibles rémunérations, or la croissance salariale y a ralenti. Klein souligne aussi l’importance du secteur financier au regard de la croissance salariale. Il estime que ce serait ironique si les agents financiers se convainquaient de vendre leurs actions en raison de la publication d’une unique donnée, en l’occurrence une donnée qui a été perturbée par la hausse agressive de leurs propres rémunérations, une hausse qu’ils ont justifié par l’évolution du marché, elle-même en partie justifiée par la stabilité de l’inflation.

Stephen Williamson (…) pense qu’il n’y a pas réellement de signe d’excès inflationniste dans les données. Il y a, par contre, des signes que l’inflation et l’inflation anticipée sont très proches de ce qui est cohérent avec une cible d’inflation de 2 %, pour un futur indéfini. Il pense qu’il peut y avoir un risque en termes de décisions de politique monétaire, néanmoins, comme la Fed est aussi proche (…) d’atteindre ses objectifs. L’inflation est arrivée récemment, lorsque les taux d’intérêt nominaux ont augmenté. C’est cohérent avec la logique néo-fisherienne, celle selon laquelle il faut augmenter le taux d’intérêt nominal si l’on veut davantage d’inflation. Bien sûr, l’inflation était faible en 2014-2015 en partie en raison d’une chute du prix du pétrole brut. Néanmoins, certains ont affirmé que l’inflation ralentirait en conséquence des hausses du taux directeur de la Fed et ce n’est pas ce qui s’est passé. Le problème est que la Fed pourrait continuer d’accroître les taux d’intérêt alors même que ce n’est pas nécessaire, ce qui va amener l’inflation à dépasser sa cible, ce qui incitera en retour la Fed à relever davantage ses taux et continuera d’éloigner l’inflation de sa cible. Heureusement, c’est une route politiquement difficile à emprunter, donc il doute que cela arrive.

Dambisa Moyo affirme que, malgré la récente chute des valeurs boursières, l'atmosphère haussière qui soutient les actions reste déconnectée de la réalité et reste sourde aux réserves exprimées par les dirigeants politiques, tandis que le marché évalue mal les défis structurels, en particulier l’endettement mondial croissant et insoutenable et la piètre perspective budgétaire, notamment aux Etats-Unis, où le prix de cette reprise est une dette croissante. En 2018, les chefs d’entreprises et les participants de marché doivent garder en tête (…) que nous nous rapprochons de la date où il faudra payer la facture pour la reprise actuelle. Les fluctuations qu’ont connues les marchés des capitaux ces derniers jours suggèrent qu’ils prennent conscience de cet inévitable règlement. »

Silvia Merler, « The stock market slide », in Bruegel (blog), 12 février 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 27 janvier 2018

L’énorme dette et les banques centrales toutes-puissantes

« En 2017, la croissance du PIB s’est accélérée et a ainsi solidifier une expansion mondiale qui s’était montrée jusqu’alors assez lente et erratique. Le nombre de pays croissant à un rythme cohérent avec leur potentiel a atteint des niveaux qui n’avaient pas été vus avant la crise financière mondiale. Comme l’expansion s’accélère et, dans certains cas, devient longue au regard des précédentes expansions, il est temps de se demander d’où la prochaine crise va venir et comment lui faire face.

Parmi les diverses raisons qui pourraient expliquer pourquoi le monde est susceptible de basculer dans une nouvelle récession, il y en a une que l’on entend souvent et qui est liée au récit que nous avons forgé après la crise de 2008. Nous nous retrouverions à nouveau avec des niveaux de dette à un niveau record, des bulles sur les marchés d’actifs et nous n’aurions de la croissance qu’avec le soutien des banques centrales.

Par exemple, voici un extrait où Stephen Roach fait ses pronostics pour 2018 et où il se montre inquiet parce que "les économies réelles ont été soutenues artificiellement par des prix d’actifs faussés et la lente normalisation va seulement prolonger cette dépendance. Pourtant quand les bilans des banques centrales commenceront enfin à se contracter, les économies dépendantes de leurs actifs vont à nouveau se retrouver en péril. Et les risques sont susceptibles d’être bien plus sérieux aujourd’hui qu’il y a une décennie en raison non seulement des énormes bilans des banques centrales, mais aussi de la surévaluation des actifs".

Et voici un extrait d'une chronique du Financial Times dont l'auteur s'inquiète des niveaux de dettes mondiales : "pour deux raisons, l’économie mondiale vit à sursis. Premièrement, la croissance économique mondiale est si dépendante de la dette qu’aucune grande économie ne peut faire face à un resserrement rapide des conditions monétaires. Deuxièmement, les banques centrales doivent inverser leurs politiques, puisque des taux continuellement bas et un endettement excessif peut bien se traduire par un cocktail explosif de multiples bulles des prix d’actifs".

Ce sont deux exemples d’un même récit. Un récit où les banques centrales sont jugées responsables d’avoir généré une croissance « artificielle » qui aurait mené aux déséquilibres prenant la forme de prix d’actifs surévalués et d’une dette excessive.

Ce récit n’est pas infondé. Plusieurs crises passées ont été précédées par une croissance excessive du crédit et des bulles sur les marchés d’actifs. Cependant, il y a plusieurs nuances qui importent dans cette analyse. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises et il ne suffit pas de regarder la valeur record des cours boursiers pour juger du risque.

Voici une liste non exhaustive d’arguments où les détails se révèlent cruciaux pour ce récit :

1. Les banques ne sont pas aussi puissantes. L’idée qu’une poignée de banques centrales ait réussi à créer une croissance mondiale artificielle et à réduire les taux d’intérêt pour toutes les maturités dans (pratiquement) tous les pays à travers le monde sans générer d’inflation ne peut être exacte (du moins je n’ai vu aucun modèle économique qui puisse générer une telle prédiction). L’idée que la liquidité créée par certaines banques centrales voyage à travers le monde et pousse les prix d’actifs à la hausse partout n’est pas exacte ; ce n’est pas ce que les banques centrales font. Les banques centrales émettent de la liquidité (qui devient un actif pour quelqu’un) en retirant un autre type d’actifs. Pour chaque passif, il y a un actif.

Le récit des banques centrales surpuissantes semblait assez raisonnable lorsque le marché boursier américain semblait être alimenté par le gonflement du bilan de la Fed…

… jusqu’à ce que la banque centrale cesse d’accroître son bilan et que le marché boursier croisse de 40 % supplémentaires.

2. Toutes les dettes ne sont pas mauvaises. Il y a deux choses évidentes à souligner ici. Premièrement, nous pouvons certes critiquer les marchés financiers pour leurs excès, mais nous ne devons pas oublier que le développement financier est essentiel pour le développement économique. Il y a une forte corrélation entre le PIB par tête et les indicateurs du développement financier. Et une mesure courante du développement financier est le ratio dette sur PIB. Si la dette augmente, cela signifie que des transactions financières qui n’auraient pas eu lieu sinon ont pu être réalisées. Si vous achetez un logement avec un crédit immobilier, cela signifie que vous posséder un logement aujourd’hui au lieu d’avoir à épargner le montant du logement pour pouvoir l’acheter. Cela ne signifie pas que les dépenses soient excessives. En fait, vous pouvez ne pas accroître vos dépenses en services de logement. Au lieu de louer un logement, vous possédez l’actif et payez un loyer à vous-même. Le risque va dans les deux sens. Si vous le possédez et que les prix chutent, vous n’en serez pas content. Mais si vous restez locataire et que les prix augmentent, vous allez vous considérer comme plus pauvre. Deuxièmement, il ne faut pas oublier que le monde n’a pas de dette (nette). Pour chaque passif, il y a un actif. Il n’est pas possible que nous vivions tous au-delà de nos moyens en transférant notre consommation future à la période courante. A nouveau, les détails importent et nous devons voir des déséquilibres spécifiques dans les segments de l’économie, que ce soit des pays, différents agents économiques (le gouvernement, le secteur privé, les ménages, un ensemble particulier d’entreprises…) ou une combinaison de ceux-ci.

3. Oui, les prix d’actifs sont à un niveau élevé, mais cela n’implique pas que des bulles soient prêtes à éclater. La différence entre cet épisode et les précédentes bulles est qu’aujourd’hui tous les prix d’actifs sont élevés. Avant que se forme la bulle boursière dans les années quatre-vingt-dix, les cours boursiers ont atteint des niveaux jamais vu auparavant. Mais ce qui est plus grave, c’est qu’en comparaison des autres actifs, par exemple les obligations, ces prix semblaient bien plus déconnectés de la réalité. La prime de risque implicite sur le marché boursier à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis s’élevait probablement au faible niveau de 1 %. Cela ne faisait pas sens. A l’inverse, aujourd’hui, les cours boursiers sont élevés (lorsqu’on les mesure au regard des résultats), mais de même pour les cours obligataires. La prime de risque implicite sur le marché boursier est susceptible d’être autour de 4-5 %. Légèrement inférieure aux moyennes historiques, mais absolument pas proches de n’importe quel niveau que l’on a pu voir lorsque des bulles se sont formées dans les années quatre-vingt-dix. Ces prix d’actifs surévalués à travers plusieurs classes d’actifs collent mieux avec le récit d’un autre équilibre entre épargne mondiale (élevée) et investissement mondial (faible). Aussi longtemps que ces forces ne changent pas, les prix d’actifs élevés et les faibles taux d’intérêt sont susceptibles de persister.

Si mon raisonnement est correct, alors pourquoi ce récit simpliste à propos des dettes et des excès reste si courant dans l’analyse économique aujourd’hui ? Je pense que c’est un récit simple, mais convaincant, se rapprochant de ce que Robert Shiller décrit dans cet article. Shiller affirme que lorsque cela touche à l’économie, le storytelling et les récits puissants dominent notre perception de la réalité.

Une dernière remarque (…) : il y a plein de risques qui devraient nous amener à nous inquiéter concernant cette nouvelle année. Il n’y a pas de place pour un excès d’optimisme. Mais il est excessif de se focaliser sur la dette, les bulles et l’influence négative des banques centrales. Si nous continuons à le faire lorsque nous essayons de déceler d’où peut provenir la prochaine crise, nous risquons de la manquer. »

Antonio Fatás, « The narrative of high debt and powerful central banks », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 5 janvier 2018. Traduit par Martin Anota

dimanche 10 décembre 2017

Une bulle sur le marché du Bitcoin ?

« Le prix du Bitcoin vient juste de passer les 11.000 dollars. Il y a un an, il valait moins de 800 dollars. Les économistes et les commentateurs s’inquiètent donc de plus en plus à l’idée qu’il puisse s’agir d’une bulle qui n’attend plus qu’à éclater. Nous passons en revue divers commentaires sur le sujet.

Le prix du Bitcoin a atteint et dépassé les 11.000 dollars, alors qu’il s’élevait à seulement 800 dollars il y a un an (cf. graphique). Selon The Economist (…), les cours sur le marché boursier sont certes élevés depuis quelques temps, les actions ne connaissent pas la même effervescence qu’ils ont connue avec la bulle internet de 1999-2000. Cette effervescence s’est déplacée au monde des crypto-monnaies comme le Bitcoin ou l’Ethereum. L’attrait dont elles bénéficient s’explique par trois choses : le fait que l’offre soit limitée ; les craintes à propos de la valeur à long terme des monnaies fiduciaires dans une ère d’assouplissement quantitatif ; et l’anonymat qu’elles permettent. Ces trois facteurs expliquent pourquoi le Bitcoin fait l’objet d’une certaine demande, mais pas pourquoi son prix a récemment augmenté. Peut-être que la demande de Bitcoin a augmenté du fait que certains s’attendent à ce que le blockchain, la technologie qui sous-tend le Bitcoin, finisse par être utilisé dans l’ensemble de l’industrie financière. Mais vous pouvez créer des blockchains indépendamment du Bitcoin ; les succès respectifs des blockchains et du Bitcoin ne sont pas inextricablement liés. Il est plus probable que la demande de Bitcoin augmente précisément parce que son prix augmente.

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source : The Economist (2017)

Bloomberg a publié un article sur ce qui pourrait faire éclater la bulle du Bitcoin. Premièrement, avec les divisions parmi les développeurs autour de la façon d’améliorer le réseau du Bictoin (…),différentes versions de la devise ont émergé de l’originale. Une fragmentation excessive peut se révéler catastrophique pour le Bitcoin, exactement comme elle l’a été pour le système financier américain durant l’ère de la banque libre. Deuxièmement, le spectre d’une répression complète sur les crypto-monnaies reste un risque extrême très présent, dans la mesure où le Bitcoin a pu être par le passé un moyen pour acheter des matériaux illicites, un véhicule pour la fuite des capitaux et une victime de détournements. Troisièmement, l’actif peut tomber entre les mains de hackers, comme ce fut le cas en 2011. Mais le piratage de 31 millions de dollars de la devise alternative "tether" un peu plus tôt ce mois n’a ralenti que momentanément la progression du Bictoin. Quatrièmement, l’introduction de futures peut amener davantage d’investisseurs à des prises de positions qui poussent les prix à la baisse. Cinquièmement, l’échec des échanges des grandes crypto-monnaies à gérer le trafic le jour où le Bitcoin a atteint les 10.000 dollars a rendu manifestes les problèmes de flexibilité auxquels les crypto-monnaies font face comme véhicules spéculatifs. Enfin, la soudaine hausse parabolique du Bitcoin est une énigme. Par conséquent, qu’est-ce qui nous empêche de penser qu’il puisse connaître soudainement la même trajectoire à la baisse?

Les économistes sont intervenus dans le débat, quelques fois en proposant des solutions extrêmes. Dans un entretien accordé à Quartz, Robert Shiller affirme que le Bitcoin est actuellement le meilleur exemple d’exubérance irrationnelle ou de bulle spéculative, alimentée par l’idée que les gouvernements ne peuvent le stopper, ni le réguler, qui résonne avec l’angoisse de notre époque. Dans un récent entretien accordé à Bloomberg, Joseph Stiglitz a dit que le Bitcoin rencontre le "succès seulement en raison des possibilités de contournement qu’il offre, du peu de surveillance dont il fait l’objet" et qu’il "doit être prohibé" parce qu’"il n’assure aucune fonction socialement utile".

Jean Tirole écrit dans le Financial Times qu’il y a plusieurs raisons d’être prudent à l’égard du Bitcoin ; les investisseurs doivent être protégés et l’on doit empêcher les banques réglementées, les assureurs et les fonds de pensions de s’exposer à ces instruments. Tirole affirme que le Bitcoin est une pure bulle, un actif sans valeur intrinsèque, donc insoutenable si la confiance disparaît. La valeur sociale du Bictoin est également douteuse : à la différence de l’assurance traditionnelle, il ne génère pas de seigneuriage, mais des "mining pools" s’affrontent pour obtenir des Bitcoins en investissant dans la puissance de calcul et en dépensant en électricité. Le Bictoin est peut-être un rêve libertarien, mais c’est un vrai mal de crâne pour ceux qui voient la politique publique comme un complément nécessaire aux économies de marché. Il est toujours trop souvent utilisé pour l’évasion fiscale ou le blanchiment d’argent et il présente des problèmes en ce qui concerne la capacité des banques centrales à mettre en œuvre des politiques contracyliques. Les avancées technologiques peuvent améliorer l’efficacité des transactions financières, mais elles ne doivent pas nous amener à oublier les fondamentaux économiques.

Kenneth Rogoff pense qu’à long terme la technologie va se développer, mais que le prix du Bitcoin va s’effondrer. La suite des événements va dépendre de la réaction des gouvernements et du succès que rencontreront les divers concurrents au Bitcoin dans leurs tentatives de pénétrer le marché. En principe, il est facile de cloner ou d’améliorer la technologie du Bitcoin, mais pas de dupliquer sa réputation, sa crédibilité et le large écosystème d’applications qui se sont accumulées autour de lui. Pour l’instant, l’environnement réglementaire reste chaotique, mais si le Bitcoin perdait de son quasi-anonymat, il serait difficile de justifier son prix actuel. Peut-être que les spéculateurs du Btcoin parient qu’il va toujours y avoir un consortium d’Etat rebelles qui autorisera l’usage du Bictoin ou même des acteurs étatiques tels que la Corée du Nord qui l’exploiteront. Il est également difficile de voir ce qui empêcherait les banques centrales de créer leurs propres devises digitales et d’utiliser la réglementation pour faire pencher la balance en leur faveur jusqu’à ce qu’elles gagnent. La longue histoire des monnaies nous enseigne que les innovations du secteur privé finissent par être réglementées et appropriées par l’Etat.

Tyler Cowen avait l’habitude de considérer le Bitcoin comme une bulle, mais plus maintenant. Il affirme que nous devons considérer que le Bitcoin joue de plus en plus un rôle qu'a pu tenir l’or, voire l’art. L’or, aussi, dans ses fonctions de couverture s’apparente à une "bulle", mais n’en est pas une. Il est difficile à transporter, mais il a une certaine valeur supplémentaire parce qu’il est perçu comme un actif central et qu’il n’est pas positivement corrélé avec le portefeuille de marché d’une façon simple. La même chose est exacte pour le Bitcoin, mais ce genre d’effervescence peut persister pendant des siècles. L’or sert moins en tant qu’instrument de couverture, en partie parce que l’inflation a été faible et en partie parce que la Chine et l’Inde ont dominé le marché de l’or (…). Donc, de nouvelles et meilleures couvertures sont nécessaires. Et le Bitcoin est un bon candidat à cet égard.

John Cochrane pense que ce qui se passe avec le Bictoin s’apparente à un phénomène parfaitement "normal". Combinez un rendement d’opportunité et une demande spéculative avec une offre temporairement limitée, plus une offre de substituts temporairement limitée, et vous obtenez une hausse du prix du Bitcoin. Cela peut aider s’il y a une forte asymétrie d’information ou d’opinion pour stimuler les échanges et, étant donné l’origine douteuse de la demande de Bitcoin (il n’y a pas de rapports annuels sur le volume que la mafia russe veut placer à l’étranger la semaine prochaine) c’est également possible.

Izabella Kaminska a un long article (…) où elle explique pourquoi les futures en Bitcoin et une structure de marché bien imparfaite posent problème. Elle écrit aussi dans le Financial Times que le véritable investissement n’est pas la même chose que le jeu et que, dans un contexte où la crypto-monnaie fait l’objet d’un fort engouement, les régulateurs doivent souligner cette distinction. Pendant des décennies, les régulateurs à travers du monde ont cherché à atténuer les effets négatifs du jeu. Pendant longtemps, les zones de jeu autorisées confinées à des zones géographiques spécifiques ont semblé constituer la solution optimale. Ce n’est plus le cas avec l’avènement d’Internet. Les contraintes géographiques ont commencé à perdre de leur sens, tandis que l’innovation (notamment l’invention de crypto-monnaies) a remis en cause l’efficacité des interdictions. Même si les échanges de crypto-monnaies étaient interdis, il est probable que certaines juridictions continueraient de les autoriser, que des portes dérobées soient créées en ligne pour continuer de servir les clients dans les zones restreintes. Cela ne laisse aujourd’hui qu’une option aux régulateurs. Les activités associées au jeu doivent être stigmatisées et non promues. »

Silvia Merler, « The Bitcoin Bubble », in Bruegel (blog), 4 décembre 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 11 novembre 2017

Ce qui a réellement provoqué la crise financière

« La crise financière mondiale façonne notre perception de notre récent passé, de notre présent et de notre avenir et pourtant il n’y a pas de récit des événements qui fasse vraiment consensus. Beaucoup d’interprétations ont été proposées. Du côté des Etats-Unis, certains ont affirmé que le système financier a été submergé par l’excès d’épargne (savings glut) généré par les pays asiatiques, que la Fed a pris de mauvaises décisions en matière de politique monétaire et que les Etats-Unis ont subi une bulle immobilière (et que trop de prêts ont été accordés aux pauvres (1)). Du côté européen, l’accent a été mis sur les excès d’endettement de la périphérie de la zone euro et parfois sur les faiblesses de l’architecture de la zone euro. Pourtant, avec tout ce que j’ai lu ici et là à ce sujet, il semble que nous devrions surtout nous focaliser sur le secteur financier aussi bien aux Etats-Unis qu’en zone euro et bien sûr au Royaume-Uni. Selon moi, la crise a éclaté parce que les banques aux Etats-Unis et en Europe se sont appuyées sur un levier d’endettement trop important, si bien qu’une crise ne pouvait que survenir.

C’est pour cette raison que j’ai trouvé si intéressante la présentation que propose Tam Bayoumi de son nouveau livre.

Il affirme que presque tous les ingrédients pour la crise étaient en place dès 2002. En Europe, nous avions de très grandes banques universelles (combinant les activités de banque de détail et de banque d’investissement) qui étaient bien trop endettées. Aux Etats-Unis, les activités de banque de détail et de banque d’investissement étaient séparées, avec des réglementations strictes sur les banques de détail, mais laxistes en ce qui concerne les banques d’investissement, ce qui s’est traduit par l’essor d’un véritable système bancaire parallèle (les dépôts se déplaçant effectivement vers les banques d’investissement, comme Lehman Brothers, qui s’endettèrent à nouveau de trop). En 2002, ces deux zones étaient séparées par la géographie, mais un petit changement réglementaire en 2003 permit à ce que des liens se développent entre les deux. Ensuite, ce ne fut qu’une question de temps avant qu’éclate la crise financière mondiale, "mondiale" dans le sens où elle concernait les Etats-Unis et l’Europe.

Comment ces banques ont-elles fini par devenir surendettées ? Selon Bayoumi, la création en Europe des banques universelles constituait une tentative manquée de créer un marché bancaire européen unique. Il y eu ensuite des échecs en matière de réglementation qui permirent à ces banques de se développer (via le levier d’endettement) en manipulant leur propre pondération des risques. Cela donna à ces banques la possibilité d’opérer à grande échelle en Europe du Sud et en Amérique du Nord. Aux Etats-Unis, les banques d’investissement n’étaient pas réglementées parce que la Fed croyait fermement que la concurrence assurait une régulation efficace pour ce type de banques.

Donc, la crise financière mondiale est avant l’histoire d’un système bancaire hyperconnecté et surendetté des deux côtés de l’Atlantique, attendant simplement qu’un choc suffisamment puissant amène l’ensemble du système à son point critique. L’hypothèse, que l’histoire confirme, est que la finance est naturellement sujette à de telles crises, ce qui explique pourquoi le secteur est réglementé, donc cette histoire est aussi une histoire d’erreurs en termes de réglementation. Bayoumi affirme que chacune de ces erreurs peut être mise sur le compte de véritables erreurs intellectuelles, mais il me rejoint lorsqu’il dit qu’il est parfois difficile de dire dans quelle mesure elles résultent aussi de pressions politiques de puissants intérêts politiques.

Est-ce que les gouvernements et les régulateurs des deux côtés de l’Atlantique Nord en ont fait assez depuis la crise financière mondiale pour corriger les erreurs qui ont été commises ? La réponse est compliquée et il vaut mieux que vous lisiez le livre pour trouver la réponse de Bayoumi. J’aimerais conclure avec une observation. Dans la suite immédiate d’une crise, les gens ont tendance à s’appuyer sur leurs préjugés pour expliquer pourquoi elle a éclaté. Ceux qui voulaient s’en prendre à la politique monétaire américaine, notamment pour détourner l’attention des excès du secteur financier, en ont profité pour le faire. Ceux qui ont conçu la zone euro de façon à éviter que les gouvernements de la périphérie soient trop dépensiers ont parlé de l’endettement excessif de ces gouvernements.

Vous pouvez voir la même chose avec le Brexit et Trump. Bien que la protestation de la part des "laissés pour compte" ait joué un certain rôle, l’idée selon laquelle il s’agit des récits complets collait avec certains éléments, mais elle est tout simplement incorrecte, comme l’affirme la nouvelle étude de Gurminder K. Bhambra. Au cours du temps, les choses s’éclaircirent. Ce que cette analyse de Tam Bayoumi montre avec rigueur est que la finance doit toujours être proprement réglementée et que les échecs en matière de réglementation ont des répercussions catastrophiques.

(1) De nouvelles études empiriques suggèrent que l’effondrement de la bulle immobilière peut avoir davantage à voir avec les spéculateurs immobiliers qu’avec les emprunteurs à faible revenu. »

Simon Wren-Lewis, « What really caused the financial crisis », in Mainly Macro (blog), 9 novembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 29 septembre 2017

Les marchés financiers sous-estiment les risques

« Durant la plus grande partie de 2017, le VIX (l’indice de volatilité des options du marché de Chicago) a été à son plus faible niveau depuis dix ans. Il est récemment passé sous 9, soit un niveau plus faible que celui qu'il atteignait en mars 2007, à la veille de la crise du crédit hypothécaire subprime. Il semble qu'à nouveau les investisseurs n'évaluent pas correctement à quel point le monde est risqué aujourd'hui.

Connu dans la profession comme "l’indice de la peur", le VIX mesure la sensibilité des marchés financiers vis-à-vis de l’incertitude, sous la forme de la probabilité perçue d’amples changements sur le marché boursier. Il est tiré des prix de l’option sur le marché boursier (qui ne rapporte que lorsque les prix boursiers s’élèvent ou chutent beaucoup). Le faible VIX de cette année signale que nous sommes dans un autre environnement à fort appétit pour le risque, quand les investisseurs se détournent des bons du Trésir et d’autres valeurs refuges et cherchent plutôt à "chasser le rendement" en se tournant vers des actifs plus risqués comme les actions, les obligations d’entreprise, l’immobilier et les devises de carry-trade.

GRAPHIQUE 1 L’indice VIX

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Nous n’avons pas à seulement observer l’indice VIX pour voir que les marchés traitent la période actuelle davantage comme favorable au risque qu’aux actifs sûrs. Les rendements sur les valeurs refuges étaient généralement plus faibles que les rendements parmi les actifs risqués au cours de la première moitié de l'année. D'un côté, le franc suisse s'est déprécié. D'un autre côté, le dollar australien et le yuan chinois se sont appréciés. Et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux records à la hausse.

Le vrai risque est actuellement élevé


Pourquoi est-ce que je ne pense pas que le vrai risque soit aussi faible que ne le suggère l'indice VIX ? On peut penser à une liste inhabituellement longue de risques majeurs. Chacun d’entre eux peut n’avoir individuellement qu’une faible probabilité de survenir au cours d'un mois donné, mais cumulativement il y a une probabilité significative qu'au moins l'un d'eux survienne à un moment ou à un autre au cours des prochaines années :

L’effondrement de la bulle boursière. Les grands indices boursiers ont atteint de nouveaux records ce mois de septembre, que ce soit aux Etats-Unis ou dans le reste du monde. Les cours boursiers ont même augmenté relativement à des références comme les bénéfices ou les dividendes. Le price-earning ratio ajusté en fonction du cycle de Robert Shiller est désormais supérieur à 30. Les seules fois où il avait été aussi élevé, c'était lors des pics de 1929 et 2000, des pics qui ont tout deux été suivis par un effondrement du marché boursier.

GRAPHIQUE 2 Price-earning ratio (ajusté de Shiller)

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Un éclatement de la bulle obligataire. Alan Greenspan a récemment suggéré que le marché obligataire est encore plus surévalué (par l’"exubérance irrationnelle") que le marché boursier. Après tout, les rendements sur les obligations d'entreprise ou les obligations publiques suivaient une tendance baissière de 1981 à 2016 et le marché s'y est habitué. Mais, bien sûr, les taux d'intérêt ne peuvent baisser davantage et il est prévu qu'ils finissent par s'accroître.

Quel peut être le catalyseur pour précipiter un krach sur le marché boursier ou le marché obligataire ? Un possible détonateur pourrait être une hausse de l'inflation : celle-ci amènerait les agents à anticiper que la Fed relèvera ses taux d'intérêt plus agressivement qu'on ne le pensait jusqu’alors. La BCE et d'autres banques centrales majeures semblent aussi être entrées dans un cycle de resserrement.

Les risques géopolitiques ont rarement été aussi élevés et la foi en l'influence stabilisatrice du leadership américain a rarement été aussi faible. Le risque le plus sérieux concerne les relations avec la Corée du Nord, un risque que Trump n'a pas bien géré. Mais y a aussi des risques significatifs ailleurs, notamment au Moyen-Orient. Par exemple, Trump menace d'abroger l'accord avec les Iraniens qui les empêche de construire des armes nucléaires.

Dans plusieurs domaines de politique économique, il est difficile de prédire ce que Trump va dire ou faire par la suite, mais il est facile de prédire que ce sera quelque chose sans précédent. Jusqu’à présent, les effets nocifs ont été limités, en grande partie parce que la plupart de ses délires verbaux ne se sont pas traduits par des modifications législatives. (S’il parvient par contre à expulser 800.000 jeunes travailleurs et étudiants DACA, cela peut provoquer une récession). Mais c’est un temps d’incertitude autour politique économique comme on n'en a rarement vu.

Les confrontations au Congrès américain autour du plafond de dette et la fermeture du gouvernement ont été surmontées en septembre, mais seulement parce que le problème a été reporté à la fin de l’année, quand les enjeux seront susceptibles d’être plus élevés et la catastrophe plus grave. Une crise constitutionnelle pourrait survenir, si par exemple le Conseiller Spécial trouvait que le contact entre la campagne de Trump et le gouvernement russe était illégal.

Les cygnes noirs ne sont pas imprévisibles


La situation actuelle marquée par un fort appétit vis-à-vis du risque rappelle celle de 2006 et de début 2007, la dernière fois que le VIX a été aussi faible. Alors, il n’était pas non plus trop difficile de dresser une liste de sources possibles de crises. L'un des risques les plus évidents sur la liste a été une chute des prix immobiliers aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, étant donné que ceux-ci étaient à des niveaux exceptionnellement élevés et étaient aussi très élevés relativement à des références comme le loyer. Et pourtant les marchés agissaient comme si le risque était faible, conduisant le VIX et les taux sur les bons du Trésor américains à la baisse et les cours des actions et des titres pourris (…) à la hausse.

Quand le marché immobilier s’est effectivement effondré, on disait qu’il s’agissait d’un événement hors de toute distribution de probabilités standard, que l’on n’aurait pas pu estimer à partir des données passées ; on considérait que cela relevait de ce que l'on qualifie d’incertitude knightienne, d’incertitude radicale, d'"inconnus inconnus", de "queues épaisses" (fat tails) ou des cygnes noirs (black swans). Lorsque l'on disait que "les prix de l’immobilier n’ont jamais chuté en termes nominaux", on entendait en fait par là qu'ils n’avaient pas chuté aux Etats-Unis au cours des sept dernières décennies. Mais ils avaient chuté au Japon dans les années quatre-vingt-dix et aux Etats-Unis dans les années trente. Cela ne relevait pas de l’incertitude knightienne ; il s’agissait d’une incertitude classique liée à un ensemble de données inutilement limité à quelques décennies de données purement domestiques.

En fait, le terme "black swan" convient mieux que ne le pensent ceux qui l'utilisent. Les philosophes britanniques du dix-neuvième siècle citaient les cygnes noirs comme l’exemple quintessentiel de quelque chose dont l’existence ne peut être déduite d'un raisonnement inductif à partir des données observées. Mais c'était le cas parce qu'ils ne considéraient pas des données étendues à suffisamment de pays ou à suffisamment de siècles. (Le cygne noir est une espèce australienne qui a en fait été identifiée par les ornithologistes au dix-huitième siècle.) Si cela ne tenait qu'à moi, le "cygne noir" ne serait utilisé que pour désigner un événement extrême et rare auquel tout statisticien qui aurait pris le soin d'étudier un échantillon de données suffisamment large pourrait assigner une probabilité ex ante positive, mais qui serait qualifié d'"imprévisible" ex post par ceux qui n’avaient pas une perspective suffisamment large pour le faire.

Le cycle d’appétit et d’intolérance au risque


Pourquoi les investisseurs sous-estiment-ils périodiquement le risque ? (…) Les formules pour déterminer le prix des options requièrent une estimation statistique de la variance. Les formules pour déterminer le prix des titres adossés à des crédits hypothécaires requièrent une estimation statistique de la distribution des défauts en termes de fréquence. En pratique, les analystes estiment ces paramètres en se contentant d'étudier les données sur les dernières années, c'est-à-dire sans remonter aux précédentes décennies, notamment les années trente, ni même sans prendre en compte d'autres pays, comme le Japon. Plus généralement, dans la description du cycle que propose Minsky, une période de faible volatilité leurre les investisseurs avec l'illusion d'une sécurité, ce qui les amène à s'endetter excessivement et entraîne finalement un krach.

Peut-être que les investisseurs vont réévaluer les risques dans l'environnement actuel et le VIX s'ajustera par conséquent. Si l'histoire est un guide, on ne s'en servira pas comme tel tant que le choc négatif (quel qu'il soit) n'a pas frappé et que les marchés de titres n’ont pas chuté. »

Jeffrey Frankel, « Financial markets underestimate risk », in Econbrowser (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 11 août 2017

Il y a tout juste dix ans éclatait la crise financière mondiale

« L’évaporation complète de la liquidité dans certains segments du marché américain de la titrisation a rendu impossible la valorisation adéquate de certains actifs (…). »

BNP Paribas, 9 août 2007



« Dans son mémorable examen des 21 livres à propos de la crise financière de 2007-2009, Andrew Lo a évoqué le film classique de Kurosawa, Rashômon, pour caractériser les remarquables différences entre ces comptes-rendus de la crise. Non seulement il n’y a pas d’accord sur les interprétations, mais il n’y en a pas non plus sur les faits : "Même sa date de départ n’est pas claire. Devons-nous marquer son commencement au pic de la bulle immobilière américaine au milieu de l’année 2006 ou avec l’effondrement de la liquidité dans le système bancaire parallèle à la fin de l’année 2007 ou bien avec le dépôt de bilan de Lehman Brothers et le passage en rendement négatif des actifs du fonds monétaire Reserve Primary Fund en septembre 2008 ?"

Selon nous, la crise a commencé il y a tout juste dix ans cette semaine. Le 9 août 2007, BNP Paribas annonça que, parce que leurs gestionnaires de fonds ne pouvaient plus valoriser les actifs dans trois fonds mutuels, ils suspendaient leurs souscriptions et rachats. Avec le recul d’une décennie, nous y voyons l’occasion propice pour revoir à la fois les signes avant-coureurs et le début de la pire crise financière depuis la Grande Dépression des années trente. Dans nos futures billets (…), nous espérons revoir d’autres aspects de la crise, notamment les diverses réponses politiques et les épisodes clés impliquant les paniques sur la Bear Stearns, Lehman Brothers, les entreprises sponsorisées par le gouvernement et AIG.

Mais, commençons par le commencement : qu’est-ce qu’une crise financière ? Selon nous, le terme se réfère au passage soudain et non anticipé d’un équilibre assez sain (caractérisé par des marchés financiers très liquides, de faibles primes de risque, un crédit facilement disponible et une faible volatilité des prix d’actifs) à un très mauvais équilibre (caractérisé par les aspects inverses). Nous utilisons le terme « équilibre » pour refléter un état persistant des conditions financières et notons qu’(…) il est facile de passer d’un bon état financier à un mauvais, mais très difficile d’aller dans le sens inverse. Le mauvais état est habituellement associé à une hausse du co-mouvement des prix d’actifs : une contagion entre les entreprises, les marchés et les juridictions géographiques ; et une rétroaction adverse entre le système financier et l’économie réelle, si bien qu’un l’un des deux se détériore, l’autre s’aggrave. (…)

(…) A l’instant de l’annonce de BNP Paribas, le système était extrêmement fragile, si bien qu’il ne fallut pas beaucoup de temps pour qu’il s’écroule. Dans cette optique, les systèmes financiers présentent des équilibres multiples, si bien qu’une crise requiert seulement une étincelle pour allumer l’explosif qui ferait basculer le système d’un bon équilibre à un mauvais. Le modèle classique de Diamond et Dybvig des paniques bancaires présente exactement cette propriété, comme une perte de confiance mène au passage autoréalisateur d’un équilibre où chacun agit comme si les banques sont solvables à un équilibre où ce n’est plus le cas.

Selon nous, cependant, la vraie question est différente : Pourquoi est-ce que le système financier était-il si vulnérable qu’une perturbation relativement faible puisse déclencher un incendie ? Quand les ingénieurs civils construisent des ponts, ils cherchent des manières de les rendre résilients aux chocs, comme les vents violents ou le passage fréquent de piétons (…). Heureusement, les ingénieurs qui observent une vulnérabilité peuvent fermer temporairement un pont et installer des absorbeurs de chocs pour qu’il puisse fonctionner en toute sécurité (…).

Nous ne pouvons fermer un système financier moderne (du moins pas longtemps) sans nuire à l’économie dans son ensemble. Donc, les concepteurs du système doivent anticiper la nécessité de mettre en place des absorbeurs de chocs. Avec le recul, nous pouvons dire avec certitude que les systèmes financiers américains et européens en 2007 nécessitaient deux absorbeurs de chocs clés dont ils étaient dépourvus : un capital adéquat pour faire face aux chutes des prix d’actifs et aux défauts et des détentions adéquates d’actifs liquides de haute qualité pour faire face à une chute temporaire de liquidité.

En 2007, la plus importante vulnérabilité était associée à une pénurie de capital. Comme Greenlaw et ses coauteurs (2008) le décrivirent, les pertes hypothécaires dégradèrent la capitalisation d’intermédiaires fortement endettés, les exposant davantage aux paniques. Et, comme Greenlaw et ses coauteurs (2011) l’expliquent également, les créanciers ne sont pas incités à attendre que les intermédiaires deviennent solvables avant de prendre panique : par conséquent, le seuil pour que se déclenche une panique est habituellement atteint quand la valeur des actifs excède encore celle des passifs.

Si les banques commerciales, les conduits (SIV), les fonds monétaires, les banques d’investissement et autres institutions financières avaient été adéquatement capitalisés et avaient un financement de dette suffisamment stable, les efforts agressifs des banques centrales visant à stimuler l’offre du crédit après août 2007 auraient été plus efficaces pour réduire les coûts de financement et les primes de liquidité. Ces mesures auraient aussi donné plus de temps aux créanciers pour trouver quels titres liés au crédit hypothécaire étaient réellement toxiques.

Alors que la pénurie de capital agrégée est importante pour le système dans son ensemble, les pénuries importent aussi pour les intermédiaires pris individuellement. Pour voir cela, considérons les estimations de risque systémique (SRISK) élaborées par le Volatility Lab de l’Université Stern de New York, défini comme la chute de capital attendue d’une firme financière individuelle conditionné à un large déclin du marché des fonds boursiers. Le SRISK constitue un stress-test en temps réel à la fois d’entreprises financières spécifiques et (du point de vue collectif) du système financier. Et, à la fin de juillet 2007, peu de temps avant le choc BNP Paribas, seulement 20 des 93 larges intermédiaires américains présentèrent une chute attendue de capital. Parmi ces 20 institutions, les 10 plus grosses représentèrent 88 % de la chute agrégée (SRISK). Chose frappante, au cours de la crise, durant les 18 mois suivants, 9 de ces 10 institutions se retrouvèrent soit fermées, soit rachetées par d’autres intermédiaires, soit nationalisées, soit renflouées avec les injections de capital du gouvernement dans le cadre du TARP de 2008 ! Si le SRISK (ou une autre mesure du risque systémique) avait été disponible pour le public en 2007, les observateurs aurait saisi le sérieux de la pénurie de capital aussi bien pour les institutions individuelles que pour le système dans son ensemble bien avant que les phases les plus aiguës de la crise se développent en 2008.

La conclusion ? Avec un recul d’une décennie, les faits clés à propos de la crise financière de 2007-2009 sont clairs. Ce qui débuta comme une perte de liquidité sur des marchés d’instruments complexes et opaques liés au crédit hypothécaire se traduisit soudainement le 9 août à l’évaporation de liquidité de financement pour les intermédiaires détenant ces titres (ou essayant de les utiliser comme collatéraux). Cet événement eut lieu parce que le système était exceptionnellement fragile, ce qui le laissait vulnérable même pour de petites perturbations. Et, ensuite, puisque les banques européennes ont été actives sur ces marchés américains, le problème acquiert une échelle internationale (du moins en Europe et en Amérique du Nord). Mais, ce qui rendit la crise si profonde et si longue (et si dommageable à l’économie mondiale), c’est que les pertes touchèrent un système financier qui était dès le début inadéquatement capitalisé. Nous espérons que, cette semaine, les régulateurs et les participants de marché prennent un instant pour se rappeler ces leçons durement apprises. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « Looking back: The financial crisis began 10 years ago this week », in Money & Banking (blog), 7 août 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 27 octobre 2016

Chine : trop d’investissement, mais aussi trop d’épargne

« La plupart des analyses de l’économie chinoise soulignent les risques associés à un niveau élevé d’investissement et à la hausse de l’endettement des entreprises. L’investissement constitue une part inhabituellement élevée de l’économie chinoise. Ce niveau élevé d’investissement est soutenu par une croissance très rapide du crédit et un stock sans cesse croissant de dette interne. Relativement au PIB, l’emprunt des entreprises s’est tout particulièrement accru. Tous ces investissements ne génèreront pas un rendement positif, ce qui laissera des pertes que quelqu’un devra bien supporter en dernier ressort. La croissance rapide du crédit a été un indicateur de difficultés bancaires assez fiable. La Chine ne risque pas d’être différente. Les inquiétudes vis-à-vis du boom de l’investissement chinois pullulent dans la dernière évaluation du FMI de la Chine, dans les publications de la BRI et sur la blogosphère. Gabriel Wildau, dans le Financial Times, écrit : "Les chiens de garde mondiaux, notamment le FMI et la BRI (sans mentionner ce blog), sont de plus en plus angoissés lorsqu’ils soulignent les dangers que l’ample endettement de la Chine pose pour l’économie mondiale".

Pourtant, je dois avouer que j’ai du mal à considérer l’"excès d’investissement et de financement par voie de dette" comme étant le plus grand défi macroéconomique auquel la Chine est actuellement confrontée. L’investissement est une composante de la demande globale. Affirmer que la Chine investit de trop, cela reviendrait à dire que, en conséquence d’un boom (ou d’une bulle) du crédit, la Chine génère trop de demande pour sa propre économique et, par conséquent, trop de demande pour l’économie mondiale. Cela ne semble pas tout à fait exact. Les banques chinoises n’ont pas besoin d’emprunter au reste du monde pour soutenir la croissance rapide du crédit domestique. L’énorme croissance des prêts de la Chine, reposant sur la croissance du prêt parallèle, s’est autofinancée ; le montant des dépôts et des dépôts parallèles semble supérieur au montant des prêts et des prêts parallèles. La plupart des pays qui connaissent un boom du crédit génèrent de larges déficits externes. La Chine, à l’inverse, génère toujours un significatif excédent courant. La Chine exporte son épargne, même lorsqu’elle investit près de 45 % de son PIB. Et même avec un niveau d’investissement domestique extraordinairement élevé, l’économie chinoise dépend toujours, en net, de la demande du reste du monde pour fonctionner à pleine capacité. C’est ce qui différencie la Chine de la plupart des pays qui connaissent un boom du crédit et de l’investissement.

GRAPHIQUE Taux d'épargne et taux d'investissement de la Chine (en % du PIB)

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Un cadre alternatif serait de partir de l’idée que la Chine épargne de trop. Un niveau élevé d’épargne nationale (l’épargne nationale a été proche de 50 % du PIB pour les dix dernières années et égale à 48 % du PIB en 2015, selon le FMI) entraîne le risque que la Chine va offrir trop d’épargne soit à sa propre économie, ce qui entraînerait des déséquilibres domestiques, soit au reste du monde, ajoutant un nouveau risque aux déséquilibres mondiaux. De ce point de vue, le niveau d’investissement élevé et les risques qui apparaissent avec celui-ci découlent en partie des politiques qui ont conduit à des niveaux extraordinairement élevés d’épargne domestique. Après la crise financière mondiale, l’essentiel de l’épargne chinoise est investi, plus inefficacement, dans l’économie domestique. L’excellente étude réalisée par Bai, Hsieh et Song souligne que la hausse de l’investissement après la crise résulte essentiellement de la politique gouvernementale. Mais même avec un niveau élevé d’investissement provoqué par la croissance rapide du crédit domestique, une partie de l’épargne chinoise se retrouve toujours dans l’économie mondiale. Et l’exportation de l’épargne chinoise (…) est source de difficultés lorsque la plupart des économies développées sont elles-mêmes confrontées à un excès d’épargne domestique et ont des difficultés à consacrer toute l’épargne disponible à un bon usage domestique. C’est ce que nous indiquent les faibles taux d’intérêt mondiaux et la faible croissance de la demande mondiale.

Donc, du point de vue du reste du monde, une chute de l’investissement chinois n’est pas sans risques. Moins d’investissement, cela signifie moins d’importations. La composante importée de l’investissement est plus élevée que la composante importée de la consommation. La récente croissance des importations chinoises a été assez faible. Il est de plus en plus évident que le ralentissement de l’investissement chinois en 2014 et en 2015 a eu un plus large impact mondial que ce qui était initialement attendu, notamment en poussant à la baisse les prix des matières premières et l’investissement pour la production de matières premières. Si une baisse de l’investissement entraîne une chute de la croissance chinoise (…), cela tendrait aussi à pousser le taux de change du renminbi à la baisse, ce qui ferait que la Chine importerait moins et exporterait plus. Cela n’est pas bon pour une économie mondiale en manque de demande et de croissance.

Du point de vue du reste du monde, la bonne issue serait une chute de l’épargne chinoise, pas une chute de l’investissement chinois. Si la Chine épargnait moins, cela signifierait qu’elle pourrait moins investir dans son économie domestique sans avoir à exporter son épargne vers le reste du monde. Si la Chine épargnait moins, il y aurait plus de consommation, qu’elle soit privée ou publique, et plus de demande domestique. Une baisse de l’épargne tendrait à pousser les taux d’intérêt à la hausse et donc à réduire la demande de crédit. Une hausse des taux d’intérêt tendrait à décourager les sorties de capitaux et à soutenir le taux de change du renminbi. Tout cela serait bon pour la Chine et pour le monde entier. Cela se traduirait par une réduction des risques domestiques et des risques externes.

Donc je m’inquiète un peu lorsque les conseils prodigués à la Chine en matière de politique économique se focalisent avant tout sur la réduction de l’investissement, sans une toute aussi grande emphase sur les politiques visant à réduire l’épargne chinoise. Prenons un exemple, le dernier Article IV du FMI se focalise tout particulièrement sur le besoin de freiner la croissance du crédit et de réduire le montant de fonds disponibles pour l’investissement et affirme que la Chine ne doit pas générer du crédit pour atteindre une cible de croissance artificielle. Je suis d’accord avec les deux conseils du FMI, mais je ne suis pas sûr que cela suffise pour ralentir le crédit. J’aurais aimé voir une aussi grande emphase sur un ensemble de politiques qui contribueraient à réduire l’énorme taux d’épargne nationale de la Chine. Les prévisions à long terme du FMI supposent que la démographie chinoise et les changements de politiques économiques déjà à l’œuvre (par exemple une hausse attendue d’un demi-point des dépenses publiques de santé, par exemple) suffiront pour réduire l’épargne chinoise (relativement au PIB) plus rapidement que ne chute l’investissement chinois (relativement au PIB) (…) ; cf. le paragraphe 25 de ce document. Même lorsque le déficit hors bilan chute et que le déficit budgétaire reste assez constant. Mécaniquement, c’est ainsi que le FMI peut prévoir une chute du déficit du compte courant, une chute de l’investissement et une chute du déficit budgétaire augmenté de la Chine. Donc la prévision externe du FMI fait le pari que l’épargne chinoise va significativement chuter sans nouvelles réformes majeures en Chine. La chute effective de l’épargne entre 2011 et 2015 a été plutôt modeste, donc le FMI s’attend à peu de changement.

La BRI souligne aussi depuis longtemps les risques associés à une croissance rapide du crédit en Chine. Soyons honnêtes : la BRI a un mandat qui se focalise sur la stabilité financière et il n’y a pas de doute que le rythme très rapide de croissance du crédit en Chine introduit un nouveau déséquilibre aux nombreuses fragilités financières domestiques déjà existantes. Mais, à ma connaissance, la BRI n’a pas signalé que dans une économie à forte épargne une baisse de la croissance du crédit sans la mise en place de réformes en vue de réduire le taux d’épargne risque d’entraîner une hausse des exportations d’épargne et de marquer ainsi le retour à de larges excédents de comptes courants.

De 2005 à 2007, la Chine a contenu la croissance du crédit via plusieurs politiques : de fortes exigences en réserves et un resserrement des contraintes de prêt sur le système bancaire officiel, ainsi qu’une faible tolérance face à la finance parallèle. Quel a été le résultat ? Moins de risques domestiques, certes, mais aussi (…) des excédents de compte courant représentant 10 % du PIB. Ces excédents et les déficits courants qui sont venus les compenser dans des pays comme les Etats-Unis et l’Espagne n’étaient pas sains pour l’économie mondiale.

Ne vous trompez pas sur mes propos. Il serait plus sain pour la Chine si celle-ci n’avait pas besoin de s’appuyer autant sur une croissance rapide du crédit pour soutenir l’investissement et la demande. Les banques chinoises ont déjà beaucoup de mauvais prêts et plusieurs d’entre elles ont certainement besoin d’une bonne injection de capitaux. S’il y a plus de prêts, il y a aussi plus de mauvais prêts. Les risques sont réels ici. Mais il serait beaucoup mieux si l’agenda de politique économique mettait un peu plus l’accent sur les risques associés à une épargne chinoise élevée ; comme dans le cas chinois, une forte épargne domestique est à l’origine de nombreux excès domestiques. Je ne suis pas convaincu que le taux d’épargne national va se réduire tout seul, sans intervention de la part des autorités. »

Brad Setser, « China: Too much investment, but also way too much savings », in Follow The Money (blog), 17 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

mardi 13 septembre 2016

L'économie mondiale 2017 (2) : Ruptures dans la finance ?

Le CEPII a organisé une conférence le mercredi 7 septembre 2016 pour présenter son ouvrage collectif L’Economie mondiale 2017, qui sera publié demain. La première partie de la conférence s’intitulait "Malaise dans la mondialisation". La seconde partie s’intitulait "Ruptures dans la finance ?" Michel Aglietta et Jézabel Couppey-Soubeyran y ont présenté les chapitres qu’ils ont respectivement réalisés pour l’ouvrage. Voici la retranscription (que j'espère la plus fidèle possible) de leurs interventions.

Interrogations sur le système dollar (Michel Aglietta)


Misère de la globalisation ! Le ratio des flux de capitaux rapporté aux flux commerciaux était de 1 pour 1 dans les années 1980 (la finance finançait alors effectivement le commerce) et s’élevait en 2010 à 9 pour 1. La globalisation financière que l’on observe actuellement n’a plus rien à voir avec le commerce international. La finance a dépassé toutes les bornes que l’on a connues.

GRAPHIQUE Dette du secteur privé non financier dans les pays développés (en % du PIB)

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Cela n’a rien à voir avec les précédentes mondialisations. Elles avaient une phase d’expansion, suivie par une crise financière mondiale et un déclin. Par le passé, on a toujours vu dans les phases de retrait un désendettement massif. Aujourd’hui, suite à la crise financière mondiale de 2008, nous n’avons aucun désendettement, mais bien une poursuite de l’endettement. Ce n’est pas simplement la dette publique qui remplace la dette privée : cette dernière a continué d’augmenter. C’est un phénomène qui n’a jamais été observé, un point d’interrogation sur le futur. C’est une course à l’endettement dont on ne connait pas la fin.

En outre, aujourd’hui, les pays émergents entrent dans le jeu. En conséquence des politiques monétaires expansionnistes adoptées dans les pays émergents, nous observons une montée des dettes dans les pays émergents. La dette de la Chine atteint le niveau que l’on observe habituellement dans un pays développé. L’Etat chinois a des ressources budgétaires gigantesques, que les autres pas n’ont pas, une chose à prendre en compte lorsque l’on considère la dynamique de la dette chinoise. C’est la dette extérieure qui s’est développée, notamment la dette en devises dans la dette extérieure. Il y a un danger, c’est une bombe à retardement, car la remontée du dollar peut être déstabilisatrice.

GRAPHIQUE Taux de change effectif réel du dollar (en indices, base 100 en 2010)

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Le dollar règne sur le système monétaire international sans le réguler, sans qu’il y ait le moindre point de stabilité. Le taux de change effectif réel du dollar augmente. A long terme, il y a une baisse du dollar depuis 60 ans, ce qui n’empêche pas que tout le monde l’ait recherché, ces dernières années, en raison de la crise. C’est une menace pour les pays qui se sont endettés en dollar depuis 2012. En conséquence, on se retrouve avec de profonds déséquilibres. Il y a des pays en hyper-excédent et des pays en hyper-déficit. Les déséquilibres se sont fortement aggravés depuis la crise. C’est un changement complet par rapport aux précédentes mondialisations.

Quels sont les symptômes des nouvelles vulnérabilités depuis l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) des banques centrales ? Il y a une augmentation des flux de capitaux vers les émergents. Ceux qui cherchaient du rendement ont eu de la liquidité et ont prêté à des entreprises des pays émergents. La dette totale émergente a dépassé le niveau que la dette des pays avancés atteignait avant la crise. Il y a une polarisation dans le monde par rapport au dollar ; l’excès d’offre en Asie fait que les pays asiatiques veulent une baisse du dollar pour réduire leur dette ; les pays européens, qui sont en situation d’insuffisance séculaire de demande, désirent quant à eux une hausse du dollar, pour essayer de trouver à l’extérieur de l’Europe ce que font les Allemands à l’intérieur de l’Europe, et ce afin de compenser le manque de demande intérieure. Quand il y a une polarisation d’intérêts, il y a aussi une forte incertitude, ce qui se traduit par une remontée du dollar, dans le sillage de la politique monétaire de la Fed. Entre la crise et le mois de mai 2013 (le mois où s’est arrêté le quantitative easing américain), le dollar était stable ou se dépréciait ; puis il y a eu l’effondrement des taux de change des émergents. Dans les pays émergents, les flux sortent lorsque le dollar se réapprécie, si bien que les banques centrales augmentent leurs taux d’intérêt pour maintenir les capitaux et lutter contre la baisse de leur devise. Au final, la situation est dangereuse même pour ceux qui se sont endettés en monnaie locale.

Nous observons une instabilité des marchés d’actifs et une corrélation positive très forte entre les marchés d’actifs dans l’ensemble du monde. Avec la barrière du taux d’intérêt zéro, le marché obligataire est désormais un marché qui ne représente plus rien en matière d’information. Le risque n’est plus représenté sur la courbe de taux. Le risque doit bien s’exprimer ; il le fait sur les marchés d’actions et de change, d’où la forte volatilité de ces derniers. Nous pouvons observer un mouvement simultané des quatre grandes devises vis-à-vis du dollar : par exemple, quand le dollar baisse, toutes les autres augmentent.

GRAPHIQUE Corrélations entre les indices boursiers des pays avancés et des pays émergents

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La corrélation entre les marchés actions des pays émergents par rapport aux pays avancés a augmenté, surtout depuis l’ouverture des marchés des actions en Chine. La corrélation instantanée retrouve à peu près les niveaux qu’elle atteignait au sommet de la crise mondiale. La hausse de la corrélation successive, c’est-à-dire d’un jour sur le lendemain, est lente, mais réelle. Comme par le passé, la corrélation des marchés boursiers va des pays développés aux pays émergents ; désormais elle va aussi dans l’autre sens.

Quant aux banques centrales, elles ont échoué : l’investissement privé n’est pas reparti. En Europe, c’est seulement par le change que les pays peuvent s’en sortir.

La généralisation de la globalisation financière aux émergents érode le principe de la devise-clé. La devise-clé est une puissance financière qui ne correspond plus à son poids économique, ni avec la capacité de la démocratie américaine à retrouver un cap. Le "c’est notre monnaie, c’est votre problème" ne marche plus. Depuis 2015, des termes comme ceux de "mondialisation" et de "Chine" ont pris une place croissante dans les minutes de la Fed. En réalité, on voit qu’il y a un clivage entre les "nationalistes" (qui considèrent qu’il faut seulement regarder ce qui se passe dans l’économie domestique et qui en concluent qu’on peut augmenter les taux) et les "internationaux" (qui notent une forte instabilité internationale et qui en concluent qu’il faut être prudent et prendre en compte dans la politique monétaire ce qui se passe dans le reste du monde). Cette idée de coordination monétaire international peut s’imposer si on reste dans ces conditions financières internationales. Aujourd’hui, le système monétaire international est dans une situation où l’idée de devise-clé fait partie de l’histoire. Il faut trouver un système où il y a suffisamment de coordination pour éviter un retrait de la mondialisation. Il faut une devise qui ne soit celle d’aucun pays. Le FMI doit redevenir ce qui a été à l’origine, avant d’être détourné de son rôle par les Américains : être l’organisme de coordination macroéconomique du monde.

Au bout des réformes bancaires ? (Jézabel Couppey-Soubeyran)


En 2016, Neel Kashkari, le nouveau président de la Réserve fédérale de Minneapolis, a déclaré que "le secteur financier a exercé un lobbying intense pour préserver sa structure et faire barrage aux changements nécessaires". Il considère que les grandes banques sont "l’équivalent de réacteurs nucléaires" qu’il faut étroitement contrôler. En Europe, certains recommandent de ralentir le rythme de la réforme bancaire. C’est notamment le cas de Jonathan Hill, Commissaire européen à la Stabilité financière, aux Services financiers et à l'Union du marché des capitaux, qui, comme d’autres, se demande si les réformes bancaires menées depuis la crise n’ont pas été trop loin et ne pèseraient pas notamment sur la croissance économique. Pour Jézabel Couppey-Soubeyran, il serait plus raisonnable de se demander si les réformes bancaires ont été poussées assez loin.

Certes, les exigences en fonds propres ont été renforcées grâce aux accordes de Bâle 3 en qualité et en quantité. Cela a permis de renforcer la capacité à absorber des pertes. Le problème est que la philosophie d’ensemble du dispositif n’a pas changé : l’exigence reste calculée en % des risques des actifs, or les grands établissements sous-estiment les risques qu’ils encourent. La solidité des bilans bancaires est très différente selon que le ratio à partir duquel on évalue la solvabilité est pondéré ou non par les risques. La fragilité des établissements bancaires avant la crise ne provenait pas juste d’une insuffisance de fonds propre, mais aussi de la fragilisation de la structure financière avec la montée de l’endettement de marché de court terme et la faible part d’actifs liquides. C’est à cela qu’ont répondu les ratios de liquidité de Bâle 3.

La rhétorique mobilisée par les banques fournit une bonne illustration de la forte résistance du lobby bancaire face à la réglementation Bâle 3 : les banquiers déclarent que ces nouvelles exigences les empêchent de faire de leur métier, qu’elles les contraignent à moins prêter. Or, Couppey-Soubeyran note que le crédit productif, celui qui finance les entreprises, était déjà de l’histoire ancienne bien avant l’introduction de la réglementation Bâle 3. Selon les banques, ces exigences auraient un effet pervers. Elles affirment que les risques qu’elles ne peuvent plus prendre seront alors pris par d’autres institutions, c’est-à-dire par le secteur bancaire parallèle (shadow banking). En d’autres termes, plus on chercherait à réguler, plus les pans dérégulés du secteur financier se développeraient. Certes, Couppey-Soubeyran reconnaît que le shadow banking s’est développé durant la crise, mais elle rappelle aussi que ce sont en fait les banques qui contribuent au développement des shadow banks. Il faut par conséquent défaire les liens entre les banques et les shadow banks.

Couppey-Soubeyran s’est ensuite tournée vers la question de la dimension systémique des banques. Ces dernières sont bien davantage surveillées aujourd’hui qu’avant la crise. On a pris conscience qu’elles existaient. Ces établissements sont listés. Les exigences en fonds propres dont ils font l’objet ont été renforcées, ce qui leur permet de mieux absorber leurs pertes en cas de difficultés. Selon Couppey-Soubeyran, cela va dans le bon sens, à nouveau, mais ne va pas assez loin. Il n’y a aucune action sur les facteurs de systémicité. Aucune disposition ne vient directement mettre une limite à la taille des établissements bancaires. Rien ne vient limiter le pouvoir de marché des établissements banques. Il n’y a pas de limites à la concentration bancaire, qui s’est poursuivie après la crise avec l’absorption des petits établissements par les grands.

Désormais les créanciers sont mis à contribution dans le cadre des dispositifs dits "de résolution", visant à résoudre les difficultés bancaires. Cela consiste notamment à mettre en première ligne les actionnaires et les créanciers avant de faire intervenir le fonds de résolution, puis les autorités publiques. Avant : les établissements systématiques avaient l’assurance quasi explicite qu’ils seraient secourus en cas de problème. Il s’agissait d’une subvention implicite. Ils pouvaient alors se financer à des coûts plus faibles, donc devenir encore plus grands. Avec le bail-in, on est redevenu sensible au risque bancaire. Le coût des ressources de marché des grandes banques a alors augmenté. La Deutsche Bank en a notamment fait les frais. Les banques ont cherché à résister au bail-in en utilisant la rhétorique, en effrayant les petits déposants, notamment en suggérant que les banques en faillite pourraient se servir dans les comptes de leurs clients, les déposants. En fait, Couppey-Soubeyran rappelle que le bail-in ne change rien à la garantie des dépôts : nous pouvons récupérer 100.000 euros de dépôt.

Au lieu de faire amende honorable, les banques ont résisté à des réformes raisonnables. A force de contrer les réformes, d’en surestimer les coûts supportés par le secteur, d’en sous-estimer les gains pour la collectivité, elles prennent le risque de nourrir la défiance, notamment dans le débat public. On est au bord d’un risque de solidarité négative comme a pu le dire Tania Sollogoub dans la première partie de la conférence. Des personnes, que l’on peut estimer tout à fait raisonnables, qui ont travaillé dans le secteur bancaire, en viennent à défendre des positions très radicales : Adair Turner estime que la création de crédit est une chose trop importante pour être laissée aux banques, si bien qu’il suggère de retirer aux banques le pouvoir de création monétaire. C’est une remise au goût du jour du plan de Chicago proposée notamment par Irving Fisher au sortir de la grande Dépression. Aujourd’hui, une telle mesure est également proposée par Martin Wolf, mais aussi par certains économistes du FMI, Jaromir Benes et Michael Kumhof, qui s’appuient sur des modèles DSGE. La suppression du pouvoir de création monétaire par les banques a failli être proposée dans un référendum en Suisse et elle a fait l’objet d’un rapport officiel en Islande. Pour Couppey-Soubeyran, ces propositions satisferont la vindicte populaire en cas de nouvelle crise (et une nouvelle crise est justement probable, comme les réformes n’ont pas été mises en place), mais elles ne rétabliront pas la stabilité financière.

jeudi 25 août 2016

Le fardeau de la dette pèse toujours sur la croissance mondiale



« La réunion des ministres des finances du G20 et banquiers centraux à Washington (...) a conclu sur une note amère. Ne soyons pas surpris : les perspectives de croissance mondiale se sont assombries avec une variété de risques émanant désormais tant des pays développés que des pays en développement. Les participants à la réunion ont souligné, à nouveau, qu’il était nécessaire de mieux coordonner les politiques économiques, de recourir à la relance budgétaire et de mettre en œuvre une variété de réformes structurelles. Et ces réponses seraient plus urgentes dans la mesure où il est de plus en plus manifeste que la politique monétaire manque de munitions et que les dévaluations compétitives feraient plus de mal que de bien.

Mais avec les plus grandes économies qui sont toujours plombées, presque huit ans après la crise financière mondiale, par des niveaux élevés et croissants de dette publique et privée, il est déconcertant de voir que de larges restructurations ne prennent pas une place plus importante dans le menu des options politiques. En effet, pour l’économie mondiale, la restructuration de la dette est incontournable, mais tout le monde fait l’autruche.

Lors des premiers temps de la crise financière de 2008-2009, Kenneth Rogoff et moi avons noté que la reprise consécutive aux crises financières sévères est lente, dans la mesure où il faut du temps pour que les ménages et les entreprises réduisent les dettes qu’ils ont accumulées durant le boom. Au même instant, les banques, face à la hausse des prêts non performants et à des bilans fragiles, peuvent se révéler incapables ou hésitantes à s’engager dans de nouveaux prêts. Les retards dans le nettoyage des bilans font partie des facteurs qui freinent la reprise et font que les reprises suite aux crises financières sont différentes des rebonds typiques des cycles d’affaires, qui sont habituellement plus rapides.

Dans une étude postérieure, nous avons précisé la trajectoire du revenu par tête suite aux 100 crises financières les plus graves qui ont éclaté depuis 1960. Nous avons constaté qu’il fallait plus de sept ans, en moyenne, pour les économies avancées (telles que nous les définissons aujourd’hui) pour atteindre le niveau de revenu d’avant-crise ; la reprise médiane prend environ six ans. Le déclin du revenu par tête entre son pic au début de la crise et le creux s’élevait à environ 9,6 % pour ce groupe de pays. Les effondrements de la production associés à la crise pour les pays émergents étaient amples.

Que peut-on dire de la comparaison entre l’expérience moderne d’après-crise et les événements passés ? Les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, qui offrent des projections pour la croissance du PIB par tête (et de nombreux autres indicateurs) jusqu’à 2021 pour la plupart des économies dans le monde facilite l’évaluation.

L’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal et le Royaume-Uni ont tous connu des crises financières systémiques. Deux pays parmi eux (l’Allemagne et les Etats-Unis) ont plus rapidement renoué avec la reprise que l’expérience historique pour les pays développés. Parmi les autres, l’Irlande et le Royaume-Uni sont ceux qui ont le plus rapidement comblé les pertes en termes de revenu (cf. tableau).

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Si les projections du FMI sont prises à leur valeur nominale, le temps médian qu’il faut pour atteindre le niveau d’avant-crise du revenu pour le groupe de 11 pays sera d’environ 9 ans. En 2021, les revenus par tête grec et italien seront respectivement inférieurs de 14 % et 9 % par rapport à leur niveau de 2007. La crise grecque, qui est loin d’être terminée, prend la dixième place dans le classement des crises financières les plus sévères.

Même si on laisse de côté la question plus controversée et tendue de la restructuration de la dette souveraine, il faut prendre conscience que l’effacement de la dette privée qui a été accumulée le boom (…) a fait partie intégrante de la résolution des crises bancaires à travers la plupart des épisodes au cours de l’histoire. Les exceptions notables incluent le renouvellement (evergreening) des prêts bancaires dans les années qui ont suivi la crise japonaise au début des années quatre-vingt-dix et la crise toujours en cours de l’Europe, qui fêtera bientôt son dixième anniversaire.

La reprise anémique dans plusieurs pays développés (même en comparaison avec d’autres crises sévères) tient beaucoup à l’approche "extend and pretend" de la dette qui prévaut. Depuis la crise, les banques européennes se sont finalement contentées d’acheter des titres de dette publique et de renouveler les prêts privés d’avant-crise (selon un mécanisme à la Ponzi).

Même si, aux Etats-Unis, l’épisode des saisies immobilières a été particulièrement difficile, il a forcé les banques et les emprunteurs à s’adapter à l’effondrement de la bulle immobilière et ainsi pouvoir continuer à prêter et à emprunter. Des épisodes antérieurs, allant des crises scandinaves du début des années quatre-vingt-dix à la crise asiatique de 1997-1998, ont été marqués par un désendettement plus rapide. Il faut espérer que la réaction des autorités chinoises face aux problèmes de dette privée domestique et de dette publique ne soit pas la même que celle des autorités au Japon et dans la zone euro. »

Carmen Reinhart, « The post-crisis economy’s long debt hangover », in Project Syndicate, 26 avril 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« L’éternel retour selon Reinhart et Rogoff »

« Quelle reprise après une crise bancaire ? »

« Quelques leçons de Reinhart et Rogoff sur les crises financières et la dette souveraine »

« Des défauts souverains en miroir »

lundi 8 août 2016

Les experts, les faits et les médias

« Jean Pisani-Ferry a écrit un billet très intéressant sur la nécessité d’avoir des experts de confiance dans une démocratie. Le billet s’attaque aux critiques que les experts économiques ont essuyées suite au référendum du Brexit. Il écrit notamment : "La démocratie représentative se fonde non seulement sur le suffrage universel mais aussi sur la raison. Idéalement, les délibérations et les votes doivent se traduire par des décisions rationnelles qui s’appuient sur l’état des connaissances pour permettre aux décisions politiques d’améliorer le bien-être des citoyens".

Très bien dit ! Il souligne aussi le fait que le manque d’influence d’experts économiques ne diffère pas de celui des autres experts (comme l’illustrent notamment les débats sur le changement climatique, les OGM…). Je partage cette idée et je pense que la défiance vis-à-vis des experts économiques est simplement plus manifeste en raison de leur influence (ou de leur manque d’influence) dans les débats politiques qui sont pourtant plus présents dans les médias que les débats sur les questions scientifiques. Comment améliorer la confiance vis-à-vis des experts ? Ce n’est pas évident, selon Pisani-Ferry. Ce qui est nécessaire, c’est une combinaison de discipline parmi la communauté d’experts, d’un système éducatif qui équipe les citoyens avec les outils pour distinguer entre faits et fiction et le développement de meilleurs espaces pour le dialogue et le débat informé.

Bonne chance ! Malheureusement nous sommes très loin de ce scénario idéal. L’éducation n’a jamais touché autant de citoyens qu’aujourd’hui, en particulier dans les économies développées, mais nous voyons peu de différence. Il est possible que la complexité des questions sur lesquelles portent les débats soit d’un tel niveau qu’elle ne permettre pas toujours d’avoir une discussion informée basée sur les faits et non sur l’idéologie. Ceux qui expriment leur opinion en s’appuyant soit sur des faits erronés, soit sur absolument aucun fait sont susceptibles de convaincre un large public et d’être aussi influents que ceux qui s’appuient avec rigueur sur les faits. Et les médias n’agissent pas du tout comme un filtre, peut-être parce que la controverse fait vendre ou parce qu’il y a la volonté de présenter une vision "équilibrée" du débat ou bien encore simplement en raison de l’auto-intérêt.

Voici un exemple tout frais qui illustre ce point. Le Financial Times a publié deux articles le 2 août sur les mérites de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Le premier appelle à une poursuite du programme d’assouplissement quantitatif avec pour arguments qu’il fonctionne et qu’il faut juste augmenter le dosage. Le second développe l’idée que l’assouplissement quantitatif, ainsi que la relance budgétaire, sont de mauvais outils à utiliser pour accélérer la reprise et qu’ils sont susceptibles d’aboutir à une catastrophe.

Si vous lisez le deuxième article vous noterez l’usage de faits douteux et d’un raisonnement économique que n’importe quelle personne ayant eu des cours d’économie devrait considérer comme bancal. Prenons un exemple. L’article commence en indiquant que la dette mondiale représente 300 % du PIB et affirme ensuite que : "Si le taux d’intérêt moyen est de 2 %, alors une dette représentant 300 % du PIB signifie que l’économie doit croître à un taux nominal de 6 % pour couvrir les intérêts".

C’est tout simplement faux et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, l’accroissement de la dette dans le monde s’accompagne d’une hausse d’actifs de même ampleur. Deuxièmement, les intérêts versés par les emprunteurs vont aux prêteurs. Donc le monde (ou un pays donné) n’a pas à trouver de revenu pour payer les intérêts, puisque c’est un transfert allant des emprunteurs aux prêteurs. Troisièmement, les emprunteurs doivent payer les intérêts, mais si la dette correspond à un prêt hypothécaire obtenu pour acheter un logement, alors je n’ai plus à payer de loyer. Observer les seuls paiements (ou les passifs sans prendre en compte les actifs) est trompeur. Quatrièmement, le chiffre de 300 % ne peut être associé à un pays ou à un gouvernement, puisque la plupart de la dette est interne. Aucun pays n’a de dette externe qui soit proche de ce niveau. La même chose est vraie pour les gouvernements (avec l’exception du Japon qui n’en est pas loin, mais, encore une fois, l’essentiel de sa dette est interne, donc les intérêts que le gouvernement japonais a à payer sont versés aux citoyens japonais qui sont précisément les contribuables). Cinquièmement, même si un gouvernement qui a une dette s’élevant à 300 % du PIB, le calcul ci-dessus est simplement faux. Si les taux d’intérêt sont de 2 %, vous devez avoir une croissance du PIB de 2 % (et non de 6 %) pour être sûr que le ratio dette sur PIB n’augmente pas (aussi longtemps que votre nouvel endettement et votre l’épargne soient nul, bien sûr). C’est quelque chose qui est enseigné dans les cours d’économie. Les auteurs de l’article ont confondu la valeur des intérêts et la croissance nécessaire pour rendre ce niveau de dette soutenable.

Le reste de l’article contient plusieurs autres erreurs. C’est embarrassant de voir que le Financial Times ait publié un article d’une si piètre qualité.

Est-ce que cet article va influencer la vue de certains quant au débat autour de la politique monétaire ? Je ne le sais absolument pas, mais ce que je sais par contre, c’est que la vue pessimiste dont l’article se nourrit à propos du rôle des politiques monétaire et budgétaire est suffisamment populaire assez pour influencer le débat autour des politiques économiques et la mise en œuvre de ces dernières.

Ainsi, nous sommes très loin d’avoir des débats informés et factuels à propos des questions économiques (et scientifiques) qui finissent par façonner les dynamiques économiques et sociales. En tant qu’économiste, je continue de faire de mon mieux en partageant mes vues et mes analyses auprès de la plus grande audience qu’il m’est possible d’avoir à travers des billets de blog comme celui-ci, mais il est déprimant de voir que beaucoup de personnes qui s’appuient sur des analyses erronées réussissent très souvent à toucher un plus large public, a fortiori en obtenant la bénédiction de médias respectés. »

Antonio Fatás, « Experts, facts and media », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 5 août 2016

Hyman Minsky et l’hypothèse d’instabilité financière



Depuis le début de sa carrière universitaire dans les années cinquante jusqu’à 1996, année de sa mort, Hyman Minsky est resté dans une relative obscurité. Ses travaux autour des crises financières et de leurs causes lui permit d’attirer quelques fervents admirateurs, mais pas l’attention des médias et de l’économie mainstream : The Economist ne le cita qu’une seul fois lorsqu’il était vie (...). Les choses demeurèrent ainsi jusqu’à 2007, lorsque la crise du crédit subprime éclata aux Etats-Unis. Soudainement, c’était comme si chacun se tournait vers ses écrits afin de comprendre le chaos qui se généralisait alors. Les brokers écrivaient des notes à leurs clients où ils évoquaient un "moment Minsky" (Minsky moment) submergeant les marchés financiers. Les banquiers centraux faisaient référence à ses théories dans leurs discours. Et il devint une star posthume des médias (…). The Economist l’a par exemple mentionné dans plus d’une trentaine d’articles depuis 2007.

Si Minsky est resté dans l’obscurité tout au long de sa vie, c’est au moins en partie parce que son approche s’écartait des conventions académiques. Il commença ses études universitaires en mathématiques, mais il fit peu usage de calculs lorsqu’il passa à l’économie, malgré la place croissante que la discipline accordait aux méthodes quantitatives. Il développa ses idées dans ses essais, ses conférences et ses livres, notamment son livre sur John Maynard Keynes, l’économiste qui influença le plus grandement sa pensée. Il gagna aussi une expérience sur le terrain, en travaillant à la Mark Twain Bank à St Louis, dans le Missouri, où il enseigna.

Ayant grandi durant la Grande Dépression, Minsky était obnubilé par ce désastre. Tout au long de son existence, il revenait sans cesse au même problème fondamental. Il voulait comprendre pourquoi les crises financières éclataient. C’était alors un sujet impopulaire. La croyance dominante dans la seconde moitié du vingtième siècle était que les marchés étaient efficients. La perspective d’une calamité générale dans les économies développées semblait improbable. Il pouvait y avoir occasionnellement un krach boursier ou une crise de change, mais les économies modernes semblaient avoir vaincu leurs pires démons.

Doutant de ces certitudes, Minsky (…) développa son "hypothèse d’instabilité financière" (financial instability hypothesis). Celle-ci explique comment de longues périodes de prospérité sèment les graines de la crise suivante, un cadre des plus pertinents pour comprendre les tumultes de la décennie qui vient de s’écouler. Mais l’histoire de l’hypothèse elle-même est tout aussi importante. Sa trajectoire depuis les marges du monde universitaire jusqu’au cœur des débats mainstream montre comment l’étude de l’économie s’adapte à une réalité qui a profondément changé depuis la crise financière mondiale.

Minsky commença par une explication de l’investissement. Ce dernier est, par essence, un échange de monnaie aujourd’hui avec de la monnaie demain. Une entreprise paye maintenant pour la construction d’une usine ; les profits tirés de l’exploitation de l’usine, si tout va bien, se traduisent en monnaie au cours des années suivantes. Pour résumer, la monnaie d’aujourd’hui peut venir de deux sources : la propre trésorerie de l’entreprise ou des autres (ce qui sera le cas, par exemple, si l’entreprise emprunte auprès d’une banque). L’équilibre entre les deux est la question clé pour le système financier.

Minsky a distingué entre trois formes de financement. Le premier, qu’il qualifie de "financement prudent" (hedge financing), est le plus sûr : les entreprises utilisent leurs recettes de trésorerie futures pour rembourser la totalité de leur emprunt. Pour que cela fonctionne, elles doivent avoir peu emprunté et généré suffisamment de profits. Le deuxième, le "financement spéculatif" (speculative financing), est un peu plus risqué : les entreprises utilisent leurs recettes de trésorerie pour rembourser les intérêts, mais elles doivent emprunter à nouveau pour rembourser le principal. C’est soutenable aussi longtemps que l’économie fonctionne sans heurts, mais un ralentissement de l’activité peut se révéler déstabilisatrice. Le troisième, le "financement Ponzi" (Ponzi financing), est le plus dangereux : les flux de recettes de trésorerie ne couvrent ni le principal, ni les intérêts. Les entreprises font simplement le pari que l’actif sous-jacent s'appréciera suffisamment pour couvrir leur passif. Si ce n’est pas le cas, elles vont faire faillite.

Les économies dominées par le financement prudent (c’est-à-dire par les entreprises disposant d’importants flux de trésorerie et de faibles niveaux de dette) sont les plus stables. Quand le financement spéculatif et surtout Ponzi se généralisent, les systèmes financiers deviennent plus vulnérables. Si les prix d’actifs commencent à chuter, soit en raison du resserrement de la politique monétaire ou d’un choc externe, les entreprises qui se retrouvent en difficultés vont être forcées de vendre leurs actifs. Cela pousse davantage les prix d’actifs à la baisse et met encore davantage d’entreprises en difficultés. Elles auraient pu éviter une telle issue en se contentant de recourir au financement prudent. Mais, au cours du temps, en particulier lorsque l’économie est en expansion, la tentation de s’endetter devient peu à peu irrésistible. Lorsque la croissance économique semble assurée, pourquoi ne pas emprunter plus ? Les banques se laissent également gagner par l’optimisme et assouplissent les conditions de crédit à mesure que le boom se poursuit. Si les défauts de remboursement sont peu fréquents, pourquoi ne pas prêter plus ? La conclusion de Minsky était déconcertante. La stabilité économique alimente l’instabilité. Les périodes de prospérité sont le théâtre d’une véritable fragilisation financière.

Avec le souvenir des banques surendettées et des difficultés hypothécaires toujours dans les esprits après la crise financière mondiale, les intuitions de Minsky semblent relever de l’évidence. Bien sûr, la dette et la finance importent. Mais pendant des décennies, la recherche en économie n’accordait que peu de place à la première et considérait la seconde comme une sous-discipline, non comme un élément essentiel de théories plus larges. Minsky était un franc-tireur. Il remit en question l’ossature keynésienne de la macroéconomie et la croyance dans les marchés efficients qui prévalait alors.

Il est peut-être étrange de décrire ses idées comme une critique de la doctrine keynésienne alors que Minsky lui-même idolâtrait Keynes. Mais il croyait que cette doctrine s’était bien trop éloignée des idées fondamentales de Keynes. Les économistes avaient créé des modèles pour formaliser les mots de Keynes (…). Aucun modèle n’est plus connu que le modèle IS-LM, qui a été en grande partie développé par John Hicks et Alvin Hansen et qui montre la relation entre l’investissement et la monnaie. Il reste un outil utile pour enseigner et pour analyser la politique économique. Mais Hicks et Hansen ont fait abstraction du secteur financier, alors même que Keynes était profondément convaincu de l’importance des marchés financiers. Pour Minsky, IS-LM était "une représentation injuste et naïve des idées subtiles et sophistiquées de Keynes". L’hypothèse d’instabilité financière de Minsky visait à combler les lacunes.

L’attaque que Minsky a lancée aux prophètes de l'efficience des marchés était encore plus forte. Eugene Fama et Robert Lucas, parmi d’autres, ont persuadé la plupart des universitaires et des responsables politiques que les marchés financiers tendaient vers l’équilibre à mesure que les gens digéraient toute l’information disponible. Ils considéraient la structure du système financier comme peu pertinente. Au cours des dernières années, l’économie comportementale s’est attaquée à un pilier de l'hypothèse des marchés efficients : loin d’être des acteurs rationnels qui maximisent leurs gains, les gens ne savent pas vraiment ce qu’ils veulent et prennent de mauvaises décisions. Mais, au cours des années précédentes, Minsky s’était attaqué à un autre pilier : les forces qui sont à l’œuvre dans les systèmes financiers les poussent vers la catastrophe, affirmait-il, la stabilité n’étant qu’une éphémère illusion. (...)

Marginal dans le monde parfois très fermé de l’économie, Minsky n’avait, jusqu’à récemment, qu’une influence limitée. Les investisseurs financiers ont été plus rapides que les universitaires pour se saisir de ses idées. C’est surtout PaulMcCulley, de PIMCO, un groupe de gestion de fonds, qui popularisa ses idées. Il façonna le terme de "moment Minsky" pour décrire une situation où les niveaux de dette atteignent leur point de rupture et où les prix d’actifs commencent à chuter. McCulley utilisa initialement ce terme pour expliquer la crise russe de 1998. Depuis les turbulences mondiales de 2008, il est devenu très répandu. Pour les analystes en placements et les gestionnaires de fonds, un "moment Minsky" est quelque peu devenu le synonyme de crise financière.

Les écrits de Minsky à propos de la dette et des dangers de l’innovation financière avaient comme vertu d’être en accord avec l’expérience. Mais cette vertu est pourtant liée à ce que certains voient comme un défaut. En essayant de peindre une image plus nuancée de l’économie, il se prive de la puissance des modèles élégants. C’était bien loin de l’inquiéter ; il affirmait que les théories généralisables étaient vouées à l'échec. Il voulait expliquer des situations spécifiques, pas l’économie en général. Il voyait l’hypothèse d’instabilité financière comme pertinente dans le cas des économistes capitalistes avancées dotées de marchés financiers profonds, sophistiqués. Elle n’était pas censée être pertinente dans tous les scénarii. Ces jours-ci, par exemple, il est à la mode de s’interroger si la Chine est sur le point de connaître un moment Minsky après la croissance spectaculaire de sa dette au cours de la décennie passée. Pourtant une économie qui est en transition du socialisme vers une économie de marché et qui se caractérise par un système financier immature est loin de ce que Minsky avait en tête.

Se priver de la puissance des équations et des modèles n’est pas sans coûts. Cela contribua ce que les auteurs mainstream ignorent Minsky. Les économistes n’ignoraient pas entièrement la dette, même s’ils l’étudiaient seulement de façon parcellaire. Certains, comme Nobuhiro Kiyotaki et Ben Bernanke, qui s’est retrouvé depuis à la tête de la Réserve fédérale, ont observé comment le crédit pouvait amplifier les cycles d’affaires. Les travaux de Minsky peuvent compléter les leurs, mais ils n’y firent pas référence. C’était un peu comme s’ils n’existaient pas.

Depuis la mort de Minsky, d’autres ont cherché à corriger ce manque, en greffant ses théories dans des modèles. Le Levy Economics Institute de New York, où il finit sa carrière, tient chaque année une conférence en son honneur et publie régulièrement des travaux qui modélisent ses idées. Un de ces documents de travail, publié en 2000, développa un modèle inspiré de Minsky liant l’investissement et les flux de trésorerie. Un article de 2005 publié par la Banque des Règlements Internationaux (…) s’est appuyé sur Minsky pour proposer un modèle décrivant comment les gens évaluent leurs actifs après avoir réalisé des pertes. En 2010, le "prix Nobel" Paul Krugman, qui est surtout connue aujourd’hui en tant que chroniqueur au New York Times, a réalisé avec Gauti Eggertsson un document de travail qui inclut les idées de Minsky pour modéliser l’impact du désendettement sur l’économie. Certains chercheurs commencent tout juste de tester à quel point les intuitions de Minsky sont vérifiées par les faits : en observant les ratios dette sur flux de trésorerie, un document de travail de la Banque de Finlande publié en 2014 a constaté qu’ils constituent un indicateur pertinent pour juger du risque systémique. (...)

(…) Comme Krugman a pu l’affirmer, "Nous sommes tous minskyens désormais". Les banquiers centraux semblent d’accord avec lui. Dans un discours prononcé en 2009, avant qu’elle ne se retrouve à la tête de la Fed, Janet Yellen dit que les travaux de Minsky étaient "devenus une lecture incontournable". Dans un discours prononcé en 2013, Mervyn King, qui était encore gouverneur de la Banque d’Angleterre, se dit en accord avec l’idée selon laquelle la stabilité sur les marchés du crédit entraînait une exubérance et en définitive à l’instabilité. Mark Carney, qui a succédé à King, fit référence au moment Minsky au moins à deux reprises.

Est-ce que cela va durer ? La théorie même de Minsky suggère que non. La croissance économique est toujours fragile et les cicatrices de la crise toujours manifestes. Dans la trajectoire minskyenne, c’est à ce moment-là que les entreprises et les banques se montrent les plus prudentes, qu’elles sont conscientes des erreurs passées et déterminées à renforcer leurs bilans. Mais à mesure que le temps passe, le souvenir de la crise de 2008 s’efface. Les entreprises vont à nouveau chercher à se développer, les banques à les financer et les régulateurs à assouplir les contraintes réglementaires. Les avertissements de Minsky seront peu à peu ignorés. Plus on s’éloigne de la dernière crise, moins on désire entendre ceux qui voient déjà la prochaine arriver. »

The Economist, « Minsky’s moment », 30 juillet 2016. Traduit par Martin Anota



« L'hypothèse d'instabilité financière »

« Anatomie des booms du crédit »

« Endettement, déflation et crises financières »

« Endettement, déflation et crises financières »

« Krugman, Fisher et Minsky »

mercredi 20 juillet 2016

Le débat autour de la dette chinoise

« L’expansion rapide du crédit en Chine est inquiétante. Les autorités chinoises vont-elles être capables de contenir la croissance du crédit sans saper la croissance économique et sans déclencher une crise bancaire ou une crise de change ? Mis à part les répercussions du Brexit, c’est peut-être la question la plus pressante à laquelle font aujourd’hui face les responsables politiques et les investisseurs financiers. (…) Il est clair que les inquiétudes et les incertitudes sont fortes. Ce que l’on peut dire de façon assurée reste conditionnel : les choses sont particulièrement susceptibles de mal se finir si l’accumulation de dette se poursuit dans un contexte de ralentissement de la croissance économique.

GRAPHIQUE 1 Crédit accordé au secteur non financier (en % du PIB)

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Pour examiner les défis auxquels font face les responsables politiques de la Chine, commençons avec quelques faits. Le graphique ci-dessus montre que la trajectoire de la dette du secteur non financier a dépassé le PIB nominal depuis 2008, lorsque la Chine s’est embarquée dans un large plan de relance pour contrer les effets du ralentissement mondial qui accompagnaient la crise financière. La plupart de cette dette s’est concentrée dans le secteur des entreprises, qui inclut les entreprises publiques. Par conséquent, en atteignant 171 % du PIB, la dette des entreprises non financières de la Chine à la fin de l’année 2015 est le plus élevée au monde (en excluant les petites économies de Hong Kong, d’Irlande et du Luxembourg). Mesuré en dollars, le volume de crédit aux entreprises chinoises a atteint le niveau exceptionnel de 17.800 milliards de dollars à la fin de l’année 2015, bien au-dessus de celui atteint dans la zone euro (11.600 milliards de dollars) et aux Etats-Unis (12.800 milliards de dollars). Ce qui frappe encore plus, c’est que le ratio de la dette des entreprises sur le PIB est un multiple de celui des pays avec des revenus réels par tête comparables (voir le second graphique ci-dessous).

GRAPHIQUE 2 Crédit accordé au secteur des entreprises non financières versus PIB par tête (en dollars PPA de 2011)

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Parallèlement avec l’essor du volume global de crédit accordé aux entreprises, les ratios d’endettement des entreprises privées et publiques (du moins dans le secteur industriel, pour lequel les données sont disponibles) ont divergé. Depuis 2007, le ratio des passifs sur les fonds propres des entreprises publiques a fortement augmenté, le ratio de levier de l’ensemble des entreprises publiques non financières atteignant 200 % en 2013 (…), alors qu’il atteignait 140 % en 2007. Malgré une tendance baissière à long terme de la part des prêts allant aux entreprises publiques, ces dernières ont probablement toujours un accès privilégié au financement accordé par les plus grandes banques, celles contrôlées par l’Etat.

Les bilans des entreprises chinoises s’affaiblissent. Selon le dernier Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, pour un échantillon de plus de 3.000 entreprises chinoises, le ratio médian de dette sur bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, a grimpé de moins de 2 en 2010 à 4 en 2015. Au cours de la même période, la part des entreprises dont les bénéfices furent insuffisants pour couvrir le service de la dette est passée de 4 % à 14 %. La part des entreprises avec un ratio de levier d’endettement excédent 3 a grimpé de 14 points de pourcentage depuis 2009, en atteignant 39 %. (…)

La détérioration des portefeuilles de prêts des banques est le reflet de ces difficultés de remboursement. Alors que les prêts classifiés comme non-performants représentent toujours 2,2 % du total (à la fin du mois de mai 2016), de plus larges mesures des problèmes de prêts ont substantiellement augmenté et continue de s’accroître. Par exemple, (…) selon les estimations du Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, la part des prêts "potentiellement à risque" (…) s’élève à environ 15 % (environ 18 % du PIB nominal), ce qui est cohérent avec certaines estimations privées de pertes bancaires. (…)

Bien que ces pertes soient larges, la Chine a réussi à se tirer de problèmes de prêts irrécouvrables bien plus graves par le passé. A la fin des années quatre-vingt-dix, suite à un long épisode de prêt débridé aux entreprises publiques, les prêts non performantes ont pu atteindre un tiers du PIB. Pour empêcher une crise financière, les autorités ont commencé en 1998 à recapitaliser les banques. Et, un an après, elles ont transféré un part élevée des de prêts irrécouvrables des grandes banques vers des organismes spéciaux de gestion d’actifs. En 2005, les prêts non performants ont chuté sous 7 % du PIB. Les autorités ont utilisé la provision de capital aux plus grandes banques pour promouvoir une simplification et plus grande discipline de prêts, tout en réduisant le rôle des entreprises publiques.

Continuons avec les points positifs. Plusieurs autres fondamentaux restent aujourd’hui favorables. Premièrement, l’énorme épargne nationale de la Chine (toujours proche de la moitié du PIB) lui permet simultanément de financer un niveau élevé de dette domestique, tout en générant de larges excédents externes. Par conséquent, à la fin du mois de mai 2016, (…) la Chine avait accumulé des actifs étrangers nets pour un montant total de 1.600 milliards de dollars, soit plus de 15 % du PIB. Deuxièmement, avec le faible revenu par tête de la chine et son urbanisation incomplète, la convergence économique va continuer de générer de hauts rendements sur les nouveaux investissements, en comparaison avec les rendements dans les pays développés. Troisièmement, la gamme d’outils d’intervention à la disposition du gouvernement, notamment la renationalisation des entreprises publiques, reste plus large que dans la plupart des juridictions.

Alors, pourquoi s’inquiéter ? Voici cinq raison, toutes bien connues. Premièrement, il y a l’aléa moral. Avec une dette du gouvernement central s’élevant à 45 % du PIB, la Chine semble avoir une marge de manœuvre budgétaire assez large pour nettoyer le stock actuel de mauvais prêts. Cependant, comme le suggère l’histoire, il est bien plus difficile de stopper le flux, en particulier si (comme beaucoup s’y attendent) le gouvernement renfloue les banques et d’autres créanciers, soutenant leur incitation à accorder des prêts risqués. Au cours du temps, le danger est qu’apparaissent des banques et des entreprises zombies, ce qui provoquera une stagnation économique (comme au Japon et dans la zone euro).

Deuxièmement, avec la migration de la création de crédit au système bancaire alternatif au cours des dernières années, le système financier de la Chine est devenu bien plus complexe et opaque. Avec la récente déréglementation des taux de dépôt, ceci a plusieurs effets, notamment celui de dissimuler les interconnexions entre les intermédiaires. Cela s’est traduit par des coûts de financement plus variables. Et, en dehors des plus grandes banques, cela a encouragé un plus grand usage du financement de marché, augmentant le risque de refinancement.

Troisièmement, depuis fin 2014, avec le ralentissement de l’économie et l’assouplissement de la politique monétaire, et malgré un excédent commercial continu, les sorties de capitaux se sont amplifiées. Par conséquent, le stock de réserves de change de la banque centrale a chuté d’un niveau record de 4.000 milliards de dollars à un niveau (toujours exceptionnel) de 3.200 milliards de dollars. Alors que la taille de la chute est en soi une source d’inquiétude, c’est sont rythme (qui excéda 100 milliards de dollars au cours de certains mois) qui inquiète le plus. Les soldes de réserve ont récemment atteint un plafond, mais l’expérience conduit les investisseurs financiers a rester anxieux quant à une fuite de capitaux désordonnée.

Quatrièmement, en cohérence avec l’approfondissement du capital et la maturation économique de la Chine, les rendements sur investissement déclinent (une tendance qui est susceptible de se poursuivre). Cette dynamique se reflète dans l’essor du ratio capital incrémental sur production (mesuré par le ratio d’investissement annuel relativement au taux de croissance). A un niveau légèrement moins agrégé, de nombreuses privatisations ont déjà eu lieu dans l’industrie, tandis que les barrières à l’entrée persistent dans les services clés. Malgré la volonté passée de réduire la taille du secteur public, il y a une inquiétude que les entreprises publiques restantes constituent un bloc bien plus robuste, avec de plus profondes connexions avec la sphère politique, et requièrent une plus grande détermination pour l’ébranler. Il est vrai que le Troisième Plénum de la Chine (en 2013) a esquissé un projet pour accorder un plus grand rôle aux forces de marché, mais les récents développements (tels que l’accroissement du rôle pour les comités du parti dans les entreprises publiques) amènent à douter de la détermination à réaliser les réformes structurelles nécessaires à un rythme suffisant. En tout cas, les responsables politiques ne peuvent compter sur la croissance extrêmement rapide qui a aidé à atténuer le problème des prêts non performants des années quatre-vingt-dix au cours de la décennie qui a suivi.

Finalement, en conséquence de ses interventions maladroites sur les marchés boursiers et les marchés de change l’année dernière, la confiance dans la politique du gouvernement a décliné. (…). L’intervention brutale des autorités sur les ventes boursières suite à l’effondrement de 2015 de la bulle boursière alimentée au crédit a conduit à douter de la volonté du gouvernement à accepter la volatilité inhérente aux forces du marché. (Il écarte aussi l’espoir que les marchés boursiers, qui souffrent de plusieurs faiblesses fondamentales, deviennent une alternative plus efficace comme source de financement que le crédit pour les nouveaux investissements). De même, l’incertitude à propos de l’évolution du régime de change, en particulier après la mini-dévaluation d’août 2015, conduit à toujours douter de l’engagement des autorités à laisser la valeur du renminbi être plus grandement déterminée par les forces du marché. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The China debate », in Money & Banking (blog), 18 juillet 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 6 juillet 2016

Le taux de change du bitcoin

GRAPHIQUE Le taux de change du bitcoin vis-à-vis du dollar (un bitcoin = ... dollars)

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source : The Economist (2016)

mercredi 10 février 2016

Quelles ont été les entreprises les plus valorisées en Bourse ces 25 dernières années ?

GRAPHIQUE Cotation boursière des entreprises qui ont été, à un moment ou à un autre, l'entreprise la plus valorisée au monde en termes de capitalisation de marché (en dollars)

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source : The Economist (2016)

mercredi 20 janvier 2016

Les prix du pétrole, la Chine et les comportements mimétiques sur les marchés boursiers



« Les mouvements boursiers de ces deux dernières semaines sont énigmatiques.

Commençons par l’explication chinoise. Un effondrement de la croissance chinoise serait effectivement un événement susceptible de bousculer l’économie mondiale. Mais il n’y a pas encore de preuves certifiant qu’un tel effondrement soit à l’œuvre. Au mieux, les preuves les plus significatives suggèrent plutôt un léger ralentissement et il est loin d’être certain. Les effets mécaniques d’un léger ralentissement de la croissance chinoise sur l’économie américaine devraient être, de toute évidence et selon tous les modèles dont nous disposons, assez limités. Les canaux du commerce sont limités (les exportations américaines vers la Chine représentent moins de 2 % du PIB), de même pour les liens financiers. Le principal effet d’un ralentissement de la croissance chinoise serait à travers l’affaiblissement des prix des matières premières, qui aiderait davantage l’économie américaine qu’elle ne l’endommagerait.

Considérons désormais l’explication avec les prix du pétrole. C’est encore plus énigmatique. Traditionnellement, on a pris pour acquis qu’une baisse des prix du pétrole était une bonne nouvelle pour les pays importateurs comme les Etats-Unis. Les consommateurs, avec un plus grand pouvoir d’achat, accroîtraient leurs dépenses de consommation et la production s’en trouverait stimulée. Les entreprises utilisant de l’énergie, disposant d’un plus faible coût de production, augmenteraient leurs investissements. Nous avons appris au cours de l’année dernière que, à court terme, l’impact négatif sur l’investissement des entreprises produisant de l’énergie peut appraître rapidement et temporairement affaiblir l’effet, mais cela ne remet sûrement pas en question la conclusion générale. Pourtant, de plus en plus d’articles suggèrent que la faiblesse des prix du pétrole est à l’origine de l’effondrement des cours boursiers. Je pense à deux explications, mais aucune des deux n’est convaincante.

Premièrement, que les très faibles prix entraînent de si sérieux problèmes pour les producteurs de pétrole que cela va finir par affecter les Etats-Unis et dominer la scène. J’ai tout à fait conscience que certains pays et certaines entreprises vont en effet se retrouver en sérieuses difficultés ; en effet, certains sont déjà en difficultés. Les faibles prix du pétrole peuvent également bouleverser la scène géopolitique du Moyen-Orient, ce qui aurait en retour des effets incertains sur les prix du pétrole. Je vois difficilement comment ceux-ci peuvent dominer les effets directs sur le revenu réel des consommateurs américains.

Deuxièmement, que les faibles prix reflètent un ralentissement de la croissance mondiale que l’on ne peut pas mesurer directement, bien plus large que ce qui est apparent dans les données les plus sûres, et que les prix du pétrole, comme le fameux canari dans la mine de charbon, nous disent quelque chose à propos de l’état de l’économie mondiale que d’autres données ne peuvent pas faire. Il n’y a pas de preuves empiriques historiques confirmant que le prix du pétrole joue un tel rôle. Mais supposons (…) qu’en effet la faiblesse des prix du pétrole nous dise que la Chine est réellement en train de ralentir. (Le fait que les prix des matières premières, hors pétrole, pour lesquels la Chine joue un plus grand rôle qu’avec le pétrole, aient bien moins diminué que le prix du pétrole ne soutient pas cette interprétation.) Alors, nous serions de retour dans l’énigme précédente. Il est difficile de voir comment cela peut avoir un tel effet sur l’économie américaine et à son tour sur le marché boursier américain. Une autre variation sur ce thème, qui a été suggérée dans certains articles, est que la faiblesse des prix du pétrole reflète un ralentissement de l’activité américaine bien plus sûrement que ce que les autres données actuelles sont en train de nous dire. Il n’y aucune preuve suggérant que ce soit le cas.

Peut-être que nous ne devons pas croire les commentaires des marchés. Peut-être que ce n’est ni le pétrole, ni la Chine. Peut-être que nous sommes en train de voir une réaction différée au ralentissement de l’économie mondiale, un ralentissement qui est désormais à l’œuvre depuis quelques années. Même s’il n’y a pas eu de nouvelles significatives ces deux dernières semaines, peut-être que les marchés ne réalisent que seulement maintenant que la croissance des pays émergents sera plus faible pendant longtemps et que la croissance des pays avancés ne sera pas fabuleuse. Peut-être…

Je pense que l’explication réside ailleurs. Je crois que dans une large mesure, les comportements moutonniers ont joué un rôle crucial. Si d’autres investisseurs vendent, ça doit être parce qu’ils savent quelque chose que vous ne savez pas. Donc, vous devez vendre, et vous le faites, et les prix boursiers baissent. Pourquoi maintenant ? Peut-être parce que nous sommes entrés dans une période de plus forte incertitude. L’économie mondiale, au début de l’année 2016, est vraiment déconcertante. L’incertitude politique aux Etats-Unis et l’incertitude géopolitique à l’étranger sont toutes les deux élevées. La Fed est entrée dans un nouveau régime. La capacité du gouvernement chinois à contrôler son économie est remise en question. Dans cet environnement, sur les marchés boursiers tout comme dans la compagne des élections présidentielles, il est de plus en plus facile pour les baissiers de remporter la discussion, pour les marchés boursiers de chuter et, sur le front politique, pour les alarmistes de gagner en popularité.

Devons-nous nous inquiéter ? C’est là où l’économie n’est plus vraiment de grande aide pour donner une réponse définitive. (…) S’il apparaît évident dans quelques jours ou dans quelques semaines que les fondamentaux ne sont en fait pas si mauvais, les prix boursiers vont repartir à la hausse, tout comme ils le firent l’été dernier, et on considérera cet épisode comme un simple hoquet. Si, cependant, la chute des marchés boursiers dure plus longtemps ou s’aggrave, ce ralentissement de la croissance peut devenir autoréalisateur. Une faiblesse persistante des cours boursiers peut réduire la consommation, freiner la demande et peut-être même entraîner une récession. La capacité de la Fed, qui sort à peine de la borne inférieure zéro, à contrer un ralentissement de la demande reste limitée. Espérons que le premier scénario soit le bon, mais nous devrions nous inquiéter du second. »

Olivier Blanchard, « The price of oil, China, and stock market herding », 17 janvier 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 24 août 2015

La sévérité du krach boursier chinois

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source : The Economist (2015)

mardi 4 août 2015

Non, il n'y a pas de nouvelle bulle internet !

GRAPHIQUE Capitalisation boursière et ratios cours/bénéfices des entreprises informatiques de la Silicon Valley

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note : échantillon comprenant 99 entreprises d'informatique d'une valeur de marché supérieure à 1 milliard de dollars en juillet 2015 et 18 entreprises radiées de la cote

source : The Economist (2015)

dimanche 12 juillet 2015

La crise grecque et ses répercussions internationales selon Reinhart



« (…) Mes travaux se sont focalisés sur divers types de crises financières et sur leurs conséquences économiques, notamment la contagion internationale. L’une des principales leçons que j’ai pu tirer de mes analyses est que les crises sévères suivent le même schéma, que ce soit d’un pays à l’autre ou à travers le temps. (…)

La situation en Grèce

Je vais me focaliser sur les multiples possibilités de défauts. Mêle si les événements s’étaient suffisamment arrangés pour que le gouvernement puisse honorer ses engagements vis-à-vis du FMI à la fin du mois de juin, la probabilité d’un défaut au cours de l’été serait restée importante. Il y a plusieurs raisons pour lesquelles le défaut apparaît probable. Considérons les deux plus importantes.

Premièrement, la perte généralisée de confiance dans la soutenabilité du statu quo a entraîné une exacerbation brutale des arriérés intérieurs (privés et publics). Le secteur privé, inquiet à propos d’une éventuelle sortie de la zone euro et par un nouveau ralentissement de l’activité économique, a davantage fait défaut sur les dettes existantes ; environ la moitié des prêts bancaires sont non performants et leur part s’élève à 75 % si l’on exclut la dette de carte de crédit. Les paiements d’impôts sont retardés ou évités, ce qui aggrave une position budgétaire déjà précaire. Les tentatives de thésaurisation de la part de la population se traduisent également par l’accélération brutale des retraits de dépôts. Une estimation très prudente indiquerait que les dépôts ont chuté d’environ 45 % depuis leur pic en 2009

Avec la contraction rapide des dépôts et la multiplication des prêts non performants, le secteur bancaire est proche de la paralysie. Le gouvernement se finance lui-même en ne payant pas ses factures, ce qui rappelle notamment les événements précédant le défaut russe d’août 1998 et défaut argentin de la fin de l’année 2001. Aussi, les dépôts des administrations publiques dans le secteur bancaire avaient été retirés à plus de 40 % à la fin d’avril.

Deuxièmement, le paiement approximatif de 1,6 milliard d’euros au FMI à la fin du mois de juin n’est seulement qu’une fraction des montants venant à échéance en juillet, août et septembre. Ces derniers représentent respectivement environ 7, 5,6 et 6 milliards d’euros. Ces paiements sont un multiple des liquidités courantes du gouvernement. A présent, la Grèce consacre moins de 2 % de son PIB aux paiements d’intérêt, donc même si un nouveau compromis de la part des créanciers publics retardait de tels paiements, il ne libérerait pas de beaucoup de ressources, notamment pour payer les arriérés intérieurs et des paiements extérieurs sur les dettes venant à échéance.

La contagion européenne

Avant de débuter notre réflexion sur les risques de contagion en cas de défaut grec, nous devons noter l’absence d’élément de "surprise".

Dans mes travaux sur la contagion, j’ai constaté qu’une contagion financière "rapide et furieuse" (fast and furious) n’est généralement possible que lorsque la crise prend les investisseurs et les gouvernements par surprise.

Il n’y a pas de surprise. Parce que le drame grec s’est déroulé sur plusieurs années, l’exposition du secteur privé (qui est à dire, en dehors de la Grèce) a fortement décliné depuis le printemps de l’année 2010. Avant la crise financière, la majorité de la dette grecque était entre les mains de créanciers externes privés (banques et agents non bancaires). De tels liens financiers ont accru les chances de répercussions significatives. Durant les cinq dernières années, les créanciers publics (notamment le FMI et la BCE) ont absorbé les dettes publiques grecques. Donc, l’ampleur d’une éventuelle contagion via les canaux financiers est limitée. L’exposition du côté réel à la Grèce via le commerce n’est pas un nouveau facteur à considérer, dans la mesure où le PIB grec s’est déjà contracté d’environ 25 % depuis le début de la crise, plus rapidement que les importations en provenance du reste de l’Europe. Le risque demeure que les investisseurs perdent leur discernement et s’attaquent à d’autres pays de la périphérie européenne si le défaut grec survenait. La probabilité d’un tel scénario, cependant, est atténuée par le fait qu’une part significative de la dette publique de la périphérie européenne (en particulier du Portugal et de l’Irlande) est aussi entre des mains d’institutions publiques, par le fait que ces pays ont renoué plus rapidement avec la reprise que la Grèce et enfin par le fait que la périphérie européenne recevrait le soutien du centre et du FMI si un tel événement survenait.

Les implications pour les Etats-Unis, les marchés de change mondiaux et les pays émergents

Les répercussions qu’aurait un défaut de paiement grec, probablement dans le contexte d’une sortie de la zone euro, sur les Etats-Unis sont susceptibles d’être très limitées en termes d’ampleur. L’exposition financière, qui était déjà initialement faible, n’est pas une source particulière d’inquiétude pour les institutions financières américaines. Le marché grec n’est pas non plus une destination majeure pour les exportations américaines. Prédire les fluctuations exactes de taux de change est un objectif insaisissable pour les économistes, donc prenez mes observations avec une certaine dose de scepticisme. Si un défaut grec enclenche de substantielles turbulences en Europe, nous verrions une fuite vers les titres sûrs, au profit des actifs en dollar américain, notamment les bons du Trésor. Cela a été le schéma “standard” que l’on a pu observer au cours des vagues passées de volatilité mondiale. Si c’est le cas, le dollar américain est susceptible de davantage s’apprécier vis-à-vis de l’euro et de la plupart des autres devises. Dans ce cas, l’appréciation du dollar affecterait tout particulièrement le secteur manufacturier américain, pas de la même façon que les impacts déjà perçus depuis le début de l’année.

En termes de plus larges conséquences, une appréciation du dollar peut compliquer la normalisation de la politique monétaire américaine en désincitant la Fed à retirer son taux directeur de la borne inférieure zéro. En outre, plusieurs pays émergents ayant une dette externe libellée en dollar (qu’elle soit publique ou privée) verraient leur situation s’aggraver avec la poursuite de l’appréciation du dollar, toutes choses égales par ailleurs.

La Grèce est déjà proche de l’autarcie financière. Elle dépend presque entière du soutien fourni par la BCE et de d’autres prêteurs publics. L’écart entre un défaut de jure et un défaut de facto s’est significativement réduit. Par conséquent, la prochaine étape de cette crise peut avoir des conséquences limitées pour l’économie mondiale. »

Carmen M. Reinhart (2015), « Testimony before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, Subcommittee on National Security and International Trade and Finance », 25 juin 2015. Traduit par Martin Anota

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