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jeudi 31 janvier 2019

L’euro : vingt ans de succès et d’échecs

« En Europe, il y a vingt ans ce mois-ci, onze devises nationales historiques ont disparu et furent remplacées par une nouvelle monnaie : l’euro. Depuis, l’euro a connu des succès et des échecs. Passons en revue l’expérience de l’euro au cours de ses deux premières décennies. Là où il y a eu des échecs, dans quelle mesure ces derniers résultaient d’erreurs techniques évitables ? Combien d’échecs survinrent parce que des avertissements furent ignorés ? Dans quelle mesure ces échecs furent la conséquence inévitable d’une détermination à construire une union monétaire en l’absence de volonté politique pour soutenir les changements fondamentaux nécessaires pour qu’une telle union fonctionne ? Les trois réussites initiales

On oublie trois réussites initiales. Premièrement, la transition des monnaies nationales à l’euro en janvier 1999 s’est déroulée sans difficultés. A l’époque, on ne pensait pas que ce serait forcément le cas. Souvenez-nous des crises de devises européennes en 1992 et 1993 ou des plus récentes démonétarisations ailleurs. Deuxièmement, l’euro est instantanément devenu la deuxième devise internationale selon pratiquement toutes les mesures de l’usage international des devises. Troisièmement, l’incitation à être admis dans le club mena à des réformes favorables dans plusieurs pays candidats, en particulier les pays en Europe centrale et orientale qui rejoignirent la zone euro en 2002.

Sept échecs


Il y a eu peut-être plus d’échecs que de réussites. Considérons sept échecs.

  • Premièrement, il y a le problème des chocs asymétriques ou non synchronisés. Plusieurs économistes américains, en particulier, avaient alerté au préalable que les économies européennes manquaient de synchronisation conjoncturelle et d’autres critères clés pour qu’un groupe de pays constituent une "zone monétaire optimale". Il est plus facile d’abandonner l’indépendance monétaire si les besoins de votre économie sont les mêmes que ceux des pays avec lesquels vous allez adopter une politique monétaire unique. Il est aussi plus facile de le faire si vous avez des moyens alternatifs pour ajuster votre économie aux chocs, par exemple si les travailleurs peuvent facilement aller d’une région à l’autre ou s’il existe des mécanismes de transferts supranationaux permettant d’absorber les impacts locaux. Les pays européens disposaient moins de tels mécanismes alternatifs d’ajustement que, par exemple, les cinquante Etats fédérés qui composent les Etats-Unis et qui partagent la même monnaie.


Ces craintes se révélèrent exactes. Prenons un exemple, les Irlandais en 2004-2006 avaient besoin d’une politique monétaire bien plus stricte que celle que suivait alors la BCE, parce qu’ils connaissaient alors une bulle spéculative et une surchauffe de leur économie. Mais, bien sûr, ils avaient abandonné la possibilité de réévaluer leur monnaie ou de relever leurs taux d’intérêt. Inversement, durant la période 2009-2013, l’Irlande avait besoin d’une politique monétaire plus souple que celle adoptée par la BCE, parce qu’elle affrontait alors une sévère récession. Mais malheureusement pour elle, elle n’avait plus la possibilité de dévaluer, d’imprimer de la monnaie ou de réduire ses taux d’intérêt.

  • Deuxièmement, il y a eu de larges déficits de comptes courants dans les pays périphériques dans la première décennie de l’euro. A l’époque, de larges flux de capitaux vers la périphérie étaient considérés comme la preuve d’une intégration financière efficace. Avec le recul, les déséquilibres furent considérés comme moins bénins, attribuables en partie à la hausse des coûts du travail unitaires de la périphérie relativement à ceux de l’Allemagne.

  • Le troisième échec tient au niveau élevé des déficits budgétaires et de la dette publique dans certains pays, en particulier la Grèce. Le problème de l’aléa moral dans la politique budgétaire nationale (c’est-à-dire le fait que la croyance que le pays serait renfloué en cas de crise entraîne une érosion de la discipline budgétaire) n’était pas très présent dans les travaux académiques. (Ces derniers se focalisaient plutôt sur la question de la zone monétaire optimale.) Mais poussés par les contribuables allemands qui s’inquiétaient à l’idée d’avoir à renflouer les pays dépensiers du contour méditerranéen, les architectes de la zone euro identifièrent correctement l’aléa moral budgétaire comme une vulnérabilité centrale. Ils essayèrent vraiment de répondre à ce problème. Ils adoptèrent (1) les critères de Maastricht, notamment l’obligation pour chaque pays d’avoir un déficit budgétaire inférieur à 3 % du PIB ; (2) la clause de "non-renflouement" et (3) plus tard, le Pacte de Stabilité et de Croissance, qui pérennisaient les obligations budgétaires.


En pratique, les règles budgétaires furent mal respectées. Presque tous les membres de la zone euro violèrent la règle des 3 %, même l’Allemagne. Les gouvernements affirmèrent régulièrement que les cibles budgétaires seraient respectées à l’avenir, des affirmations qui découlèrent notamment de prévisions de croissance systématiquement excessivement optimistes. Les responsables politiques durant la première décennie n’indiquèrent jamais prévoir un déficit budgétaire supérieur à 3 %, même s’ils avaient souvent connu des déficits excessifs au cours des précédentes années. Quand les déficits dépassaient les 3 %, les dirigeants évoquaient des "chocs négatifs inattendus".

  • Quatrièmement, quand les gouvernements des pays périphériques eurent soudainement la capacité d’emprunter à de faibles primes de risque souverain par rapport aux taux d’intérêt allemands, cela fut interprété comme une bonne nouvelle. Que les pays fortement endettés n’aient pas à payer des pénalités d’intérêt, contrairement à des Etats fédérés étasuniens comme l’Illinois, devait être interprété comme un signal que le problème de l’aléa moral n’avait pas été résolu.

Beaucoup ont parlé que cela constituait une erreur fatale de ne pas avoir transféré davantage de la politique budgétaire au niveau supranational, un échec qui devint manifeste lors de la crise de la zone euro et qui est aussi problématique dans le cas de l’Italie aujourd’hui que dans les pays périphériques en 2010. (La même chose s’applique à la réglementation bancaire. Quelques économistes soulignèrent correctement la nécessité d’une réglementation bancaire paneuropéenne si l’union monétaire se concrétisait, mais cet avertissement fut ignoré.) Il n’est peut-être pas juste de parler d’"erreurs", puisque l’opposition politique à l’encontre d’une fédéralisation de ces fonctions aurait été puissante à l’époque, comme elle l’est toujours d’aujourd’hui.

Dans d’autres domaines, cependant, les dirigeants ont mis des buts contre leur propre camp.

  • La BCE a commis l’erreur de relever ses taux d’intérêt en juillet 2008 et deux fois en 2011, malgré la récession mondiale.

  • Quand la crise grecque éclata au début de l’année 2010, les dirigeants européens ne l’ont pas gérée correctement. Ils avaient la possibilité de contenir le feu de forêt. Ils ont au contraire contribué à la propager. La première erreur a été l’échec à envoyer rapidement la Grèce au FMI. Bruxelles et Francfort pensaient que l’histoire des pays émergents n’était pas pertinente pour un pays-membre. La deuxième erreur fut le refus d’effacer rapidement la dette publique grecque, malgré l’analyse de soutenabilité de la dette montrant que la trajectoire du ratio dette publique sur PIB serait explosive même avec une forte austérité budgétaire.

  • L’insistance après 2009 sur l’austérité (appliquée en particulier à la Grèce, mais aussi à d’autres pays) a été une énorme erreur. Plus spécifiquement, la troïka (la Commission européenne, la BCE et le FMI) en 2010 sous-estima la chute de revenu qui suivrait l’adoption de plans d’austérité dans les pays périphériques. Même en laissant de côté le coût économique de la récession et le coût politique de la colère populiste qui lui est associée, l’austérité budgétaire ne pouvait atteindre l’objectif de ramener la dette publique de la Grèce et d’autres pays sur une trajectoire soutenable. Au contraire, la chute du PIB fut plus ample que celle de la dette, avec pour conséquence que les ratios dette publique sur PIB s’accrurent plus rapidement. (…)

Les troisième et septième échecs relèvent de la procyclicité de la politique budgétaire. La combinaison de fortes dépenses publiques en 2001-2007 et de l’austérité en 2010-2018 fit de la politique budgétaire grecque l’une des plus procyclique au monde. Les dépenses publiques dans d’autres pays périphériques se montrèrent aussi procycliques. Or une politique budgétaire procyclique exacerbe l’amplitude des cycles d’affaires. (…) »

Jeffrey Frankel, « Successes and failures of the euro’s first 20 years », in Econbrowser (blog), 28 janvier 2019. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Quelles ont été les répercussions de l'austérité dans la zone euro ? »

« Rattrapage entre pays-membres et optimalité de la politique monétaire unique »

« Les contrecoups de l’unification monétaire »

samedi 2 juin 2018

La guerre commerciale intermittente de Trump avec la Chine

« Le 29 mai, soit neuf jours après avoir annoncé que la guerre commerciale avec la Chine était suspendue, l’administration Trump a fait marche arrière pour la reprendre. Pour l’heure, la Maison blanche projette à nouveau d’instaurer au 15 juin des droits de douane de 25 % sur l’équivalent de 50 milliards de dollars d’importations de produits chinois. Mais les terrains sur lesquels Trump s’en prend le plus à la Chine sont ceux qui sont les moins sensés.

Essayer de cerner la position de Trump à un quelconque instant dans le temps revient à essayer de cerner la position d’une particule : elle est mieux saisie comme ayant une distribution probabiliste que comme ayant une véritable position dans l’espace qui puisse être découverte via une observation et une analyse suffisamment fines. En fait, la "position" peut ne pas exister.

Même en des circonstances normales, il serait difficile de suivre la demi-douzaine, ou plus, de questions commerciales relatives à la Chine qui sont discutées. Certaines des actions qui sont en cause peuvent trouver une certaine justification économique, politique ou juridique, mais d’autres non.

Commençons par noter que lorsque les Etats-Unis vont à l’encontre des institutions et accords internationaux, par exemple en instaurant des droits de douane qui violent les règles de l’OMC ou d’autres accords internationaux, même si nous laissons de côté les effets économiques négatifs immédiats, nous donnons aux autres pays de bonnes raisons de ne pas croire en nos propos et de s’engager dans un comportement similaire au nôtre. Les choses sont bien pires parce que les Etats-Unis ont eu le rôle dominant dans la construction des institutions comme l’OMC. Et nous les avons façonnées parce de tels accords et institutions internationaux étaient dans notre intérêt national.

Les actions qui sont peu logiques


L’obsession récurrente la moins logique de Trump est sa demande que la Chine réduise l’excédent commercial bilatéral qu’elle entretient avec les Etats-Unis. Le gouvernement chinois n’a pas de leviers politiques qui puissent réduire le solde bilatéral de 100 ou 200 milliards de dollars. S’il voulait donner une victoire superficielle à Trump, il pourrait quelque peu réduire le déficit commercial bilatéral en achetant davantage de gaz naturel américain ou en faisant exporter les smartphones via un autre pays comme la Corée du Sud. Mais l’économie serait illusoire. Il n’y aurait virtuellement aucun effet sur le déficit commercial global des Etats-Unis : nous vendrions le même gaz naturel à autre pays si nous ne le vendions pas aux Chinois et, en réalité, ces smartphones tirent déjà 95 % de leur valeur ajoutée de la Corée du Sud, des Etats-Unis et d’autres pays. C’est une perte de temps de se focaliser sur le solde bilatéral et non sur le solde commercial global. Qu’importe ce qui se passe avec la Chine, le déficit commercial américain global va s’accroître cette année en conséquence de la réduction d’impôts des Républicains, mise en œuvre à un moment où l’économie produit déjà aux limites de ses capacités.

Tout aussi peu justifiés sur les plans économique et légale sont les droits de douane que Trump a instauré sur les importations d’acier et d’aluminium et qu’il menace d’instaurer sur les automobiles et autres biens. Au regard des critères juridiques, le prétexte de la sécurité nationale qu’il a invoqué est extrêmement fragile et va probablement inciter d’autres pays à répliquer. Au regard des critères économiques, les bénéficiaires dans le secteur producteur d’acier, par exemple, sont bien moins nombreux que ceux qui en seront affectés parce qu’ils utilisent l’acier comme intrants (le secteur automobile par exemple), parce qu’ils consomment des produits finaux utilisant de l’acier (nous tous) ou parce qu'ils produisent des biens destinés à l’exportation qui vont être frappés par les mesures adoptées en représailles (par exemple les fermiers). En étendant les droits de douane aux automobiles n’aide pas non plus ; cette décision ignorerait à quel point la production d’automobiles est intégrée au-delà des frontières américaines.

Les actions qui pourraient avoir une certaine logique


Davantage justifiées sont les sanctions américaines imposées juridiquement sur la compagnie des télécoms chinoise ZTE pour avoir violé les sanctions internationales contre l’Iran et la Corée du Sud. Mais c’est précisément la question sur laquelle Trump semble le plus clairement avoir laissé la Chine hors de son champ de vision.

Entre ces deux extrêmes, il y a certains griefs que les Etats-Unis pourraient émettre en poursuivant des négociations avec la Chine si celles-ci sont faites intelligemment. Ils portent sur les droits de propriété intellectuelle et sur la pratique chinoise exigeant des entreprises étrangères qui veulent s’installer en Chine de partager leur technologie. Mais pour s’attaquer à de tels problèmes, les Etats-Unis doivent le faire en coopération avec des alliés comme l’Europe et dans le cadre d’accords internationaux comme l’OMC et le Partenariat transpacifique. Trump fait l’inverse.

Peut-on expliquer l’approche de Trump ?


L’approche de Trump vis-à-vis de la Chine a été si incohérente que les observateurs ont eu du mal à y trouver des explications. Certains suggèrent qu’il y a des contreparties pour les affaires de la famille de Trump, des divisions entre les factions "nationalistes" et "entrepreneuriales" de son équipe, une tendance de la part du Président à être persuadé par toute personne qui lui parle, un désir de devancer les démocrates protectionnistes et un instinct à faire l’opposé de ce qu’Obama aurait fait.

Il est plus facile de dire ce que l’approche de Trump n’est pas. Ce n’est pas l’application délibérée ou compétente d’une stratégie cohérente fondée sur un ensemble clair d’objectifs de politique américaine, une compréhension des incitations des autres pays ou une appréciation des implications que des tweets impulsifs peuvent avoir sur le système global à long terme ou même pour la prochaine décision dans un jeu tactique de court terme.

L’essor de la Chine comme grande puissance au cours des trois dernières décennies a peu à voir avec les termes de tout accord commercial international qui a été fait ou qui aurait pu être fait. Les questions relatives aux échanges bilatéraux qui sont en discussion peuvent être perçues comme ayant de faibles enjeux. C’est particulièrement vrai en comparaison avec certaines questions plus importantes en termes de sécurité nationale. Nous avons davantage besoin de l’aide de la Chine avec une Corée du Nord de nouveau nucléarisée qu’avec n’importe quelle de nos exigences commerciales.(...) »

Jeffrey Frankel, « Trump’s on-again off-again trade war with China », in Econbrowser (blog), 31 mai. Traduit par Martin Anota

jeudi 1 mars 2018

La correction du marché boursier de février

« On a entendu beaucoup de choses à propos de la correction brutale du marché boursier depuis que ce dernier a atteint un pic le 26 janvier et a chuté abruptement de 10 % (comme le 8 février, avant de connaître un rebond partiel). Certaines de ces choses ont été utiles, d’autres non. (…)

Est-ce le moment de vendre ?


Premièrement, comment doit réagir un investisseur intelligent ? "Ne soyez pas effrayé de vendre des actions en réaction à un plongeon de court terme", disent-ils. "Pensez à plus long terme". Ils ont raison. Que les actions chutent n’était pas une raison pour vendre début février.

En fait, la raison qui justifie la vente des actions est qu’elles sont bien trop hautes selon une perspective de plus long terme. Les prix sont très élevés relativement aux fondamentaux comme les dividendes. Les price-earnings ratios ajustés en fonction de la conjoncture, par exemple, sont toujours à un niveau qui n’avait été dépassé que deux fois au cours du siècle précédent : lors des pics qui précédèrent immédiatement les krachs boursiers de 1929 et de 2000-2002.

Quand je suggère que les investisseurs doivent vendre des actions, j’ai en tête ceux qui sont pleinement investis dans le marché boursier ou, pire encore, ceux qui se sont endettés pour avoir une position en actions supérieure à 100 %. Mais bien sûr, un portefeuille adéquatement diversifié donnera toujours une large place aux actions.

Le soulèvement des machines


Une deuxième déclaration que l’on a soudainement entendu partout est la suivante : "le marché est plus volatile parce que des machines ont remplacé les traders".

Ils disent qu’avec le trading algorithmique, quand les actions commencent à chuter, les ordinateurs se mettent en branle, vendent également, ce qui déprime davantage le prix. C’est possible. Et je ne suis pas de ceux qui croient que le trading automatisé ou à haute vitesse accomplit un objectif socialement utile. Mais je ne pense pas non plus qu’il soit nécessairement déstabilisateur. Dans la panique, les êtres humains sont aussi susceptibles de prendre des décisions imprudentes que les machines.

Tout cela dépend de la façon par laquelle l’algorithme est conçu (chose qui est bien évidemment faite des êtres humains). Un ordinateur qui a été programmé (directement ou non) pour instantanément "acheter lorsque ça chute" va générer une demande pour les actions dont le cours baisse, ce qui tendra à stabiliser les prix et non à les déstabiliser.

Nous avons toujours connu des ordres "stop-loss" : un investisseur peut laisser comme instruction à son courtier de vendre si le prix chute en-deçà d’un niveau prédéfini. Ce genre d’instructions est déstabilisateur, dans la mesure où il génère des ordres de vente en réponse à une chute naissante des prix, ce qui contribue par conséquent à exacerber la chute des prix. Ou l’investisseur peut laisser comme instruction d’acheter une action quand son prix chute sous un certain niveau pré-spécifié, ce qui est stabilisateur. Peu importe que l’ordre soit exécuté par un courtier humain ou par une machine. Ce qui importe, c’est si l’instruction est stabilisatrice ou déstabilisatrice.

Peut-être que lorsqu’un être humain programme un ordinateur il est plus susceptible d’y réfléchir calmement que s’il observe un plongeon en temps réel sur son ordinateur, puisqu’il est alors davantage susceptible de se laisser gagner par la panique et de sauter du train en marche.

Je ferai toutefois une exception pour la volatilité intra-journalière. Un flash-krach comme celui qui est survenu le 6 mai 2010 (quand le Dow Jones a chuté puis grimpé de 1.000 points en l’espace de 15 minutes) n’aurait peut-être pas été possible sans le trading algorithmique à haute vitesse. Cette sorte de volatilité importe pour ceux qui se font de l’argent avec le trading intra-journalier ; mais il n’est pas clair en quoi elle devrait inquiéter le reste d’entre nous.

Wall Street versus Main Street


On rencontre aussi une troisième croyance, celle selon laquelle "le marché boursier, ce n’est pas l’économie". Oui, celle-ci est exacte. Le marché peut s’effondrer, mais l’économie peut continuer de bien se comporter, et vice versa. Il y a trois raisons à cela.

En premier lieu, les effondrements (et booms) du marché boursier peuvent (respectivement) être provoqués par des hausses (et des baisses) des taux d’intérêt, qui sont souvent la conséquence des expansions économiques (et des récessions), plutôt que dans le sens inverse. Les bribes de nouvelles qui semblent avoir précipité la correction du marché en février sont celles issues des rapports évoquant un marché du travail robuste aux Etats-Unis (il a été annoncé le 2 février que les rémunérations horaires ont augmenté de 2,9 % en rythme annuel en janvier) ; les chiffres de l’inflation aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans certains autres pays ; et le relèvement subséquent des anticipations relatives aux taux d’intérêt de la Réserve fédérale et de la Banque d’Angleterre. Le 7 février, la Banque d’Angleterre a annoncé que les taux "peuvent être relevés plus tôt et plus amplement" que ce qui avait été précédemment prévu. Avec les nouvelles relatives à l’inflation aux États-Unis, il est désormais quasi-certain que la Fed va relever ses taux d’intérêt en mars.

En deuxième lieu, il y a beaucoup d’aléatoire sur les marchés, si bien que les prix de marché peuvent s’écarter des fondamentaux économiques, comme dans le cas des vraies bulles spéculatives. Les gens peuvent acheter des actions parce qu’ils pensent que les autres en achètent, mais ensuite tout le monde les vend une fois que la bulle éclate. Le climat favorable au risque sur les marchés financiers l’année dernière nourrissait des perceptions artificiellement faibles de la future volatilité. Quand l’indice VIX a atteint des niveaux historiquement faibles en 2017, ce n’était pas fondé sur les fondamentaux. Il n’était pas difficile de penser à des risques substantiels qui restaient à l’affût, tels que le choc de l’inflation et des taux d’intérêt. Mais il était prévisible que l’indice VIX ne s’ajusterait pas tant que le choc ne se serait pas matérialisé et que les prix des titres n’auraient pas chuté. Comme de la troisième semaine de février, l’indice VIX s’est en effet ajusté à des niveaux plus normaux, la correction du marché boursier ayant servi comme un utile "signal d’avertissement" pour les investisseurs un peu trop complaisants. Mais les cours des titres eux-mêmes ont probablement toujours une certaine marge pour baisser. Après tout, l’indice S&P 500 est toujours plus élevé qu’il ne l’était en 2017.

En troisième lieu, même dans le seul cadre théorique des manuels, les cours boursiers représentent les profits allant aux sociétés (les profits courants et les profits futurs attendus), pas notre revenu à nous tous. Par le passé, il y a eu une forte corrélation entre les profits et l’économie parce que des parts relativement stables du revenu national allaient respectivement aux travailleurs et aux propriétaires du capital. Mais cette stabilité n’est plus observée depuis quelques décennies. La part du PIB allant au capital s’est fortement accrue, probablement en conséquence de ce que les économistes appellent les rentes : le pouvoir de marché des entreprises s’est accru et la concurrence a décliné dans plusieurs secteurs. Il est notoire que les marchés soient à la baisse depuis la promulgation de la loi des Républicains visant à réduire les impôts des sociétés. Une certaine partie du boom boursier de l’année dernière peut s’expliquer par l’anticipation d’une possible réduction d’impôts. Si c’est le cas, cela a reflété une politique qui va presque certainement redistribuer le gâteau du travail vers le capital et non accroître la taille du gâteau.

Pourtant, même si nous venons de rappeler que Wall Street n’est pas Main Street, il faut aussi ne pas oublier qu’il y a bien sûr d’importantes connexions entre le marché boursier et l’économie réelle. Si les cours chutent, la consommation et l’investissement vont baisser : un ménage qui détient des actions se sentira moins riche et réduira par conséquent ses dépenses ; une société qui avait projeté de construire une usine peut être moins incitée à le faire s’il devient pour elle plus dur de soulever de nouveaux fonds.

On ne peut prédire quand le prochain plongeon du marché aura lieu et s’il coïncidera avec la prochaine récession. Mais on peut prédire que la faiblesse inhabituelle de la volatilité financière et économique que l’on a pu voir l’année dernière est désormais révolue. »

Jeffrey Frankel, « The february stock market correction », in Econbrowser (blog), février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 30 octobre 2017

Portrait des cinq candidats à la présidence de la Fed

« L’administration Trump a dit qu’elle annoncera avant le 3 novembre sa décision sur la nomination de la personne qui présidera la Réserve fédérale. S’il est confirmé par le Sénat, le candidat choisi succèdera à Janet Yellen, dont le mandat s’arrête le 3 février. La Maison Blanche a indiqué qu’elle privilégiait cinq candidats. Deux d’entre eux sont d’éminents économistes qui ont réalisé d’importants travaux dans la recherche universitaire, principalement dans des universités de la côte ouest des Etats-Unis, mais qui sont aussi des praticiens de la politique macroéconomique : il s’agit de Yellen même, qui est un candidat très sérieux à sa propre succession, et John Taylor, de Stanford. Les trois autres candidats ne sont pas professionnellement formés comme économistes, mais viennent plutôt du milieu financier : Gary Cohn, Jerome Powell et Kevin Warsh. Ils travaillèrent, respectivement, à Goldman Sachs, à Dillon Read et à Morgan Stanley ; tous les trois ont une expérience gouvernementale.

Considérons tout d’abord les deux candidats qui siègent au conseil des gouverneurs à la Fed.

Yellen


Bien que Janet Yellen soit une Démocrate initialement nommée par le Président Obama, il y a plusieurs précédents historiques pour que Trump renouvelle son mandat. Ses trois prédécesseurs, Ben Bernanke, Alan Greenspan et Paul Volcker, ont tous vu leur mandat être renouvelé par un Président du parti opposé à celui qui les avait initialement nommés. Il y a des avantages à opter pour la continuité et la prédictibilité.

Yellen a fait un excellent boulot au cours de ces quatre années à la présidence de la Fed. (…) Bien qu’elle n’ait pas eu à faire face aux débuts de la crise, elle a présidé efficacement, si bien que la reprise de l’économie suite à la Grande Récession de 2007-2009 s’est poursuivie de façon régulière. Bien sûr, la politique monétaire n’est pas le seul déterminant de la performance économique nationale, en particulier sous les conditions qui ont prévalu après 2008. (Sous ces conditions, la politique budgétaire aurait été un outil bien plus puissant que la politique monétaire, malheureusement les politiciens ne se sont pas accordé leurs violons pour modifier les impôts et dépenses de façon contracyclique et non pas procyclique.) Mais il y a des choses importantes que la Fed peut faire même lorsque les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure zéro ou proches de celle-ci et la Fed les entreprit sous la présidence de Bernanke, puis celle de Yellen. Yellen a réussi à combiner une clarté dans la communication, auprès de divers publics, avec une flexibilité dans la mise en œuvre de la politique monétaire, en modifiant adéquatement cette dernière lorsque les données en temps réel montraient de subtils changements dans les conditions économiques. Il n’est pas facile de combiner ces deux compétences, comme la transparence peut conduire à adopter la pratique du forward guidance ou à s’engager vis-à-vis de règles que les événements futurs amènent à abandonner. En conséquence, Yellen et ses collègues à la Fed méritent une grande partie du crédit pour la longueur de l’actuelle expansion économique.

Le taux de chômage était de 9,9 % quand Yellen fut introduite au conseil de la Fed en 2010, de 6,7 % lorsqu’elle prit la présidence de ce conseil en 2014 et de 4,2 % désormais. Et pourtant l’inflation ne s’est pas sensiblement accélérée. Cette combinaison de faible chômage et de faible inflation est généralement considérée comme étant le Nirvana macroéconomique.

A entendre plusieurs commentateurs récemment, le fait que l’inflation ne soit pas revenue à 2 %, voire plus, constituerait un problème majeur. Mais je ne considère pas que ce soit le cas. La Fed a su maintenir l’économie américaine au plein emploi. (Et les populistes ont tort s’ils pensent que la faiblesse des taux d’intérêt est mauvaise pour la distribution des revenus.) La différence entre une inflation de 1,5 % et une inflation de 2 %, que certains considèrent comme énorme, me semble suffisamment faible pour être une aberration temporaire ou même une erreur de mesure.

Powell


Jay Powell, qui a été au conseil pendant cinq ans, se présente naturellement comme un candidat de compromis. D’un côté, il a soutenu la stratégie de Yellen, généralement perçue comme étant "dovish". D’un autre côté, il vient des marchés financiers et il est depuis toujours un Républicain. Ces traits devraient écarter toute opposition de la part des Républicains au Congrès, notamment de ceux qui votèrent contre le renouvellement du mandat de Ben Bernanke en janvier 2010, ce qui était d’ailleurs scandaleux au regard de ses qualifications professionnelles et intriguant au regard de son histoire (Bernanke est un natif de la Caroline du Sud qui présidé le Conseil Economique de George W. Bush).

Les thésards en économie tendent à connaître et aimer leurs semblables et à douter des qualifications des autres pour les postes en haut de la hiérarchie. En effet, les docteurs en économie dominent le personnel et la présidence à la Fed. Les docteurs parmi les présidents de district étaient peut-être relativement rares il y a 70 ans, mais ils sont désormais majoritaires, et ils sont de plus en plus apparus ces dernières décennies comme nécessaires pour la présidence. La tendance est également générale dans d’autres pays. Un banquier central sans doctorat d’économie aurait des difficultés à gérer un personnel technique qualifié qui maîtrise des modèles compliqués et le jargon de l’économie universitaire. Il va de soi que certains brillants universitaires ne possèdent pas les autres traits personnels nécessaires pour être gérer et diriger une équipe. Mais même si un doctorat n’est pas une condition suffisante pour la présidence de la Fed, est-ce une condition nécessaire ?

Je suis peut-être l’un des rares économistes universitaires qui a eu la chance de connaître Jay Powell depuis 1990. Permettez-moi ainsi d’offrir mon témoignage le concernant. Contrairement à beaucoup de personne au gouvernement, dans le secteur privé et même à l’université, Powell n’est pas du genre à "ne pas savoir ce qu’il ne sait pas". Il n’a pas de complexe à admettre qu’il puisse avoir des questions sur un sujet ou un autre. Par conséquent, Powell maîtrisait le côté analytique de ce qu’il devait savoir en tant que gouverneur à la Fed. De plus, il n’aurait pas de difficulté à travailler avec les thésards du personnel. S’il est choisi, ce sera l’une des meilleures nominations qu’aura faite Trump.

Powell est généralement considéré comme une autre colombe (dove), parce qu’en tant que gouverneur à la Fed, il a voté en faveur des politiques de faible taux d’intérêt de Yellen (bien qu’il ait aussi soutenu les récents mouvements vers une normalisation des taux d’intérêt).

Warsh


Plusieurs Républicains se sont montrés très critiques vis-à-vis des tentatives de la Fed visant à stimuler l’économie américaine lors de la récession de 2007-2009, en jugeant qu’une expansion sans précédent de la base monétaire (l’aspect le plus visible de l’assouplissement quantitatif) entraînerait une forte inflation. Souvenez-vous lorsque le gouverneur du Texas Rick Perry a menacé Ben Bernanke ("on lui fera la fête au Texas") pour sa relance monétaire en 2011, c’est-à-dire lorsque le chômage était toujours de 9 %. Ces avertissements se faisaient déjà entendre au cœur de la récession, lorsque l’excès de capacités dans l’économie amenait la plupart des économistes à conclure que l’inflation était alors la dernière chose dont il fallait alors s’inquiéter. Warsh a tenu de tels propos "hawkish" en 2010, quant le chômage était de 9,5 %. On peut se demander s’il comprend comment l’économie fonctionne.

Taylor


On ne peut pas dire que John Taylor ne comprenne pas le fonctionnement de l’économie. Parmi les économistes monétaristes, c’est le cinquième le plus cité. (C’est en comptant le nombre de citations que les universitaires aiment mesurer leur réputation. Ben Bernanke est, selon cet indicateur, au premier rang des économistes monétaires.) Il est très connu pour sa règle de Taylor, un guide pour fixer les taux d’intérêt en réponse à l’inflation et à la croissance observées. Mais même avant qu’il établisse cette règle, il a apporté d’importantes contributions à la macroéconomie, notamment la théorie des contrats imbriqués qui aident à réconcilier la théorie des anticipations rationnelles et la réalité des prix visqueux.

Comme Warsh, Taylor trouve que la politique monétaire est trop souple, ce qui explique peut-être pourquoi le Wall Street Journal les a tous deux encensés. Cette critique de la Fed est davantage justifiée dans le cas du laxisme d’Alan Greenspan lors du gonflement de la bulle immobilier, dans les années qui précédèrent la crise du crédit immobilier de 2007. Mais jusqu’à 2005, Taylor était secrétaire adjoint du Trésor pour les Affaires internationales. On peut alors se demander pourquoi il n’a alors pas indiqué aux gouverneurs (en privé) qu’il jugeait la politique monétaire excessivement expansionniste en 2003 et 2004.

Cohn


Gary Cohn, actuellement directeur du Conseil Economique National de Trump ne s’y connait pas en économie monétaire, que ce soit en termes de formation technique ou d’expérience en tant que praticien. On ne connait pas ses idées sur la politique monétaire. Sur la réglementation financière, il s’est montré Trumpien en déclarant que le gouvernement a été trop dur avec les banques suite à la crise financière.

Les faucons (hawks) et les colombes (doves)


Depuis qu’Obama a accédé à la présidence en 2009, la plupart des leaders républicains se sont plaints d’une politique monétaire qu’ils jugent trop accommodante (notamment Trump, lorsqu’il faisait compagne pour la présidence, avant qu’il n’accède à la présidence en janvier et se décrive soudain finalement comme un "homme de faibles taux", alors même que l’économie atteignait le plein emploi). Les Républicains du Congrès voulaient l’adoption des règles de Taylor par la Fed. Plusieurs d’entre eux pensent toujours la même chose et c’est d’ailleurs pour cela qu’ils appellent Trump à nommer John Taylor.

L’Histoire montre que les Républicains appellent à un assouplissement de la politique monétaire lorsqu’ils ont la présidence, même des "vrais conservateurs" comme Nixon et Reagan. On peut s’attendre à ce qu’à un moment ou un autre dans le futur, peut-être à la veille des prochaines élections présidentielles, la situation des marchés financiers et de l’économie se détériora et que le Président en rendra responsable la Fed. Il dira alors, non pas que la politique monétaire est trop souple, mais qu’elle est au contraire trop restrictive.

Mais les bons banquiers centraux prennent leurs décisions de façon à choisir ce qui semble le mieux pour l’économie en se basant sur des données changeantes, pas sur ce qui convient le mieux aux besoins politiques changeants du parti au pouvoir. Les gouvernements en place ont démontré leur capacité à le faire. (…) »

Jeffrey Frankel, « The choice of candidates for next Fed chair », in Econbrowser (blog), 29 octobre 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 29 septembre 2017

Les marchés financiers sous-estiment les risques

« Durant la plus grande partie de 2017, le VIX (l’indice de volatilité des options du marché de Chicago) a été à son plus faible niveau depuis dix ans. Il est récemment passé sous 9, soit un niveau plus faible que celui qu'il atteignait en mars 2007, à la veille de la crise du crédit hypothécaire subprime. Il semble qu'à nouveau les investisseurs n'évaluent pas correctement à quel point le monde est risqué aujourd'hui.

Connu dans la profession comme "l’indice de la peur", le VIX mesure la sensibilité des marchés financiers vis-à-vis de l’incertitude, sous la forme de la probabilité perçue d’amples changements sur le marché boursier. Il est tiré des prix de l’option sur le marché boursier (qui ne rapporte que lorsque les prix boursiers s’élèvent ou chutent beaucoup). Le faible VIX de cette année signale que nous sommes dans un autre environnement à fort appétit pour le risque, quand les investisseurs se détournent des bons du Trésir et d’autres valeurs refuges et cherchent plutôt à "chasser le rendement" en se tournant vers des actifs plus risqués comme les actions, les obligations d’entreprise, l’immobilier et les devises de carry-trade.

GRAPHIQUE 1 L’indice VIX

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Nous n’avons pas à seulement observer l’indice VIX pour voir que les marchés traitent la période actuelle davantage comme favorable au risque qu’aux actifs sûrs. Les rendements sur les valeurs refuges étaient généralement plus faibles que les rendements parmi les actifs risqués au cours de la première moitié de l'année. D'un côté, le franc suisse s'est déprécié. D'un autre côté, le dollar australien et le yuan chinois se sont appréciés. Et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux records à la hausse.

Le vrai risque est actuellement élevé


Pourquoi est-ce que je ne pense pas que le vrai risque soit aussi faible que ne le suggère l'indice VIX ? On peut penser à une liste inhabituellement longue de risques majeurs. Chacun d’entre eux peut n’avoir individuellement qu’une faible probabilité de survenir au cours d'un mois donné, mais cumulativement il y a une probabilité significative qu'au moins l'un d'eux survienne à un moment ou à un autre au cours des prochaines années :

L’effondrement de la bulle boursière. Les grands indices boursiers ont atteint de nouveaux records ce mois de septembre, que ce soit aux Etats-Unis ou dans le reste du monde. Les cours boursiers ont même augmenté relativement à des références comme les bénéfices ou les dividendes. Le price-earning ratio ajusté en fonction du cycle de Robert Shiller est désormais supérieur à 30. Les seules fois où il avait été aussi élevé, c'était lors des pics de 1929 et 2000, des pics qui ont tout deux été suivis par un effondrement du marché boursier.

GRAPHIQUE 2 Price-earning ratio (ajusté de Shiller)

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Un éclatement de la bulle obligataire. Alan Greenspan a récemment suggéré que le marché obligataire est encore plus surévalué (par l’"exubérance irrationnelle") que le marché boursier. Après tout, les rendements sur les obligations d'entreprise ou les obligations publiques suivaient une tendance baissière de 1981 à 2016 et le marché s'y est habitué. Mais, bien sûr, les taux d'intérêt ne peuvent baisser davantage et il est prévu qu'ils finissent par s'accroître.

Quel peut être le catalyseur pour précipiter un krach sur le marché boursier ou le marché obligataire ? Un possible détonateur pourrait être une hausse de l'inflation : celle-ci amènerait les agents à anticiper que la Fed relèvera ses taux d'intérêt plus agressivement qu'on ne le pensait jusqu’alors. La BCE et d'autres banques centrales majeures semblent aussi être entrées dans un cycle de resserrement.

Les risques géopolitiques ont rarement été aussi élevés et la foi en l'influence stabilisatrice du leadership américain a rarement été aussi faible. Le risque le plus sérieux concerne les relations avec la Corée du Nord, un risque que Trump n'a pas bien géré. Mais y a aussi des risques significatifs ailleurs, notamment au Moyen-Orient. Par exemple, Trump menace d'abroger l'accord avec les Iraniens qui les empêche de construire des armes nucléaires.

Dans plusieurs domaines de politique économique, il est difficile de prédire ce que Trump va dire ou faire par la suite, mais il est facile de prédire que ce sera quelque chose sans précédent. Jusqu’à présent, les effets nocifs ont été limités, en grande partie parce que la plupart de ses délires verbaux ne se sont pas traduits par des modifications législatives. (S’il parvient par contre à expulser 800.000 jeunes travailleurs et étudiants DACA, cela peut provoquer une récession). Mais c’est un temps d’incertitude autour politique économique comme on n'en a rarement vu.

Les confrontations au Congrès américain autour du plafond de dette et la fermeture du gouvernement ont été surmontées en septembre, mais seulement parce que le problème a été reporté à la fin de l’année, quand les enjeux seront susceptibles d’être plus élevés et la catastrophe plus grave. Une crise constitutionnelle pourrait survenir, si par exemple le Conseiller Spécial trouvait que le contact entre la campagne de Trump et le gouvernement russe était illégal.

Les cygnes noirs ne sont pas imprévisibles


La situation actuelle marquée par un fort appétit vis-à-vis du risque rappelle celle de 2006 et de début 2007, la dernière fois que le VIX a été aussi faible. Alors, il n’était pas non plus trop difficile de dresser une liste de sources possibles de crises. L'un des risques les plus évidents sur la liste a été une chute des prix immobiliers aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, étant donné que ceux-ci étaient à des niveaux exceptionnellement élevés et étaient aussi très élevés relativement à des références comme le loyer. Et pourtant les marchés agissaient comme si le risque était faible, conduisant le VIX et les taux sur les bons du Trésor américains à la baisse et les cours des actions et des titres pourris (…) à la hausse.

Quand le marché immobilier s’est effectivement effondré, on disait qu’il s’agissait d’un événement hors de toute distribution de probabilités standard, que l’on n’aurait pas pu estimer à partir des données passées ; on considérait que cela relevait de ce que l'on qualifie d’incertitude knightienne, d’incertitude radicale, d'"inconnus inconnus", de "queues épaisses" (fat tails) ou des cygnes noirs (black swans). Lorsque l'on disait que "les prix de l’immobilier n’ont jamais chuté en termes nominaux", on entendait en fait par là qu'ils n’avaient pas chuté aux Etats-Unis au cours des sept dernières décennies. Mais ils avaient chuté au Japon dans les années quatre-vingt-dix et aux Etats-Unis dans les années trente. Cela ne relevait pas de l’incertitude knightienne ; il s’agissait d’une incertitude classique liée à un ensemble de données inutilement limité à quelques décennies de données purement domestiques.

En fait, le terme "black swan" convient mieux que ne le pensent ceux qui l'utilisent. Les philosophes britanniques du dix-neuvième siècle citaient les cygnes noirs comme l’exemple quintessentiel de quelque chose dont l’existence ne peut être déduite d'un raisonnement inductif à partir des données observées. Mais c'était le cas parce qu'ils ne considéraient pas des données étendues à suffisamment de pays ou à suffisamment de siècles. (Le cygne noir est une espèce australienne qui a en fait été identifiée par les ornithologistes au dix-huitième siècle.) Si cela ne tenait qu'à moi, le "cygne noir" ne serait utilisé que pour désigner un événement extrême et rare auquel tout statisticien qui aurait pris le soin d'étudier un échantillon de données suffisamment large pourrait assigner une probabilité ex ante positive, mais qui serait qualifié d'"imprévisible" ex post par ceux qui n’avaient pas une perspective suffisamment large pour le faire.

Le cycle d’appétit et d’intolérance au risque


Pourquoi les investisseurs sous-estiment-ils périodiquement le risque ? (…) Les formules pour déterminer le prix des options requièrent une estimation statistique de la variance. Les formules pour déterminer le prix des titres adossés à des crédits hypothécaires requièrent une estimation statistique de la distribution des défauts en termes de fréquence. En pratique, les analystes estiment ces paramètres en se contentant d'étudier les données sur les dernières années, c'est-à-dire sans remonter aux précédentes décennies, notamment les années trente, ni même sans prendre en compte d'autres pays, comme le Japon. Plus généralement, dans la description du cycle que propose Minsky, une période de faible volatilité leurre les investisseurs avec l'illusion d'une sécurité, ce qui les amène à s'endetter excessivement et entraîne finalement un krach.

Peut-être que les investisseurs vont réévaluer les risques dans l'environnement actuel et le VIX s'ajustera par conséquent. Si l'histoire est un guide, on ne s'en servira pas comme tel tant que le choc négatif (quel qu'il soit) n'a pas frappé et que les marchés de titres n’ont pas chuté. »

Jeffrey Frankel, « Financial markets underestimate risk », in Econbrowser (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 30 mars 2017

Trump, les réunions multilatérales et les accusations de manipulation de devise

« Steven Mnuchin, le Secrétaire du Trésor américain, est déjà coincé de tous les côtés. Les contraintes domestiques viennent des promesses que Trump et lui ont faites et des lois de l’arithmétique. Comment parviendra-t-il à réconcilier les propositions budgétaires sur lesquelles le candidat Trump a fait sa campagne avec la promesse d’une "règle de Mnuchin" selon laquelle les impôts ne seront pas réduits pour les riches ? C’est même encore plus difficile que le dilemme auquel font traditionnellement face les Secrétaires au Trésor républicains : avoir à expliquer comment de massives baisses d’impôts (auxquelles ils sont réellement engagés) peuvent se concilier avec une réduction du déficit budgétaire (à laquelle ils prétendent être engagés).

Plusieurs de ses prédécesseurs ont trouvé qu’ils avaient plus de latitude dans la partie internationale de leur fonction que dans sa partie domestique. (…) Mais Mnuchin va avoir plus de difficultés qu’eux sur le plan international. Tout d’abord, l’administration actuelle a indiqué de plusieurs façons qu’elle ne désire plus assurer la mission de meneur dans le système mondial. Le meneur est celui qui persuade les autres pays que s’accorder sur certaines règles, telles que celles d’un système d’échanges ouvert, est dans l’intérêt de chacun. L’administration Trump n’a pas intérêt à jouer ce rôle. Elle considère que la chose appropriée à faire dans les négociations internationales consister à faire des demandes unilatérales.

Ce serait une bonne chose que Mnuchin réalise qu’il n’est approprié d’accuser la Chine de manipulation de devise qu’en avril, lorsque le rapport biannuel du Trésor au Congrès sera publié, et non le jour même où Trump accède à la présidence. Mais il ne doit pas se saisir de cette opportunité. Il doit expliquer à son chef que la Chine ne manipule plus sa devise, et ce avant la réunion de Trump avec le Président chinois Xi jin Ping qui est programmée pour le 6-7 avril, à Mar-a-Lago. Le Président Trump a explicitement répété les accusations de manipulation de devise qu’il a tenues durant sa campagne à l’encontre des Chinois.

Les "négociateurs" ne gagnent rien en se lançant dans une esbroufe mal informée sur laquelle ils seront par la suite obligés de revenir. On l’a vu lorsque Trump remit en question la politique de la "Chine unique" en décembre, avant de faire machine arrière sans surprise en appelant le Président Xi le 9 février. L’imprédictibilité n’est pas toujours un avantage, comme il semble le penser. Les Chinois connaissent la différence entre user d’un argument de négociation et perdre la face. Trump est maintenant affaibli pour traiter avec la Chine. Un meneur au cerveau fonctionnel en tirerait une leçon.

Est-ce que la Chine manipule sa monnaie ? Le vocabulaire relatif aux "manipulations de taux de change" trouve son origine dans une décision des membres du FMI en 1977. Parmi les divers critères utilisés pour déterminer si un pays manipule intentionnellement sa devise pour gagner un avantage compétitif et influencer la balance des paiements, la condition sine qua non est l’achat systématique de devises étrangères pour pousser à la baisse la valeur de la devise nationale ("l’intervention prolongée à grande échelle dans un sens sur le marché des changes"). Les deux autres critères sont le solde du compte courant du partenaire et la valeur de sa devise (par exemple, jugée au regard de la compétitivité-prix internationale par rapport à une référence appropriée).

Ce sont les trois critères dans le droit international. Les rapports biannuels que le Trésor américain transmet au Congrès à propos des politiques de change des principaux partenaires à l’échange étaient originellement mandatés dans une loi de 1988, puis "renforcés" par une loi de 2015. Le Trésor inclut le solde commercial bilatéral du pays vis-à-vis des Etats-Unis comme l’un des trois critères, même si les soldes bilatéraux ne jouent en soi aucun rôle que ce soit selon les règles du FMI ou selon la logique économique. (Que les Etats-Unis connaissent des déficits bilatéraux commerciaux avec plusieurs pays s’explique par des facteurs autres que la politique de change. En l’occurrence, les Etats-Unis connaissent un déficit commercial parce qu’ils ont une faible épargne nationale. Et il est susceptible de s’aggraver avec les mesures budgétaires que Trump a promises.) (…)

Il est vrai que le renminbi était sous-évalué en 2004 (d’environ 30 % selon les estimations), d’après une large variété de critères. Mais aujourd’hui la Chine ne peut plus être accusée de manipuler sa devise selon n’importe lequel des trois critères acceptés au niveau international : le niveau du taux de change, le solde commercial et l’usage de réserves de change. Le renminbi s’est apprécié de 37 % entre 2004 et 2014 (sur une large base réelle pondérée par les échanges). Son excédent commercial, après avoir atteint de 9 % du PIB en 2007, a ensuite diminué avec le recul de sa compétitivité-prix (…).

De plus, en 2014, comme l’économie chinoise ralentissait relativement à l’économie américaine, les entrées de capitaux de la Chine laissèrent place aux sorties de capitaux. Par conséquent, la balance de paiements se retrouva en déficit. Les réserves de change attinrent un pic en juillet de cette année et ont chuté depuis lors. Loin de pousser le renminbi à la baisse, la Banque populaire de Chine a dépensé des milliers de milliards de dollars de réserves au cours des trois dernières années pour essayer de soutenir sa devise sur le marché des changes, de loin la plus grande intervention de ce genre au cours de l’histoire. Les autorités ont aussi renforcé les contrôles sur les sorties de capitaux, à nouveau avec l’objectif de résister à la dépréciation. Elles ont réussi, dans le sens où, malgré certains fondamentaux adverses, le renminbi a continué d’être l’une des devises les plus recherchées au monde (…).

Ces points ne sont pas nouveaux. Certes, il fallut du temps pour que les commentateurs américains notent les changements concernant la politique de change chinoise. Maintenant, ces changements datent d’il y a trois ans et beaucoup de commentateurs l’ont maintenant noté. Mais pas le Président américain. Certains autres pays en Asie vérifient un ou plusieurs critères de la manipulation. L’excédent commercial de la Corée du Sud s’est élevé à environ 7 % du PIB et son compte courant est même encore plus élevé ; mais elle n’accumule pas des réserves de change de la même façon qu’il y a quelques années. Même chose avec la Thaïlande. Il n’est pas certain qu’un pays asiatique vérifie tous les critères.

Peter Navarro, le directeur du Conseil du Commerce national de Trump, pointe du doigt l’Allemagne, en disant qu’elle 'continue d’exploiter aussi bien d’autres pays-membres de l’UE que les Etats-Unis avec un 'implicite deutsche mark' assez sous-évalué". Il est vrai que l’excédent commercial de l’Allemagne s’élève au niveau élevé de 8 % du PIB et que son excédent de compte courant est proche de 9 % du PIB, ce qui est en effet excessif. Mais l’Allemagne n’a pas eu sa propre devise depuis que le mark a laissé place à l’euro en 1999. La BCE n’a pas opéré sur le marché de change depuis plusieurs années ; et quand elle le fit, l’intervention visait à soutenir l’euro, pas à le pousser à la baisse.

Compte tenu de l’absence d’intervention directe sur le marché des changes parmi les pays du G7, ceux qui prétendent que des pays manipulent leur devise suggèrent que certains gouvernements font d’autres choses pour maintenir leurs devises sous-évaluées, par exemple accroître l’offre de monnaie. Bien sûr, les banques centrales s’engagent dans la relance monétaire en sachant que celle-ci risque d’entraîner une dépréciation de leur devise et une relance de leurs exportations. Mais on ne doit pas oublier que 1) les pays ont le droit d’utiliser la politique monétaire pour répondre aux conditions économiques domestiques ; 2) dans des situations normales, cela nécessiterait qu’une personne sache lire dans les pensées pour savoir si la dépréciation de la devise était le principal motif derrière la relance ; 3) une relance monétaire efficace va aussi accroître le revenu via les canaux domestiques et par conséquent accroître les importations, si bien que l’effet net sur le solde commercial peut aller aussi bien dans un sens que dans l’autre ; 4) si d’autres pays n’aiment pas les dynamiques de leur taux de change et de leur solde commercial, ils sont libres d’entreprendre une expansion de leur propre politique monétaire. En 2010-2011, ce sont les arguments qui ont été donnés (avec raison) pour défendre le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la Fed et la dépréciation du dollar, quand les autorités brésiliennes accusèrent les Etats-Unis de s’engager une "guerre de devises".

L’accusation de manipulation de devise que l’administration Trump a portée à l’encontre de l’Allemagne est tout particulièrement stupide. Il est vrai que la BCE a répondu à la récession mondiale de 2008-2009 (tardivement) en réduisant ses taux d’intérêt et en entreprenant un assouplissement quantitatif et que cela a contribué à la dépréciation de l’euro. Mais tout le monde sait que l’Allemagne s’est régulièrement opposée à la relance monétaire de la BCE. On n’a pas à lire dans les pensées des responsables allemands pour voir qu’une accusation de manipulation constitue un non-sens.

D’autres forces ont à l’œuvre derrière l’affaiblissement des devises étrangères vis-à-vis du dollar. Peut-être que la plus grande de ces forces ces cinq derniers mois a été Donald Trump lui-même. L’annonce d’un possible accroissement des tarifs douaniers vis-à-vis du Mexique, de la Chine et d’autres partenaires à l’échange a contribué à faire déprécier ces devises vis-à-vis du dollar. La proposition d’une Taxe d’Ajustement à la Frontière a le même effet. Finalement, Trump a promis de fortes réductions d’impôts et elles sont susceptibles d’être votées au Congrès (bien qu’il ait grandement retardé ses projets fiscaux en faisant d’une priorité la refonte de l’Obamacare). Cela risque de se traduire par un accroissement rapide de la dette publique, or celle-ci va probablement pousser à la hausse les taux d’intérêt, le dollar et le déficit commercial.

Le calendrier multilatéral inclut une réunion des leaders du G7 en Sicile en mai et un sommet du G20 à Hambourg en juillet. La tâche peu enviable de Mnuchin est de réconcilier Trump avec la réalité d’ici là. »

Jeffrey Frankel, « Mnuchin, multilateral meetings, money manipulation, and message mayhem », in Econbrowser (blog), 25 mars 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 20 janvier 2017

Qu’a accompli Barack Obama ?



« A la fin de son deuxième mandat, Barack Obama mérite que l’on énumère certains de ses principaux accomplissements. Pour ce faire, nous devons commencer par rappeler le contexte dans lequel il entra en fonction, le 20 janvier 2009 : le pilote entra dans le cockpit précisément à l’instant où l’avion était pris dans un plongeon incontrôlé.

Il a fait face aux circonstances les plus difficiles qu’un nouveau président ait pu connaître depuis bien des décennies. Il hérita de deux guerres étrangères mal préparées, mal exécutées et inextricables, qui n’avaient rien fait pour amener face à la justice le principal organisateur de l’attentat du 11 septembre. Il hérita d’une économie qui était en chute libre, avec l’effondrement des marchés financiers, la chute du PIB ou l’hémorragie de l’emploi. (Le taux de pertes d’emplois s’élevait à 800.000 emplois par mois.). Certes, Franklin Roosevelt hérita de la Grande Dépression et Abraham Lincoln entra en fonction précisément lorsque la Guerre Civile éclata. Mais quel autre président a pris ses fonctions au même instant qu’une crise économique et qu’une crise de sécurité nationale ?

La réponse rapide de la politique économique à la crise économique inclut (en plus de l’assouplissement monétaire agressif et innovant fourni par la Réserve fédérale) le plan de relance budgétaire d’Obama (le fameux American Recovery and Reinvestment Act, qui fut validé par le Congrès démocrate en février 2009), ainsi que les programmes de sauvetage pour le système financier et l’industrie automobile. Les Républicains se sont opposés presque unanimement contre la relance. Et presque tout le monde s’est montré critique vis-à-vis des programmes de sauvetage (en appelant soit à la nationalisation des banques et des constructeurs automobile d’un côté ou en appelant au contraire à les laisser disparaître du marché de l’autre). Nous n’avons pas reconnu et continuons de ne pas reconnaître que l’administration Obama a réussi, contre toute attente, à faire que la voie du milieu fonctionne : les emplois étaient sauvés, tandis que les actionnaires et les dirigeants subissaient les conséquences de leurs erreurs et le gouvernement récupéra son urgent après la reprise.

Surtout, la chute libre s’arrêta rapidement. Le calendrier et la clarté du revirement est bien plus visible qu’on ne le penserait en écoutant les débats sur ce qui constituait le bon élément contrefactuel pour évaluer l’effet des politiques de l’administration. La production économique au dernier trimestre de l’année 2008 avait subi une chute au rythme annualisé de 8,2 % et 600.000 emploies étaient détruits chaque mois. La perte en termes de production et d’emplois fut contenue presque immédiatement après la mise en route du programme de relance du mois de février. La récession attint son creux en juin 2009 ; la croissance de la production redevint positive au cours du trimestre suivant. La création d’emplois redevint positive au début de l’année 2010 et la croissance de l’emploi n’a cessé de battre des records jusqu’à la fin de la présidence d’Obama, créant au final plus de 15 millions d’emplois nets.

Au cours de la dernière moitié du second mandat d’Obama, le chômage a chuté de moitié et finit par passer sous les 5 %, les salaires ont repris leur hausse (au rythme de 2,9 % en termes nominaux sur les douze mois précédant le mois de décembre 2016) et le revenu des ménages médian réel a lui-même fini par augmenter à nouveau (au rythme record de 5,2 % pour la dernière année dont les données sont disponibles, avec les ménages les plus pauvres connaissant des hausses encore plus rapides de leur revenu).

Il est certainement vrai que la reprise a été regrettablement longue et lente. Les raisons incluent la profondeur et la nature financière de la crise de 2007-2008 et le retrait précipité de la relance budgétaire lorsque les Républicains reprirent le Congrès lors des élections de 2010 et bloquèrent toute nouvelle mesure d’Obama. Les années 2011 à 2014 marquèrent la période où l’économie pouvait réellement utiliser les dépenses en infrastructures et les (bonnes) réductions d’impôts, mais il semble que les Républicains ne soutiennent les relances budgétaires que lorsque l’un des leurs est à la Maison Blanche, et ce même lorsque l’économie n’est plus en récession.

Les deux autres plus grands accomplissements au cours de ces deux premières années, avant que le Congrès ne commence à bloquer tout ce qu’il essaya de faire, sont la réforme financière Dodd-Frank et l’Affordable Care Act (le fameux "Obamacare"). Ils auraient tous deux été plus ambitieux sans les divers coups de l’opposition visant à les affaiblir, que ce soit lorsqu’il s’agissait de les faire adopter ou après. Mais chacune de ces deux réformes majeures réussirent néanmoins à pousser plus sûrement le pays dans la bonne direction que ce que la plupart des gens pensent. La loi Dodd-Frank de bien des façons contribua à rendre moins probable une répétition de la crise financière 2007-2008. Entre autres, elle accrut la transparence pour les produits dérivés, releva les exigences en matière de capital pour les banques, imposa des réglementations supplémentaires sur les institutions "systématiquement importantes" et, suite à la suggestion de la sénatrice Elizabeth Warren, établit le Bureau de Protection des Consommateurs de Produits Financiers (CFPB). L’Obamacare a réussi à donner une assurance santé à plus de 20 millions d’Américains qui en étaient jusqu’alors privés (par exemple, en raison des conditions préexistantes) et la hausse du coût des soins, contrairement à ce que prétendaient la plupart des prédictions et commentaires, ralentit significativement.

Dans le domaine de la politique étrangère, il prit les décisions délicates qui conduisirent à l’élimination d’Ousama Ben Laden (un objectif que George W. Bush avait oublié dans son empressement à envahir l’Iraq). En 2015, à un moment où la presse le décrivait comme un canard boiteux, Obama obtint de nombreux succès sur le plan de la politique étrangère : un accord nucléaire des plus nécessaires avec l’Iran, une normalisation des relations avec Cuba, d’importantes avancées pour freiner le changement climatique mondial et l’accord sur le Partenariat Trans-Pacifique.

Inutile de le préciser, l’homme qui prend la relève ce mois-ci à la présidence a annoncé qu’il reviendrait sur la plupart de ces initiatives, voire même toutes. Dans certains cas, il le fera effectivement. Le Partenariat Trans-Pacifique est certainement mort, du moins pour l’heure. (Et avec quatre ans d’attente supplémentaires, il sera certainement trop tard pour le raviver, comme les pays est-asiatiques risquent certainement réagir au retrait des Etats-Unis dans la région en rejoignant l’accord commercial initié par la Chine.)

Dans d’autres cas, les contraintes du monde réel n’aident pas à matérialiser les phrases chocs qui ont enthousiasmé la foule. Abroger l’Obamacare est apparemment au sommet de la liste. Mais les Républicains ne pas être capables d’y arriver en raison de l’absence d’une alternative qui ne prive pas ces 20 millions d’Américains de l’assurance santé, ni qui accroisse le coût net. Certaines innovations importantes, telles que le passage à une numérisation des dossiers des patients et le plus grand accent placé sur les soins préventifs sont faits pour durer. Peut-être qu’il n’en résultera que des changements relativement mineurs qui ne remettront pas en cause la substance de l’Affordable Care Act (…).

De même, il est difficile de voir comment se montrer plus insistant avec la Chine pourrait être bénéfique. Pour prendre l’exemple le plus ridicule des positions mal avisées en matière de politique économique, si la Chine acceptait de satisfaire les demandes de Trump en arrêtant de manipuler son taux de change, le renminbi se déprécierait et sa compétitivité s’améliorerait. (…) »

Jeffrey Frankel, « Looking back on Barack? », in Econbrowser (blog), janvier 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin… lire « La croissance américaine est la plus forte sous présidence démocrate »

mercredi 21 décembre 2016

Cinq facteurs clés pour 2017

« Le résumé de fin d’année est plus difficile que d’habitude cette année ! Voici quels seront selon moi les cinq facteurs qui joueront un rôle clé pendant l'année 2017.

Il y aura une poursuite de l’incertitude relativement aux politiques qui seront adoptées aux Etats-Unis par l’administration Trump. La raison ? Nous ne savons pas ce qu’il va proposer, parce qu’il a dit des choses tellement contradictoires, et que nous ne savons pas quelle résistance il rencontrera au Congrès.

Le dollar va s’apprécier et les déficits commerciaux des Etats-Unis vont se creuser. Pourquoi ? Parce que la hausse des taux d’intérêt américains va continuer de rendre les actifs en dollars plus attractifs aux yeux des investisseurs financiers internationaux. Une nouvelle combinaison (policy-mix) entre la politique monétaire et la politique budgétaire, qui rappelle celle que l’on a observée au début des années quatre-vingt, va contribuer à cette tendance.

Certains pays émergents, en particulier ceux qui dépendent des exportations de matières premières et/ou qui ont une dette libellée en dollars, vont rencontrer des difficultés. La raison ? Leur ratio de service de la dette va s’aggraver, parce que leurs obligations en matière de service de la dette sont à la hausse, tandis que leurs recettes à l’exportation libellées en dollars s’affaiblissent.

La Chine est forcée de choisir entre, d’un côté, l’arrêt de la dépréciation du renminbi et, de l’autre, une poursuite de l’internationalisation de sa devise. La raison ? Les contrôles sur les sorties de capitaux peuvent être utilisés pour ralentir la dépréciation qui s’explique par les fondamentaux, mais ils impliquent de suspendre le projet d’internationalisation du renminbi le temps où ils seront en place.

La possible fin d’une période de sept décennies au cours de laquelle l’économie mondiale a progressé vers un ordre international libéral sous l’impulsion des Etats-Unis. Les raisons ? Le commerce mondial a cessé de s’accroître relativement au PIB mondial depuis 2008. Cela s’explique en partie par le fait que nous n’avons pas eu de nouveaux accords commerciaux majeurs. En outre, le nouveau Président des Etats-Unis semble explicitement rejeter les idées clés de la mondialisation, des valeurs libérales et du leadership américain. Des forces politiques nationales analogues connaissent aussi un essor dans d’autres pays, comme nous avons pu le voir par exemple avec le Brexit. »

Jeffrey Frankel, « Five key factors for 2017? », in Econbrowser (blog), 21 décembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 16 novembre 2016

A quoi ressemblera la présidence Trump ?



« Nous nous trouvons d’un coup en territoire inconnu, sur plusieurs plans. Les Etats-Unis n’ont jamais eu auparavant un président sans aucune expérience politique ou militaire. Et Donald Trump est tout particulièrement imprévisible : il s’est souvent contredit dans ses discours. Donc il est difficile de savoir ce qu’il va faire.

Mais je pense qu’il y a un précédent, assez récent, pour imaginer ce à quoi ressemblera la présidence Trump : la présidence de George W. Bush. Il est vrai que la famille Bush n’a clairement pas soutenu la campagne de Trump. Mais nous pouvons tout de même déjà percevoir plusieurs points communs.

  • Le candidat a remporté la présidence, tout en perdant le vote populaire.

  • Néanmoins, le nouveau président croit qu’il a un mandat pour impulser un changement en profondeur.

  • La direction du changement et les résultats qu’il produira ne vont pas nécessairement être ceux que les personnes qui "votèrent pour le changement" vont apprécier.

  • Les observateurs supposent que Trump va s’opposer à la politique monétaire accommodante de la Fed, parce qu’il s’y est attaqué durant la campagne ; mais je pense que lorsqu’il sera au pouvoir il se montrera en faveur d’un assouplissement monétaire et devrait s’opposer à une hausse des taux d’intérêt.

  • Parmi ses propositions en matière de politique économique, celles qui sont les plus susceptibles d’être mises en œuvre sont les fortes baisses d’impôts pour les riches et l’accroissement des dépenses pour l’armée et certains autres postes. Le résultat sera probablement le même que celui obtenu par Bush lorsqu’il mit en œuvre des politiques budgétaires similaires : une hausse des inégalités de revenu et de larges déficits budgétaires.

  • Les inégalités de revenu pourraient revenir à la trajectoire croissante qu’elles suivent depuis les années soixante-dix, après avoir eu tendance à décliner, temporairement, vers la fin de l’administration Obama (selon des mesures comme le revenu médian des ménages, les salaires réels et le taux de pauvreté). Nous avons observé la même chose lors de la transition entre l’administration Clinton et l’administration Bush.

  • Le nouveau président ne sera pas capable d’assurer une croissance du PIB de 4 %.

  • Il est peu probable qu’il soit capable d’accroître le rôle des exportations dans l’économie.

  • Il ne sera certainement pas capable de réaliser sa promesse de ramener les emplois que l’industrie a perdus depuis les années cinquante.

  • Le plus inquiétant parmi tout cela, ce sont les possibles désastres en matière de politique étrangère. Nous devons craindre de mauvaises décisions menant à de véritables tragédies (analogues aux erreurs de Bush par rapport à l’attaque terroriste du 11 septembre, à son échec dans la capture de Ben Laden et à l’invasion de l’Irak). Il est probable que les Etats-Unis perdent de leur domination au niveau mondial et qu’ils perdent notamment en "soft power", dans le sens où les étrangers risquent de moins considérer les Etats-Unis comme un meneur de l’ordre international ou comme un modèle à partir duquel ils peuvent s’inspirer pour façonner leur propre pays. Finalement, les errements de Trump sur la scène internationale vont probablement profiter à certains adversaires traditionnels comme la Russie, la Syrie et la Corée du Nord.

Si je devais parier, je dirais qu’il est peu probable que les propositions les plus extrêmes que Trump ait pu faire durant sa campagne soient mises en œuvre. Par exemple, il ne construira certainement pas un grand mur le long de la frontière avec Mexique et, s’il le faisait tout de même, ce n’est pas le Mexique qui le financerait. Il n’y aura pas de refus d’immigrés musulmans, car celui-ci irait à l’encontre des principes fondamentaux américains. Nous n’assisterons pas à l’expulsion de onze millions d’immigrants clandestins. Mais Trump va certainement mettre fin au programme Deferred Action for Childhood Arrivals d’Obama, qui garantissait des permis de travail temporaire à de nombreuses personnes qui croyaient au rêve américain. Je pense qu’il ne va pas chercher à ébranler l’ALENA, ni accroître les tarifs douaniers, tout du moins pas autant qu’il a pu le suggérer durant la campagne ; j'espère vraiment ne pas me tromper. De même, je ne pense pas qu’il ébranlera l’OTAN, ni d’autres alliances, comme il a pu parfois le suggérer lors de sa campagne. Même pour la Convention de Genève. Même Trump devrait prendre conscience à quel point cela aurait de dramatiques conséquences, notamment pour l’ordre mondial.

Mais il est probable que Trump et le Congrès républicain vont, comme il l’a promis, prendre quelques mesures pour remettre en cause les plus grandes avancées de la première partie de l’administration Obama. Tout d’abord, ils vont revenir sur l’Obamacare (en allant bien plus loin que ce que les républicains avaient fait dès le début pour ébranler ce dispositif). Il sera intéressant de voir la réaction politique des gens lorsqu’ils commenceront à perdre leur assurance santé. Ensuite, l’administration va revenir sur la réglementation financière Dodd-Frank, qui avait été mise en place après la crise financière de 2007-2009. Les républicains vont donner plus de liberté aux banques et aux autres institutions financières. Ils vont aussi revenir sur la politique de la concurrence et la réglementation environnementale, en particulier en ce qui concerne les émissions de gaz à effet de serre. Et, bien sûr, ils vont chercher à nommer des juges conservateurs à la Cour suprême. Logiquement, les démocrates peuvent essayer de bloquer de telles nominations de la même manière que les républicains au Congrès ont pu refuser de tenir des audiences sur le candidat proposé par Barack Obama pour la Cour suprême (et bloquèrent par ailleurs presque tout ce qu’Obama a essayé de faire). Mais ils ne vont probablement pas le faire.

Nous sommes sur le point de voir ce à quoi ressemble la vie lorsque les républicains règnent sur toutes les sphères du pouvoir politique. Il sera intéressant de voir si les travailleurs américains vont leur faire porter la responsabilité des revers. »

Jeffrey Frankel, « What will the Trump presidency look like? », in Econbrowser (blog), 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin… lire « La croissance américaine est la plus forte sous présidence démocrate »

lundi 31 octobre 2016

La Fed et les inégalités

« Ces dernières années, les politiciens populistes, parmi d’autres, ont affirmé que la politique monétaire était trop souple et qu’elle nuisait aux travailleurs ordinaires. Mais accroître les taux d’intérêt n’est pas une façon adéquate pour répondre aux inégalités de revenu.

C’est une affirmation étrange à entendre, en particulier de la bouche des populistes. De faibles taux d’intérêt sont bons pour les débiteurs, bien sûr, et mauvais pour les créanciers. Quasiment tout au long de l’histoire des Etats-Unis, les populistes ont affirmé que la politique monétaire accommodante et les faibles taux d’intérêt aidaient les gens ordinaires face aux banquiers qui avaient un cœur de pierre et ne croyaient que dans l’austérité monétaire. C’était également l’argument que William Jennings Bryan avançait lorsqu’il était candidat à la présidence en 1896 sur la base d’un programme d’assouplissement monétaire, avec le soutien des fermiers du Midwest qui souffraient des taux d’intérêt élevés et de la baisse des prix des matières premières. Ce fut l’argument que les partisans de l’offre avancèrent lorsqu’ils s’opposèrent aux taux d’intérêt élevés de Paul Volcker, ce qui poussa Ronald Reagan à placer à la Réserve fédérale en 1985 deux gouverneurs qui s’opposeraient à son président.

Un point intéressant concerne l’or. Durant les années 1890, la réforme proposée par Bryan pour permettre l’argent facile passait par la sortie des Etats-Unis de l’étalon-or, comme on a pu l’entendre lors de son fameux discours sur la "croix d’or". (Il aspirait à mener la population dans sa confrontation contre les "détenteurs oisifs du capital oisif" et déclara notamment "Vous ne devez pas ceindre le front de la main-d'œuvre de cette couronne d'épines ; vous ne devez pas crucifier l’humanité sur une croix d’or".) Dans les années 1980, la proposition des partisans de l’offre pour l’assouplissement monétaire passait par le retour des Etats-Unis dans l’étalon-or. Au cours de cette année d’élection, Donald Trump, Ted Cruz et d’autres candidats républicains à la Présidence ont affirmé qu’ils aimeraient également retourner à l’étalon-or. Mais lorsque Trump et d’autres politiciens républicains avouent une admiration pour l’étalon-or, c’est parce qu’ils veulent une politique monétaire plus stricte. Il est difficile de trouver une menace cohérente. Les républicains semblent préférer la relance monétaire lorsqu’ils sont à la présidence et préférer l’austérité monétaire lorsqu’ils n’y sont pas.

La vérité est que la politique monétaire n’est pas un levier approprié pour répondre aux inégalités de revenu. Je ne dis absolument pas que les inégalités n’importent pas. Depuis les années soixante-dix, l’essentiel des fruits de la croissance sont allés entre les mains des plus riches. Mais les bons outils pour répondre au problème des inégalités sont les impôts progressifs, l’assurance santé universelle, la réforme financière, et ainsi de suite. Pour prendre une analogie, le changement climatique mondial est un problème important, mais la politique monétaire n’est pas non plus le bon outil pour y répondre.

Le boulot de la politique monétaire est de promouvoir la croissance dans l’ensemble de l’économie, tout en veillant au maintien de la stabilité des prix et de la stabilité financière. Ce n’est pas contradictoire avec l’idée d’aider les plus pauvres. Au contraire, une "économie à haute pression" (pour reprendre une expression que l’on a pu récemment entendre dans un discours prononcé par Janet Yellen, la présidente de la Fed), qui désigne une économie qui chauffe suffisamment pour créer des emplois à un rythme soutenu, va finalement se traduire par de plus hauts salaires réels pour les travailleurs et de plus hauts revenus pour le travailleur typique. C’est ce que nous avons par exemple vu à la fin des années quatre-vingt-dix aux Etats-Unis, lorsque le taux de chômage a été poussé sous les 4 %.

Certains peuvent alors réagir en se demandant pourquoi cela ne s’est pas passé ainsi au cours de l’actuelle expansion. Eh bien, les choses se sont précisément passées ainsi.

Aux Etats-Unis, plus de 15 millions d’emplois ont été ajoutés dans le secteur privé depuis début 2010. La croissance de l’emploi a été bien supérieure au taux naturel d’accroissement de la force de travail. La plus longue série continue de hausses mensuelles que l’on a enregistrées a permis de ramener le taux de chômage sous les 5 % l’année dernière (alors qu’il atteignait au plus haut 9 % en 2009 et 2010) et désormais les travailleurs que s’étaient précédemment découragés sont incités à retourner dans la vie active. L’accroissement de la demande de travail a entraîné à son tour une hausse des salaires réels pour les travailleurs (s’élevant à plus de 2,5 % l’année dernière), au rythme le plus rapide que l’on ait pu observer dans un quelconque cycle d’affaires depuis le début des années soixante-dix.

Jusqu’à récemment, les améliorations sur le marché du travail n’ont bizarrement pas semblé se traduire par une hausse du revenu réel du ménage américain typique. Mais au cours du mois dernier lorsque le Bureau du Census publia ses statistiques économiques annuelles, nous avons appris que le revenu médian des ménages s’est accru de 5,2 % en 2015, soit d’environ 2.800 dollars, ce qui constitue la plus forte hausse enregistrée. De plus, chaque couche de la répartition des revenus en bénéficia, avec les gains relatifs les plus élevés parmi les plus pauvres et les gains les plus faibles au sommet de la répartition. Ce sont de profonds changements et ils tendent à confirmer que les ménages à bas revenu ont finalement bénéficié de la reprise économique.

Que dire à propos de ceux qui pensent qu’une politique monétaire accommodante tend à creuser les inégalités de revenu ? Que pensent-ils ? Ils ne sont pas tous des populistes imbéciles. Par exemple, la Première Ministre britannique Theresa May a pu dire il y a quelques semaines que les faibles taux d’intérêt nuisent aux classes laborieuses, tout en bénéficiant aux riches.

Une baisse des taux d’intérêt contribue à une hausse des prix des titres, notamment des obligations et des actions, or les riches détiennent disproportionnellement plus d’actions et d’obligations que les autres. "Les gens qui possèdent des actifs se sont enrichis. Les gens qui n'ont pas de patrimoine ont souffert" a pu dire Theresa May. Et en effet, les cours boursiers sont désormais élevés, proches de leurs plus hauts niveaux historiques dans le cas des Etats-Unis.

La Fed a réduit son taux directeurs et ramené le principal d’entre eux près de zéro depuis longtemps. Cette relance monétaire, couplée à la reprise de l’activité économique à laquelle elle contribua, a sans aucun doute contribué au retournement et au fort rebond sur le marché boursier que l’on a pu observer début 2009. Mais il est plus difficile de s’appuyer sur le faible niveau des taux d’intérêt pour expliquer la hausse continue des cours boursiers de 2012 à 2015, une période au cours de laquelle la Fed a annoncé la fin de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et où les marchés commencèrent à anticiper qu’elle commencerait bientôt à relever ses taux d’intérêt.

On peut penser à d’autres implications distributionnelles de la politique monétaire accommodante. L’inflation est bonne pour les emprunteurs et mauvaise pour les créanciers. C'est une raison expliquant pourquoi les populistes les plus cohérents se sont montrés en faveur de la relance monétaire au cours de l’histoire.

Les politiques monétaires non conventionnelles de ces dernières années peuvent avoir certains nouveaux effets qui leurs sont spécifiques. L’un d’entre eux est leur répercussion sur les banques, dont les profits ont été sévèrement réduits. De faibles taux d’intérêt ont tout particulièrement contribué à la compression des profits bancaires, en particulier en Europe où les taux d’intérêt que les banques reçoivent sont actuellement négatifs, mais où il est difficile pour elles de pousser sous zéro les taux qu’elles versent à leurs déposants. Tout populiste cohérent doit apprécier cette pression sur les banques, en particulier s’il est toujours en colère à propos de la crise financière mondiale.

L’assouplissement monétaire a probablement pour effet net de réduire les inégalités plutôt que de les exacerber, selon les estimations économétriques. Mais l’effet qu’il peut avoir sur la répartition des revenus est bien moins facile à déterminer que celui qu’ont les politiques ayant précisément pour objectif la baisse des inégalités. En tout cas, la Fed et d’autres banques centrales n’arbitrent pas entre une croissance rapide et l’égalité des revenus ; elles arbitrent plutôt entre, d’une part, la croissance rapide et, d’autre part, les dangers associés à une éventuelle surchauffe et l’instabilité financière. Elles estiment avoir pour tâche de gérer l’économie dans son ensemble. Elles ont raison de le faire. »

Jeffrey Frankel, « The Fed and inequality », in Econbrowser (blog), 30 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



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« Politique monétaire et inégalités »

« Comment la politique monétaire non conventionnelle affecte les inégalités ? »

« Quel est l’impact de la politique monétaire sur les inégalités ? »

lundi 4 juillet 2016

L’économie américaine s’en sort-elle vraiment mieux avec un Président démocrate ?



« Hillary Clinton a affirmé que l’économie américaine réalisait de meilleures performances macroéconomiques lorsque le Président est démocrate plutôt que républicain. Lorsque la presse s’attelle à vérifier une telle affirmation, il est tout à fait normal qu’elle parte avec la présomption que cela ne peut pas être vrai à 100 %. Après tout, si c’était le cas, ne le saurions-nous pas déjà ?

Eh bien, ne tournons pas autour du pot : cette affirmation est 100 % vraie.

(…) La Présidence est bien sûr un élément parmi d’autres qui influence ce qui se passe dans l’économie. La chance joue bien évidemment un rôle déterminant. Les discours d’Hillary n’incluent pas les notes de bas de page qui confirment ce point. Mais cela ne justifie pas de taxer l’affirmation de Clinton de "demie-vérité" comme certains le suggèrent. Et la réalité, aussi surprenante soit-elle, est que la différence dans la performance économique entre les Présidents démocrates et républicains est suffisamment systémique pour qu’elle ne puisse être statistiquement attribuée à la seule chance.

Les écarts de performance économique


Elle l’a notamment dit le 5 juin 2016 : "C’est un fait que l’économie s’en sorte mieux lorsque nous avons un démocrate à la Maison blanche". Quelles preuves empiriques existe-il pour vérifier cette affirmation ?

Une étude statistique soignée et qui tombe à pic a été publiée en avril dans l’American Economic Review, réalisée par Alan Blinder et Mark Watson de l’Université de Princeton : "Presidents and the US economy: An econometric exploration". Le point de départ, le fait central, est que le taux de croissance du PIB s’est élevé en moyenne à 4,3 % sous les administrations démocrates contre 2,5 % sous les administrations républicaines, soit un écart significatif de 1,8 points de pourcentage. Il s’agit des données postérieures à la Seconde Guerre mondiale, couvrant 16 mandats présidentiels complets, de Truman jusqu’à Obama. Si l’on va plus loin, avant la Seconde Guerre mondiale, pour inclure Hoover et Roosevelt, l’écart dans les taux de croissance est même encore plus large. Les résultats ne changent pas si l’on considère que la performance économique observée lors du premier trimestre de chaque mandat présidentiel, voire même des premiers trimestres, est attribuée au Président en place ou à son prédécesseur.

Bien sûr, plusieurs acteurs politiques à Washington influencent le cours des événements. Blinder et Watson constatent que l’économie américaine réalise de meilleures performances si les Démocrates ont choisi le président de la Réserve fédérale et s’ils contrôlent le Congrès. Mais ces conditions ne sont pas nécessaires pour obtenir le résultat central : c’est le parti de la présidence qui fait la grande différence.

En outre, au cours des 256 trimestres de ces 16 mandats présidentiels, l’économie américaine était en récession pendant 1,1 trimestre en moyenne pour la présidence démocrate et 4,6 trimestres en moyenne durant les mandats républicains, ce qui constitue une énorme différence. Ces écarts de performance sont particulièrement significatifs sur le plan statistique. La probabilité pour que ce soit le résultat de la seule chance s’élève à 1 %, voire moins.

Les deux économistes de Princeton constatent des résultats supérieurs en utilisant d’autres mesures, notamment la variation du chômage lors du mandat présidentiel et la performance des marchés boursiers. Le taux de chômage chute de 0,8 point de pourcentage sous les mandats démocrates en moyenne et grimpe en moyenne de 1,1 point de pourcentage sous les mandats républicains, soit un écart significatif de 1,9 point de pourcentage. Fait plus connu, les rendements du S&P 500 ont été plus élevés sous présidence démocrate : 8,4 % contre 2,7 % pour les républicains, soit un différentiel de 5,7 % (bien que cette différence ne soit pas aussi statistiquement significative, car les cours boursiers sont très volatils). En outre, le déficit budgétaire structurel est plus faible sous présidence démocrate (1,5 % du PIB potentiel) que sous présidence républicaine (2,2 %). Mais les autorités se focalisent principalement sur le PIB.

Est-ce que c'est dû à la seule chance ?


Il n’est pas nécessaire de faire une économétrie poussée pour comprendre à quel point il est peu probable que la seule chance ait produit une telle différence dans les performances macroéconomiques. Les économistes utilisent une économétrie sophistiquée lorsqu’ils publient un article dans l’American Economic Review (…), mais quelques fois des calculs plus simples sont plus efficaces. Considérons des faits très simples, que chacun peut facilement vérifier par lui-même. Les quatre dernières récessions ont toutes commencé lorsqu’un républicain était à la Maison blanche. Si la probabilité qu’une récession débutant sous une présidence démocrate était égale à celle associée à une présidence républicain, cette probabilité serait de (1/2)(1/2)(1/2)(1/2), c’est-à-dire 1 chance sur 16. Tout comme la probabilité d’obtenir "face" quatre fois d’affilée en lançant une pièce. Ce n’est pas très probable.

Pourtant, quatre points de données constituent un très petit échantillon. Retournons aux cycles d'affaires. Les chances que les démocrates parviennent à s’en sortir aussi bien sont d’environ 1 %. (Chacun peut vérifier par lui-même les dates de récession américaine par lui-même, en consultant le site du comité de datation des cycles d’affaires du NBER.)

Un fait encore plus surprenant émerge lorsque l’on observe les huit dernières fois qu’un Président fut remplacé par un Président du parti adverse. Au cours de quatre de ces transitions, un démocrate fut remplacé par un républicain ; à chaque fois, le taux de croissance diminua d’un mandat à l’autre. Au cours de quatre transitions, un républicain a été remplacé par un démocrate ; à chaque fois, le taux de croissance repartit à la hausse. Aucune exception, comme Blinder et Watson le soulignent. Huit cas sur huit. Quelle est la probabilité que ce soit dû à la seule chance ? La réponse est la même que la probabilité d’obtenir face en jetant huit fois d’affilée une pièce. 0,5 puissance 8, soit une chance sur 256, soit un quart de 1 %. C’est très peu probable. (...) »

Jeffrey Frankel, « Does the economy really do better under democratic Presidents? », in Econbrowser (blog), 24 juin 2016. Traduit par Martin Anota



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samedi 28 mai 2016

Petit manuel d’éducation budgétaire à l’usage des dirigeants du G7

« Comme les dirigeants des pays du G7 se sont réunis au Japon les 26 et 27 mai au Japon, ils ont évoqué la faiblesse de l'économie mondiale. Ils aimeraient avoir un plan pour mettre fin à la stagnation de la croissance. Ils devraient moins parler des guerres de devises et davantage de la politique budgétaire.

Politique budgétaire versus politique monétaire


Sous les conditions qui ont prévalu dans les plupart des grandes économies ces dix dernières années, nous avons des raisons de penser que la politique budgétaire est un outil plus efficace que la politique monétaire pour influencer le niveau de l’activité économique. On peut tirer cette conclusion des manuels de macroéconomie et la confirmer au travers les récentes études empiriques ; les effets de la relance budgétaire ne sont pas susceptibles d’être limités, comme en temps normaux, par une hausse des taux d’intérêt ou par une éviction de la demande privée ; elle ne va pas buter sur des contraintes en capacités, ni se traduire par une inflation excessive ou par une quelconque autre surchauffe. Malgré l’efficacité de la politique budgétaire dans les conditions qui prévalent, les économistes continuent d’accorder plus d’attention à la politique monétaire. Pourquoi ? (…)

La réponse que l’on entend habituellement est que la politique budgétaire est "politiquement contrainte". C’est une affirmation exacte, mais pas une bonne raison pour que nous abandonnions. En effet, si le processus politique ne permet pas d’avoir la bonne politique budgétaire, comme c’est le cas, c’est une bonne raison pour les économistes d’offrir leurs contributions.

Bien sûr, si l’on est un banquier central ou que l’on conseille un banquier central, alors on doit se concentrer sur la politique économique dont on a la charge, en l’occurrence la politique monétaire. Mais précisément parce qu’il y a une limite à ce que les banquiers centraux puissent dire à propos de la politique budgétaire, c’est aux autres de se pencher davantage dessus.

L’apogée de la politique budgétaire activiste a eu lieu il y a un demi-siècle. La position "nous sommes désormais tous keynésiens" fut attribuée à Milton Friedman en 1965 et à Richard Nixon en 1971. Jusqu'à la fin du vingtième siècle, la plupart des pays développés ont réussi, en moyenne, à poursuivre une politique budgétaire contracyclique : généralement en freinant les dépenses publiques ou en augmentant les impôts durant les périodes d’expansion économique et en mettant en œuvre des plans de relance budgétaire durant les récessions. Cela permit généralement de lisser le cycle d’affaires (comme s’y attendait Keynes). C’était alors les pays en développement qui suivaient des politiques procycliques ou déstabilisatrices.

Les dirigeants des pays développés ont oublié comment rendre leur politique budgétaire contracyclique


Après 2000, cependant, certains pays développés ont abandonné leurs bonnes habitudes. Trop de dirigeants politiques dans les pays développés ont poursuivi des politiques budgétaires procycliques : ils adoptent une relance budgétaire lorsque l’économie est déjà en expansion, ce qui alimente la surchauffe de l’économie, puis ils embrassent l’austérité budgétaire lorsque l’économie ralentit, ce qui aggrave la récession.

Penchons-nous sur les erreurs de politique budgétaire qui ont été commises dans trois régions du monde : les Etats-Unis, l’Europe et le Japon. Le Président américain George W. Bush commença le siècle en dilapidant les larges excédents budgétaires qu’il hérita de Bill Clinton et poursuivit en baissant ensuite fortement les impôts et en augmentant les dépenses publiques, même entre 2003 et 2007, c’est-à-dire lorsque l’économie atteignait son pic d’activité. Ce fut durant cette période que le Vice-Président Cheney déclara que "Reagan a prouvé que les déficits sont sans importance". De façon prévisible, la dette en hausse réduisit la marge de manœuvre du gouvernement pour adopter un plan de relance budgétaire lorsqu’il en avait cruellement besoin, c’est-à-dire lorsque la Grande Récession éclata en décembre 2007. C’est précisément au plus mauvais moment que les Républicains eurent une "révélation" en déclarant désormais que les déficits étaient finalement une mauvaise chose. Donc, lorsque le Président Obama prit ses fonctions en janvier 2009, avec une économie en chute libre, l’opposition vota contre sa relance budgétaire. Heureusement, ils échouèrent et la relance contribua tout particulièrement à renverser la chute de l’économie en 2009. Mais en reprenant le pouvoir au Congrès en 2011, les Républicains réussirent à bloquer les nouvelles tentatives d’Obama visant à stimuler une économie trop faible. Ils sont systématiquement procycliques.

La Grèce est l’exemple typique du pays développé qui a eu systématiquement recours à une politique budgétaire procyclique depuis le début du siècle. Sa première erreur a été de générer des déficits budgétaires excessifs durant la période d’expansion qu’elle connut entre 2003 et 2008 (comme l’a fait l’administration Bush). Ensuite, (…) la Grèce fut poussée après sa crise à adopter une forte austérité en 2010, qui a grandement aggravé la chute du PIB. Le but était de ramener son ratio dette publique sur PIB sur une trajectoire soutenable. Malheureusement, le ratio a en fait augmenté de plus en plus rapidement en raison de la chute du PIB.

Plus que bien d’autres, les Européens ont la fâcheuse habitude de baser leur Budget sur des prévisions excessivement optimistes et de conduire au final une politique budgétaire procyclique. Avant 2008, la Grèce, mais plus largement tous les pays-membres de la zone euro étaient excessivement optimistes dans leurs prévisions et dépassaient ainsi régulièrement la limite de 3 % du PIB imposée au déficit public. Après 2008, c’est au contraire une contraction budgétaire procyclique à laquelle les pays européens se sont adonnés, entraînant une chute du revenu et une hausse du ratio dette publique sur PIB, en particulier en Irlande, au Portugal, en Espagne et en Italie.

Le pays natal de la philosophie austéritaire est, bien sûr, l’Allemagne. A la réunion du G20 à Londres en avril 2009, les Allemands, malgré leur réticence, ont accepté l’idée qu’il fallait stimuler la demande de façon à sortir les économies de la Grande Récession. Mais lorsque la crise grecque a éclaté à la fin de l’année, les Allemands sont retournés à leurs vieilles croyances envers la discipline budgétaire.

Initialement, le FMI et les autres membres de la troïka croyaient ou tout du moins prétendaient croire que la discipline budgétaire dans les pays périphériques de la zone euro n’endommagerait pas significativement leur PIB et ramènerait donc leurs ratios dette publique sur PIB sur des trajectoires soutenables. Mais en janvier 2013, l’économiste en chef du Fonds Olivier Blanchard publia une étude qui fut assez largement perçue comme un mea culpa de la part de l’institution. En effet, Blanchard y concluait que les multiplicateurs budgétaires étaient bien plus élevés que ce que le FMI (tout comme d’autres prévisionnistes) le pensaient initialement, ce qui suggère que les programmes d’austérité budgétaire auraient été excessifs. Cette conclusion était tirée du constat empirique selon lequel les pays qui ont cherché à consolider le plus fortement leur politique budgétaire s’avèrent avoir connu les plus fortes révisions à la baisse des prévisions de croissance par rapport à ce que les prévisionnistes du FMI s’attendaient. Aujourd’hui, la directrice du FMI, Christine Lagarde, explique aux Allemands que la Grèce ne pourra pas atteindre un ratio dette publique sur PIB soutenable s’il n’y a pas de nouvel allègement de sa dette publique et si on lui impose de générer un excédent budgétaire primaire de 3,5 % du PIB.

Tournons-nous vers le Japon, le pays qui accueille la réunion du G7 de cette semaine. En avril 2014, alors même que l’économie était si faible que la Banque du Japon poursuivait un assouplissement quantitatif (quantitative easing) des plus agressifs, le Premier Ministre Shinzo Abe a augmenté la taxe sur la consommation (en la faisant passer de 5 % à 8 %). Comme beaucoup l’ont prédit, le Japon est immédiatement retourné en récession. Même si la première flèche, la relance monétaire, a été tirée de façon appropriée, elle était évidemment moins puissante que la deuxième flèche, la politique budgétaire, or cette dernière a malheureusement été tirée dans la mauvaise direction.

Très bientôt, le Premier Ministre Abe devra décider s’il met effectivement en œuvre une nouvelle hausse de la taxe sur la consommation (à 10 %), pour l’heure prévue pour avril 2017. Il est facile de comprendre pourquoi les autorités japonaises sont particulièrement inquiètes face à l’énorme dette publique du pays. Mais, comme les taux d’intérêt proches de zéro le signalent, la solvabilité n’est pas le problème actuel ; c’est la faiblesse de l’économie. Une manière plus efficace d’adresser la soutenabilité de long terme de la dette publique est d’annoncer une trajectoire sur vingt ans de petites hausses annuelles de la taxe sur la consommation, calculée de façon à démontrer aux investisseurs financiers que le ratio dette publique sur PIB sera réduit à long terme.

Les pays en développement


Tout n’est pas sombre sur le tableau de la procyclicité budgétaire. Certains pays en développement sont parvenus à adopter une politique budgétaire contracyclique après 2000. Ils ont tiré profit des années d’expansion pour générer des excédents budgétaires, réduire leur dette publique et accumuler des réserves, ce qui leur a permis d’avoir une marge de manœuvre budgétaire pour adopter une relance lorsque la crise de 2008-2009 éclata. Le Chili est l’enfant modèle de ces "diplômés" de la procyclicité. Mais il y aussi le Botswana, la Malaisie, l’Indonésie ou encore la Corée du Sud.

Malheureusement, certains, comme la Thaïlande, qui ont réussi à adopter une politique contracyclique au cours de la dernière décennie n’ont pas réussi à la maintenir ensuite. Le Brésil, par exemple, a échoué à tirer profit du nouveau boom des prix des matières premières de 2010-2011 pour éliminer son déficit budgétaire, ce qui explique en grande partie pourquoi le pays est en situation catastrophique, maintenant que les prix des matières premières ont chuté.

Ainsi, les dirigeants un peu partout dans le monde entier peuvent améliorer leur jeu s’ils (re)lisaient les manuels d’introduction à la macroéconomie. »

Jeffrey Frankel (2016), « Fiscal education for the G-7 », in Econbrowser (blog), 26 mai 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 23 janvier 2016

Le ralentissement chinois

« Les investisseurs financiers à travers le monde regardent attentivement la chute brutale des cours boursiers en Chine. L’indice composite de la Bourse de Shanghai est désormais inférieur de 40 % à sa valeur de juin 2015. La raison pour laquelle les observateurs sont inquiets n’est pas parce qu’ils y ont eux-mêmes placé les capitaux : les actions chinoises sont majoritairement détenues par les Chinois eux-mêmes. En fait, c’est parce qu’ils interprètent cela comme une preuve d’un ralentissement de la croissance chinoise.

Le taux de croissance de la Chine a en effet ralenti et il y a plein de raisons amenant à croire que le ralentissement n’est pas juste temporaire. Mais aucune d’entre elles n’ont beaucoup à voir avec les marchés boursiers. Les prix de marché sont toujours bien au-dessus de la valeur qu’ils atteignaient en 2014. C’était une époque où plusieurs observateurs étaient baissiers en Chine et affirmaient que son économie eut juste surpassé les Etats-Unis pour devenir la plus large au monde, en s’appuyant sur les statistiques du PIB basées sur les nouvelles parités de pouvoir d’achat. Mais en fait, le ralentissement dans la croissance chinoise a commencé il y a quatre ans. Selon les statistiques officielles, la croissance atteignit en moyenne 10 % au cours de trois décennies 1980-2010, mais ralentit à la fourchette 7-8 % en 2012-2014.

En effet, la raison pour laquelle les cours boursiers chinois accélérèrent leur hausse vers la fin de 2014 est que la Banque populaire de Chine commença à réduire ses taux d’intérêt en novembre, une réponse appropriée à un ralentissement de la croissance économique qui était déjà perceptible. L’essor continu des marchés boursiers s’apparenta de plus en plus à une bulle alimentée par le crédit au printemps de l’année 2015. Le pic eut lieu le 12 juin, quand la Securities Regulatory Commission releva ses exigences en matière de marges de solvabilité.

La bulle a maintenant été inversée. Cela ne donne pas nécessairement beaucoup d’informations à propos des perspectives de croissance de la Chine. Il y a plein de raisons de ne pas être surpris que la croissance chinoise ait ralenti et de ne pas s’attendre à ce qu’elle retourne à 10 %. Certains prévisionnistes il y a cinq ans suivaient leur instinct naturel et se contaient simplement d’extrapoler les trois précédentes décennies. Mais lancer un filet statistique plus large aurait révélé qu’une quatrième décennie à 10 % aurait été historiquement sans précédents. Donc l’Empire du Milieu n’échappe pas à de régularités statistiques plus larges. Certains voient le ralentissement comme un cas de "piège du revenu intermédiaire" (ou "trappe à revenu intermédiaire"). D’autres trouvent que le schéma statistique le plus pertinent est celui de la "régression vers la moyenne" (regression to the mean) des taux de croissance.

Quelles sont les forces économiques derrière la tendance qui ralentit la forte croissance d’un pays ? Il y a une large variété d’interprétations économiques possibles. Il y en a six qui me viennent à l’esprit :

  • L’une est le rendement décroissant du capital. L’investissement de la Chine dans les infrastructures de transports et la construction résidentielle est devenu excessif.

  • Selon une autre interprétation, la croissance de la productivité est plus facile lorsqu’il s’agit d’imiter les technologies, les processus de production et les pratiques de gestion des pays occidentaux ; quand l’écart entre la frontière économique et les nouveaux venus se resserre, ces derniers doivent désormais entreprendre un peu d’innovation par eux-mêmes.

  • Une troisième explication est que la migration des campagnes vers les villes a été une puissante source de croissance chinoise, mais que le surplus de travail s’est finalement tari, les salaires augmentent et l’avantage comparatif dans les manufactures intensives en travail a été perdu. (Le "point tournant de Lewis" a été atteint.)

  • Une quatrième est que la population est vieillissante. La population en âge de travail a atteint un pic en 2012. Le ratio des personnes en âge d’aller à la retraite sur la population en âge de travail augmente. Cette transition démographique survient naturellement dans les pays avancés ; mais la politique de l’enfant unique l’a accéléré prématurément en Chine.

  • Une cinquième est que les prix de l’immobilier urbain ont été surévalués et que la "capacité de charge" de l’environnement a été épuisée.

  • Un sixième est que la composition de l’économie se réoriente de l’industrie vers les services, ce qui est approprié pour rendre la croissance soutenable, mais la croissance doit alors nécessairement ralentir car, dans tous les pays, la marge de croissance pour la productivité est moindre dans les services que dans l’industrie.


Donc le passage d’une croissance de 10 % vers une tendance à long terme plus soutenable de 5-7 % est parfaitement naturel. La question qu’il est important de se poser si la transition prend la forme d’un atterrissage en douceur ou d’un atterrissage brutal. Dans un scénario d’atterrissage en douceur, la Chine continuerait de croître à un taux tendanciel plus faible, mais soutenable. Dans le cas d’un atterrissage brutal, elle subirait une crise financière et une récession économique plus sévère.

Une forte dépendance sur les dépenses d’investissement et le financement par l’endettement peut fonctionner durant une phase de forte croissance, mais risque ensuite d’entraîner des surcapacités et une crise financière quand les taux de croissance de long terme ralentissent. Les précédents historiques incluent le Japon après les années quatre-vingt et la Corée du Sud en 1997-1998.

Certains disent que les statistiques officielles surestiment fortement le PIB chinois et que le véritable taux de croissance a déjà chuté sous les 6,9 % que le gouvernement a annoncés pour 2015. C’est en effet curieux que les statistiques de croissance officielles semblent la plupart du temps proches des chiffres qui avaient été annoncés bien auparavant lors de la conception des plans. Donc les sceptiques se tournent naturellement vers des mesures plus tangibles. Ils notent que la consommation d’énergie, l’activité ferroviaire et la production de produits industriels comme le charbon, le métal et le ciment ont fortement ralenti (ce sont des composantes du soi-disant indice de Keqiang). Mais Nicholas Lardy affirme de façon convaincante que ces statistiques sont également cohérentes avec l’interprétation selon laquelle la composition de l’économie chinoise s’est réorientée de l’industrie lourde vers les services.

La réorientation de la production de l’industrie vers les services est l’une des conditions (…) de la transition vers un taux de croissance soutenable. Cette dernière passe aussi par la réduction de la dépendance vis-à-vis des dépenses d’investissement et de la demande d’exportation et ainsi par un plus grand rôle pour la consommation des ménages. D’autres réformes désirables incluent l’accroissement de la flexibilité des marchés fonciers et des marchés du travail. Par exemple, la mobilité du travail est toujours freinée par la précarité des droits fonciers dans les campagnes et par le système houkou dans les villes. Plus généralement, les marchés doivent continuer à jouer un rôle plus important dans l’économie. Les entreprises publiques doivent laisser de la place aux entreprises privées. Des réformes sont également nécessaires dans la santé, la sécurité sociale et le système fiscal. Et, bien sûr, il faut resserrer la réglementation environnementale et mettre fin à la politique de l’enfant unique.

Les économistes et dirigeants chinois savent tout ça. En effet le Troisième Plénum du Parti communiste de 2013 a abouti à une liste (…) de réformes. Pékin a mis en œuvre une partie de ces réformes au cours des deux années suivantes. Mais il y a encore beaucoup de chemin à faire et rien ne garantit que la mise en œuvre des réformes soit une pleine réussite. Comme Shang-Jin Wei de la Banque du Développement asiatique le souligne, le destin de l’économie chinoise dépend bien plus du rythme et du contenu des réformes plutôt que de la bulle boursière de l’année dernière et de son éclatement subséquent. »

Jeffrey Frankel (2016), « China’s slowdown », in Econbrowser (blog), 22 janvier 2016. Traduit par Martin Anota



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jeudi 1 octobre 2015

Les causes des crises de la zone euro



« (…) On peut identifier trois sources de crises de la zone euro, que ce soit dans le passé ou dans le futur. Premièrement, les chocs asymétriques. En l’occurrence, ce qui pose problème, c’est la moindre capacité des pays à répondre aux conditions économies nationales, dans la mesure où ils ne peuvent s’appuyer sur une politique monétaire indépendante ou une dévaluation. Ce problème est une manière de dire que les membres de la zone euro ne respectent pas les critères d’une zone monétaire optimale. C’est souvent précisément pour cette raison que beaucoup d’économistes américaines étaient pessimistes à propos de la zone euro avant que la crise survienne. Les critères de zone monétaire optimale débutent avec la nécessité que les chocs soient symétriques, ce qui signifie une forte corrélation des cycles. Or les pays-membres de la zone euro souffrent de chocs asymétriques. Par exemple, les conditions économiques dans un pays comme l’Irlande appelaient à un resserrement de la politique monétaire au cours de la première décennie de l’euro, puis à un assouplissement monétaire après 2008.

Deuxièmement, la politique budgétaire. Le problème ici est un problème d’aléa moral : les perspectives d’un renflouement peuvent inciter les Etats-membres à se montrer irresponsables sur le plan budgétaire. Le problème budgétaire ne fait pas partie des critères traditionnels de zone monétaire optimale. Que les architectes de la zone euro se focalisent autant dessus en 1991 avait surpris beaucoup d’économistes à l’époque. Les architectes imposèrent des limites aux déficits budgétaires et à la dette publique (respectivement 3 % et 60 % du PIB) au cœur même des critères de Maastricht pour entrer dans la zone euro, ils adoptèrent une clause de non-renflouement en 1991 et s’accordèrent après à un Pacte de Stabilité et de croissance en 1997 (…). Les fondateurs ont le mérite d’avoir reconnu très tôt le problème d’aléa moral (…). D’un autre côté, les élites furent forcées de le faire pour des raisons politiques. Les électeurs en Allemagne et dans d’autres pays créanciers d’Europe du Nord étaient opposés au projet de l’euro, dans la mesure où ils craignaient qu’ils aient à renflouer les gouvernements dépensiers des pays méditerranéens.

L’activité bancaire, où le problème est que la responsabilité de la réglementation financière était laissée au niveau national, alors même que la politique monétaire se retrouvait entre les mains de la BCE. Le problème bancaire fut à peine évoqué durant les années quatre-vingt-dix. (…) Heureusement, la zone euro a fait quelques pays en direction de l’union bancaire depuis que Mario Draghi est devenu le président de la BCE.

(…) Nous pouvons identifier au moins sept erreurs. Premièrement, la zone euro n’aurait pas dû s’élargir aussi rapidement. En particulier, en 2001, la Grèce n’était pas prête à être admise. Etant donné qu’il n’est pas prévu de faire sortir un pays de la zone euro, il aurait fallu prendre plus de temps avant d’achever le processus d’entrée, même si cela signifie d’en exclure certains pays.

Deuxièmement, peu après l’inauguration de l’euro, il devint rapidement clair que le problème de discipline budgétaire n’avait pas été résolu : les critères budgétaires étaient régulièrement violés, par de petits pays comme par de grands pays. Le Pacte de Stabilité et de Croissance n’avait aucun pouvoir, ni aucune crédibilité. En d’autres mots, le problème d’aléa moral, même s’il avait été correctement identifié, n’avait pas été efficacement traité. Pratiquement tous les Etats-membres ont violé les plafonds bien avant que commence la crise de la zone euro fin 2009. Lorsqu’ils reçurent des lettres de Bruxelles les informant que leurs déficits budgétaires excédaient les plafonds et devaient être corrigés, ils répondaient presque systématiquement que leur croissance s’accélèrerait prochainement et qu’une telle accélération ramènerait les déficits sous leurs plafonds. Les tentatives répétées pour renforcer le Pacte de Stabilité et de Croissance échouèrent peut-être parce qu’ils ne prirent pas en compte ce problème de prévisions excessivement optimistes (Frankel et Schreger, 2013).

Troisièmement, lorsque les primes de risque sur les taux d’intérêt de la Grèce et de d’autres pays périphériques chutèrent presque à zéro après avoir adopté l’euro (entre 2002 et 2007) malgré les violations des critères budgétaires, cela fut perçu comme une bonne chose (…). Mais il est clair, du moins avec du recul, que les faibles primes de risque dans les pays de la zone euro furent une preuve en temps réel que le problème d’aléa moral n’avait pas été résolu. (…)

La quatrième erreur fut l’échec à envoyer la Grèce devant le FMI dès le début de la crise (Frankel, 2011). En janvier 2010, il devait être évident qu’une aide du FMI était nécessaire. Au lieu de rester dans un état de choc, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles auraient dû saisir la crise grecque comme une opportunité pour établir un précédent pour la survie à long terme de l’euro. L’idée qu’une crise de la dette souveraine surviendrait finalement quelque part dans la zone euro n’aurait dû surprendre personne. Après tout, c’est précisément dans cette éventualité que les architectes avaient conçu les critères budgétaires de Maastricht, la clause de non-renflouement et le Pacte de Stabilité et de Croissance. Lorsque les règles échouèrent et que la crise éclata, les dirigeants auraient dû remercier leur bonne étoile que cette première épreuve concerne un pays comme la Grèce. Premièrement, le gouvernement grec avait violé les règles si largement et si fréquemment que les dirigeants européens pouvaient se montrer fermes. L’alternative était de risquer de créer le précédent qu’un gouvernement soit finalement renfloué, avec tous les problèmes d’aléa moral que cela pouvait entraîner. Deuxièmement, l’économie fut si petite qu’il était possible pour l’Europe de proposer les fonds nécessaires pour protéger les autres, (…) par exemple l’Irlande. Les dirigeants européens auraient dû remercier leur bonne étoile que le FMI existe. Au lieu d’agir comme si une telle crise n’avait jamais eu lieu, ils auraient dû réaliser qu’imposer des conditions sur le plan de sauvetage est précisément la mission du FMI. La politique internationale est moins susceptible d’empêcher le FMI d’imposer de douloureux plans d’austérité et d’autres conditions difficiles qu’entre voisins régionaux ou autres alliés politiques. Sur ce plan, l’Europe n’est pas différente de l’Amérique latine ou de l’Asie. Mais les dirigeants à Francfort et à Bruxelles considéraient comme impensable de faire appel au FMI. Ils pensaient que la crise grecque était un problème qui ne devait être réglé qu’en Europe. Ils cherchèrent à gagner du temps et choisirent de traiter l’insolvabilité comme de l’illiquidité. Selon eux, de telles mesures auraient propagé la contagion à l’Irlande, au Portugal, en Espagne et ailleurs. Mais ils obtinrent au final la contagion qu’ils craignaient. La contagion devint simplement plus difficile à combattre, lorsque les déclarations de dirigeants perdirent toute crédibilité et que les primes de risque attinrent des niveaux si élevés que l’équation de la dette publique devint impossible à résoudre. (…)

La cinquième erreur fut l’échec à alléger davantage de la dette publique et ce rapidement, à un moment où elle était en grande partie détenue par des créanciers privés. Ils peuvent plus facilement subir un effacement (haircut) de la dette que les créanciers publics (en particulier le FMI, la BCE, le Fonds Européen de Stabilité Financière et le Mécanisme Européen de Stabilité). Mais à nouveau, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles insistaient en 2010 et en 2011 sur le fait qu’il était impensable d’effacer une partie de la dette publique.

La sixième erreur est la fausse croyance selon laquelle l’austérité budgétaire ne nuit pas à l’activité économique, notamment à court terme. Certains ont même cru qu’elle pouvait accroître le PIB et réduire les ratios dette publique sur PIB. L’erreur a notamment été commise par de nombreuses personnes en Allemagne et dans plusieurs autres pays créanciers. Le FMI a lui-même été poussé à se montrer excessivement optimiste lorsqu’il prévoyait l’impact de ses programmes sur la croissance, parce que ses propres règles imposent qu’il ne participe à un programme d’aide que s’il prévoit que ce programme contribue à ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable, notamment en entraînant une baisse des ratios dette publique sur PIB. L’austérité budgétaire, adoptée au plus mauvais moment, a aggravé la récession en Grèce et dans d’autres pays périphériques. Par conséquent, les ratios dette publique sur PIB, loin de diminuer, ont augmenté plus rapidement. Un simple modèle keynésien aurait donné de meilleures prédictions (Blanchard et Leigh, 2013).

Enfin, il ne faut pas oublier que les Grecs ont eux-mêmes commis de nombreuses erreurs… »

Jeffrey Frankel, « Causes of Eurozone crises ». Traduit par Martin Anota