« Jusqu’à la crise financière mondiale de 2008-2009, la déflation ne préoccupait ni les responsables de politique économie, ni les investisseurs financiers dans les pays développés, sauf au Japon, qui a connu des pressions durables à la baisse sur ses prix pendant pratiquement une génération. Et désormais les craintes déflationnistes sont à nouveau sur le point de disparaître.

Au milieu des années 1960, les économies avancées entrèrent une ère de pressions inflationnistes croissantes, amorcées par des politiques budgétaire et monétaire expansionnistes aux Etats-Unis, puis aggravées par les chocs pétroliers des années 1970. La stagflation, la combinaison de faible croissance économique et de forte inflation, devint un mot à la mode à la fin de la décennie. La plupart des prévisions de marché de l’époque extrapolaient ces tendances, prédisant une hausse ininterrompue des prix du pétrole et des matières premières. L’inflation a fini par être perçue comme chronique et les politiciens se tournèrent vers les contrôles des prix et les politiques de revenu. Les taux d’intérêt de court terme réels (c’est-à-dire ajustés à l’inflation) étaient souvent négatifs dans la plupart des économies développées.

Le monumental resserrement de la politique monétaire américaine opéré par le présidant de la Réserve fédérale Paul Volcker en octobre 1979 mit un terme à ce long cycle. La stagflation laissa la place à un nouveau mot à la mode : la désinflation, qui caractérisa avec précision la situation de plusieurs économies avancées où les taux d’inflation chutèrent pour revenir à un chiffre.

Mais la désinflation n’est pas la même chose que la déflation. Comme le montre le graphique, entre 1962 et 1986, pas une seule économie développée n’enregistra un déclin des prix au cours d’une quelconque année. Dans plusieurs pays émergents, les taux d’inflation explosèrent pour atteindre les trois chiffres, avec plusieurs cas d’hyperinflation. Jusqu’à la fin de l’année 1991, la Grèce avait un taux d’inflation d’environ 20 %. Même en Suisse, où les prix étaient relativement stables à l’époque, l’inflation était supérieure à 5%.

GRAPHIQUE Pourcentage de pays développés en déflation (en %)

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Cela ne semble être qu’un lointain souvenir après le déclin régulier des prix que connaît la Grèce depuis 2013, en plus d’une crise de la dette et d’une forte contraction de la production. La Banque nationale suisse, pour sa part, s’est battue avec les répercussions déflationnistes de la puissante appréciation du franc suisse ces dernières années.

Les forces déflationnistes furent libérées par les énormes perturbations économiques et financières associées à la longue et puissante crise mondiale qui éclata en 2008. Le désendettement du secteur privé a contrarié les efforts des banques centrales visant à relancer l’inflation. En 2009, environ un tiers des économies avancées enregistrèrent une baisse des prix, soit un chiffre record pour la période qui suit la Seconde Guerre mondiale. Dans les années qui suivirent, l’incidence de l’inflation resta forte au regard des normes d’après-guerre et la plupart des banques centrales n’ont durablement pas réussi à atteindre leurs objectifs d’inflation extrêmement modestes (autour de 2 %).

Parce que les plans de relance du Président américain Donald Trump sont procycliques (ils sont susceptibles de stimuler l’économie américaine au moment même au celle-ci est au plein-emploi ou tout du moins proche de ce dernier), ils ont alimenté les anticipations d’une hausse du taux d’inflation américain. En l’occurrence, on s’attend à ce que l’inflation dépasse largement l’objectif de 2 % d’inflation de la Réserve fédérale. Mais les conditions monétaires plus strictes tendent à réduire la magnitude de l’accélération de l’inflation : même si la hausse attendue des taux directeurs américains suggère que nous allons connaître la "normalisation" la plus modeste et graduelle dans l’histoire de la Fed, l’appréciation soutenue du dollar devrait limiter les gains associées aux hausses de prix pour une large gamme de biens importés et leurs concurrents domestiques.

Le point tournant attendu dans le comportement des prix n’est pas spécifique aux Etats-Unis. Si les projections du FMI pour l’année 2017 sont à peu près correctes, cette année sera la première depuis une décennie où aucune économie développée ne connaîtra de déflation (cf. graphique). Peut-être que les effets longtemps attendus de l’historique expansion monétaire portent enfon leurs fruits. Plus probablement, la dépréciation de la devise au Royaume-Uni, au Japon et dans la zone euro a pu jouer le rôle de catalyseur.

Si 2017 marque réellement un large renversement d’une décennie de déflation, il est raisonnable de s’attendre à ce que la plupart des banques centres ne soient pas enclines à surréagir si, après une décennie voire plus (comme au Japon) où l’inflation était plus faible que prévu, l’inflation dépasse enfin sa cible. En outre, l’idée selon laquelle de plus hautes cibles d’inflation (peut-être 4 %) puissent être désirables (notamment en permettant aux banques centrales d’avoir davantage de marge pour réduire leurs taux d’intérêt si une nouvelle récession éclatait) a gagné du terrain chez les universitaires et les responsables de la politique économique.

Bien sûr, il peut encore y avoir un autre facteur conduisant les principales banques centrales à être plus tolérantes face à une plus forte inflation. Mais leurs dirigeants peuvent ne pas désirer l’indiquer ouvertement : comme je l’ai affirmé ailleurs, une certaine dose d’inflation même modérée va contribuer à éroder les montagnes de dette publique et privée que les économies développées ont accumulées depuis plus de 15 ans. »

Carmen Reinhart, « Is the deflation cycle over? », 31 janvier 2017. Traduit par Martin Anota