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Croissance, cycles et crises

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jeudi 18 juin 2020

Une sévère récession aux Etats-Unis

« Le comité de datation du cycle d’affaires du NBER a officiellement annoncé le 8 juin que la récession américaine liée au Covid-19 s’est amorcée en février 2020. Cette annonce a été faite très rapidement après l’occurrence du pic d’activité, en raison de la nature très spécifique de cette récession. Dans ce billet, je compare les récessions américaines depuis la Seconde Guerre mondiale en évaluant leur sévérité, définie comme leur amplitude multipliée par leur durée.

Le 8 juin, le comité de datation du cycle d’affaires du NBER a officiellement annoncé que l’activité américaine avait atteint son pic en février 2020. Certains billets qui ont été précédemment publiés sur Econbrowser suggéraient déjà que le mois de février marquait en effet la fin de la plus longue expansion économique que les Etats-Unis aient connue au cours de leur histoire (128 mois), par exemple ici.

GRAPHIQUE 1 Délais des annonces officielles de récessions par le comité de datation des cycles d’affaires du NBER depuis 1980

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source: NBER

Ce qui est plus surprenant est qu’il a fallu seulement 4 mois au comité de datation du cycle d’affaires pour annoncer officiellement cette récession. En général, le délai entre la date des points de retournement du cycle d’affaires et leur annonce officielle est bien plus long. Le délai moyen (depuis 1980) pour les pics d’activité est de 7,3 mois, alors que le délai moyen pour les creux est de 15,2 mois (cf. graphique 1). Cet écart entre les pics et les creux reflète l’asymétrie bien connue entre les expansions et les récessions. Il révèle aussi qu’il faut plus de temps pour identifier quand une récession s’arrête plutôt que pour déterminer quand une récession commence. En ce qui concerne l’actuelle récession, sa nature spécifique due à un choc externe bien identifié fait que le comité de datation du cycle d’affaires s’est très rapidement décidé à parler de récession.

GRAPHIQUE 2 Amplitude et durée des récessions

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source : Harding et Pagan (2002)

Un autre fait stylisé de l’actuelle récession est son amplitude inhabituellement large. Le PIB américain a chuté de 5 % au premier trimestre de l’année 2020 (en comparaison au quatrième trimestre 2019 en rythme annualisé) et il est susceptible de chuter à nouveau d’environ 40 % au deuxième trimestre 2020 selon les prévisions actuelles de la Federal Reserve Bank of New York et de la Federal Reserve Bank of Atlanta. C’est pourquoi le comité de datation du cycle d’affaires du NBER n’a pas hésité à parler rapidement de récession. Même si la récession est susceptible d’être très brève (deux trimestres selon les prévisions du CBO), sa sévérité est susceptible d’être très élevée. La sévérité d’une récession est définie dans la littérature par son amplitude multipliée par sa durée et divisée par deux (voir Harding and Pagan, 2002, ou Darné and Ferrara, 2011). Comme le montre le graphique 2, l’indice de sévérité mesure la zone du triangle ABC. L’amplitude est mesurée par la chute du niveau du PIB entre le pic et le creux (exprimé en termes de pourcentage), tandis que la durée est donnée par le comité de datation du cycle d’affaires du NBER.

GRAPHIQUE 3 Sévérité des récessions américaines depuis la Seconde Guerre mondiale

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Les indices de sévérité pour les précédentes récessions américaines sont représentés sur le graphique 3. La sévérité de l’actuelle récession est déterminée à partir des prévisions du CBO (-29,6 % au deuxième trimestre 2020 relativement au premier trimestre en rythme annualisé), en supposant donc qu’elle ne durera que deux trimestres. Selon cette hypothèse, nous constatons que la sévérité de la récession du Covid-19 sera large, mais du même ordre de grandeur que celle de la Grande Récession en 2008-2009 (elle sera d’une plus faible durée, mais d’une plus forte amplitude). Donc, cette forte sévérité attendue a poussé le comité de datation du cycle d’affaires du NBER à ne pas attendre autant que d’habitude pour parler officiellement de récession.

Chose intéressante, nous notons aussi que l’indice de sévérité pour les récessions de 2001 et de 1970 est à présent positif (en se basant sur le PIB réel courant du BEA). »

Laurent Ferrara, « A severe US recession », in Econbrowser (blog), 9 juin 2020. Traduit par Martin Anota



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« Covid-19 : de sombres prévisions pour l’économie mondiale »

« Covid-19 : les scénarios du FMI pour la récession mondiale »

« L’économie mondiale fait face à l’une des plus sévères récessions de son histoire »

mardi 7 avril 2020

L’hypothèse de la convergence : les pays pauvres rattrapent-ils les pays riches ?

« Les économies des nations qui sont les plus riches aujourd’hui ont décollé avant les autres il y a environ deux siècles. Cet événement a initié une nouvelle ère dans l’histoire économique, une ère définie par la croissance. Plus récemment, des pays comme le Japon semblent avoir réussi à suivre cette stratégie et il semble que d’autres comme la Chine lui aient emboité le pas. Mais malheureusement ces pays constituent l’exception plutôt que la règle, selon un article publié dans le Journal of Economic Literature.

Ses auteurs, Paul Johnson et Chris Papageorgiou, ont constaté qu’il y a peu de preuves empiriques suggérant que les pays pauvres rattrapent les pays riches. La plupart des pays à faible revenu n’ont pas été capables d’entretenir les accélérations de croissance qu’ils ont connues comme l’aurait prédit la théorie économique traditionnelle. "Le consensus que nous trouvons dans la littérature nous amène à croire que les pays pauvres, sauf si quelque chose change, sont destinés à rester pauvres", a indiqué Johnson (…). En fait, les ralentissements dans les pays les plus pauvres ont laissé des millions de personnes dans la pauvreté extrême. Comprendre quels pays convergent et comment ils y parviennent peut contribuer à expliquer les origines élusives de la croissance économique.

Le débat autour de la croissance de rattrapage (ce que les économistes ont qualifié d’hypothèse de convergence) a une longue histoire. Les deux chercheurs ont choisi de se focaliser sur les études qui ont été publiées au cours des 30 dernières années. Dans cette récente littérature, le capital, la technologie et la productivité ont été au cœur des analyses de la croissance et de la convergence. Mais cela a traditionnellement amené les économistes à conclure que, indépendamment du niveau de pauvreté à partir duquel il débute, un pays va adopter les meilleures pratiques des pays riches et finir par les rattraper.

C’est la théorie. Mais quand les deux chercheurs ont regardé les données des 60 dernières années, ce n’est pas ce qu’ils ont vu. Les données tirées des Penn World Tables (qui couvrent 182 pays) ont révélé un niveau sans précédent de croissance mondiale au cours de la période, mais elle a été partagée très inégalement à travers le monde et entre les différents niveaux de revenu.

Les deux chercheurs ont séparé les pays en trois niveaux : les pays à faible revenu, les pays à revenu intermédiaire et les pays à haut revenu. Au cours de chaque décennie, les pays à haut revenu ont eu tendance à croître plus vite que les pays à revenu intermédiaire, qui eux ont connu une croissance plus rapide que les pays à faible revenu. Chaque groupe de pays a connu des périodes de croissance relativement faible. Mais les pays à faible revenu ont connu des taux de croissance en moyenne négatifs durant les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Les contractions résultaient principalement de périodes d’extrême violence, de corruption et d’autres dysfonctionnements étatiques. Cette croissance inégale a mené à une dispersion régulièrement accrue des revenus nationaux autour du monde, c’est-à-dire à l’opposé de ce qu’une version forte de l’hypothèse de convergence prédit.

Mais alors qu’il n’y a eu aucune convergence absolue, les deux chercheurs ont constaté que la littérature soutient l’idée de "clubs de convergence". En d’autres termes, les pays qui ont commencé avec le même niveau de revenu en 1960 se sont retrouvés avec le même niveau de revenu en 2010, la dernière année de la base de données.

GRAPHIQUE La convergence par groupe de revenu

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Les clubs de convergence peuvent être un indice pour les meneurs nationaux. Selon Johnson, cela suggère que les interventions de politique économique doivent être suffisamment audacieuses pour atteindre le niveau supérieur de l’échelle des revenus ou la croissance risque de ralentir, de décoller puis de s’arrêter. Cela peut aussi contribuer à éclairer pourquoi certains pays s’échappent des clubs à faible revenu et finissent par rejoindre celui des pays les plus riches, tandis que d’autres restent piégés dans des trappes à pauvreté ou à revenu intermédiaire.

D’autres types de convergence restent toujours possibles. Les précédents travaux ont constaté que dans certains secteurs, tels que l’industrie, la convergence s’opère. Les pays peuvent avoir besoin d’organiser leur main-d’œuvre dans ces secteurs pour amorcer leur croissance. Comme les deux chercheurs le soulignent, même un demi-siècle est court en comparaison avec le long terme. Le fait que les données soient limitées dans le temps peut suggérer que ce pessimisme est peut-être excessif, mais le travail des deux chercheurs montre qu’il ne faut pas être trop optimiste. "Il y a eu des signes d’un petit rattrapage au cours des toutes dernières années… mais nous ne savons pas si c'est durable", a précisé Johnson. »

Tyler Smith, « The convergence hypothesis. Are poor countries catching up with rich countries? », American Economic Association, 6 avril 2020. Traduit par Martin Anota



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« La croissance des émergents réserve-t-elle encore des miracles ? »

« Le rattrapage des pays en développement n’aura-t-il été qu’une parenthèse historique ? »

« Eviter la trappe à revenu intermédiaire »

« Retour sur la désindustrialisation prématurée »

jeudi 2 avril 2020

Quelques notes sur le coronacoma

« La contraction économique que nous connaissons est la plus rapide qui ait été enregistrée, et de loin : l’économie américaine a probablement perdu autant d’emplois au cours des deux dernières semaines que nous en avons perdus durant l’ensemble de la Grande Récession. La réponse de la politique économique est également gigantesque, représentant, en pourcentage du PIB, un multiple de la relance Obama.

Mais il me semble que nous n’ayons toujours pas une discussion très claire des enchaînements économiques de ce qui se passe, des raisons pour lesquelles nous faisons ce que nous faisons et quelles implications tout cela pourrait avoir pour le plus long terme, une fois que la pandémie sera finie. Donc j’ai essayé d’y réfléchir en termes d’un simple modèle, un modèle qui n’implique même pas d’équations explicites ; je ne pense pas que ce devrait être difficile d’en proposer.

La principale conclusion de cette analyse est que ce que nous devons faire (et que dans une certainement ce que nous sommes en train de faire) s’apparente davantage à une aide aux sinistrés qu’à une relance budgétaire normale, bien qu’il y ait un élément de relance également. Cette aide peut et doit être financée par voie de dette. Il peut y avoir une légère gueule de bois avec cet emprunt, mais il ne doit pas poser de problèmes majeurs.

La nature du problème


Ce que nous sommes en train de connaître n’est pas une récession conventionnelle provoquée par une chute de la demande globale. En fait, nous sommes en train de basculer dans l’équivalent économique d’un coma artificiel, dans lequel certaines fonctions cérébrales sont délibérément mises à l’arrêt pour donner au patient le temps de se remettre.

Pour simplifier les choses, considérez l’économie comme consistant en deux secteurs, les services non essentiels (N), qui peuvent être fermés pour limiter les interactions humaines et donc la diffusion de l’épidémie, et les services essentiel (E) qui ne peuvent l’être (ou peut-être qu’ils n’ont pas besoin de l’être, parce qu’ils n’impliquent pas d’interactions sociales). Nous pouvons et devons fermer le secteur N jusqu’à ce que nous obtenions assez d’immunité collective, assez de testing pour trouver et isoler rapidement les personnes contaminées et, si nous sommes très chanceux, un vaccin nous permettant de retourner à la vie normale.

Pour ceux (comme moi) qui reçoivent toujours leur salaire, cette période de confinement (appelez-la "coronacoma") sera embêtante, mais pas problématique. Je ne vais pas pouvoir m’offrir tous les cafés et concerts que j’aurais voulu avoir, mais je pourrais vivre sans eux tout le temps nécessaire. Les choses vont cependant être très différentes et difficiles pour ceux qui seront privés de leur source de revenu habituelle aussi longtemps que l’épidémie de coronavirus durera. Ce groupe inclut plusieurs travailleurs et petites entreprises ; il inclut aussi des administrations publiques locales, qui doivent équilibrer leur budget, mais voient leurs recettes s’effondrer et les dépenses exploser.

A quel point le secteur N est-il important ? Miguel Faria-e-Castro de la Fed de Saint Louis (…) opte pour la moyenne de 47 millions. C’est beaucoup ; nous pourrions être en train d’assister à un déclin temporaire de 30 %, voire plus, du PIB réel. Mais ce déclin du PIB n’est pas le problème, puisque c’est la contrepartie nécessaire de la distanciation sociale à laquelle nous devons nous soumettre.

Le problème est qu’il faut trouver une façon de réduire les difficultés de ceux qui ont perdu leur source habituelle de revenu.

Une aide aux sinistrés avec un soupçon de relance


Que pouvons-nous faire pour aider ceux qui perdent leur source de revenu normal durant cette période de confinement national ? Ils n’ont pas besoin d’emplois : nous ne voulons pas qu’ils travaillent à un instant où les routines habituelles peuvent contribuer à la propagation de l’épidémie. Ce dont ils ont besoin, par contre, c’est de l’argent. En l’occurrence, ce dont nous avons besoin aujourd’hui, c’est d’une aide aux sinistrés, non d’une relance économique.

Bon, il y a quelques exceptions. Certains travailleurs qui se retrouvent sans emploi pourraient changer de secteur et faire d’autres choses sans forcément avoir besoin de grandes compétences ; pensons aux livreurs Uber faisant des livraisons pour Amazon. Mais cela ne peut absorber qu’une faible fraction de l’ensemble de la main-d’œuvre qui se retrouve privée d’emplois.

Un point plus important est que, si nous échouons à suffisamment aider ceux qui sont affectés par cette crise, ceux-ci vont être forcés de brutalement réduire leurs dépenses, même sur les biens et services que nous pouvons toujours produire, alimentant ainsi la hausse du chômage (et un processus multiplicateur dans la mesure où les travailleurs qui perdent leur emploi dépensent encore moins). Donc, l’aide destinée à ceux qui sont employés dans le secteur confiné inclut un élément de relance budgétaire conventionnelle, même s’il ne s’agit pas de son but central. De plus, le tarissement soudain des flux de recettes pour de nombreuses entreprises crée des difficultés financières qui ressemblent à celles de 2008-2009, avec une plongée des prix d’actifs et des investisseurs financiers qui se reportent vers les titres publics. Donc la banque centrale a raison d’être au taquet, de faire "tout ce qui est nécessaire", pour stabiliser les marchés financiers. En d’autres termes, il y a des aspects de cette crise qui ressemblent à une lutte contre une récession conventionnelle. Mais le problème fondamental reste l’aide aux sinistrés pour ceux qui sont les affectés par le confinement.

Comment allons-nous payer cette aide ?


Comment le gouvernement va-t-il financer son plan de 2.000 milliards de dollars que le Congrès a déjà accepté, une facture qui est toujours mieux que rien, mais qui est toujours en-deçà de ce que nous devrions faire ? La réponse est : l’emprunt. Les taux d’intérêt réel sur l’emprunt fédéral sont négatifs : les marchés payent littéralement pour prêteur leur argent.

Mais pourquoi l’emprunt est-il si bon marché ? D’où vient l’argent ? La réponse est l’épargne privée qui n’a nulle part où aller. Quand nous obtiendrons enfin de meilleures données sur ce qui se passe aujourd’hui, nous verrons sûrement une hausse brutale de l’épargne privée, comme les gens arrêtent d’acheter ce qu’ils peuvent, et une chute de l’investissement privé, parce que personne ne s’amusera à se lancer dans la construction de logement ou de bureaux durant une épidémie. Donc le secteur privé génère un large excédent financier qui est disponible pour l’emprunt du gouvernement. Et ce n’est pas le moment de s’inquiéter, même légèrement, à propos du niveau de la dette publique.

Pourtant, l’épidémie s’arrêtera bien un jour. Y aura-t-il un excès d’endettement (debt hangover) ? Du point de vue de la solvabilité du gouvernement, non. Nous vivons dans un monde où les taux d’intérêt sont régulièrement inférieurs au taux de croissance, si bien que la dette publique fond au lieu de suivre une trajectoire explosive. Le gouvernement n’a pas à rembourser l’argent qu’il emprunte, mais simplement de retrouver un niveau soutenable de déficit (pas zéro) et de laisser le ratio dette publique sur PIB diminuer au cours du temps.

Il pourrait toutefois y avoir un petit problème macroéconomique quand la pandémie s’arrêtera. Le secteur privé aura ajouté plusieurs milliers de dollars à sa richesse via une épargne plus ou moins forcée ; entre cette richesse accrue et, peut-être, une demande en explosion, il pourrait y avoir une certaine surchauffe inflationniste quand les choses retourneront à quelque chose de plus normal.

Cela peut ne pas être un gros problème dans une ère de stagnation séculaire, quand un supplément de demande est la bienvenue. Même si cela devait être un problème, il est improbable, au vu des chiffres, que ce soit quelque chose que la Fed ne puisse contenir avec des taux d’intérêt modestement plus élevés. Vous pouvez imaginer un monde dans lequel les coûts de la crise immédiat nécessiteraient au final une certaine austérité budgétaire future, mais je ne pense pas que nous vivions dans un tel monde.

Résumons là où nous en sommes. Nous faisons face à une période de durée inconnue où l’économie peut et doit être mise à l’arrêt. Le principal but de la politique économique au cours de cette période ne doit pas être de stimuler le PIB, mais d’alléger les difficultés auxquels font face ceux qui ont perdu leur source normale de revenu. Et le gouvernement peut simplement emprunter l’argent dont il a besoin pour le faire. »

Paul Krugman, « Notes on the coronacoma », 1er avril 2020. Traduit par Martin Anota



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« Anatomie de la récession en cours »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

dimanche 29 mars 2020

L'économie mondiale après le coronavirus

« Que pouvons-nous dire à propos de l’impact de la pandémie sur la répartition mondiale du revenu ? Il est difficile de dire quelque chose de précis parce que nous ne savons pas combien de temps durera la pandémie, combien de pays en seront affectés, combien de personnes vont mourir et si la fabrique sociale des sociétés tiendra. Nous sommes dans le noir absolu. L’essentiel de ce que nous disons aujourd’hui pourrait en définitive se révéler inexact demain. Si quelqu’un a raison, il se peut que ce ne soit pas parce qu’il est intelligent, mais parce qu’il est chanceux. Mais dans une crise comme celle-ci, la chance compte beaucoup.

Dans quelle mesure la crise est-elle susceptible de réduire le revenu mondial ? Le graphique ci-dessous montre les taux de croissance mondiaux réels par tête de 1952 à 2018. La ligne au trait épais donne la mesure conventionnelle (ploutocratique) : elle montre si le PIB réel par tête moyen du Monde a augmenté ou diminué. (Tous les calculs sont en dollars PPA.) Le PIB mondial par tête a baissé en quatre occasions : en 1954, en 1982, en 1991 et plus récemment en 2009 dans le sillage de la crise financière mondiale. Chacun de ces quatre déclins a trouvé son origine aux Etats-Unis. Ce n’est pas surprenant : l'économie américaine constituait jusqu’à très récemment la plus grande économie au monde, si bien que lorsque la croissance américaine ralentissait, la croissance mondiale en était affectée.

GRAPHIQUE Taux de croissance du revenu par tête mondial (en %)

Branko_Milanovic__croissance_du_PIB_reel_par_tete_mondial_ploutocratique_democratique.png

Une mesure différente de la croissance mondiale est le taux de croissance réel démocratique ou du peuple (la ligne au trait fin sur le graphique). Il répond à la question suivante : en supposant que la répartition du revenu dans chaque pays reste la même, quelle était la croissance moyenne qu’a connu la population dans le monde ? Pour le dire plus simplement : si les PIB par tête de l’Inde, de la Chine et d’autres pays très peuplés augmentent rapidement, bien plus de personnes se sentiront mieux que si certains pays riches, mais petits, voient leur PIB par tête augmenter. Ou, pour le dire autrement, pensez aux années soixante, lorsque le PIB total de (par exemple) le Benelux était similaire au PIB de la Chine. Selon un calcul ploutocratique, l’accroissement des deux rapporterait la même chose. Selon un calcul démocratique, la hausse en Chine compterait bien davantage parce que plus de personnes verraient leur situation s’améliorer. Cette seconde mesure pondère donc les taux de croissance des pays avec leur population. Ici, nous pouvons noter que le monde n’a jamais connu de taux de croissance négatif, excepté en 1961, quand le désastre du (si mal nommé) Grand Bond en Avant a réduit le revenu par tête des Chinois de 26 % (...).

Que pouvons-nous dire à propos de l’évolution probable des deux mesures en 2020 ? Le FMI, qui calcule seulement la première mesure, a récemment estimé que le PIB mondial diminuerait au moins dans les mêmes proportions qu’au cours de la crise financière mondiale. La seconde mesure a peu de chances d’être négative dans la mesure où la Chine s’en remet et où, comme nous l’avons vu, c’est largement ce pays très peuplé qui détermine ce qui se passe pour cette mesure. Pourtant, nous ne savons pas comment l’Inde sera affectée par la crise. Si son taux de croissance devient négatif, cela peut (combiné avec des taux de croissance certainement négatifs dans l’essentiel de l’Europe et de l’Amérique du Nord) produire la deuxième récession pour le peuple depuis les années cinquante.

Donc, les effets négatifs de la crise sur la croissance seront très puissants, mais celle-ci ne va pas affecter tout le monde de la même façon. Si le déclin économique est le plus sévère, comme il semble aujourd’hui que ce sera le cas, aux Etats-Unis et en Europe, le fossé entre les grands pays d’Asie et le monde riche se réduira. C’est la principale force qui a entraîné la réduction des inégalités mondiales depuis approximativement 1990. Donc nous pouvons nous attendre, comme ce fut le cas après 2008-2009, à une accélération du déclin des inégalités mondiales. Comme après 2008-2009, la réduction des inégalités mondiales sera atteinte non à travers les forces "bénignes" de la croissance positive dans les pays riches et les économies émergentes d’Asie, mais via les forces "malines" de croissance négative dans les pays riches.

Cela aurait les deux conséquences suivantes. Tout d’abord, géopolitiquement, le centre de gravité de l’activité économique va continuer de se déplacer vers l’Asie. (…) Si l’Asie continue d’être la région la plus dynamique au monde, tout le monde sera naturellement poussé dans cette direction. Deuxièmement, le déclin des revenus réels des populations occidentales va se produire exactement à l’instant où les économies occidentales sortaient d’une période d’austérité et de faible croissance et où l’on pouvait s’attendre à ce que le manque de croissance pour les classes moyennes qui caractérisait ces pays depuis la crise financière soit sur le point de s’arrêter.

En des termes purement comptables, nous sommes donc susceptibles de voir se dérouler dans une certaine mesure une répétition de la crise financière mondiale : la détérioration de la position relative de l’Occident sur l’échelle des revenus, un accroissement des inégalités au sein des pays riches (comme ce sont les travailleurs à faible salaire et les plus vulnérables qui en seront les premiers touchés) et la stagnation des revenus des classes moyennes. Le choc de la crise du coronavirus peut donc constituer un second choc dramatique pour les pays riches en une quinzaine d’années.

Nous pouvons nous attendre, dans certains domaines, à un recul de la mondialisation. C’est le plus évident à très court terme (un à deux ans), et même avec le scénario le plus optimiste sur la gestion de la pandémie, dans le cas de la circulation des personnes et possiblement des biens, qui sera bien plus contrôlée qu’avant la crise. Beaucoup des obstacles imposés à la libre circulation des gens et des biens pourraient venir de la peur rationnelle d’une récurrence de la pandémie. Mais certains des obstacles vont dans l’intérêt de certaines entreprises. Donc le retrait des restrictions sera difficile et coûteux. Nous n’avons pas enlevé les mesures de sécurité lourdes et coûteuses dans les aéroports malgré l’absence d’attaques terroristes pendant plusieurs années. Il y a peu de chances que nous enlevions rapidement les obstacles que nous mettons aujourd’hui en place. (...)

Pourtant, nous ne devons pas surestimer ces restrictions au commerce et à la circulation du travail et du capital. Quand notre intérêt à court terme est en jeu, nous sommes très prompts à oublier les leçons de l’Histoire : donc si plusieurs années se passent sans autre nouvelle perturbation majeure, je pense que nous reviendrons aux formes de mondialisation que nous avons connues avant la crise du coronavirus.

Ce que nous risquons de ne pas retrouver, c’est la répartition relative des pouvoirs économiques des différents pays et l’attraction politique de la gestion libérale des sociétés. Les crises brutales comme celle que nous vivons tendent à encourager la centralisation des pouvoirs parce que celle-ci constitue souvent la seule façon par laquelle les sociétés peuvent survivre. Il devient alors difficile de priver de pouvoir ceux qui en ont accumulé durant la crise et qui peuvent en outre déclarer en toute crédibilité que c’est grâce à leur capacité ou à leur sagesse que le pire a été évité. Donc, la politique va rester turbulente. »

Branko Milanovic, « The world after corona », in globalinequality (blog), 28 mars 2020. Traduit par Martin Anota



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« Quelles sont les répercussions à long terme des pandémies ? »

« Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ? »

« Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ? »

mardi 24 mars 2020

Récession liée au coronavirus : il ne faut pas oublier l'offre !

« (…) Alors que seulement une fraction des nouveaux cas requiert une hospitalisation, les admissions quotidiennes peuvent dépasser les capacités hospitalières. C’est ce qui se passe aujourd’hui en Italie et en Espagne ; c’est ce qui s’est passé à Wuhan. (…) L’incapacité des hôpitaux à faire face se traduit par de tragiques conséquences. Incapables de fournir les soins dont les gens ont besoin pour survivre, les hôpitaux surchargés ne peuvent sauver des gens qu’ils auraient pu sauver si l’infection se propageait plus lentement. Réduire le taux d’infection est donc une question de vie ou de mort. (…)

Puisque nous ne disposons pas des outils du vingt-et-unième siècle pour contenir la contagion du COVID-19, on ne peut réduire les infections qu’en isolant les gens infectés des gens non infectés. Etant donné le manque de testing en Europe et aux Etats-Unis, la seule façon de séparer les malades des bien-portants est de séparer tout le monde. Et cela produit une récession. Bref, la récession est une mesure de santé publique. Cela lie les aspects médicaux et économiques de la crise, créant le problème des "deux courbes".

Le problème des deux courbes


Parce que le COVID-19 est une maladie très contagieuse, mais pas particulièrement mortelle, la maladie en soi aurait provoqué un ralentissement, mais probablement pas un fort ralentissement. L’essentiel de la récession à venir est provoqué par les mesures de santé publique adoptées par les autorités pour réduire le désastre humain dans les hôpitaux. Les gouvernements empêchent les travailleurs d’aller travailler (renforçant la récession du côté de l’offre) et les consommateurs de consommer (renforçant la récession du côté de la demande). La récession, en d’autres termes, est intentionnelle et inévitable. Ce qui n’est pas inévitable, ce sont les dommages à long terme que les politiques de confinement font à l’économie. Elles ont imposé un "arrêt brutal" à la production, à la consommation et à l’investissement et elles nuisent à l’économie de telle sorte qu’elle va augmenter la durée et la sévérité de la récession au-delà de ce qui est nécessaire pour des raisons purement médicales. Heureusement, les gouvernements réagissent de façon à protéger leur économie de ces dommages à long terme. (…)

Considérez les choses ainsi. Chaque week-end, la production de la plupart des biens et services s’écroule, si bien que la mesure du PIB du côté de la production chute. Cela n’inquiète personne, puisque le lundi matin, tous les emplois sont toujours là. Toutes les entreprises sont toujours en activité. Tous les réseaux et infrastructures dont nécessitent les économies modernes sont toujours en place. Les travailleurs reviennent, la production repart.

Dans le meilleur des scénarii, c’est ce à quoi ressemble la crise économique associée au coronavirus. La production chute puisque les travailleurs sont écartés du travail. Mais une fois que la crise médicale est passée, la production va reprendre, puisque tous les emplois, toutes les entreprises et tous les réseaux sont toujours là. Le but est de "garder la lumière allumée", comme j’ai déjà pu le dire.

Beaucoup de commentateurs parlent de « plans de sauvetage », mais on devrait plutôt parler de "plans de protection". Ils doivent protéger les emplois, les entreprises, les banques et les réseaux. En outre, ils doivent inspirer la confiance que l’économie retournera à la normale. Et ils doivent protéger les citoyens économiquement vulnérables. (…) "Eteindre une économie, ce n’est pas comme appuyer une économie. Cela s’apparente davantage à éteindre un réacteur nucléaire. Vous devez le faire lentement et soigneusement, sinon il risque d’entrer en fusion", comme le dit John Cochrane (2020). (…)

L’offre compte aussi ! Dépenses, production et prix


Le PIB est une mesure du revenu d’une nation et une mesure de sa production, et ce en même temps. Pour une question de logique et d’identités comptables, revenu et production doivent être égaux. Non sans heurts, les ajustements des prix et quantités vont les maintenir synchronisés. Le graphique 4 illustre cette idée avec un diagramme de flux circulaires très simplifié avec un côté réel. Le circuit intérieur (en jaune) montre le travail allant des ménages aux entreprises et les biens et services produits par les entreprises vers les ménages. Le circuit extérieur (en gris) montre le côté monétaire : il représente les flux de revenus et de dépenses.

GRAPHIQUE 4 S les dépenses circulaires augmentent et la production circulaire diminue, il peut y avoir de l’inflation

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L’épidémie de coronavirus et les politiques de confinement ont directement et massivement réduit le flux de travailleurs à la disposition des entreprises. En conséquence, il y a une réduction soudaine et massive de la production de biens et services. Tous les biens et services ne sont pas affectés de la même façon (et cela va faire une grande différence, comme on le verra ci-dessous), mais pour l’instant, simplifions pour clarifier le propos et notons que le montant de la production réelle chute.

Les gigantesques plans de relance adoptés par les gouvernements stimulent les dépenses ou, plus précisément, visent à contenir la baisse des dépenses. Les gigantesques politiques de confinement réduisent la production. A très court terme, les pays développés, ouverts, ont assez de mou et de stocks pour permettre à l’offre et à la demande de s’ajuster sans gros changements des prix. Mais que va-t-il se passer dans un ou deux mois ? Quand les stocks s’épuiseront, le système des prix va ajuster l'offre déprimée et la demande stimulée comme il le fait habituellement : les prix vont augmenter.

Je ne dis pas que la solution n’est pas de stimuler ; nous devons "garder les lumières allumées". Nous devons protéger les entreprises, les emplois et le système financier. Mais nous ne devons pas oublier l’offre cette fois, même si habituellement nous pouvons le faire. En temps normal, l’offre s'occupe d’elle-même. Ou, plus précisément, il y a une armée d’entrepreneurs et d’entreprises prêts à s’en occuper en échange d’un profit. Normalement, les entreprises désirent accroître leurs profits et sont capables d’honorer toute demande. Lors des récessions normales, le gros problème est une insuffisance de la demande globale. Cette fois, les choses sont différentes, parce que les politiques adoptées par le gouvernement (les politiques de confinement) provoquent la récession en affectant l’offre.

Quel message en tirer ? Réduire la production avec des politiques de confinement, tout en stimulant les dépenses via des plans de relance, est susceptible d’être inflationniste. Ce n’est pas totalement mauvais en ces temps déflationnistes, mais cela pourrait dégénérer comme lors des années soixante-dix.

L’offre relative importe aussi !


Les directives visant à généraliser le télétravail ont un impact biaisé sur la production de biens et de services. Plusieurs tâches de services peuvent être faites à distance, mais l’essentiel de la production de biens requiert une proximité sociale, pas une distanciation sociale. Si les confinements s’appliquaient à l’ensemble des emplois (et je vais affirmer ci-dessous que ce serait une mauvaise idée), il y aurait un déplacement de l’offre de biens relativement aux services. Cela risque probablement de se traduire par une hausse des prix relatifs des biens. Donc, la hausse des prix suggérée par le graphique 5 peut être particulièrement marquée quand elle concerne les biens.

GRAPHIQUE 5 Les déplacements de l’offre relative

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Cette analyse est trop simplifiée, bien sûr. Nous devons distinguer les biens durables des biens non durables ou encore les services en personne des services numériques, par exemple, mais le point fondamental demeure : les politiques de confinement vont changer les prix relatifs puisqu’elles modifient les offres relatives. Cela est illustré par le graphique 5, qui est une version du diagramme d’offre et de demandes relatives classique de Krugman-Obstfeld. Les politiques de confinement qui empêchent les gens de participer à la production vont se traduire par un déplacement sur la gauche de la courbe d’offre de biens relativement aux services. Si la demande relative de biens se maintient, voire augmente, il en résultera une hausse des prix relatifs des biens.

Dans la mesure où les gens ont besoin de certains biens pour survivre et où les hausses de prix ne sont pas populaires, les gouvernements peuvent chercher à relâcher politique de confinement. Les travailleurs de production peuvent en être exemptés, à condition qu’ils puissent recevoir un équipement pour réduire leur exposition au COVID-19.

Concilier la production d’un minimum de biens essentiels avec la justice


Le dernier point concernant l’offre est bien connu par les étudiants en économie de guerre. Une combinaison d’économie fondamentale et d’économie politique mène souvent à des pénuries, au contrôle des prix et à une production nationalisée (ou subventionnée).

Le graphique 6 aide à organiser la réflexion sur ce sujet. Ici, la courbe d’offre relative diffère de celle du graphique 5. L’offre relative est celle des biens essentiels relativement à celle des autres. Comme je l’ai dit, le maintien des travailleurs en dehors du travail déprime la production, en particulier la production de biens physiques puisqu’une telle production requiert la présence physique de travailleurs dans les usines et leur fourniture nécessite un bon approvisionnement en biens intermédiaires.

GRAPHIQUE 6 Le dilemme des biens essentiels : des prix plus élevés ou une moindre disponibilité

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La réduction subséquente de l’offre relative de biens essentiels est représentée sur le graphique par le déplacement de la courbe d’offre relative vers la droite (passage de la courbe en noir à la courbe en bleu). Les citoyens qui sont effrayés, du moins inquiets, sont susceptibles d’augmenter leur demande relative pour les biens essentiels, ce qui entraîne alors une hausse de la demande relative (la courbe de la demande se déplace sur la droite). Le marché pour les biens essentiels s’équilibre maintenant à un prix élevé et une moindre disponibilité. Mais ce n’est pas la fin de l’histoire.

Les prix élevés pour les biens essentiels vont être perçus par les citoyens comme injustes, peut-être même inacceptables. L’Histoire a régulièrement montré que cette combinaison peut générer des forces politiques qui se traduisent par des contrôles des prix (pour contenir la hausse des prix) et des rationnements (pour allouer les biens rares).

Est-ce ce que nous allons voir ces prochains mois ? Ce n’est pas improbable, en particulier dans les pays où l’électorat est focalisé sur le social. Le rationnement, bien sûr, n’est pas la seule possibilité. Il y a plusieurs autres options. En fait, c’est fondamentalement une ouverture pour les enseignants d’économie en licence pour aborder la question de l’analyse des prix-plafonds, des quotas de production, des détails de divers schémas de rationnement, des coupons, du soutien au revenu, etc. (...) »

Richard Baldwin, « The supply side matters: Guns versus butter, COVID-style », in VoxEU.org, 22 mars 2020. Traduit par Martin Anota

vendredi 20 mars 2020

Pourquoi il faut maintenir les travailleurs en emploi

« L’un des héritages de la crise de 2008 est l’accumulation de gros montants de liquidités par les entreprises. Les données de la Banque d’Angleterre montrent que les entreprises non financières au Royaume-Uni possèdent maintenant plus de 425 milliards de livres sterling en dépôts. C’est l’équivalent de deux mois de PIB et de 12 mois de profits. Vous pourriez penser que c’est rassurant, que les entreprises peuvent ainsi répondre à la chute de leurs recettes non en empruntant, mais en en puisant simplement dans ces liquidités : n’est-ce pas pour cela qu’elles ont été accumulées ?

Mais il y a un grand problème ici. Les entreprises qui souffrent des plus fortes chutes de flux de trésorerie peuvent ne pas être les mêmes que celles qui ont accumulé de la liquidité. Dans la mesure où les deux groupes diffèrent, la récession s’en trouve aggravée. Ce qui nous amène à un fait ignoré par la macroéconomie de base. L’économie ne se compose pas d’une unique firme "agent représentatif" satisfaisant la "demande agrégée". Elle se compose de milliers d’entreprises différentes, n’ayant pas les mêmes bilans (et ce même dans le même secteur), qui ne fournissent pas les mêmes biens et qui ne répondent pas de la même façon aux changements de la politique économique. Ce n’est pas un fait trivial. Il importe énormément. Une chute donnée de la "demande agrégée" touchant les entreprises en manque de liquidité est plus nocive qu’un même choc touchant les entreprises abondantes en liquidité. Nous ne pouvons être certains que le premier type de choc ne survienne pas durant cette crise.

En outre, comme Daron Acemoglu l’a montré, les récessions sont une affaire d’interconnexions entre les entreprises. La crise de 2008 a été sévère notamment parce que les banques jouent le rôle d’intermédiaires clés dans les réseaux, si bien que lorsqu’elles réduisaient leur offre tout le monde en souffraient. Les réseaux peuvent amplifier cette contraction de l’activité. Si une entreprise craint qu’un client fasse faillite, elle ne va pas le fournir à crédit, ce qui peut amener le client à la faillite : de cette façon, les anticipations peuvent être autoréalisatrices. De même, s’il y a des effets multiplicateurs, c’est notamment parce que la faillite d’une entreprise ou le licenciement d’un travailleur (ou la perte d’un contrat pour un travailleur indépendant) dépriment la demande pour les autres.

Il y a un autre problème. Disons que vous achetiez un café chaque matin en allant au travail, mais que désormais vous travaillez chez vous pendant un mois. Vous n’achèterez pas les 26 cafés que vous auriez sinon achetés. Mais vous utiliserez certainement cet argent pour acheter autre chose. Les perdants lors de la récession ne seront pas nécessairement les même que les gagnants lors de l’expansion. Même si les données macroéconomiques montrent une reprise en forme de V, la chose à saisir est que la phase ascendante du V est différente de sa phase descendante.

Cela ne serait pas important si le capital et le travail étaient fongibles, c’est-à-dire, par exemple, si les constructeurs automobiles pouvaient facilement se transformer en fabricants de respirateurs artificiels. Malheureusement ce n’est pas le cas. Comme Banerjee et Duflo l’ont montré dans leur ouvrage Good Economics for Hard Times, les économies sont "visqueuses". Les ressources ne peuvent être réallouées d’un emploi à un autre facilement. C’est d’ailleurs pour cela que la fermeture des mines au Royaume-Uni durant les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix a entraîné un chômage et une pauvreté durables, contrairement a ce que suggèrent les raisonnements simplistes de l’économie orthodoxe.

Ce qui pose un problème. Si les serveurs au chômage ne peuvent facilement changer de secteur pour devenir, par exemple, les ouvriers du bâtiment dont a besoin le gouvernement sur ses nouveaux projets d’investissement, alors nous pourrions voir le chômage coexister avec des pénuries de travailleurs.

C’est un effet commun des récessions. Ces dernières ne se contentent pas de simplement déprimer la "demande agrégée" (…). Mon graphique le montre. Il représente la "courbe de Berveridge", le lien entre le chômage et les emplois vacants. Comme vous pouvez l’imaginer, plusieurs points se situent sur une courbe décroissante : durant les récessions, nous sommes en haut à gauche, avec un chômage élevé et peu de postes vacants, tandis qu’en bonne conjoncture nous sommes en bas à droite avec peu de chômeurs et beaucoup de postes vacants.

GRAPHIQUE Courbe de Beveridge au Royaume-Uni

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Mais regardez la ligne verticale au milieu du graphique, où les postes vacants s’élèvent à environ 600.000. En 2004, ce niveau de postes vacants coexistait avec moins de 1,5 million de chômeurs. En 2008, le même niveau de postes vacants coexistait avec 1,8 millions de chômeurs et en 2014 avec 2,2 millions de chômeurs. Cela nous dit que la crise a provoqué une plus grande inadéquation entre la demande de travail et l’offre de travail.

Et nous n’avons pas connu une pleine reprise depuis. Ces points au milieu de mon graphique en-dessous de la principale courbe dépeignent les années d’avant-crise. Depuis la crise, nous sommes descendus le long de la courbe, mais la courbe est plus éloignée de l’origine qu’elle ne l’était avant la crise. Il y a un risque que cette récession éloigne davantage la courbe de l’origine, amenant le chômage à davantage coexister avec des postes vacants. Ce qui signifie que les chômeurs ne vont même pas servir les intérêts du capital car ils ne pousseront pas les salaires à la baisse : les serveurs de Londres ne vont pas entrer en concurrence avec les ouvriers du bâtiment au nord du Royaume-Uni. (…) C’est pourquoi il est crucial d’empêcher les entreprises de licencier durant cette crise. Ce n’est pas un argument humaniste, mais économique : les travailleurs qui perdent leur emploi vont difficilement en retrouver un nouveau et ils ne constitueront même pas une armée industrielle de réserve descente. »

Chris Dillow, « Against aggregate demand », in Stumbling & Mumbling (blog), 20 mars 2020. Traduit par Martin Anota

samedi 7 mars 2020

Les répercussions économiques d’une épidémie

« Il y a un peu plus de dix ans, j’ai été approché par certains experts de la santé qui voulaient connaître les répercussions économiques d’une pandémie de grippe. Ils avaient besoin de quelqu’un avec un modèle macroéconomique pour voir les effets d’équilibre général. Dans les années quatre-vingt, j’avais dirigé une petite équipe qui élabora un modèle de l'économie du Royaume-Uni appelé COMPACT et j’ai rejoint ces experts de la santé pour l’utiliser. L’étude a ensuite été publiée dans la revue Health Economics. (…)

L’actuelle épidémie de coronavirus a des caractéristiques différentes de l’épidémie que j’avais étudiée et, je l’espère, il ne s’agira pas d’une pandémie. (En termes de mortalité, il semble que l’épidémie de coronavirus se situe entre le "cas de base" et le "cas sévère" que nous avions étudiés dans notre travail.) Mais je pense qu’il y a des leçons générales à tirer de cet exercice et qui peuvent s’avérer pertinentes si cette épidémie de coronavirus finit par prendre une dimension pandémique. Je souligne que l’une des hypothèses de notre travail était que l’épidémie était une affaire de trois mois et ce que je vais dire dépend de la nature temporaire de l’épidémie.

Il est utile de dire au départ que la conclusion de tout cela, pour moi, est que les conséquences économiques sont secondaires par rapport aux conséquences en termes de santé pour toute pandémie qui a un taux de mortalité significatif (comme semble présenter jusqu’à présent le coronavirus). L’économie est importante en soi et comme un signal pour éviter des mesures drastiques qui n’influencent pas le nombre de morts, mais au-delà de cela il n’y a pas d’arbitrage significatif entre la prévention des morts et la perte de quelques pourcents de PIB pour moins de la moitié de l’année.

Commençons avec l’impact le moins important d’un point de vue économique, en l’occurrence la chute de la production due au fait que des travailleurs tombent malades. C’est l’effet le moins important en partie parce que les entreprises peuvent le compenser, en particulier si la maladie est l’histoire d’un trimestre. Par exemple, ceux qui ont été malades et qui reviennent au travail peuvent faire des heures supplémentaires. Cela va accroître les coûts et peut temporairement accélérer l’inflation, mais la banque centrale ne doit pas pour autant resserrer sa politique monétaire.

Cet impact "direct" de l’épidémie va réduire le PIB de quelques points de pourcentage au cours de ce trimestre. Le chiffre exact dépendra de la proportion de la population qui tombe malade, du taux de mortalité et du nombre de personnes qui n’iront pas travailler pour éviter de tomber malades. L’impact sur le PIB du Royaume-Uni sur l’ensemble de l’année suite à l’épidémie est d’environ 1 % à 2 %, en partie parce que la production après le trimestre d’épidémie est plus élevée, dans la mesure où les entreprises doivent reconstituer leurs stocks et répondre à la demande différée.

Tout cela suppose que les consommateurs qui ne sont pas encore tombés malades ne changent pas de comportement. Pour une épidémie qui se propage graduellement, cela semble peu probable. L’enseignement le plus important que j’ai tiré de cette étude est que l’épidémie risque de ne pas être seulement un choc d’offre négatif. Elle peut aussi constituer un choc de demande négatif qui frappe très durement certains secteurs spécifiques, en fonction du comportement des consommateurs. C’est parce qu’une grande partie de notre consommation aujourd’hui peut être qualifiée de sociale : je fais référence aux choses qui vous amènent à être en contact avec autrui. Des choses comme aller au bar, au restaurant et aux matchs de foot ou encore voyager. D’autres secteurs qui fournissent des services de consommation qui impliquent un contact personnel (par exemple, la coupe de cheveux) et qui peuvent facilement être retardés peuvent aussi être touchés.

Si les gens s’inquiètent tellement à l’idée de tomber malade qu’ils réduisent cette consommation sociale, l’impact économique sera plus sévère que je ne l’ai indiqué jusqu’à présent. En effet, c’est en partie une perte permanente. Peut-être que vous irez un peu plus souvent au restaurant une fois l’épidémie finie, pour rattraper les sorties que vous n’avez pas faites lorsque vous êtes resté cloîtré chez vous, mais il est probable que, sur l’ensemble de l’année, vous alliez moins au restaurant que vous n’aviez l’habitude de le faire. Ce dont j’ai pris conscience quand j’ai réalisé cette étude, c’est à quel point une grande partie de notre consommation est sociale.

C’est pourquoi les plus gros impacts sur le PIB surviennent quand les gens réduisent leur consommation sociale afin de ne pas être contaminés. Cependant, les chutes de la consommation sociale ne sont pas de la même ampleur d’un scénario à l’autre, pour la simple raison que l’offre et la demande sont complémentaires. Si les écoles ferment et si les gens passent plus de temps sans travailler, le choc d’offre s’en trouve accentué, si bien que le choc de demande a moins de marge pour provoquer des dommages. La plus forte chute dans le PIB annuel dans toutes les variantes que nous avons observées était de 6 %.

La politique monétaire ou budgétaire conventionnelle peut-elle compenser la chute de la consommation sociale ? Seulement en partie, parce que la chute de la consommation est focalisée sur des secteurs spécifiques. Ce qui est plus important et ce que nous n’avons pas exploré dans cet exercice, c’est ce qui se passe si les banques échouent à fournir un financement de court terme pour les entreprises faisant face à une chute soudaine de la demande. Les banques peuvent juger que certaines entreprises qui sont déjà très endettées peuvent ne pas être capables de rembourser tout prêt additionnel de court terme, ce qui alimente les faillites d’entreprises durant l’épidémie.

C’est à la lumière de cela que nous devons considérer l’effondrement des marchés boursiers à travers le monde. En termes macroéconomiques, c’est un choc temporaire, donc Martin Sandbu a raison de dire que la réaction récente des marchés boursiers semble excessive. Mais si plusieurs entreprises se retrouvent en difficulté financière en raison d’une chute temporaire dans la consommation sociale, cela implique une hausse de la prime de risque sur les actions, ce qui contribue à expliquer l’ampleur de l’effondrement boursier que nous avons vu. (Cela ne l’explique pas totalement, dans la mesure où l’essentiel de l’impact sera supporté par les entreprises les plus petites qui n’accèdent pas aux principaux indices boursiers.)

Si j’étais à la tête d’une banque central ou d’un gouvernement, j’aurais déjà commence à avoir des conversations avec les banques pour leur indiquer à quel point il faut éviter que les entreprises fassent faillite durant une épidémie. (...) »

Simon Wren-Lewis, « The economic effects of a pandemic », in Mainly Macro (blog), 2 mars 2020. Traduit par Martin Anota

jeudi 27 février 2020

Le coronavirus va-t-il entraîner une récession mondiale ?

« Au début de l’année, le moral économique tendait vers l’optimisme. Certes, la croissance économique avait un peu ralenti en 2019. Le PIB des Etats-Unis avait augmenté de 2,3 % en 2019, contre 2,9 % en 2018. La croissance mondiale était également faible en 2019 : 2,9 % selon les estimations du FMI, contre 3,6 % l’année précédente. Pourtant, il n’y avait toujours pas de récession. Et les prévisions de janvier suggéraient un rebond de la croissance mondiale en 2020.

Une récession mondiale ?


Depuis janvier, de nouveaux événements viennent raviver le pessimisme. Les récessions sont extrêmement difficiles à prévoir et tout économiste un tant soit peu prudent évite de chercher à les prévoir. Mais les probabilités d’une récession mondiale ont fortement augmenté. La raison est la propagation du coronavirus qui est apparu à Wuhan, connu sous le terme plus technique COVID-19.

Les premières évaluations de l’impact économique du virus étaient rassurantes. Les comptes-rendus historiques des autres épidémies similaires, telles que celle du virus SRAS de 2003, sont relativement bénignes : un pays peut subir une contraction de son PIB au cours d’un trimestre (le PIB chinois avait chuté de 2 % au cours du deuxième trimestre de 2003), mais l’impact macroéconomique est limité dans le temps et l’espace. Typiquement, l’économie du pays rebondit rapidement au cours des trimestres suivants, comme les consommateurs rattrapent leurs dépenses et les entreprises s’empressent pour répondre aux commandes en retard et reconstituer leurs stocks. En conséquence, il peut être très difficile de voir un impact sur le PIB d’un pays pour l’année dans son ensemble. Le même schéma s’observe habituellement pour les effets d’une classe plus large de désastres naturels comme les cyclones.

Ce coronavirus apparaît maintenant bien plus problématique que le SRAS de 2003 ou d’autres épidémies passées. Il peut très bien faire basculer le monde en récession. Un critère qu’utilise parfois le FMI pour parler de récession mondiale est une croissance mondiale inférieure à 2,5 %. (A la différence de la croissance dans les pays développés, la croissance mondiale chute très rarement en-deçà de zéro, sauf lors de la Grande Récession de 2008-2009, parce que les pays en développement connaissent une plus forte croissance tendancielle.) Un autre critère est celui de la croissance négative du PIB par tête.

Les choses pourraient être pires cette fois-ci


Ce n’est pas simplement parce que le nombre de morts officiel excède de loin le nombre correspondant de morts pour le SRAS. L’effet économique est susceptible d’être bien plus ample pour plusieurs raisons.

Pour commencer, l’économie chinoise est aujourd’hui bien plus vulnérable. Sa croissance a été significativement plus faible au cours de la dernière décennie qu’au cours des années deux mille. Le passage d’un taux de croissance de deux chiffres à un seul est naturel et s’est jusqu’à présent opéré sans qu’il y ait d’atterrissage brutal de l’économie. Mais des niveaux élevés de mauvais prêts laissent l’économie vulnérable à un choc comme celui actuel. Certains signes suggèrent déjà qu’il y aura un ralentissement brutal de l’activité économique, laissant présager que la croissance chinoise sera bien plus faible que les 6,1 % officiellement annoncés pour l’année dernière.

Ensuite, le virus peut se propager plus amplement à d’autres pays. La Corée du Sud et d’autres pays de la région en ont déjà subi le contrecoup et y ont répondu avec certaines mesures d’urgence. Il n’est pas nécessaire qu’une proportion élevée de la population soit affectée pour qu’une proportion importante d’une économie en soit affectée. L’effet de la contagion tend à être disproportionné (même s’il est compréhensible), dans le sens où les gens qui ne sont pas tombés malades se restreignent de voyager, de dépenser et de travailler, même quand de telles décisions individuelles sont volontaires.

De plus, l’économie mondiale est plus dépendante de la Chine aujourd’hui qu’elle ne l’était en 2003. A cette époque, la Chine représentait seulement 4 % du PIB mondial. En 2020, elle y contribue à 17 % (aux taux de change courants). Avec le développement des chaînes de valeur internationales, la production dans les autres pays peut être affectée par les perturbations des étapes de la production qui sont réalisées en Chine.

Quelles économies sont vulnérables ?


Plusieurs régions du monde sont vulnérables. Les exportateurs de matières premières sont en haut de la liste, dans la mesure où la Chine est leur plus grand client. Il s’agit de l’Australie et d'une grande partie de l’Amérique latine, de l’Afrique et du Moyen-Orient. Les booms chinois en 2003-2008 et 2010 stimulèrent les prix mondiaux des matières premières et le ralentissement subséquent de la croissance chinoise a déjà pesé sur les marchés des matières premières depuis 2015. Même les pays en développement qui n’exportent pas de matières premières sont susceptibles d’être affectés via les canaux financiers, dans la mesure où les investisseurs financiers font soudainement preuve d’une plus forte aversion au risque.

Le Japon a déjà souffert d’une chute de son PIB au cours du dernier trimestre (une chute de 6,3 % en rythme annualisé). Cette contraction résulte de la hausse de la taxe sur la consommation en octobre. Cet effet négatif était aussi prévisible que les effets récessifs des précédentes hausses de la taxe sur la consommation opérées en avril 1997 et en avril 2014. Si en plus les échanges entre la Chine et le Japon s’écroulent, il devient bien probable que ce dernier connaisse une récession, c’est-à-dire au moins deux trimestres consécutifs de contraction du PIB.

L’industrie européenne est vulnérable. L’Europe est bien plus dépendante du commerce (et celui-ci est même plus étroitement lié à la Chine en raison du tissu de chaînes de valeur internationales) que les Etats-Unis. L’Italie a directement été frappée par la contagion virale. L’Allemagne a échappé de peu à la récession l’année dernière, mais elle peut ne pas être aussi chanceuse cette année en l’absence d’une forme ou d’une autre de relance budgétaire. La concrétisation du Brexit pourrait avoir un impact économique négatif sur le Royaume-Uni. (...)

Le marché boursier ne semblait pas trop s'émouvoir des risques associés à la politique commerciale américaine, au coronavirus et ou autre chose, en continuant de grimper au cours des huit premières semaines de cette année. Finalement, le 24 février, il a commencé à chuter, en prenant conscience que le virus s’avère en fait sérieux.

Selon des indicateurs comme les price-earnings ratios, le marché boursier est toujours élevé. Peut-être que les investisseurs financiers se sont trompés. Ils ont correctement souligné qu’une comparaison des rendements boursiers avec les taux d’intérêt indique que le marché boursier n’est pas trop élevé. Mais cela signifie juste que le marché obligataire est encore plus haut que le marché boursier. Les investisseurs financiers peuvent avoir fait preuve d’une confiance excessive après les trois baisses de taux directeur de la Réserve fédérale l’année dernière. Il est évident qu’il n’y aurait pas de marge pour que la Fed baisse de 500 points de base ses taux si l’économie américaine tombait en récession comme elle le faisait au cours des précédentes récessions. Elle ne serait pas capable de nous sauver.

Même si une récession ne se déclarait pas à moyen terme, la politique commerciale de Trump pourrait signaler une rupture de long terme dans l’histoire d’après-guerre, un arrêt définitif d’une ère de six décennies au cours de laquelle le commerce international avait augmenté plus vite que la production mondiale, accompagnant une période historique de prospérité et de paix. Nous pourrions rechercher une nouvelle tendance de découplage vis-à-vis de la Chine en particulier et une démondialisation en général, deux choses presque impensables jusqu’à récemment. Dans ce cadre, le coronavirus ne fait que rajouter de l’huile sur le feu. »

Jeffrey Frankel, « Will the coronavirus lead to global recession? », in Econbrowser (blog), 27 février 2020. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ?

jeudi 20 février 2020

Le ralentissement de la croissance est le signe d'un progrès

« Nous sommes habitués à observer le taux de croissance du PIB pour évaluer la santé d’une économie. C’est ce pour quoi le récent ralentissement de la croissance économique inquiète. Aux Etats-Unis, la croissance du PIB pour 2019 était de 2,3 % ; cela fait neuf ans que la croissance n’a pas atteint les 4 % et presque aussi longtemps qu’elle n’a pas atteint les 3 %. Pour le Royaume-Uni, l’histoire est la même : cela fait quinze ans que la croissance n’a pas dépassé les 3 %. Dans la zone euro dans son ensemble, la croissance n’a pas dépassé les 4 % depuis 2000. Ces ralentissements observés dans les pays développés datent d’avant la crise financière mondiale et amènent naturellement beaucoup à se poser les questions suivantes : qu’est-ce qui va mal dans l’économie ? et comment faire pour qu’elle aille mieux ?

Mais le ralentissement que nous observons n’est pas quelque chose que nous pouvons réparer (ou que nous voudrions réparer), parce que le ralentissement n’a jamais été la conséquence de mauvaises choses. En fait, comme je le montre dans mon nouveau livre, le ralentissement est une conséquence de bonnes choses.

D’une simple perspective comptable, il y a deux principaux facteurs derrière le ralentissement de la croissance économique : la chute de la fertilité durant le vingtième siècle et le report de nos dépenses des biens vers les services. Et ces deux facteurs explicatifs peuvent être considérés comme des succès. La chute de la fertilité a eu un impact significatif sur la croissance économique pendant plusieurs décennies, en particulier aux Etats-Unis. Le baby boom a généré une vague exceptionnelle de capital humain qui toucha l’économie durant le milieu du vingtième siècle. Avec l’arrivée de ces nouveaux travailleurs sur le marché du travail, la proportion de travailleurs dans la population a significativement augmenté, comme le suggère la chute du ratio de dépendance des jeunes entre 1960 et 1980 (cf. graphique 1). En combinaison avec la forte hausse du niveau d’éducation des baby boomers en comparaison avec les précédentes générations, cela a fortement stimulé la croissance économique, en l’augmentant d’environ 1,25 point de pourcentage en 1990 par rapport à l’immédiat après-guerre.

GRAPHIQUE 1 Les ratios de dépendance aux Etats-Unis

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Puis cette vague de capital humain s’atténua, si bien que le taux de croissance déclina également. A partir du début des années deux mille, le ratio de dépendance des personnes âgées a commencé à augmenter (cf. graphique 1). C’est une conséquence inévitable de la chute du ratio de dépendance des jeunes durant les années soixante et soixante-dix. Comme beaucoup de travailleurs devinrent trop vieux pour continuer de travailler (et beaucoup continuent de partir à la retraite), cela a poussé à la baisse le taux de croissance de l’économie agrégée. Ce 1,25 point de pourcentage de stimulation durant le vingtième siècle disparut au vingt-et-unième siècle, ce qui explique l’essentiel du ralentissement de la croissance américaine.

Mais pourquoi devrions-nous voir ces changements démographiques comme un succès ? La chute de la fertilité après le baby boom derrière ces dynamiques démographiques s’explique par plusieurs succès. Le plus grand accès à l’enseignement universitaire retarda l’âge auquel les gens voulaient se marier. L’ouverture de plusieurs professions aux femmes, avec la croissance de l’ensemble des salaires, amena beaucoup de femmes à retarder leur mariage. Finalement, les avancées dans la technologie contraceptive a permis aux femmes de saisir les nouvelles opportunités éducationnelles et professionnelles qui se présentaient à elles. Le ralentissement de la croissance économique aujourd’hui est une conséquence de décisions familiales faites il y a plusieurs décennies en réponse à la hausse des niveaux de vie et au développement des droits des femmes.

La deuxième source de ralentissement, la tertiarisation, découle aussi d’un succès. Au cours du dernier siècle, nous avons fortement gagné en efficacité pour produire des biens comme les vêtements, la nourriture, les fournitures et les ordinateurs. La conséquence était une réduction régulière du prix de ces biens relativement aux services. Nous aurions pu utiliser cette réduction des prix pour acheter même plus de biens que nous le faisions, mais à la place nous avons surtout profité du supplément de pouvoir d’achat pour consommer plus de services comme l’éducation, la santé et le tourisme. Par conséquent, la composition de nos dépenses s’est modifiée en donnant moins de place aux biens et plus aux services (cf. graphique 2). Nous consommons toujours plus de biens qu’auparavant, c’est juste qu’ils sont devenus si bon marché que leur part dans nos dépenses totales a chuté relativement aux services.

GRAPHIQUE 2 Répartition des dépenses aux Etats-Unis

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Cela a cependant affecté la croissance économique globale. La croissance de la productivité dans les services est plus faible que pour les biens. Cela ne dénote pas un échec des services ces dernières années. C’est en raison de leur qualité inhérente, comme le notait l’économiste William Baumol au cours des années soixante avec l'idée de "maladie des coûts". Si un restaurant (…) essayait de produire avec la moitié de son personnel habituel, les clients se plaindraient de la lenteur du service et du manque d’attention à leur égard. En comparaison, si une usine produisait un ordinateur (un bon ordinateur) avec deux fois moins de travail, vous ne vous en rendriez pas compte. Cela fait que la croissance de la productivité est plus difficile pour les services que pour les biens. Comme nous avons reporté nos dépenses vers les services, la croissance de la productivité agrégée était donc condamnée à chuter. Entre le milieu du vingtième siècle et aujourd’hui, cela a probablement amputé de 0,2 à 0,25 point de pourcentage le taux de croissance. Mais notez que cela est arrivé précisément parce que nous avons connu en premier lieu une croissance de la productivité, une bonne chose.

Relativement aux réussites derrière la dynamique démographique et le changement de composition des dépenses, les suspects habituels ne sont pas capables d’expliquer le ralentissement de la croissance économique. Les taux d’imposition ont chuté quand le ralentissement s’amorça et les études empiriques portant sur les Etats et secteurs aux Etats-Unis montrent qu’un surcroît de réglementation est associé à une accélération, et non à un ralentissement, de la croissance économique. Le commerce avec la Chine a explosé ces vingt dernières années, mais les études empiriques suggèrent que cela a eu peu d’effets sur l’économie dans son ensemble, même si des groupes ou régions en particulier en ont tiré d’importants gains ou subi d’importants coûts. Les indicateurs au niveau agrégé de l’économie suggèrent que la marge (mark-up) des entreprises a augmenté, mais il semble que cela n’ait pas freiné la croissance. La réallocation des activités vers les secteurs à forte marge a même permis de contenir la chute des taux de croissance, dans la mesure où cela signifie que nous avons produit des produits de plus grande valeur.

Si vous n’êtes toujours pas convaincu que le ralentissement de la croissance économique est la conséquence d’une réussite, demandez-vous ce que vous seriez prêt à sacrifier pour ramener la croissance à 4 %. Vous pourriez détruire la moitié de vos biens : les voitures, les canapés, les télévisions, les ordinateurs, les logements, les trampolines, et ainsi de suite. Cela entraînerait une réallocation massive des dépenses vers les biens, comme nous devrions alors tout remplacer et nous verrions un saut dans la croissance de la productivité. Nous pourrions aussi revenir sur les droits contraceptifs et pousser les femmes à se retirer du marché du travail dans l’espoir de connaître un nouveau baby boom. Attendez vingt ans et vous aurez un autre boom du capital humain dans l’économie. Est-ce que cela vaudra la peine de sacrifier tout cela juste pour voir la croissance atteindre à nouveau les 4 %, peut-être pas avant 2040 ? En supposant que la réponse soit « non », cela nous dit que la croissance a ralenti parce qu’il y a eu de bonnes choses, des choses que nous ne voudrions pas sacrifier.

L’idée que le ralentissement de la croissance résulte d’un succès ne signifie pas que nous ne devrions pas nous soucier à propos de l’économie, ni que les questions entourant les inégalités, le pouvoir de marché, la réglementation ou le commerce soient peu importantes. En fait, le ralentissement de la croissance économique montre que nous avons la capacité de répondre à ces questions. Nous ne devrions pas perdre la chance de s’attaquer aux mauvaises choses dans l’économie en nous focalisant seulement sur la croissance perdue en raison de bonnes choses. »

Dietz Vollrath, « Slow economic growth is a sign of success », in London School of Economics, LSE Business Review, 18 février 2020. Traduit par Martin Anota

dimanche 15 décembre 2019

Qu’y a-t-il de si mauvais avec l’incertitude ?

« La seule certitude en politique aujourd’hui est celle qu’elle est incertaine. D’un point de vue britannique, il y a le jeu d’échecs apparemment sans fin autour du Brexit (…). Je suis sûr qu’il ne m’est pas nécessaire d’évoquer la situation aux Etats-Unis.

L’idée répandue est que l’incertitude politique est une mauvaise nouvelle, du moins pour l’économie. Est-ce réellement le cas ? Et si c’est le cas, pourquoi ? (…)

Les preuves empiriques tirées de la recherche menée par plusieurs économistes suggèrent que l’incertitude est en effet un frein pour l’activité économique. Nuno Limão et ses collègues ont montré que l’incertitude à propos de la politique commerciale est elle-même un genre de barrière à l’échange. Meredith Crowley et ses collègues ont constaté que les entreprises britanniques étaient moins susceptibles d’entrer sur les marchés de l’UE et plus susceptibles d’en sortir, si ces marchés étaient plus exposés au risque d’un effondrement dans les négociations du Brexit. Et Nicholas Bloom a constaté que l’incertitude, mesurée de plusieurs façons, tend à être une cause des récessions aussi bien que leur conséquence. Donc le problème est réel, mais qu’est-ce qui provoque exactement cela ?

Une théorie est qu’il y a quelque chose de profondément dérangeant à propos de l’ambigüité. En 1961, un jeune économiste prometteur appelé Daniel Ellsberg a exploré cette question dans le Quarterly Journal of Economics. (Ellsberg a ensuite acquis une plus large notoriété en devenant le lanceur d’alerte qui fit fuiter les Pentagon Papers.)

Ellsberg imagina un jeu impliquant deux urnes. Vous savez que chaque urne contient une centaine de balles et que certaines sont rouges et les autres noires. Vous savez que la première urne contient 50 balles rouges et 50 balles noires. Vous ne connaissez par contre pas la répartition entre boules noires et rouges dans la seconde urne. Imaginons que je vous propose de recevoir 100 dollars si la boule que vous tirez d’une urne est rouge. Dans quelle urne allez-vous préférer piocher, la première ou seconde ? La plupart des gens préfèrent la première. Mais les gens préfèrent aussi la première urne si on leur propose 100 dollars pour une balle noire. Ce n’est pas parce qu’ils pensent que leurs chances sont meilleures (logiquement, la première urne ne peut possiblement être un meilleur choix à la fois pour les balles rouges et pour les balles noires). C’est juste que le risque connu semble moins inconfortable que le risque ambigu. L’aversion à l’inconnu peut expliquer en partie pourquoi l’incertitude semble corroder les fondations de l’économie. Mais je pense que le principal problème est quelque chose de bien moins éthéré.

Imaginez que vous soyez un entrepreneur avec des projets et des permis pour construire, disons, une usine de recyclage de cartons à Peterborough. S’il y a une Brexit assez doux ou aucun Brexit, vous pensez qu’une grande usine serait le plus rentable. S’il y a un Brexit dur ou aucun accord, vous pensez que vous pouvez faire le maximum de profit avec une plus petite installation. Qu’allez-vous faire ?

C’est simple : vous allez attendre. Vous attendez même si voulez construire dans tous les cas une usine. Vous attendez parce que vous prendriez une meilleure décision si l’incertitude autour du Brexit disparaissait. L’incertitude fait qu’il est plus rentable de retarder l’investissement.

C’est la théorie. Qu’est-ce que les données suggèrent ? Au Royaume-Uni, l’investissement du secteur privé est remarquablement faible, alors même que le Royaume-Uni n’est pas en récession. En fait, il est difficile de trouver une époque passée où une économie britannique en croissance a été accompagnée d’un investissement aussi faible. Cette faiblesse a persisté depuis à peu près l’époque du référendum en 2016. Il est faible, aussi bien historiquement qu’en comparaison avec la situation aux Etats-Unis et en Allemagne. Peut-être que c’est une coïncidence, mais j’en doute.

Face à l’incertitude, les firmes vont préférer la flexibilité. Les économistes Benjamin Nabarro et Christian Schulz (…) ont un raisonnement intéressant. Ils suggèrent qu’au vu de l’incertitude durable autour du Brexit, ce désir de flexibilité est satisfait par l’embauche de travailleurs plutôt que par d’amples investissements en capital. C’est une manière d’accroître la production sans faire quelque chose d’irréversible. C’est une bonne nouvelle pour l’emploi et une mauvaise nouvelle pour l’investissement et la productivité.

Mon exemple de l’usine de recyclage de cartons suggérait que l’incertitude va avoir tendance à déprimer l’investissement, mais l’incertitude n’est pas toujours un obstacle de cette façon. Si le permis de construction pour cette usine de recyclage a une date d’expiration, imposant de faire quelque chose aujourd’hui ou de se résigner à ne jamais rien faire, vous allez opter pour le scénario qui vous semble le plus probable sur l’instant et construire quelque chose en fonction de ce scénario. Si l’incertitude n’était pas résolue avant 2025, vous pourriez aussi vous dire que les coûts d’un retard sont trop importants et construiriez quelque chose immédiatement.

Il y a même des situations où l’incertitude encourage les investissements exploratoires : ne sachant pas ce qui va arriver, vous allez essayer de vous assurer d’avoir pied dans chaque scénario qui vous semble possible. Par exemple, la possibilité infime que le gouvernement d’un grand pays puisse s’engager sérieusement contre le changement climatique encourage la recherche dans les technologies à faible carbone.

Toute incertitude ne déprime pas forcément l’investissement alors. Mais il y a un scénario qui risque de geler les projets de tout le monde, c’est celui-ci : une décision majeure avec de lourdes conséquences qui se trouve continuellement retardée. Si cela vous rappelle quelque chose, vous n’êtes pas le seul. »

Tim Harford, « What exactly is so bad about uncertainty, anyway? », octobre 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Le rôle de l'incertitude dans les cycles d’affaires »

jeudi 31 octobre 2019

Non, nous n’avons pas « besoin » d’une récession

« J’ai récemment reçu un email de mon ami Mark Thoma de l’Université d’Oregon, me demandant si j’ai noté une hausse des commentaires suggérant qu’une récession pourrait être une purge bienvenue et saine pour l’économie (ou quelque chose allant dans ce sens). En fait, j’ai effectivement noté un surcroît de commentateurs exprimant l’idée que les "récessions, aussi douloureuses soient-elles, sont un intrant nécessaire pour la croissance". Cela me surprend.

Bien sûr, avant qu’éclate la crise financière mondiale de 2008-2010, il n’était pas inhabituel pour certains commentateurs d’affirmer qu’une récession pouvait s’avérer "nécessaire". Mais j’ai ensuite eu tendance à penser qu’une telle idée était depuis morte et enterrée. Qui, en 2019, pourrait dire sans sourcilier qu’une récession et un chômage de masse puissent être, dans un contexte de faible inflation, une bonne chose ?

Apparemment j’avais tort. Cette idée s’avère être un exemple de ce que le lauréat du prix Nobel Paul Krugman appelle une "idée zombie (…) qui devrait être morte depuis bien longtemps sous les coups des preuves empiriques ou de la logique, mais qui continue pourtant d’avancer en titubant, en mangeant le cerveau des gens". Il est clair que ceux qui se montrent satisfaits à l’idée qu’éclate une récession n’ont jamais regardé les données. S’ils l’avaient fait, ils auraient compris que les changements structurels qui sont bénéfiques à l’économie s’opèrent lors des expansions, non durant les récessions.

Il est évident que faire passer des travailleurs d’une activité à faible productivité marginale vers une activité à productivité marginale nulle ne constitue pas un progrès. Il n’y a pas non plus de raison théorique ou empirique amenant à penser que les gens et les ressources ne peuvent être réalloués directement des activités à faible productivité marginale vers les activités à forte productivité marginale lors des expansions. Il n’y a pas de raison de croire qu’il faille un énorme gâchis des ressources pour créer les conditions pour de tels mouvements. Ceux qui se réjouissent à l’idée que des récessions puissent survenir ne sont généralement pas les consommateurs, ni les travailleurs, ni les employeurs. Ce sont plus souvent des financiers. Après tout, les travailleurs eux-mêmes sont rarement malheureux de travailler durant les expansions.

Certes, durant les années soixante-dix, le lauréat du prix Nobel d’économie Robert Lucas avait émis l’hypothèse que, dans le sillage d’un boom, les travailleurs finissent par être déçus d’avoir travaillé durant les bons temps. Ayant mal perçu les prix des biens ils achetaient, affirma Lucas, les travailleurs finissent par découvrir qu’ils avaient sous-estimé leurs salaires réels (c’est-à-dire les salaires ajustés à l’inflation) ; ils n’ont pas gagné autant qu’ils pensaient gagner. Mais Lucas n’a jamais expliqué pourquoi les travailleurs auraient plus d’informations à propos des salaires qu’à propos des prix qu’ils payent lorsqu’ils font leurs courses, versent le loyer, etc. Même comme description abstraite d’un certain processus non précisé, l’hypothèse de Lucas semblait si peu sensée.

Dans le même ordre d’idées, les consommateurs se trompent rarement sur l’utilité des produits qu’ils achètent. Et les entreprises, de même, sont rarement déçues d’avoir produit ce qu’elles ont produit durant un boom. Elles ont aussi autant d’information à propos des prix des produits qu’elles achètent que les prix des produits qu’elles vendent. Elles seraient aussi sujettes à ce que Lucas a appelé "les mauvaises perceptions nominales". Le pouvoir de monopole (et de monopsone) peuvent creuser un écart entre les prix et les recettes marginales (et entre les salaires et les coûts du travail marginaux). Mais, d’une manière générale, les entreprises préfèrent embaucher plus de travailleurs et produire davantage, qu’importe le niveau des salaires et prix en vigueur. Elles vont saisir les opportunités de profit connues dans le présent plutôt que d’attendre un avenir inconnu.

Donc, qui est vraiment le plus aveuglé lors des booms ? Ce sont tous ceux qui ont investi dans des escroqueries comme Theranos et dans des paris risqués comme WeWork et le bitcoin. Ce sont ceux qui sont désolés après coup et qui auraient préféré que la banque centrale ait retiré le bol de punch bien plus tôt. (…) Si seulement ils n’avivaient pas été dérangés par l’exubérance irrationnelle, pas prêté l’oreille à ce qu’ils ont pu entendre dans la chambre d’échos des potins financiers. Comme l’avait déclaré en plaisantant l’historien économique du vingtième siècle Charles Kindleberger, "il n'y a rien qui trouble plus notre bien-être et notre jugement que de voir un ami s'enrichir".

L’envie et la cupidité sont les muses qui convainquent toujours certains d’acheter au pic d’une bulle. Ce n’est seulement qu’après que ces idiots se demandent pourquoi il n’y avait pas eu plus de signes de risques ou ils se trouvent un argument pour se convaincre d’être lucides. Pourtant, même de ce point de vue, la conviction qu’une période de liquidation et de contraction soit nécessaire après un boom reste incompréhensible. Les cycles d’affaires peuvent s’achever avec un rééquilibrage via lequel les prix d’actifs baissent pour refléter les fondamentaux sous-jacents ou ils peuvent finir en dépressions et le chômage de masse. Il n’y a jamais de bonne raison justifiant que la seconde option doive prévaloir. »

J. Bradford DeLong, « No, we don’t "need" a recession », 1er octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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La crise a-t-elle réduit la croissance potentielle ?

Quel est l'impact de la Grande Récession sur la production potentielle ?

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Booms, crises et reprises : n’est-il pas temps de changer de paradigme ?

mardi 30 juillet 2019

La Chine ne tombera pas dans une trappe à revenu intermédiaire

« Il y a toujours eu une fixette sur la croissance économique chinoise. Et avec de bonnes raisons. Pour une grande économie, soutenir des taux de croissance annuels de 10 % minimum pendant plusieurs décennies est sans précédents. Et pourtant c’est exactement ce que fit la Chine de 1980 à 2011. Mais maintenant le miracle est fini. Depuis 2012, la croissance annuelle a ralenti à 7,2 % et le récent "rapport de travail" annuel du Premier ministre Li Keqiang fixe une cible de croissance de simplement 6-6,5 % pour 2019.

Pour énormément de personnes doutant de la Chine, ce n'est pas surprenant. Après tout, la borne inférieure de la cible du gouvernement implique une décélération de 40 % par rapport à la tendance "miracle". Cela semble confirmer les avertissements de la redoutée "trappe à revenu intermédiaire" (middle-income trap) : la tendance des économies en développement à forte croissance à revenir à une trajectoire de croissance bien plus faible juste lorsqu’ils respirent leurs premières bouffées de prospérité. Les travaux pionniers sur le phénomène indiquèrent précisément ce à quoi il fallait s’attendre : lorsque le revenu par tête se déplace dans la tranche des 16.000-17.000 dollars (en parité de pouvoir d’achat aux prix de 2005), on peut s’attendre à une décélération soutenue de la croissance d’environ 2,5 points de pourcentage. La Chine ayant atteint ce seuil de revenu en 2017 selon les estimations du FMI, le ralentissement post-2011 de sa croissance semble d’autant plus inquiétant.

Mais (…) il y a cinq bonnes raisons de douter du diagnostic désormais répandu que la Chine est piégée dans la trappe à revenu intermédiaire.

Premièrement, une trappe à revenu intermédiaire peut ne même pas exister. C’est la conclusion de l’étude empirique rigoureuse qu’ont réalisée Lant Pritchett et Lawrence Summers en couvrant un large ensemble de 125 économies de 1950 à 2010. Le mieux qu’ils puissent obtenir avec est une forte tendance aux discontinuités de croissance et au retour à la moyenne. Au récent forum du développement à Pékin, Summers est allé plus loin en évaluant les issues probables pour les économies en développement à forte croissance, qualifiant tout ralentissement de retour à la moyenne comme seulement une tendance à refermer un "écart post-miracle". Cela va sans dire, la régularité statistique de tels écarts de croissance périodiques est très différente du bourbier permanent d’une trappe à faible croissance.

Deuxièmement, un seuil de trappe fixe de 16.000-17.000 dollars (…) fait peu sens dans une économie mondiale dynamique. Puisque les études antérieures sur la trappe à revenu intermédiaire étaient publiées en 2012, l’économie mondiale a crû d’environ 25 %, poussant probablement la trappe à revenu intermédiaire d’autant au cours de cette période. En grande partie pour cette raison, les récentes études ont exprimé la trappe non en termes de seuil absolu, mais comme convergence relative vis-à-vis des pays à haut revenu. De ce point de vue, le danger menace quand le revenu par tête des pays en développement s’approche des 20-30 % de celui des pays à haut revenu. Etant donné que la Chine va atteindre 30 % du PIB par tête américain (en parités de pouvoir d’achat) en 2019, il doit être temps de s’inquiéter !

Troisièmement, les ralentissements de croissance ne sont pas tous semblables. Le PIB d’un pays est une large agrégation de multiples activités dans plusieurs secteurs, entreprises et produits. Les changements structurels d’un secteur à un autre peuvent donner l’apparence d’une discontinuité qui ne peuvent être rien d’autre que le résultat d’une stratégie délibérée de rééquilibrage. C’est très probablement le cas de la Chine aujourd’hui, étant donné son passage d’une économie industrielle à très forte croissance (…) à une économie de services à plus faible croissance (…). Dans la mesure où ce changement est le résultat attendu du rééquilibrage stratégique de la Chine, un ralentissement de la croissance est bien moins alarmant.

Quatrièmement, les énormes défis auxquels la Chine fait face à cet instant dans son développement économique sont bien plus importants que la question quant à savoir si son ralentissement tient à un écart ou à une trappe. Qu’est-ce qui arrive après le rattrapage des pays avancés opérant à la frontière technologique ? C’est là où l’objectif affiché de la Chine de délaisser l’importation d’innovations au profit des innovations domestiques entre en jeu. (…) Malgré les effets temporaires de perturbations exogènes périodiques (telles que le désendettement, les ralentissements mondiaux ou même les guerres commerciales), rattraper la frontière et se joindre à d’autres pays s’échinant à la repousser est la récompense ultime du développement économique. Ce but est inscrit dans l’aspiration du Président Xi Jinping pour la Chine à ce qu’elle atteigne le statut de pays à haut revenu d’ici 2050.

Enfin, la croissance de la productivité est bien plus importante que la croissance du PIB pour déterminer les perspectives de développement économique. Je serais bien plus inquiet à l’idée que la Chine tombe dans une trappe à faible croissance de la productivité que dans une trappe à faible croissance du PIB. Une nouvelle étude sur la productivité totale des facteurs réalisée par une équipe de chercheurs chinois nous rassure quelque peu ici. Comme le travail de Pritchett et Summers, cette dernière évaluation de la croissance de la PTF chinoise révèle plusieurs discontinuités au cours des 40 dernières années. Mais la tendance sous-jacente pour les cinq dernières années est encourageante : la croissance de la PTF annuelle d’environ 3 %, avec une croissance particulièrement forte dans le secteur tertiaire. Donc, malgré le récent ralentissement de la croissance du PIB agrégé, le rééquilibrage de l’économie chinoise tirée par les services offre un significatif levier de productivité à l’économie dans son ensemble.

La question à présent est de savoir si la Chine peut soutenir la récente trajectoire de sa PTF (…) et aussi tirer profit d’une amélioration continue de son stock de capital. Si elle le peut, la nouvelle étude chinoise conclut que le taux de croissance du PIB potentiel chinois peut se maintenir à près de 6 % au cours des cinq prochaines années. Un tel résultat serait conforme aux ambitions de plus long terme de la Chine. (…) »

Stephen Roach, « No middle-income trap for China », 27 mars 2019. Traduit par Martin Anota



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L'inévitable déclin des géants asiatiques

vendredi 26 juillet 2019

Les coûts d'une récession

« James Smith, de la Resolution Foundation, a publié une bonne analyse sur la probabilité que survienne une récession et le fait que, avec une politique monétaire moins à même de stimuler l’économie, nous devons considérer des façons alternatives de gérer les récessions. J’aimerais poursuivre ses propos de deux façons.

Premièrement, il y a de plus en plus de preuves empiriques montrant que les récessions peuvent avoir des dommages à long terme, même si l’économie rebondit à court terme. Il y a au moins trois mécanismes à l’œuvre ici :

  • L’éducation. Bryan Stuart a montré que la récession de 1980-1982 aux Etats-Unis "a généré de significatives réductions à long terme de l’éducation et du revenu". Les parents qui subissent une chute de revenu dépensent moins dans les livres pour enfants et les voyages éducatifs, et cela réduit les chances que leurs enfants accèdent à l’université quelques années après. De tels effets sont amplifiés si une mauvaise politique macroéconomique provoque des restrictions sur les dépenses publiques dans les écoles et les librairies.

  • La productivité. Les récessions accroissent l’incertitude, or cette dernière déprime l’investissement dans le capital et la recherche-développement, menant à une moindre croissance de la productivité. Dario Bonciani et Joonseok Jason Oh notent que "des chocs accroissant l’incertitude macroéconomique peuvent entraîner des effets négatifs très persistants sur l’activité économique, en l’occurrence qui durent bien au-delà de la fréquence du cycle d’affaires".

  • La cicatrisation. Une récente étude par Erin McGuire montre que les gens qui grandissent en période de mauvaise conjoncture "investissent moins dans les actifs risqués au cours de leur vie, investissent moins dans la propriété et sont moins susceptibles de devenir travailleurs indépendants". Cela corrobore les travaux de Ulrike Malmendier et Stefan Nagel. Via ce canal, les récessions peuvent réduire l’entrepreneuriat et accroître le coût du capital même plusieurs décennies après.

D’un autre côté, il est théoriquement possible que les récessions aient un effet "purificateur" bénéfique : en poussant les firmes inefficaces à faire faillite, elles permettent aux firmes plus efficaces de se développer plus facilement et cela stimule la croissance de la productivité. (…) Cet effet n’a pas bien joué récemment : la productivité a stagné depuis 2008. Une raison expliquant cela est que les crises financières peuvent freiner l’expansion de toutes les entreprises, même des meilleures, en partie en les amenant à s’inquiéter de la disponibilité future du crédit.

Toutes ces preuves empiriques m’amènent à croire que les récessions sont plus coûteuses que je ne le pensais précédemment (et que certainement bien d’autres le pensaient précédemment). Les responsables de la politique économique doivent par conséquent en faire plus pour réduire la probabilité qu’elles surviennent et réduire leurs effets lorsqu’elles surviennent.

Ce qui m’amène à la deuxième chose que m’inspire l’article de James. "Nous ne pouvons rendre l’économie résistante à l’épreuve de la récession" déclare-t-il. Il a raison. Nous ne pouvons prévoir les récessions en les percevant par avance et en relâchant la politique monétaire ou budgétaire au bon instant pour empêcher leur survenue, simplement parce que les récessions sont imprévisibles. En 2000, Prakash Loungani écrivait que "la capacité à échouer à prédire les récessions est quasiment sans failles", un fait qui reste vrai aujourd’hui. La Banque d’Angleterre n’a pas réduit son taux principal à 0,5 % avant mars 2009, soit un an après le début de la récession.

Pour moi, cela requiert des politiques alternatives. Certaines d’entre elles doivent chercher à réduire le risque de récession, par exemple en veillant que les banques soient si bien capitalisées que les pertes qu’elles rencontreraient ne les incitent pas à resserrer leurs prêts. D’autres doivent chercher à atténuer les récessions via de puissants stabilisateurs automatiques, tels que l’impôt progressif et un large Etat-providence, et peut-être une garantie de l’emploi (un Etat employeur en dernier ressort). Bien sûr, de tels changements peuvent réduire les effets purificateurs de la récession. Je soupçonne toutefois que les gains de productivité peuvent être générés à un moindre coût en utilisant des politiques qui accroissent la concurrence sur les marchés des produits.

En définitive, les récessions sont un aspect inévitable du capitalisme. Avec leurs coûts désormais plus élevés qu’on ne le pensait précédemment, il apparaît encore plus crucial de les atténuer, ce qui nécessite non seulement la politique macroéconomique, mais aussi des changements institutionnels. »

Chris Dillow, « Costs of recession », in Stumbling & Mumbling (blog), 17 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 1 juillet 2019

Prévisions de croissance mondiale : le FMI, cet éternel optimiste

« En avril 2018, le FMI prévoyait que l’économie mondiale croîtrait à un rythme robuste, en l’occurrence légèrement plus de 3,9 % cette année et en 2019. L’expansion mondiale, dit le Fonds, est devenue "plus générale et plus robuste". Cette vue s’est rapidement révélée trop optimiste. En 2018, l’économie mondiale n’a crû que de 3,6 %. Et dans ses dernières prévisions, le FMI reconnaît que le ralentissement en cours va pousser la croissance mondiale à seulement 3,3 % en 2019.

Comme toujours, le Fonds explique le fait que la croissance soit inférieure à ses prévisions en pointant du doigt des facteurs temporaires, les derniers coupables étant les tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine et les incertitudes relatives au Brexit. Donc, le message est que la croissance va rebondir à 3,6 % l’année prochaine. Comme le souligne la Deutsche Bank, les prévisions du FMI impliquent que moins de pays seront en récession en 2020 qu’à n’importe quel moment au cours des dernières décennies.

Mais les forces provoquant la décélération sont toujours à l’œuvre. La croissance mondiale cette année va être plus proche des 3 %, avec des tensions financières croissantes en Europe.

Le FMI continue de faire des prévisions erronées parce qu’il rate l’image d’ensemble. Les pays économiquement avancés (qui produisent toujours les trois cinquièmes de la production mondiale) connaissent un ralentissement de long terme depuis environ 1970. Selon Robert Gordon, la raison en est que, malgré les promesses des nouvelles technologies, le ralentissement continu de la croissance de la productivité a réduit le potentiel de croissance de ces économies riches.

Par conséquent, la Chine en est venue à jouer un rôle clé dans la détermination de l’ampleur de la croissance mondiale. Outre sa grande taille, l’économie chinoise a tissé des liens commerciaux importants qui transmettent sa croissance au reste du monde. Quand la Chine croît, cela augmente les importations des autres pays et stimule ainsi l’économie mondiale. La croissance rapide de la Chine a particulièrement bénéficié à l’économie mondiale entre 2004 et 2006, entre 2009 et 2010 ou encore en 2017

Mais les taux de croissance exceptionnels de la Chine ont nécessairement chuté dans la mesure où le pays s’est enrichi. Selon les normes historiques, une économie aussi riche que la Chine aujourd’hui devrait croître à un rythme annuel de 3-5 % par an, plutôt que 6 % ou plus comme le recherchent les autorités chinoises à travers la relance budgétaire et l’expansion du crédit.

Aller trop loin pour obtenir un supplément de croissance économique a poussé les vulnérabilités financières de la Chine à des niveaux inquiétants. Selon les mesures standards de la croissance du crédit et de l’inflation des prix d’actifs, le pays aurait déjà dû connaître une crise financière. Les autorités chinoises ont par conséquent joué le yin et le yang, stimulant la croissance pour empêcher un ralentissement rapide, puis freinant la relance pour contenir les risques financiers.

Le dernier cycle n’a pas été différent. En 2017, la relance chinoise s’est diffusée à travers le monde, menant à la célébration d’une "poussée synchrone". Son plus grand bénéficiaire a été l’Europe, qui dépend fortement du commerce extérieur. Mario Draghi, le président de la BCE, se félicitait d’avoir adopté des "mesures de politique monétaire", qui selon ses mots ont soutenu un élan "généralisé". Quand la Chine retira sa relance au début de l’année 2018, le FMI, la BCE et d’autres prévisionnistes continuèrent béatement à s’attendre à des taux de croissance élevés, alors même que l’économie ralentissait rapidement. Rapidement, l’Europe vacilla, envoyant l’Italie dans une récession technique et l’Allemagne au seuil d’une récession. (Bizarrement, l’économie du Royaume-Uni, pour malgré tous ses troubles liés au Brexit, fait légèrement mieux que ces deux pays.)

Au cours des derniers mois, les dirigeants chinois, inquiets à propos du ralentissement de leur économie, ont amorcé un nouveau cycle de relance. Bien que les données ne soient pas encore disponibles, la croissance du commerce mondiale semble avoir légèrement augmenté depuis. Les taux de croissance européens ont fait un bond, mais juste suffisant pour atténuer les risques d’une récession imminente.

Pour l’économie mondiale, le problème récurrent est la nature temporaire de la relance chinoise. L’OCDE a déjà signalé que la dernière relance va gonfler le volume déjà dangereusement élevé de la dette des entreprises et que les gouvernements locaux surendettés vont davantage s’endetter pour financer des infrastructures qui ne sont pas toujours utiles. Face au choix entre la crise financière ou de moindre croissance, les autorités chinoises (et le reste du monde) vont à nouveau préférer la plus faible croissance. Donc, le ralentissement de la croissance chinoise va se manifester ces prochains mois, ce qui pèsera à nouveau sur la croissance mondiale. Pour l’heure, aucun autre pays n’est en position pour prendre la place de la Chine.

D'autres choses assombrissent les perspectives mondiales. L’économie américaine cesse de bénéficier des effets de la relance budgétaire et du rapatriement des liquidités que les entreprises détiennent dans le reste du monde. En outre, le ralentissement de la croissance allemande en 2018 et début 2019 peut ne pas seulement s’expliquer par sa sensibilité à la croissance du commerce mondial. Son économie descend peut-être finalement de son piédestal comme son industrie automobile basée sur le moteur diesel a des difficultés à respecter les normes anti-pollution et à faire face à une concurrence accrue des voitures électriques.

Le vrai risque, cependant, concerne l’Italie. Si l’on regarde les indicateurs de crise, tous ceux de l’Italie sont dans le rouge. L’économie italienne a une croissance de la productivité nulle, voire négative, ce qui l’empêche d’avoir assez d’impulsion interne pour vraiment s'éloigner de la récession. La BCE n’a pas de marge de manœuvre pour l’aider. La dette publique de l’Italie représente plus de 130 % du PIB et les règles budgétaires absurdes de l’UE, en tout cas, rendent la relance budgétaire presque impossible. Des tremblements le long de la ligne de faille italienne se diffuseront rapidement à la France, qui a des indicateurs à peine meilleurs et aussi peu de marge de manœuvre pour faire face à une récession.

Le FMI, toujours réticent à sonner l’alarme à propos de l’économie mondiale, ne désire pas vraiment aller contre le récent optimisme. Mais avec des conditions économiques promises à se détériorer, la complaisance est susceptible d’avoir un coût élevé. »

Ashoka Mody, « The eternally optimistic IMF », 18 avril 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Cet inébranlable optimisme des prévisions de croissance »

lundi 17 juin 2019

La reprise américaine fête son dixième anniversaire

« Ce mois marque le dixième anniversaire de la reprise économique des Etats-Unis. Juin 2009 avait marqué le "creux", la fin de la Grande Récession de 2007-2009. (Mais attention, dire que la récession est finie signifie avant tout que l’économie a atteint "le fond".)

Qui ou quoi a eu le mérite d’avoir contribué à la durée de cette expansion ? Beaucoup de choses ont dû contribuer à mettre un terme à la chute libre que l’économie a connue en janvier 2009 (une chute qui se reflétait à travers une destruction d’emplois, une contraction de la production et un effondrement des marchés financiers) et le début de la reprise en juin 2009. Il y a aussi eu des choses qui ont contribué à freiner la reprise qui s’ensuivit (son rythme de croissance ayant été deux fois moindre que celui de l’expansion de 1991-2001).

Mais la meilleure réponse de la question de la durée de l’expansion de 2009-2019 est désespérément simple. La récession de 2007-2009 est la pire qu’ait connue l’économie américaine depuis celle des années trente. Plus le trou est profond, plus il faut du temps en pour ressortir. Certains diraient que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff ont prédit avec précision que la reprise qui suit une récession synchrone à une crise financière sévère prend plus de temps qu’une reprise suivant tout autre type de récession. Mais je dirais que leur prédiction la plus impressionnante concernait la profondeur de la récession elle-même ; la longueur de la reprise qui s’ensuivit découle essentiellement de la profondeur de la contraction.

La date du dixième anniversaire est particulièrement remarquable parce que (en supposant que les Etats-Unis ne soient pas déjà, sans le savoir, dans une nouvelle récession) l’actuelle expansion est en passe d’être la plus longue expansion qui ait été enregistrée aux Etats-Unis. Ce record est pour l’heure détenu par l’expansion longue de 10 ans que les Etats-Unis ont connue de mars 1991 à mars 2001. (Techniquement, les enregistrements de pics et creux de l’activité américaine remontent jusqu’à 1854.) L’expansion américaine longue de dix ans est cependant loin de constituer l’expansion la plus longue que les pays développés aient connue. L’honneur revient à l’expansion économique de l’Australie qui a débuté au milieu de l’année 1991 et qui est toujours en cours, si bien qu’elle arrive à sa vingt-huitième année.

La base pour la datation de l’expansion en Australie et presque tous les autres pays est la règle qui définit une récession comme une période de croissance négative du PIB au minimum de deux trimestres consécutifs. Les Etats-Unis sont presque les seuls à établir officiellement les dates de début et fin des récessions, non pas selon la règle des deux trimestres, mais par un processus moins mécanique qui prend en compte le chômage et divers autres indicateurs en plus du critère du PIB. (Le gouvernement du Japon utilise une procédure moins mécanique.)

Les creux et pics de l’économie américaine sont identifiés par le comité de datation du cycle d’affaires du National Bureau of Economic Research. Le NBER est une organisation de recherche privée non lucrative. (Je suis membre de ce comité, mais ne parle pas en son nom. J’écris cette colonne pour donner mon seul avis personnel.) Les dates du NBER sont officielles dans le sens où le Département du commerce et d’autres agences gouvernementales des Etats-Unis dépendent d’elles, par exemple, pour leurs graphiques. Dans certains autres pays, il existe des institutions qui s’écartent aussi de la règle automatique des deux trimestres et qui cherchent à dater les points de retournement du cycle d’affaires en se basant sur divers critères. Mais leurs chronologies ne sont pas reconnues par les autorités de leurs pays respectifs et tendent à recevoir moins d’attention de la part des médias. De tels organismes incluent notamment l’OCDE et le comité de datation du cycle d’affaires pour la zone euro du CEPR.

Le choix de la méthode utilisée pour dater les cycles d’affaires n’est pas neutre. Par exemple, l’économie italienne a connu plusieurs récessions distinctes depuis 2008 si l’on utilise la règle standard des deux trimestres, mais une unique longue récession si l’on appliquait une approche faisant davantage sens.

La règle des deux trimestres de croissance négative a clairement des avantages et des inconvénients relativement à l’approche du comité du NBER. Un avantage à la règle automatique est qu’elle apparaît généralement plus objective. Un autre avantage est que le public est mis au courant d’un point de retournement cyclique dans un délai de quelques mois, c’est-à-dire le temps de compiler les statistiques relatives au PIB. Le NBER, à l’inverse, attend typiquement un an ou plus encore, le temps de compiler toutes les données nécessaires, avant d’annoncer un point tournant. Ses annonces sont tournées en ridicule à cause de la longueur de ce délai.

Un désavantage majeur de la règle des deux trimestres est que les statistiques du PIB sont habituellement révisées après coup, ce qui peut nécessiter de réviser rétroactivement les points de retournement. Par exemple, une récession en 2011-2012 avait été annoncée au Royaume-Uni, avant de ne plus être considérée comme telle lorsque les données du PIB furent révisées en juin 2013. Par conséquent, les évocations de la récession dans les discours des politiciens britanniques ou les travaux des chercheurs, faites de bonne foi à l’époque, se révélèrent erronées après coup. La raison pour laquelle le NBER attend si longtemps avant d’annoncer un pic ou un creux est qu’ainsi il peut être raisonnablement sûr qu’il n’aura pas à réviser son jugement à l’avenir. De même, le gouvernement japonais attend une année ou même davantage.

Une raison relativement mineure plaidant en faveur d’alternatives à une procédure basée sur le seul PIB est que cette dernière ne permet pas de désigner des mois précis, puisque la plupart des pays ne compilent les statistiques relatives au PIB que sur une base trimestrielle. Certaines complications techniques nécessitent une interprétation même en ce qui concerne la mesure de la production domestique brute à utiliser. Le NBER met le revenu intérieur brut réel "sur un pied d’égalité" avec la mesure du produit intérieur brut basé sur les dépenses qui est plus largement connue. Les conséquences des différences méthodologies statistiques pour mesurer le PIB peuvent être énormes dans certains pays, par exemple l’Inde ces dernières années.

Une autre raison pour abandonner la règle des deux trimestres est plus fondamentale. Certains pays connaissent des ralentissements brutaux ou des périodes d’"activité économique diminuée" (…) et ils ont pourtant des taux de croissance tendanciels de long terme qui sont soit si élevés, soit si faibles que la règle de croissance négative ne capture pas ce qui est recherché. Considérons, tout d’abord, une situation où la règle rapporterait un nombre excessif de "récessions". Au Japon, la croissance de la population est négative et la croissance de la productivité est bien inférieure à ce qu’elle avait l’habitude d’être par le passé, si bien que la tendance de la croissance de sa production a été en moyenne de 1 % par an au cours des dernières décennies. En conséquence, même de petites fluctuations peuvent rendre la croissance du PIB négative. La règle des deux trimestres suggèrerait que le Japon bascule dans une nouvelle récession environ tous les 4 ans (7 ralentissements au cours des 26 années depuis 1993).

Maintenant, considérons le problème opposé, comment la règle des deux trimestres peut rapporter trop peu de récessions. Certes, le succès de l’Australie peut être attribué à l’adoption de réformes structurelles depuis les années quatre-vingt, telles que l’ouverture au commerce international et l’adoption d’un taux de change flottant. L’une des raisons expliquant pourquoi le PIB n’a pas connu de baisse au cours des 28 dernières années, cependant, est que ses taux de croissance de la population et de la main-d’œuvre sont substantiellement plus élevés que ceux des Etats-Unis et d’autres pays de l’OCDE, en particulier d’Europe et d’Asie de l’Est. La Chine constitue un autre exemple. Elle n’a pas eu de récession depuis 26 ans (depuis 1993). Bien sûr, la performance de son économie a été incroyable. Comme la plupart des pays, elle a souffert de la Grande Récession en 2008-2009, mais même avec une perte de croissance de 8 points de pourcentage (la croissance chinoise est passée de 14 % en 2007 à 6 % en 2008), ce ralentissement n’a pas suffi pour amener la croissance chinoise en territoire négatif. La raison, bien sûr, est que son taux de croissance potentielle était très élevé (due à la croissance de la productivité).

En supposant que l’expansion américaine se poursuive au moins jusqu’en juillet, elle obtiendra le record en termes de durée que détenait jusqu’à présent l’expansion (de 120 mois) qu’avait connue l’économie américaine entre 1991 et 2001. Mais il faut noter que si la datation des cycles d’affaires aux Etats-Unis se faisait sur la base de la règle qu’appliquent la plupart des autres pays, la récession de mars-novembre 2011 n’aurait pas été enregistrée comme telle. Elle n’inclut pas deux trimestres consécutifs de croissance négative du PIB, mais plutôt deux trimestres de croissance négative au milieu desquels était compris un trimestre de croissance positive. (…) Selon cette interprétation, le record des Etats-Unis serait détenu par une expansion longue de 17 ans allant du premier trimestre 1991 au quatrième trimestre 2007 et l’actuelle expansion serait bien loin de la détrôner. »

Jeffrey Frankel, « Tenth birthday of the june 2009 recovery », in Econbrowser (blog), 17 juin 2019. Traduit par Martin Anota



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mercredi 12 juin 2019

Qu’est-ce qui contribue au ralentissement de la croissance mondiale ?

« (…) L’arrivée des signaux suggérant l’imminence d’une récession mondiale se fait plus pressante. (…) Le rythme de croissance ralentit dans pratiquement toutes les économies majeures du monde. Et cela est de mauvais augure pour le plus long terme, en particulier au vu de la marge de manœuvre limitée en termes de politiques conjoncturelles pour stimuler la croissance.

L’actuel ralentissement résulte essentiellement du pessimisme des entreprises et des ménages, d’incertitudes géopolitiques et de tensions commerciales. Ces facteurs ont freiné l’investissement des entreprises et peuvent aussi déprimer les perspectives de croissance future. Si le ralentissement persiste, les niveaux actuellement élevés de dette publique et la faiblesse des taux d’intérêt vont réduire la capacité des responsables de la politique économique des pays développés à fournir une relance budgétaire et monétaire suffisante. Les banques centrales peuvent certes adopter des mesures de politique monétaire moins conventionnelles, mais leurs gains sont incertains et leurs risques significatifs.

Aux Etats-Unis, l’expansion économique s'est essoufflé comme les effets de la relance budgétaire se dissipent et l’emploi et les ventes au détail s’affaiblissent. Les indicateurs relatifs à la confiance des entreprises et des ménages, d’une part, et une courbe des taux (yield curve) qui reste relativement plate malgré la possibilité de plus larges déficits budgétaires, d’autre part, suggèrent que l’avenir réserve de nouveaux problèmes. Avec des pressions salariales et inflationnistes toujours contenues, la Réserve fédérale a stoppé son cycle de relèvement des taux directeurs. Il est désormais question d’une possible baisse des taux et d’un arrêt de la contraction du bilan de la Fed.

La croissance se détériore aussi en Europe. La principale locomotive, l’Allemagne, perd manifestement de son énergie et des faiblesses émergent aussi bien dans le cœur qu’en périphérie de la zone euro. La confiance des entreprises et des ménages semble aussi atone, ce qui devrait continuer de freiner la croissance. Parallèlement, les incertitudes relatives au Brexit pénalisent le Royaume-Uni, qui a de faibles marchés boursiers et connait une stagnation du crédit. Mais malgré une contraction de l’investissement des entreprises, l’économie britannique s’est révélée être jusqu’à présent plus robuste qu’on ne l’attendait. Au Japon, les conditions financières s’affaiblissent, les risques déflationnistes persistent et les tensions commerciales mondiales menacent de faire dérailler les exportations et la croissance.

La croissance du PIB chinois semble se maintenir à un rythme soutenu, mais d’autres indicateurs tels que les ventes de détail, l’investissement en capital fixe et la production industrielle dessinent une image plus sombre. Les exportations et les importations sont plus faibles qu’il y a un an, ce qui reflète une demande mondiale modérée et une croissance domestique en perte de vitesse. Les efforts du gouvernement en vue d’atténuer cet affaiblissement de la croissance ont permis quelques améliorations selon certains indicateurs comme l’indice des directeurs des achats. Et avec un crédit bancaire qui reprend, il y a des signes suggérant que l’investissement commence à se relever. Mais la mauvaise allocation persistante du crédit accroît les risques pesant sur le système financier et freine la croissance de la productivité et de la production à long terme, en particulier dans le contexte de vieillissement de la population chinoise.

L’Inde croît toujours à un rythme robuste, aidée par une modeste relance budgétaire en amont des élections nationales (…), aussi bien que par les baisses de taux d’intérêt de la banque centrale indienne (…). De plus, les perspectives de taux d’intérêt américaines durablement faibles et de faibles prix du pétrole ont atténué les pressions de court terme sur l’inflation, les finances publiques et le déficit du compte courant. Mais un investissement privé atone et une forte contraction des volumes échangés laissent présager des problèmes à l’avenir. (...)

Les bienfaits que des pays émergents comme l’Indonésie peuvent retirer du ralentissement du resserrement de la politique monétaire de la Fed ont été annulés par le ralentissement de la croissance chinoise, qui a pénalisé les exportations. Le Brésil présente toutefois des signes de résiliences dans ses volumes échangés et ses marchés du travail. Le Brésil, le Mexique et la Russie peuvent croître à un rythme de 2 % en 2019, mais ces pays sont très vulnérables aux chocs susceptibles de toucher la demande mondiale et les prix des matières premières. La Turquie est quant à elle tombée dans une récession, avec un plongeon de la production industrielle et une détérioration de la confiance des consommateurs.

Un ralentissement de la croissance du commerce international peut s’ajouter aux maux dont souffre dans l’immédiat l’économie mondiale, empêchant la restauration d’une croissance plus ample. L’incertitude provoquée par les tensions commerciales peut aussi avoir un impact négatif à long terme, en sapant la confiance des entreprises et en déprimant l’investissement privé. Cela, à son tour, va nuire à la croissance de la productivité, qui a été faible durant la reprise consécutive à la crise financière mondiale de 2008, alors même qu'elle deviendra encore plus cruciale pour soutenir la croissance du PIB mondial à mesure que les populations vieilliront. (…) »

Eswar Prasad, « What’s driving the global slowdown? », 8 avril 2019. Traduit par Martin Anota



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vendredi 7 juin 2019

Comment saurons-nous qu'une récession est sur le point d'éclater aux Etats-Unis ?

« Cela peut sembler étonner de parler en cet instant précis de récessions. La croissance du PIB est forte et (selon les données du mois d’avril) le taux de chômage s’élève à 3,6 %, soit son plus faible niveau depuis 1969. Nous connaissons aussi une expansion économique inhabituellement longue. La Grande Récession a officiellement fini en juin 2009, avec une croissance de l’emploi privé continue reprenant à partir de mars 2010. Cela a permis à l’économie américaine de connaître la plus longue période ininterrompue de croissance de l’emploi de son histoire.

Alors que d’autres indicateurs de la santé du marché du travail ne sont pas aussi positifs et que les moyennes ne reflètent pas toujours la diversité des expériences sur le marché du travail que connaissent les individus ou les régions, le portrait général est celui d’un marché du travail solide. Pourtant, l’Histoire nous dit que la bonne conjoncture ne dure pas et les tensions internationales et divers indicateurs du marché financier ont récemment suscité certaines inquiétudes. Inévitablement, une nouvelle récession va arriver, ses conséquences seront douloureuses pour les travailleurs, les entreprises et les gouvernements. La durée de cette expansion soulève des questions urgentes : quand va-t-elle s’achever ? allons-nous voir en avance l’arrivée de la prochaine récession ?

Les approches les plus directes pour identifier les récessions (en attendant que le National Bureau of Economic Research n’annonce une récession ou en attendant avant de voir le PIB chuter pendant deux trimestres consécutifs) sont appropriées pour l’analyse historique, mais elles sont trop tardives pour être utiles pour la politique économique. Par exemple, le NBER a annoncé la Grande Récession en décembre 2008, soit un an après le début de la récession, soit bien trop tard pour amorcer une réponse monétaire ou budgétaire appropriée.

Alors qu’(…) une réponse en temps opportun peut atténuer les dommages, elle nécessite des indicateurs en temps réel qui puissant précisément identifier les récessions. Nous croyons que le taux de chômage est le plus important de ces indicateurs : des hausses rapides du taux de chômage, qu’importe son niveau, nous aident à rapidement observer les récessions. Bien sûr, les variations du taux de chômage national ne nous disent pas tout ce que nous aimerions savoir sur la santé des marchés du travail. En particulier, ils n’indiquent pas dans quelle mesure les travailleurs ont quitté la population active ou subissent du sous-emploi, deux situations importantes pour saisir le degré de mou sur le marché du travail. Mais les hausses du taux de chômage peuvent nous dire à propos de la détérioration du marché du travail en quasi-temps réel.

En fait, l’économiste Claudia Sahm a constaté (…) que si le taux de chômage (plus exactement, sa moyenne mobile sur trois mois) est au moins supérieur de 0,5 point de pourcentage au-dessus de son minimum des 12 mois précédents, alors l’économie américaine est déjà en récession. (…) L’indicateur a correctement signalé une récession 4-5 mois suite au début de la récession et n’a jamais annoncé par erreur une récession depuis 1970 (...) »

Ryan Nunn, Jana Parsons et Jay Shambaugh, « How will we know when a recession is coming? », in Brookings (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci


« Estimer la probabilité qu’une récession éclate à court terme se révèle être un véritable défi pour les économistes. Chaque cycle semble légèrement différent du précédent et essayer de trouver des indicateurs avancés précis de crises nous mène soit à en annoncer erronément, soit à les manquer comme certains risques sont sous-estimés. Comme les Etats-Unis entrent dans la plus longue expansion qu’ils aient connue de leur histoire, nous nous demandons à nouveau s’il existe des indicateurs fiables qui pourraient nous aider à prévoir la date du prochain point de retournement.

Sans fournir une liste exhaustive de tous les candidats, mettons en avant l’interaction entre trois régularités statistiques et ce qu’ils nous informent (ou non) sur les risques à venir :

Trois régularités statistiques (liées):

1. La courbe des taux (yield curve) tend à s’inverser avant une récession.

GRAPHIQUE Courbe des taux aux Etats-Unis : taux des bons du Trésor à 10 ans moins taux des bons du Trésor à 3 mois

Antonio_Fatas__Etats-Unis_yield_curve_courbe_des_taux.png

2. Les Etats-Unis ne semblent pas être capables de soutenir un faible taux de chômage. A chaque fois que l’économie américaine atteint le "plein emploi" (ou même avant qu’elle l’atteigne), le chômage remonte comme nous atteignons un point de retournement. J’ai déjà écrit sur cette régularité dans mon précédent billet.

GRAPHIQUE Ecart du taux de chômage par rapport à son niveau au début des récessions américaines (en points de %)

Antonio_Fatas__taux_de_chomage_Etats-Unis_autour_des_recessions.png

3. Aucune expansion américaine n’a duré plus de 120 mois. En utilisant les datations des cycles d’affaires du NBER, nous sommes sur le point d’entrer dans la plus longue expansion depuis que leurs données ont commencé en 1857.

Ces trois régularités statistiques sont liées. A mesure qu’une expansion se poursuit, nous voyons une baisse graduelle du taux de chômage et un aplatissement de la courbe des taux. Cela ne devrait pas être surprenant, dans la mesure où les banques centrales relèvent les taux de court terme à mesure que le chômage diminue. Mais ce qui est intéressant, c’est que les Etats-Unis (jusqu’à présent) n’ont pas été capables d’atteindre un état où la courbe des taux reste plate pendant une longue période de temps ou, de façon équivalente, un état où le taux de chômage reste faible pendant de nombreuses années. La pente de la courbe des taux et le taux de chômage suivent des trajectoires en forme de V. Et c’est probablement lié à la durée de l’expansion : quand la reprise commence, le taux de chômage et la pente de la courbe des taux baissent à partir de niveau élevés et, lorsqu’ils atteignent leur plus faible niveau possible, ils rebondissent en fixant une limite pour la durée des expansions. Dans l’actuelle expansion, et après 10 ans, même si nous commencions avec un chômage élevé (comme en 2009), nous devons être très proches du plein emploi (et la courbe des taux est plate ou inversée).

Mais ne s’agit-il pas de simples régularités statistiques sans argument causal évident ? C’est vrai, mais le fait que cette régularité statistique soit robuste et régulière signifie que si les Etats-Unis poursuivent leur expansion pendant quelques années, c’est que "cette fois les choses auront été différentes".

Les choses pourraient-elles être différentes cette fois-ci ?

Est-il possible que les risques ou déséquilibres qui avaient entraîné les précédentes récessions ne soient pas présents ou soient mieux gérés aujourd’hui ? Peut-être. Il est vrai que les cours boursiers ne semblent pas aussi élevés qu’à la veille de la récession de 2001. Il est vrai que les prix de l’immobilier ne semblent pas aussi élevés aujourd’hui que l’année précédant la Grande Récession de 2008. Mais nous ne devons pas oublier qu’au cours de ces années nous avions sous-estimé la pertinence de tels risques. En 2007, les responsables de la Réserve fédérale vantaient la résilience du système financier américain face à une possible chute des prix de l’immobilier. Est-il possible que nous ayons échoué à voir des risques pertinents aujourd’hui ?

Et n’oublions pas que, même ex post, certaines récessions ne sont pas clairement précédées par des déséquilibres excessifs. Ce fut par exemple le cas de la récession de 1990. Cette récession semble être davantage l’accumulation de petits risques combinés à des événements géopolitiques (tels que l’invasion du Koweït par l’Irak). Et alors que certains de ces risques politiques sont difficiles à prédire, il n’est pas difficile de produire une liste des menaces potentielles auxquels le monde fait face (du Brexit aux conflits commerciaux initiés par l’administration Trump en passant à l’instabilité potentielle de la zone euro, etc.)

En résumé, les régularités statistiques suggèrent qu’une récession est imminente. Est-ce que les choses pourraient être différentes cette fois-ci parce qu’il n’y a pas d’amples déséquilibres ? Peut-être. Mais n’oublions pas qu’au cours des dernières fois nous n’avions pas vu la taille et les implications des déséquilibres d’alors. Et n’ignorons pas la longue liste de risques potentiels qui pourraient se matérialiser et produire un ralentissement mondial qui pourrait facilement faire basculer les Etats-Unis et peut-être d’autres pays dans une récession. Les choses pourraient ne pas être différentes cette fois-ci. »

Antonio Fatás, « This time might not be different », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 6 juin 2019. Traduit par Martin Anota



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« L'expansion américaine va-t-elle mourir de vieillesse ? »

samedi 25 mai 2019

Après Draghi



« Le mandat de Mario Draghi en tant que président de la Banque centrale européenne s’achève en octobre. Ce fut un mandat tumultueux. Entre autres, il a clairement sauvé l’euro de l’effondrement en 2012-2013, ce qui fait probablement de lui le plus grand banquier central des temps modernes. Mais je ne cherche pas à célébrer Draghi, mais plutôt à m’interroger à propos de l’état de l’euro comme l’ère de Draghi arrive à sa fin. Ce n’est pas une diatribe. J’ai longtemps été un eurosceptique et il y a eu beaucoup de souffrances en Grèce et, dans une moindre mesure, en Espagne et au Portugal. Mais la performance globale de l’Europe depuis la crise de 2008 a été meilleure que ce que pensent la plupart des observateurs américains.

Je dirais que le gros problème aujourd’hui est l’extrême fragilité face à tout choc futur. Dans les années qui ont suivi l’arrivée de Draghi, la zone euro a su étonnamment bien restaurer la croissance et combler ses pertes en termes d’emploi. Mais ce succès repose sur des taux d’intérêt extrêmement faibles et un euro sous-évalué. Cela signifie qu’en Europe la politique monétaire n’a essentiellement aucune marge de manœuvre : elle ne pourra rien faire de plus qu’elle ne fait déjà si quelque chose se passait mal. S’il y avait une récession chinoise ou si Trump imposait des droits de douane sur les voitures allemandes ou qu'il y ait un quelconque autre choc négatif, qu’est-ce que la zone euro pourrait faire ? La BCE ne peut pas assouplir significativement sa politique monétaire. L’expansion budgétaire peut aider, mais elle devra être menée par l’Allemagne, ce qui semble peu plausible.

Pourtant, il semble opportun de dire comment les choses se sont passées jusqu’à présent ; en l’occurrence, elles se sont mieux passées que ce que beaucoup imaginent. Commençons avec la croissance économique dans la zone euro. Je montre ici la croissance du PIB réel depuis 2007, comparée avec celle des Etats-Unis :

GRAPHIQUE PIB réel des Etats-Unis et de la zone euro (en indices, base 100 au quatrième trimestre 2007)

Paul_Krugman__PIB_reel_Etats-Unis_zone_euro.png

Trois choses semblent évidentes. Premièrement, la zone euro a subi un violent contrecoup en 2011, en partie à cause de la crise de la dette souveraine, en partie parce que la BCE de Jean-Claude Trichet a pris la mauvaise décision de répondre à la hausse des prix des matières premières en relevant ses taux d’intérêt malgré un chômage élevé. Deuxièmement, les choses se sont stabilisées une fois que Draghi déclara que la BCE fera "tout ce qu’il faudra" ("whatever it takes") et mit en œuvre une politique durable d’expansion monétaire. Troisièmement, la croissance européenne globale a néanmoins a été moindre que celle des Etats-Unis.

Finalement, alors que le chômage européen est régulièrement plus élevé qu’aux Etats-Unis, on prend de plus en plus conscience que le chômage mesuré est un indicateur bien imparfait, qu’il vaut mieux regarder l’emploi des personnes d’âge intermédiaire. Et selon cet indicateur, l’Europe a réalisé des performances quasiment aussi bonnes que celles des Etats-Unis :

GRAPHIQUE Taux d’emploi des 25-54 ans aux Etats-Unis et en zone euro (en %)

Paul_Krugman__taux_d__emploi_25-54_ans_zone_euro_Etats-Unis_Grande_Recession.png

Donc, l’Europe s’en est beaucoup mieux tirée que ce que la plupart des Américains pensent. Mais elle y est parvenue seulement grâce à deux choses : des taux d’intérêt incroyablement faibles (littéralement négatifs pour certains actifs) et un gros excédent commercial dû à cet euro sous-évalué.

A nouveau, que se passerait-il si quelque chose allait mal ? La situation des Etats-Unis n’est pas grandiose, mais face à une récession la Fed a une certaine marge pour réduire ses taux et le Congrès peut adopter une certaine relance budgétaire. La BCE ne dispose pas d'une telle marge ; l'excédent commercial ne peut probablement pas être plus élevé ; l'Europe n’a pas de gouvernement pour fournir de relance budgétaire. Il y a une certaine marge de manœuvre pour la politique budgétaire en Allemagne, mais elle pourrait aussi bien être sur la face cachée de la lune. Donc, quel avenir pour l’Europe après Draghi ? Le continent va bien pour l’heure, dans une grande mesure grâce aux actions de Draghi. Mais il n’y a pas de forces en réserve, pas de munitions à tirer, pour faire face à quelque chose de mauvais. Et les mauvaises choses arrivent. »

Paul Krugman, « After Draghi », 24 mai 2019. Traduit par Martin Anota



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mardi 14 mai 2019

La stagnation séculaire nous oblige à reconsidérer le rôle de la politique macroéconomique

« Les éditions MIT Press ont publié Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, un livre contenant les articles et des discussions que nous avons organisées à une conférence de la Peterson Institute il y a 18 mois. Alors que les choses sont toujours loin d’être claires, les événements qui se sont déroulés depuis nous amènent à considérer que la stagnation séculaire constitue une menace sérieuse pour les pays développés. A partir de points de vue quelque peu différents (Blanchard, 2019, et Rachel et Summers, 2019), nous en sommes de plus en plus venus à croire qu’il est nécessaire de reconsidérer en profondeur la politique macroéconomique et en particulier la politique budgétaire.

"Nous avions écrit (…) qu’au minimum, la politique monétaire doit rétablir sa marge de manœuvre. La politique budgétaire doit être réintroduite comme un outil de stabilisation majeur. Et les politiques financières doivent continuer d’être ajustées et renforcées. Nous pouvons qualifier cela d’évolution. Si, cependant, les taux neutres restent extrêmement faibles, peut-être même négatifs, ou si la régulation financière marque le pas, des changements plus profonds pourraient être nécessaires, allant du recours aux déficits budgétaires à des efforts actifs pour promouvoir la dépense privée, en passant par une plus forte inflation pour réduire davantage les taux d’intérêt réels ou encore un renforcement des contraintes sur le secteur financier. Nous pouvons qualifier cela de révolution. Seul le temps nous le dira.

Divers changements frappants des conditions économiques sont survenus depuis que nous avons écrit ce passage.

Les taux d’intérêt restent inhabituellement faibles


Les taux d’intérêt neutres, tels qu’ils sont jugés par les marchés ou les observateurs financiers, ne se sont pas accrus et ont probablement décliné, même quand nous sommes sortis de la Grande Récession. L’idée que les taux d’intérêt faibles constituaient un simple effet d’après-crise et que les taux remonteraient lentement s’est tout simplement révélée erronée. Aux Etats-Unis, les taux d’intérêt réels à 10 ans ont significativement diminué ces derniers mois et sont environ au niveau où ils étaient il y a 18 mois malgré le passage de fortes réductions d’impôts. En réponse aux inquiétudes à propos d’un possible affaiblissement de l’économie et de l’absence de pressions inflationnistes, la Réserve fédérale a signalé que l’actuel cycle de resserrement puisse s’arrêter avec des taux d’intérêt de court terme inférieurs à 2,5 %. Les marchés considèrent que la prochaine mesure de la banque centrale sera plus probablement une baisse plutôt qu’une hausse du taux directeur. En Europe, en réponse à la faiblesse économique, les autorités monétaires ont retardé de plusieurs années la date à laquelle les taux d’intérêt retourneront en territoire positif et elles se demandent si elles ne vont pas relancer l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). En Allemagne et au Japon, les obligations indexées suggèrent que les taux d’intérêt réels négatifs constituent un aspect de la vie économique pour la prochaine génération.

Parallèlement, la politique budgétaire est restée expansionniste (au Japon, fortement aux Etats-Unis, timidement en zone euro) sans entraîner de surchauffe. Malgré cette relance budgétaire, l’inflation a à peine atteint la cible d’inflation de la Fed et les marchés anticipent que l’inflation américaine restera en-deçà de 2 %, même selon les prévisions sur 30 ans. Dans la zone euro et au Japon, l’inflation reste inférieure à sa cible, avec peu d’éléments suggérant que la cible puisse être bientôt atteinte. Cette faible inflation suggère que, malgré des politiques monétaire et budgétaire expansionnistes, l’inflation anticipée est toujours inférieure à la cible ou la production est toujours sous son potentiel, du moins dans ces deux économies.

La politique budgétaire doit jouer un rôle plus important dans les futures récessions


Ces deux développements nous amènent inévitablement à conclure que la politique budgétaire devra à l’avenir jouer un rôle plus important que par le passé. Il n’y a simplement pas assez de marge, même aux Etats-Unis, pour que la politique monétaire réponde adéquatement à une récession de taille standard. Rappelez-vous que la récession américaine typique a été associée à une baisse de 500 points de base des taux directeurs, une baisse deux fois plus importante que ne le permettent les taux aujourd’hui. Mais le problème peut aller au-delà des récessions et être plus récurrent et plus fondamental. La demande globale peut rester chroniquement faible, impliquant des taux neutres durablement faibles. La borne inférieure zéro peut être contraignante pour une longue période de temps, nécessitant un soutien de la part de la politique budgétaire et une redistribution plus profonde des rôles entre politique monétaire et politique budgétaire.

Soyons clairs : Une dette publique plus élevée a en soi des coûts en termes de bien-être (bien que les taux faibles soient un signal que ces coûts puissent être limités, comme le montre Blanchard, 2019), mais dans l’environnement actuel, dans la mesure où des déficits budgétaires plus importants peuvent contribuer à réduire ou éliminer l’écart de production (output gap), les bénéfices pourraient fortement dépasser ces coûts.

L’épisode de borne inférieure zéro du Japon plaide en faveur de l’utilisation de la relance budgétaire


L’épisode de borne inférieure zéro (zero lower bound) au Japon est très instructif. Depuis 1999, le taux directeur est resté à zéro ou proche de zéro et la taille du bilan de la Banque du Japon a été multipliée par cinq depuis. Du côté budgétaire, le Japon a généré un déficit moyen de 6 % du PIB et la dette nette a augmenté de l’équivalent de près de 90 % du PIB. Et, pourtant, un taux directeur nul, un assouplissement quantitatif agressif et une politique budgétaire fortement expansionniste n’ont pas réussi à ramener l’inflation à sa cible ou la production à son potentiel. Pendant longtemps, les économistes qui se sont penchés sur le Japon on souligné des erreurs de politique économique et un recours excessif aux déficits budgétaires. Il est maintenant clair que la forte réponse macroéconomique du Japon était en net la bonne.

On pourrait affirmer que ces mesures budgétaires extrêmes sont nécessaires seulement lorsqu’un pays est à la borne inférieure zéro et que les Etats-Unis sont maintenant hors de la zone de danger requérant de telles politiques. Ce serait une erreur, pour les raisons suivantes.

Premièrement, même lorsque les taux sont positifs, mais proches de zéro, le risque qu’une contraction de la demande globale puisse ramener l’économie à la borne inférieure zéro va inquiéter les ménages et les entreprises, ce qui déprimerait davantage la demande et accroîtrait la probabilité de se retrouver à la borne.

Deuxièmement, même si la borne inférieure zéro peut être quelque peu évitée, disons en supprimant la monnaie fiduciaire et en payant des taux d’intérêt négatifs sur les encaisses monétaires, de très faibles taux semblent souvent être associés à une prise de risque excessive, allant d’un endettement excessif à une hausse de la fréquence des bulles spéculatives.

Troisièmement, il y a de bonnes raisons nous amenant à croire que plus le taux d’intérêt est faible, plus ses effets sur la demande globale s’affaiblissent. En effet, l’argument a été avancé qu’il y a un "taux d’inversion" (reversal rate) en deçà duquel l’effet du taux change de signe, si bien qu’une baisse supplémentaire des taux est susceptible de réduire le prêt.

Quatrièmement, en regardant le long terme, de faibles taux d’intérêt peuvent amener des entreprises débitrices zombies à rester en vie trop longtemps, ralentissement la réallocation et freinant ainsi la croissance économique.

Les preuves empiriques pour chacun de ces arguments ne sont pas pléthores, mais ensemble elles plaident pour maintenir les taux neutres à un niveau raisonnablement élevé et, par implication, pour être enclins à adopter la politique budgétaire expansionniste appropriée pour soutenir la demande.

Cela soulève la question de la coordination des politiques budgétaire et monétaire. L’exemple des Etats-Unis montre qu’elles peuvent fonctionner dans des directions opposées : la Fed avait poussé les rendements des obligations à la baisse et le Trésor avait saisi l’opportunité pour allonger la maturité de la dette publique. La coordination entre la banque centrale et les autorités budgétaires n’est toutefois pas sans susciter des problèmes délicats. L’une des principales avancées pour la politique monétaire a été de rendre les banques centrales indépendantes, de les laisser fixer par elles-mêmes une cible d’inflation à atteindre. Est-ce que cela reste le cas si à la fois les responsables budgétaire et monétaire doivent travailler ensemble pour atteindre le plein emploi ? L’aplatissement de la courbe de Phillips rend cela très tentant d’opter pour des politiques temporellement incohérentes, de tenter la surchauffe au prix d’une inflation apparemment limitée à court terme. Ce danger peut-il être écarté ? (...) »

Olivier Blanchard & Lawrence H. Summers, « Secular stagnation requires rethinking macroeconomic policy, especially fiscal policy », PIIE (blog), 13 mars 2019. Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

« Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ? »

lundi 1 avril 2019

La stagnation séculaire et l’avenir de la stabilisation économique

« La récente étude de Larry Summers et Lukasz Rachel fait part d’une chute séculaire des taux d’intérêt neutres dans les pays développés. Selon les auteurs, cette chute aurait même été plus marquée en l’absence d’une compensation de la part des politiques budgétaires. Il peut être difficile de mener la politique économique dans un monde de taux d’intérêt durablement faibles peut être, en particulier en eaux troubles. Nous passons en revue ci-dessous ce que pensent les économistes sur cette question…

Dans le cadre de l’édition du printemps 2019 des Brookings Papers on Economic Activity, Larry Summers et Łukasz Rachel ont publié leur article "On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation". Cet article estime le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire le taux d’intérêt compatible avec un équilibre entre épargne et investissement pour toutes les économies développées. Ce taux d’intérêt, constatent-ils, a chuté de trois points de pourcentage au cours de la dernière génération, et il aurait même pu avoir chuté de plus de sept points de pourcentage si les dépenses publiques n’avaient pas augmenté. La nouveauté de la méthode d’estimation est qu’elle traite les économies avancées comme une seule entité économique qui est pleinement intégrée et fonctionne comme une économie fermée.

Qu’est-ce qui peut expliquer les faibles taux d’intérêt malgré une décennie de larges déficits et dette publics ? La réponse, selon les auteurs, tient au secteur privé. "Les forces du secteur privé poussant les taux d’intérêt à la baisse sont plus puissantes que nous ne l’anticipions précédemment" et, par conséquent, pour que l’épargne et l’investissement s’équilibrent et que l’économie soit au plein emploi, un taux d’intérêt d’équilibre plus faible peut être nécessaire ces prochaines années. "Le cœur du problème est qu’il n’y a pas assez d’investissement privé pour absorber, à des taux d’intérêt normaux, toute l’épargne privée. Cela se traduit par des taux d’intérêt extrêmement faibles, une faible demande globale, une faible croissance économique et une faible inflation, le tout avec une hausse du prix des actifs en capital existants". Un corollaire de ce cadre est que "les fortes hausses de dettes publiques que nous avons connues au cours des dernières décennies sont moins une conséquence de l’irresponsabilité budgétaire qu’une réponse à un manque d’investissement privé relativement à l’épargne privée".

L’une des conséquences d’un taux d’intérêt réel neutre en territoire négatif est la possibilité que la politique économique ne parvienne pas à ramener les économies au plein emploi, même à long terme. "Une croissance satisfaisante pourrait, étant donné la structure actuelle de l’économie, dépendre de politiques insoutenables". La gamme des options en matière de politique économique est aussi plus étroite en cas de récession. En effet, comme le note Brad DeLong, "un petit choc négatif qui réduit un peu ce taux peut pousser l’économie dans un territoire où la banque centrale ne peut réussir sa mission".

Martin Wolf affirme que les banques centrales "délivrent les faibles taux réels dont l’économie a besoin", mais que "nous avons fini par nous reposer excessivement sur les banques centrales". Wolf appelle à utiliser davantage d’instruments de politique économique, en premier lieu la politique budgétaire. Selon lui, une façon d’utiliser « les déficits publiques de façon productive » serait d’utiliser l’investissement public pour compenser l’insuffisance que connaît l’investissement privé et stimuler ce dernier.

"Peut-être que notre stagnation est seulement aussi séculaire que la timidité de la politique macroéconomique". Martin Sandbu, contrairement à Wolf, ne pense pas que la politique monétaire soit à court de munitions. Sandbu note que, avec des rendements du Trésor américain à dix ans proches de 3 %, l’économie américaine est loin d’atteindre une borne inférieure (si "elle existe"), ce qui laisse une certaine marge de manœuvre pour utiliser des politiques non conventionnelles "comme cibler directement les taux d’intérêt à long terme".

David Leonhardt souligne aussi le besoin de nouvelles solutions suite à une décennie de "surprises économiques", mais les responsables de la politique économique doivent avoir conscience de la façon par laquelle une politique budgétaire expansionniste doit être menée. Leonhardt considère que la loi fiscale adoptée par l’administration Trump en 2017 offre une bonne étude de cas de la façon par laquelle la politique budgétaire peut ne stimuler que brièvement l’activité économique. La hausse du PIB étasunien de 2,9 % en 2018 consécutive aux baisses d’impôts était une expansion temporaire, comme le montre le ralentissement de la croissance américaine au cours du premier trimestre de l’année 2019. "Une meilleure réponse de la politique économique aurait été d’accorder la baisse d’impôts à la majorité des Américains, non aux seuls riches".

Un autre exemple, mis en avant par Michael Roberts, est le cas du Japon. Malgré des déficits budgétaires permanents et le plein emploi, ce pays fait toujours face à "une faible croissance des salaires et à des contrats temporaires et à temps partiel pour beaucoup (en particulier les femmes). La consommation réelle des ménages a augmenté de seulement 0,4 % par an depuis 2007, soit deux fois plus lentement qu’auparavant". En fait, Summers et Rachel soulignent l’éventualité que d’autres pays développés "connaissent la même expérience que le Japon, où le très faible taux d’intérêt d’équilibre semble être un aspect semi-permanent du paysage économique". (...) »

Inês Gonçalves Raposo, « Secular stagnation and the future of economic stabilisation », in Bruegel (blog), 1er avril 2019. Traduit par Martin Anota



Réponses de Summers aux critiques suscitées par son article


« Mon article avec Lukasz Rachel sur la stagnation séculaire et la politique budgétaire (…) a suscité plusieurs réponses intéressantes, notamment de la part de Martin Wolf, David Leonhardt, Martin Sandbu et Brad DeLong, ainsi que plusieurs participants à la conférence de la Brookings.

Je suis ravi de voir qu’il semble y avoir une acceptation générale de l’argument au cœur de ma thèse sur la stagnation séculaire. La politique "normale" de taux d’intérêts réel au niveau des 2 %, les budgets primaires équilibrés et les marchés financiers stables sont une prescription pour la stagnation et le chômage. Le succès économique dont le monde industriel a joui au cours des dernières décennies résulte d’une combinaison de taux d’intérêt réels très faibles, d’amples déficits budgétaires, d’endettement privé et de bulles d’actifs.

Je n’ai entendu personne émettre des doutes quant à la conclusion clé qu’une combinaison de taux d’intérêt réels significativement positifs et des budgets équilibrés serait une bonne prescription pour sortir d’une sévère récession, a fortiori d’une dépression, dans le monde industrialisé.

Notons que c’est un argument bien plus fondamental que l’idée que la borne inférieure effective sur les taux d’intérêt puisse empêcher de stabiliser l’économie. En raison d’une tendance chronique du secteur privé à générer trop d’épargne, les économistes peuvent être sujettes au chômage (…) en l’absence de réponses appropriées de la politique économique qui sont elles-mêmes problématiques.

C’est un argument bien plus dans l’esprit de Keynes, des premiers keynésiens et des postkeynésiens d’aujourd’hui que des nouveaux keynésiens qui ont fixé les termes pour l’essentiel des discours macroéconomiques contemporains, à la fois dans le champ universitaire et dans les banques centrales à travers le monde.

L’aspect centrale des modèles des nouveaux keynésiens est l’idée selon laquelle les économies ont un équilibre vers lequel elles retournent naturellement, indépendamment des politiques poursuivies. Les bonnes politiques de banque centrale permettent d’atteindre une cible d’inflation désirée (supposée être faisable), tout en minimisant l’amplitude des fluctuations autour de cet équilibre.

Au contraire, l’expérience contemporaine, où l’inflation a été inférieure à la cible dans l’essentiel du monde industriel pendant une décennie, où les marchés s’attendent à ce qu’elle reste sous la cible pendant plusieurs décennies et où la production n’est soutenue que par de larges déficits budgétaires ou des politiques monétaires extraordinairement accommodantes, suggère que les banques centrales agissant seules peuvent ne pas forcément atteindre leurs cibles d’inflation et qu’une politique inadéquate peut facilement non seulement accroître la volatilité de la production, mais aussi réduire son niveau moyen. (...)

Dès lors que l’on reconnaît que la stagnation séculaire est un problème, se pose la question de savoir quelle réponse adopter en termes de politique économique. La bonne réponse sera celle qui assure que le plein emploi soit maintenu avec un minimum de problèmes collatéraux. Sandbu rejette l’idée de stagnation séculaire, en partie parce qu’il croit que les questions de stagnation peuvent être facilement résolues par la baisse des taux. Wolf, s’appuyant sur la BRI, s’alarme des effets toxiques des taux très faibles sur la stabilité financière à court terme et la performance économique à long terme et il préfère le recours à la relance budgétaire. Leonhardt préfère un large menu de mesures pour absorber l’épargne et promouvoir l’investissement.

Je ne suis pas sûr de savoir quelle est la bonne approche et j’aimerais qu’il y ait plus de preuves empiriques pour éclairer la question. Je peux voir une certaine logique derrière l’idée que "le zéro est juste un chiffre", idée selon laquelle l’environnement actuel ne pose pas de nouveaux problèmes fondamentaux, mais qu’il peut juste requérir des changements techniques pour pousser davantage les taux d’intérêt en territoire négatif. Je suis sceptique à cette idée parce que (i) je ne suis pas sûr qu’une poursuite de la baisse des taux dans les négatifs stimule vraiment l’économie en raison des dommages qu’elle occasionne aux banques, du moindre flux d’intérêts que gagnent en conséquence les ménages, et parce que le coût du capital n’est déjà plus une barrière à l’investissement ; (ii) je doute de la qualité d’un investissement qui ne serait pas réalisé à un taux d’intérêt nul, mais qui le serait à un taux d’intérêt négatif ; et (iii) je pense qu’un monde où les taux d’intérêt sont significativement négatifs sur une longue période est un monde d’endettement, de prises de risque et de bulles. J’ai des difficultés à concernant le comportement dans des situations où les ménages et les entreprises sont payés pour emprunter !

Je suis enclin à préférer l’usage raisonné de politiques budgétaires pour répondre à la stagnation séculaire : l’emprunt public à des taux d’intérêts négatifs et l’investissement public semblent préconisés dans un monde où il y a de nombreux projets avec de hauts rendements sociaux. De plus, nous sommes habitués à penser en termes de niveaux de dette, mais il peut être plus approprié de réfléchir en termes de niveaux de service de la dette soutenus. Avec des taux proches de zéro, ils sont inférieurs à la moyenne dans la plupart des pays développés. Le contenu des politiques budgétaires est crucial. Les mesures qui accroissent l’endettement de l’Etat sans stimuler la demande comme l’essentiel des baisses d’impôts de Trump sont peu adéquates. A l’inverse, les mesures qui promeuvent l’investissement et accroissent l’assiette fiscale sont plus intéressantes.

Il y a bien sûr d’autres mesures outre les politiques de stabilisation comme la lutte contre les monopoles, la promotion d’une répartition des revenus moins inégalitaire et le renforcement de la sécurité des retraites, pour laquelle le désir de maintenir la stabilité macroéconomique trouve un argument supplémentaire. »

Lawrence Summers, « Responding to some of the critiques of our paper on secular stagnation and fiscal policy », 20 mars 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les pays avancés font-ils face à une stagnation séculaire ? »

« La stagnation séculaire n'est-elle qu'un mythe ? »

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