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Croissance, cycles et crises

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lundi 17 juin 2019

La reprise américaine fête son dixième anniversaire

« Ce mois marque le dixième anniversaire de la reprise économique des Etats-Unis. Juin 2009 avait marqué le "creux", la fin de la Grande Récession de 2007-2009. (Mais attention, dire que la récession est finie signifie avant tout que l’économie a atteint "le fond".)

Qui ou quoi a eu le mérite d’avoir contribué à la durée de cette expansion ? Beaucoup de choses ont dû contribuer à mettre un terme à la chute libre que l’économie a connue en janvier 2009 (une chute qui se reflétait à travers une destruction d’emplois, une contraction de la production et un effondrement des marchés financiers) et le début de la reprise en juin 2009. Il y a aussi eu des choses qui ont contribué à freiner la reprise qui s’ensuivit (son rythme de croissance ayant été deux fois moindre que celui de l’expansion de 1991-2001).

Mais la meilleure réponse de la question de la durée de l’expansion de 2009-2019 est désespérément simple. La récession de 2007-2009 est la pire qu’ait connue l’économie américaine depuis celle des années trente. Plus le trou est profond, plus il faut du temps en pour ressortir. Certains diraient que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont prédit avec précision que la reprise qui suit une récession synchrone à une crise financière sévère prend plus de temps qu’une reprise suivant tout autre type de récession. Mais je dirais que leur prédiction la plus impressionnante concernait la profondeur de la récession elle-même ; la longueur de la reprise qui s’ensuivit découle essentiellement de la profondeur de la contraction.

La date du dixième anniversaire est particulièrement remarquable parce que (en supposant que les Etats-Unis ne soient pas déjà, sans le savoir, dans une nouvelle récession) l’actuelle expansion est en passe d’être la plus longue expansion qui ait été enregistrée aux Etats-Unis. Ce record est pour l’heure détenu par l’expansion longue de 10 ans que les Etats-Unis ont connue de mars 1991 à mars 2001. (Techniquement, les enregistrements de pics et creux de l’activité américaine remontent jusqu’à 1854.) L’expansion américaine longue de dix ans est cependant loin de constituer l’expansion la plus longue que les pays développés aient connue. L’honneur revient à l’expansion économique de l’Australie qui a débuté au milieu de l’année 1991 et qui est toujours en cours, si bien qu’elle arrive à sa vingt-huitième année.

La base pour la datation de l’expansion en Australie et presque tous les autres pays est la règle qui définit une récession comme une période de croissance négative du PIB au minimum de deux trimestres consécutifs. Les Etats-Unis sont presque les seuls à établir officiellement les dates de début et fin des récessions, non pas selon la règle des deux trimestres, mais par un processus moins mécanique qui prend en compte le chômage et divers autres indicateurs en plus du critère du PIB. (Le gouvernement du Japon utilise une procédure moins mécanique.)

Les creux et pics de l’économie américaine sont identifiés par le comité de datation du cycle d’affaires du National Bureau of Economic Research. Le NBER est une organisation de recherche privée non lucrative. (Je suis membre de ce comité, mais ne parle pas en son nom. J’écris cette colonne pour donner mon seul avis personnel.) Les dates du NBER sont officielles dans le sens où le Département du commerce et d’autres agences gouvernementales des Etats-Unis dépendent d’elles, par exemple, pour leurs graphiques. Dans certains autres pays, il existe des institutions qui s’écartent aussi de la règle automatique des deux trimestres et qui cherchent à dater les points de retournement du cycle d’affaires en se basant sur divers critères. Mais leurs chronologies ne sont pas reconnues par les autorités de leurs pays respectifs et tendent à recevoir moins d’attention de la part des médias. De tels organismes incluent notamment l’OCDE et le comité de datation du cycle d’affaires pour la zone euro du CEPR.

Le choix de la méthode utilisée pour dater les cycles d’affaires n’est pas neutre. Par exemple, l’économie italienne a connu plusieurs récessions distinctes depuis 2008 si l’on utilise la règle standard des deux trimestres, mais une unique longue récession si l’on appliquait une approche faisant davantage sens.

La règle des deux trimestres de croissance négative a clairement des avantages et des inconvénients relativement à l’approche du comité du NBER. Un avantage à la règle automatique est qu’elle apparaît généralement plus objective. Un autre avantage est que le public est mis au courant d’un point de retournement cyclique dans un délai de quelques mois, c’est-à-dire le temps de compiler les statistiques relatives au PIB. Le NBER, à l’inverse, attend typiquement un an ou plus encore, le temps de compiler toutes les données nécessaires, avant d’annoncer un point tournant. Ses annonces sont tournées en ridicule à cause de la longueur de ce délai.

Un désavantage majeur de la règle des deux trimestres est que les statistiques du PIB sont habituellement révisées après coup, ce qui peut nécessiter de réviser rétroactivement les points de retournement. Par exemple, une récession en 2011-2012 avait été annoncée au Royaume-Uni, avant de ne plus être considérée comme telle lorsque les données du PIB furent révisées en juin 2013. Par conséquent, les évocations de la récession dans les discours des politiciens britanniques ou les travaux des chercheurs, faites de bonne foi à l’époque, se révélèrent erronées après coup. La raison pour laquelle le NBER attend si longtemps avant d’annoncer un pic ou un creux est qu’ainsi il peut être raisonnablement sûr qu’il n’aura pas à réviser son jugement à l’avenir. De même, le gouvernement japonais attend une année ou même davantage.

Une raison relativement mineure plaidant en faveur d’alternatives à une procédure basée sur le seul PIB est que cette dernière ne permet pas de désigner des mois précis, puisque la plupart des pays ne compilent les statistiques relatives au PIB que sur une base trimestrielle. Certaines complications techniques nécessitent une interprétation même en ce qui concerne la mesure de la production domestique brute à utiliser. Le NBER met le revenu intérieur brut réel "sur un pied d’égalité" avec la mesure du produit intérieur brut basé sur les dépenses qui est plus largement connue. Les conséquences des différences méthodologies statistiques pour mesurer le PIB peuvent être énormes dans certains pays, par exemple l’Inde ces dernières années.

Une autre raison pour abandonner la règle des deux trimestres est plus fondamentale. Certains pays connaissent des ralentissements brutaux ou des périodes d’"activité économique diminuée" (…) et ils ont pourtant des taux de croissance tendanciels de long terme qui sont soit si élevés, soit si faibles que la règle de croissance négative ne capture pas ce qui est recherché. Considérons, tout d’abord, une situation où la règle rapporterait un nombre excessif de "récessions". Au Japon, la croissance de la population est négative et la croissance de la productivité est bien inférieure à ce qu’elle avait l’habitude d’être par le passé, si bien que la tendance de la croissance de sa production a été en moyenne de 1 % par an au cours des dernières décennies. En conséquence, même de petites fluctuations peuvent rendre la croissance du PIB négative. La règle des deux trimestres suggèrerait que le Japon bascule dans une nouvelle récession environ tous les 4 ans (7 ralentissements au cours des 26 années depuis 1993).

Maintenant, considérons le problème opposé, comment la règle des deux trimestres peut rapporter trop peu de récessions. Certes, le succès de l’Australie peut être attribué à l’adoption de réformes structurelles depuis les années quatre-vingt, telles que l’ouverture au commerce international et l’adoption d’un taux de change flottant. L’une des raisons expliquant pourquoi le PIB n’a pas connu de baisse au cours des 28 dernières années, cependant, est que ses taux de croissance de la population et de la main-d’œuvre sont substantiellement plus élevés que ceux des Etats-Unis et d’autres pays de l’OCDE, en particulier d’Europe et d’Asie de l’Est. La Chine constitue un autre exemple. Elle n’a pas eu de récession depuis 26 ans (depuis 1993). Bien sûr, la performance de son économie a été incroyable. Comme la plupart des pays, elle a souffert de la Grande Récession en 2008-2009, mais même avec une perte de croissance de 8 points de pourcentage (la croissance chinoise est passée de 14 % en 2007 à 6 % en 2008), ce ralentissement n’a pas suffi pour amener la croissance chinoise en territoire négatif. La raison, bien sûr, est que son taux de croissance potentielle était très élevé (due à la croissance de la productivité).

En supposant que l’expansion américaine se poursuive au moins jusqu’en juillet, elle obtiendra le record en termes de durée que détenait jusqu’à présent l’expansion (de 120 mois) qu’avait connue l’économie américaine entre 1991 et 2001. Mais il faut noter que si la datation des cycles d’affaires aux Etats-Unis se faisait sur la base de la règle qu’appliquent la plupart des autres pays, la récession de mars-novembre 2011 n’aurait pas été enregistrée comme telle. Elle n’inclut pas deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB, mais plutôt deux trimestres de croissance négative au milieu desquels était compris un trimestre de croissance positive. (…) Selon cette interprétation, le record des Etats-Unis serait détenu par une expansion longue de 17 ans allant du premier trimestre 1991 au quatrième trimestre 2007 et l’actuelle expansion serait bien loin de la détrôner. »

Jeffrey Frankel, « Tenth birthday of the june 2009 recovery », in Econbrowser (blog), 17 juin 2019. Traduit par Martin Anota



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mercredi 12 juin 2019

Qu’est-ce qui contribue au ralentissement de la croissance mondiale ?

« (…) L’arrivée des signaux suggérant l’imminence d’une récession mondiale se fait plus pressante. (…) Le rythme de croissance ralentit dans pratiquement toutes les économies majeures du monde. Et cela est de mauvais augure pour le plus long terme, en particulier au vu de la marge de manœuvre limitée en termes de politiques conjoncturelles pour stimuler la croissance.

L’actuel ralentissement résulte essentiellement du pessimisme des entreprises et des ménages, d’incertitudes géopolitiques et de tensions commerciales. Ces facteurs ont freiné l’investissement des entreprises et peuvent aussi déprimer les perspectives de croissance future. Si le ralentissement persiste, les niveaux actuellement élevés de dette publique et la faiblesse des taux d’intérêt vont réduire la capacité des responsables de la politique économique des pays développés à fournir une relance budgétaire et monétaire suffisante. Les banques centrales peuvent certes adopter des mesures de politique monétaire moins conventionnelles, mais leurs gains sont incertains et leurs risques significatifs.

Aux Etats-Unis, l’expansion économique s'est essoufflé comme les effets de la relance budgétaire se dissipent et l’emploi et les ventes au détail s’affaiblissent. Les indicateurs relatifs à la confiance des entreprises et des ménages, d’une part, et une courbe des taux (yield curve) qui reste relativement plate malgré la possibilité de plus larges déficits budgétaires, d’autre part, suggèrent que l’avenir réserve de nouveaux problèmes. Avec des pressions salariales et inflationnistes toujours contenues, la Réserve fédérale a stoppé son cycle de relèvement des taux directeurs. Il est désormais question d’une possible baisse des taux et d’un arrêt de la contraction du bilan de la Fed.

La croissance se détériore aussi en Europe. La principale locomotive, l’Allemagne, perd manifestement de son énergie et des faiblesses émergent aussi bien dans le cœur qu’en périphérie de la zone euro. La confiance des entreprises et des ménages semble aussi atone, ce qui devrait continuer de freiner la croissance. Parallèlement, les incertitudes relatives au Brexit pénalisent le Royaume-Uni, qui a de faibles marchés boursiers et connait une stagnation du crédit. Mais malgré une contraction de l’investissement des entreprises, l’économie britannique s’est révélée être jusqu’à présent plus robuste qu’on ne l’attendait. Au Japon, les conditions financières s’affaiblissent, les risques déflationnistes persistent et les tensions commerciales mondiales menacent de faire dérailler les exportations et la croissance.

La croissance du PIB chinois semble se maintenir à un rythme soutenu, mais d’autres indicateurs tels que les ventes de détail, l’investissement en capital fixe et la production industrielle dessinent une image plus sombre. Les exportations et les importations sont plus faibles qu’il y a un an, ce qui reflète une demande mondiale modérée et une croissance domestique en perte de vitesse. Les efforts du gouvernement en vue d’atténuer cet affaiblissement de la croissance ont permis quelques améliorations selon certains indicateurs comme l’indice des directeurs des achats. Et avec un crédit bancaire qui reprend, il y a des signes suggérant que l’investissement commence à se relever. Mais la mauvaise allocation persistante du crédit accroît les risques pesant sur le système financier et freine la croissance de la productivité et de la production à long terme, en particulier dans le contexte de vieillissement de la population chinoise.

L’Inde croît toujours à un rythme robuste, aidée par une modeste relance budgétaire en amont des élections nationales (…), aussi bien que par les baisses de taux d’intérêt de la banque centrale indienne (…). De plus, les perspectives de taux d’intérêt américaines durablement faibles et de faibles prix du pétrole ont atténué les pressions de court terme sur l’inflation, les finances publiques et le déficit du compte courant. Mais un investissement privé atone et une forte contraction des volumes échangés laissent présager des problèmes à l’avenir. (...)

Les bienfaits que des pays émergents comme l’Indonésie peuvent retirer du ralentissement du resserrement de la politique monétaire de la Fed ont été annulés par le ralentissement de la croissance chinoise, qui a pénalisé les exportations. Le Brésil présente toutefois des signes de résiliences dans ses volumes échangés et ses marchés du travail. Le Brésil, le Mexique et la Russie peuvent croître à un rythme de 2 % en 2019, mais ces pays sont très vulnérables aux chocs susceptibles de toucher la demande mondiale et les prix des matières premières. La Turquie est quant à elle tombée dans une récession, avec un plongeon de la production industrielle et une détérioration de la confiance des consommateurs.

Un ralentissement de la croissance du commerce international peut s’ajouter aux maux dont souffre dans l’immédiat l’économie mondiale, empêchant la restauration d’une croissance plus ample. L’incertitude provoquée par les tensions commerciales peut aussi avoir un impact négatif à long terme, en sapant la confiance des entreprises et en déprimant l’investissement privé. Cela, à son tour, va nuire à la croissance de la productivité, qui a été faible durant la reprise consécutive à la crise financière mondiale de 2008, alors même qu'elle deviendra encore plus cruciale pour soutenir la croissance du PIB mondial à mesure que les populations vieilliront. (…) »

Eswar Prasad, « What’s driving the global slowdown? », 8 avril 2019. Traduit par Martin Anota



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vendredi 7 juin 2019

Comment saurons-nous qu'une récession est sur le point d'éclater aux Etats-Unis ?

« Cela peut sembler étonner de parler en cet instant précis de récessions. La croissance du PIB est forte et (selon les données du mois d’avril) le taux de chômage s’élève à 3,6 %, soit son plus faible niveau depuis 1969. Nous connaissons aussi une expansion économique inhabituellement longue. La Grande Récession a officiellement fini en juin 2009, avec une croissance de l’emploi privé continue reprenant à partir de mars 2010. Cela a permis à l’économie américaine de connaître la plus longue période ininterrompue de croissance de l’emploi de son histoire.

Alors que d’autres indicateurs de la santé du marché du travail ne sont pas aussi positifs et que les moyennes ne reflètent pas toujours la diversité des expériences sur le marché du travail que connaissent les individus ou les régions, le portrait général est celui d’un marché du travail solide. Pourtant, l’Histoire nous dit que la bonne conjoncture ne dure pas et les tensions internationales et divers indicateurs du marché financier ont récemment suscité certaines inquiétudes. Inévitablement, une nouvelle récession va arriver, ses conséquences seront douloureuses pour les travailleurs, les entreprises et les gouvernements. La durée de cette expansion soulève des questions urgentes : quand va-t-elle s’achever ? allons-nous voir en avance l’arrivée de la prochaine récession ?

Les approches les plus directes pour identifier les récessions (en attendant que le National Bureau of Economic Research n’annonce une récession ou en attendant avant de voir le PIB chuter pendant deux trimestres consécutifs) sont appropriées pour l’analyse historique, mais elles sont trop tardives pour être utiles pour la politique économique. Par exemple, le NBER a annoncé la Grande Récession en décembre 2008, soit un an après le début de la récession, soit bien trop tard pour amorcer une réponse monétaire ou budgétaire appropriée.

Alors qu’(…) une réponse en temps opportun peut atténuer les dommages, elle nécessite des indicateurs en temps réel qui puissant précisément identifier les récessions. Nous croyons que le taux de chômage est le plus important de ces indicateurs : des hausses rapides du taux de chômage, qu’importe son niveau, nous aident à rapidement observer les récessions. Bien sûr, les variations du taux de chômage national ne nous disent pas tout ce que nous aimerions savoir sur la santé des marchés du travail. En particulier, ils n’indiquent pas dans quelle mesure les travailleurs ont quitté la population active ou subissent du sous-emploi, deux situations importantes pour saisir le degré de mou sur le marché du travail. Mais les hausses du taux de chômage peuvent nous dire à propos de la détérioration du marché du travail en quasi-temps réel.

En fait, l’économiste Claudia Sahm a constaté (…) que si le taux de chômage (plus exactement, sa moyenne mobile sur trois mois) est au moins supérieur de 0,5 point de pourcentage au-dessus de son minimum des 12 mois précédents, alors l’économie américaine est déjà en récession. (…) L’indicateur a correctement signalé une récession 4-5 mois suite au début de la récession et n’a jamais annoncé par erreur une récession depuis 1970 (...) »

Ryan Nunn, Jana Parsons et Jay Shambaugh, « How will we know when a recession is coming? », in Brookings (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci


« Estimer la probabilité qu’une récession éclate à court terme se révèle être un véritable défi pour les économistes. Chaque cycle semble légèrement différent du précédent et essayer de trouver des indicateurs avancés précis de crises nous mène soit à en annoncer erronément, soit à les manquer comme certains risques sont sous-estimés. Comme les Etats-Unis entrent dans la plus longue expansion qu’ils aient connue de leur histoire, nous nous demandons à nouveau s’il existe des indicateurs fiables qui pourraient nous aider à prévoir la date du prochain point de retournement.

Sans fournir une liste exhaustive de tous les candidats, mettons en avant l’interaction entre trois régularités statistiques et ce qu’ils nous informent (ou non) sur les risques à venir :

Trois régularités statistiques (liées):

1. La courbe des taux (yield curve) tend à s’inverser avant une récession.

GRAPHIQUE Courbe des taux aux Etats-Unis : taux des bons du Trésor à 10 ans moins taux des bons du Trésor à 3 mois

Antonio_Fatas__Etats-Unis_yield_curve_courbe_des_taux.png

2. Les Etats-Unis ne semblent pas être capables de soutenir un faible taux de chômage. A chaque fois que l’économie américaine atteint le "plein emploi" (ou même avant qu’elle l’atteigne), le chômage remonte comme nous atteignons un point de retournement. J’ai déjà écrit sur cette régularité dans mon précédent billet.

GRAPHIQUE Ecart du taux de chômage par rapport à son niveau au début des récessions américaines (en points de %)

Antonio_Fatas__taux_de_chomage_Etats-Unis_autour_des_recessions.png

3. Aucune expansion américaine n’a duré plus de 120 mois. En utilisant les datations des cycles d’affaires du NBER, nous sommes sur le point d’entrer dans la plus longue expansion depuis que leurs données ont commencé en 1857.

Ces trois régularités statistiques sont liées. A mesure qu’une expansion se poursuit, nous voyons une baisse graduelle du taux de chômage et un aplatissement de la courbe des taux. Cela ne devrait pas être surprenant, dans la mesure où les banques centrales relèvent les taux de court terme à mesure que le chômage diminue. Mais ce qui est intéressant, c’est que les Etats-Unis (jusqu’à présent) n’ont pas été capables d’atteindre un état où la courbe des taux reste plate pendant une longue période de temps ou, de façon équivalente, un état où le taux de chômage reste faible pendant de nombreuses années. La pente de la courbe des taux et le taux de chômage suivent des trajectoires en forme de V. Et c’est probablement lié à la durée de l’expansion : quand la reprise commence, le taux de chômage et la pente de la courbe des taux baissent à partir de niveau élevés et, lorsqu’ils atteignent leur plus faible niveau possible, ils rebondissent en fixant une limite pour la durée des expansions. Dans l’actuelle expansion, et après 10 ans, même si nous commencions avec un chômage élevé (comme en 2009), nous devons être très proches du plein emploi (et la courbe des taux est plate ou inversée).

Mais ne s’agit-il pas de simples régularités statistiques sans argument causal évident ? C’est vrai, mais le fait que cette régularité statistique soit robuste et régulière signifie que si les Etats-Unis poursuivent leur expansion pendant quelques années, c’est que "cette fois les choses auront été différentes".

Les choses pourraient-elles être différentes cette fois-ci ?

Est-il possible que les risques ou déséquilibres qui avaient entraîné les précédentes récessions ne soient pas présents ou soient mieux gérés aujourd’hui ? Peut-être. Il est vrai que les cours boursiers ne semblent pas aussi élevés qu’à la veille de la récession de 2001. Il est vrai que les prix de l’immobilier ne semblent pas aussi élevés aujourd’hui que l’année précédant la Grande Récession de 2008. Mais nous ne devons pas oublier qu’au cours de ces années nous avions sous-estimé la pertinence de tels risques. En 2007, les responsables de la Réserve fédérale vantaient la résilience du système financier américain face à une possible chute des prix de l’immobilier. Est-il possible que nous ayons échoué à voir des risques pertinents aujourd’hui ?

Et n’oublions pas que, même ex post, certaines récessions ne sont pas clairement précédées par des déséquilibres excessifs. Ce fut par exemple le cas de la récession de 1990. Cette récession semble être davantage l’accumulation de petits risques combinés à des événements géopolitiques (tels que l’invasion du Koweït par l’Irak). Et alors que certains de ces risques politiques sont difficiles à prédire, il n’est pas difficile de produire une liste des menaces potentielles auxquels le monde fait face (du Brexit aux conflits commerciaux initiés par l’administration Trump en passant à l’instabilité potentielle de la zone euro, etc.)

En résumé, les régularités statistiques suggèrent qu’une récession est imminente. Est-ce que les choses pourraient être différentes cette fois-ci parce qu’il n’y a pas d’amples déséquilibres ? Peut-être. Mais n’oublions pas qu’au cours des dernières fois nous n’avions pas vu la taille et les implications des déséquilibres d’alors. Et n’ignorons pas la longue liste de risques potentiels qui pourraient se matérialiser et produire un ralentissement mondial qui pourrait facilement faire basculer les Etats-Unis et peut-être d’autres pays dans une récession. Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci. »

Antonio Fatás, « This time might not be different », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



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samedi 25 mai 2019

Après Draghi



« Le mandat de Mario Draghi en tant que président de la Banque centrale européenne s’achève en octobre. Ce fut un mandat tumultueux. Entre autres, il a clairement sauvé l’euro de l’effondrement en 2012-2013, ce qui fait probablement de lui le plus grand banquier central des temps modernes. Mais je ne cherche pas à célébrer Draghi, mais plutôt à m’interroger à propos de l’état de l’euro comme l’ère de Draghi arrive à sa fin. Ce n’est pas une diatribe. J’ai longtemps été un eurosceptique et il y a eu beaucoup de souffrances en Grèce et, dans une moindre mesure, en Espagne et au Portugal. Mais la performance globale de l’Europe depuis la crise de 2008 a été meilleure que ce que pensent la plupart des observateurs américains.

Je dirais que le gros problème aujourd’hui est l’extrême fragilité face à tout choc futur. Dans les années qui ont suivi l’arrivée de Draghi, la zone euro a su étonnamment bien restaurer la croissance et combler ses pertes en termes d’emploi. Mais ce succès repose sur des taux d’intérêt extrêmement faibles et un euro sous-évalué. Cela signifie qu’en Europe la politique monétaire n’a essentiellement aucune marge de manœuvre : elle ne pourra rien faire de plus qu’elle ne fait déjà si quelque chose se passait mal. S’il y avait une récession chinoise ou si Trump imposait des droits de douane sur les voitures allemandes ou qu'il y ait un quelconque autre choc négatif, qu’est-ce que la zone euro pourrait faire ? La BCE ne peut pas assouplir significativement sa politique monétaire. L’expansion budgétaire peut aider, mais elle devra être menée par l’Allemagne, ce qui semble peu plausible.

Pourtant, il semble opportun de dire comment les choses se sont passées jusqu’à présent ; en l’occurrence, elles se sont mieux passées que ce que beaucoup imaginent. Commençons avec la croissance économique dans la zone euro. Je montre ici la croissance du PIB réel depuis 2007, comparée avec celle des Etats-Unis :

GRAPHIQUE PIB réel des Etats-Unis et de la zone euro (en indices, base 100 au quatrième trimestre 2007)

Paul_Krugman__PIB_reel_Etats-Unis_zone_euro.png

Trois choses semblent évidentes. Premièrement, la zone euro a subi un violent contrecoup en 2011, en partie à cause de la crise de la dette souveraine, en partie parce que la BCE de Jean-Claude Trichet a pris la mauvaise décision de répondre à la hausse des prix des matières premières en relevant ses taux d’intérêt malgré un chômage élevé. Deuxièmement, les choses se sont stabilisées une fois que Draghi déclara que la BCE fera "tout ce qu’il faudra" ("whatever it takes") et mit en œuvre une politique durable d’expansion monétaire. Troisièmement, la croissance européenne globale a néanmoins a été moindre que celle des Etats-Unis.

Finalement, alors que le chômage européen est régulièrement plus élevé qu’aux Etats-Unis, on prend de plus en plus conscience que le chômage mesuré est un indicateur bien imparfait, qu’il vaut mieux regarder l’emploi des personnes d’âge intermédiaire. Et selon cet indicateur, l’Europe a réalisé des performances quasiment aussi bonnes que celles des Etats-Unis :

GRAPHIQUE Taux d’emploi des 25-54 ans aux Etats-Unis et en zone euro (en %)

Paul_Krugman__taux_d__emploi_25-54_ans_zone_euro_Etats-Unis_Grande_Recession.png

Donc, l’Europe s’en est beaucoup mieux tirée que ce que la plupart des Américains pensent. Mais elle y est parvenue seulement grâce à deux choses : des taux d’intérêt incroyablement faibles (littéralement négatifs pour certains actifs) et un gros excédent commercial dû à cet euro sous-évalué.

A nouveau, que se passerait-il si quelque chose allait mal ? La situation des Etats-Unis n’est pas grandiose, mais face à une récession la Fed a une certaine marge pour réduire ses taux et le Congrès peut adopter une certaine relance budgétaire. La BCE ne dispose pas d'une telle marge ; l'excédent commercial ne peut probablement pas être plus élevé ; l'Europe n’a pas de gouvernement pour fournir de relance budgétaire. Il y a une certaine marge de manœuvre pour la politique budgétaire en Allemagne, mais elle pourrait aussi bien être sur la face cachée de la lune. Donc, quel avenir pour l’Europe après Draghi ? Le continent va bien pour l’heure, dans une grande mesure grâce aux actions de Draghi. Mais il n’y a pas de forces en réserve, pas de munitions à tirer, pour faire face à quelque chose de mauvais. Et les mauvaises choses arrivent. »

Paul Krugman, « After Draghi », 24 mai 2019. Traduit par Martin Anota



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mardi 14 mai 2019

La stagnation séculaire nous oblige à reconsidérer le rôle de la politique macroéconomique

« Les éditions MIT Press ont publié Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, un livre contenant les articles et des discussions que nous avons organisées à une conférence de la Peterson Institute il y a 18 mois. Alors que les choses sont toujours loin d’être claires, les événements qui se sont déroulés depuis nous amènent à considérer que la stagnation séculaire constitue une menace sérieuse pour les pays développés. A partir de points de vue quelque peu différents (Blanchard, 2019, et Rachel et Summers, 2019), nous en sommes de plus en plus venus à croire qu’il est nécessaire de reconsidérer en profondeur la politique macroéconomique et en particulier la politique budgétaire.

"Nous avions écrit (…) qu’au minimum, la politique monétaire doit rétablir sa marge de manœuvre. La politique budgétaire doit être réintroduite comme un outil de stabilisation majeur. Et les politiques financières doivent continuer d’être ajustées et renforcées. Nous pouvons qualifier cela d’évolution. Si, cependant, les taux neutres restent extrêmement faibles, peut-être même négatifs, ou si la régulation financière marque le pas, des changements plus profonds pourraient être nécessaires, allant du recours aux déficits budgétaires à des efforts actifs pour promouvoir la dépense privée, en passant par une plus forte inflation pour réduire davantage les taux d’intérêt réels ou encore un renforcement des contraintes sur le secteur financier. Nous pouvons qualifier cela de révolution. Seul le temps nous le dira.

Divers changements frappants des conditions économiques sont survenus depuis que nous avons écrit ce passage.

Les taux d’intérêt restent inhabituellement faibles


Les taux d’intérêt neutres, tels qu’ils sont jugés par les marchés ou les observateurs financiers, ne se sont pas accrus et ont probablement décliné, même quand nous sommes sortis de la Grande Récession. L’idée que les taux d’intérêt faibles constituaient un simple effet d’après-crise et que les taux remonteraient lentement s’est tout simplement révélée erronée. Aux Etats-Unis, les taux d’intérêt réels à 10 ans ont significativement diminué ces derniers mois et sont environ au niveau où ils étaient il y a 18 mois malgré le passage de fortes réductions d’impôts. En réponse aux inquiétudes à propos d’un possible affaiblissement de l’économie et de l’absence de pressions inflationnistes, la Réserve fédérale a signalé que l’actuel cycle de resserrement puisse s’arrêter avec des taux d’intérêt de court terme inférieurs à 2,5 %. Les marchés considèrent que la prochaine mesure de la banque centrale sera plus probablement une baisse plutôt qu’une hausse du taux directeur. En Europe, en réponse à la faiblesse économique, les autorités monétaires ont retardé de plusieurs années la date à laquelle les taux d’intérêt retourneront en territoire positif et elles se demandent si elles ne vont pas relancer l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). En Allemagne et au Japon, les obligations indexées suggèrent que les taux d’intérêt réels négatifs constituent un aspect de la vie économique pour la prochaine génération.

Parallèlement, la politique budgétaire est restée expansionniste (au Japon, fortement aux Etats-Unis, timidement en zone euro) sans entraîner de surchauffe. Malgré cette relance budgétaire, l’inflation a à peine atteint la cible d’inflation de la Fed et les marchés anticipent que l’inflation américaine restera en-deçà de 2 %, même selon les prévisions sur 30 ans. Dans la zone euro et au Japon, l’inflation reste inférieure à sa cible, avec peu d’éléments suggérant que la cible puisse être bientôt atteinte. Cette faible inflation suggère que, malgré des politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, l’inflation anticipée est toujours inférieure à la cible ou la production est toujours sous son potentiel, du moins dans ces deux économies.

La politique budgétaire doit jouer un rôle plus important dans les futures récessions


Ces deux développements nous amènent inévitablement à conclure que la politique budgétaire devra à l’avenir jouer un rôle plus important que par le passé. Il n’y a simplement pas assez de marge, même aux Etats-Unis, pour que la politique monétaire réponde adéquatement à une récession de taille standard. Rappelez-vous que la récession américaine typique a été associée à une baisse de 500 points de base des taux directeurs, une baisse deux fois plus importante que ne le permettent les taux aujourd’hui. Mais le problème peut aller au-delà des récessions et être plus récurrent et plus fondamental. La demande globale peut rester chroniquement faible, impliquant des taux neutres durablement faibles. La borne inférieure zéro peut être contraignante pour une longue période de temps, nécessitant un soutien de la part de la politique budgétaire et une redistribution plus profonde des rôles entre politique monétaire et politique budgétaire.

Soyons clairs : Une dette publique plus élevée a en soi des coûts en termes de bien-être (bien que les taux faibles soient un signal que ces coûts puissent être limités, comme le montre Blanchard, 2019), mais dans l’environnement actuel, dans la mesure où des déficits budgétaires plus importants peuvent contribuer à réduire ou éliminer l’écart de production (output gap), les bénéfices pourraient fortement dépasser ces coûts.

L’épisode de borne inférieure zéro du Japon plaide en faveur de l’utilisation de la relance budgétaire


L’épisode de borne inférieure zéro (zero lower bound) au Japon est très instructif. Depuis 1999, le taux directeur est resté à zéro ou proche de zéro et la taille du bilan de la Banque du Japon a été multipliée par cinq depuis. Du côté budgétaire, le Japon a généré un déficit moyen de 6 % du PIB et la dette nette a augmenté de l’équivalent de près de 90 % du PIB. Et, pourtant, un taux directeur nul, un assouplissement quantitatif agressif et une politique budgétaire fortement expansionniste n’ont pas réussi à ramener l’inflation à sa cible ou la production à son potentiel. Pendant longtemps, les économistes qui se sont penchés sur le Japon on souligné des erreurs de politique économique et un recours excessif aux déficits budgétaires. Il est maintenant clair que la forte réponse macroéconomique du Japon était en net la bonne.

On pourrait affirmer que ces mesures budgétaires extrêmes sont nécessaires seulement lorsqu’un pays est à la borne inférieure zéro et que les Etats-Unis sont maintenant hors de la zone de danger requérant de telles politiques. Ce serait une erreur, pour les raisons suivantes.

Premièrement, même lorsque les taux sont positifs, mais proches de zéro, le risque qu’une contraction de la demande globale puisse ramener l’économie à la borne inférieure zéro va inquiéter les ménages et les entreprises, ce qui déprimerait davantage la demande et accroîtrait la probabilité de se retrouver à la borne.

Deuxièmement, même si la borne inférieure zéro peut être quelque peu évitée, disons en supprimant la monnaie fiduciaire et en payant des taux d’intérêt négatifs sur les encaisses monétaires, de très faibles taux semblent souvent être associés à une prise de risque excessive, allant d’un endettement excessif à une hausse de la fréquence des bulles spéculatives.

Troisièmement, il y a de bonnes raisons nous amenant à croire que plus le taux d’intérêt est faible, plus ses effets sur la demande globale s’affaiblissent. En effet, l’argument a été avancé qu’il y a un "taux d’inversion" (reversal rate) en deçà duquel l’effet du taux change de signe, si bien qu’une baisse supplémentaire des taux est susceptible de réduire le prêt.

Quatrièmement, en regardant le long terme, de faibles taux d’intérêt peuvent amener des entreprises débitrices zombies à rester en vie trop longtemps, ralentissement la réallocation et freinant ainsi la croissance économique.

Les preuves empiriques pour chacun de ces arguments ne sont pas pléthores, mais ensemble elles plaident pour maintenir les taux neutres à un niveau raisonnablement élevé et, par implication, pour être enclins à adopter la politique budgétaire expansionniste appropriée pour soutenir la demande.

Cela soulève la question de la coordination des politiques budgétaire et monétaire. L’exemple des Etats-Unis montre qu’elles peuvent fonctionner dans des directions opposées : la Fed avait poussé les rendements des obligations à la baisse et le Trésor avait saisi l’opportunité pour allonger la maturité de la dette publique. La coordination entre la banque centrale et les autorités budgétaires n’est toutefois pas sans susciter des problèmes délicats. L’une des principales avancées pour la politique monétaire a été de rendre les banques centrales indépendantes, de les laisser fixer par elles-mêmes une cible d’inflation à atteindre. Est-ce que cela reste le cas si à la fois les responsables budgétaire et monétaire doivent travailler ensemble pour atteindre le plein emploi ? L’aplatissement de la courbe de Phillips rend cela très tentant d’opter pour des politiques temporellement incohérentes, de tenter la surchauffe au prix d’une inflation apparemment limitée à court terme. Ce danger peut-il être écarté ? (...) »

Olivier Blanchard & Lawrence H. Summers, « Secular stagnation requires rethinking macroeconomic policy, especially fiscal policy », PIIE (blog), 13 mars 2019. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

lundi 1 avril 2019

La stagnation séculaire et l’avenir de la stabilisation économique

« La récente étude de Larry Summers et Lukasz Rachel fait part d’une chute séculaire des taux d’intérêt neutres dans les pays développés. Selon les auteurs, cette chute aurait même été plus marquée en l’absence d’une compensation de la part des politiques budgétaires. Il peut être difficile de mener la politique économique dans un monde de taux d’intérêt durablement faibles peut être, en particulier en eaux troubles. Nous passons en revue ci-dessous ce que pensent les économistes sur cette question…

Dans le cadre de l’édition du printemps 2019 des Brookings Papers on Economic Activity, Larry Summers et Łukasz Rachel ont publié leur article "On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation". Cet article estime le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt compatible avec un équilibre entre épargne et investissement pour toutes les économies développées. Ce taux d’intérêt, constatent-ils, a chuté de trois points de pourcentage au cours de la dernière génération, et il aurait même pu avoir chuté de plus de sept points de pourcentage si les dépenses publiques n’avaient pas augmenté. La nouveauté de la méthode d’estimation est qu’elle traite les économies avancées comme une seule entité économique qui est pleinement intégrée et fonctionne comme une économie fermée.

Qu’est-ce qui peut expliquer les faibles taux d’intérêt malgré une décennie de larges déficits et dette publics ? La réponse, selon les auteurs, tient au secteur privé. "Les forces du secteur privé poussant les taux d’intérêt à la baisse sont plus puissantes que nous ne l’anticipions précédemment" et, par conséquent, pour que l’épargne et l’investissement s’équilibrent et que l’économie soit au plein emploi, un taux d’intérêt d’équilibre plus faible peut être nécessaire ces prochaines années. "Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée. Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants". Un corollaire de ce cadre est que "les fortes hausses de dettes publiques que nous avons connues au cours des dernières décennies sont moins une conséquence de l’irresponsabilité budgétaire qu’une réponse à un manque d’investissement privé relativement à l’épargne privée".

L’une des conséquences d’un taux d’intérêt réel neutre en territoire négatif est la possibilité que la politique économique ne parvienne pas à ramener les économies au plein emploi, même à long terme. "Une croissance satisfaisante pourrait, étant donné la structure actuelle de l’économie, dépendre de politiques insoutenables". La gamme des options en matière de politique économique est aussi plus étroite en cas de récession. En effet, comme le note Brad DeLong, "un petit choc négatif qui réduit un peu ce taux peut pousser l’économie dans un territoire où la banque centrale ne peut réussir sa mission".

Martin Wolf affirme que les banques centrales "délivrent les faibles taux réels dont l’économie a besoin", mais que "nous avons fini par nous reposer excessivement sur les banques centrales". Wolf appelle à utiliser davantage d’instruments de politique économique, en premier lieu la politique budgétaire. Selon lui, une façon d’utiliser « les déficits publiques de façon productive » serait d’utiliser l’investissement public pour compenser l’insuffisance que connaît l’investissement privé et stimuler ce dernier.

"Peut-être que notre stagnation est seulement aussi séculaire que la timidité de la politique macroéconomique". Martin Sandbu, contrairement à Wolf, ne pense pas que la politique monétaire soit à court de munitions. Sandbu note que, avec des rendements du Trésor américain à dix ans proches de 3 %, l’économie américaine est loin d’atteindre une borne inférieure (si "elle existe"), ce qui laisse une certaine marge de manœuvre pour utiliser des politiques non conventionnelles "comme cibler directement les taux d’intérêt à long terme".

David Leonhardt souligne aussi le besoin de nouvelles solutions suite à une décennie de "surprises économiques", mais les responsables de la politique économique doivent avoir conscience de la façon par laquelle une politique budgétaire expansionniste doit être menée. Leonhardt considère que la loi fiscale adoptée par l’administration Trump en 2017 offre une bonne étude de cas de la façon par laquelle la politique budgétaire peut ne stimuler que brièvement l’activité économique. La hausse du PIB étasunien de 2,9 % en 2018 consécutive aux baisses d’impôts était une expansion temporaire, comme le montre le ralentissement de la croissance américaine au cours du premier trimestre de l’année 2019. "Une meilleure réponse de la politique économique aurait été d’accorder la baisse d’impôts à la majorité des Américains, non aux seuls riches".

Un autre exemple, mis en avant par Michael Roberts, est le cas du Japon. Malgré des déficits budgétaires permanents et le plein emploi, ce pays fait toujours face à "une faible croissance des salaires et à des contrats temporaires et à temps partiel pour beaucoup (en particulier les femmes). La consommation réelle des ménages a augmenté de seulement 0,4 % par an depuis 2007, soit deux fois plus lentement qu’auparavant". En fait, Summers et Rachel soulignent l’éventualité que d’autres pays développés "connaissent la même expérience que le Japon, où le très faible taux d’intérêt d’équilibre semble être un aspect semi-permanent du paysage économique". (...) »

Inês Gonçalves Raposo, « Secular stagnation and the future of economic stabilisation », in Bruegel (blog), 1er avril 2019. Traduit par Martin Anota



Réponses de Summers aux critiques suscitées par son article


« Mon article avec Lukasz Rachel sur la stagnation séculaire et la politique budgétaire (…) a suscité plusieurs réponses intéressantes, notamment de la part de Martin Wolf, David Leonhardt, Martin Sandbu et Brad DeLong, ainsi que plusieurs participants à la conférence de la Brookings.

Je suis ravi de voir qu’il semble y avoir une acceptation générale de l’argument au cœur de ma thèse sur la stagnation séculaire. La politique "normale" de taux d’intérêts réel au niveau des 2 %, les budgets primaires équilibrés et les marchés financiers stables sont une prescription pour la stagnation et le chômage. Le succès économique dont le monde industriel a joui au cours des dernières décennies résulte d’une combinaison de taux d’intérêt réels très faibles, d’amples déficits budgétaires, d’endettement privé et de bulles d’actifs.

Je n’ai entendu personne émettre des doutes quant à la conclusion clé qu’une combinaison de taux d’intérêt réels significativement positifs et des budgets équilibrés serait une bonne prescription pour sortir d’une sévère récession, a fortiori d’une dépression, dans le monde industrialisé.

Notons que c’est un argument bien plus fondamental que l’idée que la borne inférieure effective sur les taux d’intérêt puisse empêcher de stabiliser l’économie. En raison d’une tendance chronique du secteur privé à générer trop d’épargne, les économistes peuvent être sujettes au chômage (…) en l’absence de réponses appropriées de la politique économique qui sont elles-mêmes problématiques.

C’est un argument bien plus dans l’esprit de Keynes, des premiers keynésiens et des postkeynésiens d’aujourd’hui que des nouveaux keynésiens qui ont fixé les termes pour l’essentiel des discours macroéconomiques contemporains, à la fois dans le champ universitaire et dans les banques centrales à travers le monde.

L’aspect centrale des modèles des nouveaux keynésiens est l’idée selon laquelle les économies ont un équilibre vers lequel elles retournent naturellement, indépendamment des politiques poursuivies. Les bonnes politiques de banque centrale permettent d’atteindre une cible d’inflation désirée (supposée être faisable), tout en minimisant l’amplitude des fluctuations autour de cet équilibre.

Au contraire, l’expérience contemporaine, où l’inflation a été inférieure à la cible dans l’essentiel du monde industriel pendant une décennie, où les marchés s’attendent à ce qu’elle reste sous la cible pendant plusieurs décennies et où la production n’est soutenue que par de larges déficits budgétaires ou des politiques monétaires extraordinairement accommodantes, suggère que les banques centrales agissant seules peuvent ne pas forcément atteindre leurs cibles d’inflation et qu’une politique inadéquate peut facilement non seulement accroître la volatilité de la production, mais aussi réduire son niveau moyen. (...)

Dès lors que l’on reconnaît que la stagnation séculaire est un problème, se pose la question de savoir quelle réponse adopter en termes de politique économique. La bonne réponse sera celle qui assure que le plein emploi soit maintenu avec un minimum de problèmes collatéraux. Sandbu rejette l’idée de stagnation séculaire, en partie parce qu’il croit que les questions de stagnation peuvent être facilement résolues par la baisse des taux. Wolf, s’appuyant sur la BRI, s’alarme des effets toxiques des taux très faibles sur la stabilité financière à court terme et la performance économique à long terme et il préfère le recours à la relance budgétaire. Leonhardt préfère un large menu de mesures pour absorber l’épargne et promouvoir l’investissement.

Je ne suis pas sûr de savoir quelle est la bonne approche et j’aimerais qu’il y ait plus de preuves empiriques pour éclairer la question. Je peux voir une certaine logique derrière l’idée que "le zéro est juste un chiffre", idée selon laquelle l’environnement actuel ne pose pas de nouveaux problèmes fondamentaux, mais qu’il peut juste requérir des changements techniques pour pousser davantage les taux d’intérêt en territoire négatif. Je suis sceptique à cette idée parce que (i) je ne suis pas sûr qu’une poursuite de la baisse des taux dans les négatifs stimule vraiment l’économie en raison des dommages qu’elle occasionne aux banques, du moindre flux d’intérêts que gagnent en conséquence les ménages, et parce que le coût du capital n’est déjà plus une barrière à l’investissement ; (ii) je doute de la qualité d’un investissement qui ne serait pas réalisé à un taux d’intérêt nul, mais qui le serait à un taux d’intérêt négatif ; et (iii) je pense qu’un monde où les taux d’intérêt sont significativement négatifs sur une longue période est un monde d’endettement, de prises de risque et de bulles. J’ai des difficultés à concernant le comportement dans des situations où les ménages et les entreprises sont payés pour emprunter !

Je suis enclin à préférer l’usage raisonné de politiques budgétaires pour répondre à la stagnation séculaire : l’emprunt public à des taux d’intérêts négatifs et l’investissement public semblent préconisés dans un monde où il y a de nombreux projets avec de hauts rendements sociaux. De plus, nous sommes habitués à penser en termes de niveaux de dette, mais il peut être plus approprié de réfléchir en termes de niveaux de service de la dette soutenus. Avec des taux proches de zéro, ils sont inférieurs à la moyenne dans la plupart des pays développés. Le contenu des politiques budgétaires est crucial. Les mesures qui accroissent l’endettement de l’Etat sans stimuler la demande comme l’essentiel des baisses d’impôts de Trump sont peu adéquates. A l’inverse, les mesures qui promeuvent l’investissement et accroissent l’assiette fiscale sont plus intéressantes.

Il y a bien sûr d’autres mesures outre les politiques de stabilisation comme la lutte contre les monopoles, la promotion d’une répartition des revenus moins inégalitaire et le renforcement de la sécurité des retraites, pour laquelle le désir de maintenir la stabilité macroéconomique trouve un argument supplémentaire. »

Lawrence Summers, « Responding to some of the critiques of our paper on secular stagnation and fiscal policy », 20 mars 2019. Traduit par Martin Anota



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« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

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samedi 16 mars 2019

L’insoutenabilité du plein emploi, ou pourquoi les Etats-Unis seront en récession l’année prochaine

A quelques mois de la plus longue expansion américaine


D’ici quelques mois, l’économie américaine pourrait battre le record de la plus longue expansion qu’elle ait connue, celle qui avait eu lieu entre mars 1991 et mars 2001. Comme nous nous rapprochons de cet instant, les craintes se multiplient à l’idée qu’une récession puisse prochainement arriver. Les expansions meurent-elles de vieillesse ? Les analyses empiriques suggèrent que ce n’est pas le cas. Il n’y a pas de claire relation entre la durée d’une expansion et la probabilité d’une récession (Rudebusch, 2016).

Une autre définition de l’âge des expansions


On peut considérer autrement l’âge d’une expansion, en prenant le degré d’inutilisation des capacités. Les expansions sont des périodes au cours desquelles l’économie retourne au plein emploi. Comme le chômage devient faible et atteint des niveaux proches ou inférieurs au taux de chômage naturel, est-il possible de maintenir cet état pendant plusieurs années ? Ou bien le "plein emploi" mène-t-il automatiquement à des déséquilibres qui représentent les germes de la crise suivante ?

Dans le cas des Etats-Unis, l’histoire suggère que le "plein emploi" n’est pas un état soutenable et qu’une fois un tel niveau atteint une hausse soudaine du chômage est très probable. Dans le graphique ci-dessous, j’ai représenté les taux de chômage autour du pic de chacun des cinq derniers cycles (où le zéro représente le mois au cours duquel la récession éclate). J’ai représenté l'évolution du taux de chômage sur les cinq années qui précèdent le début de la récession et les dix mois qui suivent celui-ci.

GRAPHIQUE 1 Le taux de chômage américain autour des récessions (en %, normalisé à 0 % le mois du pic)

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Tous les cycles présentent une évolution en forme de V pour le chômage. Le chômage atteint son point le plus faible autour des 12 mois précédant le début de la récession et, dans la plupart des cas, le chômage s’accroît déjà dans les mois qui précèdent la récession. Ce qui est intéressant, c’est l’absence d’un quelconque épisode de chômage faible et stable (ou de plein emploi). C’est comme si le fait d’atteindre un faible niveau de chômage mène toujours à des dynamiques qui finissent rapidement par générer une récession. Les récessions meurent de vieillesse si l’âge est mesuré en termes de capacités inutilisées. Si ce schéma se répétait, les Etats-Unis doivent être proches aujourd’hui d’un point d’inflexion, c’est-à-dire d’une récession.

GRAPHIQUE 2 Taux de chômage de l’Australie (en %)

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Le résultat peut sembler évident et mécanique : une fois que le taux de chômage est faible, il ne peut aller que dans une direction : à la hausse. C’est vrai, mais ce qui importe est de savoir si une période prolongée de chômage faible et stable est possible. Dans le cas des Etats-Unis, la réponse est non. On peut regarder d’autres pays pour visualiser cette possibilité. Un bon exemple est l’Australie, qui a récemment connu un faible taux de chômage pendant plusieurs décennies. Après une récession au début des années quatre-vingt-dix, le chômage s’est accru et a alors commencé à refluer selon une trajectoire similaire à celle observée lors de chaque expansion américaine. Mais dans les années deux mille, le chômage atteignit un faible niveau et il est resté essentiellement à ce niveau pendant plusieurs années. En d’autres mots, le taux de chômage n’a pas suivi une dynamique en forme de V, mais plutôt une dynamique en forme de L.

Croissance à risque et régressions de quantile


Nous pouvons quantifier cette intuition en reliant ce résultat à une littérature universitaire qui analyse les déterminants du risque extrême de variations du chômage (ou du PIB). Cette littérature observe les déterminants des pires survenus potentielles au cours d’une fenêtre temporelle spécifique (par exemple Cecchetti, 2008, Kiley, 2018, Adrian, Boyarchenko et Giannone, 2019).

Empiriquement, c’est fait en utilisant des régressions de quantile. Dans ce cas, nous nous intéressons au risque extrême de hausses brutales du chômage, qui sont associées aux récessions, et je vais capturer cela par un coefficient sur le 90ème centile de la distribution dans une régression de quantile (Fatas, 2019).

TABLEAU Régression de quantile du chômage américain

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Les résultats d’une telle régression sont présentés dans le tableau. Les trois coefficients sont négatifs (ce à quoi nous nous attendions comme il y a un retour à la moyenne des taux de chômage). Mais la partie intéressante est que la taille du coefficient augmente quand nous nous déplaçons de petites variations du chômage à de fortes variations (de q10 à q90). Cela signifie que les faibles taux de chômage sont particulièrement bons pour indiquer en avance le risque extrême de larges hausses du chômage (récessions). Chose intéressante, ce phénomène n’apparaît pas dans d’autres pays, tels que l’Australie (cf. Fatas pour ces résultats).

Pourquoi le plein emploi est-il insoutenable ?


La dynamique des récessions et du chômage aux Etats-Unis suggère que de faibles niveaux de chômage sont un bon indicateur avancé des hausses soudaines du chômage, associées à des crises. Nous ne voyons pas dans les données de périodes prolongées de faible chômage. Mais pourquoi est-ce qu’un faible chômage est insoutenable ? Qu’est-ce qui mène à une récession ?

La littérature universitaire tend à mettre l’accent sur deux ensembles de variables : celles associées aux déséquilibres macroéconomiques (telles que l’inflation) et celles associées aux déséquilibres financiers. Chose intéressante, l’introduction de ces variables dans les régressions de quantiles ci-dessus fait disparaître l’effet qu’on a évoqué (cf. Fatas, 2019). En particulier, une fois que nous contrôlons la croissance du crédit, il ne semble plus que le faible chômage soit un bon indicateur avancé du risque extrême associé aux récessions (nous observons toujours un retour à la moyenne, mais nous n’obtenons pas de coefficient plus large pour le quantile q90).

Ce résultat suggère que les récessions suivent des périodes de faible chômage parce que des déséquilibres s’accumulent au cours de ces années. Ce qui est intéressant, c’est que les données empiriques montrent que les Etats-Unis n’ont jamais réussi à maintenir un faible taux de chômage sans générer des déséquilibres qui mènent à une récession. Si l’histoire est un indicateur de crises futures, alors le niveau actuellement faible qu’atteint le chômage suggère qu’une récession est peut-être au coin de la rue. »

Antonio Fatás, « The 2020 (US) recession », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 12 mars 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « L'expansion américaine va-t-elle mourir de vieillesse ? »

vendredi 15 février 2019

Le ralentissement chinois et l’économie mondiale

« Il semble à présent que la Chine est entrée dans un véritable ralentissement. Il y a plein d’indicateurs majeurs qui le suggèrent. J’aurais dû accorder plus de poids, par exemple, au ralentissement des exportations européennes vers la Chine au cours de l’année 2018.

GRAPHIQUE 1 Variation des importations chinoises en provenance de l’UE (en %)

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Les importations totales de la Chine sont restées assez robustes jusqu’à ces deux derniers mois. Mais désormais elles baissent. Fortement.

GRAPHIQUE 2 Variation d’une sélection d’importations de la Chine (en %)

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Au sens profond, le ralentissement de la Chine ne devrait pas nous surprendre. La Chine a resserré sa politique conjoncturelle l’année dernière. L’équipe asiatique de Goldman a publié un graphique très intéressant début janvier qui montrait une forte consolidation dans "le déficit budgétaire augmenté" et il semble que les efforts de la Chine pour freiner la croissance du shadow banking et introduire un peu de discipline de marché dans le prêt ont réduit le flux de crédit vers les entreprises privées (…).

Par le passé, la Chine a régulièrement resserré de trop et freiné une économie qui dépend toujours structurellement du crédit pour générer de la demande interne (le revers de la forte épargne) tout en essayant de sevrer l’économie du crédit bancaire et du shadow banking. Regardez la faiblesse des importations chinoises dans le graphique ci-dessus fin 2014 et pour l’essentiel de 2015. Voilà le dernier cycle de "resserrement".

Mais l’ampleur de l’actuel ralentissement est maintenant de plus en plus manifeste dans un large ensemble de données, que ce soit les données de la Chine ou les données de ses partenaires à l’échange.

GRAPHIQUE 3 Variation des importations chinoises en provenance d'Asie, des Etats-Unis, de l'UE et du reste du monde (en %)

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Et cela soulève la question quant à savoir comment un ralentissement chinois impacterait le monde.

Il y a quelques bonnes nouvelles à ce propos. La Chine n’est (toujours) pas aussi importante qu’on le croit pour les biens manufacturés du reste du monde. Les importations globales (de biens) de la Chine sont significatives, autour de 2.000 milliards de dollars. Mais environ un tiers de ces importations concernent les produits de base, environ un tiers de ces importations concernent des composants destinés à être réexportés (dites-vous 800 milliards de dollars d’importations de composants relativement à des exportations d’environ 2.400 milliards de dollars) et un peu moins d’un tiers de ces importations sont des importations de biens manufacturés que la Chine utilise vraiment chez elle.

Et cela signifie que la Chine importe moins pour la demande mondiale de biens manufacturés que, par exemple, les Etats-Unis. Les importations chinoises de biens manufacturés pour usage propre (…) représentent pratiquement un tiers des importations américaines de biens manufacturés. Environ un peu moins d’un tiers.

GRAPHIQUE 4 Importations de biens manufacturés des Etats-Unis et de la Chine (en milliards de dollars)

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Les Etats-Unis n’utilisent pas leurs importations pour la réexportation, mais les exportations américaines de biens manufacturés sont si faibles (environ 5 % du PIB étasunien) que les importations pour la réexportation peuvent être largement ignorées. Le contenu importé des exportations américaines est toujours (…) relativement faible.

Conclusion : en ce qui concerne la fourniture du reste du monde en biens manufacturés, les Etats-Unis sont toujours sans équivalents. La Chine reste en deuxième division.

Cela ne signifie pas que la demande d’importations chinoises n’importe pas du tout : 600 milliards d’importations, ce n'est pas rien. Quand les importations chinoises augmentaient assez fortement fin 2017 et début 2018, cela fournissait un coup de pousse aux diverses régions autour du monde qui avaient une faible croissance de la demande et une faible devise. Bien sûr, je pense à l’Europe en général et à l’Allemagne en particulier. La part de l’Europe dans la hausse de 150 milliards de dollars des importations chinoises de biens manufacturés (nettes d’importations de composants) que l’on a pu observer de la fin de l’année 2016 au milieu de l’année 2018 représentait un montant proche de 30 milliards d’euros, ce qui est loin d’être négligeable.

Mais du côté manufacturier, le plus large impact de la Chine sur le reste du monde continue de découler de sa machine de l’export. Les exportations chinoises de biens manufacturés (nettes de composants) sont pratiquement 2,5 fois plus importantes que ses importations de biens manufacturés (nettes d’importations de composants). Dites-vous environ 1.500 milliards de dollars versus 600 milliards de dollars (pour 2018).

GRAPHIQUE 5 Les exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en milliards de dollars)

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C’est pourquoi la récente stabilité de la devise chinoise importe. Pour l’instant (mais bien sûr les choses peuvent changer), la Chine ne cherche pas à compenser la faiblesse domestique via une dépréciation et une plus faible devise. Une chute de 10 % des importations chinoises est un choc plus faible pour la demande mondiale qu’une dépréciation qui réalloue la demande mondiale vers la Chine et accroît les exportations chinoises de 10 %.

Alors qu’une dépréciation chinoise constituerait un choc négatif pour l’économie mondiale, la volonté apparente de la Chine d’utiliser les outils budgétaires pour relancer son économie devrait aider le monde, du moins directionnellement. (…)

Il est bien sûr trop restrictif de ne voir que le commerce manufacturier : la Chine est maintenant une source très importante de demande pour les matières premières. Elle a de plus en plus le genre d’impact sur le marché du pétrole qu’elle a pu avoir sur le marché des métaux industriels. La Chine représentait un quart de la croissance de la demande mondiale de pétrole l’année dernière. Et les Etats-Unis sont de plus en plus importants comme source d’offre marginale de pétrole, l’inverse de son rôle traditionnel. (…)

Les prix de l’énergie actuels reflètent la confluence des anticipations d’une forte croissance de l’offre américaine (face aux réductions significatives des exportations vénézuéliennes et iraniennes) (…) et une plus faible croissance de la demande hors de Chine. Une chute dans la demande automobile de la Chine a un gros impact sur la production domestique chinoise (la plupart des voitures chinoises sont fabriquées en Chine, avec pour l’essentiel des composants chinoises, grâce au mur tarifaire chinois), un impact mesurable sur les profits de certaines entreprises étrangères ayant des partenariats fructueux avec la Chine, un impact modeste sur les exportations allemandes et, à la marge, un impact mesurable sur la croissance mondiale de la demande de pétrole.

Il ne fait pas de doute que la Chine importe pour le monde entier. Mais son impact sur le monde n’est pas totalement symétrique. (…) »

Brad Setser, « China's slowdown and the world economy », in Follow the Money (blog), 5 février 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 4 février 2019

Tout est en place pour une récession mondiale

« La dernière crise économique mondiale (…) a une cause simple (…) : une énorme bulle immobilière alimentée par la dette s’est formée aux Etats-Unis et en Europe et elle a ébranlé l’économie mondiale quand elle éclata. La précédente récession de 2001, moins sévère, avait aussi une seule cause : l’éclatement d’une bulle des actions et l’investissement des nouvelles technologies (qui se souvient de Pets.com ?). La récession (…) de 1990-1991 est une histoire plus compliquée. C’était une récession bigarrée, un ralentissement résultant de plusieurs causes allant des difficultés des caisses d’épargne américaines à un trop-plein d’immeubles de bureaux en passant par la chute des dépenses militaires avec la fin de la Guerre froide.

Selon moi, la prochaine contraction de l’activité résultera également d’un enchevêtrement de problèmes plutôt que d’une unique cause. Et, au cours des derniers mois, nous avons commencé à voir ce à quoi elle pourrait ressembler. Rien n’assure qu’une récession est sur le point d’éclater, mais certaines de nos craintes commencent à se réaliser. Aujourd’hui, je distingue quatre menaces distinctes pour l’économie mondiale. (J’en oublie peut-être d’autres).

La Chine : Beaucoup, notamment moi-même, prédisent une crise chinoise depuis longtemps, mais jusqu’à présent elle n’est pas survenu. L’économie chinoise est très déséquilibrée, avec trop d’investissement et trop peu de consommation ; mais jusqu’à présent, le gouvernement a réussi à éviter le précipice en stimulant la construction et en ordonnant aux banques de faciliter l’accès au crédit. Mais l’heure de vérité est-elle enfin arrivée ? Au vu la résilience passée de la Chine, il est difficile d’en être certain. Pour autant, les récentes données sur l’industrie chinoise ont de quoi inquiéter. Et des difficultés en Chine auraient des répercussions au niveau mondiales. Nous avons tendance à ne considérer la Chine que comme un poids lourd à l’exportation, en oubliant qu’elle est aussi un gros acheteur de biens, notamment de produits de base comme le soja et le pétrole ; aux Etats-Unis, les fermiers et producteurs d’énergie seraient très malheureux si l’économie chinoise se contractait.

L’Europe : Pendant plusieurs années, la faiblesse économique de l’Europe, due au vieillissement démographique et à l’obsession de l’Allemagne pour les excédents budgétaires, fut masquée par la reprise consécutive à la crise de l’euro. Mais la période de bonne chance semble s’achever avec l’incertitude entourant le Brexit et la crise au ralenti de l’Italie sapant la confiance ; comme avec la Chine, les données récentes sont inquiétantes. Et comme la Chine, l’Europe joue un rôle important dans l’économie mondiale, si bien que ses difficultés se répercuteraient sur le reste du monde, notamment sur les Etats-Unis.

La guerre commerciale : Au cours des dernières décennies, les entreprises autour du monde ont investi beaucoup d’argent en partant de l’hypothèse que le protectionnisme d’antan était pleinement révolu. Mais Donald Trump n’a pas seulement réinstauré des droits de douane élevés, il a montré une volonté de violer l’esprit, si ce n’est la lettre, des accords commerciaux existantes. Vous n’avez pas besoin d’être un libre-échangiste doctrinaire pour croire que cela pourrait avoir des effets dépressifs sur l’économie. Pour l’instant, les chefs d’entreprise ont pensé que les choses resteraient sous contrôlé, que les Etats-Unis et la Chine finiraient par conclure un accord. Mais ce sentiment se dissipe soudainement si et quand les entreprises réalisent que ce sont les partisans de la ligne dure qui sont aux commandes.

Le shutdown : ce n’est pas juste quelques fonctionnaires qui n’ont pas été payés. Il y a aussi des fournisseurs qui ne seront jamais remboursés pour leurs pertes, des bénéficiaires de coupons alimentaires qui n’auront plus rien si le blocage se poursuivait, et ainsi de suite. Les estimations conventionnelles du coût du shutdown sont certainement trop faibles, parce qu’elles ne prennent pas en compte les perturbations qu’un gouvernement dysfonctionnel imposent sur chaque domaine de la vie. Comme dans le cas d’une guerre commerciale, les chefs d’entreprise croient que le shutdown va bientôt être résolu. Mais comment vont se comporter l’investissement et l’emploi si et quand les entreprises américaines en concluront que (…) cela pourrait continuer pendant plusieurs mois ?

Donc il y a plein de choses qui vont mal, et beaucoup d’entre elles menacent l’économie. A quel point cela sera-t-il mauvais ? La bonne nouvelle est que même si tous ces événements se concrétisaient, ils ne devraient pas avoir un impact aussi important que le coup dur qu’a connu l’économie mondiale en 2008 avec la crise financière. La mauvaise nouvelle, nous sommes bien incertains de que les responsables de la politique économique peuvent et vont faire en réaction lorsque les choses s’envenimeront.

La politique monétaire (en l’occurrence les baisses de taux d’intérêt par les banques centrales) constitue normalement la première ligne de défense contre une récession. Mais la Fed a une marge très limitée pour réduire ses taux, dans la mesure où ces derniers sont déjà faibles, et en Europe, où les taux sont négatifs, il n’y a pas de marge du tout.

La politique budgétaire (les hausses temporaires dans les dépenses publiques et les prestations sociales versées aux travailleurs vulnérables) est habituellement utilisée comme soutien à l’assouplissement monétaire. Mais est-ce qu’un président qui détient les travailleurs fédéraux en otage parce qu’il tient à un mur inutile sera capable d’adopter un plan de relance sérieux au moment crucial ? Et, en Europe, toute proposition pour une relance budgétaire fera probablement face à l’habituel "nein" allemand.

Au final, faire face à un quelconque type de récession mondiale nécessite un minimum de coopération internationale. Est-ce que cela sera possible au vu des personnes qui en ont actuellement la charge ?

A nouveau, je ne dis pas qu’une récession mondiale est nécessairement sur le point de survenir, mais les risques sont clairement en train de s’accroître : Les conditions pour que survienne une telle récession sont maintenant en place, bien plus sûrement qu’il y a quelques mois. »

Paul Krugman, « The sum of some global fears », 24 janvier 2019. Traduit par Martin Anota

vendredi 25 janvier 2019

L’économie chinoise va-t-elle se heurter à une Grande Muraille ?

« L’autre jour, j’ai exprimé mes inquiétudes à propos de l’économie chinoise. J’avais écrit qu’elle "émerge comme un point dangereux dans une économie mondiale qui n’a vraiment, vraiment pas besoin de cela en ce moment". Pour tout vous avouer, j’ai écrit cela il y a six ans. Et je n’étais pas le seul à tenir de tels propos. Beaucoup prédisent depuis longtemps une crise chinoise et celle-ci a persisté à ne pas éclater.

Mais l’économie chinoise semble à nouveau vaciller. Est-ce le moment où toutes les prophéties de gros problèmes dans la grande Chine se réalisent ? Honnêtement, je n’en sais rien. D’un côté, les problèmes de la Chine sont réels. De l’autre, le gouvernement chinois (retenu ni par une idéologie rigide, ni par quelque chose qui ressemble à un processus politique démocratique) a régulièrement montré sa capacité et sa volonté à faire ce qu’il faut pour stimuler son économie. Personne ne peut savoir si cette fois les choses se passeront différemment ou si Xi-qui-doit-être-obéi peut impulser une nouvelle reprise.

Mais peut-être que c’est un autre exemple de la loi de Dornbusch, qui tire son nom de mon ancien professeur Rudi Dornbusch : La crise prend plus de temps à venir que vous ne le pensez, et lorsqu’elle survient, elle survient plus vite que vous ne vous y attendiez. Donc il semble utile de résumer pourquoi beaucoup s’inquiètent à propos de la Chine, et pourquoi les difficultés chinoises sont un problème pour le reste du monde.

Le problème fondamental avec l’économie chinoise est qu’elle est très déséquilibrée : Elle a des niveaux d’investissement extrêmement élevés, sans que la consommation domestique soit suffisamment forte pour justifier un tel investissement. Vous pouvez être tenté de penser que ce n’est pas grave, que la Chine peut juste exporter son excès de production vers d’autres pays. Mais s’il y a eu une époque où la Chine avait de larges excédents, en l’occurrence du milieu des années deux mille jusqu’au début des années deux mille dix, cette époque est révolue.

GRAPHIQUE 1 Investissement et solde du compte courant de la Chine (en % du PIB)

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Il est vrai qu’un investissement très élevé peut être soutenu pendant une longue période de temps dans une économie en forte croissance (c’est ce qu’on appelle l’effet accélérateur). Et la Chine a en effet connu une croissance incroyable. Mais le potentiel pour la croissance future effrite, pour au moins deux raisons. La première est que la technologie chinoise converge sur celle des pays développés, si bien que la marge pour des améliorations rapides via l’emprunt décline. La seconde est que la politique de l’enfant unique adoptée par la Chine a produit une démographie qui ressemble beaucoup à celle de l’Europe ou du Japon. Le graphique suivant montre la population en âge de travail en Chine, qui a cessé d’augmenter.

GRAPHIQUE 2 Population chinoise de 15-64 ans (en milliards)

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Donc la Chine ne peut vraiment pas continuer à investir plus de 40 % de son PIB. Elle doit se tourner vers une plus forte consommation, ce qu’elle peut faire en transférant plus de profit des entreprises publiques vers la population, en renforçant sa protection sociale, et ainsi de suite. Mais elle persiste à ne pas le faire.

Au lieu, le gouvernement chinois a facilité le prêt aux entreprises, poussant les entreprises publiques à dépenser davantage, et ainsi de suite. Dans le fond, elle a continué de maintenir l’investissement à un niveau élevé malgré de faibles rendements. Pourtant ce processus a des limites et lorsqu’il butera sur la (grande) muraille, il est difficile d’imaginer comment la consommation pourrait augmenter suffisamment vite pour maintenir l’activité à son rythme. Cependant, si ce raisonnement semble juste, il ne faut pas oublier que c’est le même raisonnement que nous avions eu, moi et bien d’autres, en 2011. (…)

Quelles seraient les conséquences mondiales si la Chine se retrouvait en difficultés ? La chose importante à avoir en tête ici est que la Chine ne génère plus de larges excédents commerciaux avec le monde pris dans son ensemble (le déficit bilatéral étasunien est exceptionnel et décevant). Et, par conséquent, la Chine est devenue un marché majeur. Le graphique ci-dessous représente les importations de la Chine en pourcentage du PIB mondial ; elles sont assez fortes. De plus, en 2017, les importations de la Chine s’élevaient à 2.000 milliards de dollars, alors que celles des Etats-Unis s’élevaient à 2.900 milliards de dollars ; la Chine est presque autant une locomotive pour le monde que les Etats-Unis.

GRAPHIQUE 3 Importations chinoises (en % du PIB mondial)

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Cela signifie qu’un ralentissement marqué de l’activité chinoise nuirait beaucoup à l’économie mondiale, tout particulièrement aux exportateurs de produits de base, notamment les fermiers américains. En d’autres mots, il y a d’autres choses effrayantes mis à part Trump et le Brexit. »

Paul Krugman, « Will China’s economy hit a Great Wall? », 15 janvier 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 17 décembre 2018

A quel point la croissance chinoise est-elle faible ?

« Le ralentissement de l’économie chinoise au cours de la dernière décennie a alimenté les inquiétudes à propos de la soutenabilité du « miracle » économique chinois. Mais ce ralentissement apparaît-il inhabituel lorsqu’on compare la Chine avec d’autres pays ? Que peut-on attendre pour les prochaines années ?

Les économistes aiment regarder les pays émergents à travers le prisme du modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Les pays émergents sont supposés croître plus vite que les pays développés et ainsi rattraper ces derniers. Mais à mesure que le rattrapage s’accomplit, la croissance d’un pays émergent ralentit et se rapproche peu à peu de celle des pays développés. Que nous enseigne la comparaison de la Chine avec d’autres pays émergents qui ont réussi ? Il n’est pas facile de trouver un exemple historique parfait pour la Chine, mais la Corée du Sud s’en rapproche le plus. C’est une économie asiatique qui a réussi à accomplir sa convergence et c’est une économie assez grande (à la différence de Singapour ou de Hong Kong, deux autres économies asiatiques qui ont réussi leur convergence).

Nous commençons en nous focalisant sur la période allant de 1980 à 2018 et en utilisant le PIB par heure comme indicateur de productivité. Pour chaque année, nous comparons le niveau initial du PIB par heure avec la croissance du PIB par heure au cours des cinq années suivantes. Le niveau initial du PIB par tête est mesuré relativement à celui des Etats-Unis (comme exemple de pays proche de la frontière technologique).

GRAPHIQUE 1 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

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Au cours de cette période, le ralentissement de la Chine amène son taux de croissance à décliner et rejoindre celui que la Corée du Sud a eus à des niveaux similaires de développement. La dernière observation correspond à la période 2013-2018. Aujourd’hui (2018), la Chine est environ à 20 % du niveau américain et si elle suivait la trajectoire sud-coréenne elle devrait croître à des rythmes autour de 6 %, c’est-à-dire très proches des taux de croissance chinois courants. La Chine a atteint cette position après des décennies volatiles. Il y a peut-être eu sous-performance dans les années quatre-vingt et surperformance dans la décennie des années deux mille lorsque la croissance attint les deux chiffres.

Si nous ajoutons des décennies antérieures la comparaison devient plus bruyante dans la mesure où la Corée du Sud et la Chine avaient des taux de croissance plus volatils et globalement plus faibles.

GRAPHIQUE 2 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

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En résumé, on peut considérer le ralentissement de la croissance chinoise comme une évolution naturelle de l’économie à mesure qu’elle suit sa trajectoire de convergence, en particulier si nous utilisons les dernières décennies de la Corée du Sud comme repère. N’oublions pas que la Corée du Sud est l’un des pays qui a connu les meilleures performances parmi ceux dont le PIB par tête est inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis. Donc utiliser la Corée du Sud comme repère peut donner une indicateur optimiste pour la croissance chinoise à l’avenir. »

Antonio Fatás, « How low is low for Chinese GDP growth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 17 décembre 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 1 octobre 2018

L’avenir n’est plus ce qu’il était

« Lehman Brothers a fait faillite il y a deux ans et deux semaines ; mercredi prochain marque le dixième anniversaire de la promulgation du programme TARP, c’est-à-dire du renflouement. A l’occasion de cet anniversaire, il y a eu des milliers d’articles réfléchissant à la crise financière de 2008 et à ses effets. Beaucoup ont suggéré (avec raison) que les répercussions politiques continuent de façonner notre monde aujourd’hui. Mais très peu se sont focalisés sur les effets économiques à long terme.

(…) Même un rapide coup d’œil sur les données suggère que ces effets ont été énormes. Il est vrai que le chômage américain est désormais à un niveau inférieur à celui qu’il atteignait avant la crise ; même si on en a peu conscience, le chômage de la zone euro baisse, il n’est pas tout à fait revenu à son niveau d’avant-crise, mais il est bien inférieur à sa moyenne d’avant-crise. Mais dans ces deux, nous sommes revenus à une sorte de plein emploi à un niveau bien plus faible du PIB réel que les gens bien informés ne s’y attendaient avant que la crise éclate.

Bien sûr, je ne suis pas la première personne à faire cette remarque. Cela fait plusieurs années que Antonio Fatás et Larry Summers ne cessent de la marteler, tout comme Larry Ball. Mais il semble utile de rappeler à une plus grande audience que le futur n’est plus ce qu’il était, de spéculer un peu sur le comment et le pourquoi de cet assombrissement de l’avenir et de parler de ses implications pour la politique économique future.

1. De la Grande Récession à la Grande Insuffisance


Les économistes utilisent le terme de "production potentielle" pour désigner le montant maximal qu’une économie peut produire sans générer de tensions inflationnistes. Ce concept joue un rôle crucial pour la politique monétaire et un certain rôle pour la politique budgétaire également. Comme je vais l’expliquer en partie, les fondations théoriques de ce concept semblent aujourd’hui fragiles, à la lumière des événements que nous avons connus après la crise. Mais pour l’instant, notons juste que plusieurs institutions, notamment le CBO aux Etats-Unis et le FMI, ont régulièrement fourni des estimations de la production potentielle courante et des prévisions de la production potentielle future.

Pour être clair, il s’agit d’estimations tirées de modèles, pas des données observées. Certains pourraient penser que les modèles sont peut-être tous faux, que nous regardons une construction qui n’a rien à voir avec la réalité. Mais comme je l’ai dit, ces modèles sont importants pour la conduite de la politique économique. Donc, que trouvons-nous si nous comparons les prévisions de production potentielle réalisées avant la crise avec les estimations courantes ? Nous constatons une forte révision à la baisse des estimations des capacités économiques des deux côtés de l’Atlantique.

Le graphique 1 compare les prévisions du PIB réel potentiel américain sur dix ans que le CBO a réalisées en janvier 2008 avec celles qu’il propose aujourd’hui. La révision à la baisse de l’estimation est énorme : elle représente plus de 11 % en 2018. Pour le dire autrement, disons que l’économie américaine est bien en-deçà des anticipations d’avant-crise aujourd’hui qu’elle ne l’était au cœur de la Grande Récession, et ce même si nous avons connu une reprise depuis la crise.

GRAPHIQUE 1 Estimations du PIB potentiel des Etats-Unis

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source : CBO

Le graphique 2 montre des estimations comparables pour la zone euro, tirées d’Antonio Fatás. Nous voyons également une dégradation des anticipations de production potentielle, mais encore plus ample.

GRAPHIQUE 2 Estimations et prévisions du PIB et du PIB potentiel de la zone euro

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source : Antonio Fatás (2018)

Ce fort déclin du PIB par rapport à ce que nous nous attendions (…) est une grande histoire (appelons-la la "Grande Insuffisance") que l’on a tendance à négliger en nous focalisant sur les taux de croissance à court terme. Qu’est-ce qui pourrait l’expliquer ?

2. Trois récits


Un premier récit susceptible d’expliquer pourquoi la Grande Insuffisance a suivi la Grande Récession pourrait être le post hoc n’était pas propter hoc : le potentiel de l’économie est bien inférieur à ce que les gens il y a une décennie pensaient qu’il serait aujourd’hui, mais les causes de cette révision à la baisse de la croissance à long terme ont peut-être peu à voir avec la crise financière ; elles se sont juste produites à peu près au même moment. Les racines du ralentissement de la croissance s’expliquent peut-être par une déception technologique (il y a un nouvel iPhone, qui s’en soucie ?) ou un changement social désincitant une part croissante de la population à entrer dans la vie active (à cause des opioïdes ou des jeux vidéo, c’est au choix), c’est-à-dire des choses qui auraient lieu même s’il n’y avait pas eu de Grande Récession.

Cette histoire est en effet (même si ce n’est pas explicitement) le récit sous-jacent à la politique économique actuelle : la Fed et d’autres banques centrales, qui sont les vrais acteurs dans la politique macroéconomique dans les conditions actuelles, n’agissent pas comme si elles s’inquiétaient à l’idée qu’une future récession puisse déprimer l’économie, pas simplement à court terme, mais aussi de façon permanente. Les autorités budgétaires (…) prennent aussi la trajectoire future du potentiel économique comme donnée. (…)

Quelles sont les preuves empiriques qui vont à l’encontre de cette vue ? Les preuves les plus robustes, citées, d’une part, par Fatás et Summers et, d’autre part, par Ball, est que la taille de la Grande Insuffisance varie fortement d’un pays à l’autre et que les pays qui ont connu les plus fortes révisions à la baisse des estimations de leur potentiel économique sont précisément les pays qui ont connu les plus fortes contractions de l’activité lors de la crise économique. En effet, il y a une forte corrélation entre le déclin de la production lors de la crise et la chute du PIB potentiel à long terme.

Le graphique 3 montre le cas le plus extrême, celui de la Grèce, en comparant le PIB courant et le PIB potentiel tel qu’il est estimé par le FMI. Comme chacun le sait, la Grèce a connu une forte contraction de son activité que l’on peut qualifier de dépression. Selon le FMI, cependant, environ la moitié de cette contraction résulte d’un déclin des capacités productives, plutôt que d’une moindre utilisation de celles-ci.

GRAPHIQUE 3 PIB observé et estimations du PIB potentiel de la Grèce (en indices, avec comme base 100 le PIB de 2007)

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source : FMI

Et même cela sous-estime la variation des prévisions, parce que ce n’est pas seulement l’avenir qui a changé, mais également le passé. Dans le graphique 3, il est suggéré que la Grèce a eu une économie en forte surchauffe, opérant au-dessus des niveaux soutenables, en 2007 et en 2008. Mais peu de gens ne le pensaient à l’époque. En fait, les propres estimations du FMI au début de l’année 2008 étaient qu’en 2007 la Grèce opérait seulement 2,5 % au-dessus de son potentiel, alors qu’il pense aujourd’hui qu’elle opérait cette année-là 10,7 % au-dessus de son potentiel.

Que se passe-t-il ? La méthode du FMI pour calculer le PIB potentiel interprète fondamentalement toute contraction soutenue de l’activité comme un déclin de la production potentielle (…) et cette interprétation du déclin amène à revoir les prévisions du potentiel futur et à réinterpréter le passé : s’il conclut que la production potentielle en 2010 était vraiment faible, le FMI révise aussi à la baisse ses estimations du potentiel au cours des années précédent l’année 2010. Ce qui m’amène à une deuxième explication possible de la Grande Insuffisance : peut-être qu’elle n’existe seulement que dans l’esprit et les modèles des responsables de la politique économique (ou de leurs experts techniques) et qu’elle n’est pas réelle. Autrement dit, la croyance que notre potentiel économique ait chuté bien en-deçà des anticipations passées ne correspond pas à une affection touchant notre économie, mais reflète plutôt l’hypochondrie des décideurs de la politique économique.

Après tout, comment cette production potentielle est-elle calculée ? Les détails sont complexes, mais fondamentalement de tels calculs dépendent de l’une des théories suivantes : l’idée que les récessions et expansions sont toujours de courte durée et/ou l’idée que l’inflation est un processus "accélérationniste".

Supposons, tout d’abord, que vous commenciez avec l’hypothèse que les écarts du PIB par rapport au PIB potentiel tendent à s’éliminer en quelques années, l’économie connaissant une expansion après les récessions ou connaissant une stagnation ou une contraction après les booms. Dans ce cas, vous croyez que la différence moyenne entre le PIB et le PIB potentiel est approximativement nulle à long terme, ce qui signifie que vous pouvez avoir une estimation du PIB potentiel en observant le seul PIB et en appliquant une certaine méthode statistique vous permettant de lisser les fluctuations.

Supposons maintenant que vous croyez (comme beaucoup d’économistes orthodoxes il n’y a pas si longtemps) en une certaine version de l’hypothèse du "taux naturel" de Milton Friedman. Selon cette dernière, une économie produisant au-delà de son potentiel va connaître non seulement de l’inflation, mais une inflation croissante, tandis qu’une économie durablement sous son potentiel connaître de la désinflation, le taux d’inflation chutant continûment, puis une déflation de plus en plus rapide. Si cette hypothèse est correcte, vous pouvez en déduire que nous pouvons nous situer par rapport au potentiel en observant comment se comporte l’inflation : si elle est stable, l’économie produit aux environs de son potentiel.

A la lumière des événements postérieurs à 2008, il est clair que ces deux théories sont fausses. Lorsque les taux d’intérêt arrivent à zéro, il est loin d’être clair pourquoi et comment l’économie va renouer avec la reprise, puisque l’outil habituellement utilisé pour sortir l’économie d’une récession (la banque centrale réduit ses taux directeurs, stimulant par là la demande globale) n’est plus disponible. De plus, grâce en partie à la réticence des travailleurs à voir leurs salaires baisser, même lorsque le chômage est élevé, même les économies les plus déprimées semblent connaître au pire une faible inflation, non une déflation croissante.

Etant donné ces réalités, considérons la façon par laquelle les estimations de la production potentielle vont réagir si une économie souffre d’un fort déclin de la demande globale qui persiste pendant plusieurs années. Parce que l’économie reste déprimée pendant un long moment, les méthodes statistiques qui ne prennent pas en compte cette possibilité vont interpréter à tort une contraction soutenue comme une chute du PIB potentiel. Parce que l’inflation, même si elle décline au début d’une récession, reste stable après, les modèles qui cherchent à déduire le niveau de la production potentielle des variations de l’inflation vont aussi en conclure à tort que l’économie opère près de son potentiel.

Donc, est-ce que la Grande Insuffisance n’existe que dans l’esprit des décideurs de la politique économique ou les capacités ne sont-elles pas plutôt très loin d’être pleinement utilisées ? C’est une possibilité qu’il est utile de considérer. Et je pense que lorsque cela touche à la Grèce en particulier, le fort déclin de la production potentielle estimée est exagéré. Je ne crois pas simplement qu’après une baisse de 25 % du PIB réel (…) et avec un taux de chômage de 25 % la Grèce opère seulement 2 % en-deçà de son potentiel (l’estimation du FMI).

Mais c’est moins clair concernant les Etats-Unis ou la zone euro dans son ensemble. La version simple de l’hypothèse de l’hypochondrie serait que les autorités interprètent mal le chômage élevé en considérant qu’il s’agit d’un problème structurel et non un problème du côté de la demande globale. Mais à ce point, ni les Etats-Unis, ni la zone euro n’ont un chômage élevé au regard des normes historiques. Tout le monde connaît l’histoire des Etats-Unis : le graphique 4 montre le taux de chômage de la zone euro qui est certes plus élevé par rapport au taux de chômage américain, mais qui est toutefois faible par rapport à ses valeurs passées.

GRAPHIQUE 4 Taux de chômage de la zone euro (en %)

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source : FRED

Il est vrai que beaucoup affirment que le taux de chômage est désormais un bien mauvais indicateur pour juger du mou sur le marché du travail, que ce dernier n’est pas amélioré autant que ne le suggèrent les mesures standards. Mais comme le graphique 5 le montre, même des indicateurs plus larges comme le taux d’activité des adultes de 25 à 54 ans se sont améliorés et ils suivaient une tendance baissière avant même qu’éclate la crise. Donc même l’histoire du "chômage dissimulé" n’explique pas l’importance de la Grande Insuffisance : elle ne suffit pas pour rendre compatible ce que vous voyons avec l’idée qu’il y a une forte insuffisance du côté de la demande globale.

GRAPHIQUE 5 Taux d'activité des 25-54 ans aux Etats-Unis (en %)

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source : FRED

Ce qui nous amène au troisième récit, celui selon lequel la Grande Récession elle-même a endommagé la production potentielle, notamment en réduisant la productivité.

L’idée que les récessions sont susceptibles de provoquer des effets d’"hystérèse", en réduisant de façon permanente ou quasi-permanente les capacités de l’économie, est avancée au moins depuis le fameux article qu’Olivier Blanchard et Larry Summers ont publié en 1986. Blanchard et Summers se focalisaient sur le chômage : ils pensaient que les récessions en Europe avaient augmenté de façon permanente le niveau du taux de chômage qui est compatible avec une inflation stable (le NAIRU). Mais vous pouvez trouver bien d’autres raisons amenant à penser qu’une forte récession est susceptible de dégrader les perspectives de long terme, par exemple en déprimant l’investissement des entreprises, notamment les dépenses en recherche-développement.

Si cela semble un peu vague, c’est parce que ça l’est. Fatás, Summers et d’autres affirment qu’il y a eu de profonds effets d’hystérèse et mon instinct m’amène à être d’accord avec eux ; mais je ne connais pas de travaux qui précisent les canaux via lesquels cela s’est produit. Nous avons réellement besoin d’économistes pour réaliser ce travail, parce que si l’hystérèse est réelle, si la Grande Récession a provoqué la Grande Insuffisance, cela a de profondes implications pour l’avenir.

3. Pourquoi la Grande Insuffisance importe


Personne ne veut que se répète la Grande Récession, ce qui est justifie de poursuivre des politiques qui réduisent la probabilité que survienne une nouvelle crise financière et qui accroissent notre capacité à gérer une crise si l’économie en subit une. Donc, il faut resserrer la réglementation financière, étendre la capacité à sauver les institutions financières en difficultés (à les sauver sans renflouer les actionnaires et les dirigeants), et ainsi de suite. Certains d’entre nous ont aussi appelé à un relèvement de la cible d’inflation que suivent les banques centrales, ce qui laisserait davantage de marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt réels lorsque la prochaine récession éclatera.

Si la Grande Récession a réellement provoqué la Grande Insuffisance, l’urgence de telles mesures est bien plus grande. En utilisant les mesures conventionnelles, la Grande Récession et la faible reprise qui a persisté pendant plusieurs années après ont coûté à l’économie américaine l’équivalent de 15 % de son PIB. Si le déclin des perspectives économiques à long terme a aussi été provoqué par la récession, ce coût augmente pour atteindre un montant plus important, peut-être 70 % du PIB et peut-être davantage plus tard.

Au-delà de cela, comme Fatás et d’autres l’ont affirmé, un lien entre la faiblesse économique à court terme et les perspectives à long terme fait une grosse différence lorsqu’il s’agit d’évaluer les politiques en réponse à la crise. Si la politique monétaire n’a plus de munitions, il devient plus impérieux d’utiliser la relance budgétaire. Et les arguments contre les plans d’austérité que plusieurs pays ont adopté lorsque les taux d’intérêts étaient proches de zéro et que le chômage était très élevé deviennent encore moins attaquables.

En fait, comme Fatás le dit, une mentalité austéritaire risque de créer un "cercle vicieux", dans lequel la contraction budgétaire dégrade les perspectives économiques, aggravant la situation des finances publiques, menant à une nouvelle consolidation budgétaire. La Grèce a fortement réduit ses dépenses, avec un coût social énorme, mais elle n’a été récompensée (du moins selon les estimations officielles) que par un fort déclin de ses perspectives futures, si bien que ses perspectives en matière de dette ne semblent pas vraiment meilleures qu’avant l’austérité.

Donc la Grande Insuffisance (l’ombre qui plane à long terme sur l’économie et qui semble apparemment projetée par la Grande Récession) est une question importante. Elle mérite plus d’attention : nous ne devrions pas nous focaliser seulement sur les quelques mois d’effondrement du crédit qui ont suivi la chute de Lehman. »

Paul Krugman, « The economic future isn’t what it used to be », 30 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 22 septembre 2018

La Grande Modération est-elle de retour ?

« La "Grande Modération" est un terme qui a été utilisé pour désigner la réduction de la volatilité du cycle d’affaires que l’on a pu observer dans plusieurs pays développés. Elle a débuté au milieu des années quatre-vingt et elle coïncida avec la période de temps où l’inflation est revenue à un faible niveau (elle est restée faible et stable depuis lors).

Il y a un débat à propos des causes de la Grande Modération. Certains estiment que les banques centrales ont joué un rôle crucial derrière ce phénomène, tandis que d’autres pensent que c’est avant tout dû à la chance. Certains considèrent que la crise qui a éclaté à la fin de l’année 2007 a mis un terme à ce phénomène et qu’elle a validé les théories qui expliquaient principalement celui-ci par la chance. La récession sévère et prolongée qui a débuté en 2007 a remis en question l’idée que les cycles d’affaires soient devenus moins volatiles.

Mais en regardant la volatilité à partir de notre point de vue, c’est-à-dire l’année 2018, il apparaît que la "Grande Modération" pourrait être encore d’actualité, du moins pour l’économie américaine. J’ai calculé ci-dessous la volatilité sur cinq ans de la croissance du PIB américain (en utilisant des données trimestrielles, les taux de croissance calculés relativement à l’année précédente).

GRAPHIQUE 1 Ecart-type sur cinq ans de la croissance du PIB réel des Etats-Unis

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Les données parlent d’elles-mêmes. Il y a une réduction marquée de la volatilité au milieu des années quatre-vingt qui a persisté jusqu’à 2007. Ensuite, il y a une hausse manifeste de la volatilité, en raison de la Grande Récession. Mais au cours des dernières années, la volatilité a diminué pour atteindre ses plus faibles niveaux. C’est la conséquence d’une croissance du PIB très stable et du fait que l’économie américaine connaisse la deuxième plus longue expansion de son histoire. (Il faudrait qu'elle dure encore au moins pendant 10 mois pour qu’elle devienne la plus longue.)

Ce qui est intéressant, c’est qu’en regardant l’ensemble de la période allant de 1985 jusqu’à aujourd’hui, on constate que le PIB est resté moins volatile qu’au cours des décennies précédentes, et ce malgré l’accroissement de la volatilité suite à la crise financière mondiale. La Grande Modération semble bien vivante dans les données américaines.

GRAPHIQUE 2 Ecart-type sur cinq ans de la croissance du PIB réel de la France

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Et voici la même analyse mais en utilisant cette fois-ci les données françaises. Il y a un schéma similaire, même si les données commencent plus tard, lorsque la volatilité était faible, si bien que ce sont les années soixante-dix qui semblent être exceptionnelles, cette décennie ayant été marquée par une plus forte volatilité qu’à toute autre période. Et l’accroissement de la volatilité après 2007 est plus forte, en partie parce que la zone euro a basculé dans une seconde récession autour de 2012. »

Antonio Fatás, « Is the Great Moderation back », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 septembre 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin…

« Et si la Grande Modération ne s’était jamais achevée ? »

« Minsky avait raison : la faible volatilité alimente l’instabilité financière »

jeudi 13 septembre 2018

Pourquoi les Etats-Unis ont tardé à sortir de la Grande Récession

« Cela fait dix ans que la faillite de Lehman Brothers a conduit le système financier mondial dans une chute libre. Pourquoi cette date est-elle singulière ? Il n’y a pas de raison particulière. Mais de tels anniversaires ont la vertu de donner aux gens une raison de se tourner vers le passé et peut-être même d’en tirer des leçons.

A quoi ressemble la réponse à la crise dix ans après ? Eh bien, nous pouvons dire qu’elle aurait pu être pire. Mais elle aurait pu et aurait dû être meilleure. Et la question est de savoir si nous le comprenons. (…) Certains d’entre nous ont saisi l’inadéquation de la réponse à la crise (…). Ceux qui se sont opposés à ce que l’on fasse ce qu’il y avait à faire (à quelques exceptions près) n’ont pas reconnu leurs erreurs, ni les conséquences de celles-ci.

Commençons avec ce qui était adéquat. Face à un effondrement financier imminent, les responsables de la politique économique ont fait ce qui était nécessaire pour limiter les dommages. Leurs actions inclurent des renflouements de banques, qui auraient dû être plus justes (trop de banquiers ont été renfloués avec leurs banques), mais au moins ces actions ont été efficaces. Il y a eu aussi des provisions de crédit d’urgence, notamment des choses peu connues mais cruciales comme le maintien de lignes de crédit en dollars aux autres banques centrales.

En conséquence, la phase aiguë de la crise financière (la phase du "ô mon dieu, nous allons tous mourir !") a été relativement brève. Elle a été effrayante et elle a généré beaucoup de dommages : les Etats-Unis ont perdu 6,5 millions d’emplois dans l’année qui ont suivi la faillite de Lehman Brothers. Mais comme vous pouvez le voir sur le graphique 1, les indicateurs de stress financier refluèrent rapidement en 2009 et étaient plus ou moins revenus à la normale à l’été.

GRAPHIQUE 1 Taux de chômage et indicateur de stress financier aux Etats-Unis

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La reprise financière rapide n'a toutefois pas été suivie par une reprise rapide de l’économie dans son ensemble. Comme le montre le même graphique, le chômage est resté élevé pendant plusieurs années ; nous ne sommes pas retournés à quelque chose qui ressemble même vaguement au plein emploi avant la fin du second mandat d’Obama (on laisse de côté la question de savoir si nous y sommes ou non aujourd’hui).

Pourquoi la stabilité financière n’a-t-elle pas amené un rapide rebond de l’activité ? Parce que la perturbation financière n’était pas au cœur du ralentissement. Le plus gros facteur était l’effondrement de la bulle immobilière ; la crise bancaire n’en était qu’un symptôme. Comme le graphique 2 le montre, l’effondrement immobilier a directement mené à une chute dramatique de l’investissement résidentiel, suffisamment important pour entraîner une sévère récession et pour que la reprise soit à la fois lente et incomplète.

GRAPHIQUE 2 Part de l'investissement résidentiel dans le PIB américain (en %)

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Le plongeon des prix de l’immobilier a aussi détruit beaucoup de patrimoine immobilier, déprimant par là les dépenses des consommateurs.

Donc qu’aurions-nous dû faire pour avoir une reprise plus rapide ? Les dépenses privées étaient déprimées ; la politique monétaire était inefficace parce que les taux d’intérêt butaient sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Donc nous avions besoin d’une expansion budgétaire, d’une certaine combinaison de hausse des dépenses publiques et de baisse des impôts. Et nous avons effectivement eu l’American Recovery and Reinvestment Act, la relance d’Obama. Mais elle a été d’un montant trop faible et, surtout, ses mesures ont été retirées trop vite (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3 Impact de l'ARRA sur les finances publiques (en milliards de dollars)

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Vous pourriez penser que personne ne pouvait prédire un tel ralentissement soutenu. Vous pouvez le penser, mais vous auriez tort. Beaucoup ont prédit une reprise lente, y compris moi-même, parce que c'était un genre différent de récession par rapport à celles qui avaient eu lieu lors des années soixante-dix et quatre-vingt, une récession entraînée par un excès du secteur privé, non par l’inflation.

Pourquoi alors n’avons-nous pas eu la politique budgétaire que nous aurions dû avoir ? Je dirais qu’il y a plusieurs vilains dans l’histoire. Premièrement, nous pouvons nous demander si l’administration Obama aurait pu obtenir davantage ; il y a un débat autour de cette question et nous ne trancherons certainement jamais. Ce qui est clair, par contre, c’est que certains personnages clés autour d’Obama se sont activement opposés à fournir à l’économie le soutien dont elle avait besoin. C’est le cas de Tim Geithner, lorsque Christina Romer a plaidé pour un plan de relance plus massif.

Deuxièmement, les gens très sérieux ont très rapidement cessé de s’inquiéter à propos des chômeurs (…) pour devenir hystériques à propos des déficits. En 2011, le chômage était toujours bien supérieur à 9 %, mais tous les politiciens de Washington ne voulaient parler que de la menace de la dette publique.

Finalement, les républicains ont bloqué les tentatives visant à sauver l’économie et essayé d’étrangler les dépenses du gouvernement dès qu’ils en avaient l’occasion. Ils prétendaient que c’était parce qu’ils s’inquiétaient de l’état des finances publiques, mais il était évident pour toute personne qui y prêtait suffisamment attention (…) qu’il n'y avait derrière que de la mauvaise foi. Comme nous l’avons vu ces derniers temps, ils ne s’inquiètent pas à propos du déficit budgétaire aussi longtemps qu’ils sont à la Maison Blanche et que ce déficit a pour contrepartie une baisse d’impôts pour les riches.

En conclusion, il apparaît que la politique est utilisée rapidement pour sauver les banques, mais que ce n’est pas le cas lorsqu’il s’agit de lutter contre le chômage de masse. C’est une histoire à la fois triste et écœurante. Et nous avons toutes les raisons de croire que si nous avions à nouveau une crise, les autorités réagiraient de la même façon. »

Paul Krugman, « Botching the Great Recession », 12 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 juin 2018

Démographie et croissance à long terme

« Les économistes se sont penchés sur les relations entre démographie et croissance à long terme, dans le contexte de l’hypothèse de la stagnation séculaire. Nous passons en revue les récentes contributions sur ce sujet.

Cooley et Henrikson affirment que les facteurs démographiques ne peuvent pas expliquer entièrement le ralentissement à long terme de la croissance, mais qu’ils y contribuent certainement. Le changement démographique est persistant et prévisible. Dans la plupart des pays développés, l’âge moyen va s’accroître et l’espérance de vie va sûrement s’allonger. Cela peut avoir d’importantes conséquences pour la croissance économique à long terme. Les politiques économiques qui cherchent à atténuer les effets du vieillissement sur la croissance à long terme vont avoir à inciter davantage les ménages à offrir davantage de capital et de travail au cours de leur cycle de vie, en particulier leur offre de travail en fin de vie active.

Dans un entretien en podcast, Hal Varian dit que si la technologie ne peut pas stimuler davantage la productivité, alors nous avons un réel problème. Dans trente ans, la main-d’œuvre mondiale ne ressemblera plus à celle d’aujourd’hui, comme la population en âge de travail dans plusieurs pays, en particulier dans les pays développés, commence à décliner. Alors que certains travailleurs craignent aujourd’hui de perdre leur emploi à cause de la technologie, les économistes se demandent si cette dernière va suffisamment stimuler la productivité pour compenser les effets du vieillissement sur celle-ci ; c’est ce qu’on appelle le "paradoxe de la productivité". Varian pense qu’il y a trois forces à l’œuvre. L’une d’entre elles est le manque d’investissement au sortir de la Grande Récession, comme les entreprises ont été lentes à retrouver leurs niveaux d’investissement d’avant-crise. La deuxième force a été la diffusion de la technologie, l’écart croissant entre certaines des entreprises les plus avancées et les entreprises les moins avancées. Et troisièmement, les indicateurs existants ont du mal à saisir la nouvelle économie. Varian croit que la démographie est importante, en particulier maintenant que les générations du baby boom, qui constituaient l’essentiel de la main-d’œuvre des années soixante-dix aux années quatre-vingt-dix, partent à la retraite, mais vont continuer à consommer.

Ferrero, Gross et Neri pensent que la démographie importe pour la stagnation séculaire et les faibles taux d’intérêt. Ils développent un modèle dynamique de panel pour les pays de la zone euro et réalisent une analyse contrefactuelle du passé en imaginant ce qui se serait passé si les ratios de dépendance avaient été plus favorables entre 2006 et 2015 qu’ils ne l’ont été. De plus, ils présentent aussi une évaluation contrefactuelle des performances futures, en supposant que les ratios de dépendance varient en lien avec les projections assez adverses de la Commission européenne, avec des hypothèses plus favorables pour la période 2016-2025. Dans les deux cas, les projections contrefactuelles suggèrent un rôle économiquement et statistiquement pertinent pour la démographie. Les taux d’intérêt auraient été plus élevés et la croissance économique plus forte sous des hypothèses favorables. En ce qui concerne l’évaluation des performances futures, les taux d’intérêt resteraient à des niveaux relativement faibles sous l’hypothèse que la démographie évolue comme le prévoit la Commission européenne et ne s’accroîtrait visiblement que sous des hypothèses optimistes pour les ratios de dépendance.

L’étude antérieure de Gottfries et Teulings a avancé que la démographie a joué un rôle important dans la réduction des taux d’intérêt. La hausse de l’espérance de vie, qui n’a pas été compensée par une hausse de l’âge de départ à la retraite, a entraîné un accroissement du stock d’épargne. Celui-ci va se traduire par des hausses de prix pour les actifs dont l’offre est fixe (comme l’immobilier) plutôt que par un supplément de capital. Les remèdes potentiels pour absorber l’épargne supplémentaire sont le recul de l’âge de départ à la retraite et une extension des systèmes par répartition. De même, Aksoy, Basso, Grasl et Smith estiment que le vieillissement démographique prévu pour les prochaines décennies devrait grandement contribuer à réduire la croissance de la production et des taux d’intérêt réels dans les pays de l’OCDE.

Mais ce n’est pas une conclusion qui fait consensus. Une étude antérieure de Favero et Galasso affirme que les tendances démographiques en Europe ne soutiennent pas empiriquement l’hypothèse de stagnation séculaire. Leurs données suggèrent que la structure en âge de la population génère moins de croissance à long terme, mais des taux réels positifs. Les politiques pour la croissance deviennent très importantes. Ils évaluent la pertinence de la structure démographique pour le choix entre ajustements macroéconomiques et réformes structurelles et ils montrent que les personnes d’âge intermédiaire et les personnes âgées ont une vision plus négative des réformes, de la compétitivité et de la mondialisation que les jeunes. Leurs résultats suggèrent que les vieux pays (ceux dont les personnes âgées représentent une part importante de la population) doivent davantage se tourner vers les ajustements macroéconomiques, tandis que les jeunes nations soutiennent davantage les réformes structurelles.

Cervellati, Sunde et Zimmermann adoptent une perspective mondiale, de long terme sur les récents débats à propos de la stagnation séculaire, qui se sont jusqu’à présent focalisés sur le court terme. L’analyse est motivée par l’observation des interactions entre dynamique économique et transition démographique qui sont survenues ces 150 dernières années dans le monde développé. Dans la mesure où les taux de croissance élevés par le passé ont en partie résulté de changements singuliers qui se sont produits durant la transition économique et démographique, la croissance est susceptible de s’affaiblir une fois que la transition sera achevée. Parallèlement, une transition similaire est sur la voie dans la plupart des pays en développement, avec de profondes conséquences pour les perspectives de développement dans ces pays, mais aussi pour le développement comparatif mondial. Les preuves empiriques qui sont mises en avant suggèrent que les dynamiques démographiques de long terme ont potentiellement d’importantes implications pour les perspectives d’accumulation du capital humain et physique, l’évolution de la productivité et la question de la stagnation séculaire.

Adair Turner affirme que la tendance baissière du taux de fertilité américain que l’on observe actuellement serait embêtante si une forte croissance et la confiance économique nécessitaient une main-d’œuvre plus importante, mais les études parviennent difficilement à trouver une corrélation entre fécondité et résultats économiques et les Etats-Unis n’ont pas à s’inquiéter. Comme les gens vivent plus longtemps et, en l’occurrence, plus longtemps avec une bonne santé, les âges de départ à la retraite peuvent et doivent être repoussés. Et avec la perspective d’une ample automatisation, qui menace d’entraîner une croissance à faible salaire et d’alimenter les inégalités, une expansion de la population active n’est ni nécessaire, ni bénéfique, et une légère contraction de l’offre de travailleurs peut créer des incitations à améliorer la production et soutenir la croissance du salaire réel. »

Silvia Merler, « Demographics and long run growth », in Bruegel (blog), 18 juin 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 28 mai 2018

Le nouveau rôle de la Chine dans l’économie mondiale

« Le rôle changeant de la Chine dans l’économie chinoise a récemment été mis en lumière par l’occurrence de son premier déficit de compte courant en 17 ans. Nous passons en revue les analyses qu’offrent les économistes de son nouveau rôle et des défis qui lui sont associés.

(…) Timothy Taylor présente l’évolution trimestrielle du compte courant depuis les années quatre-vingt-dix. Le compte courant est la somme des exportations nettes des biens et services, des revenus du capital versés par le reste du monde moins ceux versés au reste du monde, et les paiements de transfert nets tels que l’aide étrangère. La Chine avait un déficit de compte courant de 282 milliards de dollars au premier trimestre de l’année 2018, le premier depuis 17 ans. Ce déficit est apparu au terme d’une baisse du solde courant sur trois ans et résulte de la réorientation de l’économie chinoise, qui nécessite notamment davantage d’importations de services. Il explique que cela affaiblit les arguments utilisés par l’actuelle guerre commerciale, bien qu’il note que le compte courant annuel puisse bien être positive en 2018 malgré les fluctuations saisonnières des exportations chinoises.

(…) Brad Setser offre une analyse plus détaillée et sceptique des données. Il affirme que le solde du compte courant chinois n’est pas mesuré avec précision et que, si l’on prédit un compte courant déficitaire pour l’année 2018, c’est en raison des prix élevés du pétrole, une matière première que la Chine importe en grandes quantités, et des fragiles changements méthodologiques dans la mesure des activités de tourisme. En outre, la tendance baissière du compte courant est en partie due à la relance budgétaire mise en œuvre par le gouvernement chinois depuis 2015. Dès que cette relance budgétaire cessera, le déficit du compte courant pourrait rapidement s’inverser. Finalement, Setser explique que l’excédent de la Chine pour les échanges de produits manufacturés reste l’un des plus élevés dans le monde et qu’il ne peut donc expliquer le récent déficit du compte courant.

Nicholas Hardy, du PIIE, a cherché à éclaircir les choses début avril en déconstruisant la récente performance de la Chine en termes de croissance. L’excédent commercial a en effet chuté d’environ un cinquième par rapport au premier trimestre 2017, mais cela s’explique par une plus forte demande d’importations, non par une chute des exportations. Plus fondamentalement, la forte croissance du PIB (6,8 % en 2018, selon les prévisions basées sur la performance au premier trimestre) est tirée par la consommation, qui devrait encore avoir de plus en plus d’importance si le revenu disponible des ménages continue d’augmenter plus rapidement que le PIB. En combinaison avec le fait que l’essentiel de la croissance du PIB est venu des services plutôt que de l’industrie, cela suggère que le déficit du compote courant est symptomatique des circonstances domestiques positives pour le nouveau rôle de la Chine et non un signe de faiblesse. (...)

Alors que Kent Harrington critique les "pratiques économiques prédatrices" de la Chine et que Martin Feldstein les qualifie de "déloyales", le professeur de Harvard Dani Rodrik les défend. Comme le système économique mondial a été façonné par les lobbies américains, la Chine a toutes les raisons de diverger des règles de l’OMC dans son propre intérêt. Cette politique peu orthodoxe, affirme-t-il, a davantage aidé que freiné la spectaculaire croissance de la Chine, poussé des millions de personnes hors de la pauvreté. Comme la Chine aujourd’hui, les Etats-Unis au dix-neuvième siècle avaient rattrapé la Grande-Bretagne en enfreignant sa propriété intellectuelle et en bafouant l’ordre mondial imposé par la puissance hégémonique. En faisant la balance entre le respect des règles mondiales et son développement, la Chine s’est taillé un nouveau rôle de la même façon que les Etats-Unis l’avaient fait par le passé.

Barry Eichengreen a adopté une vision plus large sur les implications du nouveau rôle de la Chine. Le renminbi a été de plus en plus utilisé au niveau international suite aux politiques de promotion menées par le gouvernement, défiant directement le dollar américain. La Chine est aussi la meneuse lorsque l’on observe les volumes échangés mondialement et les investissements financiers vers l’Asie du Sud et l’Afrique. Cela a permis à la nation chinoise d’acquérir une force militaire et d’autres actifs stratégiques à l’étranger et d’affirmer davantage son soft power. Surtout, ces succès économiques et politiques répétés ont amené les dirigeants à travers le monde à s’inspirer du pouvoir centralisé et des pratiques autoritaires de la Chine. Cependant, Barry Eichengreen doute de la soutenabilité des modèles autoritaires d’actions publiques, comme le manque de mécanismes de correction de cap les expose de façon inhérente aux crises. (...)

La Chine est devenue économiquement plus puissante et il y a des éléments qui suggèrent qu’elle a commencé à exercer ce pouvoir plus fermement à l’étranger. Certains aspects inquiètent les observateurs à travers le monde. Paul Krugman affirme que le gouvernement chinois a négocié un accord qu’il considère être comme un "pot de vin" pour assurer l’accès au marché américain à l’une des principales entreprises chinoises du secteur technologique. Le mois précédent, Bloomberg (..) a résumé deux stratégies chinoises qui sont plus problématiques pour les économies occidentales : la pression de la Chine visant à affirmer sa supériorité dans les technologies militaires et son mépris systématique des règles mondiales, qui sont les principales sources de plaintes parmi les entreprises américaines. De même, Michael Schuman, de Bloomberg, s’est montré pessimiste et a affirmé que même lorsqu’il semble opter pour la concession en ouvrant ses marchés, le gouvernement chinois s’est toujours assuré à ce que ses acteurs domestiques bénéficient davantage de la nouvelle situation. »

Nicolas Moës, « China’s new role in the global economy », in Bruegel (blog), 28 mai 2018. Traduit par Martin Anota

vendredi 11 mai 2018

Quand la croissance soutenue s’est-elle amorcée ?

« (…) Jane Humphries et Jacob Weisdorf ont publié "Unreal wages? Real income and economic growth in England, 1260-1850", dont vous pouvez trouver une version en libre accès ici. Comme ils le soulignent, il y a une grande disparité dans les sources de données que nous utilisons pour réfléchir au calendrier et à l’évolution de la croissance économique soutenue. Le problème fondamental apparaît notamment dans leur graphique, reproduit ci-dessous.

GRAPHIQUE 1 PIB par tête et estimation du revenu annuel réel des travailleurs journaliers (en indices)

Humphries_Weisdorf__PIB_par_tete_revenu_annuel_reel_des_travailleurs_journaliers.png

PIB par tête et salaires


En utilisant des données agrégées, Broadberry, Campbell, Klein, Overton et van Leeuwen ont présenté dans leur "British Economic Growth, 1270-1870" une série de PIB par tête, représentée par des cercles ouverts sur le graphique. Ce dernier montre un décollage de la croissance autour de 1650. Cependant, les données standards utilisées pour établir la trajectoire des niveaux de vie ont été les données sur les salaires et leur source a été un article de Clark de 2007. Comme vous pouvez le voir, les données sur les salaires n’indiquent pas de décollage au dix-septième siècle ; et même en 1850, les salaires ne semblaient pas connaître de croissance soutenue.

Ces deux séries de données racontent des histoires bien différentes à propos de l’origine de la croissance économique. Et c’est comme si l’une des deux devait être inexacte. Ce que suggèrent Humphries et Weisdorf, pour résumer, c’est que les données sur les salaires sont incorrectes. Le problème sous-jacent est que l’essentiel des discussions à propos des niveaux de vie des travailleurs au cours de cette période se base sur des observations de salaires journaliers tirées de diverses sources, qui sont ensuite multipliées par une certaine estimation du nombre de jours travaillés dans une année (typiquement 250) pour obtenir le revenu annuel. Mais c’est bien sûr problématique à plusieurs niveaux. Combien de jours travaillait-on vraiment ? Ce chiffre ne variait-il pas considérablement au cours du temps ? Même si les salaires journaliers enregistrés dans les données sont corrects, devons-nous croire que tout travailleur pouvait gagner ce salaire autant de jour qu’il le voulait au cours d’une année ?

Ce qu’ont fait Humphries et Weisdorf, c’est creuser dans les données passées et chercher des informations sur les contrats du travail annuels. Plusieurs travailleurs agricoles avaient des contrats annuels ou permanents et les propriétaires de ferme utilisaient en plus de cette main-d’œuvre des travailleurs journaliers si nécessaire. Mais les contrats annuels existaient également en-dehors du secteur agricole. Ces contrats annuels offrent, en théorie, une meilleure façon de mesurer les niveaux de vie des travailleurs. Cependant, le problème est que ces contrats incluent, outre les paiements monétaires, des rémunérations en nature, en termes d’hébergement ou d’alimentation. Le gros problème auquel Humphries et Weisdorf se sont attaqué, c’est chercher à donner une valeur à ces rémunérations en nature.

(…) Regardons ce que leurs chiffres nous disent. La gifle de leur article, c'est vraiment le graphique suivant. La ligne sombre représente la série de salaires développée par Humphries et Weisdorf et les deux autres lignes sont identiques à celles du premier graphique. Vous pouvez voir que les salaires annuels suivent très bien les données du PIB par tête. Et comme Humphries et Weisdorf le soulignent, il y a deux choses significatives que l’on peut tirer de ça.

GRAPHIQUE 2 PIB par tête et estimation du revenu annuel réel des travailleurs (en indices)

Humphries_Weisdorf__PIB_par_tete_et_estimation_du_revenu_annuel_reel_des_travailleurs.png

Revenus annuels, PIB par tête et salaires


Premièrement, la réaction des salaires à la Peste noire (autour de 1350-1450) est bien moindre en termes de salaires annuels relativement aux salaires quotidiens. Nous (…) avons utilisé les données sur les salaires quotidiens pour illustrer la réaction malthusienne des niveaux de vie aux chocs démographiques. Comme la Peste noire a tué entre un quart et un tiers de la population, les salaires ont explosé, mais quand la population a de nouveau augmenté (au seizième siècle), les salaires ont chuté pour revenir à leur niveau pratiquement stagnant. Les données de Humphries et Weisdorf sur les revenus annuels montrent que la réaction a été plus atténuée. Elle est toujours là (regardez en particulier en 1350 et en 1400), mais elle n’a pas été énorme. En fait, il ne semble pas que les salaires annuels soient revenus à leur niveau antérieur à la Peste noire. Cela ne signifie pas que le modèle malthusien soit faux ; il y a eu plein d’autres changements à l’œuvre dans l’économie suite à la Peste noire. Mais ce n’est pas l’illustration nette du mécanisme qu’elle a pu être. (…) Si l’on suppose que le modèle malthusien est correct, alors les données sur les revenus annuels nous disent qu’il a dû y avoir un certain changement significatif dans l’économie anglaise durant cette période, sinon les revenus auraient dû diminuer et se retrouver dans l’éventail de 50 à 75 sur le graphique en 1650.

Deuxièmement, et c’est quelque chose de plus frappant, le début de la croissance soutenue des revenus annuels est bien antérieur à la Révolution industrielle. Les croissances du PIB par tête et des revenus annuels ont commencé à s’accélérer autour de 1650. La série de PIB par tête de Broadberry et alii ne reflète pas simplement une hausse des loyers fonciers ou des versements au capital, mais elle semble représenter aussi une hausse des niveaux de vie des travailleurs en termes réels.

Cette hausse a même lieu avant la datation la plus agressive de la Révolution industrielle en termes de technologies spécifiques (par exemple le moteur de Newcomen en 1712) et elle est bien antérieure aux machines à tisser et aux machines à filer des années 1760. La machine à vapeur a été inventée au début du dix-huitième siècle, mais ce n’est qu’au début du dix-neuvième siècle qu’elle est devenue une source significative d’énergie motrice pour l’industrie en Angleterre.

Ce que les données de Humphries et Weisdorf font, dans leur interprétation la plus forte, c’est rompre violemment la connexion entre la Révolution industrielle (un événement technologique) et le début de la croissance soutenue (un événement économique). J’ai déjà avancé une telle idée auparavant et les constats que font Humphries et Weisdorf suggèrent que la déconnexion n’est pas celle que je pensais : ce ne sont pas les revenus qui ont été en retard sur le changement technologique ; en fait, ils ont commencé à s’accroître avant le changement technologique. C’est cohérent avec les données du PIB par tête et cela a un ensemble d’implications très différent pour la croissance économique.

Un récit qui mériterait d’être reconsidéré est celui qui fait du capital humain l’origine de la croissance soutenue. L’idée ici est que ce n’est que lorsque l’industrie anglaise, au dix-neuvième siècle, commença à demander plus de capital humain que les familles, dans l’arbitrage entre quantité et qualité, ont commencé à donner plus d’importance à la qualité, permettant ainsi à faire apparaître une croissance soutenue. Mais si la croissance soutenue a commencé en 1650, il n’est pas possible que ce soit la modification de la demande de capital humain dans l’industrie au dix-neuvième siècle qui a entraîné la croissance soutenue. Maintenant, vous pouvez sauver le récit du capital humain en suggérant que le phénomène qui a été à l’œuvre en 1650 a été intense en capital humain et, même si le calendrier du récit est inexact, la théorie reste correcte. Mais alors, nous devons alors comprendre ce qui s’est passé avec la nature du capital humain en 1650 (…). En même temps, vous devez prendre en compte le fait que la croissance démographique en Angleterre n’a pas ralenti à partir de 1650 et sur la base de plusieurs données s’est accélérée peu de temps après.

Un deuxième récit qui mériterait d’être reconsidéré est l’hypothèse des institutions. Voici ce que vous ne voulez pas faire. Ne regardez pas les données et décidez que cela doit avoir le meurtre de Charles I en 1649 ou l’ascension d’Oliver Cromwell que a "provoqué" l’accélération de la croissance. Tout d’abord, les données de Humphries et Weisdorf dans le graphique semblent précises, mais vous devez imaginer des barres d’écart-type pour leurs séries de données, donc le décollage de la croissance économique est probablement plus sûrement situé quelque part entre 1600 et 1700. Ensuite, ce n’est pas la façon par laquelle l’inférence causale fonctionne. Cela dit, j’ai besoin probablement de revenir sur mon opinion quant à la plausibilité que les changements institutionnels associés à la Révolution Glorieuse de 1689 aient eu un important effet sur croissance.

Un autre récit qui me vient à l’esprit concernant origines de croissance soutenue est le rôle des découvertes et des débuts de la colonisation. En faisant remonter le début de la croissance soutenue au dix-septième siècle, le calendrier colle avec la colonisation croissante des Amériques. Les Pères pèlerins ont fait leur périple en 1620 et la colonie de la baie du Massachusetts s’est établie autour de 1630. Donc on peut prendre plus sérieusement l’idée que les Amériques ont joué un rôle important dans la croissance soutenue. En même temps, il est difficile de croire que l’ampleur de la migration et du commerce entre les Amériques et l’Angleterre ait été si importante qu’ils aient pu significativement affecter les salaires anglais, même à la fin du dix-septième siècle. Mais comme avec l’hypothèse institutionnelle, disons que je reviens sur mon opinion concernant l’importance des colonies. Je ne suis toujours pas convaincu, mais je suis un peu moins sceptique que je ne l’étais il y a quelques jours.

Un dernier récit qui semble bénéficier de ce genre de données est la théorie de Bob Allen à propos des pressions salariales et de la technologie industrielle. En réfléchissant aux raisons expliquant pourquoi l’Angleterre a adopté certaines technologies à la fin du dix-septième siècle et au début du dix-neuvième siècle, mais pas de nombreux pays continentaux, Allen cite le niveau des salaires relativement élevé en Angleterre (en comparaison avec les prix relativement faibles de l’énergie). Les données sur les revenus annuels sont cohérentes avec cette hypothèse (…).

Bref, les données de Humphries et Weisdorf bousculent suffisamment les faits stylisés à propos du décollage de la croissance soutenue pour que nous ayons à revoir ce que l’on pense des facteurs qui l’ont provoquée. Cela m’amène de nouveau à réfléchir sérieusement à la question. Nous devons séparer la notion de la croissance soutenue (c’est-à-dire la croissance des revenus annuels) de la notion de Révolution industrielle (c’est-à-dire l’invention ou l’adoption de technologies spécifiques). Certes nous pensons que la croissance dépend du changement technologique, mais cela ne signifie pas que ce sont les technologies impliquées dans la production de coton qui ont entraîné la croissance soutenue. (…) »

Dietrich Vollrath, « When did sustained growth start? », 30 mars 2018. Traduit par Martin Anota



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« Sept siècles de croissance et de déclin en Europe »

« A quoi ressemblait la croissance britannique avant la Révolution industrielle ? »

« Les reliefs de la croissance »

jeudi 15 février 2018

Quelques notes sur la reprise européenne

« Ici, dans le monde anglophone, la plupart des économistes se sont beaucoup focalisés sur l’économie américaine post-Trump et, dans une moindre mesure, sur l’économie britannique post-Brexit. Mais, de temps en temps, nous jetons un coup d’œil au-delà. Je vais revenir ici sur un grand récit dont on entend peu parler ces derniers temps, du moins aux Etats-Unis : la forte reprise qui s’est finalement amorcée en Europe.

Pendant des années, la zone euro a connu de bien piètres performances relativement aux Etats-Unis : alors que l’économie américaine a durablement renoué avec la croissance fin 2009, l’Europe, frappée par les crises de la dette et par les problèmes de désalignements des coûts entre ses pays-membres, a continué de souffrir jusqu’à 2013. L’Allemagne, bien sûr, a continué de réaliser de bonnes performances, en grande partie parce que son économie a été soutenue par d’amples excédents commerciaux, et ce largement aux dépens de ses voisins.

Depuis 2013, cependant, l’Europe a connu une croissance significative, avec une croissance plus rapide dans les zones qui avaient été les plus durement touchées par la crise de la zone euro (sauf la Grèce), en particulier en Espagne :

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

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Donc, que s’est-il passé en Europe ? Les choses se sont améliorées avec une poignée de mots de Mario Draghi : "tout ce qui est nécessaire". La simple promesse de la BCE d’acheter des titres publics si nécessaire mit fin presque instantanément à la panique qui ravageait les marchés obligataires de l’Europe du Sud, en réduisant fortement la prime de risque vis-à-vis de l’Allemagne et en préparant le terrain pour la croissance :

GRAPHIQUE 2 Rendements obligataires à dix ans (en %)

Paul_Krugman__rendements_obligataires_10_ans_Espagne_Allemagne.png

L’autre chose qui a joué, c’est la dévaluation interne, c’est-à-dire la déflation relative mise en œuvre par les pays qui avaient souffert d’une surévaluation avec des afflux massifs de capitaux et l’inflation durant les années d’avant-crise. L’Espagne, en particulier, a graduellement réduit ses coûts du travail relativement à ceux de la zone euro dans son ensemble :

GRAPHIQUE 3 Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

Krugman__couts_unitaires_du_travail_zone_euro_Espagne_Allemagne.png

Cela a alimenté une forte expansion des exportations, en particulier d’automobiles.

Donc tout est bien qui finit bien ? Non. L’Europe du Sud a payé un lourd tribut durant les années de crise. Le fait que la dévaluation interne ait finalement marché, après plusieurs années de chômage élevé, n'est ni une surprise, ni une justification de la grande souffrance que ces pays se sont infligée. S’il y a quelque chose de surprenant, c’est sur le plan politique : la volonté des élites politiques de payer ce prix plutôt que d’en finir avec l’euro.

Mais il est important d’avoir à l’esprit que l’Europe de 2018 ne ressemble plus à l’Europe de 2013. Pour l’instant du moins, l’Europe est redevenue un système économique fonctionnel. »

Paul Krugman, « Notes on European recovery », 11 février 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 3 février 2018

Cinq ans d’Abenomics

« Cinq ans ont passé depuis que le Premier ministre Shinzō Abe a été élu en 2012 et a commencé à mettre en œuvre ce qu’on qualifie d’"Abenomics", c’est-à-dire un ensemble de mesures macroéconomiques basées sur "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, la relance budgétaire et les réformes structurelles. Cinq ans après, peut-on dire que l’Abenomics a été efficaces ? Nous passons en revue plusieurs commentaires qui ont récemment été tenus à ce sujet.

The Economist note que la devise du Japon s’est dépréciée d’environ vis-à-vis du dollar depuis novembre 2012 et que l’indice boursier Nikkei 225 a augmenté de plus 150 % sur la même période. Cela a contribué à relancer l’économie et le PIB japonais a augmenté sans discontinuité ces sept derniers trimestres, soit pour la plus longue période de croissance ininterrompue depuis 16 ans. Les exportations ont beaucoup contribué à cette performance, mais l’investissement privé a aussi augmenté de plus de 18 % en termes nominaux au cours des cinq dernières années. 2,7 millions d’emplois nets ont été créés, malgré une démographie défavorable. Pourtant, l’inflation ne s’est pas vraiment accélérée : l’indice des prix (si l’on exclut les aliments frais) a augmenté de seulement 0,7 % dans l’année qui précéda septembre 2017. La faible performance en matière d’inflation peut notamment s’expliquer par le fait que les salaires n’ont pas augmenté aussi rapidement qu’on ne l’attendait, en partie parce que la majorité des travailleurs japonais ont des contrats permanents et que leur salaire suit principalement le coût de la vie. Une seconde raison pourrait être la hausse de la population active, dans la mesure où davantage de femmes, de personnes âgées et dans une certaine mesure aussi de travailleurs étrangers sont entrés sur le marché du travail. En outre, là où le coût de la vie a augmenté, certaines firmes ont trouvé des façons d’accroître la productivité plutôt que les prix, en investissant dans des technologies économes en travail.

The_Economist__PIB_nominal_Japon_Abenomics_Shinzo_Abe.png

Scott Sumner (…) est d’accord à l’idée que l’impact le plus important de l’Abenomics a été sur le PIB nominal, ce dernier ayant suivi une tendance à la baisse jusqu’à l’élection d’Abe. Selon la théorie du monétarisme de marché, un PIB nominal élevé peut être utile pour répondre à deux problèmes : les excès d’endettement et un chômage cyclique élevé. L’Abenomics a été très efficace sur les deux fronts. Le chômage a chuté à 2,7 %, le niveau le plus faible en 23 ans ; et le ratio dette publique sur PIB a atteint un palier, après avoir explosé et atteint un taux dangereux ces dernières décennies. Les prix sont à la hausse ces cinq dernières années et la dynamique est certainement meilleure que la déflation qui que le Japon connaissait avant le déploiement de l’Abenomics, mais l’inflation est toujours inférieure à la cible de 2 %.

(…) Sumner affirme aussi qu’une inflation de 1 % est trop faible et que la Banque du Japon doit assouplir sa politique monétaire, pour deux raisons. Premièrement, Japon a fixé une cible d’inflation officielle de 2 % et une fois qu’une cible d’inflation cible est fixée, elle doit être atteinte pour que la politique monétaire reste crédible (la crédibilité étant cruciale pour la gestion des futures crises). Deuxièmement, Sumner pense que la Banque du Japon s’est trompée en utilisant les taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire, parce que même une inflation de 2 % au Japon ne suffit probablement pas pour éviter la borne zéro lors d’une récession. Donc le Japon est dans une étrange situation où il n’a pas besoin de relance monétaire, mais où la Banque du Japon doit néanmoins adopter une relance monétaire parce que, si elle ne le faisait pas, le Japon pourrait chuter dans une récession à l’instant où la Banque du Japon perdrait en crédibilité.

Erik Norland (…) pense que l’Abenomics n’a pas encore pleinement dévoilé ses effets. L’économie japonaise s’est améliorée depuis 2012, mais elle a ralenti depuis début 2015 et l’expérience de la Banque du Japon avec les taux d’intérêt négatifs de court terme ne semble pas avoir été une réussite (Norland affirme que les taux négatifs ont empêché le Japon de retrouver des taux d’inflation positifs). Environ la moitié de la hausse temporaire de l’inflation en 2013-2014 peut être attribuée au passage de la TVA de 5 % à 8 % et, bien que cela n’ait pas été un thème majeur de la campagne, il faudra faire attention au possible relèvement de la TVA de 8 % à 10 %, qui accroîtrait l’activité préachat mais pourrait temporairement ralentir l’activité après la hausse. Une autre question qui a été évitée durant la compagne est celle de l’énergie nucléaire. Le gouvernement d’Abe a permis un retour progressif et partiel au nucléaire, qui doit limiter le déficit budgétaire du Japon et réduire la croissance de la demande de pétrole brut et de gaz naturel. Globalement, le Japon bénéfice actuellement d’un contexte international favorable, en l’occurrence de la première croissance mondiale synchronisée depuis 2007 ; mais la Chine pose un risque majeur, comme 25 % des exportations du Japon dirigées vers la Chine ou Hong Kong et qu’ils ont tous deux accumulé d’amples dettes. Norland pense que les niveaux de dette élevés du Japon vont probablement le laisser à de faibles taux d’intérêt de court terme ces prochaines années, malgré une meilleure performance économique.

Lechevalier et Monfort affirment que, au cours des cinq dernières années, les politiques proactives poursuivies dans le cadre de l’Abenomics ont joué un rôle décisif dans l’inversion d’une des causes du ralentissement japonais, en l’occurrence l’incohérence des politiques économiques, et qu’elles rapportent maintenant leurs premiers résultats. Cependant ils soulignent que, dans cinq ans, les performances ont été en-deçà des objectifs, en particulier en ce qui concerne l’inflation et la croissance du PIB. Ils sont plus critiques au regard des questions de long terme et pensent que l’Abenomics peut en définitive échouer en raison de l’incapacité à clairement définir un modèle de croissance pour la nation au cours des deux prochaines décennies. Selon Lechevalier et Monfort, le problème n’est pas tant le manque de réformes structurelles que leur capacité limitée à relever le potentiel de croissance du pays.

Un point similaire a été souligné par Shaori Shibata, qui affirme que les remèdes de style keynésien qui font partie intégrante de l’Abenomics n’ont pas été capables de répondre au problème de faible demande que connaît le Japon à plus long terme, en particulier en termes de consommation privée. C’est en grande partie à cause des mesures de libéralisation qui forment également partie intégrante de l’Abenomics et qui ne sont pas compatibles avec les remèdes keynésiens qui ont été adoptés. Alors que l’Abenomics a le potentiel (du moins à court et moyen termes) pour améliorer la profitabilité des entreprises, en l’absence d’une mesure visant à redistribuer la richesse des entreprises au travail, l’Abenomics représente aussi à l’avenir un danger pour la croissance économique du Japon.

Heizo Takenaka écrit que les performances économiques ont beau s’être clairement améliorées, il demeure toujours plusieurs défis sérieux. Les efforts pour la consolidation budgétaire et la revitalisation des économies régionales sont lents ; le creusement des écarts de revenu n’a pas été traité ; malgré les progrès économiques, la compétitivité du Japon relativement au reste du monde s’est davantage détériorée ; et les universités japonaises continuent de perdre des places dans les classements internationaux. En fin de compte, il est vrai que l’Abenomics a significativement stimulé l’économie, mais qu’elle peine à faire face aux changements rapides qui ont lieu dans le reste du monde. (…) »

Silvia Merler, « Abenomics, five years in », in Bruegel (blog), 8 janvier 2018. Traduit par Martin Anota



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« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

samedi 2 septembre 2017

Comment expliquer la résistance de l’économie chinoise ?

« (…) Après avoir décéléré pendant six années consécutives, la croissance du PIB réel chinois semble s’accélérer en 2017. La hausse annualisée de 6,9 % rapportée pour le deuxième trimestre dépasse la hausse de 6,7 % en 2016 et elle est bien supérieure au consensus international des prévisionnistes qui s’attendaient, il y a quelques mois, à ce que la croissance soit cette année plus proche de 6,5 % et ralentisse davantage en 2018, en atteignant 6 %.

J’affirme depuis longtemps que nous focaliser sur le PIB nous amène à négliger de plus profonds problèmes qui sont pourtant cruciaux pour le débat autour de la croissance chinoise. C’est parce que l’économie chinoise est au cœur d’une extraordinaire transformation structurelle, avec un modèle de producteur tiré par l’industrie laissant place à un modèle de consommateur tiré par des services de plus en plus puissants. Dans la mesure où cela implique un changement dans la structure du PIB des exportations et de l’investissement (à forts gains de productivité) vers la consommation domestique à faible croissance, le ralentissement de la croissance globale du PIB est à la fois inévitable et désirable. C’est dans ce contexte qu’il fait considérer les vulnérabilités de la Chine.

Ce débat a une longue histoire. Je l’ai tout d’abord entendu à la fin des années quatre-vingt-dix, lors de la crise asiatique. Celle-ci, après avoir touché la Thaïlande et l’Indonésie, puis la Corée du Sud et Taïwan, menaçait, pensait-on, la Chine. La une d’octobre 1998 de The Economist, dont la couverture représente une jonque chinoise attiré par un maelstrom, l’illustre bien. Pourtant, rien ne saurait être plus loin de la vérité. Une fois que la poussière autour de la virulente contagion interrégionale se dissipa, l’économie chinoise n’en fut que légèrement troublée. La croissance du PIB réel a temporairement ralenti, en atteignant 7,7 % en 1998-1999, avant d’accélérer et d’atteindre 10,3 % au cours de la décennie suivante. La résistance de l’économie chinoise lors de la Grande Crise financière en dit également beaucoup. En 2008-2009, au cœur de la pire contraction que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, l’économie chinoise a enregistré une croissance annuelle moyenne de 9,4 %. Si la Chine ne s’était pas montrée aussi résiliente lors de la récente crise, le PIB mondial n’aurait pas diminué de 0,1 % en 2009, mais chuté de 1,3 %, constituant la plus forte baisse de l’activité mondiale suite après la Seconde Guerre mondiale.

Les pessimistes aujourd’hui craignent que la Chine connaisse un désendettement et par conséquent un resserrement du marché de l’immobilier, deux vents contraires qui avaient touché le Japon au début des années quatre-vingt-dix avant de le faire basculer dans la récession. Encore une fois, la lentille occidentale n’est pas la bonne. Comme le Japon, la Chine est une économie qui épargne fortement et qui doit l’essentiel de sa dette à elle-même. Surtout, la Chine a plus de coussins que le Japon pour éviter les problèmes de soutenabilité. Selon le FMI, l’épargne nationale de la Chine est susceptible d’atteindre 45 % du PIB en 2017, soit un niveau bien supérieur à celui atteint par le taux d’épargne du Japon, soit 28 %. Alors que le Japon a été capable d’éviter une crise souveraine malgré une dette publique brute de 239 % du PIB, la Chine, qui possède de plus amples coussins d’épargne et un moindre fardeau souverain (puisque ce dernier atteint 49 % du PIB), est en bien meilleure posture pour éviter une telle implosion.

Certes, il ne faut pas négliger le problème que pose l’énorme dette des entreprises non financières en Chine (dans la mesure où celle-ci atteignait 157 % du PIB à la fin de l’année 2016, contre 102 % à la fin de l’année 2008). Cela rend impérieux de réformer ces prochaines années les entreprises publiques, où l’essentiel de la dette en expansion s’est concentrée. En outre, il y a toujours de bonnes raisons de s’inquiéter à propos du marché immobilier chinois. Après tout, une classe moyenne en expansion nécessite des logements abordables. Avec la part de la population chinoise vivant en villes, passant de moins de 20 % en 1980 à plus de 56 % en 2016 (pour certainement atteindre 70 % en 2030), ce n’est pas rien. Mais cela signifie que les marchés de l’immobilier chinois (à la différence de ceux des autres économies majeures pleinement urbanisées) jouissent d’un ample soutien du côté de la demande, avec une population urbaine susceptible de rester sur une trajectoire de croissance annualisée de 1-2 % au cours des 10-15 prochaines années. Avec des prix de l’immobilier qui ont augmenté de près de 50 % depuis 2005 (presque cinq fois plus que la norme mondiale, selon la BRI et le FMI), la question de l’accès à l’immobilier est source d’inquiétude. Le défi pour la Chine est de gérer prudemment la croissance de l’offre immobilière qui est nécessaire pour satisfaire les besoins en urbanisation, sans susciter de spéculation excessive et de dangereuses bulles d’actifs.

En même temps, l’économie chinoise est aussi soutenue par de robustes sources de résilience cyclique au début de l’année 2017. Le gain de 11,3 % des exportations enregistré en juin par rapport à l’année précédente contraste fortement avec les performances des années précédentes, qui ont été affectées par la faiblesse de la reprise mondiale. De même, la hausse annualisée de 10 % des ventes de détails ajustée en fonction de l’inflation sur le premier semestre (environ 45 % plus rapide que le rythme de 6,9 % de la croissance globale du PIB) est le reflet d’une impressionnante croissance des revenus des ménages et de l’essor (sûrement sous-estimé) du commerce en ligne. Les pessimistes ont longtemps observé l’économie chinoise au travers le même prisme par lequel ils observent leur propre économie, répétant une erreur classique que le l’historien Jonathan Spence a pourtant signalé il y a plusieurs années. On estime que les bulles qui ont éclaté sur les marchés d’actifs au Japon et aux Etats-Unis font peser la même menace sur la Chine. De même, on s’attend à ce que la récente croissance chinoise, si intensive en dette, ait les mêmes conséquences que lors de ces épisodes passés. Les prévisionnistes jugent difficile de résister à la tentation de superposer à la Chine ce que l’on a pu observer dans les pays développés les plus touchés par la crise. Cela n’a pas été la bonne approche par le passé ; elle est toujours inappropriée aujourd’hui. »

Stephen S. Roach, « Deciphering China’s economic resilience », 25 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

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