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Tag - Jeffrey Frankel

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samedi 27 mars 2021

Biden ne commet pas l’erreur de ne pas assez stimuler l’économie américaine

« Cela fait un an que les Etats-Unis et l’économie mondiale ont basculé dans la récession. En raison de ses origines dans une pandémie soudaine, il a été possible de discerner de façon fiable l’avancée de la récession avant qu’elle ne se reflète dans un quelconque indicateur économique standard, ce qui est rare. (J’espère que cela ne choque personne d’apprendre que les économistes ne peuvent normalement pas prédire les récessions.)

A la fin du deuxième trimestre 2020, le PIB des Etats-Unis avait chuté de 11 %. Ce plongeon record a fait passer la production américaine d’un niveau estimé à 1 % au-dessus de son potentiel à la fin de l’année 2019 à un niveau 10 % inférieur au potentiel au milieu de l’année 2020. La production potentielle est le niveau du PIB qui est produit quand le chômage est à son taux naturel, le stock de capital opère à pleine capacité, les bâtiments ont leurs taux d’occupation normaux, etc.

Une surchauffe ?


Récemment, la situation a radicalement changé. A présent, les conjecturistes prévoient que la croissance américaine sera si rapide en 2021 que le PIB atteindra son niveau d’avant-crise très bientôt et que d’ici 2020 il sera probablement au-dessus de son potentiel. (On s’attend aussi à ce que l’économie mondiale connaisse une reprise, mais pas aussi rapide.) Certains économistes signalent désormais un risque de surchauffe pour l’économie américaine. Cette situation est, là aussi, inhabituelle : il est assez rare pour l’économie d’être à 5 % au-dessus de son potentiel, comme elle le fut en 1966 ; il est quasiment sans précédent pour un tel renversement rapide d’être prévisible. Seule la situation américaine pendant la Seconde Guerre mondiale constitue une possible exception.

Ce n’est pas simplement la victoire tant espérée de la vaccination sur le virus qui tire ces prévisions économiques vers l’optimisme. (…) La demande américaine de biens et services est susceptible d’augmenter très rapidement pour diverses raisons. La première est la demande de rattrapage. Les ménages américains ont épargné une bonne partie (estimée à environ 1.500 milliards de dollars) des revenus de transfert que le Congrès a adoptés il y a un an et l’on s’attend à ce qu’ils en dépenseront une partie dès qu’ils le pourront. Deuxièmement, il y a le fort assouplissement monétaire que la Réserve fédérale a mis en place il y a un an, notamment en ramenant les taux d’intérêt de court terme à zéro. Son président, Jay Powell, a régulièrement plaidé pour les y laisser pendant plusieurs années. Le troisième facteur susceptible de fortement stimuler la demande est le plan de relance récemment adopté. Le plan de sauvetage de 1.900 milliards de dollars du Président Joe Biden a été adopté plus tôt au cours de ce mois de mars par un Congrès démocrate. Il se rajoute aux 900 milliards de dépenses adoptés en décembre, ultime mesure de l’administration Trump, bien que Trump ait à un moment menacé d’apporter son veto contre ce projet si les transferts directs n’atteignaient pas les 2.000 dollars par personne. Un quatrième facteur susceptible de stimuler la demande est le projet de dépenses d’investissement dans les infrastructures. Biden dit qu’il financera en partie ce programme en accroissant les impôts sur les sociétés et les riches. Mais accroître les impôts est bien plus difficile, politiquement, que d’accroître les dépenses.

Il n’est pas étonnant que les responsables de la Fed aient indiqué le 17 mars avoir fortement relevé leurs prévisions de croissance pour 2021, à 6,5 %. L’OCDE en fit de même ce mois-ci.

La multiplication des multiplicateurs


(…) Prenons l’expansion budgétaire américaine de 1.900 milliards de dollars en 2021.

La théorie du multiplicateur keynésien est de nouveau à la mode, suffisamment pour que l’on ose évoquer son nom. Le multiplicateur est supposé être de 1,5 dans les conditions actuelles, à savoir quand les taux d’intérêt sont proches de zéro et l’inflation faible. (L’indice des prix à la consommation a présenté une hausse modérée de 1,7 % sur la période allant de février 2020 à février 2021.)

Quand les dépenses publiques prennent la forme de revenus de transport plutôt que d’achats directs de biens et services, seule une partie de la hausse du revenu disponible dont bénéficient les ménages est consacrée à la consommation et stimule la demande. Ils ont l’habitude d’en épargner une partie, comme ils l’ont fait en 2020 quand une bonne partie des transferts profitèrent aux ménages aisés, qui tendent à épargner plus que les pauvres.

Donc, supposons plutôt que le multiplicateur soit de 1. Multiplions-le avec les 9 % du PIB de la relance budgétaire et nous obtenons une hausse de 9 % du PIB. A la fin de l’année 2020, l’économie américaine était estimée être à un niveau 3 % inférieur à son potentiel. Donc une stimulation de 9 % du PIB l’amènerait à 6 % au-dessus de son potentiel. Même si le multiplicateur était de seulement 0,5, cela amènera tout de même l’économie américaine au-dessus de son potentiel.

La sous-estimation de la production potentielle versus l'aplatissement de la courbe de Phillips


Certains économistes, notamment l’ancien secrétaire du Trésor Larry Summers, même s’ils soutiennent l’idée de base du programme d’aide de Biden, ont sur la base de tels calculs signalé que l’économie américaine est susceptible d’être en surchauffe l’année prochaine et que cela se traduira par une forte inflation. Les marchés financiers ont aussi réagi : le taux d’intérêt sur les obligations du Trésor a atteint 1,7 % alors qu’il était de 0,9 % en janvier.

Un contre-argument est que nous ne savons pas avec précision quel est le niveau de la production potentielle. Peut-être qu’il est plus élevé que ne le suggèrent les estimations. Certains ont remis en cause, avec le recul, l’idée que l’économie américaine ait vraiment opéré au-dessus de son potentiel en 2018-2019, même si le taux de chômage avait chuté sous les 3,5 %, ce qui est inférieur aux estimations conventionnelles du taux de chômage naturel. Pour preuve, l’inflation n’a que peu accéléré, atteignant seulement 2,3 % en 2019 en termes d’indices des prix à la consommation.

A mes yeux, la meilleure explication pour la faible magnitude de la hausse de l’inflation dans la période qui précède la pandémie tient moins à la sous-estimation du niveau de la production potentielle qu’à ce que les économistes appellent une courbe de Phillips plate. En l’occurrence, une variation de l’emploi et de la production n’a que de faibles effets sur l’inflation des salaries et des prix.

Les preuves de l'aplatissement d'une telle relation ? Avant qu’il y ait l’énigme de l’inflation manquante en 2018-2019, il y a eu l’énigme de la désinflation manquante des années 2010-2015, dans le sillage de la Grande Récession, quand le chômage était encore proche de son pic à 10 %. Une courbe de Phillips relativement plate expliquerait le comportement de l’inflation au cours des deux périodes.

Conséquences ? Oui, la production américaine est susceptible d’être au-dessus de son potentiel l’année prochaine, mais, non, l’inflation n’est pas susceptible de s’accroître excessivement. En ce qui nous concerne, une certaine hausse de l’inflation activement désirée par la Fed, comme part intégrante de la reprise. Les responsables de la Fed prévoient que le taux de chômage chute à 3,5 % d’ici la fin de l’année 2023. Le vice-président de la Fed Richard Clarida a dit le 25 mars que la hausse correspondante de l’inflation est cohérente avec l’adoption du nouveau cadre de politique monétaire, le ciblage de l’inflation moyenne, que la Fed a adopté en août 2020. Même Olivier Blanchard, qui estime que l’impulsion budgétaire poussera l’inflation à 1,5 % estime également que la hausse résultante de l’inflation sera juste de 0,5 point de pourcentage à court terme. (Il s’inquiète davantage pour le long terme si l’expansion se poursuit.)

D’autres risques ?


Certes, il y a d’autres risques possibles associés à une relance, outre l’inflation. (i) La dette publique des Etats-Unis est maintenant à son plus haut niveau, relativement à l’économie, depuis 1945 : le ratio dette publique sur PIB va atteindre bien plus que 100 % d’ici la fin de l’année 2021, selon le CBO. Elle semble soutenable, à condition que les taux d’intérêts restent très faibles. Mais les taux d’intérêt s’accroîtront tôt ou tard. En définitive, bien que la dynamique de la dette contraint les dépenses partout, les Etats-Unis ont un avantage relativement aux autres pays, le privilège exorbitant du dollar. (ii) Imaginons que la Fed parvienne à maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. Plusieurs observateurs s’inquiètent à l’idée que l’expansion financée par création monétaire alimente les bulles d’actifs et les inégalités de richesses. (iii) Le déficit commercial est promis à s’accroître, comme certains produits sont importés. En vérité, cela ne sera pas si mauvais pour l’économie : le déficit commercial sera une valve de sécurité contenant la surchauffe. Mais, politiquement, il exacerbera le protectionnisme. (iv) Si "le ciel est la limite" sur les dépenses, une partie de la monnaie pourrait être gâchée. Malheureusement, Biden connaît les possibles écueils. Il a ciblé l’essentiel des dépenses sur des besoins prioritaires et la réduction de la pauvreté infantile et il a pris des mesures crédibles pour renforcer la responsabilité.

L’erreur de 2009


L’administration Biden cherche clairement à s’assurer que le pays ne "répète pas l’erreur de 2009", quand la relance de 800 milliards de dollars d’Obama (bien qu’énorme au regard des normes historiques) se révéla trop faible et trop courte pour être bien efficace. Certes la Grande Récession finit presqu’aussitôt que la loi fut adoptée, mais la reprise subséquente fut trop lente.

Il n’est pas certain que la taille limitée de l’American Recovery and Reinvestment Act de 2009 ait réellement été une erreur de l’administration Obama (à moins que l’erreur d’Obama ait été sa recherche d’un consensus bipartisan). Ses responsables affirmeraient qu’ils ont fourni la plus forte relance via le Congrès qu’il était politiquement possible d’obtenir, étant donnée l’opposition du parti républicain.

Il peut être abusif de dire que la population a commis une erreur. Mais les électeurs ont fait porter la responsabilité de la faiblesse de la reprise de 2009-2010 au parti qui détenait la Maison Blanche. Lors des élections de mi-mandat de novembre 2010, ils redonnèrent au parti républicain la charge de la Maison des Représentants, où il fut en position de bloquer toute mesure supplémentaire pour stimuler l’économie.

Le pays a effectivement commis une erreur en 2009-2010 en réduisant l’ampleur et la durée de la relance budgétaire. Qu’importe l’identité du responsable, il est justifié que Biden veille à ce qu’elle ne se reproduise pas en 2021-2022. »

Jeffrey Frankel, « Biden avoids mistake of insufficient fiscal stimulus », in Econbrowser, 27 mars 2021. Traduit par Martin Anota



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« Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »

« La courbe de Phillips est-elle bien morte ? (édition américaine) »

« Anatomie de la plus longue reprise de l’emploi américain »

jeudi 27 février 2020

Le coronavirus va-t-il entraîner une récession mondiale ?

« Au début de l’année, le moral économique tendait vers l’optimisme. Certes, la croissance économique avait un peu ralenti en 2019. Le PIB des Etats-Unis avait augmenté de 2,3 % en 2019, contre 2,9 % en 2018. La croissance mondiale était également faible en 2019 : 2,9 % selon les estimations du FMI, contre 3,6 % l’année précédente. Pourtant, il n’y avait toujours pas de récession. Et les prévisions de janvier suggéraient un rebond de la croissance mondiale en 2020.

Une récession mondiale ?


Depuis janvier, de nouveaux événements viennent raviver le pessimisme. Les récessions sont extrêmement difficiles à prévoir et tout économiste un tant soit peu prudent évite de chercher à les prévoir. Mais les probabilités d’une récession mondiale ont fortement augmenté. La raison est la propagation du coronavirus qui est apparu à Wuhan, connu sous le terme plus technique COVID-19.

Les premières évaluations de l’impact économique du virus étaient rassurantes. Les comptes-rendus historiques des autres épidémies similaires, telles que celle du virus SRAS de 2003, sont relativement bénignes : un pays peut subir une contraction de son PIB au cours d’un trimestre (le PIB chinois avait chuté de 2 % au cours du deuxième trimestre de 2003), mais l’impact macroéconomique est limité dans le temps et l’espace. Typiquement, l’économie du pays rebondit rapidement au cours des trimestres suivants, comme les consommateurs rattrapent leurs dépenses et les entreprises s’empressent pour répondre aux commandes en retard et reconstituer leurs stocks. En conséquence, il peut être très difficile de voir un impact sur le PIB d’un pays pour l’année dans son ensemble. Le même schéma s’observe habituellement pour les effets d’une classe plus large de désastres naturels comme les cyclones.

Ce coronavirus apparaît maintenant bien plus problématique que le SRAS de 2003 ou d’autres épidémies passées. Il peut très bien faire basculer le monde en récession. Un critère qu’utilise parfois le FMI pour parler de récession mondiale est une croissance mondiale inférieure à 2,5 %. (A la différence de la croissance dans les pays développés, la croissance mondiale chute très rarement en-deçà de zéro, sauf lors de la Grande Récession de 2008-2009, parce que les pays en développement connaissent une plus forte croissance tendancielle.) Un autre critère est celui de la croissance négative du PIB par tête.

Les choses pourraient être pires cette fois-ci


Ce n’est pas simplement parce que le nombre de morts officiel excède de loin le nombre correspondant de morts pour le SRAS. L’effet économique est susceptible d’être bien plus ample pour plusieurs raisons.

Pour commencer, l’économie chinoise est aujourd’hui bien plus vulnérable. Sa croissance a été significativement plus faible au cours de la dernière décennie qu’au cours des années deux mille. Le passage d’un taux de croissance de deux chiffres à un seul est naturel et s’est jusqu’à présent opéré sans qu’il y ait d’atterrissage brutal de l’économie. Mais des niveaux élevés de mauvais prêts laissent l’économie vulnérable à un choc comme celui actuel. Certains signes suggèrent déjà qu’il y aura un ralentissement brutal de l’activité économique, laissant présager que la croissance chinoise sera bien plus faible que les 6,1 % officiellement annoncés pour l’année dernière.

Ensuite, le virus peut se propager plus amplement à d’autres pays. La Corée du Sud et d’autres pays de la région en ont déjà subi le contrecoup et y ont répondu avec certaines mesures d’urgence. Il n’est pas nécessaire qu’une proportion élevée de la population soit affectée pour qu’une proportion importante d’une économie en soit affectée. L’effet de la contagion tend à être disproportionné (même s’il est compréhensible), dans le sens où les gens qui ne sont pas tombés malades se restreignent de voyager, de dépenser et de travailler, même quand de telles décisions individuelles sont volontaires.

De plus, l’économie mondiale est plus dépendante de la Chine aujourd’hui qu’elle ne l’était en 2003. A cette époque, la Chine représentait seulement 4 % du PIB mondial. En 2020, elle y contribue à 17 % (aux taux de change courants). Avec le développement des chaînes de valeur internationales, la production dans les autres pays peut être affectée par les perturbations des étapes de la production qui sont réalisées en Chine.

Quelles économies sont vulnérables ?


Plusieurs régions du monde sont vulnérables. Les exportateurs de matières premières sont en haut de la liste, dans la mesure où la Chine est leur plus grand client. Il s’agit de l’Australie et d'une grande partie de l’Amérique latine, de l’Afrique et du Moyen-Orient. Les booms chinois en 2003-2008 et 2010 stimulèrent les prix mondiaux des matières premières et le ralentissement subséquent de la croissance chinoise a déjà pesé sur les marchés des matières premières depuis 2015. Même les pays en développement qui n’exportent pas de matières premières sont susceptibles d’être affectés via les canaux financiers, dans la mesure où les investisseurs financiers font soudainement preuve d’une plus forte aversion au risque.

Le Japon a déjà souffert d’une chute de son PIB au cours du dernier trimestre (une chute de 6,3 % en rythme annualisé). Cette contraction résulte de la hausse de la taxe sur la consommation en octobre. Cet effet négatif était aussi prévisible que les effets récessifs des précédentes hausses de la taxe sur la consommation opérées en avril 1997 et en avril 2014. Si en plus les échanges entre la Chine et le Japon s’écroulent, il devient bien probable que ce dernier connaisse une récession, c’est-à-dire au moins deux trimestres consécutifs de contraction du PIB.

L’industrie européenne est vulnérable. L’Europe est bien plus dépendante du commerce (et celui-ci est même plus étroitement lié à la Chine en raison du tissu de chaînes de valeur internationales) que les Etats-Unis. L’Italie a directement été frappée par la contagion virale. L’Allemagne a échappé de peu à la récession l’année dernière, mais elle peut ne pas être aussi chanceuse cette année en l’absence d’une forme ou d’une autre de relance budgétaire. La concrétisation du Brexit pourrait avoir un impact économique négatif sur le Royaume-Uni. (...)

Le marché boursier ne semblait pas trop s'émouvoir des risques associés à la politique commerciale américaine, au coronavirus et ou autre chose, en continuant de grimper au cours des huit premières semaines de cette année. Finalement, le 24 février, il a commencé à chuter, en prenant conscience que le virus s’avère en fait sérieux.

Selon des indicateurs comme les price-earnings ratios, le marché boursier est toujours élevé. Peut-être que les investisseurs financiers se sont trompés. Ils ont correctement souligné qu’une comparaison des rendements boursiers avec les taux d’intérêt indique que le marché boursier n’est pas trop élevé. Mais cela signifie juste que le marché obligataire est encore plus haut que le marché boursier. Les investisseurs financiers peuvent avoir fait preuve d’une confiance excessive après les trois baisses de taux directeur de la Réserve fédérale l’année dernière. Il est évident qu’il n’y aurait pas de marge pour que la Fed baisse de 500 points de base ses taux si l’économie américaine tombait en récession comme elle le faisait au cours des précédentes récessions. Elle ne serait pas capable de nous sauver.

Même si une récession ne se déclarait pas à moyen terme, la politique commerciale de Trump pourrait signaler une rupture de long terme dans l’histoire d’après-guerre, un arrêt définitif d’une ère de six décennies au cours de laquelle le commerce international avait augmenté plus vite que la production mondiale, accompagnant une période historique de prospérité et de paix. Nous pourrions rechercher une nouvelle tendance de découplage vis-à-vis de la Chine en particulier et une démondialisation en général, deux choses presque impensables jusqu’à récemment. Dans ce cadre, le coronavirus ne fait que rajouter de l’huile sur le feu. »

Jeffrey Frankel, « Will the coronavirus lead to global recession? », in Econbrowser (blog), 27 février 2020. Traduit par Martin Anota



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Que se passe-t-il lors des récessions mondiales ?

Quel serait l’impact d’un ralentissement de la croissance chinoise sur le reste du monde ?

vendredi 4 octobre 2019

C’est le moment pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire

« Tant que l’économie allemande va bien, comme elle le fit de la reprise suite à la crise financière mondiale de 2008, il apparaît assez justifié que les autorités allemandes optent pour l’austérité budgétaire. L’engagement national à la discipline budgétaire s’est concrétisé en 2009 à travers le "frein à la dette", qui limite le déficit structurel fédéral à 0,35 % du PIB et en 2011 par la politique du "schwarze Null" (le "zéro noir") visant à pleinement équilibrer le Budget. En effet, le gouvernement d’Angela Merkel a réussi à atteindre un équilibre budgétaire en 2012 et des excédents entre 2014 et 2018.

Avec un faible chômage et une croissance relativement robuste, la peur de se retrouver avec une économie domestique en surchauffe constituait un contre-argument solide que l’Allemagne pouvait lancer aux pays qui l’appellent depuis longtemps à entreprendre une relance budgétaire. Ces pays voulaient plus de dépenses allemandes, ce qui aurait réduit l’excédent de son compte courant (un massif 8-9 % du PIB au cours des dernières années) et permit de créer un supplément de demande pour les autres pays-membres de la zone euro, en particulier ceux au sud.

Il est temps pour l’Allemagne d’adopter une relance budgétaire


Dans tous les cas, les inquiétudes à propos d’une surchauffe ne sont plus d’actualité, comme la croissance allemande a ralenti, en raison d’un secteur manufacturier très dépendant du commerce international. Le pays se retrouve au bord d’une récession : si les rapports allemands publiés en octobre indiquent que la croissance du PIB est négative au troisième trimestre, ce sera le deuxième trimestre consécutif où elle le sera et l’on pourra qualifier cela de récession.

Une baisse des revenus se traduit par une baisse des recettes fiscales et une baisse de l’excédent budgétaire. Berlin ne doit pas chercher à préserver son excédent. Au contraire, le gouvernement allemand doit répondre à une contraction de l’activité en augmentant ses dépenses ou en réduisant ses impôts. Le mieux serait qu’il accroisse ses dépenses dans les infrastructures, ces dernières ayant vraiment besoin d’être maintenues et rénovées en Allemagne, même si elles restent en meilleur état que les infrastructures aux Etats-Unis. Du côté des impôts, le gouvernement pourrait réduire les impôts sur les salaires.

Les contraintes légales du "frein sur la dette" peuvent limiter l’ampleur de la relance, mais elles laissent toujours une certaine marge de manœuvre, plus de marge que le gouvernement ne cherche à utiliser. Le « zéro noir » peut être laissé de côté dans le cas d’une récession. Ou il peut être réinterprété pour creuser le déficit pour financer des dépenses qui iraient à l’investissement (en particulier au niveau municipal), tout en équilibrant le Budget du gouvernement. Après tout, l’investissement dans les infrastructures ne constitue pas un emprunt contre l’avenir dans un sens économique. Le fait que les taux d’intérêt allemands soient négatifs (le gouvernement peut emprunter pour dix ans à -0,5 %) plaide pour investir dans les projets publics avec des rendements positifs, notamment les routes, les ponts et le réseau ferroviaire, sans oublier le réseau de la 5G.

Et le fait que les taux d’intérêt européens soient si faibles signifie aussi que la BCE ne peut guère en faire beaucoup plus, malgré les nouveaux efforts que Mario Draghi a déployés en quittant la présidence. Répondre à une récession dans de telles conditions est une tâche pour la politique budgétaire, comme Draghi l’a récemment suggéré.

Des politiciens procycliques

Comme l’a notoirement dit Keynes : "c’est lors de l’expansion, et non lors de la récession, que le Trésor doit adopter l’austérité".

Si l’Allemagne se convaincre par sa tradition philosophique d’ordolibéralisme qu’elle ne doit pas connaître un déficit budgétaire lors des récessions, ses dirigeants vont se retrouver dans le club des politiciens sottement procycliques. Ils ne manqueront pas de compagnie dans ce groupe. Historiquement, plusieurs pays en développement exportateurs de ressources naturelles ont longtemps suivi une politique budgétaire procyclique, en accroissant leurs dépenses publiques et en creusant leurs déficits budgétaires lors du boom des prix des matières premières, puis en étant forcés de réduire leurs dépenses publiques lorsque les prix des matières premières chutèrent. La Grèce le fit aussi, en creusant d’amples déficits budgétaires lors de ses années de croissance, entre 2003 et 2008, puis en les réduisant brutalement (sous la pression de ses créanciers) au cours de la dernière décennie. Les Républicains, aux Etats-Unis, l’ont également fait, en adoptant une relance budgétaire lorsque l’économie est déjà en expansion, comme avec la baisse d’impôts de Trump en 2017, et en redécouvrant le besoin de combatte le déficit budgétaire lorsque la récession frappe (ce qui fut le cas en 1990 et en 2008).

Alors que certains pays comme la Grèce passèrent d’une politique budgétaire contracyclique à la fin des années quatre-vingt-dix à une politique budgétaire procyclique déstabilisatrice après 2000, d’autres pays ont au contraire adopté une politique budgétaire de plus en plus contracyclique. Prenons deux exemples : le Chili et la Corée du Sud présentaient des dépenses publiques en moyenne procycliques entre 1960 et 1999, mais depuis le tournant du siècle leurs dépenses publiques apparaissent contracycliques. L’Allemagne prendre le chemin qu’avait emprunté la Corée du Sud : après vingt ans d’excédents budgétaires, la Corée su Sud accroît à présent substantiellement ses dépenses pour contenir le ralentissement de sa croissance économique (comme le font d’autres pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, par exemple les Pays-Bas).

Oui, la responsabilité budgétaire est nécessaire à long terme


La politique budgétaire doit être globalement guidée par certains objectifs en plus de la contracyclicité. L’un de ces objectifs est de maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable à long terme. On peut reconnaître l’erreur qu’a été une austérité excessive dans certains pays au cours de la dernière récession sans pour autant affirmer que les Etats peuvent s’endetter sans limites, comme certains observateurs semblent maintenant le penser.

Les gouvernements doivent toujours vérifier si leur dette est trop importante, même lorsque les taux d’intérêt réels sont négatifs. Beaucoup de pays se sont engagés dans une trajectoire budgétaire qui semblait soutenable lorsque les taux d’intérêt étaient inférieurs au taux de croissance du PIB, mais se sont ensuite retrouvés piégés dans une trajectoire d’endettement insoutenable lorsque les conditions changèrent soudainement.

On peut comprendre l’attitude si décriée de l’Allemagne. Avant la création de l’euro en 1999, les citoyens allemands étaient sceptiques à propos des assurances qu’on leur proposait à travers les critères de Maastricht et la « clause de non-renflouement ». Leur scepticisme s’est révélé justifié. Ils ont affirmé que la crise grecque de 2010 ne se serait pas produite si, après avoir rejoint la zone euro, la Grèce avait maintenu la discipline budgétaire imposée par le Pacte de Stabilité et de Croissance et avait fait les mêmes réformes que celles adoptées par l’Allemagne entre 2003 et 2005 pour contenir ses coûts du travail. Mais éviter une trajectoire d’endettement public (relativement au PIB) qui soit explosive, cela ne signifie pas qu’il faille s’interdire de connaître un déficit à un moment ou à un autre. Il y a de nombreuses possibilités entre ces deux extrêmes.

Bien sûr, la façon par laquelle on dépense l’argent est importante

D’autres fonctions cruciales de la politique budgétaire impliquent la composition des dépenses et impôts. Ces deux leviers peuvent être utilisés pour répondre à des objectifs environnementaux, par exemple. Un nouvel engagement allemand pour atteindre les objectifs fixés à Paris pour réduire les émissions de carbone d’ici 2030 est perçu comme un bélier contre le schwarze Null. En effet, le 20 septembre, le gouvernement a annoncé dépenser près de 54 milliards d’euros pour réduire les émissions. Aux Etats-Unis, certains appelleraient cela un "New Deal vert".

Dépenser sur de telles priorités comme l’énergie et la recherche environnementale peut être utile. Mais en vérité, s’inquiéter du charbon et des autres objectifs environnementaux ne se traduit pas forcément par de plus amples déficits budgétaires. L’élimination des subventions aux énergies fossiles, l’accroissement des taxes sur les émissions et la limitation des permis d’émission peuvent renforcer le Budget, ce qui aurait été approprié au pic des cycles d’affaires américain et allemand. Ou les recettes qui en résultent peuvent être redistribuées pour atteindre d’autres objectifs tels que l’aide aux ménages pauvres, qui peuvent vivre dans le Midwest américain ou dans les länders à l’est de l’Allemagne. Le point important pour la politique climatique est d’accroître le prix du carbone. Le faire est orthogonal au choix à faire entre expansion budgétaire et austérité budgétaire.

Ce choix doit se fonder sur le critère de contracyclicité et la soutenabilité de la dette publique. Les Etats-Unis ont commis certaines erreurs, en réduisant les impôts pour les riches au pic du cycle d’affaires. L’Allemagne ne doit pas faire l’erreur symétrique qui serait de préserver son excédent budgétaire au risque de plonger dans la récession. »

Jeffrey Frankel, « It’s finally time for German fiscal expansion », in Econbrowser (blog), 3 octobre 2019. Traduit par Martin Anota



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« Le cœur de la zone euro aiderait-il la périphérie en adoptant un plan de relance ? »

« Et si l'Allemagne adoptait un plan massif d'investissement public ? »

« L’Allemagne contre la zone euro »

mardi 20 août 2019

L'administration Trump a-t-elle raison d'accuser la Chine de manipuler le yuan ?

« La guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine s’est intensifiée lors de la première semaine du mois d’août. Le 1er août, Donald Trump a abruptement annoncé le projet d’ajouter des droits de douane de 10 % sur les 300 milliards de dollars d’importations de biens chinoises qui n’avaient pas été touchés par les précédentes hausses de tarifs douaniers. Les autorités chinoises ont laissé leur devise, le renminbi, chuter sous le seuil visible des 7 renminbis pour un dollar. L’administration américaine a immédiatement réagi le 5 août en qualifiant la Chine de "manipulateur de devise" ; c’est la première fois qu’un pays reçoit ce qualificatif depuis 25 ans. Les commentateurs ont parlé de guerre de devises, tandis que les investissements ont réagi en envoyant immédiatement les marchés boursiers à la baisse.

L’accusation que la dépréciation du renminbi est une manipulation de la devise pour gagner un avantage compétitif déloyal n’est pas exacte. Il serait plus correct de dire que les autorités chinoises ont laissé faire les pressions du marché (il y a eu plus de vendeurs que d’acheteurs de renminbi sur le marché des changes) et que la source immédiate des pressions de marché a été l’annonce par Trump de nouveaux droits de douane.

La théorie des manuels dit que les droits de douane n’arrivent pas à améliorer le solde commercial de la façon par laquelle pensent leurs partisans. Quand le taux de change est déterminé par le marché, il varie de façon à compenser le droit de douane. Intuitivement, si les droits de douane amènent les consommateurs américains à ne plus acheter de biens chinois, alors la demande de renminbi sur le marché des changes va chuter. Donc le prix du renminbi va chuter.

Les critères pour parler de manipulation de devise

Le Congrès américain en 1988 a donné au Trésor la tâche d’évaluer sur les partenaires à l’échange manipulaient leur devise. Il donna trois critères spécifiques au Trésor pour qu’il puisse établir son jugement. (Le Congrès modifia légèrement les règles en 2015.) Deux des trois tests coïncident avec les critères en vigueur au niveau international pour parler de manipulation, selon les articles de l’Accord du FMI : une intervention durable de la part d’un pays en vue de pousser à la baisse la valeur de sa devise et un large excédent de compte courant. La Chine ne viole aucun de ces deux critères.

Le troisième critère spécifié par le Congrès (un large déséquilibre bilatéral avec les Etats-Unis) ne fait pas sens en termes économiques et par conséquent il ne joue aucun rôle dans les accords internationaux. Les Etats-Unis connaissent de larges déficits bilatéraux avec la plupart de leurs partenaires à l’échange. (C’est simplement parce que son déficit commercial total est important et continue de croître, ce qui constitue la conséquence prévisible des actions de Trump pour financer le déficit budgétaire américain, un schéma familier connu sous le nom de déficits jumeaux.) Le troisième critère retenu dans les accords internationaux est une évaluation du niveau du taux de change. (Le renminbi était sous-évalué par la plupart des tests entre 2004 et 2008, mais probablement surévalué en 2014.) Avec le déclin subséquent entre 2014 et 2019, un rapport du FMI publié le 24 juillet jugea la valeur de la devise chinoise au niveau "justifié par les fondamentaux et des politiques désirables". En tout cas, même sous les procédures américaines, le seul critère du déficit commercial bilatéral n’est pas supposé suffire pour qualifier un pays de manipulateur.

Pendant trente ans, le Trésor américain a rempli son mandat vis-à-vis du Congrès d’une façon professionnelle, et ce indépendamment de la couleur partisane de la personne à la tête de la Maison Blanche. La décision abrupte d’accuser la Chine de manipulation de devise ce mois-ci malgré le fait qu’elle ne remplisse aucun critère constitue un autre cas où Trump piétine de façon inconsidérée les normes en vigueur, l’expertise professionnelle, la crédibilité à long terme des institutions américaines et même la signification de la loi.

Certes, il y a eu une époque, en particulier entre 2004 et 2008, où la Chine a agi de façon à maintenir sa devise significativement sous-évaluée. De 2004 au milieu de l’année 2014, les autorités chinoises intervenaient massivement pour ralentir l’appréciation de la devise tirée par le marché. Graduellement au cours de la décennie, la devise s’est néanmoins appréciée, en l’occurrence de 30 % vis-à-vis du dollar.

Ensuite, la direction du vent changea. Pendant les cinq dernières années, les autorités chinoises sont intervenues pour ralentir la dépréciation du renminbi contrairement aux accusations récurrentes formulées par Trump et d’autres politiciens américains. La valeur de la devise a atteint son pic au milieu de l’année 2014. Ensuite, les pressions du marché l’ont poussé à la baisse, initialement en raison du ralentissement de la croissance chinoise et un assouplissement de sa politique monétaire. En 2015 et 2016, la banque centrale chinoise dépensa 1.000 milliards de dollars en réserves de change étrangères, à partir d’un stock accumulé total de 4.000 milliards de dollars, de façon à pousser le renminbi à la hausse. C’est de loin la plus large intervention dans l’histoire en vue de soutenir une monnaie. Au-delà des interventions de la banque centrale chinoise, la Chine a aussi utilisé d’autres outils pour contenir la dépréciation. (…)

Il est juste d’interpréter la décision du 4 août de Pékin de laisser le taux de change passer la barrière des 7 renminbi pour un dollar comme une réponse délibérée des dirigeants chinois à la dernière offensive tarifaire de Trump. Mais il y a davantage que cela. La Chine s’est inquiétée à l’idée de voir le renminbi chuter trop loin trop vite, déstabilisant les marchés financiers. La décision de le laisser se déprécier fut une reconnaissance déplaisante des réalités du marché. Les droits de douane de Trump ont été de plus en plus importants parmi ces réalités du marché. Ce sont eux, non la manipulation, qui sont la cause fondamentale de la récente évolution du taux de change.

Une guerre des devises ?

Trump maîtrise la vieille astuce consistant à accuser les autres des transgressions qu’il a lui-même commises ou pensé commettre. Il veut manipuler le dollar. Il a fait pression sur la Réserve fédérale pour qu’elle réduise ses taux d’intérêt, ce qui est en soi une violation de normes domestiques depuis longtemps en vigueur. Il a explicitement parlé d’affaiblir le dollar, ce qui met non seulement fin à une trentaine d’années d’orientation de la politique américaine en faveur d’un "dollar fort", mais constitue aussi une violation des plus récents accords internationaux informels. Il voit clairement le monde comme un jeu de dépréciation compétitive. (Certains candidats démocrates à la présidence se sont également montrés désireux d’affaiblir le dollar en gérer activement le taux de change.)

La Maison Blanche a dit le mois dernier qu’elle avait même considéré la possibilité d’intervenir directement sur le marché des changes pour pousser le taux de change du dollar à la baisse, en vendant des devises étrangères en échange de dollars. (Trump a déclaré le 26 juillet : "je pourrais le faire en deux secondes si je le voulais".)

Cela semble peu probable. La dernière fois que les Etats-Unis ont entrepris un effort pour faire déprécier le dollar vis-à-vis d’autres devises, lors de l’Accord du Plazza de 1985, cela fonctionna seulement parce que ce fut partie intégrante d’un effort coopératif du G7 visant à corriger un désalignement reconnu. L’objectif était de couper court au protectionnisme du Congrès, alors que Trump veut une dépréciation du dollar précisément de façon à soutenir ses droits de douane.

Les circonstances sont très différentes aujourd’hui. Si les Etats-Unis s’engageaient dans une pure guerre de devises avec la Chine, ils se retrouveraient sans munitions. La taille de l’arsenal du Trésor américaine pour les interventions sur le marché des changes (arsenal connu sous le nom de Fonds de Stabilisation des Changes) représente une petite fraction (environ un trentième) des munitions détenues par les autorités chinoises sous la forme d’actifs étrangers. De plus, peu importe à quel point la politique américaine est insensée, les marchés financiers mondiaux continuent de répondre à toute intensification des perceptions de risque mondial en se tournant vers les dollars américains, la monnaie-refuge. Paradoxalement, la volatilité trumpienne peut envoyer le dollar à la hausse, plutôt qu’à la baisse.

Les gouvernements majeurs se sont conformés à un accord informel de 2013 visant à refréner les dépréciations compétitives, en définissant celles-ci comme des interventions cherchant explicitement à faire déprécier une monnaie via notamment des interventions directes sur le marché des changes. Pour être juste, les moulins à vent auxquels Trump fait chimériquement allusion peuvent ne pas être totalement imaginaires, si les guerres de devises sont définies de façon bien plus large pour qualifier toute décision des banques centrales d’assouplissement de la politique monétaire qui aurait pour effet prévisible de faire déprécier leur monnaie. La Banque d’Angleterre a réagi au référendum du Brexit avec un assouplissement monétaire qui contribua à faire déprécier la livre sterling. Plus récemment, la BCE a réagi à un ralentissement de la croissance européenne en signalant une politique monétaire plus accommodante que ce qui avait été anticipé l’année dernière.

Les guerres commerciales (ou dépréciations compétitives) ont toujours été décrites avec les mêmes termes que les guerres commerciales. Les unes et les autres sont associées aux politiques du "chacun pour soi" de la Grande Dépression, quand chaque pays essayait de gagner un avantage compétitif vis-à-vis de ses partenaires à l’échange dans un exercice collectivement vain. Le système international coopératif d’après-guerre élaboré à Bretton Woods en 1944 était conçu de façon à éviter une répétition des erreurs des années trente : le projet était d’éviter les dévaluations compétitives en ancrant les taux de change et en réduisant les droits de douanes via les négociations multilatérales. En vérité, les guerres de devises sont moins dommageables que les guerres commerciales. Donc l’importance de la coordination internationale est moins claire concernant les premières. Une guerre de devises peut se traduire par une politique monétaire plus accommodante à travers le monde. Mais une guerre commerciale totale peut vraiment faire dérailler l’économie mondiale et ses marchés financiers. La réaction des Etats-Unis au franchissement du taux de change de la ligne des 7 renminbis pour un dollar apparaît comme une autre étape dans l’escalade de la maudite guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine. Et le risque est que les baisses de taux d’intérêt de la Fed donnent l’impression aux politiciens que la politique monétaire peut réparer les effets de leurs erreurs en matière de politique commerciale. »

Jeffrey Frankel, « RMB reaches 7.0; US names China a manipulator », in Econbrowser (blog), 12 août 2019. Traduit par Martin Anota

aller plus loin... lire « L’énigme du yuan »

vendredi 2 août 2019

Les banques centrales devaient peut-être oublier leur cible de 2 % d’inflation

« La Fed aurait de bonnes raisons pour réduire ses taux d’intérêt lors de sa réunion du 31 juillet ou l’une des suivantes si l’économie américaine s’affaiblissait. (Et il y a certains bons arguments justifiant également un tel assouplissement même si la croissance restait aussi robuste qu’elle l’a été au cours de l’année dernière.) Mais il y a un argument en faveur de l’assouplissement que je trouve moins convaincant : la prétendue nécessité de ramener l’inflation à 2 %, voire davantage.

Le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke a fixé une cible de 2 % pour le taux d’inflation des Etats-Unis en janvier 2012. D’autres pays poursuivaient déjà une telle cible. Le Japon commença à la suivre l’année suivante. En effet, la nomination de Shinzo Abe comme premier ministre fin 2012 se fondait sur la promesse que la politique monétaire accroîtrait l’inflation. (Le Japon ayant précédemment souffert de la déflation.)

Ce qui justifie que l’on essaye de relever les anticipations d’inflation


La logique était impeccable. Avec un chômage toujours élevé et une croissance toujours faible dans le sillage de la crise financière mondiale, un certain supplément de relance semblait bienvenu. Mais le taux d’intérêt nominal avait déjà été poussé à pratiquement zéro et ne pouvait vraiment baisser davantage. Accroître l’inflation anticipée constituait une manière de stimuler l’activité économique. Une hausse du taux d’inflation anticipée réduirait le taux d’intérêt réel (qui se définit comme le taux d’intérêt nominal moins l’inflation attendue). De moindres coûts d’emprunt en termes réels convaincraient les ménages et les entreprises d’emprunter et d’acheter plus de voitures, de logements et d’équipement. Après tout, la décision de construire un logement est plus attrayante si l’on s’attend à ce que la valeur du logement et le loyer augmentent.

Mais comment pouvaient faire les autorités monétaires pour amener le public à relever ses anticipations d’inflation ? En annonçant que leur objectif était d’accroître l’inflation à 2 % ou davantage ; en étant sincère en faisant cette annonce ; en maintenant le pied sur l’accélérateur monétaire (en particulier via l’assouplissement quantitatif), aussi longtemps que l’inflation n’a pas atteint les 2 %. Les banques centrales firent tout cela, en accroissant de plusieurs fois leur base monétaire. Elles ne manquaient pas de sincérité. Il est difficile de voir ce qu’elles auraient pu faire en plus.

Est-ce que cela fonctionna ?


Est-ce que cela marcha ? Oui et non. Cela ne marcha pas, dans le sens où ni aux Etats-Unis, ni au Japon, ni en zone euro l’inflation n’a atteint les 2 %. Le déflateur des dépenses de consommation personnelle aux Etats-Unis s’est élevé à 1,7 % par an dernièrement. Le taux d’inflation du Japon se maintient sous les 1 %. Mois après mois, année après année, les autorités ont dû expliquer que cela prenait un peu plus de temps pour atteindre la cible qu’elles ne l’anticipaient. Les mesures standards de l’inflation future anticipée, telles que celles des prévisionnistes professionnelles, restent aussi sous les 2 %. Parallèlement, cependant, les deux économies retournèrent à un relatif plein emploi en 2016. Le chômage américain est revenu à 3,7 % (alors qu’il atteignait presque 10 % en 2009-2010), son plus faible niveau en un demi-siècle. Le chômage du Japon est à 2,4 %, alors qu’il était supérieur à 5 % en 2010. C’était à l’époque qu’il fallait déclarer victoire.

La plupart des économistes monétaires et des banquiers centraux, cependant, restent convaincus de la nécessité d’atteindre cette cible de 2 %. Ils s’inquiètent à l’idée que leur crédibilité soit en jeu. Certains économistes veulent réaffirmer la cible avec une clarté nouvelle. Certains veulent même accroître la cible en la passant de 2 à 4 %. Une proposition qui est populaire parmi les économistes monétaires est appelée le ciblage du niveau des prix : la Fed promettrait d’atteindre une inflation future supérieure de 1 point de pourcentage à l’objectif de 2 % pour chaque année où elle n’est pas parvenue à accroître suffisamment l’inflation pour atteindre cet objectif.

Mais qu’est-ce qui laisse penser que ces engagements plus ambitieux soient plus crédibles ou atteignables alors même que les banques centrales ne parvenaient déjà pas à atteindre une cible de seulement 2 % ? (…)

Peut-être que l’inflation attendue (si centrale dans les modèles des économistes depuis 1968) n’existe pas vraiment. Plus précisément, le taux d’inflation anticipée du public peut ne pas être un chiffre bien défini en temps normal de relative stabilité des prix. Dans un pays comme l’Argentine où le taux d’inflation est toujours élevé, les ménages et les entreprises ont intérêt à la suivre. Mais la plupart des gens ne font pas attention au taux d’inflation, quand il est à des faibles niveaux comme ceux qu’il atteint actuellement.

Peut-être que l’"inflation anticipée" n’existe pas


Une récente étude par Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Saten Kumar et Mathieu Pedemonte, intitulée "Inflation Expectations as a Policy Tool?", regorge d’une masse impressionnante de preuves empiriques sapant l’idée que les ménages et les entreprises aient des anticipations bien informées de l’inflation future ou même qu’ils sachent quel a été récemment le taux d’inflation.

Ils constatent notamment que « les annonces de grands changements de politique au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro, telles que la déclaration de la cible d’inflation de 2 %, semblent n’avoir que des effets limités sur les croyances des ménages et des entreprises. Aux Etats-Unis, les "anticipations des ménages se sont élevées en moyenne autour de 3,5 % depuis le début des années deux mille". C’est bien au-dessus du taux d’inflation observé et aussi bien au-dessus de ce que prévoyaient les prévisionnistes officiels et les participants aux marchés financiers.

"On demanda à des centaines de chefs d’entreprises de rapporter leurs prévisions pour l’inflation des prix à la consommation au cours des 12 moins suivants. 55 % déclarèrent qu’ils ne savaient tout simplement pas. Parmi les autres répondants, la prévision moyenne était de 3,7 %", ce qui est à nouveau trop élevé. Dans le reste du monde, les répondants sont également éloignés de la réalité, selon des études en Allemagne, d’autres pays de la zone euro et la Nouvelle-Zélande. Les ménages américains obtiennent peu d’information lorsqu’ils entendent parler des réunions de la Fed dans les médias.

Les mesures standards de l’inflation anticipée sont conçues de telle façon qu’elles tendent à aiguillonner les réponses vers le chiffre exact. Par exemple, certaines enquêtes standards des anticipations d’inflation du public écartent les réponses extravagantes en proposant aux répondants un ensemble de choix raisonnables "moins de 1%", "entre 1 % et 2%", "entre 2 et 3 %" et "plus de 3 %").

Certes, les auteurs interprètent certaines preuves empiriques comme montrant "un effet causal et économiquement significatif des anticipations d’inflation sur les choix économiques des ménages et des entreprises", mais le sens de l’effet estimée est ambigu.

Pourquoi continuer de se taper la tête contre le mur ?


Si la plupart des gens ne prennent pas la peine de formuler des prévisions bien informées d’inflation, c’est qu’elle n’est pas préoccupante. Cela reflète le fait que la stabilité des prix effective a été atteinte. Comme il le fut noté à une conférence de la Brookings l’année dernière : "L’ancien président de la Fed Alan Greenspan a un jour défini la stabilité des prix comme la situation dans laquelle les changements anticipés du niveau général des prix n’altèrent pas les décisions des entreprises et des ménages. En d’autres termes, il y a stabilité des prix quand l’inflation est tellement faible que les gens ne pensent pas aux changements des prix dans leur vie quotidienne".

Pourquoi alors les banques centrales doivent-elles continuer de frapper leurs têtes contre le mur de la cible des 2 % ? Certes, il est bon pour les autorités monétaires d’être transparentes à propos du niveau que l’inflation devrait attendre selon elles à long terme, comme avec le taux de croissance réel et le taux de chômage. Et à ce propos il n’y a rien d’erroné avec 2 %. Cependant, et c’est une suggestion radicale, peut-être qu’il est temps pour la Fed et d’autres banques centrales, de cesser d’en faire toujours plus pour essayer d’atteindre leur cible d’inflation de 2 % si souvent ratée et plutôt d’arrêter de la poursuivre activement à moyen terme ».

Jeffrey Frankel, « Let’s forget about 2% inflation », in Econbrowser (blog), 28 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

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