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Croissance, cycles et crises

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mercredi 21 décembre 2016

La croissance mondiale entre 2013 et 2016

GRAPHIQUE Les contributions à la croissance du PIB mondial (en points de %)

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note : Les estimations se basent sur 57 économies représentant ensemble 83 % du PIB mondial

source : The Economist (2016)

mardi 20 décembre 2016

Pourquoi l’économie chinoise peut croître conformément au plan

« Le treizième plan quinquennal que les autorités chinoises ont adopté trace leur stratégie économique pour la période 2016-2020. L’un de leurs objectifs consiste à doubler le PIB et les revenus moyens des ménages ruraux et urbains par rapport à leurs niveaux de 2010.

Pour être atteintes, ces cibles nécessiteraient que la croissance chinoise se maintienne en moyenne à un taux annuel d’au moins 6,5 % durant les cinq prochaines années. Ce rythme a beau être significativement plus lent que la croissance annuelle de 9,7 % que le pays a connu en moyenne depuis 1979, il reste indéniablement rapide au regard des normes internationales. Dans la mesure où la croissance chinoise n’a pas cessé de ralentir chaque trimestre depuis le début de l’année 2010, certains ont mis en doute qu’une croissance de 6,5 % puisse être atteinte.

La croissance économie résulte des hausses de la productivité du travail provoquées par les avancées technologiques et la montée en gamme de l’industrie. Les pays à haut revenu, qui ont la plus forte productivité, doivent tirer leurs gains de productivité des avancées technologiques et organisationnelles ; par conséquent, leur taux de croissance est typiquement d’environ 3 % par an. Les pays en développement, cependant, ont la possibilité d’avoir une croissance de la productivité et donc du PIB plus rapide, en important la technologie des pays développés. Bref, ils peuvent bénéficier des avantages qu’il y a à être les derniers à se développer ; c’est précisément ce que fit la Chine.

L’économie chinoise a su poursuivre son rattrapage sur les pays développés au cours des 36 dernières années. Il est naturel de se demander si elle pourra continuer de bénéficier de ce processus. Certains économistes croient qu’elle a atteint ses limites. En utilisant les données historiques compilées par l’historien économique Angus Maddison, ils suggèrent que d’autres pays est-asiatiques ont vu leur croissance économique ralentir après que leur PIB par tête ait atteint environ 11.000 dollars (PPA, aux prix de 1990) ou 17.000 dollars (PPA, aux prix de 2005). Par exemple, cinq ans après avoir atteint ce niveau, le Japon a vu sa croissance ralentir et atteindre le rythme annuel moyen de 3,6 %. En Corée du Sud, la croissance a chuté à 4,8 %. A Hong Kong, elle a ralenti à 5,8 %. Etant donné que l’on prévoit que la Chine va atteindre ce seuil à un certain moment au cours de cette année, beaucoup croient que sa croissance annuelle moyenne au cours des cinq prochaines années chutera bien en-deçà de 7 %.

Je ne suis pas d’accord avec cette analyse. Ce qu’elle échoue à prendre en compte, c’est le fait que les pays développés ne sont pas assis les bras croisés ; ils poursuivent leur croissance et leurs avancées technologiques. Et cela crée des opportunités pour les pays en développement en termes d’apprentissage.

Ceux qui prédisent un ralentissement de la croissance chinoise ont raison de regarder son niveau de PIB par tête, qui reflète sa productivité du travail moyenne et donc le niveau de son avancée technique et industrielle. Mais le meilleur indicateur du potentiel de croissance de la Chine n’est pas son PIB par tête relativement à un certain seuil arbitraire ; c’est la différence en termes de PIB par tête entre la Chine et les Etats-Unis, l’économie la plus avancée au monde. Et relativement à cette mesure, la Chine a une large marge pour son expansion.

Quand le Japon a franchi le seuil de 11.000 dollars en 1972, son niveau de PIB par tête représentait 72 % de celui des Etats-Unis. Quand Taïwan a franchi ce seuil en 1992, son PIB par tête était de 48 % de celui des Etats-Unis. Le PIB par tête de la Chine est actuellement égal à environ 30 % de celui des Etats-Unis. En 2008, la dernière année pour laquelle Maddison a fourni des chiffres avant qu’il ne meurt en 2010, le PIB par tête de la Chine représentait 21 % de celui des Etats-Unis. En examinant comment les autres économies est-asiatiques ont réalisé leurs performances économiques lorsqu’elles étaient à ce même niveau relativement aux Etats-Unis, nous pouvons estimer le potentiel de croissance de la Chine.

Le PIB par tête du Japon représentait 21 % de celui des Etats-Unis en 1951, et au cours des 20 années qui ont suivi, son PIB a augmenté à un rythme annuel moyen de 9,2 % par an. Au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où Singapour a atteint ce niveau en 1967, son PIB a augmenté à un rythme moyen de 8,6 % par an. Et l’histoire est la même pour Taiwan, Hong Kong et la Corée du Sud ; au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où leur PIB par tête a atteint 21 % de celui des Etats-Unis, ces économistes ont connu une croissance annuelle moyenne d’environ 8 %. Il n’y a pas de raison de ne pas croire que la Chine ait pas le potentiel pour faire de même jusqu’à 2018.

L’actuel ralentissement de la croissance chinoise résulte de facteurs externes et cycliques, pas de quelque limite naturelle. La Chine a souffert des contrecoups de la crise financière mondiale de 2008 et du freinage des exportations. Entre 1979 et 2013, la croissance annuelle des exportations s’est élevée à 16,8 %. En 2014, elle a chuté à 6,1 % ; en 2015, elle devint négative en atteignant -1,8 %.

Ce frein externe risque de continuer de s’exercer (…). En effet, comme le Japon à partir de 1991, une grande partie du monde développé risque de connaître des décennies perdues.

Pour atteindre ses objectifs en matière de croissance, la Chine va devoir s’appuyer sur la demande domestique, notamment l’investissement et la consommation. Heureusement, elle a une grande marge dans ces deux domaines. A la différence des pays développés, qui ont souvent des difficultés à trouver des opportunités d’investissements productifs, la Chine peut continuer de développer ses infrastructures, à poursuivre ses efforts d’urbanisation, d’améliorer sa gestion environnementale et de soutenir ses industries de haute technologie. Et, à la différence de plusieurs autres pays en développement, la Chine a une ample marge de manœuvre budgétaire, une forte épargne des ménages et des réserves de change pour financer de tels investissements. Les investissements vont générer les emplois, le revenu des ménages et la consommation.

Par conséquent, même si les conditions externes ne s’améliorent pas, atteindre une croissance d’au moins 6,5 % est bien à la portée de la Chine. Si c’est effectivement le cas, le pays continuera d’être le premier moteur de l’économie mondiale, en contribuant à environ un tiers de la croissance mondiale jusqu’à au moins 2020. »

Justin Yifu Lin, « Why China can grow according to plan », 25 mars 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La croissance, la convergence et la singularité chinoise »

« Eviter la trappe à revenu intermédiaire »

vendredi 9 décembre 2016

Etat des lieux des perspectives et politiques macroéconomiques dans les pays développés



« Peut-être que le fait macroéconomique le plus frappant à propos des pays développés aujourd’hui est la faiblesse que présente la demande globale dans un contexte de taux d’intérêt proches de zéro. Dans le sillage de la crise financière mondiale, nous avions de bons candidats pour expliquer pourquoi la demande restait durablement faible : les legs de la crise, du désendettement des banques aux plans d’austérité adoptés par les gouvernements, en passant par l’anxiété persistante des ménages et des entreprises, peuvent tous expliquer pourquoi, malgré les faibles taux d’intérêt, la demande est restée déprimée. Cette explication est de moins en moins convaincante. Les banques se sont très largement désendettées, l’offre de crédit s’est assouplie, la consolidation budgétaire a été mise en suspens et la crise financière a désormais disparu du rétroviseur. Pourquoi alors ? Peut-être que les stigmates du passé se sont effacés, mais que l’avenir apparaît plus sombre. Les prévisions de croissance potentielle ont en effet été régulièrement révisées à la baisse. Et les ménages et les entreprises (anticipant un avenir plus sombre) ont réduit leurs dépenses, ce qui s’est traduit par une croissance de la demande plus faible que ce que nous pouvions observer en temps normal. (…)

Voici l’analyse plus détaillée.

La croissance de la productivité. Le raisonnement ci-dessus suggère que le ralentissement de la croissance de la productivité est la cause première derrière les dynamiques actuelles (en plus d’une tendance démographique négative), pas juste via le côté de l’offre, mais également via la demande globale.

A quel point devons-nous être pessimistes à propos de la future croissance de la productivité ? Que savons-nous vraiment ? Ma lecture des diverses études sur le sujet m’amène à penser qu’une forte incertitude demeure. Voici mes principales idées.

Si nous regardons ces dix dernières années, nous constatons que la croissance de la productivité a vraiment diminué ; ce n’est pas simplement un problème de mesure. Le processus de rattrapage qui avait entraîné une forte croissance de la productivité en Europe au cours des précédentes décennies s’est interrompu, voire même inversé. Mais, même à la frontière technologique (c’est-à-dire aux Etats-Unis), il y a également un ralentissement. L’innovation semble se poursuivre au même rythme, mais la diffusion (c’est-à-dire l’usage d’innovations en vue d’améliorer les processus productifs et d’accroître la productivité), qui était exceptionnellement forte entre le milieu des années quatre-vingt-dix et le milieu des années deux mille, tend à ralentir.

Les meilleures entreprises semblent continuer de jouir d’une forte croissance de la productivité ; les entreprises qui étaient les moins productives au départ semblent s’être éloignées de la frontière.

Qu’est-ce que cela nous indique pour l’avenir ? Malheureusement, pas grand-chose. Nous ne nous attendions pas à ce que la croissance de la productivité s’accélère entre 1995 et 2005 et nous ne nous attendions pas à ce qu’elle ralentisse ensuite. Et ce n’est pas un cas isolé. Les corrélations entre les moyennes de la croissance de la productivité au cours du temps sont faibles : Par exemple, pour les Etats-Unis depuis le milieu des années soixante-dix, la corrélation des paires successives de moyennes de la croissance de la productivité totale des facteurs sur cinq ans est de seulement 0,20. Bref, je pense que la croissance de la productivité va rester faible, mais il y a beaucoup de facteurs à prendre en compte, notamment beaucoup de risques haussiers.

Le taux d’intérêt neutre. La tendance baissière à long terme du taux d’intérêt d’équilibre (le taux d’intérêt sûr qui est compatible avec une production opérant à son potentiel) que l’on a pu observer depuis le milieu des années quatre-vingt est trop importante pour être ignorée et je pense que ce taux d’équilibre va rester faible pendant encore un bon moment. Mais il y a encore beaucoup d’incertitude et plusieurs risques haussiers.

Premièrement, certains facteurs qui ont contribué à le pousser à la baisse ces dernières décennies peuvent désormais agir en sens inverse. L’excès mondial d’épargne a été en grande partie éliminé : l’excédent du compte courant de la Chine a été réduit de moitié et les amples excédents courants des pays producteurs de pétrole ont laissé place à des déficits. Les changements démographiques entraînent une hausse de la part de retraités dans la population, or ceux-ci sont davantage susceptibles de désépargner que d’épargne. Deuxièmement, comme peuvent le suggérer les précédentes crises financières, "l’aversion des marchés face au risque" va lentement s’estomper, ce qui réduira la demande d’actifs sûrs et augmentera par là même le taux d’intérêt sûr (même si la réglementation financière tend au contraire à stimuler la demande). Troisièmement, le diagnostic ci-dessus suggère qu’une faible croissance de la demande peut refléter un ajustement temporaire provoqué par la révision à la baisse des anticipations de croissance potentielle : s’ils s’attendent à une moindre croissance des revenus, les consommateurs peuvent en conclure qu’ils doivent épargner plus pendant un moment ; si elles s’attendent à une plus lente croissance des ventes, les entreprises peuvent annuler certains projets d’investissement. Mais, une fois l’ajustement achevé, la demande globale est susceptible de se renforcer à nouveau, ce qui entraîne une hausse du taux d’intérêt neutre. Rien de tout cela n’est certain, mais personnellement, je pense que le taux d’intérêt neutre sera plus élevé que ce que prévoient implicitement aujourd’hui les marchés.

Qu’est-ce que les écarts de production (output gaps) négatifs, les piètres perspectives de croissance de la productivité, les faibles taux neutres et la grande incertitude autour de la croissance de la productivité et des taux neutres impliquent pour la politique macroéconomique aujourd’hui ?

Commençons avec la politique monétaire. Dans la plupart des pays, sauf peut-être aux Etats-Unis (…), l’écart de production reste négatif, ce qui plaide en faveur d’un assouplissement de la politique monétaire. Mais certains affirment que les achats d’actifs peuvent finir par devenir contreproductifs. Je crois que nous pouvons en effet être proches de ce point.

A l’inverse de la politique monétaire conventionnelle, les mesures non conventionnelles (notamment les achats d’actifs à plus long terme ou plus risqués) conduisent non seulement à une baisse des taux, mais aussi à une hausse des risques, un point souvent souligné (excessivement) par la Banque des Règlements Internationaux. (...)

Un autre motif d’inquiétude est que la politique monétaire non conventionnelle est susceptible de réduire les profits des banques ; c’est particulièrement le cas avec les taux d’intérêt nominaux négatifs, comme les banques peuvent ne pas vouloir faire répercuter les taux négatifs à certains de leurs déposants (même si, jusqu’à présent, les données empiriques sur les profits bancaires ne montrent pas d’effets significatifs). Si c’est effectivement le cas, l’effet direct positif de la baisse des taux sur la demande globale peut être plus que compensé par l’effet négatif que peut avoir le resserrement de l’offre de crédit bancaire sur cette dernière. A partir d’un certain taux d’intérêt, la politique monétaire non conventionnelle va devenir contreproductive, non seulement en accroissant les risques, mais aussi en diminuant la demande globale. Je ne crois pas que nous en soyons là, mais plus nous nous rapprochons de ce point, plus les nouvelles mesures non conventionnelles que les banques centrales adoptent sont susceptibles de devenir contreproductives.

La responsabilité de la gestion macroéconomique incombe alors à la politique budgétaire. Je crois qu’il y a une réelle marge de manœuvre pour assouplir la politique budgétaire afin de réduire les écarts de production et accroître la production potentielle.

Premièrement, on évalue mieux la marge de manœuvre budgétaire en regardant les paiements des intérêts sur la dette plutôt que le niveau de la dette lui-même. Certes, comme nous l’avons dit précédemment, le taux d’intérêt neutre (et donc le taux sur les obligations publiques) est susceptible de s’accroître à l’avenir, en l’occurrence davantage que ne le suggèrent les actuelles courbes de rendements. Mais vu à quel point les courbes de rendements sont aujourd’hui plates, les gouvernements peuvent s’assurer d’avoir de faibles taux d’intérêt à long terme pour plus d’une décennie.

Deuxièmement, la marge de manœuvre budgétaire est un concept mécanique : elle dépend de la façon par laquelle les investisseurs financiers perçoivent le surcroît de dépenses publiques et le creusement des déficits. S’ils les interprètent comme stimulant la croissance, ils ne vont pas réagir de la même façon que s’ils pensent qu’il ne s’agit qu’une simple expansion de la bureaucratie publique. Par exemple, s’ils voient un ratio dette publique sur PIB de, disons, 100 % comme soutenable (niveau auquel il se situe justement aujourd’hui dans la plupart des pays), il est peu probable qu’ils changent d’avis s’ils voient l’Etat s’endetter davantage, par exemple de deux points de PIB supplémentaires, de façon à renforcer les infrastructures publiques. Si en outre l’effort est réalisé sur deux ans, il peut substantiellement stimuler la demande globale à court terme et accroître la production potentielle à plus long terme.

Troisièmement, ce qui est vrai pour l’investissement privé est également vrai pour l’investissement public : à de plus faibles taux d’intérêt, il fait sens d’accroître l’investissement. Dans la mesure où l’austérité budgétaire s’est faite en grande partie aux dépens de l’investissement public, l’argument en faveur d’un surcroît d’investissement public, qui était déjà robuste dans de nombreux pays, notamment les Etats-Unis, apparaît désormais encore plus puissant.

Quatrièmement, dans la mesure où l’écart de production reste négatif et où la politique monétaire est particulièrement contrainte, il y a un puissant argument pour accroître l’investissement aujourd’hui plutôt que plus tard, à un moment où l’écart de production se sera de nouveau refermé et où seront relevés pour compenser la hausse des dépenses publiques.

Enfin, que dire à propos des fameuses "réformes structurelles" ? Accroître la croissance de la productivité résoudrait plusieurs plaies macroéconomiques auxquelles les pays avancés font actuellement face. Cela rendrait le futur plus attrayant, ce qui contribuerait à stimuler la demande globale et la production aujourd’hui ; cela peut aussi contribuer à pousser le taux d’intérêt neutre à la hausse et à donner plus de marge de manœuvre à la politique monétaire. La principale leçon est toutefois que nous nous devons être réalistes quant à ce que ces réformes peuvent accomplir.

Plusieurs réformes inscrites à l’agenda des pays du G20 ou de l’OCDE sont susceptibles d’avoir un effet ponctuel sur le niveau de la productivité et donc ne sont pas susceptibles de compenser la baisse observée de la croissance de la productivité. En outre, plusieurs de ces réformes ont des effets distributionnels, à la fois en termes de revenus et d’emplois : elles peuvent éliminer les rentes (pensez aux chauffeurs de taxi qui achètent leur licence et voient leur valeur s’effondrer) ou accroître temporairement le chômage (pensez aux réformes de la protection de l’emploi). En effet, c’est souvent pour cette raison que ces réformes sont difficiles à faire passer et à obtenir suffisamment de soutien politique. Il est tentant de dire aux gouvernements de les mettre en œuvre malgré tout. Cependant, dans un contexte d’inégalités de revenu croissantes et de chômage élevé, à moins que les travailleurs qui sont négativement affectés dans le processus puissent vraiment obtenir une compensation, l’arbitrage entre l’effet de productivité et les effets de répartition peut ne pas rester pertinent.

Nous devons donc placer la focale sur les réformes qui peuvent accélérer la croissance de la productivité, que cela concerne l’éducation, les droits de propriété ou le rôle de l’Etat. C’est cependant plus facile à dire qu’à faire. Ces réformes sont plus difficiles à définir et à mettre en place et leurs effets sont bien plus incertains et de plus long terme. Bref, le conseil doit être : choisissez soigneusement vos réformes structurelles et ne comptez pas sur un miracle. »

Olivier Blanchard, « The state of advanced economies and related policy debates: A fall 2016 assessment », PIIE, policy brief, n° 16-14, septembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 novembre 2016

Le programme de Trump va-t-il mener à une expansion de l’économie américaine ?



« Est-ce que le programme économique de Donald Trump va mener à une récession ou à une expansion ? Avant l’élection, beaucoup prédisaient une récession. Mais depuis la semaine dernière, les marchés prédisent clairement une expansion.

Qui a raison ? Il est évidemment difficile de le dire. Les programmes ne sont jamais mis en œuvre tels qu’ils ont été annoncés. Les réalités politiques et la nécessité du soutien par le Congrès imposent des ajustements, aussi bien mineurs que majeurs. On peut penser que les mesures pas trop éloignées des idées de Paul Ryan, de Mitch McConnell et de leurs circonscriptions verront la lumière du jour.

Sous cette hypothèse, la suite des événements dépendra avant tout de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales.

Sur le front macroéconomique, les signes suggèrent de plus amples déficits budgétaires, en conséquence de l’accroissement des dépenses publiques dans les infrastructures et des réductions d’impôts pour les entreprises et les ménages. (Il faut prendre avec des pincettes les promesses de financer les dépenses d’infrastructures via des fonds privés et de trouver de l’épargne pour compenser les réductions d’impôts.) Les réductions d’impôts sont cohérentes tant avec l’agenda de Trump qu’avec l’agenda des partisans de l’offre. Il y a toutefois des obstacles aux déficits budgétaires : il va notamment falloir convaincre les républicains qui voient la dette publique comme le diable de voter en faveur d'une hausse des dépenses publiques et des allègements fiscaux.

Si les déficits budgétaires se creusent, ils vont se traduire pendant quelques temps par de plus larges dépenses et une plus forte croissance économique. Et avec une économie américaine évoluant déjà à proximité de son potentiel, les déficits budgétaires vont se traduire par une plus forte inflation. Si la relation entre inflation et chômage (la fameuse relation de la courbe de Phillips) que l’on a pu récemment observer tient toujours, l’inflation peut ne pas beaucoup augmenter, mais elle va tout de même s’accroître, ce qui risque d’amener la Réserve fédérale à réagir en accroissant ses taux plus rapidement qu’elle ne l’avait prévu avant la nomination de Trump.

Est-ce que la Fed va en effet vouloir freiner la demande globale et accroître les taux d’intérêt pour prévenir une surchauffe ? Alors que le candidat Trump critiquait Janet Yellen, la présidente de la Fed, pour être trop accommodante, le président Trump pourrait avoir un point de vue bien différent. Plusieurs de ses conseillers sont cependant en faveur d’une politique monétaire restrictive, donc les prochaines nominations, celles de ces prochaines semaines et des années à venir, peuvent pousser la Fed à être plus restrictive. Si c’est le cas, les déficits budgétaire vont avoir moins d’impact sur la production et plus d’effet sur les taux d’intérêt.

Si la croissance économique et les taux d’intérêt sont effectivement plus élevés, le dollar est susceptible de s’apprécier, ce qui conduirait ironiquement à un creusement des déficits commerciaux des Etats-Unis, chose que le candidat Trump disait vouloir combattre. Cela m’amène aux questions du commerce et aux mesures du commerce.

Une partie majeure du programme annoncé durant la compagne mettait l’accent sur la nécessité d’utiliser les tarifs douaniers pour réduire les importations et rétablir des "conditions plus équitables". L’augmentation des tarifs douaniers sur une grande échelle freinerait la croissance et accroîtrait la probabilité d’une récession.

Les arguments sont bien connus, mais il est utile de les rappeler. Les tarifs douaniers, toutes choses égales par ailleurs, peuvent en effet réduire les importations, accroître la demande de biens domestiques et ainsi stimuler la production domestique (même si, comme le remarquait déjà Robert Mundell il y a plus de cinquante ans, le taux de change est susceptibles de tellement s’apprécier que la production domestique s’en trouve finalement déprimée). Mais les choses ne vont pas rester "égales par ailleurs" : les tarifs douaniers imposés par les Etats-Unis vont certainement entraîner une guerre tarifaire et donc un déclin des exportations américaines. Et la baisse des importations et des exportations ne sera pas neutre. Du côté de la demande, une hausse des prix à l’importation va amener la Fed à davantage relever ses taux. Et surtout, du côté de l’offre, les tarifs douaniers vont conduire à l’éclatement des chaînes de valeur mondiale, perturber la production et le commerce, et réduire la productivité. Les effets peuvent être difficiles à quantifier, mais ils se feront bien sentir.

Etant donné cela, et en raison de la pression exercée par les exportateurs, il est raisonnable de s’attendre à ce que l’administration Trump commence lentement, tout d’abord avec des mesures essentiellement symboliques pour montrer un engagement à plus long terme. Mais on ne peut en être sûr et les choses peuvent facilement dégénérer. Si l’on demandait au Mexique de payer pour construire un mur à la frontière, il risquerait de réagir en se lançant dans une guerre tarifaire. Si la Chine était accusée de manipuler sa devise, elle pourrait très bien réagir en imposant des tarifs douaniers sur certains produits américains. Et, pour retourner à la macroéconomie, comme les déficits budgétaires mènent à de plus larges déficits commerciaux, les appels à les réduire via un relèvement des tarifs douaniers (…) vont se multiplier.

Alors, finalement, les Etats-Unis connaîtront-ils une récession ou une expansion ? Cela dépendra de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales. Je pense (…) que la croissance va être soutenue, du moins pendant quelques temps. Est-ce que cela suffira pour satisfaire ceux qui votèrent Donald Trump par crainte pour leurs revenus et leur avenir ? Je n’en suis pas sûr. La croissance va en effet accroître le niveau de vie de beaucoup, mais plusieurs mesures vont agir dans le sens opposé. Une baisse de l’imposition sur les entreprises, une réduction d’impôts pour les plus riches et la déréglementation financière vont accroître la part du revenu national allant au capital (cela explique probablement en partie ce qui se passe sur les marchés boursiers). Le démantèlement (partiel, selon les dernières déclarations de Trump) de l’Obamacare, s’il survenait, n’aiderait pas les millions de personnes qui en bénéficient aujourd’hui. Les tarifs douaniers sur les biens étrangers peuvent peut-être créer quelques emplois pour les classes moyennes, mais ils vont détruire d’autres emplois et accroître le coût de la vie pour les plus pauvres. Les inégalités peuvent s’accroître, non décliner. (...) »

Olivier Blanchard, « In the light of the elections: Recession, expansion, and inequality », 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 8 octobre 2016

Pourquoi le PIB ?

« Le produit intérieur brut est l’indicateur le plus puissant de l’histoire. Le département du commerce américain considère qu’il s’agit de "l’une des plus grandes inventions du vingtième siècle". Mais son utilité et sa résistance reflètent des réalités politiques et non des considérations économiques.

La plupart d’entre nous interprétons le PIB comme la mesure de la production économique d’un pays, exprimée en une unique valeur monétaire. Mais il est plus que cela. Le PIB (et le rythme auquel il s’accroît au cours du temps) constitue l’indicateur universel de développement, de bien-être et de force géopolitique. Tout gouvernement a pour objectif d’assurer une croissance positive du PIB.

Mais le PIB a des défauts bien connus. Par exemple, le PIB augmente à court terme en conséquence d’activités productives qui polluent ou dégradent l’environnement, mais non en conséquence des tâches de travail domestique, d’une garde d’enfants non rémunérée et d’autres activités utiles qu’il compte à peine, voire pas du tout. Fondamentalement, le PIB est un concept matérialiste : la croissance de la production, voilà le seul impératif. Plus on produit des biens et services, plus notre situation s’améliore. Que la croissance du PIB améliore effectivement la situation des gens est une toute autre question. L’insatisfaction que nous procure la myopie du PIB a poussé les responsables politiques à explorer ces dernières années d’autres indicateurs agrégés, davantage axés sur les personnes. Mais aller au-delà du PIB se révèle être difficile, au vu de son histoire. En fait, les indicateurs qui ont précédé le PIB étaient axés sur les personnes et comprendre pourquoi cela a changé peut nous permettre de mieux comprendre la domination tenace du PIB

Etant donné que le PIB semble aujourd’hui indispensable, il peut être surprenant d’apprendre que jusqu’aux années trente, la seule mesure statistique agrégée des gouvernements nationaux de l’économie était les estimations des recettes fiscales. Tout cela changea le 29 octobre 1929, le fameux "jeudi noir". Lorsque la Grande Dépression éclata, les gouvernements réalisèrent qu’ils n’avaient tout simplement pas d’information sur ce qui se passait. En 1931, lorsque le Congrès américain tenait une session sur l’état de l’économie, le témoignage qu’il reçut des patrons d’entreprises s’est révélé peu utile.

Le Congrès reconnut qu’il fallait une image statistique agrégée de l’économie, mais il ne savait pas comment en produire une. Il se tourna alors vers Simon Kuznets, un économiste immigré d’origine soviétique (et, alors, futur lauréat du prix Nobel d’économie), à qui il demanda de définir et de calculer ce qui fut appelé par la suite le "revenu national". Le revenu national n’était pas une idée totalement nouvelle (des chercheurs dans d’autres pays avaient fait plusieurs estimations indépendamment les uns des autres), mais c'était la première fois que les responsables politiques jugèrent intéressant de s’en servir. Comme le terme le suggère, cet indicateur se focalise sur le revenu : l'argent qui est disponible aux citoyens à la fin du jour. Les constats. Les constats de Kuznets furent choquants : les américains ne gagnaient plus que la moitié de ce qu’ils gagnaient avant la crise. Pour l’administration du président Roosevelt, l’accroissement du revenu national et garantie que les gens gagnent plus devinrent la priorité.

Mais lorsque les Etats-Unis entrèrent dans la Seconde Guerre mondiale, la focale a été déplacée ailleurs. En raison des besoins en production matérielle pour l’effort de guerre, combien d’argent les gens ramènent chez eux n’était plus une question pressante. Par conséquent, les responsables politiques changèrent délibérément le revenu national en produit national brut, qui indiquait seulement la valeur totale des biens produits en dollars. Le revenu national et le PNB étaient numériquement identiques, puisque le revenu global généré est, par définition, égal à la valeur des biens produits. La différence cruciale est que le PNB ne prend pas en compte comment le revenu est réparti. Kuznets était contre l’idée qu’un tel changement de perspective devienne permanent et il appela les gouvernements à recentrer leur attention sur le revenu et sa répartition. Durant la guerre, il est peut-être raisonnable de se concentrer sur la production de biens nécessaires pour gagner le conflit. Mais Kuznets estimait qu’en temps de paix la production de biens est juste un moyen pour atteindre une finalité supérieure : le revenu net qui est généré et mis à la disposition des gens.

On ignora Kuznets. Brièvement après la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement américain fit face à de nouveaux défis (la réintégration les militaires partis au combat, la menace croissante que représentait l’Union soviétique et la reconstruction d’une Europe dévastée) qu’il rendit prioritaire sur les revenus individuels. Parallèlement, les politiciens virent que la production en temps de guerre avait conduit à une croissance massive du PNB et ils décidèrent de continuer de faire croître cet indicateur économique à n’importe quel prix. Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la croissance du PNB (légèrement modifié dans les années quatre-vingt-dix pour devenir le PIB) a été perçue comme la solution à presque chaque problème. Ce genre de croissance est devenu un but universel pour ceux qui sont au pouvoir parce que, en plaçant la focale sur une production sans cesse croissante, il écarte la question politique. Comme John Kenneth Galbraith le souligna dans son livre L'Ère de l'opulence (The Affluent Society) paru en 1958, "les inégalités ont cessé de préoccuper l’esprit des hommes". On pensa désormais qu’en élargissant le gâteau, on permettait à chacun d’obtenir une plus grosse part.

Cette histoire explique pourquoi le PIB reste la mesure dominante de toute économie nationale et elle pose un défi pour ceux qui sont convaincus qu’une alternative viable existe. Tout indicateur alternatif et toute stratégie de mesure autre que l’accroissement de la production ne pourront être acceptés que si les politiciens acceptent de répondre à des questions épineuses à propos du bien public et prennent le risque de se mettre à dos une circonscription ou une autre. Dans quel genre de société voulons-nous vivre ? Les salaires et les autres revenus doivent-ils être équitablement répartis ? C’est question est d’autant plus pressante dans le contexte du changement climatique, dans la mesure où ce dernier est un problème qui touche chacun et auquel une petite minorité contribue de façon disproportionnée.

L’utilité politique du PIB et le récit selon lequel, plus, c’est mieux pour tout le monde, seront difficiles à dépasser, même s’ils apparaissent erronés. Tant qu’ils ne seront pas dépassés, on passera toujours les produits avant les gens. »

Philipp Lepenies, « Why GDP? », 16 août 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 24 septembre 2016

La croissance équilibrée en théorie

« Mon précédent billet concernait l’empirique derrière les trajectoires de croissance équilibrées, le principe organisateur clé des modèles de croissance économique. Je suis sceptique à propos de cet aspect empirique et il semble que peu de preuves empiriques soutiennent l’idée de trajectoires de croissance équilibrées.

Comme je l’ai dit dans ce billet, quasiment tous les modèles de croissance élaborés au cours du dernier demi-siècle s’échinent à s’assurer qu’ils possèdent une trajectoire de croissance équilibrée. Dans ce billet, je désire montrer que cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes à propos de la façon par laquelle vous pouvez modéliser le monde. Et cela génère un ensemble de restrictions très contraignantes sur la façon par laquelle vous considérez que le monde fonctionne vraiment. Si contraignantes que peut-être les modèles en deviennent irréalistes. (…)

Uzawa et les trajectoires de croissance équilibrées


Laissons de côté les questions relatives aux faits de Kaldor du précédent billet. Supposons que vous vouliez construire votre modèle de telle manière qu’il fasse apparaître des trajectoires de croissance équilibrées.

L’article clé ici est celui d’Uzawa (1961) (...). Si vous pensez qu’une économie possède une trajectoire de croissance équilibrée, alors ce qu’Uzawa nous montre, c’est qu’elle doit avoir soit une fonction de production très spécifique (une Cobb-Douglas), soit un taux de progrès dans la technologie accroissant le capital très spécifique (zéro).

Il semble peu plausible que le monde réel ait les bonnes conditions pour qu’une trajectoire de croissance équilibrée apparaisse. Faisons un pas en arrière, peut-être que la production ne possède même pas des rendements d’échelle constants dans le capital et le travail. Est-ce que l'empirique derrière la trajectoire de croissance équilibrée est si robuste qu'il doit amène à accepter les restrictions théoriques qu’elle implique ?

Relâchons Uzawa


Peut-être que les restrictions d’Uzawa ne sont pas nécessaires ou ne sont pas aussi sur le fil du rasoir qu’elles le semblent. Voici quelques exemples. Grossman, Helpman, Oberfield et Sampson, qui m’ont amené à ce sujet, proposent une solution. Ce que les quatre auteurs suggèrent est que la croissance du capital humain peut suffire pour remettre en cause la nature stricte des conditions d’Uzawa. Cela signifie qu’ils peuvent construire un modèle de croissance économique qui ne requiert pas de production Cobb-Douglas, qui a un taux de croissance de changement technologique accroissant le capital positif et qui présente pourtant toujours une trajectoire de croissance équilibrée.

Charles Jones a une approche différente et il établit les conditions dans lesquelles la fonction de production agrégée peut être une Cobb-Douglas, même si les fonctions de production sous-jacentes des entreprises ne le sont pas. Cela rend la trajectoire de croissance équilibrée une éventualité raisonnable.

Mais cela suppose que nous voulons sauver la trajectoire de croissance équilibrée, que la croissance économique implique nécessairement un taux de croissance constant à long terme, une part du revenu rémunérant le capital stable et un rendement sur le capital constant. Etant donné ce que nous avons vu dans le précédent billet, on peut se demander s’il est utile de sauver la trajectoire de croissance équilibrée.

Le changement structurel


Donnons un exemple de problème que la dépendance aux trajectoires de croissance équilibrées est peut susceptible d’entraîner. Beaucoup d’efforts ont été faits pour construire des modèles de croissance économique qui permettent explicitement de prendre en compte plusieurs secteurs (l’agriculture, l’industrie et les services par exemple), mais qui présentent aussi une trajectoire de croissance équilibrée. Ces articles cherchent à expliquer l’un des faits de Kaldor, en l’occurrence les amples réallocations de main-d’œuvre d’un secteur à l’autre (généralement de l’agriculture vers l’industrie ou de l’industrie vers les services) que l’on a pu observer au cours du temps dans la plupart des économies.

Acemoglu et Guerrieri, Kongsamut, Rebelo, et Xie, Ngai et Pissarides, parmi d’autres, ont construit des modèles pour faire apparaître le changement structurel et une trajectoire de croissance équilibrée. Il n’est pas facile de faire cela (…). D’une certaine façon, ils construisent de nouvelles versions d’Uzawa qui leur permettent aussi de prendre en compte le changement structurel. Ils précisent les conditions que doivent respecter les préférences ou les fonctions de production pour que l’activité économique croisse et décline dans différents secteurs, mais que cela reste cohérent avec les faits de Kaldor au niveau agrégé.

Le danger ici est de présumer que les faits de Kaldor originels sont nécessaires. Ils marchent très mal pour montrer que le changement structurel peut survenir lorsque le taux de croissance de la production par tête reste constant à long terme. Mais que dire si le taux de croissance de la production par tête n’est pas constant à long terme ? Ou, si vous ne voulez pas abandonner le concept de trajectoire de croissance équilibrée, que dire s’il y a différentes trajectoires de croissance équilibrées selon le niveau de changement structurel auquel on se place ?

Rappelez-vous les graphiques de l’économie française dans mon précédent billet. Vous pouvez affirmer que la France avait une trajectoire de croissance équilibrée avant la Première Guerre mondiale (avec des niveaux relativement faibles de PIB par tête et un faible taux de croissance) différente de celle après la Seconde Guerre mondiale (avec un niveau et un taux de croissance plus élevés). Qui dirait que ce genre de passage à une différente trajectoire de croissance équilibrée, peut-être avec un plus faible taux de croissance, ne serait pas possible dans un pays comme les Etats-Unis aujourd’hui ? Qui dirait que les changements de niveaux dans la trajectoire de croissance équilibrée, aussi bien à la hausse qu’à la baisse, ne sont pas possibles à l’avenir en se basant sur le changement structurel ?

Passons-nous à côté de quelque chose d’essentiel ?


Les modèles existants qui supposent une trajectoire de croissance équilibrée ne peuvent, de par leur conception, délivrer le genre de sauts que l’on a pu voir par exemple dans le cas de la France, ou dans le cas de la Corée du Sud ou du Japon à mesure qu’ils se développèrent. Oui, ces pays semblent être passés d’une trajectoire de croissance équilibrée à une autre, donc les modèles existants sont bons pour capturer les dynamiques à chaque trajectoire de croissance équilibrée. Mais ils ne peuvent expliquer pourquoi la Corée du Sud atteignit une nouvelle trajectoire de croissance équilibrée dans les années soixante ou pourquoi le taux de croissance français s’est élevé après la Seconde Guerre mondiale. Ces changements sont complètement exogènes à ces modèles.

Posons la question ainsi. Si je peux construire un modèle qui peut prédire les conditions sous lesquelles un pays verrait sa croissance s’accélérer comme la Corée du Sud lorsqu’elle est passée du statut de pays pauvre à celui de pays riche, le rejetterais-je juste parce qu’il échoue à prédire une trajectoire de croissance équilibrée stricte à long terme ? J’espère que je ne le ferais pas, parce qu’un modèle qui parviendrait à identifier ces conditions serait d’une formidable utilité. Mais il y a une tendance chez les économistes de la croissance à être sceptique face à tout ce qui n’a pas de trajectoire de croissance équilibrée à la fin.

Pour prendre le problème sous un autre angle, il se peut que même si les trajectoires de croissance équilibrées ne sont pas strictement exactes dans les données, ces modèles avec trajectoires de croissance équilibrées sont efficaces pour capturer l’essentiel des dynamiques qui nous intéressent. Les hypothèses strictes qui leur sont sous-jacentes ne nécessitent pas d’être totalement exactes dans la vraie vie, mais elles sont utiles pour simplifier notre analyse. Mais le danger ici est que nous allions trop loin, que nous affirmions que ces hypothèses strictes soient exactes au prétexte qu’elles permettent de faire apparaître une trajectoire de croissance équilibrée, si bien que nous irions dans la mauvaise direction. (…) »

Dietrich Vollrath, « Balanced growth in theory », 7 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 16 septembre 2016

Les données empiriques confirment-elles l’idée de croissance équilibrée ?

« (…) Peut-être que le principal principe organisateur en économie de la croissance au cours des soixante dernières années a été la "trajectoire de croissance équilibrée". En parlant de "trajectoire de croissance équilibrée", on fait en fait référence à un ensemble de trois conditions relatives à trois séries de données économiques des plus essentielles : 1) Le taux de croissance de la production par travailleur serait constant au cours du temps. 2) Le taux de rendement sur le capital serait constant au cours du temps. 3) La part de la production versée au capital serait constante au cours du temps.

Ces trois conditions font partie des "faits de Kaldor", c’est-à-dire des régularités statistiques que Nicholas Kaldor a mis en évidence en 1957 dans le domaine de la croissance économique. Il y a six faits stylisés dans son article, mais vous pouvez facilement les réduire aux trois faits dont j’ai parlé ci-dessus. Ces faits ont été soutenus par des informations relativement éparses glanées sur une période allant de la fin du dix-neuvième siècle aux années 1920 et, pour la plupart d’entre elles, Kaldor ignora les changements majeurs qui survinrent lors de la Grande Dépression. Par exemple, le fait en ce qui concerne le taux de rendement se fonde largement sur les 44 années allant de 1870 à 1914 au Royaume-Uni. L’affirmation selon laquelle la production par travail a régulièrement augmenté a été inférée de plusieurs sources (non citées par Kaldor) disponibles en 1957, alors même que le concept de comptabilité nationale ne datait que de deux décennies. Ce n’était pas un exercice empirique robuste (…).

Qu’importe, la question pour les économistes de la croissance est devenue : comment l’économie doit-elle fonctionner de façon à ce que ces trois conditions soient vérifiées à long terme ? Par conséquent, quasiment tous les modèles de croissance qui ont été développés se sont restreints pour coller à ces "faits". Le terme "trajectoire de croissance équilibrée" est donc une façon rapide de dire qu’un modèle est cohérent avec les faits de Kaldor, du moins à long terme. Mais est-ce que cela fait sens de se restreindre ainsi lorsque l’on réfléchit à la façon par laquelle une économie croît ? Ce à quoi je vais chercher à répondre dans ce billet et très certainement dans un second billet. Ici, focalisons-nous sur le côté empirique des choses ; le billet suivant portera sur l’aspect théorique.

Si vous prenez les faits de Kaldor comme donnés, alors vous devez construire des modèles qui peuvent les reproduire. Mais devons-nous prendre les faits de Kaldor comme donnés ? (…) Ce sont des faits mis en évidence presque exclusivement à partir d’une période allant de la fin du dix-neuvième siècle jusqu’aux années 1920. Il semble bien utile de se demander s’ils sont toujours justes. S’ils ne sont plus vrais ou puissent ne pas l’être, alors réduire nos théories de croissance à celles qui présentent une trajectoire de croissance équilibrée est inutilement limitatif. (…)

Est-ce que la croissance de la production par travailleur est constante au cours du temps ?


Peut-être que le graphique le plus prévalent en économie de la croissance rapporte l’évolution du logarithme du PIB par travailleur aux Etats-Unis au cours du temps, habituellement de 1870 jusqu’à 1990-2010, en fonction de la date de parution de l’article dont vous parlez. J’ai probablement six ou sept versions d’un tel graphique dans mon ordinateur ; voici l’un d’entre eux :

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête aux Etats-Unis

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La chose remarquable à propos de ce graphique est à quel point la trajectoire est régulière. La pente (étant donné que ce graphique relie le logarithme du PIB par tête en fonction du temps) est juste le taux de croissance. C’est le premier fait de Kaldor, présenté visuellement. Même après la perturbation que représentent la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale, les Etats-Unis sont retournés à la même trajectoire tendancielle (…) qu’ils suivaient avant. Donc pour les Etats-Unis, il semble qu’il y ait de robustes preuves empiriques en faveur du premier fait de Kaldor.

Mais, comme c’est le cas lorsqu’il y a trop de faits stylisés, ce sont juste les Etats-Unis. Tous les pays n’ont pas une trajectoire tendancielle aussi régulière. Le graphique ci-dessous montre quatre économies majeurs, incluant les Etats-Unis, et vous pouvez voir que le Japon et l’Allemagne n’ont pas cette même tendance régulière (alors que le Royaume-Uni, si). Maintenant, même si cela implique que le premier fait de Kaldor n’est pas strictement exact, cela n’amène toutefois pas à rejeter l’idée de trajectoire de croissance équilibrée. Comme j’en ai tiré par implication ci-dessus, on ne peut parler de trajectoire de croissance équilibrée qui si l’on observe ce qui se passe à long terme. Comme l’Allemagne ou le Japon après la Seconde Guerre mondiale, vous pouvez être en-dehors de la trajectoire de croissance équilibrée et pourtant, comme vous pouvez le voir avec ces deux pays, finir par retrouver un taux de croissance constant.

GRAPHIQUE PIB réel par tête de l’Allemagne, des Etats-Unis, du Japon et du Royaume-Uni (en dollars 1990)

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La France est encore plus exceptionnel, parce qu’elle présente non seulement un changement dans le niveau de la trajectoire de croissance équilibrée, à l’instar du Japon, mais aussi un changement de sa pente. Après la Seconde Guerre mondiale, la France s’est placée à un niveau supérieur de production par tête (l’ordonnée de l’origine de la ligne en pointillés augmente), mais aussi une pente supérieure, ce qui signifie que le taux de croissance était de façon permanente plus élevé. Maintenant, on peut toujours affirmer que les deux lignes en pointillés représentent des trajectoires de croissance équilibrées, mais ce que la France démontre est que le taux de croissance le long d’une trajectoire de croissance équilibrée peut changer. Et s’il peut changer pour un pays, pourquoi ne pourrait-il pas changer pour d’autres pays ?

GRAPHIQUE Logarithme du PIB par tête de la France

Dietrich_Vollrath__Logarithme_du_PIB_par_tete_de_la_France.png

Deux de mes collègues, David Papell et Ruxandra Prodan, ont récemment écrit un article qui se penche plus formellement sur l’éventuelle présence de trajectoires de croissance équilibrées. Pour 26 pays, ils se demandent si la trajectoire que suit leur PIB par tête correspond à une trajectoire de croissance équilibrée stricte, c’est-à-dire si sur les 139 années de données qu’ils observent il n’y a pas de changement dans le niveau ou le taux de croissance du PIB par tête. D’une certaine façon, ils se demandent si les graphiques de ces 26 pays ressemblent à celui des Etats-Unis.

Pour les Etats-Unis et le Canada, la réponse est oui, ils ont une trajectoire de croissance équilibrée stricte. Mais pour le reste des pays de l’OCDE et les autres pays asiatiques qu’ils regardent, la réponse est non. Chacun de ces pays connaît un changement dans le niveau du PIB par tête (c’est-à-dire l’ordonnée à l’origine de leur ligne tendancielle augmente ou diminue) ou un changement dans le taux de croissance du PIB par tête (c’est-à-dire un changement de la pente de la ligne tendancielle). Certains pays, comme la France, présentent un changement tant du niveau que du taux de croissance du PIB par tête.

Le contre-argument pourrait être que, certes, occasionnellement, il y a des ruptures dans le niveau du PIB par tête ou son taux de croissance, mais qu’entre ces ruptures, les économies semblent être sur ce qui semble être une trajectoire de croissance équilibrée. Donc il est toujours utile d’avoir des modèles qui présentent des trajectoires de croissance équilibrée, parce qu’ils vont être utiles pour décrire une grande partie du comportement de l’économie. Et, les modèles qui ont des trajectoires de croissance équilibrées décrivent aussi ce qui détermine le niveau et le taux de croissance du PIB par tête, donc nous pouvons utiliser ces mêmes modèles pour comprendre ce qui peut provoquer ces ruptures que nous voyons parfois dans les données.

Donc appelons cela un "oui" nuancé, avec d’importantes réserves, à la question de savoir si la croissance du PIB par tête est constante au cours du temps.

Est-ce que le taux de rendement sur le capital est constant au cours du temps ?


Le second fait stylisé de Kaldor était un taux de rendement sur le capital constant. Il se basait sur les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Pour les Etats-Unis, Kaldor s’est appuyé sur Kuznets, qui fournissait des preuves empiriques suggérant que le rendement sur le capital était d’environ 3 % par an entre 1919 et 1948.

Est-ce que le rendement sur le capital est resté constant sur de plus longues périodes de temps ? Le problème pour répondre à cette question, c’est qu’il n’y a pas de mesure directe du rendement sur le capital. Kuznets déterminait celui-ci en prenant simplement la part du revenu national rémunérant le capital (comme les dividendes, les rentes ou les intérêts) et en la divisant par le ratio capital sur production. En d’autres mots, nous pouvons prendre le total des versements réalisés au profit du capital (la part du capital multipliée par la production) et le diviser par le capital.

Vous pouvez répliquer cela pour les Etats-Unis avec de plus récentes données tirées du Bureau of Labor Statistics (BLS). J’ai déjà dit dans un précédent billet (…) qu’il y avait un clair déclin de la productivité marginale du capital au cours des cinquante dernières années. (...)

GRAPHIQUE Productivité marginale du capital aux Etats-Unis

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Est-ce que la part du revenu rémunérant le capital est constante au cours du temps ?


Restons avec Piketty pour le moment. Une partie de l’histoire à propos des rendements dont il fut question ci-dessus impliquait la part du revenu national versée au capital. Et Kaldor prenait comme un fait stylisé que cette part était assez constante ou du moins ne présentait pas de tendance claire. Piketty a fourni des données relatives à la part du capital pour plusieurs pays riches.

GRAPHIQUE La part du capital dans les pays riches

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source : Thomas Piketty

Il semble que la part du capital ait augmenté au cours des 40 dernières années pour tous ces pays. (...) La réciproque de cela est que la part du revenu rémunérant le travail a décliné dans plusieurs pays. (...) Donc nous obtenons quelque chose qui suggère que la part du capital n’est pas constante au cours du temps. Il n’est pas clair si ces déviations sont juste temporaires ou bien permanentes. Je conclurai à nouveau par un "oui" nuancé, dans le sens où nous ne pouvons pas savoir si la récente hausse de la part du capital est une anomalie ou bien si elle constitue une tendance à long terme. (...)

(…) Enfin, le livre de Thomas Piketty contient de riches données sur les ratios capital sur production, qui constituent une composante clé du calcul du rendement sur le capital selon Kuznets. Voici son graphique du ratio capital sur production :

GRAPHIQUE Le rapport capital sur revenu en Europe

Thomas_Piketty__Le_rapport_capital_sur_revenu_en_Europe__France_Allemagne_Royaume-Uni.png

source : Thomas Piketty

On y voit d’amples variations. Et, à moins que la part de la production versée au capital varie énormément au cours du temps et de la bonne façon, cela implique que le rendement sur le capital a également connu de larges variations. (...)

Et donc ?


Est-il temps d’abandonner les faits de Kaldor sur lesquels le concept de trajectoire de croissance équilibrée repose ? Je pense qu’il faut ici nous demander ce qu’est notre hypothèse nulle. Si l’hypothèse nulle est que les faits de Kaldor sont exacts, alors je ne pense pas que les preuves empiriques que nous avons présentées dans ce billet suffisent pour la rejeter. Tant que nous ne voyons pas de tendance délirante dans la part du capital ou le rendement sur le capital, ni de variations délirantes du PIB par tête, nous devons continuer de travailler avec les faits stylisés de Kaldor et garder la trajectoire de croissance équilibrée comme principe organisateur.

Mais si vous commencez avec une hypothèse nulle selon laquelle il n’y a pas de faits stylisés à propos de la croissance économique, comme si vous étiez Nicholas Kaldor, mais que vous disposiez des données dont nous disposons aujourd’hui, est-ce que vous rejetteriez l’hypothèse nulle ? Est-ce que vous regarderiez les graphiques que j’ai montrés ici et concluriez que le taux de croissance de la production par travail, le taux de rendement et la part du revenu national rémunérant le capital sont restés constants au cours du temps? Je ne suis pas sûr que vous le fassiez. Pour chacune de ces trois questions, nous avons conclu par un "oui" nuancé, voire même très nuancés dans certains cas. Si vous repreniez tout à zéro aujourd’hui, vous auriez beaucoup à faire pour convaincre les gens que ce sont de décentes approximations de la réalité.

Le problème avec le paradigme de la trajectoire de croissance équilibrée est qu’il est devenu l’hypothèse nulle par défaut, si bien que lorsque vous regardez les données ci-dessus vous êtes enclins à supposer toute déviation comme temporaire. Sommes-nous vraiment en train de regarder les données ou bien n’aurions-nous pas tendance à les filtrer à travers notre foi dans l’idée de trajectoire de croissance équilibrée ?

Ce que je ferai dans un prochain billet (…), ce sera me pencher sur certains des problèmes théoriques associés au concept de trajectoire de croissance équilibrée. En l’occurrence, en prenant les faits stylisés de Kaldor comme vérifiés et en forçant nos modèles à avoir des trajectoires de croissance équilibrées, je me demanderai si nous n’avons pas été forcés à faire d’autres hypothèses qui ne font pas sens, si, au lieu de nous échiner à sauver les modèles existants, nous ne devrions pas plutôt en créer de nouveaux. »

Dietrich Vollrath, « Is there evidence of balanced growth? », 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



lire...

« Les faits de la croissance économique »

« Pourquoi la part du travail diminue-t-elle aux Etats-Unis ? »

« Comment la déformation du partage du revenu en faveur du capital accroît-elle les inégalités ? »

jeudi 18 août 2016

L'économie japonaise et les flèches de l'abenomics



Diagnostic du problème japonais


« (…) J’ai pensé que ce serait une bonne idée d’actualiser ce que je pense du Japon. En l’occurrence, je cherche ici non pas à déterminer si l’abenomics fonctionne ou fonctionnera (…), mais plutôt à éclairer quelle est la nature courante du problème japonais.

C’est un peu égocentrique, mais je trouve utile d’entrer dans le sujet en me demandant ce que je changerais par rapport à ce que j’ai dit dans mon article de 1998 sur la trappe à liquidité japonaise. Hey, ce fut l’une de mes meilleures analyses et elle demeure encore pertinente sur bien des points. Mais le Japon et le monde semblent différents aujourd’hui et essayer de saisir cette différence peut aider à clarifier la question. Il me semble qu’il y a deux différences cruciales entre alors et aujourd’hui. Premièrement, le problème économique immédiat n’est plus celui de stimuler une économie déprimée, mais plutôt de sevrer l’économie du soutien budgétaire. Deuxièmement, le problème auquel est confrontée la politique monétaire est plus difficile qu’il ne le semblait alors, parce que l’insuffisance de demande globale semble être une condition essentiellement permanente.

En 1998, le Japon était au milieu de sa décennie perdue : même s’il n’avait pas souffert d’une sévère contraction, il avait stagné suffisamment longtemps pour que l’on puisse croire que sa production opérait bien en-deçà de son niveau potentiel. Ce n’est cependant plus le cas. L’économie japonaise a crû lentement au cours du dernier quart de siècle, mais essentiellement en raison de sa démographie. La production par adulte en âge de travailler du Japon a crû plus rapidement que celle des Etats-Unis depuis 2000 et à cet instant les taux de croissance sur 25 ans semblent similaires (et le Japon a réalisé de meilleures performances que l’Europe) :

GRAPHIQUE 1 PIB par adulte en âge de travailler au Japon et aux Etats-Unis

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Nous pouvons même nous demander si le Japon ne serait pas plus proche de la production potentielle que les autres pays développés ne le sont. Donc si le Japon n’est pas profondément déprimé à cet instant, pourquoi est-ce que la faible inflation (ou la déflation) pose un problème ? La réponse, à mon sens, est largement budgétaire. Les niveaux de production et d’emploi relativement sains du Japon dépendent d’une poursuite du soutien budgétaire. Le Japon continue de générer de larges déficits budgétaires, ce qui signifie pour une économie à faible croissance que le ratio dette publique sur PIB est sur une trajectoire croissante :

GRAPHIQUE 2 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture au Japon, aux Etats-Unis et en zone euro (en % du PIB)

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Jusqu’à présent, cela n’a provoqué aucun problème et la situation du Japon est clairement meilleure que s’il avait cherché à équilibrer son Budget. Mais même ceux d’entre nous qui croient que les risques de déficits ont été largement exagérés aimeraient voir le ratio de dette publique se stabiliser et enfin décliner. (…) Sous les conditions actuelles, avec des taux directeurs collés à zéro, le Japon n’a pas la capacité à compenser les effets de la consolidation budgétaire avec l’expansion monétaire. La principale raison justifiant d’accroître l’inflation est que cela permettrait de réduire plus amplement les taux d’intérêt réels qu’il n’est possible de le faire avec une inflation faible ou négative, permettant à la politique monétaire de prendre la relève sur la politique budgétaire. J’ajouterais aussi une considération secondaire : le fait que les taux d’intérêt réels soient en effet maintenus à un niveau trop élevés en raison d’une inflation insuffisante, malgré que les taux directeurs soient à la borne inférieure zéro, signifie aussi que les dynamiques de la dette pour tout niveau de déficit budgétaire sont pires que ce qu’elles seraient sinon. Donc accroître l’inflation permettrait de procéder à l’ajustement budgétaire et de réduire la taille de l’ajustement nécessaire. Mais que faudrait-il faire pour accroître l’inflation ?

En 1998, quand j’essayais je fondais ma réflexion sur le concept de trappe à liquidité, j’ai utilisé une simplification stratégique : je pensais que le niveau courant du taux d’intérêt naturel (wicksellien) était alors négatif au Japon, mais que ce taux retournerait à un niveau normal, positif à une certaine date future. Cette hypothèse fournit une façon habile pour être cohérent avec l’idée que l’accroissement de l’offre de monnaie doit finir par accroître les prix par un montant proportionnel ; il était facile de montrer que cette proposition s’appliquait seulement si l’accroissement monétaire était perçu comme permanent, si bien que la trappe à liquidité devenait un problème d’anticipations. L’approche suggérait aussi que la politique monétaire serait efficace si elle était perçue comme crédible, que si la banque centrale pouvait "promettre de façon crédible d’être irresponsable", elle pourrait parvenir à stimuler l’activité même dans une trappe à liquidité. Mais quelle est cette future période de normalité wicksellienne dont nous parlons ? Le Japon a une démographie incroyablement défavorable :

GRAPHIQUE 3 Nombre de Japonais âgés entre 15 et 64 ans

Paul_Krugman__Japon__Nombre_de_Japonais_ages_entre_15_et_64_ans__Martin_Anota_.png

Et cela fait du Japon un candidat privilégié pour la stagnation séculaire. Et gardez en esprit que les taux ont été très faibles pendant deux décennies, les déficits budgétaires ont été élevés sur l’ensemble de la période et à aucun moment il n’y a eu un début de surchauffe. Le Japon semble être une économie dans laquelle un taux wicksellien négatif est une condition plus ou moins permanente. Si c’est la réalité, même promettre de façon crédible d’être irresponsable peut ne pas changer grand-chose : si personne ne croit que l’inflation va accélérer, elle ne le fera pas. La seule manière d’être sûr que l’inflation augmente est d’accompagner le changement de régime monétaire d’une véritable relance budgétaire. Et cela suggère à son tour quelque chose de contrintuitif : même si le but de l’accélération de l’inflation est en grande partie de générer une marge de manœuvre pour consolider les finances publiques, la première partie de cette stratégie passe par l’expansion budgétaire. Cela n’est pas du tout un paradoxe, mais c’est suffisamment non conventionnel pour désinciter à le faire en pratique (…).

Supposons (…) que nous puissions le faire. A quel niveau le Japon devrait-il fixer sa cible d’inflation ? Il faudrait qu’elle soit suffisamment haute pour que la banque centrale puisse suffisamment réduire les taux d’intérêt réels pour maintenir la pleine utilisation des capacités lorsque la consolidation budgétaire débutera. Et c’est vraiment, vraiment difficile de croire qu’une inflation de 2 % sera suffisamment haute. Cette observation suggère que, même dans le meilleur des cas, le Japon peut faire face à une "trappe à timidité". Supposons que les autorités convainquent le public qu’elles parviendront vraiment à atteindre une inflation de 2 % ; ensuite elles s’engagent dans une consolidation budgétaire, l’économie se contracte alors et l’inflation chute en-deçà de 2 %. A ce point l’ensemble du projet s’écroule et la crédibilité des autorités risque d’être tellement effritée qu’il sera bien plus difficile d’essayer à nouveau. Ce dont le Japon a besoin (et le reste des pays développés peuvent avoir intérêt à emprunter également cette voie), c’est une politique réellement agressive, utilisant la politique monétaire et la politique budgétaire, mais aussi de fixer la cible d’inflation suffisamment haute pour qu’elle soit soutenable. Cela nécessite d’atteindre la vitesse d’évasion. Et l’abenomics a beau avoir été une surprise inespérée, il est loin d’être certain qu’elle soit suffisamment agressive pour que le Japon s’en sorte. »

Paul Krugman, « Rethinking Japan », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 octobre 2015. Traduit par Martin Anota



L'une des flèches de l'abenomics n'a pas été tirée


« Quelques chiffres décevants sur le PIB japonais sont publiés et les usual suspects en profitent dénoncer l’abenomics et appeler à la mise en œuvre de réformes structurelles, l’élixir universel. Et les preuves empiriques confirmant que la réforme structurelle est la réponse sont…

Ce que je crois être la véritable leçon de l’abenomics jusqu’à présent, ce sont les limites de la politique monétaire. Il devait y avoir "trois flèches" : l’assouplissement monétaire, l’expansion budgétaire et, oui, les réformes structurelles. Mais seule la flèche monétaire a été décochée. Voici les estimations du FMI du solde primaire structurel, une mesure approximative de l’orientation globale de la politique budgétaire (la politique budgétaire étant d’autant plus expansionniste que les déficits sont importants) :

GRAPHIQUE 4 Solde primaire ajusté en fonction de la conjoncture (en % du PIB potentiel)

Paul_Krugman__Japon__Solde_primaire_ajuste_en_fonction_de_la_conjoncture.png

Globalement, la politique budgétaire au Japon est en fait devenue plus restrictive et non plus accommodante depuis que le programme de l’abenomics a été lancé, principalement à causse du relèvement de la taxe sur la consommation. Les autres mesures ne compensent pas beaucoup celle-ci. Donc tout le poids repose sur la politique monétaire non conventionnelle, qui a réussi à déprimer le yen et à pousser les cours boursiers à la hausse, mais qui n’a pas suffi pour générer un boom de l’activité ou une hausse de l’inflation. Et cela se révèle être insuffisant, tout comme les actions de la BCE se révèlent insuffisantes sans soutien budgétaire. Oubliez pour l’instant la troisième flèche ; ce dont nous avons besoin, c’est de la deuxième. »

Paul Krugman, « Abenomics and the single arrow », in The Conscience of a Liberal (blog), 15 août 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La politique budgétaire est-elle efficace au Japon ? »

« Quelle est l’efficacité de l’Abenomics ? »

vendredi 8 juillet 2016

Trois remarques sur la relation entre croissance de la productivité et taux d’intérêt

« L’opinion communément admise à propos de la courbe de rendements du Trésor américain est en gros la suivante : la croissance de la productivité est susceptible d’être faible, or la croissance de la productivité et les taux d’intérêt varient amplement dans le même sens, donc on pourrait s’attendre à ce que les taux d’intérêt à long terme restent également faibles. Et le fait que l’orientation actuelle de la politique monétaire de la Fed (un maintien des taux proches de zéro) ait généré une croissance de la demande légèrement en excès par rapport à la croissance potentielle suggère que les Etats-Unis ne sont pas loin de ces faibles taux neutres de long terme.

Une telle idée peut être remise en question sur plusieurs fronts.

Prenons l’affirmation relative à la croissance de la productivité. Effectivement, la croissance de la productivité mesurée a ralenti et a priori ce n’est pas en raison d’une erreur de mesure, comme le montre notamment Chad Syverson (2016). La meilleure hypothèse est que la croissance de la productivité va en effet rester plus faible qu’avant la crise, en l’occurrence inférieure de 0,5 à 1 point de pourcentage. Mais l’incertitude associée à cette hypothèse est extrêmement large. D’un point de vue statistique, la corrélation entre les taux de croissance moyens de la productivité sur cinq ans (…) est très faible, égale à 0,1 pour les Etats-Unis depuis 1970. D’un point de vue technologique, la tension entre les mauvais chiffres actuels de la productivité et les débats autour des destructions d’emplois provoquées par les robots est fascinante. Jusqu’à présent, les chiffres de l’emploi et de la productivité montrent clairement que les robots n’ont pas affecté la main-d’œuvre sur une grande échelle, mais aussi que les emplois qu’ils ont détruits ont été compensés par la création d’emplois. Mais lorsqu’on regarde ce qui se passe du côté de la Silicon Valley, on peut s’attendre à ce que les robots et les intelligences artificielles jouent un rôle plus important à l’avenir et, par conséquence, qu’ils soient associés à des gains de productivité plus élevés. Conclusion : Nous pouvons nous attendre à une plus faible croissance de la productivité, mais préparons-nous à être surpris.

Considérons l’opinion relative au lien entre taux de croissance de la productivité et taux d’intérêts. Plusieurs économistes semblent croire qu’il devrait y avoir (et qu’il y a effectivement) une relation étroite entre les deux. En fait, aucune théorie, ni aucune preuve empirique ne soutient cette proposition. La théorie qui suggère une relation étroite entre les deux est un exemple de la façon par laquelle les économistes se retrouvent prisonniers de leurs modèles. Le modèle qui rapporte ce résultat se base sur deux hypothèses : celle selon laquelle les gens vivent éternellement (ou tout du moins agissent comme s’ils vivaient éternellement) et cella selon laquelle les gens sont prêts à déférer leurs dépenses de consommation si le taux d’intérêt est plus élevé. La première hypothèse est bien évidemment fausse. La seconde est peu soutenue par les preuves empiriques. Privée de ces deux hypothèses, la théorie suggère alors une relation complexe entre le taux de croissance et le taux d’intérêt avec, au mieux, une relation lâche entre les deux. Et les preuves empiriques ne suggèrent pas une telle relation. Une étude exhaustive réalisée par James Hamilton et ses coauteurs (2016) des covariations à moyen terme entre les deux taux sur plus d’un siècle et pour plusieurs pays ne permet de mettre en évidence une relation fiable entre les deux. En bref, la croissance de la productivité peut être plus faible à l’avenir, mais cela n’a pas de claires implications pour le taux réel à long terme. En conclusion : Lorsque l’on considère la courbe des rendements, il ne faut pas supposer qu’une plus faible croissance de la productivité soit nécessairement associée à de plus faibles taux.

Finalement, considérons la proposition selon laquelle (…), avec des taux d’intérêt pratiquement à zéro aujourd’hui, la croissance de la demande est seulement légèrement plus élevée que la croissance potentielle. Pourtant, plusieurs freins qui ont contraint la demande, qui ont très certainement contribué à la faible croissance de la demande ces dernières années, ont disparu. La consolidation budgétaire a été suivie par une légère expansion budgétaire. Les banques ne sont plus en train de se désendetter et l’offre de crédit est abondante et peu chère. Donc, si des taux très bas ne sont pas nécessaires pour soutenir la demande aujourd’hui, pourquoi cela devrait-il être différent à l’avenir ?

Le raisonnement a cependant une faille. Les freins qui ont contraint la croissance lors de la crise sont peut-être en grande partie effacés, mais un autre facteur, en l’occurrence l’anticipation d’une dégradation des perspectives économiques futures, est désormais à l’œuvre. Comme nous l’avons affirmé ci-dessus, la meilleure hypothèse, même si elle est loin d’être certaine, est de considérer que la croissance de la productivité va être plus faible dans le futur que par le passé. Le ralentissement de la croissance de la productivité, qui pouvait initialement être expliqué par la crise, semble avoir une composante plus permanente. Les prévisions de croissance de long terme et les analyses que l’on peut lire dans la presse sont pessimistes. Je crois que ces mauvaises nouvelles à propos du futur du côté de l’offre se traduisent aujourd’hui par un ralentissement keynésien ou, tout du moins, par une plus faible reprise. Récemment, j’ai d’ailleurs affirmé que certaines récessions que les Etats-Unis avaient essuyées par le passé ont en effet été provoquées par des anticipations pessimistes vis-à-vis de l’avenir (Blanchard, 2016).

Il est utile d’illustrer ce raisonnement par un petit exemple chiffré. Supposons que vous appreniez que votre revenu au cours des 30 prochaines années s’accroîtra de 4 % et non de 5 % comme vous le supposiez précédemment (parce que le revenu augmente typiquement avec l’âge, le revenu individu s’accroît typiquement plus vite que le revenu agrégé). Cela représente pratiquement une baisse de 20 % de la valeur présente de vos gains futurs et cela pourrait vous amener à réduire votre consommation, disons de 10 %. Si cette prise de conscience vous vient sur une période de 5 ans, vous allez réduire votre consommation de 2 % chaque année relativement à votre revenu. Quelles en sont les implications au niveau agrégé ? Comme les ménages ajustent leurs anticipations de cette manière, la croissance de la consommation sera faible. Le même raisonnement s’applique à l’investissement. Un plus faible taux de croissance anticipé du profit se traduit par un plus faible niveau désiré de capital, ce qui entraîne une période de faible investissement jusqu’à ce que le nouveau niveau de capital désiré soit atteint.

Pour ce qui concerne la courbe de rendements, cela a une claire implication : Comme les anticipations des consommateurs et des entreprises s’ajustent par rapport à une plus faible croissance à long terme, la demande est plus faible qu’elle aurait sinon été. Malgré de faibles taux d’intérêt, la croissance de la demande est faible et le taux d’intérêt nécessaire pour la soutenir est faible. Cependant, comme les anticipations finiront bien par s’ajuster, la demande peut finir par s’accroître et la Fed peut alors estimer qu’il faille relever substantiellement les taux d’intérêt pour éviter la surchauffe. Le taux d’intérêt qui prévaudra finalement peut être substantiellement plus élevé que celui qui est aujourd’hui en vigueur, et la véritable courbe de rendements peut être plus pentue que ne le supposent actuellement les marchés.

Pour résumer : Une faible croissance de la productivité n’est pas nécessairement un signe avant-coureur que les taux d’intérêt resteront faibles à l’avenir, ni même les faibles taux d’intérêt aujourd’hui. »

Olivier Blanchard, « Three remarks on the US Treasury yield curve », 22 juin 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 4 juillet 2016

L’économie américaine s’en sort-elle vraiment mieux avec un Président démocrate ?



« Hillary Clinton a affirmé que l’économie américaine réalisait de meilleures performances macroéconomiques lorsque le Président est démocrate plutôt que républicain. Lorsque la presse s’attelle à vérifier une telle affirmation, il est tout à fait normal qu’elle parte avec la présomption que cela ne peut pas être vrai à 100 %. Après tout, si c’était le cas, ne le saurions-nous pas déjà ?

Eh bien, ne tournons pas autour du pot : cette affirmation est 100 % vraie.

(…) La Présidence est bien sûr un élément parmi d’autres qui influence ce qui se passe dans l’économie. La chance joue bien évidemment un rôle déterminant. Les discours d’Hillary n’incluent pas les notes de bas de page qui confirment ce point. Mais cela ne justifie pas de taxer l’affirmation de Clinton de "demie-vérité" comme certains le suggèrent. Et la réalité, aussi surprenante soit-elle, est que la différence dans la performance économique entre les Présidents démocrates et républicains est suffisamment systémique pour qu’elle ne puisse être statistiquement attribuée à la seule chance.

Les écarts de performance économique


Elle l’a notamment dit le 5 juin 2016 : "C’est un fait que l’économie s’en sorte mieux lorsque nous avons un démocrate à la Maison blanche". Quelles preuves empiriques existe-il pour vérifier cette affirmation ?

Une étude statistique soignée et qui tombe à pic a été publiée en avril dans l’American Economic Review, réalisée par Alan Blinder et Mark Watson de l’Université de Princeton : "Presidents and the US economy: An econometric exploration". Le point de départ, le fait central, est que le taux de croissance du PIB s’est élevé en moyenne à 4,3 % sous les administrations démocrates contre 2,5 % sous les administrations républicaines, soit un écart significatif de 1,8 points de pourcentage. Il s’agit des données postérieures à la Seconde Guerre mondiale, couvrant 16 mandats présidentiels complets, de Truman jusqu’à Obama. Si l’on va plus loin, avant la Seconde Guerre mondiale, pour inclure Hoover et Roosevelt, l’écart dans les taux de croissance est même encore plus large. Les résultats ne changent pas si l’on considère que la performance économique observée lors du premier trimestre de chaque mandat présidentiel, voire même des premiers trimestres, est attribuée au Président en place ou à son prédécesseur.

Bien sûr, plusieurs acteurs politiques à Washington influencent le cours des événements. Blinder et Watson constatent que l’économie américaine réalise de meilleures performances si les Démocrates ont choisi le président de la Réserve fédérale et s’ils contrôlent le Congrès. Mais ces conditions ne sont pas nécessaires pour obtenir le résultat central : c’est le parti de la présidence qui fait la grande différence.

En outre, au cours des 256 trimestres de ces 16 mandats présidentiels, l’économie américaine était en récession pendant 1,1 trimestre en moyenne pour la présidence démocrate et 4,6 trimestres en moyenne durant les mandats républicains, ce qui constitue une énorme différence. Ces écarts de performance sont particulièrement significatifs sur le plan statistique. La probabilité pour que ce soit le résultat de la seule chance s’élève à 1 %, voire moins.

Les deux économistes de Princeton constatent des résultats supérieurs en utilisant d’autres mesures, notamment la variation du chômage lors du mandat présidentiel et la performance des marchés boursiers. Le taux de chômage chute de 0,8 point de pourcentage sous les mandats démocrates en moyenne et grimpe en moyenne de 1,1 point de pourcentage sous les mandats républicains, soit un écart significatif de 1,9 point de pourcentage. Fait plus connu, les rendements du S&P 500 ont été plus élevés sous présidence démocrate : 8,4 % contre 2,7 % pour les républicains, soit un différentiel de 5,7 % (bien que cette différence ne soit pas aussi statistiquement significative, car les cours boursiers sont très volatils). En outre, le déficit budgétaire structurel est plus faible sous présidence démocrate (1,5 % du PIB potentiel) que sous présidence républicaine (2,2 %). Mais les autorités se focalisent principalement sur le PIB.

Est-ce que c'est dû à la seule chance ?


Il n’est pas nécessaire de faire une économétrie poussée pour comprendre à quel point il est peu probable que la seule chance ait produit une telle différence dans les performances macroéconomiques. Les économistes utilisent une économétrie sophistiquée lorsqu’ils publient un article dans l’American Economic Review (…), mais quelques fois des calculs plus simples sont plus efficaces. Considérons des faits très simples, que chacun peut facilement vérifier par lui-même. Les quatre dernières récessions ont toutes commencé lorsqu’un républicain était à la Maison blanche. Si la probabilité qu’une récession débutant sous une présidence démocrate était égale à celle associée à une présidence républicain, cette probabilité serait de (1/2)(1/2)(1/2)(1/2), c’est-à-dire 1 chance sur 16. Tout comme la probabilité d’obtenir "face" quatre fois d’affilée en lançant une pièce. Ce n’est pas très probable.

Pourtant, quatre points de données constituent un très petit échantillon. Retournons aux cycles d'affaires. Les chances que les démocrates parviennent à s’en sortir aussi bien sont d’environ 1 %. (Chacun peut vérifier par lui-même les dates de récession américaine par lui-même, en consultant le site du comité de datation des cycles d’affaires du NBER.)

Un fait encore plus surprenant émerge lorsque l’on observe les huit dernières fois qu’un Président fut remplacé par un Président du parti adverse. Au cours de quatre de ces transitions, un démocrate fut remplacé par un républicain ; à chaque fois, le taux de croissance diminua d’un mandat à l’autre. Au cours de quatre transitions, un républicain a été remplacé par un démocrate ; à chaque fois, le taux de croissance repartit à la hausse. Aucune exception, comme Blinder et Watson le soulignent. Huit cas sur huit. Quelle est la probabilité que ce soit dû à la seule chance ? La réponse est la même que la probabilité d’obtenir face en jetant huit fois d’affilée une pièce. 0,5 puissance 8, soit une chance sur 256, soit un quart de 1 %. C’est très peu probable. (...) »

Jeffrey Frankel, « Does the economy really do better under democratic Presidents? », in Econbrowser (blog), 24 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin… lire « La croissance américaine est la plus forte sous présidence démocrate »

jeudi 30 juin 2016

A quel point les répercussions du Brexit seront-elles désastreuses ?

« Les médias économiques aiment se focaliser sur "les marchés" et cela amène à des considérations faisant apparaître le Brexit comme une crise financière majeure. Ce n’en est très certainement pas une.

L’impact sur l’économie du Royaume-Uni


Au cœur du Brexit, il y a un acte d’automutilation que se porte le secteur du commerce du Royaume-Uni (notamment le commerce des services). Mais c’est peut-être quelque chose qui va évoluer à moyen terme, à mesure que nous perdons graduellement les bénéfices du marché unique. Cela signifie qu’il sera de plus en plus difficile pour les entreprises du Royaume-Uni de vendre des biens ou des services à destination des pays de l’Union européenne. Calculer la taille de ces effets est un exercice dans le domaine d’économie du commerce et non en en macroéconomie (…). Donc il n’y a pas d’"arrogance intellectuelle" à procéder à ce genre d’analyse, même si vous pensez que la modélisation macroéconomique de ces quatre dernières décennies a été un véritable échec.

Le déclin des échanges entraîne une perte de productivité qui appauvrit les citoyens du Royaume-Uni à moyen terme. Cela signifie aussi que la valeur réelle de la livre sterling doit chuter pour correspondre à la chute des exportations nettes (tout déclin des importations qui résulte de la sortie du marché unique sera moindre que la chute subséquente des exportations). Toutes choses égales par ailleurs, cette chute de la livre sterling va survenir immédiatement, comme elle a déjà pu le faire. Cela va immédiatement appauvrir la population, parce que les biens importés coûtent alors plus chers. Mais c’est là où la macroéconomie se révèle indécise. Le choc sur le commerce provoqué par la sortie du marché unique va graduellement évoluer, mais la chute de la livre sterling est immédiate. (…) Cela signifie que les entreprises qui commercent avec l’étranger peuvent voir leur compétitivité s’améliorer à court terme, même si cet effet s’évaporera à moyen terme. Cela peut éventuellement parvenir à compenser l’impact à court terme que la hausse des prix est susceptible d’avoir sur les dépenses de consommation. Malheureusement, il y a bien d'autres choses susceptibles de se produire à court terme. L’incertitude à propos des futurs accords va freiner l’investissement et elle peut aussi alimenter davantage la dépréciation de la livre sterling. Pour cette raison, mais aussi pour d’autres, l’impact à court terme sur la demande globale est susceptible d’être négatif, mais il est difficile de mesurer l’ampleur de cet impact. Cela dépendra de la réaction de la Banque d’Angleterre : va-t-elle réduire ou au contraire augmenter ses taux directeurs ? (…)

Les médias économiques vont se focaliser sur le court terme. Mais le court terme implique une macroéconomie complexe, donc l’ampleur du choc provoqué par le Brexit est aussi incertaine que la macroéconomie elle-même. J’ai toujours pensé que le choc à moyen terme sur les revenus du Royaume-Uni est à la fois plus sérieux et moins incertain.

L’impact sur l’économie mondiale


J’ai été surpris par l’ampleur de la réponse mondiale au Brexit. Après tout, l’impact direct de la mauvaise fortune du Royaume-Uni sur l’économie mondiale sera très limité. Je pense que cela reflète quelque chose que j’ai précédemment écrit : le Brexit est peut-être la première victime majeure du populisme politique qui s’est développé après la crise financière et l’austérité. Ce qui m’inquiète, c’est qu’il risque de ne pas en être la dernière.

L’impact politique sur le Royaume-Uni


Qu’un pays puisse se tirer une balle dans le pied en assassinant son économie est surprenant mais, comme j’ai déjà pu l’expliquer, ce n'est pas forcément catastrophique. Ce qui m’inquiète le plus jusqu’à présent est la politique derrière tout cela. 75 % des 18-24 ans voulaient rester dans l’UE. Ils ont raison d’être en colère en voyant les opportunités que l’UE leur offraient être écartées par la même génération qui a augmenté les frais de scolarité et fait de l’accession à la propriété un rêve impossible. Comme bien d’autres, ils voient leur identité comme s’inscrivant au cœur de l’Europe, pas comme une partie de sa périphérie politique. L’Ecosse ne veut pas être dirigée par un gouvernement encore plus conservateur et se retrouver en-dehors de l’UE. D’un autre côté, une large part des personnes qui ont voté en faveur du Brexit le firent sur la base de simples mensonges et sur des promesses que les meneurs de la campagne ne peuvent tenir, comme une moindre immigration et davantage d’argent pour le système de santé public. Ce groupe s’énervera davantage lorsque cela deviendra apparent et l’UKIP risque paradoxalement de s’en trouver renforcé. »

Simon Wren-Lewis, « Just how bad will Brexit be, and can it be undone? », in Mainly Macro (blog), 25 juin 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 23 juin 2016

Mankiw et la faible croissance américaine



« (…) Au cours de la dernière décennie, le taux de croissance du PIB réel par tête aux Etats-Unis s’est élevé en moyenne à 0,44 % par an, alors que la norme historique est de 2 %. Au rythme de 2 % par an, le revenu double tous les 35 ans. A un rythme de 0,44 %, il ne double que tous les 160 ans. (…) Il est tentant de blâmer la Grande Récession de 2008-9 pour le faible taux de croissance sur la dernière décennie. En effet, cette récession fut particulièrement sévère. (…) Qu’est-ce qui ne va pas avec l’économie ? Personne ne sait avec certitude, mais diverses théories ont été avancées. En voici cinq :

Le mirage statistique. (…) Lorsque les améliorations de la qualité sont généralisées et les innovations si différentes de ce que nous avions auparavant, les comptables nationaux qui calculent le PIB peuvent sous-estimer les améliorations de la qualité de vie. Pensez à la façon par laquelle votre smartphone remplace désormais votre caméra, votre GPS, votre système de musique et divers autres appareils auparavant autonomes. Selon cette théorie, le problème n’est pas dans l’économie, mais dans les statistiques. (…)

Le surplomb suite à la crise. La récession de 2008-2009 fut provoquée par la pire crise financière depuis la Grande Dépression des années trente. Peut-être que quelque chose provoqué par les crises financières freine la reprise. Durant la récente crise, beaucoup ont craint une autre Grande Dépression. Nous avons évité cette catastrophe, mais l’anxiété peut rester, désincitant les entreprises à emprunter pour financer des investissements risqués et désincitant les banques à leur prêter. La bonne nouvelle, c’est que le surplomb va finir par se dissiper, mais il faut être patient.

La stagnation séculaire : Lawrence Summers, ancien conseiller économique du Président Obama, a suggéré que le problème date d’avant la crise financière. Il souligne le déclin à long terme des taux d’intérêt réels comme preuve d’une moindre demande de capitaux pour financer les projets d’investissement. Il cite diverses raisons pour expliquer cette tendance, notamment une plus faible croissance démographique, une baisse des prix des biens capitaux et la nature des récentes innovations, comme le remplacement des magasins physiques par les sites internet de vente en ligne. La conséquence en est la stagnation séculaire, soit une incapacité persistante de l’économie à générer une demande suffisante pour maintenir le plein emploi. Son remède ? Plus de dépenses publiques dans les infrastructures, comme les routes, les ponts et les aéroports. Si le gouvernement tirait avantage des faibles taux d’intérêt pour faire les bons investissements dans le capital public (…), cette politique stimulerait l’emploi à court terme lorsque les projets sont lancés et rendent l’économie plus productive lorsqu’ils sont utilisés.

Un ralentissement de l’innovation : Robert Gordon (…) croit que le rythme des innovations a ralenti. Les précédentes générations ont introduit l’électricité, la plomberie intérieure et le moteur à explosion. Les innovations de notre génération, comme le smartphone et les réseaux sociaux, ne changent pas vraiment nos vies. Cette théorie est la plus pessimiste. S’il a raison, nous n’avons pas d’autres choix que de nous habituer à une plus faible croissance.

Les erreurs de politique économique. Lorsque Barack Obama entra en fonction en 2009, l’économie américaine était au milieu de la Grande Récession. Les conseilleurs du Président Obama se basaient sur la théorie keynésienne standard lorsqu’ils proposèrent une forte hausse des dépenses publiques pour stimuler l’économie. Le plan de relance fut la première initiative de l’administration Obama en termes de politique économique. Lorsque l’économie amorça sa reprise, l’administration augmenta les impôts pour réduire le déficit budgétaire. Mais à l’époque, il y avait des raisons de douter d’une telle initiative. Une étude de 2002 de la politique budgétaire aux Etats-Unis par les économistes Olivier Blanchard et Roberto Perotti constata que "les hausses d’impôts et les hausses des dépenses publiques ont un fort effet négatif sur les dépenses d’investissement privé". Ils notèrent que ce constat est "difficile à réconcilier avec la théorie keynésienne". Cohérent avec cela, une étude plus récente des données internationales par les économistes Alberto Alesina et Silvia Ardagna constata que "les relances budgétaires basées sur les baisses d’impôts sont plus susceptibles d’accroître la croissance que ceux basées sur les hausses de dépenses publiques".

Donc voilà. Une maladie, mais cinq diagnostics Malheureusement, je ne sais pas quelle explication est la bonne. Peut-être sont-elles toutes un peu justes. »

Gregory Mankiw, « One economic sickness, five diagnoses », 17 juin 2016. Traduit par Martin Anota


« Greg Mankiw (…) s’est penché sur la faible croissance que les Etats-Unis ont connue au cours de la dernière décennie et en a proposé cinq explicitations. Selon moi, il n’y a rien de compliqué dans l’histoire. Nous avons perdu beaucoup de demande lorsque la bulle immobilière a éclaté et il n’y a rien pour la remplacer. C’est donc essentiellement la quatrième explication, celle relative à la stagnation séculaire de Larry Summers, qui semble la bonne. (…)

La première explication, celle selon laquelle l’économie est en fait en train de croître rapidement, mais que nous ne parvenons pas à le voir en raison de problèmes de mesure, n’est pas sérieuse. Par exemple, on peut obtenir de la musique et des informations gratuitement sur le Web ou utiliser nos smartphones comme caméras. Ce sont des choses formidables, mais si vous essayez de leur mettre un prix (…), celui-ci sera peu élevé. En outre, il y a toujours eu des bénéfices associés aux innovations qui ne sont pas saisis statistiquement (mais également des coûts…). Ce que l’on a à démontrer est que la taille annuelle de ces bénéfices s’est accrue. (…)

On a aussi très souvent entendu l’histoire du surplomb de la crise. Les entreprises seraient frileuses d’investir et les banques frileuses de prêter. Elle semble aussi défier les données. Premièrement, jusqu’au récent ralentissement de l’investissement suite à l’effondrement des prix du pétrole et à la hausse du déficit commercial suite à l’appréciation du dollar, l’investissement est retourné à sa part du PIB d’avant-crise. Les banques prêtent aussi à leur taux d’avant-crise. Donc c’est une jolie histoire pour les journalistes, mais il n’y a rien au monde pour la supporter.

C’est également vrai pour la cinquième explication, celle selon laquelle le gouvernement aurait commis des erreurs de politique économique. Nous devrions croire que les hausses d’impôts mises en place par le Président Obama aux 1 % les plus riches (en 2013) ont freiné la croissance au cours des quatre années qui les ont précédées et qu’elles vont continuer à le faire indéfiniment ? Ces hausses d’impôts furent bien plus faibles que celles imposées par le Président Clinton qui, comme nous le savons, ont stoppé net la croissance économique. C’est juste stupide. C’est certainement possible que les hausses d’impôts peuvent avoir un effet désincitatif et par conséquent empêcher la croissance, mais les ordres de grandeur ne collent pas. Il est difficile d’imaginer que les hausses d’impôt d’Obama freinèrent la croissance, même pour 0,1 point de pourcentage.

Finalement, nous avons la thèse de Robert Gordon selon laquelle nous connaîtrons désormais une faible croissance de la productivité parce que l’âge de l’innovation est fini. C’est difficile de l’accepter pour plusieurs raisons, tout d’abord parce que les économistes (notamment Gordon) ont été très mauvais pour prédire les tendances futures dans l’évolution de la productivité. (…) L’histoire de Gordon à propos de la pénurie d’innovations majeures peut éventuellement expliquer le ralentissement de la croissance dans les pays qui sont à la frontière technologique, comme les Etats-Unis, mais pas pourquoi la croissance a également ralenti presque partout dans le reste du monde, notamment dans les pays qui sont très éloignés de la frontière technologique. Ils ont de quoi tiré de larges bénéfices de l’adoption des technologies américaines pour les deux ou trois prochaines décennies.

Au final, les choses sont beaucoup plus simples que ne le suggère Mankiw. L’économie mondiale a besoin de plus de demande pour avoir une plus forte croissance. Ou nous pouvons répondre au déficit de demande en réduisant l’offre avec de plus courtes semaines de travail et de plus longues vacances, ce qui réduirait le chômage et pousserait les salaires à la hausse. (…) Donc nous avons cinq histoires, mais quatre d’entre elles ne font pas beaucoup sens. »

Dean Baker, « Causes of stagnation: Mankiw's big five », 18 juin 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 10 juin 2016

Spéculons un peu sur la croissance chinoise

« Le ralentissement de la croissance chinoise a été interprété comme résultant d’une transition naturelle vers un rythme de croissance plus soutenable et comme le signal que le modèle chinois de croissance est sur le point de s’épuiser. Comment ce ralentissement de la croissance chinoise se distingue-t-elle des épisodes similaires que les autres pays ont pu connaître par le passé ? Est-ce qu’une croissance comprise ente 6 et 7 % est soutenable pour la Chine ?

Posons ces questions au prisme du modèle que les économistes utilisent traditionnellement pour apprécier les taux de croissance des économies émergentes et des pays à faible revenu : le modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Selon sa principale prédiction, les pays qui sont en retard devraient avoir plus d’opportunités pour l’investissement et ils sont susceptibles de croître plus rapidement que les pays qui sont déjà à la frontière technologique. Puisque les premiers ont des taux de croissance plus élevés que les seconds, nous nous attendons à voir une convergence des PIB par tête. A mesure que la convergence se poursuit, la croissance va naturellement ralentir pour rejoindre le rythme de croissance des pays à la frontière. (La théorie suggère toutefois que l’ensemble des pays ne converge pas vers le même niveau de PIB par tête, mais ignorons cela pendant une seconde et focalisons-nous sur les prédictions des taux de croissance relatifs.)

Commençons avec un exemple qui valide assez la théorie : la Corée du Sud. Représentons le niveau du PIB par tête de la Corée du Sud relativement à celui des Etats-Unis au commencement de chacune des trois dernières décennies et comparons cela avec le taux de croissance du PIB par tête durant les années qui ont suivi. (Je considère que l’ensemble de la période entre 2000 et 2014 comme la "décennie des années deux mille".)

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Le graphique ci-dessus (…) montre que la Corée du Sud commence en 1980 avec un niveau de PIB par tête inférieur à 20 % de celui des Etats-Unis, ce qui s’est traduit par une croissance annelle durant la période 1980-1990 d’environ 7 %). Cela permet au pays d’atteindre un niveau de vie s’élevant à 30 % de celui des Etats-Unis en 1990. A ce moment-là, la croissance ralentit et durant les 10 années suivantes elle a été inférieure à 5,5 %. La transition s’est ensuite poursuivie avec une croissance qui a ralenti la décennie suivante (en atteignant environ 4 %). Aujourd’hui, la Corée du Sud a un PIB par tête s’élevant à environ 65 % de celui des Etats-Unis et il est possible qu’au cours des années suivantes nous voyons un nouveau ralentissement de sa croissance dans la mesure où elle poursuit sa convergence vers les Etats-Unis.

Donc, pour l’instant, c’est bon pour notre théorie. Que dire à propos de la Chine ?

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En 1980, la Chine commence à un moindre niveau de PIB par tête et, de façon cohérente avec notre logique, un taux de croissance très rapide d’environ 7 %. Mais comme le pays converge vers les Etats-Unis, la croissance s’accélère au-dessus de 8 % durant les années quatre-vingt-dix. Une possible explication pour cette accélération est que la Chine se déplaçait vers un taux de croissance plus naturel étant donné à quel point son PIB par tête était faible relativement à, disons, la Corée du Sud. Mais au cours de la décennie suivante (2000-2014), le taux de croissance sera encore plus élevé, tendant vers 9 %. A ce moment-là, le taux de croissance semble spectaculaire par rapport au cas de la Corée du Sud. Pour mettre cela en perspective, la Chine a atteint en 2015 un PIB par tête de 25 % de celui des Etats-Unis (la ligne rouge verticale) et lorsque la Corée du Sud a atteint ce niveau elle était déjà en train de croître à un rythme inférieur à 6 % par an. La comparaison avec la Corée du Sud montre que des taux de croissance de 8-9 % en Chine, au vu de son développement courant, aurait réellement été un vrai miracle.

Et si la Corée du Sud est utilisée pour prévoir les taux de croissance futurs de la Chine ? Etant donné le PIB par tête courant de la Chine, nous prévoyons un taux de croissance légèrement inférieur à 6 % au cours de la décennie suivante. Et une croissance qui va davantage ralentir à mesure que le temps passe. Ce nombre est légèrement inférieur à la cible courante du gouvernement chinois, mais pas très éloignée dans la mesure où nous réfléchissons sur l’échelle d’une décennie et parlons d’une trajectoire susceptible d’être décroissante. (Notons que les taux de croissance ci-dessus sont des taux de croissance par tête. La population en âge de travailler n’est actuellement pas en train d’augmenter de beaucoup en Chine, donc les chiffres du PIB ne doivent pas être trop différents.)

Question finale : la Corée du Sud est-elle un bon étalon pour juger des performances chinoises ? Regardons d’autres économies potentiellement à forte croissance durant les mêmes années.

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La Corée du Sud est clairement le pays réalisant les meilleurs performances parmi les pays qui ont un niveau de vie inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis (et, oui, il y a plein d’échecs !). Donc utiliser la Corée du Sud comme étalon nous amène à être optimistes quant à la croissance chinoise. Il y a peu d’autres pays qui apparaissent comme des anomalies (…) dans cette relation, mais il n’est pas évident qu’ils soient des exemples pertinents pour la Chine. Hong Kong et Singapour sont des petites cités-Etats. L’Irlande, dans les années quatre-vingt-dix, a connu quelque chose d’exceptionnel pour un pays européen ; les pays producteurs de pétrole (tels que la Norvège) ont des dynamiques qui ne peuvent être répliquées sans ce niveau de ressources naturelles.

En résumé, le ralentissement de la croissance économique chinoise semble comme une évolution naturelle de l’économie dans la mesure où elle suit son sentier de convergence. Les taux de croissance d’environ 6 % font toujours de la Chine le pays réalisant les meilleures performances parmi tous les pays du monde, conditionnellement à son niveau de PIB par tête. Il y a plein d’autres pays dans le monde qui montrent à quel point le taux de croissance du PIB peut être faible. Et ils peuvent constituer un bon exemple de ce qui pourrait se passer pour un pays s’il ne peut garder des politiques et des institutions de bonne qualité, relativement à son niveau courant de développement. »

Antonio Fatás, « 9, 8, 7, 6.7,... Speculating on China growth », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 juin 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 26 mai 2016

Quelle a été la plus longue période de croissance des pays développés depuis la Seconde Guerre mondiale ?

Plus longue période de croissance du PIB pour une sélection de pays développés (en années)

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source : The Economist (2016), d'après les données de l'Economic Cycle Research Institute (ECRI)

jeudi 12 mai 2016

Lorsque l’Europe a sombré

« Alors que j'étais en train de travailler sur l’économie européenne, je me découvre quelque peu insatisfait par les nombreuses comparaisons entre les Etats-Unis et la zone euro (...). Pourquoi ? Pour la même raison que vous devez être prudent lorsque vous dressez un portrait pessimiste du Japon : la démographie.

Dans le cas du Japon, la population en âge de travailler s’est contractée depuis la fin des années quatre-vingt-dix ; lorsque vous prenez en compte cette dynamique démographique, la performance économique du Japon apparaît moins inquiétante que ce que suggère une comparaison brute des taux de croissance. Or, la population âgée entre 15 et 64 ans de la zone euro a (légèrement) décliné depuis 2008, alors que ce n’est pas le cas pour les Etats-Unis (bien que la croissance de la population américaine en âge de travail ait ralenti). Une fois cette dynamique démographique prise en compte, que peut-on dire du portrait économique ? Les performances de l’Europe sont toujours mauvaises, mais pas aussi mauvaises que le suggèrent les comparaisons brutes des taux de croissance :

GRAPHIQUE PIB réel par adulte en âge de travailler (en indices, base 100 au pic d’avant crise)

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De plus, le décrochage européen ne commence pas immédiatement. Les choses n’ont vraiment mal tourné qu’à partir de 2011-2012, lorsque la reprise des Etats-Unis se poursuivait, alors que l’Europe basculait dans une seconde récession. C’est aussi à cet instant que le taux d’inflation de la zone euro commença à s’éloigner durablement de sa cible ; certes le taux d’inflation des Etats-Unis connaît la même évolution, mais elle n’est pas aussi prononcée :

GRAPHIQUE Inflation sous-jacente dans la zone euro et aux Etats-Unis (en %)

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Que s’est-il passé en 2011-2012 ? L’Europe s’est lancée dans une austérité massive. Mais c’est aussi ce que firent les Etats-Unis, entre l’expiration de la relance budgétaire et les réductions des dépenses publiques tant au niveau fédéral qu’au niveau local. La grande différence était monétaire : la BCE a relevé de façon précipitée ses taux directeurs en 2011 et son refus de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort lorsque la crise de la dette se transforma en assèchement de la liquidité, alors même que la Fed poursuivait un assouplissement agressif.

La politique économique s’est ensuite améliorée dans la zone euro, avec le "whatever it takes" de Mario Draghi qui a stabilisé les marchés obligataires et une atténuation de l’austérité budgétaire. Mais je pense que vous pouvez conclure que les erreurs en termes de politique économique déstabilisèrent l’économie de la zone euro, poussèrent l’inflation vers le bas d’environ un point de pourcentage et déprimèrent durablement l’activité, parce qu’il est réellement difficile de connaître une reprise suite à des erreurs déflationnistes lorsque vous êtes piégé dans une trappe à liquidité. Mais pour être honnête, les Etats-Unis auraient pu prendre un chemin européen aussi si les détracteurs de Bernanke à droite avaient obtenu ce qu’ils voulaient. »

Paul Krugman, « When Europe stumbled », in The Conscience of a Liberal (blog), 30 avril 2016. Traduit par Martin Anota

La croissance nominale du PIB chinois ralentit...

GRAPHIQUE Taux de croissance du PIB nominal de la Chine (en %)

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source : The Economist (2016)

samedi 7 mai 2016

La croissance mondiale est-elle simplement médiocre ou vraiment lamentable ?

« Les récentes performances de l’économie mondiale, décevantes, ont été qualifiées de "nouvelle médiocrité" par Christine Lagarde, de "nouvelle réalité" par Olivier Blanchard et de "nouvelle normalité" (new normal) par beaucoup d’autres.

A quel point la croissance mondiale est-elle médiocre ? La réponse à cette question dépend tout particulièrement de la manière par laquelle nous mesurons le PIB mondial. Nous pouvons agréger les PIB nationaux de deux manières : en utilisant les taux de change du marché ou en utilisant les parités de pouvoir d’achat (PPA). Parce que les PPA donnent un plus grand poids aux pays émergents et parce que ces pays ont eu une croissance plus rapide ces dernières décennies, les deux mesures ont divergé au cours du temps et offrent désormais une image très différente de l’état de l’économie mondiale.

Ci-dessous j’ai représenté les taux de croissance du PIB réel (lissées en prenant une moyenne centrée sur 7 ans) mesurées aux taux de change du marché et PPA (dont les données proviennent du FMI). (1)

GRAPHIQUE Taux de croissance du PIB mondial mesuré en termes de taux de change du marché et de PPA (en %)

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Au tout début des années quatre-vingt, les deux mesures étaient identiques parce que les pays émergents ne croissaient pas aussi rapidement que les pays développés (en outre, leur part relative était plus petite). Depuis les années quatre-vingt-dix, un différentiel de croissance apparaît et atteint son maximum de 1,5 point de pourcentage par an au cours du milieu des années deux mille, à l’époque où les pays émergents ont connu leur plus forte croissance.

Que dire de la croissance mondiale au cours de la dernière décennie ? En utilisant les PPA, cela semble simplement un retour aux taux de croissance des premières décennies. Les années exceptionnelles furent la période entre 2003 et 2008, où l’économie mondiale a crû à un rythme supérieur à 4 % par an. Les taux de 3-3,5 % semblent normaux.

Mais en utilisant les taux de change du marché, les récentes données donnent une image de médiocrité (ou pire). Les taux dans l’intervalle 2-2,5 % sont très faibles au regard des standards historiques. Les dernières années semblent les pires années que nous ayons connues en termes de croissance.

Lequel des deux chiffres est le bon ? L’utilisation des PPA est justifiée lorsque l’on mesure les améliorations en termes de niveaux de vie. Le plus grand poids donné aux pays émergents fait sens étant donné que le volume de biens et services qu’ils produisent est plus large que ce qu’une conversion au taux de change de marché suggère.

Mais à partir d’autres perspectives, les taux de change de marché font plus sens : les flux financiers sont agrégés en utilisant des taux de change de marché, donc à partir de la perspective des marchés financiers, la mesure du PIB basée sur les taux de change de marché pourrait être plus précise. En outre, depuis la perspective d’une firme multinationale observant l’économie mondiale comme une source de demande, les taux de change de marché sont susceptibles de fournir une meilleure image de l’état du monde.

Il n’est par conséquent pas surprenant que lorsque nous observons l’état de l’économie mondiale, ce qui semble être un retour à des taux de croissance antérieurs pour certains puisse ressemble à une croissance médiocre (ou lamentable) pour d’autres. Assurez-vous de lire la note lorsque vous tombez sur le prochain graphique représentant l’état de l’économie mondiale.

(1) (…) Premièrement, les données ci-dessus incluent les prévisions pour les années 2016-2018 pour calculer les dernières dix années du graphique. Deuxièmement, une question intéressante est ce qui se passe pour les taux de croissance mondiaux lorsque les taux de PPA changent ; un jour, les prix des pays émergents pourraient être aussi élevés que ceux dans les pays développés. Cela n’est pas capturé dans le graphique ci-dessus. Le FMI et d’autres utilisent les dernières estimations des PPA (2011) comme base pour les prix internationaux lorsqu’ils calculent des données ajustées aux PPA pour toutes les années de l’échantillon. »

Antonio Fatás, « World growth: mediocre or pathetic? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 4 mai 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 mai 2016

Comment les pays réécrivent l'histoire de leur PIB

GRAPHIQUE Révisions de la croissance trimestrielle du PIB trois ans après les estimations préliminaires (entre le quatrième trimestre 1994 et le quatrième trimestre 2013, en points de pourcentage)

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source : The Economist (2016), d'après les données de l'OCDE

vendredi 8 avril 2016

Pourquoi le faible prix du pétrole ne semble-t-il pas stimuler la croissance mondiale ?

« Depuis juin 2014, les prix du pétrole libellés en dollars ont chuté d’environ 65 % (soit environ 70 dollars), comme la croissance a progressivement ralenti dans plusieurs pays. Même en prenant en compte l’appréciation de 20 % du dollar durant cette période (en termes de taux de change effectif nominal), le déclin des prix du pétrole dans la devise locale a été d’environ 60 dollars. Cette dynamique a intrigué plusieurs observateurs, notamment les économistes du FMI, qui croyaient que les chutes du prix du pétrole seraient un bénéfice net pour l’économie mondiale, qu’elles pénaliseraient certes les pays exportateurs, mais que leurs pertes seraient plus que compensées par les gains qu’en tireraient les pays importateurs. Nous faisions l’hypothèse qu’il y avait une différence de comportement en termes d’épargne entre les pays importateurs de pétrole et les pays exportateurs. En l'occurrence, on supposait que les consommateurs des régions important du pétrole, comme l’Europe, ont une plus forte propension à consommer que les consommateurs des pays exportateurs, par exemple l’Arabie Saoudite.

Les marchés boursiers mondiaux n’ont clairement pas souscrit à cette théorie. Au cours des six derniers mois, voire davantage, les cours boursiers ont eu tendance à chuter lorsque les prix du pétrole chutent (pas ce que nous avions attendu si la baisse des prix du pétrole aidait globalement l’économie mondiale). En effet, depuis août 2015, la simple corrélation entre les cours boursiers et les prix du pétrole n’a pas seulement été positive, mais elle a également doublé en comparaison avec l’année précédente (…).

Les précédents épisodes de variations brutales ont eu tendance à avoir des effets contracycliques visibles ; par exemple, un ralentissement de la croissance mondiale après de fortes hausses. Est-ce que cela a été différent cette fois-ci ? Divers facteurs affectent la relation entre les prix du pétrole et la croissance, mais nous allons affirmer qu’une grosse différence par rapport aux précédentes épisodes est que plusieurs économies avancées ont des taux d’intérêt nominaux à zéro ou proches de zéro.

Offre versus demande


Un problème évident dans la prédiction des variations des prix du pétrole est qu’une chute des prix mondiaux peut résulter soit d’une hausse de l’offre mondiale, soit d’une baisse de la demande mondiale. Mais dans ce dernier cas, nous nous attendrions à voir exactement la même dynamique que celle que nous avons vu ces derniers trimestres (une chute des prix, accompagnée par un ralentissement de la croissance mondiale, avec la baisse des prix du pétrole freinant, mais non renversant, le ralentissement de la croissance).

Le ralentissement de la demande joue sans aucun doute un rôle dans l’histoire, mais les preuves empiriques suggèrent que l’accroissement de l’offre est au moins aussi important. Plus généralement, l’offre de pétrole a été importante en raison d’une forte production de la part des pays-membres de l’OPEP incluant, dorénavant, les exportations iraniennes, aussi bien que de la part de certains pays n’appartenant pas à l’OPEP. De plus, l’offre américaine de pétrole par fracturation hydraulique s’est révélée initialement assez résistante face à la baisse des prix. (…)

En outre, même aux Etats-Unis, un pays importateur net de pétrole où la demande a été assez forte, le pétrole bon marché n’a pas entraîné un ralentissement substantiel de la croissance. Les études économiques ou autres suggèrent que seulement une part du récent déclin du pétrole s’explique par le ralentissement de la demande (quelque part entre un tiers et la moitié) avec le reste s’expliquant par une hausse de la demande.

Donc il reste une énigme : où a-t-on pu voir dans le monde les effets positifs de la baisse des prix du pétrole ?

Pour répondre à cette question, les Perspectives de l’économie mondiale publiées cet avril comparent la croissance de la demande domestique en 2015 dans les pays exportateurs de pétrole et les pays importateurs de pétrole à ce que nous avions attendu en avril 2015, après la première baisse substantielle des prix du pétrole. La part du lion de la révision à la baisse pour la demande mondiale vient des exportateurs de pétrole, malgré leur part relativement faible du PIB mondial (environ 12 %). Mais la demande domestique dans les pays importateurs de pétrole n’a pas non plus été meilleure que ce que nous avions prévu, malgré une chute des prix du pétrole qui s’est révélée plus large qu’attendu.

Comprendre pourquoi les effets positifs sur les dépenses ne sont pas visibles à l’œil nu requiert une observation plus poussée de la composition de la demande dans les pays exportateurs et importateurs de pétrole. (…)

La demande domestique dans les pays exportateurs de pétrole


En 2015, la demande domestique dans les pays exportateurs de pétrole a en effet été bien plus faible que ce que nous avions prévu il y a un an. Cette surprise négative a reflété à la fois une plus faible consommation et surtout un plus faible investissement. Les pays riches exportateurs de pétrole peuvent s’appuyer sur leurs réserves ou leurs fonds souverains, et la plupart d’entre eux en ont, mais ils ont aussi fortement réduit leurs dépenses publiques. Les pays les plus pauvres, bien sûr, ont une moindre capacité à emprunter et ils risquent de connaître une crise si les niveaux de dette extérieure deviennent trop élevés. La plupart ont brutalement réduit leurs excédents de compte courants ou bien accru leurs déficits et leurs primes de risque souverain ont augmenté. Dans ces pays, les dépenses domestiques peuvent fortement chuter, d’une manière non linéaire ; quelques fois à travers l’impact de larges dépréciations du taux de change qui rendent les biens importés plus chers. L’investissement public a chuté très rapidement ; la plupart des biens d’équipement sont importés et, lorsque l’ajustement budgétaire est nécessaire, les dépenses en capital sont typiquement le premier poste à être réduit. Et, bien sûr, les facteurs non reliés aux prix du pétrole ont aussi pesé sur l’activité économique dans plusieurs pays exportateurs de pétrole, allant des conflits internes en Iraq, en Libye et au Yémen aux sanctions en Russie.

Bien sûr, de faibles prix du pétrole rendent les activités d’exploration et d’extraction moins profitables dans le secteur privé, entraînant de plus faibles dépenses en capital également ici. (…) Même certains importateurs de pétrole en ont été très affectés, notamment les Etats-Unis, ce qui explique une part significative de la chute mondiale dans l’investissement relatif à l’énergie.

La demande domestique dans les pays importateurs de pétrole


Les économies développées qui importent du pétrole ont en effet vu certains effets positifs sur la consommation (par exemple en zone euro), mais l’impact a été moins important que ce qui a été anticipé. Et la croissance de l’investissement a été plus faible qu’attendu, ce qui reflète aussi la forte baisse non anticipée de l’investissement étasunien relatif à l’énergie (…). La situation pour les pays importateurs de pétrole dans le monde émergent et en développement est variée. Ces pays ont typiquement une transmission plus limitée des prix du carburant internationaux vers les prix domestiques que les économies avancées ; certains ont réduit leurs subventions aux carburants. Certes, l’amélioration des situations budgétaires des Etats peut au final se traduire par une baisse des impôts ou par une hausse des dépenses publiques, mais le processus peut aussi prendre du temps et être sujet à diverses frictions et fuites. Globalement, la croissance de la demande domestique pour ces pays importateurs de pétrole fut globalement en phase avec ce qui est attendu, malgré les conditions macroéconomiques difficiles dans quelques pays qui exportent d’autres matières premières.

La macroéconomie surprenante à la borne inférieure zéro


Il y a un autre facteur susceptible d’empêcher une hausse de la demande dans les pays importateurs de pétrole.

En comparaison avec les précédents cycles du prix, la chute des prix du pétrole que nous avons récemment connue coïncide avec une période de lente croissance économique – si faible que les banques centrales majeures ont une marge réduite, voire aucune marge, pour réduire davantage leurs taux directeurs afin de soutenir la croissance et combattre les pressions déflationnistes.

Pourquoi cela importe-t-il ? Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, une large littérature économique, résumée par Michael Bruno et Jeffrey Sachs il y a plus de trois décennies, a montré que les hausses de prix liées à l’offre de pétrole entraînent une stagflation, c’est-à-dire une combinaison de forte inflation et de faible croissance. La stagflation est un résultat direct de la hausse des coûts pour les producteurs qui utilisent de l’énergie, ce qui les pousse à réduire la production, à licencier et à relever leurs propres prix pour essayer de sauvegarder leurs profits

Même si le pétrole est un intrant moins important pour la production qu’il y a trois décennies, ce raisonnement peut fonctionner en sens inverse lorsque les prix du pétrole chutent, entraînant une baisse des coûts de production, davantage d’embauches et un ralentissement de l’inflation. Mais ce canal provoque un problème lorsque les banques centrales ne peuvent réduire les taux d’intérêt. Parce que le taux directeur ne peut chuter davantage, le déclin de l’inflation (efffective et anticipée) en raison de la baisse des coûts de production accroît le taux d’intérêt réel, comprime la demande et étouffe la production et l’embauche. En effet, ces agrégats peuvent tous les deux chuter. Quelque chose comme cela peut être à l’œuvre à l’instant présent dans certaines économies. (…)

Etre proche de la borne inférieure zéro peut aussi impliquer une réponse "perverse" à de plus hauts prix du pétrole. Lorsque les banques centrales se battent contre les pressions déflationnistes, elles ne sont pas susceptibles d’accroître agressivement leurs taux directeurs pour contrer une accélération de l’inflation. Par conséquent, une hausse des prix du pétrole, symétriquement, peut stimuler l’activité en réduisant le taux d’intérêt réel. »

Maurice Obstfeld, Gian Maria Milesi-Ferretti et Rabah Arezki, « Oil prices and the global economy: It’s complicated », in FMI, iMFdirect (blog), 24 mars 2016. Traduit par Martin Anota



Le pétrole bon marché déprime-t-il l’activité ?



« On supposait que de faibles prix du pétrole stimuleraient fortement l’économie mondiale, mais cela ne semble pas être le cas. Maurice Obstfeld, co-auteur de mon manuel d’économie internationale et économiste en chef au FMI, avance une explication assez intéressante : il suggère que c’est à cause de la borne inférieure zéro (zero lower bound). La chute des prix entraîne une révision à la baisse des anticipations d’inflation, si bien que, dans la mesure où les taux d’intérêt nominaux ne peuvent davantage chuter, les taux d’intérêt réels s’accroissent, ce qui nuit à l’économie.

Matt O’Brien est sceptique à propos de ce raisonnement, tout comme je le suis moi-même, même si je suis partisan de l’idée qu’il faille revoir nos hypothèses habituelles lorsque l’économie est à la borne inférieure zéro.

Premièrement, a priori, la chute des prix du pétrole ne doit pas affecter les anticipations relatives au taux d’inflation des biens (hors pétrole) et des services, ou tout du moins il n’est pas évident qu’il le fasse ; or c’est ce taux d’inflation qui doit importer pour l’investissement. Certes, vous pouvez toujours suggérer que le pétrole affecte en fait ces anticipations (…). Ce que Matt fait, c’est rappeler que corrélation n’est pas forcément causalité.

Je soulèverais un autre point : même en utilisant les anticipations de marchés, les taux d’intérêt réels ont en fait baissé, pas grimpé, lorsque les prix du pétrole ont baissé. Comment est-ce possible, étant donné la borne inférieure zéro ? C’est lié à la structure de terme : les taux d’intérêts à long terme ne sont pas à zéro, bien qu’ils soient au moins quelque peu soutenus par le plancher sur les taux de court terme. Et il s’avère que durant la récente chute des prix du pétrole, les taux de long terme chutèrent suffisamment pour plus que compenser le déclin de l’inflation anticipée.

Bien sût, il est possible que Maurice ait raison dans une logique à la "toutes choses égales par ailleurs". Mais je pense que la déception à propos des prix du pétrole s’explique moins par les canaux des anticipations que par deux faits : le pétrole est désormais un moteur crucial de l’investissement, via la fracturation hydraulique, et les exportateurs de pétrole sont en fait contraints en termes de liquidité ces derniers temps, si bien qu’ils ont une plus forte propension à dépenser que les consommateurs de pétrole. »

Paul Krugman, « Is cheap oil contractionary? », in The Conscience of a Liberal (blog), 13 avril 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 7 avril 2016

La croissance de la zone euro est trop dépendante de la demande extérieure

GRAPHIQUE Contributions à la croissance du PIB de la zone euro (en % du total, entre 2012 et 2015)

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source : The Economist (2016)

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