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mardi 7 juillet 2020

Ce que la pandémie nous apprend sur nos priorités, notre planète et le mouvement décroissant

« Certains écologistes affirment depuis longtemps que la croissance économique doit être interrompue pour protéger la planète. La "décroissance" est brièvement définie par l’un de ses proposants, Riccardo Mastini, comme "l’abolition de la croissance économique comme objectif social". La décroissance représente l’idée selon laquelle nous ne pouvons suffisamment réduire les émissions de dioxyde de carbone via les nouvelles technologies, les incitations tarifaires ou même des investissements majeurs dans l’énergie et les systèmes de transport. La seule chose qui marchera est l’arrêt définitif de la croissance économique. La pandémie nous donne un aperçu de ce à quoi ressemble la fin de la croissance. Donc, quelles leçons devons-nous en tirer ?

Les confinements ont en effet fait chuter les émissions de dioxydes de carbone, mais moins que nous pourrions espérer. Le site de science climatique Carbon Brief estime que les émissions en 2020 sont susceptibles de chuter d’environ 5 ou 6 % relativement au niveau d’émissions de l’année dernière. Ce serait la plus forte chute enregistrée. Cela peut vous surprendre, mais ce n’est pas suffisant. Si cette baisse se poursuivait au même rythme jusqu’à la fin de la décennie, nous ne respecterions toujours pas les objectifs du programme environnement des Nations Unies en vue de contenir la hausse de la température mondiale à 1,5 degrés. (Une cible de 2 degrés serait plus facile à atteindre : il suffirait de cinq pandémies au cours de la prochaine décennie.)

Evidemment, il paraît impossible d’atteindre les cibles d’émissions via une décroissance brute. La misère humaine serait immense. Il y aurait alors un contrecoup politique. Relativement à la crise lente du changement climatique, les effets du coronavirus sont visibles et immédiats. Il tue des gens par milliers, chaque jour, souvent dans les villes les plus riches et célèbres au monde. Il devrait être facile d’amener les gens à se rallier à l’idée de faire des sacrifices pour battre l’épidémie. Pourtant, il y aurait toujours une minorité visible opposée à un quelconque sacrifice économique. Cela devrait énerver tous ceux d’entre nous qui s’inquiéteraient de la menace bien plus diffuse que représente le changement climatique.

Les politiques raffinées battent les politiques brutes. La raison pour laquelle nous nous sommes résolus à nous confiner était que nous n’avions pas développé de meilleures options. Nous n’avions pas de vaccin, nous n’avions pas de remède efficace et, dans plusieurs pays, nous ne pouvions même pas obtenir des choses de base comme des tests en masse, le traçage des contacts et des équipements protecteurs pour le personnel soignant.

Le raffiné bat aussi le brut en ce qui concerne le changement climatique. Nous pourrions bien sûr réduire nos niveaux de vie pour empêcher l’effondrement de l’écosystème, tout comme nous les avons réduits pour empêcher qu’il y ait des décès massifs avec l’épidémie de Covid-19. Mais ce serait aussi en dernier ressort, si nous admettons que nous n’avons pas d’alternative.

Nous avons en fait plein d’alternatives, bien que nous hésitons à les utiliser : les subventions à la recherche pour la technologie verte ; le soutien aux réseaux intelligents nécessaires pour exploiter des énergies solaire et éolienne à des coûts toujours plus faibles ; la tarification du carbone. Cette dernière a été dure à vendre, politiquement, mais je suis prêt à parier qu’elle passera mieux qu’une puissante dépression verte.

Bien sûr, certains écologistes opineraient du chef en entendant Greta Thunberg parler des "contes de fée de la croissance économique éternelle", mais la plupart seraient d’accord à l’idée que la priorité n’est pas de ramener la croissance du produit intérieur brut à zéro ou en territoire négatif, mais de réduire les émissions de pollution, de préserver les écosystèmes naturels et de garantir l’épanouissement et la liberté des êtres humains.

D’accord. Pourtant, si la fin de la croissance n’est pas l’objectif, mais le moyen pour atteindre une fin, est-ce que je pourrais suggérer que ce n’est pas un moyen très efficace ? "L’abolition de la croissance économique" marche bien comme slogan politique radical, mais quand nous cherchons des leviers de politique publique à actionner nous revenons à des impôts, subventions, investissements publics et réglementations spécifiques. Donc, pourquoi ne cessons-nous pas de parler de décroissance pour nous focaliser sur les politiques qui pourraient s’attaquer à la dégradation environnementale ?

Nous pourrions trouver que ces politiques, appliquées avec suffisamment de vigueur pour sauver la planète, auraient eu l’effet secondaire de ramener la croissance économique à l’arrêt. J’en doute. Mais pour le savoir, il faut le tenter ; nous pourrions être agréablement surpris en voyant comment l’activité économique peut être flexible et tout le bien que nous pouvons connaître tout en respectant les limites planétaires.

Ici, de nouveau, la pandémie est éclairante. Parce qu’à court terme, nous n’avions que très peu d’options, nous avons combattu l’épidémie avec les confinements. Ces derniers ont endommagé la croissance économique. Mais il n’y a pas d’ "épidémiologistes décroissants" affirmant que l’étranglement de l’activité économique est le but plutôt que l’effet secondaire malvenu et que les vaccins et le traçage des contacts sont des contes de fées racontés par les économistes néolibéraux.

L’épidémie nous a enseigné que notre mode de vie est plus vulnérable que nous pouvions le penser. Elle nous a enseigné l’importance de faire des sacrifices maintenant pour nous préparer à des risques prévisibles dans le futur. Elle peut même nous avoir rappelé qu’il n’est pas toujours utile de rouler pour aller au travail ou de traverser la moitié du monde en avion pour une conférence et nous avoir rappelé les joies de la marche ou du vélo dans des rues calmes.

Ces enseignements peuvent nous aider à faire face à la menace du changement climatique qui plane au-dessus de nous. Mais mes amis dans le gouvernement écologiste doivent assimiler une autre leçon : si la décroissance est la seule solution que nous ayons trouvée pour nos problèmes, peut-être que nous n’avons pas assez cherché. »

Tim Harford, « What the pandemic teaches us about our priorities, our planet, and the degrowth movement », 1er mai 2020. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 juillet 2020

Quatre erreurs courantes à propos du revenu de base universel

« Le revenu universel (ou revenu de base) a beau être présent dans le débat politique depuis plus de deux décennies, son évaluation souffre toujours de la prégnance de plusieurs perceptions ou interprétations erronées le concernant. Nous allons nous attaquer ici à quatre d’entre elles.

Première erreur : le revenu universel serait plus coûteux que les politiques traditionnelles de soutien au revenu telles que le revenu minimum garanti ou les allocations-chômage

On pourrait penser que le revenu universel est plus cher qu’un revenu minimum garanti ou un dispositif du même genre. Cependant, les mécanismes de soutien au revenu alternatifs doivent être comparés en maintenant constant leur impact sur les recettes fiscales nettes. Avec la neutralité fiscale, les questions pertinentes sont les incitations et la distribution du fardeau fiscal. Une source possible de la première erreur est l’universalité du revenu universel : il est donné à tout le monde. A l’inverse, les formes traditionnelles de soutien au revenu sont catégorielles et conditionnées : elles ne sont données qu’à certains, parfois, d’où l’idée que le revenu universel serait plus coûteux. Mais nous devons comparer le montant reçu à travers le revenu universel à la valeur attendue du montant reçu via les politiques traditionnelles. Il peut être supérieur, inférieur ou égal. Le fait qu’il soit universel n’implique pas en soi qu’il soit forcément plus coûteux.

Deuxième erreur : le revenu universel réduit l’offre de travail

La microéconomie enseignée en première année universitaire nous dit qu’une hausse des revenus de transfert peut entraîner une réduction de l’offre de travail. Implicitement, ce que la deuxième erreur suggère en fait est que le revenu universel entraîne une plus grande réduction de l’offre de travail que les autres dispositifs de soutien au revenu. Cette idée est erronée, dans la mesure où l’économie élémentaire indique en fait que le revenu universel est susceptible d’entraîner une moindre réduction de l’offre de travail que ces dispositifs alternatifs. Les politiques traditionnelles sont typiquement accordées sous condition de ressources, si bien qu’elles peuvent inciter les individus à changer de comportement de façon à maintenir l’éligibilité, c’est-à-dire gagner un faible revenu. En outre, l’hypothèse que l’offre de travail chute avec le revenu ne doit pas être considérée comme valide. En effet, les preuves empiriques expérimentales montrent que les transferts de liquidité peuvent en fait motiver à davantage travailler et à s’engager dans des activités productives.

Troisième erreur : le revenu universel favorise les "surfeurs"

Les "surfeurs" (c’est-à-dire les riches consacrant une grande partie de leur temps aux loisirs) remboursent le revenu universel via les impôts. Mais alors pourquoi leur donner le revenu universel ? Parce que les revenus de transfert versés sans condition de ressources sont susceptibles d’impliquer de meilleures incitations.

Quatrième erreur : le revenu universel n’apportera pas un soutien suffisant en cas d’événements tels que le chômage ou la maladie

Certains événements adverses fournissent un plus large soutien que le revenu universel, par exemple, au cours d’un mois donné. (L’inactivité imposée par l’épidémie de Covid-19 ou les hospitalisations peuvent en être des exemples.) Cet argument souffre d’une vision réductrice de la conception du revenu universel et d’une représentation purement statique de celui-ci. Premièrement, bien qu’il y ait des partisans du revenu universel qui privilégient une conception qui substitue ce dernier aux autres politiques de soutien au revenu, des versions plus réalistes envisagent un remplacement partiel, laissant de la place pour d’autres politiques qui se basent sur le principe de l’assurance et qui sont conçues pour ces chocs adverses. Deuxièmement, ce qui importe est la comparaison entre les valeurs attendues. Le revenu universel garantit une allocation intertemporelle, ce qui permet aux gens de s’assurer contre certains événements adverses et de bénéficier de prêts contingents. Comment l’allocation intertemporelle fournie par le revenu universel se compare-t-elle par rapport à la valeur intertemporelle attendue de toutes les politiques traditionnelles catégorielles et conditionnelles ? J’estime que le revenu universel est susceptible d’être supérieur, puisqu’il est sûr et facile de déterminer le montant de l’accroissement du revenu. Il est utile de noter que cela n’est possible que si le marché du crédit est accessible et efficient et si les ménages disposent des compétences nécessaires pour s'engager sur ce marché. Cela suggère que ces conditions devront être vérifiées si et quand la politique se réorientera dans le sens du revenu universel. »

Ugo Colombino, « Four mistaken theses about universal basic incomes », IZA, 2 juillet 2020. Traduit par Martin Anota

mardi 23 juin 2020

Les Etats-Unis du désespoir



« Bien avant qu’éclate l’épidémie de Covid-19, il y avait une autre épidémie qui sévissait aux Etats-Unis, tuant plus d’Américains en 2018 que le coronavirus n’en a tués jusqu’à présent. Le nombre annuel de "morts de désespoir" (deaths of despair), c'est-à-dire des décès liés aux suicides, aux maladies du foie liées à l’alcool et aux overdoses de drogue, a rapidement augmenté depuis le milieu des années 1990, en passant d’environ 65.000 en 1995 à 158.000 en 2018.

La hausse du nombre de morts de cette autre épidémie concerne presque entièrement les Américains qui n’ont pas obtenu de diplôme universitaire d’un cycle de quatre ans. Alors que les taux de mortalité globaux ont chuté pour ceux ayant un tel niveau de diplôme, ils ont augmenté pour les Américains les moins diplômés. L’espérance de vie à la naissance pour tous les Américains a chuté entre 2014 et 2017. Il s’agissait de la première chute de l’espérance de vie sur trois ans depuis la pandémie de grippe espagnole de 1918-1919 ; avec deux pandémies qui sont à présent en cours, l’espérance de vie est susceptible de chuter à nouveau.

Derrière ces chiffres de mortalité, il y a également de sombres données économiques. Comme nous le montrons dans notre livre, les salaires réels (c’est-à-dire ajustés en fonction de l’inflation) pour les hommes sans un diplôme universitaire ont chuté pendant cinquante ans. Parallèlement, la prime de rémunérations des diplômés de l’université relativement aux non-diplômés a augmenté et s'élève à présent à 80 %. Avec les Américains les moins diplômés ayant de moins en moins de chances d’avoir un emploi, la part d’hommes d’âge intermédiaire dans la vie active a eu tendance à diminuer ces dernières décennies, tout comme le taux d’activité des femmes depuis 2000. Les diplômés se démarquent de la majorité moins diplômée non seulement en termes de diplôme, mais aussi en termes sanitaires. La souffrance, la solitude et le handicap sont devenus plus courants parmi les non-diplômés.

Voilà le portrait des Etats-Unis à la veille de la pandémie de Covid-19. A présent, le virus a nouvellement exposé les inégalités préexistantes.

Par le passé, les pandémies ont pu réduire les inégalités. La Peste noire a tué tellement de monde dans l’Europe du quatorzième siècle qu’elle provoqua une pénurie de main-d’œuvre, ce qui améliora le pouvoir de négociation des travailleurs. Plus tard, au dix-neuvième siècle, l’épidémie de choléra a inspiré la théorie des germes, traçant la voie à l’allongement moderne de la longévité, tout d’abord dans les pays riches et, après la Seconde Guerre mondiale, dans le reste du monde. Une grande divergence dans les espérances de vie à travers le monde a conduit à leur grande convergence.

Mais les Etats-Unis connaissent une grande divergence sur leur territoire depuis deux générations et l’épidémie de Covid-19 promet de creuser les amples inégalités de santé et de revenu dans le pays. Les effets du virus dépendent du niveau de diplôme, parce que les plus diplômés sont les plus susceptibles de continuer de travailler et, en l’occurrence, de le faire chez eux. A moins qu’ils ne soient parmi les travailleurs très éduqués dans la santé ou d’autres secteurs sur le front, ils peuvent se reposer et voir les marchés boursiers propulser la valeur de leurs fonds de pension à des niveaux toujours plus élevés.

A l’inverse, les deux tiers des travailleurs qui n’ont pas de diplôme universitaire d’un cycle de quatre ans sont soit non essentiels et donc risquent de perdre leurs rémunérations, soit essentiels et donc risquent d’être contaminés. Alors que les diplômés de l’université ont largement été capables de sauver leur santé et leur richesse, les travailleurs moins diplômés risquent de perdre soit l’un, soit l’autre.

Pour cette raison, les écarts de revenu et de longévité que cette tendance dans les morts de désespoir a révélés se creusent maintenant davantage. Mais alors que les blancs les moins diplômés ont supporté l’essentiel de la première épidémie, les Afro-Américains et les hispaniques ont été disproportionnellement tués par l’épidémie de Covid-19. Par conséquent, la convergence des taux de mortalité des blancs et des noirs s'est stoppée.

Il y a plusieurs raisons susceptibles d’expliquer ces disparités raciales, notamment la ségrégation résidentielle, le surpeuplement et les trajets domicile-travail. Si ces facteurs ont joué un rôle important à New York, ils ne l’ont pas forcément fait ailleurs. Dans le New Jersey, par exemple, ni les Afro-Américains, ni les hispaniques n’ont connu de taux de mortalité disproportionnellement élevés.

Le système de santé onéreux des Etats-Unis va continuer d’aggraver les effets de la pandémie. Beaucoup parmi les dizaines de millions d’Américains qui ont perdu leur emploi ce printemps ont aussi perdu par la même occasion leur assurance-santé et beaucoup ne se seront pas capable d'en retrouver une autre.

Alors qu’aucune personne présentant les symptômes du coronavirus ne s’est vue refuser un traitement, certains non-assurés peuvent ne pas l’avoir cherché. Lors de la rédaction de cette tribune, on enregistrait aux Etats-Unis plus de 113.000 décès liés au coronavirus et plus de 200.000 hospitalisations, si bien que beaucoup se retrouveront avec des factures de soins qu’ils ne pourront pas payer (même pour beaucoup ayant une assurance) et qui ruineront leur crédit pour la vie. Le gouvernement fédéral a donné des milliards de dollars aux compagnies pharmaceutiques pour développer un vaccin et, sous la pression des lobbyistes, il n’a pas exigé de conditions sur les prix en contrepartie, ni imposé de garanties publiques sur les brevets.

En outre, la pandémie alimente davantage la consolidation sectorielle en favorisant les géants du e-commerce déjà dominants au détriment des firmes classiques en difficulté. La part du travail dans le PIB, que l’on a longtemps cru comme immuablement constante, a chuté ces dernières années et le pouvoir de marché sur les marchés des produits et du travail peut en être une raison. Si le taux de chômage reste élevé ces prochaines années, le rapport de force entre le travail et le capital basculera davantage en faveur de ce dernier, entraînant des conséquences inverses à celles de l'épidémie de peste et justifiant l’optimisme des marchés boursiers face à la catastrophe.

Cela dit, nous ne croyons pas que l’économie post-Covid provoquera une flambée de morts de désespoir. La cause fondamentale de cette épidémie, comme le suggère notre analyse, n’a pas été les fluctuations économiques, mais plutôt la dégradation à long terme du mode de vie des blancs des classes laborieuses. Le nombre de morts de désespoir augmentait avant la crise financière et la Grande Récession de 2008, événement au cours duquel le taux de chômage américain grimpa de 4,5 % à 10 %, et il continua d’augmenter lorsque le chômage reflua graduellement jusqu’à 3,5 % à la veille de la pandémie. S’il y a peut-être eu par le passé une relation entre suicide et chômage, elle n’est en tout cas plus apparente aux Etats-Unis.

Néanmoins, les épisodes passés suggèrent que ceux qui entrent sur le marché du travail en 2020 vont connaître une trajectoire de rémunérations inférieure au cours de leur vie active, ce qui alimentera certainement le désespoir qui apporte la mort via le suicide, l’alcool ou les overdoses de drogue. En d’autres mots, l’Amérique post-Covid sera probablement la même que celle d’avant, si ce n’est avec davantage d’inégalités et de dysfonctionnements.

Certes, la colère publique autour de la violence policière ou des soins de santé outrageusement chers peut provoquer une rupture structurelle. Si cela se réalise, nous pouvons voir la société s’améliorer. Mais ce ne sera pas nécessairement le cas. Ce n’est pas toujours un phœnix qui s’élève des cendres. »

Anne Case et Angus Deaton, « United states of despair », 15 juin 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Le problème des Etats-Unis : l’excessif pouvoir de monopole des firmes ou l’insuffisant pouvoir de négociation des travailleurs ? »

« Comment les inégalités de revenu ont évolué depuis un siècle aux Etats-Unis ? »

« Covid-19 : l’épidémie est la plus meurtrière là où les inégalités sont les plus fortes »

« Covid-19 : la pandémie ne manquera pas de creuser les inégalités »

« Et si nous restions au domicile ? Les heurs et malheurs du télétravail »

jeudi 18 juin 2020

Une sévère récession aux Etats-Unis

« Le comité de datation du cycle d’affaires du NBER a officiellement annoncé le 8 juin que la récession américaine liée au Covid-19 s’est amorcée en février 2020. Cette annonce a été faite très rapidement après l’occurrence du pic d’activité, en raison de la nature très spécifique de cette récession. Dans ce billet, je compare les récessions américaines depuis la Seconde Guerre mondiale en évaluant leur sévérité, définie comme leur amplitude multipliée par leur durée.

Le 8 juin, le comité de datation du cycle d’affaires du NBER a officiellement annoncé que l’activité américaine avait atteint son pic en février 2020. Certains billets qui ont été précédemment publiés sur Econbrowser suggéraient déjà que le mois de février marquait en effet la fin de la plus longue expansion économique que les Etats-Unis aient connue au cours de leur histoire (128 mois), par exemple ici.

GRAPHIQUE 1 Délais des annonces officielles de récessions par le comité de datation des cycles d’affaires du NBER depuis 1980

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source: NBER

Ce qui est plus surprenant est qu’il a fallu seulement 4 mois au comité de datation du cycle d’affaires pour annoncer officiellement cette récession. En général, le délai entre la date des points de retournement du cycle d’affaires et leur annonce officielle est bien plus long. Le délai moyen (depuis 1980) pour les pics d’activité est de 7,3 mois, alors que le délai moyen pour les creux est de 15,2 mois (cf. graphique 1). Cet écart entre les pics et les creux reflète l’asymétrie bien connue entre les expansions et les récessions. Il révèle aussi qu’il faut plus de temps pour identifier quand une récession s’arrête plutôt que pour déterminer quand une récession commence. En ce qui concerne l’actuelle récession, sa nature spécifique due à un choc externe bien identifié fait que le comité de datation du cycle d’affaires s’est très rapidement décidé à parler de récession.

GRAPHIQUE 2 Amplitude et durée des récessions

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source : Harding et Pagan (2002)

Un autre fait stylisé de l’actuelle récession est son amplitude inhabituellement large. Le PIB américain a chuté de 5 % au premier trimestre de l’année 2020 (en comparaison au quatrième trimestre 2019 en rythme annualisé) et il est susceptible de chuter à nouveau d’environ 40 % au deuxième trimestre 2020 selon les prévisions actuelles de la Federal Reserve Bank of New York et de la Federal Reserve Bank of Atlanta. C’est pourquoi le comité de datation du cycle d’affaires du NBER n’a pas hésité à parler rapidement de récession. Même si la récession est susceptible d’être très brève (deux trimestres selon les prévisions du CBO), sa sévérité est susceptible d’être très élevée. La sévérité d’une récession est définie dans la littérature par son amplitude multipliée par sa durée et divisée par deux (voir Harding and Pagan, 2002, ou Darné and Ferrara, 2011). Comme le montre le graphique 2, l’indice de sévérité mesure la zone du triangle ABC. L’amplitude est mesurée par la chute du niveau du PIB entre le pic et le creux (exprimé en termes de pourcentage), tandis que la durée est donnée par le comité de datation du cycle d’affaires du NBER.

GRAPHIQUE 3 Sévérité des récessions américaines depuis la Seconde Guerre mondiale

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Les indices de sévérité pour les précédentes récessions américaines sont représentés sur le graphique 3. La sévérité de l’actuelle récession est déterminée à partir des prévisions du CBO (-29,6 % au deuxième trimestre 2020 relativement au premier trimestre en rythme annualisé), en supposant donc qu’elle ne durera que deux trimestres. Selon cette hypothèse, nous constatons que la sévérité de la récession du Covid-19 sera large, mais du même ordre de grandeur que celle de la Grande Récession en 2008-2009 (elle sera d’une plus faible durée, mais d’une plus forte amplitude). Donc, cette forte sévérité attendue a poussé le comité de datation du cycle d’affaires du NBER à ne pas attendre autant que d’habitude pour parler officiellement de récession.

Chose intéressante, nous notons aussi que l’indice de sévérité pour les récessions de 2001 et de 1970 est à présent positif (en se basant sur le PIB réel courant du BEA). »

Laurent Ferrara, « A severe US recession », in Econbrowser (blog), 9 juin 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Covid-19 : de sombres prévisions pour l’économie mondiale »

« Covid-19 : les scénarios du FMI pour la récession mondiale »

« L’économie mondiale fait face à l’une des plus sévères récessions de son histoire »

samedi 13 juin 2020

Intégration européenne : la préhistoire du dernier tour de force de Merkel

« Tout au long de son mandat de chancelière allemande, Angela Merkel s’est régulièrement montrée des plus surprenantes. Ces derniers jours, elle s’est surpassée.

En 2010, Merkel avait contre toute attente insisté pour que le FMI soit inclus dans l’opération de sauvetage de la Grèce. Après 2011, elle a fait fermer les usines nucléaires allemandes, suite au désastre de Fukushima au Japon. Ensuite, en 2015, elle a ouvert les frontières allemandes à plus d’un million de réfugiés syriens. Et à présent, elle donne son accord à la proposition de la création d’un fonds de soutien de 500 milliards d’euros pour aider les pays-membres les plus touchés par la crise du Covid-19.

Chacune de ces décisions a provoqué des cris d’indignation en Allemagne, mais aussi amené certains dans le reste de l’Europe à se plaindre en voyant l’Allemagne jouer un rôle de meneur. Mais à chaque fois, Merkel avait insisté à l’idée qu’il n’y avait pas d’alternative. Sa dernière décision a été la plus surprenante. "L’Etat-nation n’a en soi pas d’avenir", déclara-t-elle durant une récente conférence de presse avec le président français Emmanuel Macron.

La perspective d’un fonds de soutien a amené plusieurs observateurs à se demander si l’Union européenne ne s’approcherait pas de son "moment hamiltonien". Dans les premières années de la république américaine, le premier secrétaire du Trésor étasunien, Alexander Hamilton, a affirmé que le gouvernement fédéral devait "assumer" les dettes accumulées par les Etats durant la Guerre d’indépendance. Il a gagné le débat, parce que la mutualisation de la dette semblait nécessaire pour résoudre l’urgence immédiate.

Mais il serait erroné de penser qu’une crise suffit pour écarter les obstacles à un approfondissement de l’intégration. Quand la crise de l’euro a éclaté il y a une décennie, les fédéralistes espéraient qu’elle donnerait l’impulsion manquante pour le projet européen. En fait, les Etats-membres se sont davantage fracturés entre le nord et le sud à propos de la dette. Dans les années qui ont suivi, la Russie et la Chine ont attiré les Etats-membres individuels de l’UE sur leur orbite, le Royaume-Uni s’est formellement retiré du bloc et le président américain Donald Trump a abandonné l’alliance transatlantique.

Comme les crises de la dette souveraine et des réfugiés, ces développements géopolitiques ont davantage fracturé l’Europe entre le nord et le sud et entre l’est et l’ouest. Les conditions historiques clés qui permettent une grande impulsion au-delà de l’Etat-nation ont toujours manqué. La question est alors de savoir pourquoi le Covid-19 pourrait faire ce que le président russe Vladimir Poutine, Trump, le Brexit et les précédentes querelles autour de la dette publique n’ont pas réussi à faire.

Il y a deux raisons amenant à penser que la crise actuelle est en effet différente. Pour commencer, la pandémie est fondamentalement une crise née de la mondialisation, requérant une réponse mondiale coopérative. Deuxièmement, les comparaisons de mortalité et des taux d’infections entre les pays et les régions et la profondeur et l’échelle terrifiantes des répercussions économiques de la pandémie ont donné du crédit à la bonne gouvernance aux yeux d’une grande partie du public. Il n’y a pas de secret derrière les niveaux élevés d’infections et de morts aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Brésil. Chacun de ces trois pays a un gouvernement incompétent, aveuglé par l’idéologie et incoordonné.

A la différence de Trump ou du président brésilien Jair Bolsonaro, Merkel et Macron ne sont pas enclins à déployer la politique de l’émotion. Au contraire, tous deux préfèrent se présenter comme des dirigeants compétents qui prennent des décisions en se basant sur les preuves empiriques. Et les preuves empiriques relatives à la pandémie du Covid-19 suggèrent que l’Etat-nation est en effet mal équipé pour la crise immédiate ; les besoins les plus urgents sont soit hautement locaux, soit supranationaux.

La question des "réponses nécessaires" est particulièrement prégnante en Allemagne qui, comme l’Italie, a été une création du nationalisme du dix-neuvième siècle. Avant Otto von Bismarck (et son équivalent italien, Camillo Cavour), ce que nous appelons désormais l’Allemagne était composé de plusieurs petits Etats. Chacun d’entre eux donnait beaucoup d’importance à son identité locale, mais aucun n’était particulièrement bon pour surmonter les défis techniques et économiques posés par un monde où les marchés, les échanges et de nouvelles formes de communication et de transport croissaient. Quand ces petites entités s’unifièrent, le journaliste libéral Ludwig August von Rochau observait, ce n’était pas en raison d’une "sympathie d’âmes", mais "purement" pour des "raisons d’affaires".

En d’autres termes, l’Etat-nation était impulsé pour des questions pratiques. Avant la Paix de Westphalie en 1648, il y avait 3.000 à 4.000 territoires indépendants, pour la plupart sujets à une juridiction impériale lâche. Au dix-huitième siècle, ce chiffre avait été réduit à un nombre compris entre 300 et 400 ; et, après 1815, tous devinrent membres de la Confédération allemande. A la fin du dix-neuvième siècle, il y avait juste trois Etats avec d’importantes populations germanophones : l’Empire allemand, l’Empire austro-hongrois et la Confédération suisse.

En d’autres termes, le nombre d’Etats en Europe centrale a été divisé par dix au cours de chaque siècle. Cela ne doit pas nous amener à penser qu’il y aura seulement un tiers d’Etat en Europe centrale ; l’Histoire ne suit pas des lois mathématiques. Néanmoins, il est clair que les vieux Etats-nations sont forcés de reconsidérer leur place dans le monde.

En fait, les récentes décisions par la Cour constitutionnelle fédérale allemande contre la Banque centrale européenne représentent la dernière poussée vers un approfondissement de l’intégration européenne. Bien qu’elles imposent nominalement une limite sur la participation de la Bundesbank dans les programmes d’achats obligataires de la BCE, elles n’auront pas pour effet de mettre un terme au projet européen, mais plutôt de forcer à la création d’une fondation légale et politique sur laquelle le projet pourra se poursuivre.

En outre, aucun pays n’a de Constitution donnant autant d’importance à l’idée d’Europe que l’Allemagne. La Loi fondamentale allemande de 1949 déclare que le peuple allemand est "animé de la volonté de servir la paix dans le monde en qualité de membre égal en droits dans une Europe unie". L’article 24 de ce document prévoit explicitement une "limitation des droits de souveraineté" au nom d’"un ordre pacifique durable en Europe".

Au dix-neuvième siècle, les Etats-nations se sont forgés dans le sang et le fer. Aujourd’hui, quelque chose de nouveau est créé de la médecine et de la politique économique. »

Harold James, « The prehistory of Merkel’s latest coup », 1er juin 2020. Traduit par Martin Anota

samedi 6 juin 2020

Quelques leçons de l’entre-deux-guerres pour l’après-pandémie

« Quand (et comment) mettre fin aux mesures de confinement adoptées face au Covid-19 est devenue la question politique principale dans chaque pays touché. La chancelière allemande Angela Merkel est allée jusqu’à décrire ce débat de plus en plus intense comme une collection d’"orgies de discussion". Au cœur de ce débat, il y a la question de la répartition des coûts économiques et budgétaires associés à la crise. Le point de comparaison historique le plus proche est la période d’entre-deux-guerres du vingtième siècle, qui offrit une formation accélérée de navigation dans les circonstances budgétaires extrêmes.

Comme la crise du Covid-19, la Première Guerre mondiale fut une longue histoire, durant bien plus longtemps que les gens ne l’avaient initialement anticipé. Pendant l’été 1914, beaucoup supposaient que le conflit se terminerait avant noël. De même, au début de l’année 2020, beaucoup espéraient qu’un bref confinement stopperait la diffusion du coronavirus. Dans les deux cas, le choc économique a été fortement sous-estimé au départ.

La Première Guerre mondial déclencha deux types de réponses nationales complètement différents, bien que ce n’était initialement pas apparent. Chacun d’entre eux provoqua une perturbation de long terme, mais l’un d’entre eux fut plus dévastateur que l’autre. Aucun belligérant ne pouvait payer la mobilisation militaire massive via la seule imposition, donc la guerre fut financée via l’emprunt et une grande partie de cette dette fut ensuite monétisée par les banques centrales. Une telle action était nécessaire et appropriée pour gérer la situation d’urgence et les banquiers centraux se félicitèrent pour leur débrouillardise et leur patriotisme face à ces circonstances atténuantes.

L’impact sur les Budgets a été relativement uniforme d’un pays à l’autre. Lors de la dernière année du conflit, les dépenses militaires représentèrent environ 70 % des déficits en Italie, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, 80 % en France et plus de 90 % en Allemagne. Les hausses de prix ont également été assez comparables d’un pays à l’autre : les prix plus que doublèrent, mais il n’y a pas eu d’inflation extrême en-dehors de Russie.

Les plus grosses différences vinrent après la guerre. Le Royaume-Uni et les Etats-Unis, qui faisaient face à des coûts de service de la dette massifs pour leurs dettes de guerre, essayèrent de revenir à la normale aussi vite que possible. Ils cherchèrent à le faire en équilibrant leur Budget avec des hausses substantielles d’impôts, notamment des taux d’imposition sans précédent pour les riches. Cette approche (la première expérience d’austérité induite du monde moderne) a étouffé la demande globale et déclenché une récession exceptionnellement forte, mais temporaire.

A l’inverse, une Allemagne vaincue, comme presque tout autre pays d’Europe centrale, craignait une sévère déflation. Avec une population épuisée et démoralisée par le conflit et sa conclusion, le gouvernement était réticent à imposer de nouveaux impôts. Les responsables de la politique économique considérèrent les programmes sociaux comme nécessaires pour maintenir la paix l’ordre domestiques, si bien qu’ils s’appuyèrent sur la banque centrale pour s’occuper du financement et continuèrent à dépenser massivement dans les prestations sociales et l’emploi du secteur public. Contrairement au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le gouvernement allemand avait supposé que la situation d’urgence du temps de guerre ne s’était pas arrêtée, que la paix était une extension du conflit. Les discussions politiques continuèrent de présenter des mesures d’urgence et la rhétorique radicale qui avait été utilisée pour justifier des politiques similaires durant la guerre. Bien sûr, la politique allemande finit par provoquer de l’hyperinflation et ensuite une profonde désintégration sociale.

Les responsables de la politique économique font aujourd’hui face à la même tentation de prolonger la situation d’urgence et de différer l’estimation et la redistribution des coûts. Après tout, on ne sait pas vraiment ce que l’on pourrait qualifier de fin pour la crise du Covid-19, dans le mesure où il peut y avoir des vagues récurrentes d’épidémie, comme ce fut le cas avec la pandémie de grippe espagnole qui commença à la fin de la Première Guerre mondiale.

En outre, la réponse à la crise financière mondiale de 2008 a créé un terrible précédent. Comme avec toute mobilisation en temps de guerre, il était clairement nécessaire de mener des actions d’urgence pour gérer la crise immédiate. Mais un sentiment de fragilité et de vulnérabilité persista longtemps après que l’urgence fut passée, parce que plusieurs pays ne voulaient pas ou n’étaient pas capables de poursuivre la réduction de la dette avec des amortissements de dette, par peur que ceux-ci puissent déclencher une nouvelle vague de turbulences financières.

Comme dans le sillage de la crise de 2008, les responsables de la politique économique se sont aujourd’hui engagés à faire "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes). Alors que les banques centrales majeures ont la puissance de feu pour faire face à la crise de liquidité immédiate, le plus dur viendra avec l’allocation des coûts. Ces coûts vont inclure non seulement le supplément de dépenses nécessaires pour faire face à l’urgence médiale, mais aussi les pertes subies par les entreprises affectées par le confinement. Si les entreprises privées ne sont pas renflouées, la focale se déplacera sur le sort de leurs travailleurs. Est-ce que les mesures temporaires visant à compenser le revenu perdu par les chômeurs deviendront de nouveaux éléments permanents de l’Etat-providence ? Est-ce que les pays vont commencer à embrasser une certaine forme de revenu universel ou de revenu de base ?

Les années 1920 furent aussi une époque d’expérimentations radicales en matière de politique sociale. La leçon à tirer de cette période est que de tels programmes ne peuvent être financés simplement via une poursuite des mesures d’urgence. Pour être durables, ils doivent en définitive être valorisés (priced) correctement et financés via l’imposition (ou, dans certains cas, à l’aide de l’annulation de dettes).

Evidemment, lorsque l’on est confronté à une situation d’urgence, on ne doit pas penser à la facture. Mais nous ne pouvons pas non plus ignorer ce qui arrivera après. Ceux qui appellent aujourd’hui à une fin immédiate au confinement ont l’obligation de parler sincèrement et ouvertement de la répartition future des coûts. Jusqu’à présent, ce débat a été esquivé. L’expérience de la période de l’entre-deux-guerres suggère qu’éviter les questions difficiles mène tout droit au désastre. »

Harold James, « The day after tomorrow », 5 mai 2020. Traduit par Martin Anota



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lundi 25 mai 2020

Petit tour d’horizon des travaux d’Alberto Alesina (1957-2020)

« De bien tristes nouvelles cette semaine pour la communauté des économistes : Oliver Williamson et Alberto Alesina viennent de décéder. Williamson était en mauvaise santé depuis un certain temps, mais la mort d’Alesina est un plus grand choc : il a apparemment eu une crise cardiaque alors qu’il était en randonnée avec sa femme, à l’âge de 63 ans. Alors que l’un est plus connu pour la microéconomie de la firme et l’autre pour l’économie politique, il y a en fait un lien étroit entre leurs agendas de recherche. Ils ont tenté d’ouvrir les "boîtes noires" dans la modélisation économique (à propos de l’organisation des firmes et de la nature des contraintes politiques sur l’activité économique) pour clarifier les différences de comportements entre les entreprises et les gouvernements. (...)

(…) Si Williamson s’intéressait à l’ordre privé, Alesina s’est focalisé sur les contraintes publiques sur le comportement. Il était un candidat évident pour l’attribution d’un Nobel à l’économie politique. Les économistes sont des technocrates. Ils ont des modèles de croissance, de la recherche-développement et de la coordination entre Etats, etc. Ces modèles proposent des politiques. La critique de l’école du public choice, selon laquelle les politiciens et les technocrates peuvent échouer à mettre correctement en œuvre ces politiques, est bien connue. L’approche du "cycle politique" de Nordhaus suggère que les politiciens tirent avantage d’électeurs myopes en menant, par exemple, des politiques expansionnistes avant une élection, générant un moindre chômage aujourd’hui, mais un surcroît d’inflation demain.

Les études d’Alesina sont allées plus loin que chacune de ces approches. Entré dans la profession après la révolution des anticipations rationnelles, Alesina a vu à quel point les économistes étaient sceptiques à l’idée que les politiciens puissent, à chaque cycle électoral, tirer avantage des électeurs de la même façon. J’aime présenter les anticipations rationnelles aux étudiants comme la règle de Bob Marley : "Vous pouvez tromper certains un certain temps, mais vous ne pouvez pas tromper tout le monde tout le temps". Plutôt que d’être myopes, les électeurs n’observent pas parfaitement les actions ou informations du gouvernement. Les politiciens veulent satisfaire leurs propres préférences (l’"idéologie") et aussi être réélus ("préoccupations de carrière"). Les électeurs ont d’autres préférences. Nous nous demandons alors : dans quelle mesure les politiciens peuvent-ils utiliser leur information privée pour satisfaire les préférences qui sont les leurs mais non celles de la "société" ? comment cela affecte-t-il la faisabilité des unions politiques, de la politique monétaire, de la politique budgétaire, etc. ?

Une incertitude importante est celle des électeurs à propos de l’identité du gagnant d’une élection. Considérons un gouvernement qui peut dépenser dans l’armée ou dans l’éducation (les "pistolets" ou du "beurre") et peut financer ces dépenses via la dette s’il le désire. Un planificateur social bienveillant utilise la dette pour financer l’investissement de telle façon que le fardeau fiscal soit réparti au cours du temps. Dans un modèle macroéconomique politique, Alesina et Tabellini montrent cependant qu’il y aura un emprunt excessif, en particulier quand les élections sont proches. Si je préfère les dépenses militaires à l’éducation, je peux accroître la dette publique quand je suis au pouvoir pour financer des dépenses militaires. Non seulement cela me permet d’avoir davantage d’armée aujourd’hui, mais cela contraint aussi les autres partis de dépenser autant dans l’éducation demain puisque la charge de la dette sera trop élevée. A l’équilibre, les deux partis essayent de contraindre l’action de leur rival à l’avenir en finançant aujourd’hui des dépenses par l’emprunt. Le modèle fait de claires prédications à propos de la façon par laquelle la dette est reliée aux fondamentaux de la société (la polarisation politique, et ainsi de suite), sans qu’un acteur ait à être irrationnel, c’est-à-dire ni l’électeur, ni le politicien.

Il n’est pas difficile de voir que les intérêts des économistes sont étroitement liés à leur pays d’origine. Plusieurs de nos meilleurs macroéconomistes viennent d’Argentine, un pays marqué par une forte instabilité macroéconomique. Les Américains sont surreprésentés dans la microéconomie appliquée, ce qui n’est pas surprenant étant donnée l’importance des questions de la santé, de l’éducation et du travail dans les débats politiques aux Etats-Unis. Les Français, avec leur niveau élevé de formation technique dans les écoles et les universités, ont plusieurs grands théoriciens. Et il n’est pas surprenant que les Italiens soient souvent intéressés par la façon via laquelle les incitations politiques affectent et limitent le comportement économique. Une fois que vous commencez à appliquer les idées d’Alesina, le comportement des politiciens et les implications pour la société deviennent clairs. Pourquoi est-ce que les politiques délèguent certaines tâches aux bureaucrates et pas d’autres ? Comme le montrent Alesina et Tabellini (2007), les politiciens délèguent les tâches pour lesquelles ils pourraient être blâmés s’ils les réalisaient et échouaient. Pourquoi est-ce que les Etats-Unis n'ont pas de puissant Etat-providence en comparaison avec l’Europe ? Les distorsions provoquées par la taxation, la mobilité du revenu relative et le pouvoir politique des pauvres ne sont pas importants relativement à la fragmentation raciale et cette dernière explique aussi les changements dans les préférences européennes au cours du temps, comment le suggèrent Alesina, Glaeser et Sacerdote (2001) et Alesina, Miano et Stantcheva (2018).

Peut-être que l’une des questions les plus saillantes d’Alesina est aussi l’une de ses plus anciennes questions. Alesina et Spoloare (1997) se demandaient : pourquoi y a-t-il autant de pays ? Y en a-t-il "de trop" et qu’est-ce que cela signifie ? Dans une crise comme celle du Covid-19, serions-nous mieux avec une union budgétaire européenne plutôt qu’avec une myriade de pays indépendants ? Les gros pays peuvent soulever des fonds en provoquant moins de distorsions, fournir des biens publics en profitant des économies d’échelle et procéder à des transferts infranationaux qui permettent de mieux absorber les chocs régionaux ; ce sont à la fois des hypothèses et des faits empiriques. D’un autre côté, plus un pays est gros, moins il y a d’accord sur la façon de valoriser les biens publics. Considérons une région aux abords d’un pays existant, disons le Sud-Tyrol en Italie. S’il fait sécession, il paiera plus d’impôts pour financer ses biens publics, mais les biens publics fournis seront plus proches de ses préférences. Dans une sécession démocratique, les électeurs du Sud-Tyrol ne se demandent pas dans quelle mesure leur sécession pousse à la hausse les coûts pour le gouvernement de l’Italie restante. Dans ils sont trop susceptibles de faire sécession relativement à ce que préférerait un planificateur social.

Nous pouvons voir cet effet dans l’UE aujourd’hui. Une union budgétaire européenne réduirait le coût de fourniture de certains biens publics, fournirait une meilleure assurance face aux chocs. Cependant, les Allemands et les Hollandais ont des préférences en matière de biens publics très différentes de celles des Italiens et des Grecs. Un planificateur équilibrerait le coût marginal d’un moindre alignement pour le citoyen moyen de l’UE avec le bénéfice marginal de moindres coûts de biens publics. Un dirigeant élu allemand va mettre plus de poids sur le coût marginal d’un moindre alignement pour le citoyen allemand moyen (plus élevé que celui du citoyen médian européen) relativement au bénéfice marginal de moindres coûts en biens publics (moins important, parce qu’il ne prend pas en compte les biens publics moins chers pour les Grecs et les Italiens quand l’Allemagne se joint à eux pour emprunter conjointement). Nous nous retrouvons alors avec trop peu d’action budgétaire coordonnée. Ce manque de fourniture de biens publics amène certains Européens à être sceptiques à propos des autres acteurs du projet européen : l’une des ultimes tribunes d’Alesina portait sur la réponse désastreusement nationaliste au Covid-19. Luis Garicano, le célèbre économiste espagnol et actuel député européen a eu une intéressante discussion avec Luigi Zingales précisément sur ce point.

Les travaux d’Alesina étaient respectés en science politique, pas seulement en science économique. Ce que j’ai particulièrement aimé à propos d’Alesina était à quel point ses conseils de manière de politique étaient idéologiquement confus, en particulier en ce qui concerne les Américains. Il soutenait simultanément une baisse du taux d’imposition pour les femmes sur la base de la dynamique intrafamiliale et était le principal partisan de l’austérité expansionniste, c’est-à-dire des baisses des dépenses publiques durant les récessions ! L’idée du taux d’imposition se basait sur la plus grande élasticité de l’offre de travail des femmes, si bien qu’il s’agit d’une application directe de la règle de Ramsey. L’austérité expansionniste se basait sur un passage en revue sérieux des plans d’austérité menés sur plusieurs décennies. Il a présenté ces idées et bien d’autres dans au moins une dizaine d’ouvrages et des douzaines de tribunes (notamment plus de trente pour VoxEU). (…) Alesina a soutenu ces positions en se basant sur une théorie et des travaux empiriques sérieux, plutôt que sur l’idéologie. Quel héritage plus utile peut laisser un universitaire ? »

Kevin Bryan, « Alberto Alesina and Oliver Williamson: Taking political and economic frictions seriously », in A Fine Theorem (blog), 24 mai 2020. Traduit par Martin Anota



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vendredi 15 mai 2020

La crise du Covid-19 exacerbe les injustices au travail

« Avec la contraction du tourisme, l’économie française a commencé à s’essouffler plusieurs semaines avant le confinement à la mi-mars. Mais comme dans plusieurs pays, le confinement lui-même a généré un choc sans précédent. Selon l’INSEE et l’OFCE, la contraction du PIB pourrait atteindre le niveau sans précédent de 35 %.

Le marché du travail français était déjà caractérisé par un degré élevé de créations-destructions (churning) d’emplois : le nombre d’embauches annuel était égal au stock d’emplois privés. En mars, presqu’un million d’emplois ont disparu, le nombre de demandeurs d’emploi a augmenté de 5 % et les chiffres d’avril seront encore bien plus effrayants, puisque des millions de travailleurs étaient sur des emplois temporaires qui sont à présent expirés. Pour les travailleurs en contrat indéterminé, le choc a été retardé grâce au soutien immédiat et massif du gouvernement aux entreprises. Les petites entreprises ont reçu des liquidités d’urgence et les multinationales ont joui de crédits de douzaines de milliards d’euros garantis par l’Etat. Le programme de chômage partiel est généreux : début mai, les firmes ayant déposé un dossier pour passer en activité partielle embauchaient presque la moitié de la main-d’œuvre privée, même si la couverture effective sera probablement de 25 %. En conséquence, le nombre de faillites d’entreprises atteint actuellement un niveau historiquement bas et c’est susceptible d’être également le cas pour les licenciements.

Le confinement est arrivé tard, laissant le virus se propager en France, en particulier au nord-est. Les retards pris dans la gestion de l’épidémie font qu’il est très difficile de prédire les conséquences sanitaires du déconfinement opéré à partir du 11 mai. Cela contribue à compliquer toute tentative de prévisions relatives au marché du travail français pour les deux prochains trimestres. Mais nous pouvons déjà être certains que les amples secteurs de l’hôtellerie-restauration et de la culture seront fortement pénalisés cet été. Un taux de chômage à deux chiffres est très probable, malgré tout le soutien qu’offre le gouvernement.

Au-delà du chômage, la crise a déjà exacerbé les inégalités entre les travailleurs et entre les régions. La comparaison entre le centre de Paris et le département de Seine-Saint-Denis en fournit une bonne illustration. Environ 20 % de la population parisienne a fui au début du confinement. Les professionnels et dirigeants sont allés dans leur résidence secondaire avec leur famille pour y télétravailler. Par contre, les travailleurs peu rémunérés des activités "essentielles" (services publics, soins à domicile, magasins alimentaires, etc.), résidant en Seine-Saint-Denis, le département métropolitain le plus pauvre, ont continué de travailler sur leur lieu de travail et ont pris les transports en commun sans équipement de protection personnelle, notamment en raison de la pénurie de masques. En outre, le gouvernement a assoupli les réglementations du marché du travail, par exemple en permettant aux employeurs de repousser les congés et vacances. L’obligation des employeurs à fournir un équipement de protection personnelle n’a été imposée que le 11 mai (quand les travailleurs très qualifiés ont commencé à retourner dans leurs bureaux). Il en a résulté un drame humain : pour les deux premières semaines d’avril, la mortalité en Seine-Saint-Denis a quasiment été le triple de celle de 2019.

Les familles (laborieuses) au faible revenu sont aussi étranglées par l’inflation des prix alimentaires, amplifiée par les fermetures d’écoles et de centres de loisir qui fournissaient quasi gratuitement des repas pour leurs enfants. Les queues se sont allongées aux banques alimentaires. Le gouvernement devrait verser une aide financière exceptionnelle (de 100 à 500 euros) pour quatre millions de familles. Il n’est pas certain qu’elle suffise pour éviter que des sentiments d’injustice génèrent des mouvements de protestation au moins aussi importants que les émeutes de 2005 ou les récentes manifestations des gilets jaunes. »

Philippe Askenazy, « The Covid-19 crisis exacerbates workplace injustices », IZA, 14 mai 20120. Traduit par Martin Anota



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jeudi 14 mai 2020

Ce que les économistes ont appris sur la relance budgétaire depuis la crise financière de 2008

« Il est certain que les Etats-Unis ont basculé dans une récession. Les marchés boursiers ont été continûment secoués depuis février et plus de 20 millions de personnes se sont retrouvés au chômage le mois dernier.

Heureusement, les économistes ont appris beaucoup de choses à propos de la lutte contre les récessions depuis la crise financière de 2008, comme nous l’explique notre invitée du jour. Valerie Ramey est l’une des plus brillantes chercheuses dans le domaine de la politique budgétaire. Elle a passé sa carrière à essayer de déterminer les multiplicateurs qui mesurent l’impact des dépenses publiques et de la fiscalité sur l’économie dans son ensemble. Elle indique qu’il y a plusieurs mesures utiles que le gouvernement peut adopter pour soutenir les ménages et les entreprises durant une récession, mais le calendrier et les circonstances sont cruciaux. C’est tout particulièrement le cas dans la situation actuelle. Dans le numéro du Journal of Economic Perspectives du printemps 2019, Ramey a résumé la vague d’études sur la politique budgétaire qui ont été réalisées au cours des dix dernières années. (…)

Tyler Smith : Pourquoi n’y avait-il pas de consensus parmi les économistes à propos de la meilleure façon de répondre à la crise financière de 2008 ?

Valerie Ramey : La raison pour laquelle les économistes n’avaient pas de bonne réponse à l’époque est qu’il y avait très peu d’études sur les effets de la politique budgétaire depuis qu’ils avaient abandonné le modèle keynésien traditionnel et avaient adopté le modèle des nouveaux keynésiens et celui des nouveaux classiques. Une autre chose qui, selon moi, est vraiment importante, c’est la tendance des différentes réserves fédérales régionales à disposer davantage d’argent pour les conférences que les institutions budgétaires. Et je pense que cela a vraiment pesé sur la recherche. Il y a eu plus d’études sur la politique monétaire et ses effets que sur la politique budgétaire et ses effets.

Smith : Quels sont les plus grands enseignements que les économistes ont tirés à propos de la politique budgétaire depuis la crise financière ?

Ramey : Il y a beaucoup de choses que nous avons apprises. La chose la plus importante que nous ayons apprise, c’est l’importance qu’il y a à étudier les effets de la politique budgétaire. Donc, beaucoup plus de personnes étudient à présent la politique budgétaire. Mais bien sûr, il est très très dur d’identifier exactement la taille des multiplicateurs budgétaires, comment elle varie selon l’état de l’économie, comment les multiplicateurs peuvent varier selon la nature des dépenses publiques. Donc, les équipes de chercheurs se sont créées et ont commencé à étudier ces questions en observant différents pays, différents niveaux infranationaux et toutes sortes de choses. Et ce que nous avons appris, c’est que les détails importent vraiment.

Smith : Que pensez-vous à propos de ces multiplicateurs ? Que signifient-ils ?

Ramey : Dans un modèle statique simple, le genre que les gens voient sur les bancs de l’Université, les multiplicateurs indiquent de combien le PIB augmente si les dépenses du gouvernement augmentent d’un dollar. Si ce multiplicateur est supérieur à l’unité, cela signifie que la hausse des dépenses du gouvernement a stimulé l’activité privée… C’est l’idée keynésienne traditionnelle selon laquelle l’augmentation du revenu d’une personne génère un surcroît de consommation qui génère un supplément de revenu pour quelqu’un d’autre et ainsi de suite, ce qui multiplie la réponse de l’activité privée. Selon la vue classique plus traditionnelle ou la vue néoclassique, une hausse des dépenses du gouvernement peut accroître le PIB, mais d’un montant moindre. Cela signifie que les dépenses privées, c’est-à-dire l’investissement, la consommation et les exportations nettes, sont en partie évincées.

Smith : Si un multiplicateur est inférieur à l’unité, une relance est-elle toujours utile ?

Ramey : S’il est inférieur à l’unité, oui, une relance peut toujours être utile. Par exemple, dans certaines de mes études, j’ai directement observé les effets sur l’emploi. Si le PIB augmente, cela signifie presque toujours que l’emploi augmente. Donc, même si la hausse du PIB est inférieure au montant de la relance, il y a toujours une hausse de l’emploi. Et ainsi on peut certainement affirmer que même si les multiplicateurs ne sont pas aussi élevés que le considère la vision keynésienne traditionnelle, il peut toujours être très utile de stimuler l’économie avec une hausse des dépenses du gouvernement.

Smith : Y a-t-il un outil de politique budgétaire qui se révèle plus efficace que les autres ?

Ramey : Pas nécessairement, parce que le gouvernement ne se préoccupe pas de la seule hausse du PIB. Par exemple, il s’inquiète de ce qui se passe du côté des déficits budgétaires et du remboursement de la dette publique qui s’accumule dans le futur. Si l’on considère ces choses-là, alors l’une des choses qui peut avoir de meilleurs effets en termes de dette à long terme, ce sont les dépenses dans les infrastructures. Dans la mesure où la hausse des dépenses dans les infrastructures accroît en définitive le PIB potentiel, cela peut générer dans le futur des recettes fiscales qui contribueront à rembourser le supplément de dette qui les a financées. Les modifications fiscales constituent un autre exemple.

Cela dépend vraiment des circonstances. En théorie, les infrastructures publiques sont vraiment bonnes parce qu’elles peuvent s’autofinancer en générant plus tard des recettes fiscales. Il y a toutefois un vrai problème avec les infrastructures publiques que plusieurs études ont constaté : peu importe la vitesse à laquelle les autorités cherchent à les lancer, ces projets ne sont pas immédiatement adoptés et il faut du temps pour les construire. Donc, les projets d’infrastructures publiques ont souvent de plus faibles multiplicateurs à court terme que d’autres types de dépenses, alors même que leur multiplicateur à long terme est plus élevé. Donc, si le but est de stimuler l’économie dans une récession, l’investissement dans les infrastructures publiques peut ne pas être l’option la plus efficace.

Smith : Est-ce que cette question de calendrier joue dans la situation actuelle ?

Ramey : Certainement, elle est particulièrement importante aujourd’hui. Souvenez-vous de la crise financière : les choses changeaient alors rapidement. Bien, c’était une vitesse d’escargot par rapport à la vitesse à laquelle les choses changent à présent. Chaque semaine, de nouvelles choses arrivent et chaque semaine compte quand l’économie s’effondre brutalement parce que tout le monde est confiné. Pour cette raison, aider les personnes aussi rapidement que possible était un objectif primordial, donc le plan de soutien de l’administration Trump a été adopté avec certaines imperfections. Les gens savaient qu’il serait loin d’être parfait. Mais s’ils attendaient pour le peaufiner, alors les semaines se seraient écoulées et les gens n’auraient pas eu l’argent dont ils avaient besoin… A mes yeux, le plan de soutien qui a été adopté s’apparente à une bouée de sauvetage. L’idée est de maintenir les gens à flot jusqu’à ce que la pandémie se calme pour que toutes les relations économiques puissent rester intactes et que l’économie puisse repartir relativement vite si les problèmes médicaux peuvent être résolus.

Smith : Y a-t-il quelque chose d’autre que vous aimeriez que les autorités budgétaires fassent dans la crise actuelle ?

Ramey : Juste voir comment les choses se passent (...). J’imagine tout à fait les autorités budgétaires adopter des plans supplémentaires pour atteindre certains pans de l’économie qu’ils ne pouvaient aider avec le plan initial ou des pans de l’économie qui se seront entretemps révélés être en difficulté. Je les imagine faire cela. Je n’ai jamais eu de problème avec le creusement de gros déficits lors des récessions. Le problème que j’ai (et j’ai écrit une tribune à ce propos dans le Wall Street Journal), c’est le fait que les Etats-Unis aient creusé d’amples déficits en période de bonne conjoncture, en l’occurrence jusqu’au mois de février. Vous voulez sauver une certaine marge de manœuvre budgétaire de façon à ce que vous puissiez adopter de gros plans de relance durant les récessions et ne pas vous inquiéter alors à propos de la dette publique et des déficits budgétaires. Je pense que cela pourrait commencer à devenir une source d’inquiétude. »

Valerie Ramey, « Supplying a fiscal lifeline », interviewée par Tyler Smith, American Economic Association. Traduit par Martin Anota



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vendredi 8 mai 2020

Le Covid-19 et la nouvelle bataille des idées en Europe

« L’Europe peut voir la lumière au bout du tunnel du Covid-19 comme les chiffres des infections et morts quotidiennes liées à l’épidémie chutent graduellement à travers le continent. Mais les retombées économiques du "Grand Confinement" (Great Lockdown) ne se sont pas encore pleinement matérialisées. Selon les prévisions du FMI, la zone euro devrait connaître une chute de son PIB réel de plus de 7 % cette année et elle ne rebondirait que partiellement en 2021, ce qui ferait de cet épisode une contraction de l’activité bien plus sévère que la Grande Récession de 2008-2009.

L’Europe, ou plutôt l’Union européenne, a déçu durant la plus grave crise que le continent ait connue depuis plusieurs générations. Les Etats-membres se sont non seulement engagés dans une affligeante ruée pour sécuriser le matériel médical, mais ils ont aussi fait peu d’avancées tangibles en ce qui concerne la contribution de l’UE aux coûts économiques et financiers de la crise.
Certes, la Banque Centrale Européenne a correctement fait tout ce qu’elle devait faire pour calmer les marchés financiers. Mais les Etats-membres de l’UE restent coincés sur la question clé quant à savoir ce que le bloc peut et doit faire pour aider les pays en difficultés budgétaires.

En surface, le principal débat concerne l’éventualité pour l’UE démettre des "cononabonds" mutualisés pour financer les dépenses sanitaires et autres dépenses liées à la crise dans les pays les plus touchés. Pourtant, le vrai combat ne porte pas sur l’usage d’"instruments financiers innovants", comme les ministres des Finances de la zone euro les ont présentés de façon diplomate lors de leur plus récente réunion, mais sur la direction future de la politique budgétaire et même de l’euro lui-même.

Dans leur livre instructif, The Euro and the Battle of Ideas, les économistes Markus Brunnermeier, Harold James et Jean-Pierre Landau ont analysé le rôle joué par les idées entre 2010 et 2014, quand la zone euro semblait sur le point d’éclater. Ils affirment que la gestion de la crise de l’euro a été dominée par les affrontements entre la France et l’Allemagne et que les positions des deux pays étaient largement déterminées par les idées économiques fondamentales qui dominaient alors leurs débats nationaux.

Cette fois-ci, cependant, la ligne de fracture clé se situe clairement entre l’Allemagne et l’Italie. Le Président français Emmanuel Macron est dans une position relativement confortable, parce que la plupart des électeurs français n’ont pas de véritable opinion sur les eurobonds ou coronabonds. A l’inverse, ces instruments sont au centre du débat domestique en Italie et en Allemagne et ils sont perçus très différemment des deux côtés des Alpes.

En Italie, les coronabonds sont perçus comme l’expression naturelle de la solidarité européenne. Le gouvernement italien affirme que la crise du Covid-19 ne pouvait pas être anticipée, que l’Italie mérite par conséquent une aide de la part de ses partenaires européens et que les coronabonds sont la seule solution acceptable. Plusieurs Allemands, d’un autre côté, voient dans les coronabonds un danger mortel, parce que ces derniers ouvriraient la porte à la perspective, effrayante à leurs yeux, que des eurobonds soient émis, puisque ces derniers signifieraient que les contribuables allemands seraient alors responsables pour la dette italienne.

Les partisans raisonnables des coronabonds en France, en Espagne et en Italie ne comprennent pas cette objection. Après tout, affirment-ils, ils ne demandent pas une garantie allemande pour la dette italienne existante, seulement que les dépenses additionnelles découlant de la crise soient financées par un instrument européen commun. Mais les politiciens hollandais et allemands craignent un dérapage, en l’occurrence qu’une émission limitée de coronabonds ouvre la voie à des sommes larges et incontrôlées d’autres instruments. Il faut dire que beaucoup en Italie et ailleurs espèrent en effet que les coronabonds ouvrent la voie aux eurobonds. Ils ont longtemps pensé que la zone euro a besoin d’instruments de dette communs pour qu’elle devienne une union monétaire "complète" et ils regardent la crise courante comme le moment idéal pour atteindre ce but.

La raison fondamentale expliquant cette défiance mutuelle est l’absence de vision partagée en ce qui concerne les principes budgétaires sous-jacents à long terme. Et parce que les gens lors des crises voient ce qu’ils veulent voir (ce qui, comme Dani Rodrik, le professeur de Harvard, l’a récemment souligné, est souvent une affirmation de leurs croyances de longue date), le biais de confirmation a seulement creusé le fossé entre leurs positions respectives.

Donc, les Allemands voient dans la crise une justification de leur approche prudente de la politique budgétaire, parce que plusieurs années de Budgets équilibrés permettent à leur gouvernement de dépenser aujourd’hui davantage pour aider les travailleurs et entreprises allemands à surmonter la crise. Mais les détracteurs de l’austérité voient dans l’ample déficit budgétaire de l’Allemagne une confirmation de leur propre position. Après tout, personne ne peut s’opposer aux gros déficits aujourd’hui.

Malheureusement, ce dialogue de sourds nous détourne de la vraie question, à savoir la direction de la politique budgétaire une fois que la crise immédiate sera surmontée. Les gouvernements devront-ils essayer d’équilibrer leur Budget le plus vite possible et chercher de nouveau à réduire l’endettement public ? Ou devront-ils continuer d’être en déficit aussi longtemps que les taux d’intérêt resteront faibles ? Le dénouement final de cette bataille d’idées budgétaires sera décisif pour l’avenir de l’euro.

Ce n’est pas une question qui sera pertinente seulement dans un avenir lointain, quand l’économie renouera avec la reprise. Plus immédiatement, aussi longtemps que cette bataille n’est pas terminée, les Etats-membres vont avoir des difficultés à s’accorder sur une stratégie européenne commune pour faire face à la crise actuelle. »

Daniel Gros, « COVID-19 and Europe’s new battle of ideas », 23 avril 2020. Traduit par Martin Anota

vendredi 1 mai 2020

"Chaque société humaine doit justifier ses inégalités"



« (…) Dans cet entretien pour ProMarket, Piketty parle du rôle de l’idéologie comme moteur des inégalités, de ses propositions pour réduire les inégalités et accroître la participation démocratique, et de sa vision de la crise du Covid-19 comme opportunité. (…)

ProMarket : Comment situez-vous Capital et Idéologie par rapport à votre précédent livre, Le Capital au XXIe siècle ?

Thomas Piketty : Je pense que c’est un bien meilleur livre. Mon précédent livre était trop centré sur l’Europe occidentale et l’Amérique du nord. Ce n’était pas entièrement de ma faute ; cela s’explique notamment par le manque d’accès à des données fiables, ainsi que par une limitation de mon raisonnement. J’étais très centré sur la façon par laquelle les deux guerres mondiales ont réduit les inégalités en Europe et dans une moindre mesure aux Etats-Unis. Mais du point de vue des inégalités au Brésil, en Inde, en Afrique du Sud ou en Chine, les deux guerres mondiales ne sont pas si importantes ou, du moins, elles n’ont pas eu une importance aussi décisive que dans le cas de l’Europe occidentale.

Dans ce nouveau livre, j’adopte une perspective comparative plus large de ce que j’appelle les régimes d’inégalités, que je définis comme des systèmes de justification des inégalités ; des systèmes d’institutions qui essayent d’organiser un certain niveau d’égalité ou d’inégalité entre les groupes sociaux. Je focalise mon attention sur l’idéologie, c’est-à-dire le système de justification de l’égalité et des inégalités. Selon moi, l’idéologie n’est pas négative en soi, dans le sens où chaque société cherche à trouver une certaine façon de donner du sens et une justification à la façon par laquelle elle est organisée. Dans mon précédent livre, je n’avais pas vraiment ouvert la boîte noire de la politique et de l’idéologie autant qu’il me paraît à présent nécessaire si nous voulons comprendre les véritables causes des inégalités et de l’égalité entre les sociétés.

ProMarket : Si Marx voyait toute l’Histoire comme l’histoire de la lutte des classes, il semble que vous voyiez l’Histoire comme l’histoire des luttes idéologiques pour les régimes d’inégalités. Est-ce une bonne description ?

Piketty : Oui. Nous devons prendre au sérieux les idées et l’idéologie, parce qu’elles ont toujours une certaine autonomie. La lutte des classes, bien sûr, peut être importante dans l’Histoire. Mais la position de classe d’un individu donné ne suffit jamais comme une théorie de la propriété, de l’éducation, de l’imposition ou du système financier. L’idée selon laquelle la lutte des classes produit en soi une sorte de processus déterministe du changement et selon laquelle l’idéologie et les institutions sont déterminées entièrement sur la base d’une structure économique est tout simplement erronée. Ce que nous observons dans l’Histoire est une vaste gamme de possibilités.

ProMarket : Donc l’idéologie est, selon vous, la principale cause des inégalités ou simplement un facteur majeur y contribuant que nous aurions trop peu étudié jusqu’à présent ?

Piketty : C’est le principal facteur derrière les changements des niveaux d’inégalité et les inégalités entre les sociétés. Plus spécifiquement, je dois dire que ma conclusion n’est pas simplement que tout changement dans l’idéologie peut entraîner tout genre de changement. C’est en partie parce que nous avons une large diversité de trajectoires possibles. Au-delà de cela, je dis quelque chose d’un peu plus spécifique : au cours du temps, en moyenne, il y a effectivement un processus qui mène à une certaine forme de réduction des inégalités. En ce sens, mon livre est très optimiste. Le niveau des inégalités aujourd’hui est inférieur à ce qu’il était il y a un siècle et, il y a un siècle, il était, de certaines façons, inférieur à ce qu’il était un siècle plus tôt. Donc, il y a un processus de long terme d’apprentissage à propos de la justice et historiquement ce processus s’est révélé être un grand succès. La prospérité économique, en particulier au vingtième siècle, a découlé d’un mouvement vers davantage d’égalité, en particulier d’un surcroît d’investissements égalitaires dans l’éducation qui n’avait jamais été observé jusqu’alors.

Bien sûr, ce n’est pas un processus linéaire. Nous avons connu des régressions par le passé, notamment entre 1914 et 1945, en particulier en Europe, et nous sommes retournés à de plus fortes inégalités au cours des vingt dernières années. Mais si vous prenez une perspective de très long terme, nous ne devons pas oublier qu’il y a un processus de long terme vers l’égalité. Le message du livre, en définitive, est que ce processus de long terme peut et doit continuer.

ProMarket : L’argument selon lequel les inégalités trouvent principalement leur source dans l’idéologie ne passe-t-il pas sous silence d’autres facteurs importants, comme la religion et la technologie, et ne court-il pas en conséquence le risque d’être monocausal ?

Piketty : La religion est une forme d’idéologie, dans le sens où c’est une tentative visant à donner une certaine signification à l’Histoire humaine et à l’organisation de la société humaine. A mes yeux, c’est une partie de l’étude de l’idéologie. Je ne dis pas que les changements technologiques ne sont pas importants, bien sûr. La construction du savoir scientifique joue un rôle majeur dans les changements historiques. Mais je souligne la diversité des institutions, soutenues par différentes idéologies politiques, qui font usage de ce savoir technique.

ProMarket : Vous écrivez que "chaque société humaine doit justifier ses inégalités". Pour éviter l’effondrement, chaque société a besoin d’un récit qui justifie les accords institutionnels avec lesquels elle structure ses inégalités économiques, sociales et politiques. Quel est le récit de notre époque ?

Piketty : Nous sommes à une époque d’agitation. Il y a eu plusieurs récits. Au milieu du vingtième siècle, il y avait le récit selon lequel nous devions contrôler les forces du marché, développer les droits des travailleurs, diffuser l’éducation et la sécurité sociale ; et tout cela s’est révélé être une réussite. Dans les années quatre-vingt, nous avons eu un autre récit : celui du ruissellement (trickle-down) proposé par Reagan et Thatcher. Il dit : "eh bien, en fait, nous devons retourner à de plus fortes inégalités. Nous sommes allés trop loin avec l’Etat-providence, avec le New Deal, avec l’impôt progressif. Donc nous devons réduire la progressivité de l’impôt pour permettre aux entrepreneurs et milliardaires d’innover afin de générer davantage de croissance".

Ce récit a été une réussite, du moins en termes politiques, dans les années quatre-vingt et, dans une certaine mesure, dans les années quatre-vingt-dix. En particulier, si vous regardez la performance en termes de croissance de l’économie américaine au cours des trente années après la décennie de Reagan, entre 1990 et 2020, ce que vous voyez en fait est une division par deux de la croissance économique : le taux de croissance du revenu national par tête a été de 1,1 % par an entre 1990 et 2020, alors qu’il était de 2,2 % par an entre 1950 et 1990. Cette idéologie aurait pu être exacte sur le plan théorique, mais elle s’est retrouvée en conséquence sous pression.

Pour être plus concret, une grosse partie des classes moyennes et des classes populaires aux Etats-Unis sentent que le libéralisme économique et la mondialisation ne fonctionnent pas très bien pour eux. Il y a différentes réactions à cela : l’une est le discours de Trump, qui revient à dire, "eh bien, ce n’est pas le libéralisme économique en soi qui est mauvais. Le problème est que les travailleurs mexicains, la Chine et le reste du monde sont en train de prendre l’avantage sur les Etats-Unis ; on nous vole une partie de notre croissance et de nos richesses, mais nous allons nous battre, nous allons la récupérer". C’est le récit que nous entendons beaucoup. A mes yeux, ce récit n’est pas très convaincant et il ne fonctionnera pas à long terme. Mais malheureusement, c’est un récit suffisamment simple pour attirer beaucoup d’attention.

Il y a un autre genre de récit possible qui, selon moi, est plus convaincant, et qui appelle à retourner à ce qui a été une expérience fructueuse des Etats-Unis par le passé : plus d’investissement dans l’éducation publique, les universités publiques, davantage de droits pour les travailleurs, une plus grande progressivité de l’impôt.

Entre ces deux réponses possibles à l’échec de la Reaganomics, il y a aussi le scénario du "business as usual", celui qui dit qu’après tout cela ne fonctionne pas si mal que cela, qu’il faut continuer dans cette direction.

ProMarket : Vous décrivez les développements politiques de ces quarante dernières années comme dominés par deux élites distinctes, en l’occurrence la "droite marchande" (l’élite des affaires) et la "gauche brahmane" (l’élite intellectuelle), à l’exclusion des électeurs à faible revenu et peu diplômés qui étaient traditionnellement représentés par le passé par la gauche, avant que les partis de gauche ne les abandonnent pour se focaliser sur les électeurs diplômés des classes moyennes. Cette dynamique semble éclairer la fracture idéologique qui a marqué les primaires démocrates aux Etats-Unis.

Piketty : Oui, effectivement. Il semble qu'une stratégie néolibérale possible consiste à essayer de réunir la gauche brahmane et la droite marchande. C’est un peu ce que Macron a tenté en France et c’est également ce que tente de faire le parti démocrate aux Etats-Unis. A mes yeux, c’est une stratégie très risquée. Quand vous regardez les données aux Etats-Unis, vous voyez une très faible participation électorale en général, en particulier parmi les 50 % les plus modestes.

Bien sûr, vous pouvez vous dire "il n’y a rien que nous puissions y faire, cela a toujours été ainsi. Oublions l’idée que ces gens puissent venir et voter". A long terme, une telle réaction se révèle nihiliste et elle va juste davantage pousser cette population à se tourner vers les populistes de la droite nativiste. En outre, à long terme, cela détériore la légitimité de notre régime électoral démocratique. Ce qui fait la force du régime électoral démocratique, c’est la participation de la population, du mois d’une grande majorité de celle-ci, notamment parmi les plus pauvres. Si cela n’est plus vrai, c’est la légitimité de la démocratie électorale qui s’en trouve contestée.

Si les gens ne vont pas voter, il doit y avoir une raison. Vous ne pouvez pas simplement supposer qu’ils ne comprennent pas. C’est un peu trop facile. La stratégie centriste, qui croit fondamentalement qu’il n’y a rien que nous puissions faire pour ramener les pauvres aux bureaux de vote, est une stratégie très risquée. Je ne dis pas que ce sera facile de ramener ces électeurs et il faudra certainement plus d’une élection pour y parvenir, mais à long terme, je ne pense pas qu’il y ait d’autre d’option que de proposer un programme politique qui puisse leur être plus convaincant, ce qui signifie davantage de redistribution que nous n’en faisons.

ProMarket : Vous semblez faire allusion à un certain intérêt ou à une certaine vision du monde que partageraient la gauche brahmane et la droite marchande en ce qui concerne les inégalités. Est-ce une bonne analyse ?

Piketty : Oui, c’est une bonne analyse. Elles ont des différences, mais elles ont aussi beaucoup de choses en commun. En particulier, elles pensent qu’elles bénéficient du système économique tel qu’il est. La droite marchande va insister sur l’utilité et la dimension non intellectuelle du travail et de l’effort, sur la propension à faire de bonnes affaires, à être un peu dur en négociation, tandis que la gauche brahmane va davantage souligner l’ouverture intellectuelle. Elles ne mettent pas l’accent sur les mêmes qualités personnelles ou dimensions de l’effort individuel. Mais en définitive, elles croient l’une et l’autre que les gens qui ont réussi à rejoindre l’élite l’ont fait grâce à leurs efforts.

A un certain niveau général, il est exact bien sûr que l’effort importe. Mais si vous poussez cette vision trop loin, vous stigmatisez injustement les personnes situées en bas de la répartition des revenus. Quand j’ai étudié les régimes d’inégalités à travers l’Histoire, il m’est apparu qu’il y a toujours eu une tentation chez les gens de parler de leur mérite et de stigmatiser les pauvres en les accusant de ne pas faire d'efforts et de ne pas être méritants, mais aujourd’hui c’est vraiment plus fort que dans tous les autres régimes d’inégalités du passé. Cela peut nuire à la stabilité globale de la société.

ProMarket : Vous proposez plusieurs réformes ambitieuses dans le livre, notamment une forte imposition du patrimoine, de massifs investissements dans l’éducation, le partage du pouvoir dans les conseils d’administration entre les travailleurs et les actionnaires et une sorte de gouvernement mondial internationaliste pour combattre l’évitement fiscal. Vous appelez cela le "socialisme participatif". Pouvez-vous expliquer ce dont il s’agit ?

Piketty : Oui. Je précise que si d’autres veulent appeler cela la "sociale-démocratie pour le vingt-et-unième siècle", s’ils sont plus à l’aise avec ce terme ou un autre, cela ne me pose pas problème.

Ce que j’entends par socialisme participatif se ramène fondamentalement à poursuivre dans la direction de ce qui a fonctionné au vingtième siècle. L’imposition progressive, je pense, a été un gros succès. Certains peuvent l’avoir oublié, mais l’essor de l’imposition progressive des hauts revenus ou du patrimoine hérité entre les années vingt et les années soixante-dix est allé de pair avec une très forte croissance de la productivité. En termes fiscaux également, il est plus facile de convaincre les classes moyennes et les pauvres que nous devons financer un système d’éducation public s’ils prennent conscience que les riches dépensent bien plus dans l’éducation qu’ils ne le font. L’idée de justice fiscale a été très importante dans la constitution des sociétés sociales-démocrates et de l’Etat-providence au cours du vingtième siècle. Nous devons en faire l’inventaire et aller plus loin dans le sens de la taxation progressive de la richesse et la classification de la richesse.

L’autre dimension a à voir avec les droits des travailleurs et avec le fait que les droits des propriétaires doivent être rééquilibrés par rapport aux droits des travailleurs, des consommateurs et des gouvernements locaux. A nouveau, les choses étaient plutôt bien équilibrées dans chaque pays au cours du vingtième siècle et cela a été une réussite. Les pays qui sont allés encore plus loin, comme l’Allemagne ou la Suède, qui ont de substantiels droits pour les travailleurs et une forte représentation de ces derniers aux conseils d’administration des entreprises ont été capables d’impliquer les travailleurs dans la stratégie de long terme de leurs entreprises.

Enfin, il y a la question de la justice éducative qui, comme je l’ai dit plus tôt, est une vraie source de prospérité économique et de réduction des inégalités à long terme. Au milieu du vingtième siècle, quand la question était de promouvoir l’enseignement primaire, puis secondaire, ce grand effort éducatif radicalement égalisateur a été un gros succès. Avec l’essor d’une plus grande éducation, nous devons davantage investir dans les universités publiques. Nous avons besoin d’un nouvel effort éducatif égalisateur.

ProMarket : Vous proposez d’imposer fortement, bien plus fortement, les riches. Dans une recension du livre, Paul Mason a écrit que vous essayez de "taxer le capitalisme hors de l’existence". Est-ce ce que vous cherchez à faire ?

Piketty : (rires) Non. J’ai simplement regardé ce qui a fonctionné au cours de l’Histoire. Les Etats-Unis avaient un taux d’imposition des plus hauts revenus autour de 80-81 % en moyenne entre 1930 et 1980 et cela n’a pas détruit le capitalisme. Cela l’a poussé dans une bonne direction. C’est ce qui nous a permis de tirer avantage d’une bonne partie de la propriété privée et de la concurrence des marchés, qu’il faut bien sûr maintenir, tout en limitant les conséquences négatives de la concentration excessive des revenus et de la richesse. Je veux poursuivre cette expérience de façon à aller plus loin.

L’idée qu’un individu puisse recevoir pour le reste de sa vie les pleins-pouvoirs pour prendre seul des décisions compliquées dans une très grande organisation au seul motif qu’il a fait sa fortune à l’âge de trente me paraît folle. Dans nos sociétés très éduquées, il y a de nombreuses personnes, de nombreux travailleurs, ingénieurs, qui peuvent contribuer et participer à la prise de décision dans notre société. Là où cela a été appliqué, ce fut une réussite. L’idéologie de l’hyper-concentration du pouvoir dans quelques mains n’est pas adaptée à notre époque.

ProMarket : Qu’est-ce que la crise du Covid-19 nous enseigne à propos de notre régime d’inégalités actuel ?

Piketty : La crise du Covid-19 illustre certainement la dégradation de la santé publique, des soins universels et plus généralement des services publics que nous avons observée ces dernières décennies, en particulier aux Etats-Unis, mais également en Europe et en définitive dans tous les pays riches. La situation est plus grave dans les pays pauvres, où le manque de système sanitaire public approprié et de programmes de soutien aux revenus peut avoir des conséquences très dommageables ces prochaines semaines et ces prochains mois.

L’illusion capitaliste-technologique suppose que le progrès social et économique suit mécaniquement le progrès technique et les forces de marché, mais ce n’est pas le cas. Historiquement, le progrès social et économique est allé de pair avec une réduction des inégalités et l’essor des sociétés plus égalitaires, en particulier dans le domaine de l’éducation et de la santé. Depuis les années quatre-vingt, beaucoup ont oublié ces leçons de l’Histoire et ont tenté une alternative, le récit hyper-capitaliste. Il est grand temps de faire machine arrière et d’utiliser cette opportunité pour contrer l’idéologie dominante et significativement réduire les inégalités. »

ProMarket, « Piketty on the Covid-19 crisis: “It is high time to use this opportunity to counter the dominant ideology and significantly reduce inequality” », entretien avec Thomas Piketty, 30 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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jeudi 30 avril 2020

La théorie monétaire moderne et le mythe de la "monnaie-hélicoptère"

« (…) La théorie monétaire moderne (modern monetary theory, MMT) a fait l’objet d’une attention sans précédent maintenant que les responsables de la politique économique adoptent de massives mesures pour combattre la pandémie du Covid-19. En discutant de l’approche du "quoiqu’il en coûte" de la Réserve fédérale, Joe Kernen de CNBC conclut que "nous sommes tous des MMTers à présent". Et dans un récent commentaire, Willem H. Buiter de l’Université de Columbia a affirmé que "l’essentiel de la réponse des Etats-Unis prendra la forme de la monnaie-hélicoptère, une application de la" théorie monétaire moderne "dans laquelle la banque centrale finance la relance budgétaire en achetant de la dette publique émise pour financer des baisses d’impôts ou des hausses de dépenses publiques".

Comme ces remarques le montrent, beaucoup de commentateurs semblent voir la théorie monétaire moderne comme un plan pour faire tourner la presse à imprimer, que se soit pour envoyer de la monnaie aux ménages après approbation du Congrès ou pour fournir des liquidités aux marchés financiers via les actions de la Fed. Avec la récente adoption aux Etats-Unis d’un plan de relance de 2.100 milliards de dollars, nous serions désormais engagés dans ce que Buiter appelle "une expérimentation massive avec l'hétérodoxe" théorie monétaire moderne.

Ces commentateurs se trompent entièrement. La théorie monétaire moderne ne soutient pas l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ni ne prescrit des "largages d’hélicoptère" pour la simple raison qu’il n’y a pas d’alternative de "monnaie-hélicoptère au financement d’un plan de relance budgétaire. En fait, la théorie monétaire moderne décrit comment un gouvernement qui émet sa propre monnaie dépense, taxe et vend des obligations. Ainsi, la théorie démontre qu’un gouvernement comme celui des Etats-Unis ne fait pas face à des contraintes financières.

Au cours normal des opérations, le Trésor américain (le bras dépensier du gouvernement) et la Fed (la banque du gouvernement) se coordonnent de telle façon que le Trésor puisse dépenser et taxer les montants autorisés. Alors que le Congrès s’approprie les fonds, la Fed s’assure à ce que (…) les émissions obligataires se déroulent sans problème. Cependant, la Fed est aussi la banque des banques, si bien qu’elle prend des mesures pour s’assurer à ce que les dépenses et impôts du Trésor ne perturbent pas le système financier. (Comme les paiements vont et sortent des comptes bancaires privés, il y a toujours un risque que les banques soient à court ou inondées de réserves).

A nouveau, cette analyse est descriptive : elle explique simplement comment le gouvernement opère et comment les 2.100 milliards de dollars seront dépensés. Le Trésor va émettre des obligations et les vendre ensuite via des enchères. La Fed, comme d’habitude, va s’assurer, via ses prêts ou ses propres achats, à ce qu’il y ait une offre de réserves suffisante dans le système pour payer les obligations nouvellement émises. (En effet, la Fed s’est déjà engagée à acheter des obligations avant même que le Congrès ait adopté le plan de relance.) Les primary dealers (les banques et les institutions financières approuvées) qui doivent participer à de telles enchères vont continuer à le faire.

En d’autres termes, tout va se passer de la même façon qu’auparavant, lorsqu’il n’y avait pas de pandémie ou d’urgence nationale. A aucun moment quelqu’un ne va actionner la presse à imprimer ou lancer des "largages d’hélicoptère". La question, alors, est ce que "faire tourner la planche à billets" pourrait signifier dans le contexte du système monétaire moderne. Les commentateurs qui utilisent une telle expression se réfèrent à la Fed créditant les comptes bancaires au nom du Trésor sans nouvelles émissions obligataires, c’est-à-dire sans drainer de réserves du système.

Contrairement à ce que suggèrent les commentateurs, une telle action du gouvernement n’est pas une grosse affaire. Que nous soyons en temps normal ou au milieu d’une crise, les ventes d’obligations du Trésor ne sont pas une opération d’emprunt : en fait, elles sont utilisées pour maintenir les taux d’intérêt. Le fait basique est bien compris quand il touche à la Fed, qui a elle-même déclaré que les achats obligataires constituaient une opération de maintenance du taux d’intérêt. Et parce que la Fed paie désormais des intérêts sur les réserves, ses comptes de réserves peuvent agir comme substitut pour les émissions obligataires, du moins aussi longtemps que la maintenance du taux d’intérêt est concernée. Il peut toujours y avoir de bonnes raisons à ce que le Trésor émette des obligations, telles que la fourniture d’actifs sûrs portant intérêt aux ménages ou aux institutions financières, mais financer les dépenses du Trésor n’en est pas une.

Les prescriptions de la théorie monétaire moderne n’ont rien à voir avec l’envoi de "liquidités" aux ménages ou aux banques. La Fed n’applique pas la théorie monétaire moderne quand elle s’engage dans l’assouplissement quantitatif ou prête des centaines de milliards de dollars aux institutions financières. La théorie monétaire moderne souligne seulement le fait que la Fed ne fait face à aucune contrainte financière sur sa capacité d’acheter des actifs ou à prêter ; elle ne prescrit aucune action particulière dans cette direction et elle est en fait sceptique à propos de telles politiques.

S’il y a un aspect du plan de relance américain qui fait écho à la théorie monétaire moderne, c’est le fait qu’il ne soit pas "réglé". Les partisans de la théorie monétaire moderne ont toujours martelé que nous devons cesser d’attacher de telles chaînes (accroître les impôts ou réduire les dépenses publiques ailleurs) pour financer les dépenses. Abolir de telles conditions pourrait ou non accroître le déficit budgétaire. Mais, indépendamment de ce qui se passera finalement sur le plan budgétaire, la dépense prendra toujours la forme de paiements faits par la Fed au nom du Trésor. Il n’y a ni presse à imprimer, ni recettes fiscales qui soient nécessaires.

Donc, que prescrit la théorie monétaire moderne? En termes de propositions concrètes de politique publique, les économistes de la théorie monétaire moderne soutiennent depuis longtemps l’idée d’un Etat employeur en dernier ressort, c’est-à-dire d’un programme de garantie de l’emploi universel financé au niveau fédéral qui agirait comme un stabilisateur macroéconomique en temps de crise. Les emplois, non la liquidité, est la réponse de la théorie monétaire moderne aux récessions. Elle appelle à passer les paies au Budget fédéral, à faire travailler les bénéficiaires (en répondant à la crise, quand cela peut être fait en sécurité) et à laisser le secteur privé les réembaucher lorsque l’économie amorce sa reprise.

Les partisans de la théorie monétaire moderne ont toujours soutenu que les dépenses publiques ne sont seulement limitées que par la capacité économique disponible. Les Etats-Unis atteignent rarement de telles contraintes de dépenses en temps normal et, dans le cas de l’actuelle crise, la contrainte à laquelle nous faisons face prend la forme d’un massif choc d’offre négatif. Mais c’est largement dû à une inadéquate préparation au désastre. S’il n’y a pas assez de lits d’hôpital pour soigner les patients, un surcroît de dépenses ne va pas aider. Alors que les Etats-Unis sont contraints dans leur réponse à cette crise, une incapacité à financer les dépenses publiques n’en sera jamais la raison. Une fois que nous aurons surmonté la menace immédiate que fait peser la pandémie à notre santé, nous devrons maintenir les dépenses publiques de façon à nous préparer à la prochaine crise, en résistant à tous les appels à restreindre le Budget au motif fallacieux que l’austérité budgétaire est nécessaire pour rembourser la dette publique. »

Yeva Nersisyan et L. Randall Wray, « The myth of "helicopter money" », 20 avril 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La théorie monétaire moderne sous le scalpel d’un postkeynésien sceptique »

lundi 27 avril 2020

Ce n’est pas de solidarité dont l’Europe a besoin

« (…) Un démon malveillant qui chercherait à maximiser la désunion européenne n’aurait pas pu mieux calibrer la façon par laquelle l’épidémie de Covid-19 a touché l’Europe. L’Italie, toujours l’économie de l’UE la plus affaiblie une décennie après la crise de l’euro (avec le potentiel de croissance le plus faible, le ratio d'endettement public le plus élevé, la moindre marge de manœuvre budgétaire et la politique la plus fragile) a subi le plus lourd tribut humain de la pandémie. L’implosion économique provoquée par la pandémie va davantage accentuer les souffrances. De même, l’Espagne, dont la population a souffert d’un énorme chômage et de massives saisies de logements suite à la crise de l’euro, est devenue l’épicentre du coronavirus. Comme pour la Grèce, qui subit une moindre tragédie humaine, l’écroulement des recettes tirées du tourisme dont son économie dépend s’ajoute à une crise longue d’une décennie qui l’a fait basculer dans une véritable dépression.

Parallèlement, les pays avec les finances les plus saines ont moins souffert sur les fronts économique et sanitaire.

Comme la crise s’est aggravée en Europe, neuf dirigeants des gouvernements de la zone euro ont appelé à l’émission de "coronabonds" pour répartir plus également à travers l’Europe le supplément de dette que les gouvernements vont avoir besoin pour contenir la chute des revenus privés. Etant donné que, à la différence du Japon, de la Grande-Bretagne et des Etats-Unis, l’Europe n’a pas de banque centrale capable de financer directement les gouvernements en difficulté, les eurobonds assureraient que le fardeau de la nouvelle dette ne soit pas seulement portée par ceux les moins à même de le faire.

L’idée derrière de telles obligations n’est ni nouvelle, ni compliquée. Ce qui est nouveau est que, durant cette pandémie, l’appel aux eurobonds s’est fait au nom de la solidarité vis-à-vis des pays en difficulté du sud.

Comme certains d’entre nous l’ont anticipé avant les réunions cruciales de l’Eurogroupe des ministres des Finances de la zone euro, il n’y en aura pas. Comme on pouvait s’y attendre, les "coronabonds" ont été définitivement écartées lors de la réunion de l’Eurogroupe du 9 avril, reléguées aux oubliettes pour plusieurs années, voire à jamais.

Cette tournure des événements n’est pas difficile à expliquer. Les neuf dirigeants de gouvernement avaient fait le pari que leur évocation des obligations comme l’incarnation financière de la solidarité européenne susciterait l’adhésion. Ils se sont trompés.

On a beaucoup parlé de la forte résistance aux eurobonds dont a fait preuve Wopke Hoekstra, le ministre des Finances hollandais, qui a opposé son veto lors de la réunion à chaque idée impliquant un minimum de dette européenne commune. Une majorité de commentateurs à l’ouest du Rhin et au sud des Alpes a peint Hoekstra comme un nordiste sans cœur pour lequel le mot solidarité n’aurait aucun sens. La division géographique et émotionnelle de l’Europe n’a jamais été aussi profonde qu’elle ne l’est aujourd’hui.

Hélas, Hoekstra a raison : la solidarité est une mauvaise justification pour les eurobonds ou toute autre forme de mutualisation des dettes publiques. Quand je rencontre des individus ou des communautés en souffrance, je me sens obligé de leur donner de l’argent, de leur offrir un abri ou de leur fournir un prêt d’un montant important, qu’ils pourraient rembourser sur une longue échéance avec un faible taux d’intérêt. C’est de la solidarité. Mais la solidarité ne m’oblige pas et ne peut m’obliger à m’endetter avec eux.

En appelant à la solidarité pour justifier leur appel à l’émission d’eurobonds, les neuf dirigeants de gouvernements ont perdu la bataille avant même de l’avoir commencé. Jacques a tort de demander à ce que Gilles, au nom de la solidarité, se joigne à lui pour contracter un prêt. Même Jacques pourra difficilement penser que c’est injuste que Gilles ait le droit de lui opposer son veto à sa proposition. Et donc l’Eurogroupe a enterré les eurobonds. Les pays en difficulté ont toutefois reçu 27,7 milliards d’euro (soit 0,22 % du revenu de la zone euro) en aide directe et quelques centaines de milliards d’euros de prêts.

Les détracteurs des gouvernements "radins" du nord de l’UE mettent en avant de fortes disparités. La relance budgétaire domestique du gouvernement allemand représente l’équivalent de 6,9 % du PIB, soit un niveau plus élevé que celui des Etats-Unis (5,5 % du PIB). Par contraste, les gouvernements italien et espagnol, qui sont confrontés à de plus grandes crises sanitaire et économique, ne peuvent se permettre qu’une relance budgétaire de seulement 0,9 % et 1,1 % du PIB respectivement. N’est-ce pas la preuve d’un manque de solidarité ?

Peut-être. Mais supposons pour l’instant que, au nom de la solidarité, l’Allemagne soit prête à partager sa relance avec les pays du sud qui manquent de marge de manœuvre budgétaire. Le bénéfice macroéconomique serait négligeable, parce que l’argent allemand se disperserait trop peu dans le reste de la zone euro. Bref, la solidarité n’est pas seulement un mauvais argument pour justifier les eurobonds ; c’est également une politique peu pertinente sur le plan macroéconomique. Pire, les appels à un surcroît de solidarité pourraient être contreproductifs dans la mesure où ils divisent davantage l’Europe et détruisent la solidarité qui y existe.

Bien avant l’épidémie de Covid-19, les Européens du nord craignaient que les sudistes endettés ne cherchent des excuses pour profiter de leur épargne. Les sermonner à propos de la signification du mot solidarité ne peut que renforcer cette suspicion. Il serait plus facile d’assurer l’unification de l’Europe et d’empêcher sa désintégration si l’on cessait de parler de solidarité et que l’on appelait plutôt à la rationalité.

Les épargnants hollandais et allemands doivent reconnaître qu’ils auraient bien moins épargné si les emprunteurs italiens, grecs et espagnols n’avaient pas partagé l’euro avec eux. Après tout, ce sont les déficits du sud qui maintiennent le taux de change de l’euro suffisamment faible pour que l’Allemagne et les Pays-Bas puissent maintenir leurs exportations nettes. Le mérite des eurobonds n’a donc rien à voir avec la solidarité. En transférant la dette des pays déficitaires vers une Union forte et, au cours du processus, en réduisant la dette totale de la zone euro (grâce aux taux d’intérêt de long terme plus faibles impliqués par la plus grande solvabilité de l’UE), les eurobonds permettraient de maintenir un pays comme l’Italie dans la zone euro, ce qui empêcherait l’épargne des Hollandais et des Allemands de disparaître.

Comme le dit Adam Smith en 1776 : "ce n’est pas de la bienveillance du boucher, du brasseur ou du boulanger que nous attendons notre dîner, mais plutôt du soin qu’ils apportent à la recherche de leur propre intérêt". De même, aujourd’hui, les eurobonds et un changement des règles ridicules de la zone euro ne s’obtiendront pas en appelant à la "bienveillance" des pays ayant un excédent. Pour éviter les vetos du nord, il faut en appeler à ce que Smith appelait leur "égoïsme", en rendant manifeste que les politiques autodestructrices du nord feront aussi l’objet d’un veto. »

Yanis Varoufakis, « Solidarity is not what Europe needs », 20 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« L’Allemagne contre la zone euro »

samedi 25 avril 2020

Une forte inflation dans les pays développés est improbable, mais pas impossible

« Y aura-t-il à l’avenir de la déflation ou de l’inflation ? Certains observateurs mettent en avant le fait que les prix des produits de base chutent, que les prix du pétrole s'écroulent et que le marché du travail soit déprimé et ils prédisent en conséquence une faible inflation, peut-être même de la déflation selon l’horizon de la prévision. D’autres mettent en avant le fait qu’il y ait de fortes hausses des déficits budgétaires et des bilans des banques centrales et ils prédisent de l’inflation, peut-être même une forte inflation.

La plupart de mes scénarii confortent l’hypothèse de la faible inflation. Mais je ne peux complètement écarter une petite probabilité de forte inflation. Permettez-moi de m’expliquer.

La façon standard de considérer l’inflation est de voir la situation du marché du travail, des anticipations d’inflation et des chocs touchant les prix des matières de base et des produits alimentaires. Ce cadre nous a servi de façon assez fiable (mais non avec une grande fiabilité, comme en attestent les débats à propos de la mort de la courbe de Phillips) pendant ces trente dernières années. Et au prisme de ces lentilles, il est difficile de voir l’inflation s’accélérer de si tôt. Le chômage est exceptionnellement élevé et, même si, lorsque le confinement sera relâché, il sera en partie accompagné d’un niveau exceptionnellement élevé de postes vacants, il est difficile de voir une forte hausse des salaires à l’horizon. Les prix des matières de base ont chuté et les prix du pétrole se sont écroulés, exerçant des pressions à la baisse sur l’inflation.

On peut s’inquiéter à l’idée que les amples programmes budgétaires aidant les ménages et entreprises contraints en termes de liquidité puissent mener à une demande excédant une offre déprimée. Cela ne s’est pas produit. En fait, il y a eu une forte hausse de l’épargne, à la fois en raison des limites imposées aux achats avec la distanciation sociale et en raison de l’épargne de précaution. Alors que les prix de certains produits se sont accrus, les taux d’inflation ont plutôt eu tendance à diminuer depuis le début du confinement. (Aux Etats-Unis, l’indice des prix à la consommation ont diminué de 1,2 % à un rythme annualisé de février à mars.) On peut s’inquiéter à l’idée de voir, lorsque la distanciation sociale sera relâchée, une demande de rattrapage mener à une hausse des dépenses et à une certaine inflation. Si c’est le cas, elle ne sera probablement pas assez large et durable pour déstabiliser les anticipations d’inflation et elle sera susceptible de disparaître rapidement.

Si l’on regarde plus loin, il est difficile de voir une forte demande entraîner de l’inflation. L’épargne de précaution est susceptible de jouer un rôle durable, c’est-à-dire de déprimer durablement la consommation. L’incertitude est susceptible de se traduire par un faible investissement et, à la différence d’une guerre, il n’y a pas de capital à reconstruire. Le défi pour les politiques monétaire et budgétaire sera certainement de soutenir la demande globale et d’éviter la déflation plutôt que l’inverse. C’est pourquoi je place l’essentiel de ma masse des probabilités sur la faible inflation pour ces prochaines années.

Nous ne sommes cependant pas dans un environnement standard et la façon standard de considérer l’inflation peut s’avérer erronée. Et je peux concevoir un scénario où il y a de la forte inflation. Je pense que trois éléments doivent être combinés pour qu’il se réalise.

Le premier est une très forte hausse du ratio dette publique sur PIB, supérieure à 20 ou 30 points de pourcentage si l’on se base sur les prévisions actuelles. Ce n’est pas une hypothèse folle. La sortie des politiques d’aide aux sinistrés peut être très lente, menant à de larges déficits, non seulement cette année, mais aussi les suivantes. Un déconfinement hâtif est susceptible d’être suivi par une seconde vague de Covid-19, et peut-être d’autres encore. Au vu de la situation précaire dans laquelle se retrouvent de nombreux ménages et entreprises en conséquence de la première vague, chaque vague successive peut bien requérir de plus en plus de dépenses publiques pour l’aide aux sinistrés. Multipliez le plan budgétaire par 2 ou 3, et vous vous retrouvez avec une forte hausse du ratio dette publique sur PIB.

Le deuxième est une très forte hausse du taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire du taux réel sûr nécessaire pour maintenir l’économie au potentiel. Cela peut être la conséquence du fait que la demande pour les obligations publiques est décroissante, si bien que la hausse de l’offre requiert une hausse du taux pour que les investisseurs financiers l’absorbent. Nous n’avons pas une idée précise de l’effet et la gamme des estimations est qu’une hausse d’un point de pourcentage du ratio dette publique sur PIB accroît le taux neutre de 2 à 4 points de base. Donc, une hausse du ratio dette publique de, disons, 60 points de pourcentage peut mener à une hausse du taux neutre de 120 à 240 points de base, une hausse qui ramènerait le taux neutre à proximité ou au-dessus du taux de croissance du PIB (Blanchard, 2019). Ou le taux neutre peut s’élever pour d’autres raisons, notamment une baisse de l’épargne, une hausse de la demande d’investissement, une baisse de l’aversion au risque ; aucune de ces évolutions ne me semble probable, mais nous avons une compréhension tellement confuse des déterminants du taux neutre par le passé que nous ne pouvons pas l’exclure.

Le troisième (et peut-être le plus important) élément est la dominance budgétaire de la politique monétaire. Face à une hausse du taux neutre, la Réserve fédérale peut accroître le taux directeur en parallèle, de façon à éviter la surchauffe. Mais cela accroîtrait le service de la dette, imposant un large ajustement budgétaire pour éviter une explosion de la dette publique. Le gouvernement peut être tenté de demander à la Fed de maintenir le taux d’intérêt à un faible niveau, afin de réduire le fardeau de la dette. La Fed d’aujourd’hui ne s’inclinerait pas face à une telle pression, mais une future Fed, avec un président nommé par un président populiste, peut très bien être encline à s’incliner et à maintenir les taux à un faible niveau pendant longtemps, ce qui entraînerait une surchauffe et de l’inflation. Alors qu’une certaine inflation est désirable, les leçons des épisodes passés de forte inflation est que ce processus peut mal finir : les anticipations d’inflation peuvent ne plus être ancrées, ce qui se traduit par une inflation de plus en plus forte, peut-être même par de l’hyperinflation. Cela réduirait la valeur réelle de la dette, mais pas sans des coûts majeurs pour l’économie.

Comme je l’ai montré, un scénario de forte inflation nécessite la combinaison de trois ingrédients qui ont chacun peu de chances de survenir dans les pays développés. Proposez vos propres probabilités et multipliez-les : la probabilité à laquelle vous aboutirez sera très faible. J’ai demandé à certains de mes collègues leurs propres probabilités et le produit a toujours été inférieur à 3 %. (La probabilité est même plus faible dans la zone euro, où il est difficile d’imaginer que les autorités budgétaires parviennent à s’accorder pour imposer une dominance budgétaire à la BCE.) Mais elle n’est pas non plus nulle.

Si l’on regarde la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation, les investisseurs financiers ne semblent pas anticiper ce scenario. Ils ne voient pas une hausse du taux neutre : la courbe des rendements pour les obligations indexées à l’inflation est négative sur toute la structure des échéances. Ils ne perçoivent pas d’accélération de l’inflation de si tôt. L’inflation anticipée telle qu’elle est indiquée par l’écart entre le taux sur les obligations nominales et les obligations indexées sur l’inflation est d’environ 1 point de pourcentage en-deçà de la cible de 2 % de la Fed. Je suis de leur côté, mais je n’écarte pas totalement la probabilité que les choses puissent mal tourner. »

Olivier Blanchard, « High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 24 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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« Anatomie de la récession en cours »

« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

vendredi 24 avril 2020

La pandémie renforce la tendance à la démondialisation

« La pandémie de Covid-19 amène l’économie mondiale à se retirer de l’intégration économique mondiale. Les responsables politiques et les dirigeants d’entreprises se demandent désormais si les chaînes d’approvisionnement mondiales n’auraient pas été poussées trop loin. Dans un environnement où les alliances sont incertaines et où il n'y a pas de coopération internationale, ils se demandent aussi s’ils ne devraient pas réduire leur interdépendance économique. Les inquiétudes relatives à la sécurité nationale et à la santé publique fournissent de nouvelles justifications pour le protectionnisme, en particulier en ce qui concerne le matériel médical et la nourriture, et pour la relocalisation.

Ce repli ne va pas marquer la fin de la mondialisation, un processus qui a atteint un niveau historiquement élevé. Mais la mondialisation peut être inversée, du moins en partie. La Grande Récession de 2008-2009 a marqué un point tournant historique dans le degré d’intégration économique mondiale. A présent, en réponse à l’actuelle crise sanitaire et économique, les responsables politiques semblent tentés de renforcer le mouvement vers la démondialisation. Leurs mesures menacent de ralentir ou d’inverser la croissance économique délivrée par la mondialisation. Pire, de nouveaux obstacles au commerce peuvent proliférer et infliger des dommages qui ne pourront être effacés qu’après plusieurs décennies.

La mondialisation moderne est passée par cinq étapes


La mondialisation comprend plusieurs éléments différents : les flux transfrontaliers des marchandises, des investissements financiers, des données, des idées et des technologies, sans mentionner des personnes, notamment les travailleurs, les touristes et les étudiants.

Le commerce mondial, mesuré par le ratio des exportations mondiales au PIB mondial, est un indicateur pertinent de l’intégration économique. Le graphique ci-dessous permet de mettre en évidence cinq périodes de la mondialisation moderne.

GRAPHIQUE Indice de l’ouverture commerciale : somme des exportations et importations mondiales divisée par le PIB mondial (en %)

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Durant la première période, de 1870 à 1914, l’intégration économique fut approfondie, grâce aux machines à vapeur et à d’autres avancées qui permirent de déplacer davantage de biens à des coûts toujours plus faibles entre les pays.

La mondialisation s’inversa au cours de la deuxième période, de l’éclatement de la Première Guerre mondial en 1914 jusqu’à la fin de la Seconde Guerre mondiale. La Première Guerre mondiale a provoqué une perturbation économique durable, mais il y a également eu le retrait de la Russie du commerce mondial après la révolution communiste en 1917, l’épidémie de grippe espagnole en 1918, l’instabilité monétaire au début des années 1920, de nouvelles restrictions à l’immigration, la Grande Dépression à partir de 1929, puis une poussée sévère de protectionnisme dans les années 1930. Ces bouleversements ont remis en cause l’intégration et l’économie mondiale en a profondément souffert.

L’intégration économique a rebondi dans la troisième période, au cours des trois décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale. Le leadership américain contribua à créer de nouvelles institutions de coopération économique, comme le General Agreement on Tariffs and Trade (GATT), permettant aux pays d’ouvrir à nouveau leur économie au commerce et aux investissements étrangers. Ces mesures contribuèrent à inaugurer un âge d’or de la croissance économique. Pourtant, la portée géographique de cette troisième phase (confinée aux Etats-Unis, à l’Europe occidentale, au Japon et à une poignée d’autres pays) limita l’ampleur que pouvait prendre l’intégration économique mondiale. Le bloc soviétique des pays communistes et la Chine étaient des économies administrées qui n’y participaient pas pour des raisons politiques et économiques. Le monde en développement en Amérique latine, en Asie du Sud et en Afrique opta pour la substitution aux importations et resta relativement isolé.

Durant la quatrième période, des années quatre-vingt à la crise financière de 2008, l’intégration économique a atteint une ampleur mondiale sans précédent. Menés par la Chine et l’Inde, les pays en développement commencèrent à démanteler leurs barrières à l’échange. Le bloc soviétique en Europe de l’Est se tourna vers la démocratie et la libéralisation économique avec la chute du Mur de Berlin en 1989, suivie par l’effondrement de l’Union soviétique en 1991. Les changements technologiques (les porte-conteneurs et les avancées en matière de technologies d’information et de communication) favorisèrent aussi l’intégration en entraînant l’essor de chaînes d’approvisionnement mondiales. La croissance mondiale était forte et la pauvreté mondiale chuta significativement.

Nous sommes dorénavant dans une ère de "slowbalization"


Telle qu’elle est mesurée par les flux commerciaux, cette quatrième phase de la mondialisation semble avoir atteint un pic en 2008. Comme le montre le graphique ci-dessus, le ratio commerce mondial sur PIB a chuté depuis la Grande Récession. Le commerce mondial a rebondi en 2010, suite à l’effondrement des échanges en 2009, mais il a eu tendance à stagner depuis. Nous sommes dorénavant dans une cinquième période, que certains qualifient de "slowbalization".

Alors que le commerce eu tendance les décennies précédentes à croître plus vite que la production mondiale, ce n’est plus le cas. En fait, la croissance du commerce a été anormalement faible ces dernières années. Le volume du commerce mondial a chuté en 2019, alors même que l’économie mondiale croissait à un rythme assez robuste.

Plusieurs facteurs ont été à l’œuvre. La croissance des chaînes d’approvisionnement mondiale (la diffusion de réseaux d’approvisionnement entre les pays) a ralenti. Le programme de réformes s’est interrompu à travers le monde. Sous la présidence de Xi Jinping, la Chine a commencé à se replier sur elle-même avec des politiques qui promeuvent le développement indigène de secteurs meneurs (…). La Chine reste un moteur des exportations, mais ses exportations relativement à son PIB ont chuté de 31 % à 17 % entre 2008 et 2019, comme l’a noté Nicholas Lardy.

Sous la présidence de Donald Trump, les Etats-Unis ont embrassé la politique de l’"America First", en s’écartant de la libéralisation commerciale (en se retirant du Partenariat Trans-Pacifique) et en se tournant vers le protectionnisme. L’administration Trump a imposé des droits de douane sur les importations d’acier et d’aluminium en avançant des motifs de sécurité nationale, ce qui a entraîné des représailles de la part des pays étrangers et la diffusion de barrières commerciales ailleurs.

Les Etats-Unis ont aussi déclaré une guerre commerciale à la Chine en l’accusant de pratiques commerciales déloyales, ce qui a significativement réduit le commerce bilatéral entre les deux pays. Les conseillers économiques du Président Trump ont assimilé sécurité économique et sécurité nationale et ils ont exprimé leur désir de briser les chaînes d’approvisionnement qui rendaient les Etats-Unis dépendants de la Chine. Les tensions entre les Etats-Unis et la Chine ont dégradé leur relation et certains ont parlé de "découplage" entre les deux plus grandes économies du monde. Le découplage ne signifie pas que l’intégration s’annule, seulement qu’elle se réduit, peut-être substantiellement.

Donc, avant même que la pandémie n’éclate, divers facteurs réduisaient la mondialisation.

La pandémie a renforcé la tendance à la démondialisation


La pandémie de Covid-19 renforce simplement la tendance à la démondialisation. Selon les prévisions de l’OMC, le commerce mondial va décliner de 13 à 32 % en 2020, bien plus que le PIB mondial.

Le plus important est la façon par laquelle les pays considèrent désormais l’intégration économique. Le Président Emmanuel Macron a dit que le coronavirus "va changer la nature même de la mondialisation, avec laquelle nous avons vécu au cours des quarante dernières années", en ajoutant qu’"il était clair que ce genre de mondialisation atteignait la fin de son cycle".

La pandémie a renforcé les craintes autour du monde que les chaînes d’approvisionnement soient allées trop loin. Les exportations ont été restreintes avec les inquiétudes suscitées à propos du manque de production domestique d’équipements médicaux, d’équipements de protection individuelle et de produits pharmaceutiques. De telles politiques vont exacerber les pénuries, c’est-à-dire aboutir à l’opposé de leur objectif. (Lors de la crise alimentaire de 2012, les restrictions des exportations avaient poussé les prix mondiaux à la hausse et aggravé les pénuries à court terme.) Le protectionnisme se révèle ne pas être un substitut pour le stockage et la préparation, qui ont été inadéquats ces dernières années.

L’expérience passée suggère que lorsque certains pays commencent à restreindre les échanges de biens critiques, d’autres sont susceptibles de faire de même. Il n’y a rien de nouveau. Comme Adam Smith le soulignait dans sa Richesse des Nations il y a longtemps : "L’adoption d’une mauvaise politique dans un pays peut rendre dans une certaine mesure dangereux et imprudent d’établir dans un autre pays ce qui aurait sinon constitué une bonne politique".

L’expérience suggère aussi que les craintes amènent les pays à se replier sur eux-mêmes. Plusieurs pays reconsidèrent à présent leur dépendance au commerce. Phil Hogan, le Commissaire européen au commerce, a déclaré : "nous avons besoin de réfléchir sur la façon d’assurer l’autonomie stratégique de l’UE". Scott Morrison, le Premier Ministre australien, a dit au Parlement : "Le commerce ouvert a été au cœur même de notre prospérité pendant plusieurs siècles. Mais nous devons étudier soigneusement notre souveraineté économique domestique". Le Japon a aussi commencé à chercher comment rompre la dépendance de ses chaînes d’approvisionnement vis-à-vis de la Chine et produire davantage au niveau domestique.

Le risque de surréaction et d’un glissement vers le protectionnisme est aggravé par l’absence de leadership de la part des Etats-Unis, laissant un vide dans le système d’échanges mondial. L’absence d’une réponse coordonnée et coopérative peut accélérer l'adoption de politiques destructrices du chacun pour soi qui n’avaient plus été vues depuis les années 1930.

L’économie mondiale est à un point d’inflexion critique dans l’Histoire dans lequel les craintes relatives à la dépendance vis-à-vis des autres sont croissantes. Un repli sur soi ne signe pas la fin de la mondialisation, seulement un renversement partiel. Mais il s’avèrera probablement difficile de défaire les dommages qui en résulteront. »

Douglas A. Irwin, « The pandemic adds momentum to the deglobalization trend », PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 23 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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mercredi 22 avril 2020

Trois questions importantes à propos des politiques de stabilisation dans la récession du coronavirus

« (…) Je vais commencer par résumer la façon par laquelle je considère la pandémie de coronavirus du côté de la santé publique et les implications économiques qui en résultent. Comme c’est désormais bien connu, l’aplatissement de la courbe de taux d’infection de Covid-19, la maladie résultant de la nouvelle pandémie de coronavirus, nécessite des mesures de santé publique, notamment des mesures de suppression et d’atténuation qui permettent aux sociétés de faire face à l’afflux de patients contaminés. La conséquence immédiate est que de nombreuses personnes sont forcées de ne plus travailler, ce qui se traduit par un énorme coût pour toutes les économies.

Néanmoins, il y a des choses que les autorités peuvent essayer de faire pour atténuer cet impact économique adverse et aussi préparer pour l’instant où la pandémie refluera et où les économies commenceront à rebondir. Le point que j’aimerais souligner ici est que la pandémie est mondiale et que la récession est également mondiale. Il y a de légères différences entre les pays en termes de calendrier, mais celles-ci sont des différences de quelques semaines ou de quelques mois et elles importent peu d’un point de vue macroéconomique. En d’autres termes, cette récession du coronavirus est hautement synchronisée à travers le monde même si les pays n’adoptent pas les mêmes mesures de santé publique et économiques.

Si l’on regarde en particulier les pays européens et les pays émergents, ceux-ci connaissent de fortes turbulences. Commençons avec les gouvernements de la zone euro qui, dans l’ensemble, ont mis en place ou annoncé l’adoption d’amples programmes budgétaires pour aider les entreprises sous la forme de garanties de crédit ou d’aide directe à l’emploi pour les travailleurs, notamment le travail à temps partiel et une extension de l’indemnisation du chômage. Pour les ménages, il y a certaines suspensions des remboursements de dette, des factures et des paiements d’impôts. Ces mesures sont assez complètes et sont très massives en termes de taille.

Bien sûr, certains pays au sein de la zone euro sont dans une situation budgétaire relativement fragile, l’Italie attirant l’essentiel de l’attention pour l’instant. L’écart de taux entre les obligations publiques à 10 ans de l’Italie relativement et celles de l’Allemagne a commencé à se creuser assez rapidement au début de la crise sanitaire en Italie en raison de la bévue commise par la Présidente de la Banque Centrale Européenne, Christiane Lagarde, qui, plus tôt, avait indiqué que la BCE n’était "pas là pour refermer les spreads".

Heureusement, les actions de la BCE ont rapidement dissipé l’idée qu’elle ne ferait rien. La première réponse fut adoptée à la fin du mois de mars, quand la BCE mit en œuvre son très agressif nouveau Programme d’achats d’urgence pandémique (Pandemic Emergency Purchase Programme), qui est ciblé vers le financement de nouvelles dépenses budgétaires que les pays pourraient subir en conséquence de la pandémie. Le programme est assez important, d’un montant de 750 milliards d’euros, ce qui représente environ 6,5 % du PIB de la zone euro. Cette annonce a certainement eu un puissant effet sur les spreads, puisque les tensions sur les marchés obligataires se sont atténuées au sein de la zone euro.

Mais cette première mesure ne résout pas tous les problèmes et n’apaise pas toutes les inquiétudes concernant l’avenir, étant donné la structure de la dette publique italienne. Certaines inquiétudes relatives à la soutenabilité peuvent émerger si la BCE ou d’autres pays-membres ne se montrent pas capables de joindre leurs efforts pour assurer la soutenabilité budgétaire dans l’ensemble de la zone euro. Premièrement, les contraintes en vigueur sur le montant que la BCE peut investir dans un pays ou sur les types de titres qu’elle peut acheter ont été temporairement allégées. Cela laisse à la banque centrale une certaine marge pour acheter la dette italienne dans des montants massifs si nécessaire.

Mais les inquiétudes relatives à la soutenabilité ne sont pas complètement écartées. La BCE ne peut acheter la dette d’un pays quand elle est insoutenable. Ces questions de plus long terme restent en arrière-plan. Pour les traiter, diverses propositions ont été avancées. Elles visent toutes à fournir une sorte de financement conjoint pour les pays européens en difficulté. Aujourd’hui, c’est l’Italie, étant donné la sévérité de la crise sanitaire qu’elle traverse et la fragilité de ses finances publiques. Ces propositions visent à fournir autant de soutien budgétaire que possible à l’Italie.

Il y a trois principales propositions sur la table, citées ci-dessous selon un ordre croissant de complexité et de résistance politique. Premièrement, une ligne de crédit Covid-19, qui utiliserait le Mécanisme de Européen Stabilité (MES) pour fournir des fonds de longue durée et avec peu de conditionnalité. Deuxièmement, une émission d’obligations conjointe coordonnée à long terme, qui contournerait le Mécanisme Européen de Stabilité et donc éviterait la conditionnalité et qui serait soutenue par la BCE, peut-être avec des garanties conjointes. Troisièmement, un coronabond, qui utiliserait le Mécanisme Européen de Stabilité pour émettre de larges montants d’obligations à long terme déployées selon les besoins pour les dépenses liées au coronavirus.

Cette idée de coronabond fait face aux plus forts obstacles institutionnels et politiques, mais elle reste importante. Elle gagne aussi du terrain. Il y a, je pense, un soutien croissant pour quelque chose qui s’y apparente. Même du côté allemand, où il y a bien sûr toujours une féroce opposition, il y a des signes croissants de soutien en sa faveur. Il y a une prise de conscience que c’est un moment clé pour le projet européen et que, si les pays européens ne sont pas capables de se montrer solidaires à un moment comme celui-ci, où le problème n’a clairement rien à voir avec un aléa moral ou avec un problème d’incitations budgétaires, alors le projet européen recevra un coup sévère qui lui sera peut-être fatal.

Je crains que les responsables européens ne parviennent à s’accord que pour adopter quelque chose qui soit essentiellement symbolique et qui n’ait pas la puissance de feu nécessaire pour s’attaquer réellement aux problèmes budgétaires sous-jacents. Cela ferait de la Banque Centrale Européenne la seule institution en charge de la gestion de la crise au sein de la zone euro, essayant de soutenir les gouvernements individuels.

Enfin, penchons-nous sur les pays en développement, parce que je pense que c’est quelque chose que nous devons garder également en tête. Ces économies subissent d’énormes fuites des capitaux à destination des pays développés. En fait, ces fuites sont sans précédent en termes d’ampleur. Beaucoup de choses sont sans précédent ces jours-ci, et c’en est l’une d’entre elles. Les fuites cumulées de portefeuille sont sans commune mesure avec ce qui s’était produit par le passé, même durant la crise financière mondiale de 2008.

En outre, c’est synchronisé entre tous ces pays et c’est associé à une dépréciation très rapide du dollar américain. Dans plusieurs pays, les emprunteurs souverains ont réduit leur dette en dollar, mais parallèlement, leurs entreprises ont accru leur dette libellée en dollar, si bien qu’il n’est pas certain que globalement les bilans nationaux soient devenus moins dépendants au dollar.

Cela laisse ces pays émergents avec d’amples vulnérabilités de changes (…). Ajoutez à cela le fait que la plupart de ces pays n’ont pas autant de marge de manœuvre pour assouplir leur politique budgétaire que les pays développés, ce qui signifie qu’il y a définitivement besoin d’une assistance financière externe de grande ampleur.

Comme je l’ai dit au début de mes remarques, nous sommes dans une bataille mondiale commune, que ce soit en ce qui concerne la lutte contre la pandémie du coronavirus ou la lutte contre la récession mondiale qu’elle a provoquée. Il est important que nous n’oubliions pas cette partie du monde en développement. Sinon, nous nous retrouverons dans une situation où la crise pandémique fera rage hors de tout contrôle et où la crise économique sera devenue une calamité absolue, tout d’abord en-dehors du monde développé, mais pour ensuite le contaminer.

La Réserve fédérale a déjà fait un premier pas important en étendant les lignes de swap entre la Fed et plusieurs banques autour du monde. Mais il y a un sous-ensemble de pays émergents sans accès à ces lignes de swap. La bonne institution ici est probablement le Fonds Monétaire International. Il doit se lancer dans le vide. Mais le FMI n’a clairement pas la puissance pour le faire seul. Il a besoin que ses ressources financières soient accrues, de façon à ce qu’il puisse émettre des "prêts pandémiques" aux pays en développement en difficulté avec peu ou pas de conditionnalité, mais avec une transparence complète à propos de l’usage de ces nouveaux fonds d’urgence.

Le risque est que les gouvernements des pays développés ne se préoccupent pas assez des crises sanitaires et économiques dans le reste du monde en raison des crises sanitaires et économiques auxquelles ils font déjà face chez eux. Le problème est que, dans la mesure où la pandémie et la récession sont mondiales, la reprise doit l’être également. »

Pierre-Olivier Gourinchas, « Three important questions to answer about global financial stabilization policies amid the coronavirus recession », in Equitable Growth, 20 avril 2020. Traduit par Martin Anota

mardi 21 avril 2020

Le marché du travail américain au cours de la crise du Covid-19

« La propagation du virus Covid-19 et les réponses de la politique publique qu’elle a suscitées ont entraîné une hausse sans précédent des demandes d’allocations-chômage depuis début mars 2020 aux Etats-Unis. Mais les difficultés potentielles dans la capacité des gouvernements des Etats à traiter tant de demandes sur une aussi courte période, combinées au fait que de nombreux travailleurs ne sont pas éligibles aux allocations-chômage, ont amené beaucoup à craindre que les pertes totales d’emplois soient sous-évaluées par ces chiffres.

En utilisant de nouvelles enquêtes menées à grande échelle auprès des ménages américains comme la Current Population Survey menée mensuellement au niveau national, nous identifions trois faits clés à propos des récents développements sur le marché du travail américain.

Premièrement, le taux d’emploi, c’est-à-dire la part des personnes en âge de travailler ayant un emploi, a chuté très brutalement, en passant de 60 % de la population à 52 %. Ce déclin du taux d’emploi est énorme selon les normes historiques et il est plus ample que le déclin total du taux d’emploi durant la Grande Récession. Etant donné que la population en âge de travailler représente environ 260 millions de personnes, cette chute est équivalente à 20 millions de personnes perdant leur emploi.

Deuxièmement, nous observons une hausse bien plus faible du taux de chômage, de l’ordre de 2 points de pourcentage. Certes, cette hausse est la plus forte hausse sur un mois du taux de chômage observée depuis la publication de la première enquête en 1948 (jusqu’à présent, c’était lors de la grève nationale du secteur de la métallurgie en 1949 que le taux de chômage avait connu sa plus forte hausse mensuelle, en l’occurrence de 1,5 point de pourcentage). Mais si toutes les personnes qui venaient de se retrouver sans emploi (comme le suggère la chute du taux d’emploi) étaient comptabilisés comme chômeurs, nous aurions observé une hausse du taux de chômage de 3,5 % en mars 2020 à 16,4 % aujourd’hui, ce qui aurait été le niveau le plus élevé depuis 1939.

La raison expliquant le décalage entre les deux mesures est que beaucoup des personnes qui se retrouvent sans emploi déclarent qu’elles ne recherchent pas activement un emploi, si bien qu’elles ne sont pas comptabilisées comme chômeuses, mais plutôt comme inactives. C’est cohérent avec le troisième fait que nous observons, à savoir qu’il y a une baisse massive de la part de la population qui travaille ou qui recherche un emploi (le taux d’activité) : cette part est passée de 64,2 % à 56,8 %. La Grande Récession de 2008-2009 a été suivie par une baisse historiquement forte du taux d’activité de 3 points jusqu’en 2016. Mais même cette baisse cumulée sur huit ans n’équivaut pas la baisse historique du taux d’activité dont nous venons d’être les témoins.

Pourquoi tant de personnes sans emploi ne recherchent pas activement d’emploi ? Avant la crise, l’essentiel des répondants en-dehors de la population active déclaraient que c’était parce qu’ils étaient à la retraite, malades, personnes au foyer, étudiants ou qu’ils n’avaient pas besoin de travail. Au plus fort de la crise du Covid-19, avec un nombre de personnes bien plus élevé en-dehors de la population active, nous voyons une baisse de la part de ceux qui élèvent des enfants et des malades, mais une forte hausse de la part de ceux qui affirment être à la retraite, passée de 53 % à 60 %. Cela fait que la retraite anticipée constitue un facteur primordial pour expliquer la chute du taux d’activité et suggère que la crise du coronavirus a amené de nombreuses personnes à prendre leur retraite plus tôt qu’elles ne l’avaient anticipé. Cette vague peut constituer le premier des nombreux changements économiques permanents que le Covid-19 provoquera. Il reste à savoir si cette tendance continuera d’être observée dans les prochaines enquêtes et si elle peut également s’observer dans les autres pays développés. »

Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Michael Weber, « Labor markets during the Covid-19 crisis: A preliminary view », IZA, 21 avril 2020. Traduit par Martin Anota

samedi 18 avril 2020

Sacrifier des vies pour sauver des emplois

« Il existe un arbitrage (des vies perdues versus des pertes économiques) lorsqu’il s’agit de relâcher les restrictions sur l’activité économique durant la crise du Covid-19. Tous les économistes le savent, bien que nous soyons souvent embarrassés à dire publiquement que cet arbitrage existe. Mais c’est une chose sensée d’essayer de mesurer ce à quoi ressemble cet arbitrage, puisque c’est le choix crucial auquel les autorités font face, qu’elles soient enclines ou non à le faire savoir.

Les économistes estiment que la valeur d’une vie humaine aux Etats-Unis est de 10 millions de dollars (je sais, faire cela semble vulgaire). Ce calcul a été utilisé plusieurs fois par les gouvernements pour décider s’ils procèdent ou non à des investissements dans divers projets de construction ou autres. La meilleure estimation que j’ai vue du nombre d’emplois perdus durant la crise suggère qu’environ 200 emplois sont perdus pour chaque vie sauvée par la distanciation sociale, les fermetures d’entreprises et les autres mesures de confinement.

Une vie sauvée pour 200 emplois peut sembler être un arbitrage inacceptable, comme cela semble l’être pour ceux qui appellent à un déconfinement rapide des économies occidentales. Mais la vie d’une personne est perdue pour toujours, alors que les 200 emplois ne sont perdus que temporairement, peut-être la moitié d’une année pour la plupart (ce qui est bien plus long que la durée moyenne passée au chômage aux Etats-Unis). Si le travailleur est le travailleur américain moyen, gagnant 40.000 dollars par an, le coût des emplois perdus par vie gagnée est de 4 millions de dollars (200 emplois x 40.000 dollars par an x une demi-année). Lorsque l’on compare les deux chiffres, 10 millions de dollars par vie sauvée versus 4 millions de dollars pour les emplois perdus, le choix semble assez clair : il ne faut pas se presser de rouvrir une économie.

La plupart des vies perdues sont celles de personnes âgées et beaucoup suggéreraient que le chiffre de 10 millions de dollars est trop élevé pour estimer la valeur d’une personne ayant autour de 70 ans (bien que j’ai 76 ans, je m’oppose véhément à cet argument !). Mais même si l’on prenait 5 millions de dollars pour une vie perdue, cela serait toujours supérieur aux pertes économiques probables en termes d’emplois perdus (et donc de biens et services abandonnés).

Il y a un autre problème ici qui est trop souvent ignoré dans cette discussion : les vies perdues ne sont pas aléatoirement distribuées dans la population. Outre les personnes âgées, ce sont les pauvres et les minorités qui font disproportionnellement partie de ceux qui succombent de l’épidémie. Cela pourrait amener certains économistes à réviser davantage à la baisse leur estimation de la valeur des vies perdues, mais même pour un économiste cela serait extrêmement vulgaire.

En outre, beaucoup de ceux qui appellent à rapidement rouvrir les économies (certains dirigeants politiques, par exemple) font partie des catégories les plus aisées dans la société. La réouverture de l’économie n’est pas susceptible de les pénaliser, eux et leurs riches amis. Il me paraît peu moral de défendre les gains de quelqu’un alors que d’autres en supportent le coût.

Il est raisonnable d’affirmer qu’un arbitrage entre les emplois et les vies humaines existe, à condition que nous fassions correctement les comparaisons. Il est incorrect de le faire en ignorant le fait que le fardeau et les coûts ne sont pas distribués également entre tout le monde, ou plutôt que la perte d’une vie humaine est supportée de façon disproportionnée par les moins fortunés. Alors que les pertes économiques peuvent affecter de façon disproportionnée les minorités et les pauvres, les revenus de transfert versés par l’Etat compensent une grande partie de ces pertes. Rien ne peut compenser la perte de la vie d’une personne. »

Daniel S. Hamermesh, « Trading off lives for jobs », IZA, 17 avril 2020. Traduit par Martin Anota

jeudi 16 avril 2020

Monétisation des déficits : ne paniquons pas !

« En réponse à la crise sanitaire, d’extraordinaires opérations sont en cours dans la plupart des pays. Des plans de soutien budgétaires exceptionnellement larges, souvent illimités ont été lancés et ils sont combinés avec des achats d’obligations publiques d’une ampleur également exceptionnelle. Au Royaume-Uni, le Trésor et la Banque d’Angleterre viennent d’annoncer la réactivation temporaire d’un dispositif qui permet à la banque centrale de financer directement les dépenses publiques.

Ces développements ont suscité la crainte qu’une monétisation à grande échelle se traduise par un épisode de forte inflation. Pourtant, d’autres commentateurs aimeraient que les banques centrales en fassent même plus et s’embarquent dans une forme de "monnaie hélicoptère" (par exemple, Jordi Galí, 2020).

Cette tribune vise à clarifier un débat qui nous semble confus. Commençons par la partie facile. A travers le monde, les gouvernements canalisent des fonds vers les entreprises et les ménages pour les protéger des retombées de la contraction économique. D’une certaine façon, ils font ce que les partisans de la monnaie-hélicoptère demandent, mais d’une façon bien plus ciblée que ne pourraient le faire les banques centrales. Par conséquent (et en raison de la chute des recettes fiscales), les déficits budgétaires explosent. Au même instant, les banques centrales ont initié de nouveaux programmes d’achats d’obligations publiques à grande échelle. La question n’est plus de savoir si les institutions vont s’embarquer dans des transferts directs, comme le demandent les partisans de la monnaie-hélicoptère, mais si nous voyons l’équivalent (à savoir une monétisation à grande échelle des déficits publics) et, dans ce cas, quelles implications cela pourrait-il avoir à l’avenir.

Qu’est-ce que la monétisation ?


La monétisation est un concept ambigu. Evidemment, tous les achats d’obligations publiques par les banques centrales ne peuvent être qualifiés de tels. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale achète et vend des obligations publiques tout le temps, et ce afin d’atteindre un taux d’intérêt cohérent avec son mandat de faible inflation et de plein emploi. Dans la zone euro, le modus operandi traditionnel de la BCE consistait à prendre en pension les obligations publiques, ce qui affecte également l’équilibre du marché. L’influence des banques centrales sur le marché des obligations publiques a été amplifiée depuis qu’elles se sont embarquées dans l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Leur objectif était d’élargir l’ensemble des taux d’intérêts qu’elles sont capables d’influencer et par conséquent d’aplatir la courbe des rendements, même quand le taux directeur est à zéro, voire en territoire négatif. Des achats amples et durables d’obligations publiques font désormais partie intégrante de la boîte à outils des banques centrales, et ce indépendamment de l’orientation de la politique budgétaire.

Donc, les craintes ne peuvent concerner le principe même de l’achat d’obligations publiques par les banques centrales. Ce que certains craignent, c’est que les banques centrales achètent trop d’obligations publiques et qu’elles le fassent pour de mauvaises raisons, ce que l’on pourrait appeler une monétisation excessive, motivée par des objectifs de soutenabilité des finances publiques plutôt que pour des objectifs de stabilité des prix ou de stabilité macroéconomique.

Quelles en seraient les conséquences ? Pour réfléchir aux effets potentiels d’une monétisation excessive, il est utile de commencer par une proposition simple. En première approximation, quand les taux d’intérêt sont nuls, l’achat d’obligations par la banque centrale en échange de monnaie (c’est-à-dire le degré auquel la dette publique est monétisée) n’affecte pas la dynamique de la dette publique. La raison est simple : cela remplace simplement un actif ayant un taux d’intérêt nul, appelé dette, par un autre, appelé monnaie. C’est vrai si aucune part, une partie ou la totalité du déficit est financée en émettant de la monnaie.

Si nous étions arrivés au bout du raisonnement, il serait difficile de voir pourquoi les banques centrales s’embarqueraient dans une telle monétisation. En effet, la proposition doit être affinée de trois façons. Premièrement, l’impact éventuel des achats d’obligations publiques par la banque centrale dépend de ce qui va survenir à l’avenir quand l’activité économique et l’inflation seront telles que la banque centrale voudra accroître les taux d’intérêt. La monétisation aujourd’hui peut affecter les anticipations quant à ce qui se passera alors. Deuxièmement, quand il y a une banque centrale, plusieurs Trésors et différents taux pour différentes obligations souveraines (comme dans le cas de la zone euro), la monétisation affecte la distribution des risques entre les pays. Troisièmement, quand les marchés obligataires dysfonctionnent ou deviennent potentiellement sujets à des équilibres multiples, la monétisation (ou même la menace de la monétisation) peut améliorer le fonctionnement du marché et éviter la convergence des anticipations sur un "mauvais équilibre".

La monétisation et le comportement futur des banques centrales


Notre première proposition était que, aussi longtemps que les taux d’intérêt sont proches de zéro, il importe peu de savoir si les passifs du gouvernement consolidé sont de la dette ou de la monnaie. Mais qu’en sera-t-il dans le futur quand l’activité économique impliquera un relèvement du taux directeur ? La banque centrale a alors deux options.

La première option est de payer des intérêts sur la monnaie, chose que faisait par exemple la Fed avant la crise en versant un intérêt positif sur les réserves excédentaires détenues par les banques. Le gouvernement consolidé a maintenant deux types de dette : la dette ordinaire et la monnaie rapportant des intérêts. Si l’on néglige l’impact de la prime de terme (c’est-à-dire les effets de l’assouplissement quantitatif si la banque centrale achète des obligations de longue maturité), la charge totale d’intérêts est la même qu’importe la répartition de la dette entre les deux.

La deuxième option est de maintenir le taux d’intérêt à zéro. Si, cependant, la situation économique implique un taux d’intérêt positif, son maintien à zéro se traduira par une surchauffe de l’économie et finalement par une plus forte inflation. L’une des implications d’une inflation plus élevée sera une baisse de la valeur réelle de la dette nominale, allégeant le poids de la dette publique.

Ce qui importe par conséquent est ce que la banque centrale (qui peut alors avoir un large bilan) fera quand elle devra relever les taux d’intérêts pour remplir son mandat. Si la monétisation aujourd’hui est un signal indiquant qu’elle maintiendra un large bilan et qu’elle ne payera pas de taux d’intérêt, alors en effet il y a des raisons de s’inquiéter à propos de l’inflation.

Les actuels achats à grande échelle de titres publiques par les banques centrales doivent-ils être interprétés comme un signal indiquant que, au moment venu, elles ne payeront pas d’intérêts sur le large stock de monnaie et qu’elles laisseront l’économie basculer en surchauffe, l’inflation s’accélérer et la valeur réelle de la dette publique diminuer ? Il est vrai que plus le portefeuille d’obligations publiques détenu par la banque centrale est important, plus l’effet de sa politique sur la soutenabilité de la dette est forte. D’amples achats accroissent le risque de domination budgétaire (fiscal dominance). Aucune banque centrale n’a cependant suggéré qu’elle aurait un tel comportement dans le futur et l’expérience passée est rassurante. La Fed et la Banque d’Angleterre, parmi d’autres, ont payé des intérêts sur les réserves lorsqu’elles relevèrent leurs taux directeurs en 2017-2018. La BCE ne l'a pas fait, mais en raison de la faiblesse persistante des anticipations d’inflation, non en raison de sa détention d’obligations publiques.

Les banques centrales devraient-elles être plus claires, souligner que la domination monétaire ne sera pas remise en cause et qu’elles s’engagent à ne pas laisser l’inflation s’accélérer le moment venu ? Nous ne le pensons pas. Les banques centrales font face à un arbitrage bien connu. D’un côté, avoir la capacité de diminuer la valeur de la dette si les choses vont exceptionnellement mal est une option utile à garder sous la main. Si la crise liée à l’épidémie de Covid-19 dure pendant un long moment et impose un tel fardeau de dette sur les gouvernements qu’ils ne peuvent rembourser leur dette, il faudra choisir entre l’inflation, la restructuration de la dette, la répression financière et l’expropriation de richesses et il n’y a a priori pas de raisons de prétendre qu’il faille exclure l’inflation. Mais, d’un autre côté, amener les investisseurs financiers à anticiper que la banque centrale pourrait avoir recours à l’inflation à l’avenir va accroître les taux d’intérêt nominaux sur les obligations à plus longue maturité aujourd’hui et accroître le coût du financement par endettement aujourd’hui.

Il n’y a pas de réponse simple quant à savoir si l’arbitrage est favorable et la meilleure politique aujourd’hui pourrait être de rester silencieux à propos de ce qui sera fait à l’avenir.

La monétisation dans la zone euro : les bases


Jusqu’à présent, nous avons supposé qu’il n’y avait qu’un gouvernement et qu’une banque centrale. Que dire à propos de la monétisation par la BCE, c’est-à-dire dans une zone monétaire où les taux d’intérêt sur les obligations souveraines ne sont pas les mêmes ?

A nouveau, nous pouvons penser à la monétisation dans ce cas dans la mesure où les gouvernements envoient des chèques aux ménages, émettent des obligations pour les financer et où la BCE achète les obligations en échange d’euros. Supposons que la zone euro consiste en deux pays : un pays faiblement endetté qui émet une dette sûre et un pays très endetté dont les obligations ont une prime positive, reflétant la perception par les investisseurs financiers d’une (petite) probabilité de défaut. Supposez aussi que le taux sûr, le taux sur la faible dette, soit égal à zéro et que le taux sur la dette élevée soit plus élevé et donc positif.

Maintenant supposez que les deux gouvernements creusent leurs déficits et émettent des obligations et que la BCE achète les obligations en échange d’euros, ce qui accroît la monnaie centrale. Du point de vue du gouvernement consolidé de la zone euro (c’est-à-dire de la combinaison de tous les Trésors et de la BCE), c’est simplement un transfert interne de risque des détenteurs d’obligations émises par le pays très endetté aux actionnaires de la BCE (en définitive les gouvernements nationaux) sans implication pour la dette totale détenue par le public. Mais à présent, il y a un transfert implicite de risque entre les pays-membres de la zone euro. Donc, la monétisation dans ce cas a un effet : elle entraîne un certain partage des risques entre les pays-membres.

Que ce soit ou non la meilleure façon d’atteindre un certain parage des risques entre les pays-membres de la zone euro peut faire l’objet d’un débat. D’autres mécanismes (le partage des dépenses, une ligne de crédit dédiée) aiderait à réduire le fardeau sur la BCE et réduirait les craintes de monétisation. La monétisation est un choix politique et il est conseillé de la pratiquer de façon transparente.

La monétisation dans la zone euro : le bon équilibre et le mauvais équilibre


Si la monétisation n’a pas d’implication évidente pour la dynamique de la dette et que le partage des risques n’est pas son principal propos, pourquoi la BCE a-t-elle annoncé un large programme d’achats, le "programme d'achats d'urgence face à la pandémie" ("pandemic emergency purchase programme", PEPP), avec une enveloppe de 750 milliards d’euros, qui lui permet d’acheter des obligations souveraines sans nécessairement adhérer à la clé de répartition ? La réponse tient aux équilibres multiples et aux dysfonctionnements de marchés.

Les marchés des obligations souveraines sont potentiellement sujets aux équilibres multiples. A un faible taux d’intérêt, la probabilité que la dette soit soutenable est élevée, ce qui justifie la faiblesse du taux d’intérêt. Considérez cela comme le bon équilibre. Mais il peut y en avoir un autre équilibre, pour lequel les investisseurs financiers se montrent inquiets et exigent une prime plus élevée, ce qui augmente le service de la dette, si bien que ces craintes deviennent des prophéties autoréalisatrices et la dette insoutenable. Appelez cela le mauvais équilibre. Les équilibres multiples peuvent émerger quasiment à n’importe quel moment, mais ils sont plus probables dans les circonstances actuelles quand les investisseurs financiers sont nerveux.

Dans ce cas, la banque centrale peut jouer un rôle crucial : en s’engageant à acheter les titres publics si les investisseurs financiers vendent, elle peut éliminer le mauvais équilibre. Une façon de le faire consiste à faire ce que la Banque du Japon fait, c’est-à-dire s’engager à maintenir un taux d’intérêt faible, une stratégie appelée "contrôle de la courbe des rendements". Le mandat de la BCE ne lui permet pas d’adopter une telle stratégie, mais il indique clairement que, dans le cas où les taux augmenteraient au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux, elle interviendra et achètera les obligations que les investisseurs financiers vendent. Se tenir prêt à acheter les obligations dans ce contexte n’est pas une tentative de monétisation de la dette publique. Si la stratégie s’avère efficace, elle désincite les investisseurs financiers à vendre leurs titres et peut y parvenir sans qu’il soit forcément nécessaire que la banque centrale intervienne et monétise et avec de faibles coûts pour les autres gouvernements. Dans ce cas, l’assurance que cela fournit aux pays très endettés n’a pas de coûts pour les pays peu endettés. Elle peut même bénéficier à ces derniers en empêchant qu’une crise de la dette publique éclate et ait des répercussions transfrontalières.

Ce rôle n’est pas limité à la zone euro ou aux obligations publiques. Les marchés partout peuvent devenir dysfonctionnels. Certains investisseurs financiers doivent vendre des titres pour obtenir de la liquidité. D’autres peuvent ne pas avoir la liquidité pour acheter des titres. Ou il peut y avoir des équilibres multiples. Au cours des dernières années, et à nouveau au cours de la crise que nous traversons aujourd’hui, nous en avons vu des exemples. Quand les marchés deviennent dysfonctionnels, la banque centrale peut adopter une position longue jusqu’à ce que les investisseurs financiers reviennent ou que d’autres arrivent. (...) »

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry, « Monetisation: do not panic ». Traduit par Martin Anota



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mardi 14 avril 2020

Certains mythes à propos de la dette publique et de la façon par laquelle elle est financée

« Le fait que la Banque d’Angleterre ait temporairement éliminé la limite sur le Ways and Means Facility a suscité de nombreuses réactions vendredi dernier (le 9 avril). Cela signifie effectivement que la Banque d’Angleterre peut créditer le gouvernement avec autant de monnaie que nécessaire dans la crise actuelle. Le fait que cela provoque tant de réactions illustre à quel point il y a des mythes très répandus à propos de la dette publique. En voici trois.

1. Cela ne change rien de savoir que sommes au milieu d’une crise économique, comme une récession ou une pandémie : nous devons nous inquiéter de ce qui se passe du côté de la dette publique.

C’est faux pour tout pays qui possède sa propre monnaie, comme le Royaume-Uni. Dans une crise, vous devez vous inquiéter de la seule lutte contre la crise. La dette publique est ce qui permet au gouvernement de mettre en œuvre toutes les ressources budgétaires pour lutter contre la crise. S’inquiéter de la dette publique, c’est comme s’inquiéter à l’idée qu’un camion de pompier utilisé pour éteindre un incendie puisse user trop d’eau.

2. D’accord, mais nous devrons nous inquiéter de la dette publique lorsque la production cessera de chuter (ou, dans le cas d’une pandémie, lorsque le confinement sera relâché).

C’est à nouveau erroné. Ce fut l’erreur que certaines grandes économies ont commise après la crise financière mondiale de 2008. En s’inquiétant à propos de la dette publique, elles ont soit freiné, soit tué, soit inversé la reprise. Parce que le gouvernement peut demander à la banque centrale d’acheter sa dette (ou de continuer à créer de la monnaie), il n’y a pas besoin de s’inquiéter à propos de la dette publique tant que l’économie n’a pas achevé sa reprise suite à la crise. Ce sera également vrai lors de la reprise qui suivra la pandémie.

3. Quand le gouvernement commence à financer son déficit en imprimant de la monnaie plutôt qu’en émettant de la dette, l’inflation rampante est juste au coin de la rue.

Beaucoup ont pensé cela après la crise financière mondiale, quand les banques centrales ont commencé à acheter de la dette publique via leurs programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), parce qu’elles achetaient des titres publics en imprimant de la monnaie. Les événements subséquents ont montré que ceux qui pensaient que l’inflation était inévitable avaient complètement tort, comme beaucoup d’entre nous le disaient déjà à l’époque. S’ils se sont trompés, c’est parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure et qu’à la borne inférieure cela n’importe pas vraiment de savoir comment la dette publique est financée. La raison est intuitive : quand les taux d’intérêt sont nuls, vous êtes indifférents entre la liquidité et la dette de court terme. Donc, pourquoi imprimer de la monnaie plutôt que de s’endetter provoquerait de l’inflation quand les taux sont à zéro ? Il n’y a aucune raison. (...)

Pourquoi le gouvernement préfère-t-il emprunter plutôt que de créer de la monnaie pour couvrir ses déficits ? Après tout, cela aussi coûte de l’argent. Même quand les taux d’intérêt de court terme sont nuls, les taux d’intérêt sur la dette publique à long terme sont plus élevés, pour compenser le fait d’avoir de l’argent bloqué ou pour le risque en capital lorsque les titres seront vendus plus tard. Dire que le financement des déficits publics par création monétaire crée de l’inflation est trop banal, parce que cela suppose un simple lien entre les prix et la monnaie créée par la banque centrale, un lien qui n’a pas été vérifié lors des récessions.

Une meilleure réponse est celle que donna Keynes. Dans une récession, vous pouvez créer beaucoup de monnaie, parce qu’elle sera certainement détenue par des banques ou investisseurs financiers frileux. Mais en dehors d’une récession, les investisseurs financiers et les banques vont désirer se débarrasser de cette monnaie, ce qui va pousser les taux d’intérêt à la baisse dans l’économie, encourageant un endettement excessif et décourageant l’épargne. Cette demande excessive va créer de l’inflation. Les banques centrales sont seulement capables de contrôler le niveau général des taux d’intérêt dans l’économie en restreignant le montant de monnaie qu’elles créent, ce qui explique pourquoi les déficits publics sont largement financés en émettant de la dette.

Si nous ne devons pas nous inquiéter à propos de la dette publique durant les crises ou dans la mesure où les crises finissent par s’arrêter, devons-nous nous en inquiéter tout court ? C’est une bonne question, qui ne peut être répondue qu’en regardant pourquoi avoir de hauts niveaux de dette publique peut être mauvais. Donc, regardons trois mythes ou mauvaises compréhensions à propos de la dette publique.

1. Une dette élevée accroît le risque de crise financière.

La vision générale en ce moment est qu’il y a une pénurie d’actifs sûrs dans le monde et la preuve la plus manifeste d’une telle pénurie est la faiblesse des taux d’intérêt sur la dette publique. Comme pour les paniques de marché de court terme, nous avons vu que pour un pays qui bat sa propre monnaie cela n’est pas un problème.

2. La dette publique est un fardeau pour les générations futures

L’idée ici est que le service de la dette doit être assuré (les intérêts doivent être payés) et que cela ne peut être fait qu’en accroissant les impôts. Mais le niveau des intérêts sur la dette dépend des taux d’intérêt, donc quand ces derniers sont faibles, la dette publique peut être plus élevée avec le même "fardeau". L’autre chose à dire (qui devrait être évidente, mais qui est souvent ignorée) est que laisser une récession s’aggraver peut provoquer des dommages permanents pour les générations futures. Tout comme l’inaction face au changement climatique. (...)

3. La dette publique évince l’investissement

C’est manifestement une erreur dans une ère de faibles taux d’intérêt réels. La dette publique évince le capital privé dans les modèles à générations imbriquées en accroissant les taux d’intérêt. Donc, si les taux d’intérêt sont suffisamment faibles pour financer tout investissement décent, il ne peut pas y avoir d’effet d’éviction significatif.

Donc, pour résumer, dans une ère de très faibles taux d’intérêt, la dette publique peut être assurément bien plus élevée. Le raisonnement en faveur de la réduction de la dette publique (relativement au PIB) suite à la pandémie peine à convaincre et, pour convaincre, il faudrait qu’il prenne en compte ce qui pousse les taux d’intérêt réels à être si faibles (la stagnation séculaire), ainsi que toute la littérature sur les pénuries d’actifs sûrs. En particulier, comme Olivier Blanchard l’a souligné, si les taux d’intérêt réels sur la dette publique sont inférieurs au taux de croissance, les hausses de la dette publique provoquées par les récessions vont graduellement se défaire d’elles-mêmes.

Je vais cependant finir par un dernier mythe. En l’occurrence :

4. Les déficits n’importent pas aussi longtemps qu’ils ne créent pas d’inflation excessive

C’est erroné quand les banques centrales indépendantes contrôlent les taux d’intérêt, parce que les banques centrales vont faire varier les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation. Les banques centrales indépendantes ont été très efficaces pour ramener l’inflation à de faibles niveaux, ce qui explique pourquoi le gouvernement ou l’opposition ne les abandonnera pas de si tôt. Dans cette situation, les déficits qui sont trop larges ou trop petits vont entraîner des changements des taux d’intérêt plutôt que de l’inflation. (…)

Une fois que les récessions (qu’importe leur origine) sont finies, alors il fait sens d’avoir des cibles pour le déficit public (en excluant l’investissement) relativement au PIB. Ce que cette cible doit être va dépendre de ce que l’on perçoit être le ratio dette publique sur PIB idéal. (Pour plus de détails, voir ici.) Ces cibles sont là non pas parce que des déficits élevés vont sonner la fin du monde, loin de là. En fait, c’est un dispositif visant à discipliner les gouvernements. Par le passé, on pensait qu’il fallait empêcher les gouvernements de gauche de dépenser de trop, mais au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, le problème le plus probable est le fait que les gouvernements de droite taxent trop peu.

Ce qui nous amène à pourquoi tant de personnes pensant que la dette publique et les déficits budgétaires sont bien plus importants qu’ils ne le sont en fait. Par le passé, une inquiétude excessive à propos des déficits a été perçue par beaucoup comme une façon essentielle de maintenir la pression sur les dépenses du gouvernement quand un gouvernement de gauche est au pouvoir, ou même comme une façon de réduire la taille de l’Etat quand un gouvernement de droite est au pouvoir. Il est ironique que dans une ère où il est impérieux de réduire le changement climatique, l’importance des cibles de déficit puisse être d’empêcher les gouvernements de droite de réduire les impôts. »

Simon Wren-Lewis, « Some myths about government debt and how it is financed », in Mainly Macro (blog), 14 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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