« La contraction économique que nous connaissons est la plus rapide qui ait été enregistrée, et de loin : l’économie américaine a probablement perdu autant d’emplois au cours des deux dernières semaines que nous en avons perdus durant l’ensemble de la Grande Récession. La réponse de la politique économique est également gigantesque, représentant, en pourcentage du PIB, un multiple de la relance Obama.

Mais il me semble que nous n’ayons toujours pas une discussion très claire des enchaînements économiques de ce qui se passe, des raisons pour lesquelles nous faisons ce que nous faisons et quelles implications tout cela pourrait avoir pour le plus long terme, une fois que la pandémie sera finie. Donc j’ai essayé d’y réfléchir en termes d’un simple modèle, un modèle qui n’implique même pas d’équations explicites ; je ne pense pas que ce devrait être difficile d’en proposer.

La principale conclusion de cette analyse est que ce que nous devons faire (et que dans une certainement ce que nous sommes en train de faire) s’apparente davantage à une aide aux sinistrés qu’à une relance budgétaire normale, bien qu’il y ait un élément de relance également. Cette aide peut et doit être financée par voie de dette. Il peut y avoir une légère gueule de bois avec cet emprunt, mais il ne doit pas poser de problèmes majeurs.

La nature du problème


Ce que nous sommes en train de connaître n’est pas une récession conventionnelle provoquée par une chute de la demande globale. En fait, nous sommes en train de basculer dans l’équivalent économique d’un coma artificiel, dans lequel certaines fonctions cérébrales sont délibérément mises à l’arrêt pour donner au patient le temps de se remettre.

Pour simplifier les choses, considérez l’économie comme consistant en deux secteurs, les services non essentiels (N), qui peuvent être fermés pour limiter les interactions humaines et donc la diffusion de l’épidémie, et les services essentiel (E) qui ne peuvent l’être (ou peut-être qu’ils n’ont pas besoin de l’être, parce qu’ils n’impliquent pas d’interactions sociales). Nous pouvons et devons fermer le secteur N jusqu’à ce que nous obtenions assez d’immunité collective, assez de testing pour trouver et isoler rapidement les personnes contaminées et, si nous sommes très chanceux, un vaccin nous permettant de retourner à la vie normale.

Pour ceux (comme moi) qui reçoivent toujours leur salaire, cette période de confinement (appelez-la "coronacoma") sera embêtante, mais pas problématique. Je ne vais pas pouvoir m’offrir tous les cafés et concerts que j’aurais voulu avoir, mais je pourrais vivre sans eux tout le temps nécessaire. Les choses vont cependant être très différentes et difficiles pour ceux qui seront privés de leur source de revenu habituelle aussi longtemps que l’épidémie de coronavirus durera. Ce groupe inclut plusieurs travailleurs et petites entreprises ; il inclut aussi des administrations publiques locales, qui doivent équilibrer leur budget, mais voient leurs recettes s’effondrer et les dépenses exploser.

A quel point le secteur N est-il important ? Miguel Faria-e-Castro de la Fed de Saint Louis (…) opte pour la moyenne de 47 millions. C’est beaucoup ; nous pourrions être en train d’assister à un déclin temporaire de 30 %, voire plus, du PIB réel. Mais ce déclin du PIB n’est pas le problème, puisque c’est la contrepartie nécessaire de la distanciation sociale à laquelle nous devons nous soumettre.

Le problème est qu’il faut trouver une façon de réduire les difficultés de ceux qui ont perdu leur source habituelle de revenu.

Une aide aux sinistrés avec un soupçon de relance


Que pouvons-nous faire pour aider ceux qui perdent leur source de revenu normal durant cette période de confinement national ? Ils n’ont pas besoin d’emplois : nous ne voulons pas qu’ils travaillent à un instant où les routines habituelles peuvent contribuer à la propagation de l’épidémie. Ce dont ils ont besoin, par contre, c’est de l’argent. En l’occurrence, ce dont nous avons besoin aujourd’hui, c’est d’une aide aux sinistrés, non d’une relance économique.

Bon, il y a quelques exceptions. Certains travailleurs qui se retrouvent sans emploi pourraient changer de secteur et faire d’autres choses sans forcément avoir besoin de grandes compétences ; pensons aux livreurs Uber faisant des livraisons pour Amazon. Mais cela ne peut absorber qu’une faible fraction de l’ensemble de la main-d’œuvre qui se retrouve privée d’emplois.

Un point plus important est que, si nous échouons à suffisamment aider ceux qui sont affectés par cette crise, ceux-ci vont être forcés de brutalement réduire leurs dépenses, même sur les biens et services que nous pouvons toujours produire, alimentant ainsi la hausse du chômage (et un processus multiplicateur dans la mesure où les travailleurs qui perdent leur emploi dépensent encore moins). Donc, l’aide destinée à ceux qui sont employés dans le secteur confiné inclut un élément de relance budgétaire conventionnelle, même s’il ne s’agit pas de son but central. De plus, le tarissement soudain des flux de recettes pour de nombreuses entreprises crée des difficultés financières qui ressemblent à celles de 2008-2009, avec une plongée des prix d’actifs et des investisseurs financiers qui se reportent vers les titres publics. Donc la banque centrale a raison d’être au taquet, de faire "tout ce qui est nécessaire", pour stabiliser les marchés financiers. En d’autres termes, il y a des aspects de cette crise qui ressemblent à une lutte contre une récession conventionnelle. Mais le problème fondamental reste l’aide aux sinistrés pour ceux qui sont les affectés par le confinement.

Comment allons-nous payer cette aide ?


Comment le gouvernement va-t-il financer son plan de 2.000 milliards de dollars que le Congrès a déjà accepté, une facture qui est toujours mieux que rien, mais qui est toujours en-deçà de ce que nous devrions faire ? La réponse est : l’emprunt. Les taux d’intérêt réel sur l’emprunt fédéral sont négatifs : les marchés payent littéralement pour prêteur leur argent.

Mais pourquoi l’emprunt est-il si bon marché ? D’où vient l’argent ? La réponse est l’épargne privée qui n’a nulle part où aller. Quand nous obtiendrons enfin de meilleures données sur ce qui se passe aujourd’hui, nous verrons sûrement une hausse brutale de l’épargne privée, comme les gens arrêtent d’acheter ce qu’ils peuvent, et une chute de l’investissement privé, parce que personne ne s’amusera à se lancer dans la construction de logement ou de bureaux durant une épidémie. Donc le secteur privé génère un large excédent financier qui est disponible pour l’emprunt du gouvernement. Et ce n’est pas le moment de s’inquiéter, même légèrement, à propos du niveau de la dette publique.

Pourtant, l’épidémie s’arrêtera bien un jour. Y aura-t-il un excès d’endettement (debt hangover) ? Du point de vue de la solvabilité du gouvernement, non. Nous vivons dans un monde où les taux d’intérêt sont régulièrement inférieurs au taux de croissance, si bien que la dette publique fond au lieu de suivre une trajectoire explosive. Le gouvernement n’a pas à rembourser l’argent qu’il emprunte, mais simplement de retrouver un niveau soutenable de déficit (pas zéro) et de laisser le ratio dette publique sur PIB diminuer au cours du temps.

Il pourrait toutefois y avoir un petit problème macroéconomique quand la pandémie s’arrêtera. Le secteur privé aura ajouté plusieurs milliers de dollars à sa richesse via une épargne plus ou moins forcée ; entre cette richesse accrue et, peut-être, une demande en explosion, il pourrait y avoir une certaine surchauffe inflationniste quand les choses retourneront à quelque chose de plus normal.

Cela peut ne pas être un gros problème dans une ère de stagnation séculaire, quand un supplément de demande est la bienvenue. Même si cela devait être un problème, il est improbable, au vu des chiffres, que ce soit quelque chose que la Fed ne puisse contenir avec des taux d’intérêt modestement plus élevés. Vous pouvez imaginer un monde dans lequel les coûts de la crise immédiat nécessiteraient au final une certaine austérité budgétaire future, mais je ne pense pas que nous vivions dans un tel monde.

Résumons là où nous en sommes. Nous faisons face à une période de durée inconnue où l’économie peut et doit être mise à l’arrêt. Le principal but de la politique économique au cours de cette période ne doit pas être de stimuler le PIB, mais d’alléger les difficultés auxquels font face ceux qui ont perdu leur source normale de revenu. Et le gouvernement peut simplement emprunter l’argent dont il a besoin pour le faire. »

Paul Krugman, « Notes on the coronacoma », 1er avril 2020. Traduit par Martin Anota



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