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Tag - Chine

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lundi 15 avril 2019

Pourquoi le solde courant de la Chine se rapproche de zéro

On s’attend à ce que le compte courant de la Chine soit équilibré dans les prochaines années. Les observateurs sont en désaccord quant à savoir si cet équilibrage s’explique par des facteurs structurels ou par la politique économique de la Chine. Nous passons en revue leurs évaluations quant à la situation de l’épargne et de l’investissement de la Chine et aux implications de celle-ci pour le futur.

On peut considérer le compte courant depuis différents points de vue. Du point de vue commercial, le solde du compte courant est positif si la somme des exportations nettes et du revenu net tiré du reste du monde est positive. Le solde du compte courant est aussi positif si un pays épargne plus que ce qu’il dépense en investissement domestique.

Selon les prévisions que le FMI a récemment publiées dans ses Perspectives de l’économie mondiale, le solde du compte courant de la Chine devrait être d’environ 0,5 % du PIB en 2019, entrer en territoire négatif en 2022 et atteindre – 0,2 % en 2024. Mais durant les quinze dernières années, le solde du compte courant de la Chine, le moteur manufacturier du monde, a été régulièrement positif et en 2007, avant la crise financière mondiale, il atteignait 10 % du PIB. En conséquence, il y a grand débat quant à savoir si et à quelle vitesse le solde courant chinois deviendra négatif.

Un rapport de la banque d’investissement Morgan Stanley affirme que de telles prévisions sont trop conservatrices et que le déficit courant chinois apparaîtra dès 2019 et croîtra au cours de la prochaine décennie pour atteindre 1,6 % du PIB en 2030. Le rapport note que ce déficit est relativement faible, en particulier lorsque l’on prend en compte l’importance de la position extérieure nette de la Chine. Néanmoins, ses auteurs concluent que la Chine doit prendre des mesures pour ouvrir ses marchés financiers aux investisseurs étrangers afin de faciliter l’entrée de capitaux étrangers, ces derniers étant nécessaires pour financer les futurs déficits du compte courant.

Deux articles de la revue The Economist se penchent sur les forces sous-jacentes et les implications d’un compte courant chinois déficitaire. Ces articles soulignent que la tendance du compte courant à devenir déficitaire est due non seulement à des forces conjoncturelles, mais aussi à des forces structurelles. Les aspects conjoncturels sont mieux mis en évidence avec la perspective commerciale : les prix actuellement élevés des importations chinoises, par exemple du pétrole et des semi-conducteurs, tendent à dégrader le solde commercial. Une fois que ces prix reviendront à leur moyenne de long terme, la facture des importations de la Chine va s'alléger et son solde courant s’améliorera. Les facteurs structurels sont mieux perçus du point de vue financier dans la mesure où ils affectent les taux d’épargne et d’investissement de la Chine. Alors que les investissements en Chine sont restés autour de 40 % du PIB pendant un moment, la part du revenu domestique que les ménages (et certaines firmes) chinois épargnent a chuté, en passant de 50 % à 40 % du PIB. De ce point de vue, le solde courant devrait être plus proche de zéro.

Il y a diverses raisons susceptibles d’expliquer le déclin que l’on observe dans le taux d’épargne (pourtant toujours élevé) de la Chine selon The Economist. La première est que la population chinoise vieillit : il y a moins de jeunes épargnant pour leurs vieux jours et plus de personnes âgées vivant de leur épargne. La seconde raison est que les résidents chinois sont de plus en plus riches, si bien qu’ils consomment une part croissante de leurs revenus. Du point de vue commercial, les dépenses de consommation des touristes chinois à l’étranger (qui comptent comme une importation de biens et services) ont explosé depuis 2013. The Economist affirme que le déficit courant est l’inévitable nouvelle norme pour la Chine pour ces deux raisons-là. La revue rejoint le rapport de Morgan Stanley en concluant que "la Chine aura besoin d’attirer des capitaux en contrepartie de son déficit courant", ce qui n’est possible que si elle ouvre ses marchés des capitaux aux investisseurs étrangers.

Brad Setser voit la situation très différemment en soulignant non seulement l’importance de l’épargne, mais aussi des investissements. Premièrement, il doute que des facteurs structurels poussent le solde courant en territoire négatif. En s’appuyant sur une étude du FMI, Setser affirme que le vieillissement va réduire l’épargne de seulement 6 points de PIB d’ici 2030, si bien que les taux d’épargne resteront très élevés. De plus, il affirme que le niveau d’investissement de la Chine, qui est l’un des plus élevés parmi les grandes économies, est susceptible également de baisser, ce qui équilibrera à nouveau le compte courant. Qu’est-ce qui a alors entraîné la dégradation manifeste du compte courant ? Setser affirme que la Chine a "le même niveau d’épargne nationale que Singapour. Singapour génère un excédent de compte courant représentant 20 % de son PIB. Je pense que sans un déficit budgétaire augmenté de 10 % du PIB ou plus, la Chine génèrerait aussi un excédent courant substantiel". Donc, si le gouvernement chinois (…) adopte une consolidation budgétaire, le compte courant de la Chine deviendrait de nouveau excédentaire. En fait, il affirme que "le tournant de la relance en 2016 est la principale raison, avec la reprise partielle du prix du pétrole, expliquant pourquoi l’excédent a baissé ces deux dernières années, pas un quelconque changement structurel du côté de l’épargne chinoise".

Le second point où Setser exprime son désaccord concerne la nécessité de libéraliser le compte financier de la Chine. Setser affirme qu’il n’est pas certain qu’une libéralisation du secteur financier accroisse l’efficience, puisqu’il y a plusieurs garanties implicites et beaucoup d’institutions financières risquées, sous-capitalisées. "Ce qui semble le plus probable est qu’une ouverture du compte financier entraîne une réallocation plus rapide de l’épargne chinoise hors de Chine, par exemple davantage de fuite des capitaux". Par conséquent, un retrait des contrôles de capitaux entraînerait probablement des sorties des capitaux, ce qui pousserait alors le renminbi à la baisse. Au final, une dépréciation du renminbi conduirait à rendre le compte courant de nouveau excédentaire.

Zhang Jun a évalué les taux d’investissement et d’épargne de la Chine du point de vue de la croissance future. Des taux d’investissement élevés, financés par un taux d’épargne domestique élevés, ont permis à la Chine de connaître une croissance économique rapide au cours des dernières décennies. Cependant, Zhang, affirme que la Chine est arrivée au point de développement où les investissements deviennent sursaturés et où il lui apparaît par conséquent nécessaire de réduire ses taux d’épargne. Il rejoint Setser en affirmant que le solde du compte courant est proche de zéro en raison de politiques économiques plutôt que de facteurs structurels. En raison des pressions des partenaires à l’échange sur ses amples excédents extérieurs, la Chine a décidé d’"étendre substantiellement ses dépenses d’investissement dans les infrastructures et les logements domestiques et de laisser le renminbi s’apprécier". Le taux d’investissement plus élevé a réduit le solde du compte courant, mais aussi réduit les rendements marginaux sur le capital et la productivité globale des facteurs. Pour éviter des bulles sur les marchés d’actifs et une nouvelle détérioration de la productivité, Zhang affirme que les taux d’épargne de la Chine doivent chuter et donc que les secteurs protégés du secteur doivent s’ouvrir à la concurrence. Un tel scénario implique une transformation de l’économie chinoise où celle-ci abandonnerait une croissance tirée par les exportations pour une croissance tirée par la consommation, qui est bien plus focalisée sur le marché domestique. La fourniture de nouvelles opportunités de consommation pour les Chinois, en particulier dans les secteurs domestiques, va réduire l’épargne domestique. Zhang ne préconise pas une ouverture des comptes financiers de la Chine, mais plutôt une transformation purement domestique de son économie. »

Michael Baltensperger, « Why China’s current account balance approaches zero », in Bruegel (blog), 15 avril 2019. Traduit par Martin Anota

mardi 26 mars 2019

Pourquoi les déséquilibres de la Chine font de sa politique industrielle un pari risqué

« La Chine a adopté une politique visant à "localiser" en son sein la production de l’essentiel des biens de haute technique dont son économie a besoin. C’est le cœur de son projet "made in China 2025" (qui, officiellement, a disparu, mais les politiques qui lui sont sous-jacentes semblent toujours en vigueur). Ce programme repose sur une combinaison de subventions (certaines déguisées, dans la mesure où elles passent par des fonds d’investissement soutenus par l’Etat et les secteurs financiers) et de clauses favorisant les achats de produits domestiques.

Au cours de son histoire, la Chine a régulièrement laissé divers pans de l’Etat chinois concurrencer, absorber les pertes et ensuite se consolider autour des firmes en réussite. D’autres pays s’inquièteraient face à de telles pertes. Mais la Chine est bonne pour les dissimuler et elle a su absorber de larges pertes comme un coût inévitable de sa croissance rapide. L'argument habituel avancé contre l’idée d’une telle combinaison de politique industrielle et de protectionnisme est qu'elle ne fonctionnera tout simplement pas. Un pays qui subventionne ses industries finit avec des industries inefficaces. Les protections visant à privilégier les achats de produits domestiques protègent les entreprises locales inefficaces de la concurrence mondiale et cela laissera au final les utilisateurs d'équipements chinois avec des produits inférieurs.

Mais la Chine est, pour reprendre la phrase de Philip Pan, l’État qui n'a pas réussi à échouer.

Le cas de Huawei est significatif pour diverses raisons. Ses origines sont complexes, mais cette entreprise n'a clairement pas commencé comme un Goliath public. Elles'est révélée en Chine et dans le reste du monde avant d’émerger comme le champion national chinois dans l’industrie d'équipement en télécommunications.Mais elle a aussi clairement bénéficié des achats préférentiels de produits domestiques par les firmes de télécommunication publiques et d’énormes montants de financement de l’exportation (pour ses clients, pas directement pour elle-même). Et il se pourrait qu’elle possède désormais un avantage technologique en plus de son avantage en termes de coûts dans l’équipement d’infrastructure nécessaire pour la 5G.

Par conséquent, je ne pense pas que les Etats-Unis puissent partir de l’hypothèse que les subventions que la Chine accorde son industrie aéronautique et son secteur des semi-conducteurs échoueront. Les efforts de la Chine sont susceptibles d’être coûteux, mais ils risquent aussi de produire un champion national chinois qui produira des équipements fonctionnels avec un faible coût de production marginal (les échecs passés de la Chine dans le secteur semi-conducteurs ne l’ont pas empêché d’essayer de nouveau).

Il y a cependant un second argument pour adopter une approche mesurée à l’égard des politiques industrielles de la Chine : leur impact mondial sera modeste.La Chine peut réduire les exportations futures des Etats-Unis en construisant son propre concurrent au Boeing 737 et aussi réduire les exportations futures de l’Europe si Airbus décide de construire l’A330 en Chine et la Chine achète des moteurs Rolls-Royce « made in China » pour le C929 et l’A330.Mais au final une Chine qui n’importe pas ne devrait pas beaucoup exporter.

C’est dans un sens la contrainte naturelle sur les politiques de la substitution des importations. Une taxe sur les importations est aussi, selon l’économie internationale de base, une taxe sur vos exportations. C’est le raisonnement que suit Krugman pour expliquer l’échec du protectionnisme de Trump à réduit le déficit commercial des Etats-Unis : "Bien sûr, les droits de douane peuvent réduire les importations des biens qui sont sujets à ces droits de douane et ainsi réduire le déficit commercial dans des secteurs en particulier, mais c’est comme appuyer sur un ballon : vous écrasez l’endroit où vous appuyez, mais cela ne fera qu’augmenter d’un même montant un autre endroit. L’appréciation du dollar, qui nuit aux exportations, est l’un des principaux canaux par lesquels les déficits commerciaux sont susceptibles de se maintenir. Mais le résultat fondamental, le fait que les droits de douane ne réduisent pas le déficit commercial global, est clair". Remplacez "droits de douane" par "subventions et clauses favorisant les achats de produits domestiques" qui agissent comme des barrières aux importations et le même processus s’appliquera à la Chine.

La Chine peut réussir dans certains secteurs, mais lors du processus elle va effectivement y perdre dans d’autres. (…) En fait, derrière le projet de la Chine 2025, les Chinois veulent faire des semi-conducteurs plutôt que continuer à faire de l’industrie textile et un travail d’assemblage à faible valeur ajoutée. S’ils parvenaient à faire des puces et avions, ils en seraient heureux. Mais cela signifie plus d’exportations bangladaises de vêtements et plus d’assemblage d’électronique au Vietnam, et donc plus de demande d’avions de la part de ces pays, ce qui aiderait Boeing et Airbus à compenser les commandes perdues en Chine, et ainsi de suite.

Tout cela ne survient pas tout seul, l’ajustement immaculé est un mythe. Les prix doivent s’ajuster pour créer les incitations économiques pour qu’il y ait ajustement. Mais en théorie si vous n’importez pas beaucoup, vos importateurs ne vont pas avoir besoin de beaucoup de devises étrangères. Donc lorsque vos exportateurs veulent vendre les devises étrangères qu’ils gagnent à l’étranger pour rémunérer la main-d’œuvre et rapatrier leurs profits, ils vont augmenter le prix de la devise locale. Et le taux de change plus élevé réduit à son tour les exportations au cours du temps.

En d’autres termes, si la Chine 2025 réussit, la Chine devra à la fois importer et exporter moins. Ces secteurs manufacturiers aux Etats-Unis et en Europe qui exportent aujourd’hui le plus vers la Chine vont en être affectés, mais l’impact mondial agrégé sera modeste.

Cependant quelque chose m’inquiète ici : la base macroéconomique de l’ajustement d’après-crise de la Chine est fragile. La chute d’après-crise de l’excédent chinois vient d’une combinaison de relance budgétaire (hors Budget, finançant l’investissement des gouvernements locaux dans les infrastructures) et d’une forte hausse du crédit domestique. L’investissement, en pourcentage du PIB chinois, notamment un investissement public, est supérieur à ses niveaux d’avant-crise. Il s’élève toujours à 45 % du PIB chinois. C’est dix points de pourcentage de PIB de plus que son niveau en 2000.

GRAPHIQUE L’investissement chinois (en % du PIB)

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Et le FMI, parmi d’autres, pense que l’équilibre macroéconomique courant est intrinsèquement instable, dans la mesure où il repose sur une relance insoutenable qui mène à une hausse insoutenable de la dette.

Fondamentalement, le maintien de l’excédent de compte courant de la Chine à un faible niveau quand le taux d’épargne de la Chine est proche de 45 % du PIB (et l’épargne du secteur des ménages représente 23 % du PIB, 15 points de pourcentage PIB au-dessus de la moyenne mondial) pose un problème.

GRAPHIQUE Taux d’épargne national (en % du PIB)

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Longmei Zhang, Ray Brooks, Ding Ding, Haiyan Ding, Hui He, Jing Lu et Rui Mano du FMI l’indiquent bien : "Le taux d’épargne national élevé de la Chine (l’un des plus élevés au monde) est au cœur de ses déséquilibres externes et internes. Cette forte épargne finance un investissement élevé quand elle est détenue par les résidents ou mène à d’amples déséquilibres externes quand elle afflue à l’étranger… Quand elle est détenue par les résidents, la forte épargne est souvent intermédiée via le système financier et peut alimenter des booms de l’investissement basé sur le crédit. Le déséquilibre externe de la Chine s’est fortement réduit (avec l’excédent du compte courant baissant à 2 % du PIB) depuis la crise financière mondiale, mais il a été remplacé par un accroissement du déséquilibre interne. L’épargne a été absorbée par un investissement élevé, qui est sujet à des rendements décroissants".

Donc, qu’est-ce qui m’inquiète ? L’intersection entre les politiques industrielles de la Chine et son ajustement externe incomplet.

Dans une économie normale, une réduction des importations amènerait la devise à s’apprécier et réduirait les exportations, créant un mécanisme naturel pour ramener le monde à l’équilibre. La Chine importerait moins d’avions et de processeurs, et exporterait moins de routeurs et de machines de commutation (Huawei) et de moteurs industriels et ainsi de suite (ou, dans la version chinoise, moins de vêtements et d’électronique bas de gamme).

Mais dans le cas de la Chine, il est possible que le stimulus économique résultant de la substitution de la production chinoise aux importations (une hausse des exportations nettes) soit compensée par une réduction de la relance de la Chine. Cela atténuerait la pression à la hausse sur le yuan. Donc, les politiques industrielles de la Chine peuvent finir par réduire les importations de la Chine dans les secteurs où elle importe aujourd’hui beaucoup sans réduire automatiquement les exportations chinoises.

Donc, il demeure selon moi un risque non négligeable que la Chine passe à un certain moment d’un équilibre macroéconomique caractérisé par une large relance, un fort investissement, une forte épargne et un faible excédent externe à un équilibre caractérisé par un faible investissement, une forte épargne et un excédent externe élevé. La Chine est passée des exportations à l’investissement durant la crise. Elle peut revenir aux exportations si elle permettait au yuan de flotter et le yuan ira à la baisse…

Il est difficile, du moins pour moi, d’imaginer qu’une situation gagnante pour tout le monde émergera des négociations autour des politiques industrielles de substitution aux importations de la Chine. Je ne considèrerais pas la délocalisation en Chine dela production des composants d’avions des constructeurs de l’aviation civile américaine comme une "victoire" pour les travailleurs américains. Si elle devait revenir sur sa politique de substitution aux importations, je ne suis pas sûr que la Chine y voie une victoire.

Une solution gagnante pour tous pourrait venir d’une extension de l’assurance sociale de la Chine et d’une réduction de l’énorme stock d’épargne domestique qui, dans un sens, laisse la Chine investir en toute liberté dans tout un éventail de projets de rattrapage risqués sans avoir à beaucoup s’inquiéter des pertes qu’elle pourrait connaître sur le chemin. Bref, d’une réduction du taux d’épargne domestique de la Chine pour ramener l’équilibrage externe de la Chine sur une trajectoire plus soutenable. »

Brad Setser, « Why China's incomplete macroeconomic adjustment makes China 2025 a bigger risk », in Follow the Money (blog), 14 mars 2019. Traduit par Martin Anota

vendredi 15 février 2019

Le ralentissement chinois et l’économie mondiale

« Il semble à présent que la Chine est entrée dans un véritable ralentissement. Il y a plein d’indicateurs majeurs qui le suggèrent. J’aurais dû accorder plus de poids, par exemple, au ralentissement des exportations européennes vers la Chine au cours de l’année 2018.

GRAPHIQUE 1 Variation des importations chinoises en provenance de l’UE (en %)

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Les importations totales de la Chine sont restées assez robustes jusqu’à ces deux derniers mois. Mais désormais elles baissent. Fortement.

GRAPHIQUE 2 Variation d’une sélection d’importations de la Chine (en %)

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Au sens profond, le ralentissement de la Chine ne devrait pas nous surprendre. La Chine a resserré sa politique conjoncturelle l’année dernière. L’équipe asiatique de Goldman a publié un graphique très intéressant début janvier qui montrait une forte consolidation dans "le déficit budgétaire augmenté" et il semble que les efforts de la Chine pour freiner la croissance du shadow banking et introduire un peu de discipline de marché dans le prêt ont réduit le flux de crédit vers les entreprises privées (…).

Par le passé, la Chine a régulièrement resserré de trop et freiné une économie qui dépend toujours structurellement du crédit pour générer de la demande interne (le revers de la forte épargne) tout en essayant de sevrer l’économie du crédit bancaire et du shadow banking. Regardez la faiblesse des importations chinoises dans le graphique ci-dessus fin 2014 et pour l’essentiel de 2015. Voilà le dernier cycle de "resserrement".

Mais l’ampleur de l’actuel ralentissement est maintenant de plus en plus manifeste dans un large ensemble de données, que ce soit les données de la Chine ou les données de ses partenaires à l’échange.

GRAPHIQUE 3 Variation des importations chinoises en provenance d'Asie, des Etats-Unis, de l'UE et du reste du monde (en %)

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Et cela soulève la question quant à savoir comment un ralentissement chinois impacterait le monde.

Il y a quelques bonnes nouvelles à ce propos. La Chine n’est (toujours) pas aussi importante qu’on le croit pour les biens manufacturés du reste du monde. Les importations globales (de biens) de la Chine sont significatives, autour de 2.000 milliards de dollars. Mais environ un tiers de ces importations concernent les produits de base, environ un tiers de ces importations concernent des composants destinés à être réexportés (dites-vous 800 milliards de dollars d’importations de composants relativement à des exportations d’environ 2.400 milliards de dollars) et un peu moins d’un tiers de ces importations sont des importations de biens manufacturés que la Chine utilise vraiment chez elle.

Et cela signifie que la Chine importe moins pour la demande mondiale de biens manufacturés que, par exemple, les Etats-Unis. Les importations chinoises de biens manufacturés pour usage propre (…) représentent pratiquement un tiers des importations américaines de biens manufacturés. Environ un peu moins d’un tiers.

GRAPHIQUE 4 Importations de biens manufacturés des Etats-Unis et de la Chine (en milliards de dollars)

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Les Etats-Unis n’utilisent pas leurs importations pour la réexportation, mais les exportations américaines de biens manufacturés sont si faibles (environ 5 % du PIB étasunien) que les importations pour la réexportation peuvent être largement ignorées. Le contenu importé des exportations américaines est toujours (…) relativement faible.

Conclusion : en ce qui concerne la fourniture du reste du monde en biens manufacturés, les Etats-Unis sont toujours sans équivalents. La Chine reste en deuxième division.

Cela ne signifie pas que la demande d’importations chinoises n’importe pas du tout : 600 milliards d’importations, ce n'est pas rien. Quand les importations chinoises augmentaient assez fortement fin 2017 et début 2018, cela fournissait un coup de pousse aux diverses régions autour du monde qui avaient une faible croissance de la demande et une faible devise. Bien sûr, je pense à l’Europe en général et à l’Allemagne en particulier. La part de l’Europe dans la hausse de 150 milliards de dollars des importations chinoises de biens manufacturés (nettes d’importations de composants) que l’on a pu observer de la fin de l’année 2016 au milieu de l’année 2018 représentait un montant proche de 30 milliards d’euros, ce qui est loin d’être négligeable.

Mais du côté manufacturier, le plus large impact de la Chine sur le reste du monde continue de découler de sa machine de l’export. Les exportations chinoises de biens manufacturés (nettes de composants) sont pratiquement 2,5 fois plus importantes que ses importations de biens manufacturés (nettes d’importations de composants). Dites-vous environ 1.500 milliards de dollars versus 600 milliards de dollars (pour 2018).

GRAPHIQUE 5 Les exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en milliards de dollars)

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C’est pourquoi la récente stabilité de la devise chinoise importe. Pour l’instant (mais bien sûr les choses peuvent changer), la Chine ne cherche pas à compenser la faiblesse domestique via une dépréciation et une plus faible devise. Une chute de 10 % des importations chinoises est un choc plus faible pour la demande mondiale qu’une dépréciation qui réalloue la demande mondiale vers la Chine et accroît les exportations chinoises de 10 %.

Alors qu’une dépréciation chinoise constituerait un choc négatif pour l’économie mondiale, la volonté apparente de la Chine d’utiliser les outils budgétaires pour relancer son économie devrait aider le monde, du moins directionnellement. (…)

Il est bien sûr trop restrictif de ne voir que le commerce manufacturier : la Chine est maintenant une source très importante de demande pour les matières premières. Elle a de plus en plus le genre d’impact sur le marché du pétrole qu’elle a pu avoir sur le marché des métaux industriels. La Chine représentait un quart de la croissance de la demande mondiale de pétrole l’année dernière. Et les Etats-Unis sont de plus en plus importants comme source d’offre marginale de pétrole, l’inverse de son rôle traditionnel. (…)

Les prix de l’énergie actuels reflètent la confluence des anticipations d’une forte croissance de l’offre américaine (face aux réductions significatives des exportations vénézuéliennes et iraniennes) (…) et une plus faible croissance de la demande hors de Chine. Une chute dans la demande automobile de la Chine a un gros impact sur la production domestique chinoise (la plupart des voitures chinoises sont fabriquées en Chine, avec pour l’essentiel des composants chinoises, grâce au mur tarifaire chinois), un impact mesurable sur les profits de certaines entreprises étrangères ayant des partenariats fructueux avec la Chine, un impact modeste sur les exportations allemandes et, à la marge, un impact mesurable sur la croissance mondiale de la demande de pétrole.

Il ne fait pas de doute que la Chine importe pour le monde entier. Mais son impact sur le monde n’est pas totalement symétrique. (…) »

Brad Setser, « China's slowdown and the world economy », in Follow the Money (blog), 5 février 2019. Traduit par Martin Anota

vendredi 25 janvier 2019

L’économie chinoise va-t-elle se heurter à une Grande Muraille ?

« L’autre jour, j’ai exprimé mes inquiétudes à propos de l’économie chinoise. J’avais écrit qu’elle "émerge comme un point dangereux dans une économie mondiale qui n’a vraiment, vraiment pas besoin de cela en ce moment". Pour tout vous avouer, j’ai écrit cela il y a six ans. Et je n’étais pas le seul à tenir de tels propos. Beaucoup prédisent depuis longtemps une crise chinoise et celle-ci a persisté à ne pas éclater.

Mais l’économie chinoise semble à nouveau vaciller. Est-ce le moment où toutes les prophéties de gros problèmes dans la grande Chine se réalisent ? Honnêtement, je n’en sais rien. D’un côté, les problèmes de la Chine sont réels. De l’autre, le gouvernement chinois (retenu ni par une idéologie rigide, ni par quelque chose qui ressemble à un processus politique démocratique) a régulièrement montré sa capacité et sa volonté à faire ce qu’il faut pour stimuler son économie. Personne ne peut savoir si cette fois les choses se passeront différemment ou si Xi-qui-doit-être-obéi peut impulser une nouvelle reprise.

Mais peut-être que c’est un autre exemple de la loi de Dornbusch, qui tire son nom de mon ancien professeur Rudi Dornbusch : La crise prend plus de temps à venir que vous ne le pensez, et lorsqu’elle survient, elle survient plus vite que vous ne vous y attendiez. Donc il semble utile de résumer pourquoi beaucoup s’inquiètent à propos de la Chine, et pourquoi les difficultés chinoises sont un problème pour le reste du monde.

Le problème fondamental avec l’économie chinoise est qu’elle est très déséquilibrée : Elle a des niveaux d’investissement extrêmement élevés, sans que la consommation domestique soit suffisamment forte pour justifier un tel investissement. Vous pouvez être tenté de penser que ce n’est pas grave, que la Chine peut juste exporter son excès de production vers d’autres pays. Mais s’il y a eu une époque où la Chine avait de larges excédents, en l’occurrence du milieu des années deux mille jusqu’au début des années deux mille dix, cette époque est révolue.

GRAPHIQUE 1 Investissement et solde du compte courant de la Chine (en % du PIB)

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Il est vrai qu’un investissement très élevé peut être soutenu pendant une longue période de temps dans une économie en forte croissance (c’est ce qu’on appelle l’effet accélérateur). Et la Chine a en effet connu une croissance incroyable. Mais le potentiel pour la croissance future effrite, pour au moins deux raisons. La première est que la technologie chinoise converge sur celle des pays développés, si bien que la marge pour des améliorations rapides via l’emprunt décline. La seconde est que la politique de l’enfant unique adoptée par la Chine a produit une démographie qui ressemble beaucoup à celle de l’Europe ou du Japon. Le graphique suivant montre la population en âge de travail en Chine, qui a cessé d’augmenter.

GRAPHIQUE 2 Population chinoise de 15-64 ans (en milliards)

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Donc la Chine ne peut vraiment pas continuer à investir plus de 40 % de son PIB. Elle doit se tourner vers une plus forte consommation, ce qu’elle peut faire en transférant plus de profit des entreprises publiques vers la population, en renforçant sa protection sociale, et ainsi de suite. Mais elle persiste à ne pas le faire.

Au lieu, le gouvernement chinois a facilité le prêt aux entreprises, poussant les entreprises publiques à dépenser davantage, et ainsi de suite. Dans le fond, elle a continué de maintenir l’investissement à un niveau élevé malgré de faibles rendements. Pourtant ce processus a des limites et lorsqu’il butera sur la (grande) muraille, il est difficile d’imaginer comment la consommation pourrait augmenter suffisamment vite pour maintenir l’activité à son rythme. Cependant, si ce raisonnement semble juste, il ne faut pas oublier que c’est le même raisonnement que nous avions eu, moi et bien d’autres, en 2011. (…)

Quelles seraient les conséquences mondiales si la Chine se retrouvait en difficultés ? La chose importante à avoir en tête ici est que la Chine ne génère plus de larges excédents commerciaux avec le monde pris dans son ensemble (le déficit bilatéral étasunien est exceptionnel et décevant). Et, par conséquent, la Chine est devenue un marché majeur. Le graphique ci-dessous représente les importations de la Chine en pourcentage du PIB mondial ; elles sont assez fortes. De plus, en 2017, les importations de la Chine s’élevaient à 2.000 milliards de dollars, alors que celles des Etats-Unis s’élevaient à 2.900 milliards de dollars ; la Chine est presque autant une locomotive pour le monde que les Etats-Unis.

GRAPHIQUE 3 Importations chinoises (en % du PIB mondial)

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Cela signifie qu’un ralentissement marqué de l’activité chinoise nuirait beaucoup à l’économie mondiale, tout particulièrement aux exportateurs de produits de base, notamment les fermiers américains. En d’autres mots, il y a d’autres choses effrayantes mis à part Trump et le Brexit. »

Paul Krugman, « Will China’s economy hit a Great Wall? », 15 janvier 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 17 décembre 2018

A quel point la croissance chinoise est-elle faible ?

« Le ralentissement de l’économie chinoise au cours de la dernière décennie a alimenté les inquiétudes à propos de la soutenabilité du « miracle » économique chinois. Mais ce ralentissement apparaît-il inhabituel lorsqu’on compare la Chine avec d’autres pays ? Que peut-on attendre pour les prochaines années ?

Les économistes aiment regarder les pays émergents à travers le prisme du modèle de convergence (basé sur le travail de Robert Solow). Les pays émergents sont supposés croître plus vite que les pays développés et ainsi rattraper ces derniers. Mais à mesure que le rattrapage s’accomplit, la croissance d’un pays émergent ralentit et se rapproche peu à peu de celle des pays développés. Que nous enseigne la comparaison de la Chine avec d’autres pays émergents qui ont réussi ? Il n’est pas facile de trouver un exemple historique parfait pour la Chine, mais la Corée du Sud s’en rapproche le plus. C’est une économie asiatique qui a réussi à accomplir sa convergence et c’est une économie assez grande (à la différence de Singapour ou de Hong Kong, deux autres économies asiatiques qui ont réussi leur convergence).

Nous commençons en nous focalisant sur la période allant de 1980 à 2018 et en utilisant le PIB par heure comme indicateur de productivité. Pour chaque année, nous comparons le niveau initial du PIB par heure avec la croissance du PIB par heure au cours des cinq années suivantes. Le niveau initial du PIB par tête est mesuré relativement à celui des Etats-Unis (comme exemple de pays proche de la frontière technologique).

GRAPHIQUE 1 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

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Au cours de cette période, le ralentissement de la Chine amène son taux de croissance à décliner et rejoindre celui que la Corée du Sud a eus à des niveaux similaires de développement. La dernière observation correspond à la période 2013-2018. Aujourd’hui (2018), la Chine est environ à 20 % du niveau américain et si elle suivait la trajectoire sud-coréenne elle devrait croître à des rythmes autour de 6 %, c’est-à-dire très proches des taux de croissance chinois courants. La Chine a atteint cette position après des décennies volatiles. Il y a peut-être eu sous-performance dans les années quatre-vingt et surperformance dans la décennie des années deux mille lorsque la croissance attint les deux chiffres.

Si nous ajoutons des décennies antérieures la comparaison devient plus bruyante dans la mesure où la Corée du Sud et la Chine avaient des taux de croissance plus volatils et globalement plus faibles.

GRAPHIQUE 2 PIB par heure de la Chine et de la Corée du Sud

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En résumé, on peut considérer le ralentissement de la croissance chinoise comme une évolution naturelle de l’économie à mesure qu’elle suit sa trajectoire de convergence, en particulier si nous utilisons les dernières décennies de la Corée du Sud comme repère. N’oublions pas que la Corée du Sud est l’un des pays qui a connu les meilleures performances parmi ceux dont le PIB par tête est inférieur à 50 % de celui des Etats-Unis. Donc utiliser la Corée du Sud comme repère peut donner une indicateur optimiste pour la croissance chinoise à l’avenir. »

Antonio Fatás, « How low is low for Chinese GDP growth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 17 décembre 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 25 septembre 2018

Le communisme chinois, un communisme hayékien

« Vous pensez qu’il y a une contradiction dans les termes, un paradoxe. Vous vous trompez : nous avons l’habitude de réfléchir avec des catégories pures, alors que la vie est bien plus complexe ; et les paradoxes existent dans la vie réelle. La Chine est en effet un pays de communisme hayékien.

Nul autre endroit au monde ne célèbre autant la richesse et le succès matériel que la Chine. Peut-être que cela a été stimulé par le quarantième anniversaire de l’ouverture qui sera célébré cette année, mais plus fondamentalement, je pense que c’est stimulé par le plus grand succès en matière de développement économique que l’histoire ait connu. Les riches entrepreneurs sont célébrés dans les journaux, à la télévision, dans les conférences. Leur richesse et leurs récits d’ascension sociale sont considérés comme des exemples par tous. Ayn Rand se sentirait chez elle dans cet environnement. Tout comme Hayek : un montant incroyable d’énergie et de découverte a été libéré par les changements qui ont transformé la vie de 1,4 milliard de personnes, c’est-à-dire deux fois plus que les populations de la vieille Union européenne à 15 et des Etats-Unis réunies. Les gens ont découvert une information économique qui était jusqu’alors inaccessible ou inconnu, organisé de façon schumpétérienne de nouvelles combinaisons de capital et de travail et créé de la richesse à une échelle presque inimaginable (certainement inimaginable pour ceux qui allèrent en Chine en 1978).

A un grand banquet à Pékin, on nous a présenté les histoires de première main de cinq capitalistes chinois qui sont partis de zéro (zilch ! nada !) dans les années quatre-vingt et qui sont aujourd’hui milliardaires (en dollars). L’un d’entre eux a passé des années dans la campagne durant la Révolution culturelle, un autre a été mis en prison pendant sept ans pour "spéculation", le troisième a fait son "apprentissage" du capitalisme, comme il le dit candidement, en escroquant des gens en Asie de l’Est ("Après, j’ai appris que si je voulais vraiment devenir riche, je ne devais pas frauder ; la fraude est pour les perdants"). Hayek aurait écouté ces récits, probablement fasciné. Et il aurait aimé lire dans le Financial Times comme on peut le faire aujourd’hui que la société marxiste à l’Université de Pékin a été démantelée en raison de son soutien pour des travailleurs en grève dans la zone économique spéciale de Shenzhen.

Mais il y a un point où Hayek s’est trompé. Ces réussites personnelles (et sociétales) incroyables ont été réalisées sous le règne d’un parti unique, le Parti communiste de Chine. La célébration de la richesse est naturelle chez les marxistes. Le développement, l’extension de l’éducation, l’égalité de genre, l’urbanisation et une croissance plus rapide que dans le capitalisme étaient des arguments (et des sources de légitimité) pour les révolutions communistes lorsqu’elles éclatèrent dans le monde en développement. Lénine l’a dit ; Trotski l’a confirmé en observant l’industrialisation à grande échelle ; Staline l’a mis en œuvre : "Nous avons entre cinquante ans et un siècle de retard par rapport aux pays développés. Nous devons refermer cet écart en dix ans. Soit nous y parvenons, soit nous serons écrasés".

Je me souviens (à l’époque où j’étais étudiant en Yougoslavie) comment je parcourais les journaux en quête d’indicateurs de croissance industrielle. Puisque la Yougoslavie était parmi les économies ayant la plus forte croissance au monde, j’étais profondément déçu lorsque le taux de croissance mensuel (annualisé) tombait sous les dix pourcents. Je pensais que dix pourcents était un rythme de croissance normal pour les économies communistes : pourquoi se dire communiste si l’on ne s’inquiète pas de voir la croissance dépasser celle des pays capitalistes ?

Donc, il est naturel que les communistes célèbrent la croissance (de nouvelles routes, de nouveaux trains super rapides, de nouveaux complexes immobiliers, de nouvelles avenues bien éclairées et écoles). Ce n’est pas moins naturel que chez les entrepreneurs hayékiens. (…) La différence est que les hayékiens célèbrent le succès privé, qui contribue d’ailleurs selon eux à faire avancer la société ; dans le communisme, le succès est supposé être socialisé.

Ce n’est pas ce qui s’est passé. Les efforts collectivistes ont marché pendent une ou deux décennies, mais finalement la croissance s’est essoufflée et les efforts ont marqué le pas. Le cynisme a régné en maître. La Chine et Deng Xiaoping sont tombés sur (…) une combinaison où le Parti communiste continuerait de régner, mais où une pleine liberté d’action (…) serait donnée aux capitalistes. Ces derniers travailleraient, s’enrichiraient, enrichiraient bien d’autres personnes au cours du processus, mais les rênes du pouvoir politique resteraient fermement dans les mains du parti communiste. Les capitalistes fourniraient le moteur et le carburant, mais le parti tiendrait le volant.

Les choses auraient-elles été meilleures si le pouvoir politique avait aussi été entre les mains des capitalistes ? J’en doute. Ils auraient pu l’utiliser pour recréer le gouvernement Nanjing des années trente, un gouvernement vénal, faible et incompétent. Ils n’auraient pas travaillé dur, ils auraient utilisé le pouvoir politique pour maintenir leurs privilèges économiques. C’est l’un des problèmes clés que rencontre le capitalisme américain aujourd’hui : les riches contrôlent de plus en plus le processus politique, ce qui détourne les incitations économiques de la production et la concurrence au profit de la création et la préservation de monopoles. Cela aurait été pire en Chine. C’est précisément parce que la sphère politique était largement isolée de la sphère économique que les capitalistes ont pu se focaliser sur la production et rester éloignés de la politique (autant que possible, parce que le parti est exposé à une corruption croissante).

Comment la Chine est-elle arrivée à cette combinaison ? Il peut y avoir plusieurs raisons, notamment la tradition millénaire de gestion par des bureaucraties impériales, l’alliance historique (…) entre le parti communiste et le Kuomintang de Sun Yat-sen (une alliance comme on n’en a jamais vu dans le reste du monde communiste). On peut se demander si cela aurait pu se produire ailleurs. Peut-être. La Nouvelle politique économique de Lénine n’était pas très différente des politiques chinoises des années quatre-vingt. Mais Lénine voyait dans la NEP une concession temporaire aux capitalistes, parce qu’il croyait que le socialisme était plus progressif et donc générait "scientifiquement" plus de croissance. Peut-être n’est-ce que les échecs du Grande Bond en avant et le chaos de la Révolution culturelle qui ont (…) convaincu Deng et d’autres que l’initiative privée était plus "progressive" que la planification sociale et les entreprises publiques. Lénine a pu ne pas voir cela. C’était trop tôt.

Je me demande ce que Staline aurait pensé de la Chine. Il aurait probablement été ravi de voir son nom continuer d’être inscrit dans le panthéon officiel. (Dans une grande librairie à Pékin, les premières rangées de livres sont des traductions de classiques du marxisme, notamment des livres de Marx, d’Engels, de Lénine et de Staline. Peu de gens les regardent. Les rangées suivantes qui présentent des livres sur la gestion de patrimoine, l’économie de la finance, les investissements boursiers, etc., sont bien plus populaires.) Staline aurait été impressionné par la croissance chinoise, par l’énorme pouvoir de l’Etat et du pays (ce n’est plus un pays auquel il aurait pu envoyer ses conseillers pour l’aider technologiquement), par la capacité du parti à contrôler la population de façon très sophistiquée et en toute discrétion.

Staline aurait aimé le succès économique et le pouvoir militaire qui vient avec, mais il aurait probablement été choqué par la richesse privée. Il est difficile de le voir coexister avec Jack Ma. Hayek aurait eu la réaction inverse : il aurait été ravi de voir ses idées à propos de l’ordre spontané du marché être vérifiées de façon véhémente, mais il n’aurait pas réussi à comprendre que cela n'était possible que sous le règne du parti communiste.

Personne ne serait resté indifférent face au plus grand succès économique de tous les temps. Et personne ne l’aurait pleinement compris. »

Branko Milanovic, « Hayekian communism », in globalinequality (blog), 24 septembre 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 4 juillet 2018

Guerre commerciale : et si la Chine répliquait en vendant ses bons du Trésor américain ?

« La Chine a le plus gros excédent commercial bilatéral vis-à-vis des Etats-Unis, mais elle est aussi la plus grande détentrice de titres publics américains. Alors que la Chine a commencé à contrer les droits de douane américains, les économistes ont discuté de la possibilité que la Chine se débarrasse de ses bons du Trésor américains. Nous passons en revue les récents commentaires à ce sujet. (…)

Brad Setser (…) observe depuis longtemps les évolutions du portefeuille externe de la Chine. Il a notamment estimé ce qui se passerait si la Chine commençait à vendre son portefeuille de bons du Trésor américains. Si elle vendait la totalité des bons du Trésor qu’elle possède, ces ventes représenteraient environ 6 % du PIB américain, ce qui accroîtrait les taux d’intérêt de long terme d’environ 30 points de base. L’impact serait plus important à court terme, mais ensuite les taux américains s’accroitraient (relativement aux taux européens), ce qui pousserait des fonds privés dans le marché américain de titres à revenu fixe. Si les ventes chinoises poussaient les taux de long terme américains à la hausse et déprimeraient l’économie américaine, la Fed ralentirait logiquement le rythme de ses hausses de taux directeurs ou la réduction de son bilan dans le cadre de son "resserrement quantitatif".

En surface, les Etats-Unis semblent vulnérables : le stock de bons du Trésor que le marché doit absorber pour financer le déficit budgétaire croissant des Etats-Unis est énorme et si la Chine commençait à vendre ceux qu’elle possède, le montant de titres américains que les investisseurs non chinois auraient à absorber serait massif. Cependant, Setser, pense que les ventes chinoises seraient d’une certaine façon faciles à contrer, comme la Fed peut ralentir ses hausses de taux et peut répondre aux ventes chinoises en changeant le rythme de sa réduction de bilan. De son côté, le Trésor peut commencer à émettre davantage de titres de court terme au lieu de titre de moyen terme, ce qui compenserait l’impact des ventes de titre de long terme par la Chine (…). De plus, la Fed peut accroître la maturité de ses détentions. Globalement, Setser pense que le gouvernement américain doit davantage s’inquiéter à l’idée que la Chine vende d’autres actifs que des bons du Trésor, parce que les ventes de bons du Trésor sont, en un sens, faciles à contrer.

Martin Sandbu pense que l’analyse de Setser est correcte, mais pas la fin de l’histoire. Si la Chine prenait davantage d’actifs à haut rendement à la place d’obligations à faible rendement ou poursuivait une politique de non-financement de l’économie américaine, alors l’économie américaine devrait payer plus pour financer son déficit de compte courant ou réduire sa position extérieure. Une telle brèche dans le "privilège exorbitant" qui permet aux Etats-Unis de profiter de taux d’emprunt externe faibles pourrait facilement s’auto-renforcer, dans la mesure où d’autres vont demander un rendement plus élevé pour la détention d’actifs américains. Si cela mène à une chute du dollar et à un plus faible déficit, alors cela peut être soutenu et pourrait même être en lien avec ce que Trump voit comme désirable. Cela étant dit, ce gouvernement n’est pas sur le point de resserrer sa ceinture, donc ce serait au secteur privé de le faire via une baisse de l’investissement de la part des entreprises ou une baisse de la consommation de la part des ménages.

Michael Pettis a écrit un long billet dans lequel il affirme que si la Chine menace de répliquer à une action commerciale des Etats-Unis en réduisant ses achats de titres publics américains, non seulement ce serait une menace vide, mais en outre, ce serait exactement ce que Washington voudrait. Pettis passe en revue cinq façons par lesquelles Pékin peut réduire les achats de titres publics américains. Il affirme que certaines d’entre elles ne changeraient rien, ni pour la Chine, ni pour les Etats-Unis ; d’autres ne changeraient rien pour la Chine, mais réduiraient le déficit commercial américain soit en réduisant le chômage américain, soit en réduisant la dette américaine ; et une dernière façon qui réduirait le déficit commercial américain en réduisant le chômage américain ou en réduisant la dette américaine, mais réduirait aussi l’excédent commercial chinois en accroissant le chômage chinois ou en augmentant la dette chinoise. La conclusion de Pettis est qu’en achetant moins de titres publics américains, Pékin laisserait les Etats-Unis dans la même situation ou dans une meilleure situation, mais qu’ainsi la Chine se verrait sa situation rester inchangée ou se dégrader.

Jeffrey Frankel a écrit un billet plus général où il note les raisons pour lesquelles il pense que la Chine ne pliera pas dans la guerre commerciale de Trump. Dans ce billet, il met en lumière le fait que le pays excédentaire est souvent dans une meilleure position parce qu’il a accumulé des créances financières vis-à-vis des pays déficitaires ; dans le cas des détentions chinoises de bons du Trésor américains, les créances représentaient plus de mille milliards de dollars. Si le gouvernement chinois vendait les bons du Trésor, la chute de leur prix nuirait autant à la Chine qu’aux Etats-Unis. Néanmoins, cela n’invalide pas le point. En effet, la Chine n’a pas nécessairement à décider de les vendre. Comme la dette américaine augmente et que les taux d’intérêt américains augmentent (deux tendances qui vont certainement se poursuivre cette année), le conflit commercial pourrait produire des rumeurs que les Chinois arrêtent d’acheter des titres du Trésor américain, ce qui réduire les cours des obligations américaines et accroîtrait leurs taux d’intérêt. (…)

Edward Harrison pense que la Chine ne peut pas utiliser comme levier les bons du Trésor qu’elle possède dans la mesure où, si les Chinois voulaient vraiment utiliser les obligations publiques comme arme, ils devraient soit laisser flotter leur monnaie, soit la réévaluer. Et cela, selon Harrison, ce n’est pas du tout ce qu’ils veulent faire puisqu’une réévaluation réduirait leurs exportations et freinerait leur croissance économique. Il s’attend à ce que le conflit commercial actuelle escalade et que les gens diagnostiquent mal les contraintes, avec pour conséquence que les mauvais diagnostics accroissent au final les conflits et non les diminuent. »

Silvia Merler, « US tariffs and China’s holding of Treasuries », in Bruegel (blog), 2 juillet 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 16 juin 2018

Dans quelle mesure le rééquilibrage chinois est-il durable ?

« Je pense de plus en plus que mon opinion sur le "rééquilibrage" chinois est aux antipodes de celle qui fait actuellement consensus (ou, du moins, de celle que partagent la plupart des analystes de banques d’investissement et des journalistes financiers qui observent la Chine).

Et ce de deux façons significatives.

Premièrement, je pense que la position de la balance de paiements de la Chine est assez robuste. A la fois du point de vue des "flux" et du point de vue des "stocks". Le compte courant n’est pas vraiment sur le point de laisser place à un déficit (et, de toute façon, ce ne serait pas grave si la Chine avait un modeste déficit). Et l’Etat chinois accumule de nouveau des actifs externes d’une façon significative. Les jours où "la Chine vendait des réserves" sont révolus depuis longtemps.

Deuxièmement, je pense que le rééquilibrage qui a réduit l’excédent courant mesuré est plus fragile que ne le pensent la plupart des commentateurs. Il résulte de politiques (que vous pouvez qualifier de large déficit budgétaire "augmenté" hors budget et de croissance excessive du crédit) que certains croient être insoutenable et beaucoup pensent qu’elles sont imprudentes. Le FMI, par exemple, veut que la Chine réduise son déficit budgétaire et ralentisse le rythme de la croissance du crédit, des politiques qui accroîtraient et non réduiraient l’excédent courant.

Je pense que ces visions des choses sont cohérentes ; je tends à penser que l’excédent courant de la Chine a baissé modestement, mais il a baissé. Pourtant, la façon par laquelle il a baissé (davantage via un accroissement de l’investissement qu’à une chute de l’épargne) n’amène pas à croire qu’il va rester bas. La Chine n’a pas embrassé l’ensemble de politiques nécessaires pour un rééquilibrage plus durable, par exemple en centralisant et en étendant l’assurance sociale et créant un système fiscal bien plus progressif qui dépendrait moins de contributions sociales régressives (les taxes sur les salaires).

Je vais essayer de démontrer ces deux points.

La robustesse continue de la balance des paiements de la Chine


The Economist a mis en évidence un déficit du compte courant de la Chine au cours du premier trimestre. Le Financial Times a noté que la Chine ne semble pas intervenir sur le marché de change étranger (bien qu’une mesure d’intervention, le règlement des changes, suggère que quelqu’un achetait en avril, chose assez surprenante). Beaucoup, du FMI à Paul Krugman, ont souligné que l’essentiel de l’excédent global de la balance des paiements se trouve désormais dans les économies avancées vieillissantes (non en Chine).

Je soulignerai deux points qui contredisent cette idée :

A : L’excédent en biens manufacturés de la Chine reste large et ne présente pas de signe de baisse aux taux de change courants


GRAPHIQUE L’excédent commercial des biens manufacturés de la Chine (en milliards de dollars)

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L’excédent manufacturier annuel de la Chine est toujours autour de 900 milliards de dollars (en comparaison, l’excédent manufacturier de l’Allemagne est autour de 350-400 milliards de dollars e fonction du taux de change et le déficit américain dans les biens manufacturés est autour de 1.000 milliards de dollars) et ne présente pas de signe de baisse. Je ne vois aucun signe que la (modeste) appréciation réelle cette année érode sérieusement la compétitivité de la Chine, bien qu’elle doit modérer la performance à l’exportation de la Chine (les volumes d’exportations de biens chinoises croissent à un rythme plus rapide que le commerce mondial en 2017).

La Chine, naturellement, va exporter des biens manufacturés et importer des matières premières. Un certain excédent dans les échanges de biens manufacturés est normal. Et puisqu’elle est maintenant le plus grand importateur de pétrole du monde, son équilibre global va de plus en plus fluctuer avec le prix du pétrole. Toute hausse de 10 dollars du prix du baril se traduit par une hausse d’environ 30 milliards de dollars de la facture d’importations chinoises de pétrole et de gaz et baisse l’excédent d’un montant pratiquement similaire à court terme (ce qui importe pour le compte courant est le prix du pétrole relativement aux dépenses dans les pays important du pétrole, mais à court terme une hausse des prix du pétrole accroît le revenu des exportateurs de pétrole plus que les dépenses).

Et la Chine exporte des biens manufacturés pour payer ses importations de "vacances", même si son déficit dans le tourisme est certainement plus faible que le chiffre gonflé des données officielles chinoises.

Peu importe : l’excédent de la Chine dans les échanges de biens manufacturés continue de soutenir sa balance des paiements. Et je n’ai aucun doute que la Chine puisse ralentir les sorties des dollars (ou des yuans) du tourisme si elle s’inquiétait à propos de son compte courant.

B : La Chine accumule à nouveau des réserves


Un excédent du compte courant serait toujours associé à la faiblesse de la balance des paiements si l’excédent était plus faible que nécessaire pour financer d’amples sorties de capitaux privés, comme ce fut le cas après la dévaluation de la Chine en 2015. Mais ici aussi je pense que la position de la Chine est assez robuste. Les sorties privées nettes ont chuté et l’Etat chinois accumule à nouveau des actifs étrangers. (...)

En somme, l’Etat chinois continue de s’asseoir sur le plus gros amas d’actifs externes au monde et cet amas a significativement augmenté au cours des 18 derniers mois. Selon ma mesure, l’Etat chinois a bien plus de 4.000 milliards en actifs étrangers et ses détentions totales vont revenir d’ici la fin de l’année au niveau qu’elles atteignaient avant la dévaluation et la chute des réserves.

Un petit déficit externe (qui résulterait par exemple d’un choc pétrolier combiné à une guerre commerciale avec les Etats-Unis) ne doit pas, par conséquent, susciter des risques pour la gestion du taux de change du yuan, à moins qu’il suscite l’anticipation que les décideurs politiques chinois veulent un plus faible taux de change.

Le fragile rééquilibrage


Le raisonnement amenant à penser que le rééquilibrage de la Chine (la chute de son excédent externe) est fragile est en fait assez simple.

La Chine épargne toujours la moitié plutôt que le tiers de son PIB. Et aussi longtemps que ce sera vrai, éviter un large excédent de compte courant passerait par des politiques plutôt exceptionnelles, des politiques qui semblent imprudentes et dangereuses dans la mesure où elles se traduiraient inévitablement par une accumulation de dette interne (…).

En 2000, la Chine épargnait et investissait environ 35 % de son PIB (le compte courant présentait un modeste excédent, donc épargne était un peu plus élevée que l’investissement). En 2017 (et en 2018), même avec les récents progrès du côté de la consommation, on s’attend à ce que la Chine épargne et investisse environ 45 % de son PIB.

C’est un niveau d’épargne et d’investissement qui reste environ 10 points de pourcentage supérieur au niveau de 2000. C’est toujours un niveau d’épargne et d’investissement substantiellement plus élevé que celui qu’on avait pu observer par le passé dans les économies asiatiques à forte épargne (si on laisse de côté Singapour). (…) Aussi longtemps que l’épargne est supérieur à 40 % du PIB il y a toujours un risque que l’écart entre l’épargne et l’investissement puisse être encore plus large.

GRAPHIQUE Epargne et investissement en Chine (en % du PIB)

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Pourtant, le FMI, qui reflète un consensus mondial, désire que la Chine réfrène la croissance de son gros mur de dette (interne) (…). Le FMI, tout comme d’autres institutions, ne pense pas que la relance budgétaire chinoise de 2016 était une bonne idée, même si cette relance budgétaire joua peut-être un rôle clé pour ramener l’excédent externe chinois sous les 2 % du PIB de la Chine après la chute du prix du pétrole. Il appelle désormais à "moins d’investissement public, de plus fortes contraintes sur l’emprunt des entreprises publiques et" des freins sur "la croissance rapide l’endettement des ménages".

C’est le genre de recommandation de politique que le FMI fait typiquement pour un pays avec un large déficit externe ; il semble tout à fait raisonnable pour, disons, la Turquie. Mais pour la Chine, une telle chute de l’absorption domestique signifierait un retour à un large excédent externe, à moins que, comme le reconnaît le FMI, ce soit accompagné d’un réel effort pour réduire l’épargne et accroître la consommation.

Pourtant il y a un risque que, lorsque la Chine réduira ce qui est sans doute un niveau inefficace d’investissement, elle le fasse sans adopter le genre de politiques nécessaires pour réduire l’épargne nationale. Ni Liu He, ni le Président Xi n’ont montré beaucoup d’intérêt dans l’extension du filet de sécurité sociale de la Chine ou l’extension de la protection sociale aux travailleurs migrants chinois.

Ce n’est pas un risque purement théorique. Réduire l’investissement public lorsque l’investissement résidentiel chutait sans soutenir la consommation s’est traduit par un fort essor de l’excédent du compte courant de la Chine en 2014 et en 2015, bien que l’ampleur de la hausse était masquée par certains changements dans la façon par laquelle la Chine mesure son compte courant.

Un programme construit autour des réformes du côté de l’offre (avec des caractéristiques chinoises) m’effraie par conséquent un peu. Aussi longtemps que la Chine épargne tant, elle aura un problème sous-jacent avec la demande interne. »

Brad Setser, « How durable is China’s rebalancing? », in Follow the Money (blog), 5 juin. Traduit par Martin Anota

samedi 2 juin 2018

La guerre commerciale intermittente de Trump avec la Chine

« Le 29 mai, soit neuf jours après avoir annoncé que la guerre commerciale avec la Chine était suspendue, l’administration Trump a fait marche arrière pour la reprendre. Pour l’heure, la Maison blanche projette à nouveau d’instaurer au 15 juin des droits de douane de 25 % sur l’équivalent de 50 milliards de dollars d’importations de produits chinois. Mais les terrains sur lesquels Trump s’en prend le plus à la Chine sont ceux qui sont les moins sensés.

Essayer de cerner la position de Trump à un quelconque instant dans le temps revient à essayer de cerner la position d’une particule : elle est mieux saisie comme ayant une distribution probabiliste que comme ayant une véritable position dans l’espace qui puisse être découverte via une observation et une analyse suffisamment fines. En fait, la "position" peut ne pas exister.

Même en des circonstances normales, il serait difficile de suivre la demi-douzaine, ou plus, de questions commerciales relatives à la Chine qui sont discutées. Certaines des actions qui sont en cause peuvent trouver une certaine justification économique, politique ou juridique, mais d’autres non.

Commençons par noter que lorsque les Etats-Unis vont à l’encontre des institutions et accords internationaux, par exemple en instaurant des droits de douane qui violent les règles de l’OMC ou d’autres accords internationaux, même si nous laissons de côté les effets économiques négatifs immédiats, nous donnons aux autres pays de bonnes raisons de ne pas croire en nos propos et de s’engager dans un comportement similaire au nôtre. Les choses sont bien pires parce que les Etats-Unis ont eu le rôle dominant dans la construction des institutions comme l’OMC. Et nous les avons façonnées parce de tels accords et institutions internationaux étaient dans notre intérêt national.

Les actions qui sont peu logiques


L’obsession récurrente la moins logique de Trump est sa demande que la Chine réduise l’excédent commercial bilatéral qu’elle entretient avec les Etats-Unis. Le gouvernement chinois n’a pas de leviers politiques qui puissent réduire le solde bilatéral de 100 ou 200 milliards de dollars. S’il voulait donner une victoire superficielle à Trump, il pourrait quelque peu réduire le déficit commercial bilatéral en achetant davantage de gaz naturel américain ou en faisant exporter les smartphones via un autre pays comme la Corée du Sud. Mais l’économie serait illusoire. Il n’y aurait virtuellement aucun effet sur le déficit commercial global des Etats-Unis : nous vendrions le même gaz naturel à autre pays si nous ne le vendions pas aux Chinois et, en réalité, ces smartphones tirent déjà 95 % de leur valeur ajoutée de la Corée du Sud, des Etats-Unis et d’autres pays. C’est une perte de temps de se focaliser sur le solde bilatéral et non sur le solde commercial global. Qu’importe ce qui se passe avec la Chine, le déficit commercial américain global va s’accroître cette année en conséquence de la réduction d’impôts des Républicains, mise en œuvre à un moment où l’économie produit déjà aux limites de ses capacités.

Tout aussi peu justifiés sur les plans économique et légale sont les droits de douane que Trump a instauré sur les importations d’acier et d’aluminium et qu’il menace d’instaurer sur les automobiles et autres biens. Au regard des critères juridiques, le prétexte de la sécurité nationale qu’il a invoqué est extrêmement fragile et va probablement inciter d’autres pays à répliquer. Au regard des critères économiques, les bénéficiaires dans le secteur producteur d’acier, par exemple, sont bien moins nombreux que ceux qui en seront affectés parce qu’ils utilisent l’acier comme intrants (le secteur automobile par exemple), parce qu’ils consomment des produits finaux utilisant de l’acier (nous tous) ou parce qu'ils produisent des biens destinés à l’exportation qui vont être frappés par les mesures adoptées en représailles (par exemple les fermiers). En étendant les droits de douane aux automobiles n’aide pas non plus ; cette décision ignorerait à quel point la production d’automobiles est intégrée au-delà des frontières américaines.

Les actions qui pourraient avoir une certaine logique


Davantage justifiées sont les sanctions américaines imposées juridiquement sur la compagnie des télécoms chinoise ZTE pour avoir violé les sanctions internationales contre l’Iran et la Corée du Sud. Mais c’est précisément la question sur laquelle Trump semble le plus clairement avoir laissé la Chine hors de son champ de vision.

Entre ces deux extrêmes, il y a certains griefs que les Etats-Unis pourraient émettre en poursuivant des négociations avec la Chine si celles-ci sont faites intelligemment. Ils portent sur les droits de propriété intellectuelle et sur la pratique chinoise exigeant des entreprises étrangères qui veulent s’installer en Chine de partager leur technologie. Mais pour s’attaquer à de tels problèmes, les Etats-Unis doivent le faire en coopération avec des alliés comme l’Europe et dans le cadre d’accords internationaux comme l’OMC et le Partenariat transpacifique. Trump fait l’inverse.

Peut-on expliquer l’approche de Trump ?


L’approche de Trump vis-à-vis de la Chine a été si incohérente que les observateurs ont eu du mal à y trouver des explications. Certains suggèrent qu’il y a des contreparties pour les affaires de la famille de Trump, des divisions entre les factions "nationalistes" et "entrepreneuriales" de son équipe, une tendance de la part du Président à être persuadé par toute personne qui lui parle, un désir de devancer les démocrates protectionnistes et un instinct à faire l’opposé de ce qu’Obama aurait fait.

Il est plus facile de dire ce que l’approche de Trump n’est pas. Ce n’est pas l’application délibérée ou compétente d’une stratégie cohérente fondée sur un ensemble clair d’objectifs de politique américaine, une compréhension des incitations des autres pays ou une appréciation des implications que des tweets impulsifs peuvent avoir sur le système global à long terme ou même pour la prochaine décision dans un jeu tactique de court terme.

L’essor de la Chine comme grande puissance au cours des trois dernières décennies a peu à voir avec les termes de tout accord commercial international qui a été fait ou qui aurait pu être fait. Les questions relatives aux échanges bilatéraux qui sont en discussion peuvent être perçues comme ayant de faibles enjeux. C’est particulièrement vrai en comparaison avec certaines questions plus importantes en termes de sécurité nationale. Nous avons davantage besoin de l’aide de la Chine avec une Corée du Nord de nouveau nucléarisée qu’avec n’importe quelle de nos exigences commerciales.(...) »

Jeffrey Frankel, « Trump’s on-again off-again trade war with China », in Econbrowser (blog), 31 mai. Traduit par Martin Anota

lundi 28 mai 2018

Le nouveau rôle de la Chine dans l’économie mondiale

« Le rôle changeant de la Chine dans l’économie chinoise a récemment été mis en lumière par l’occurrence de son premier déficit de compte courant en 17 ans. Nous passons en revue les analyses qu’offrent les économistes de son nouveau rôle et des défis qui lui sont associés.

(…) Timothy Taylor présente l’évolution trimestrielle du compte courant depuis les années quatre-vingt-dix. Le compte courant est la somme des exportations nettes des biens et services, des revenus du capital versés par le reste du monde moins ceux versés au reste du monde, et les paiements de transfert nets tels que l’aide étrangère. La Chine avait un déficit de compte courant de 282 milliards de dollars au premier trimestre de l’année 2018, le premier depuis 17 ans. Ce déficit est apparu au terme d’une baisse du solde courant sur trois ans et résulte de la réorientation de l’économie chinoise, qui nécessite notamment davantage d’importations de services. Il explique que cela affaiblit les arguments utilisés par l’actuelle guerre commerciale, bien qu’il note que le compte courant annuel puisse bien être positive en 2018 malgré les fluctuations saisonnières des exportations chinoises.

(…) Brad Setser offre une analyse plus détaillée et sceptique des données. Il affirme que le solde du compte courant chinois n’est pas mesuré avec précision et que, si l’on prédit un compte courant déficitaire pour l’année 2018, c’est en raison des prix élevés du pétrole, une matière première que la Chine importe en grandes quantités, et des fragiles changements méthodologiques dans la mesure des activités de tourisme. En outre, la tendance baissière du compte courant est en partie due à la relance budgétaire mise en œuvre par le gouvernement chinois depuis 2015. Dès que cette relance budgétaire cessera, le déficit du compte courant pourrait rapidement s’inverser. Finalement, Setser explique que l’excédent de la Chine pour les échanges de produits manufacturés reste l’un des plus élevés dans le monde et qu’il ne peut donc expliquer le récent déficit du compte courant.

Nicholas Hardy, du PIIE, a cherché à éclaircir les choses début avril en déconstruisant la récente performance de la Chine en termes de croissance. L’excédent commercial a en effet chuté d’environ un cinquième par rapport au premier trimestre 2017, mais cela s’explique par une plus forte demande d’importations, non par une chute des exportations. Plus fondamentalement, la forte croissance du PIB (6,8 % en 2018, selon les prévisions basées sur la performance au premier trimestre) est tirée par la consommation, qui devrait encore avoir de plus en plus d’importance si le revenu disponible des ménages continue d’augmenter plus rapidement que le PIB. En combinaison avec le fait que l’essentiel de la croissance du PIB est venu des services plutôt que de l’industrie, cela suggère que le déficit du compote courant est symptomatique des circonstances domestiques positives pour le nouveau rôle de la Chine et non un signe de faiblesse. (...)

Alors que Kent Harrington critique les "pratiques économiques prédatrices" de la Chine et que Martin Feldstein les qualifie de "déloyales", le professeur de Harvard Dani Rodrik les défend. Comme le système économique mondial a été façonné par les lobbies américains, la Chine a toutes les raisons de diverger des règles de l’OMC dans son propre intérêt. Cette politique peu orthodoxe, affirme-t-il, a davantage aidé que freiné la spectaculaire croissance de la Chine, poussé des millions de personnes hors de la pauvreté. Comme la Chine aujourd’hui, les Etats-Unis au dix-neuvième siècle avaient rattrapé la Grande-Bretagne en enfreignant sa propriété intellectuelle et en bafouant l’ordre mondial imposé par la puissance hégémonique. En faisant la balance entre le respect des règles mondiales et son développement, la Chine s’est taillé un nouveau rôle de la même façon que les Etats-Unis l’avaient fait par le passé.

Barry Eichengreen a adopté une vision plus large sur les implications du nouveau rôle de la Chine. Le renminbi a été de plus en plus utilisé au niveau international suite aux politiques de promotion menées par le gouvernement, défiant directement le dollar américain. La Chine est aussi la meneuse lorsque l’on observe les volumes échangés mondialement et les investissements financiers vers l’Asie du Sud et l’Afrique. Cela a permis à la nation chinoise d’acquérir une force militaire et d’autres actifs stratégiques à l’étranger et d’affirmer davantage son soft power. Surtout, ces succès économiques et politiques répétés ont amené les dirigeants à travers le monde à s’inspirer du pouvoir centralisé et des pratiques autoritaires de la Chine. Cependant, Barry Eichengreen doute de la soutenabilité des modèles autoritaires d’actions publiques, comme le manque de mécanismes de correction de cap les expose de façon inhérente aux crises. (...)

La Chine est devenue économiquement plus puissante et il y a des éléments qui suggèrent qu’elle a commencé à exercer ce pouvoir plus fermement à l’étranger. Certains aspects inquiètent les observateurs à travers le monde. Paul Krugman affirme que le gouvernement chinois a négocié un accord qu’il considère être comme un "pot de vin" pour assurer l’accès au marché américain à l’une des principales entreprises chinoises du secteur technologique. Le mois précédent, Bloomberg (..) a résumé deux stratégies chinoises qui sont plus problématiques pour les économies occidentales : la pression de la Chine visant à affirmer sa supériorité dans les technologies militaires et son mépris systématique des règles mondiales, qui sont les principales sources de plaintes parmi les entreprises américaines. De même, Michael Schuman, de Bloomberg, s’est montré pessimiste et a affirmé que même lorsqu’il semble opter pour la concession en ouvrant ses marchés, le gouvernement chinois s’est toujours assuré à ce que ses acteurs domestiques bénéficient davantage de la nouvelle situation. »

Nicolas Moës, « China’s new role in the global economy », in Bruegel (blog), 28 mai 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 1 mai 2018

Pourquoi la Chine ne faiblira pas dans la guerre commerciale de Trump

« Le Président Trump a annoncé l’instauration de droits de douane sur l’acier et l’aluminium en mars, en prenant la sécurité nationale comme prétexte. La Chine est la cible visée, comme la plupart des autres grands offreurs en furent exemptés. Le 2 avril, la Chine a répliqué en imposant des droits de douane sur 128 produits américains (représentant environ 3 milliards de dollars d’échanges), allant de 15 % sur les fruits à 25 % sur le porc. Le 3 avril, Trump a annoncé un droit de douane de 25 % sur 1.200 produits chinois (représentant 50 milliards de dollars d’échanges), en représailles aux prétendus transferts forcés de technologies et de propriétés intellectuelles américaines. Le 4 avril, la Chine a répondu en annonçant qu’elle projetait de répliquer en instaurant des droits de douane de 25 % sur 106 produits américains (notamment du soja, des voitures et des avions) lorsque les droits de douane américains s’appliqueraient. Le 5 avril, la Maison blanche a annoncé qu’elle pensait imposant des droits de douane supplémentaires d’un montant de 100 milliards de dollars aux produits chinois.

Si ces tarifs s’appliquent, oui, c’est une guerre commerciale. Comment cela va-t-il finir ?

Les Etats-Unis ne gagneront pas. Bien sûr, les économistes estiment que de façon générale tout le monde y perd dans une guerre commerciale. Mais certains défendent les actions de Trump en y voyant une tactique de négociation. Il y a des raisons qui amènent à penser que la Chine ne reculera pas. J’en vois sept.

Pourquoi la Chine ne capitulera pas


1. Les tarifs douaniers de Trump nuisent aux Etats-Unis aux consommateurs et aux utilisateurs des produits taxés (par exemple, les droits de douane sur l’acier et l’aluminium nuisent à l’industrie automobile et par ce biais aux acheteurs de voitures), tandis que les répliques de la Chine nuisent à d’autres groupes d’intérêt américains importants, notamment l’agriculture et l’industrie manufacturière. (…)

2. Les entreprises et consommateurs en Chine seront aussi affectés par une guerre commerciale, bien sûr. La Chine dépend des exportations américaines de soja, par exemple. Mais la Chine n’est pas une démocratie. Le Président Xi Jinping a un contrôle total. Donc les dirigeants chinois peuvent contenir les groupes d’intérêt, dans une large mesure.

3. Dans la mesure où les dirigeants chinois ont à prendre en compte l’opinion publique domestique, l’opinion publique sera avec eux dans une guerre commerciale. Vous savez à quel point les Américains se souviennent du Tea Party de Boston en 1773, une tentative (réussie) visant à renverser la taxation britannique des importations de thé par les colonies ? Les Chinois ont tout autant en tête le souvenir des Guerres de l’Opium de 1839-1842 et 1856-1860, quand la Chine a résisté (sans succès) à la compagne britannique visant à la forcer à accepter d’ouvrir son économies à l’opium et aux autres importations. (Cela fut le nadir dans l’idéologie du libre-échange de la Grande-Bretagne au dix-neuvième siècle, tandis que l’abrogation des lois sur le blé en 1846 en fut le zénith.) Le conflit a fini avec les Traités Inégaux. (…) Le souvenir que les Chinois ont de cette humiliation fait que la Chine ne reviendra pas sur ses menaces commerciales. Parallèlement, de ce côté du Pacifique, la plupart des électeurs américains disent aux sondeurs qu’ils soutiennent le libre-échange et ne soutiennent pas Trump.

4. Il n’est pas craint que le pays en déficit soit nécessairement dans une meilleure position pour négocier. Trump a tweeté que "lorsqu’un pays", en l’occurrence les Etats-Unis, "perd plusieurs milliards de dollars avec pratiquement chaque pays avec lequel il fait des affaires, les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner". Le pays en excédent est souvent dans une meilleure position, parce qu’il a accumulé des créances vis-à-vis de l’autre pays ; la Chine détient plus de mille milliards de dollars en titres du Trésor américain. Il est vrai que si le gouvernement chinois vendait les titres du Trésor américain, la chute de leur prix nuirait autant à la Chine qu’aux Etats-Unis. La Chine n’a pas nécessairement à décider de les vendre. Comme la dette américaine augmente et les taux d’intérêt américains s’élèvent (ces deux tendances devraient se poursuivre cette année), le conflit commercial peut faire naître des rumeurs selon lesquelles les Chinois pourraient arrêter d’acheter des titres du Trésor américain, ce qui pourrait suffire pour envoyer les prix des obligations chinoises à des niveaux plus faibles et les taux d’intérêt américains vers des niveaux plus élevés.

5. Les marchés financiers montrent déjà qu’ils n’aiment pas la guerre commerciale de Trump. Le marché boursier (…) est à la baisse quand il apparaît plus probable qu’une guerre commerciale est sur le point d’éclater.

6. Les dirigeants chinois, comme les autres autour du monde, concluent qu’il ne fait pas vraiment sens de signer des traités avec Trump parce qu’il est erratique et qu’on ne peut lui faire confiance pour respecter un traité. Pas même du jour au lendemain, encore moins le long terme.

7. Qu’est-ce que cela signifierait pour la Chine de "capituler", de toute façon ? Trump n’a pas été très clair dans ses demandes.

  • Sur les droits de douane sur l’acier ? La Chine pourrait adopter des Restrictions volontaires aux exportations pour l’acier à destination des Etats-Unis, comme la Corée du Sud en a récemment annoncées. Mais les Chinois exportent déjà relativement peu d’acier vers les Etats-Unis.

  • Sur la propriété intellectuelle ? Il est vrai que les Etats-Unis et d’autres pays ont des raisons de se plaindre. Mais le grief perd en force lorsque les sociétés américaines acceptent des transferts de technologies au frais d’admission à la Chine, sans oublier que la facilitation des mouvements de sites de production vers la Chine n’est pas ce que Trump a promis à ses partisans.

  • Sur l’élimination du déficit bilatéral ? Si la Chine voulait essayer de satisfaire la demande la plus spécifique et insistante de Trump, qui concerne le déficit commercial bilatéral, cela consisterait à exporter moins de marchandises aux Etats-Unis directement mais davantage indirectement via Taïwan ou un autre pays tiers, peut-être avec l’assemblage final dans le pays tiers. Certes le déficit bilatéral baisserait. Mais dans ce cas Trump et ses partisans diraient que la Chine a utilisé un écran de fumée pour dissimuler le déficit bilatéral, sans avoir conscience que les mesures du déficit bilatéral sont aussi peu significatives que l’écran de fumée : les exportations chinoises contiennent beaucoup d’intrants intermédiaires produits en Corée du Sud, aux Etats-Unis et ailleurs. Ce qui importe, c’est l’excédent commercial global de la Chine et le déficit commercial des Etats-Unis. L’excédent chinois a atteint un pic en 2008 en atteignant 9 % du PIB et maintenant il est plutôt faible, presque inférieur à 1 % du PIB. On s’accorde pour dire que le déficit global des Etats-Unis est à la hausse, mais cela s’explique non pas par la politique commerciale mais par les récentes mesures budgétaires adoptées par les Républicains, qui font exploser le déficit budgétaire et réduisent par conséquent l’épargne nationale.


A quoi une stratégie américaine sérieuse pourrait-elle ressembler ?


Une stratégie sérieuse pour répondre aux griefs vis-à-vis de la Chine en ce qui concerne l’appropriation de droits de protection intellectuelle ou les surcapacités d’acier consisterait à s’allier avec d’autres pays qui ont les mêmes griefs. Les pressions s’appliqueraient à la Chine via les institutions fondées sur des règles telles que l’OMC ou l’Accord de partenariat transpacifique si possible ou via des négociations bilatérales si nécessaire. La stratégie de Trump est à l’opposée de celle-ci, puisqu’elle consiste à faire détailler l’OMC, à se retirer de l’Accord de partenariat transpacifique et à se mettre à dos les proches partenaires commerciaux en les insultant et en les menaçant de droits de douane. Trump a accompli quelque chose d’impensable : faire apparaître le Président Chinois comme un dirigeant éclairé de l’ordre commercial international.

Un argument habituel est que les procédures multilatérales et les négociations bilatérales ne marchent pas avec la Chine, donc nous devons être durs. Mais elles marchent mieux que la route vers la guerre commerciale agressive sur laquelle s’est engagé Trump. Il est facile d’oublier que l’approche conventionnelle avec la Chine (…) a permis de remporter des succès comme une appréciation de 37 % du renminbi entre 2004 et 2014 et l’adoption de mesures sévères vis-à-vis de la contrefaçon de marchandises de marque américaines et le vol de logiciels américains.

Les problèmes demeurent. Mais cela ne justifie pas l’adoption d’une approche unilatérale agressive. Considérons trois précédentes tentatives ratées allant dans ce sens :

  • Les Restrictions volontaires des exportations que Ronald Reagan a imposées au Japon dans les années quatre-vingt. Elles bénéficièrent au Japon, non aux Etats-Unis, et leur retrait fut bénéfique aux consommateurs américains et même pour une industrie automobile américaine dégraissée et nouvellement compétitive. Ces Restrictions ont depuis été déclarées illégales.

  • Les tarifs douaniers sur l’acier de George W. Bush en 2002, qui ont détruit bien plus d’emplois qu’ils n’en ont détruits.

  • Les allégations de Trump durant la campagne électorale selon lesquelles la Chine "manipule sa monnaie" pour la maintenir sous-évaluée. Durant cette période, autour de 2015-2016, elle fit précisément l’opposé. (En effet, le yuan s’était déjà tant apprécié en 2014 que sa sous-évaluation avait été éliminée.) Trump est tout simplement apparu ridicule quand, après avoir gagné les élections, il admit que l’accusation était obsolète.

Un autre argument est que les Etats-Unis ne gagnent pas toutes les affaires portées devant l’OMC. Mais ils gagnent 90 % des affaires qu’ils portent à l’OMC. De plus, les Américains doivent se rappeler que c’est souvent leur propre pays qui a violé les règles internationales. Les droits de douane de Bush sur l’acier en sont une belle illustration. (…) Les récentes mesures américaines sont encore plus clairement en violation des règles internationales que les politiques chinoises auxquelles elles sont supposées répondre. Il faut se rappeler que sous les règles de l’OMC il est habituellement légal pour un partenaire commercial de répliquer avec les tarifs d’une valeur d’échanges égale si les droits douaniers de l’initiateur sont illégaux selon ces règles. Cela place la Chine dans une meilleure position pour négocier.

Dire que la Chine ne capitulera pas sur fond dans la guerre commerciale ne veut pas dire qu’elle ne peut pas donner au Président américain une porte de sortie pour crier victoire et s’en sortir. Cela peut être certains artifices (comme accepter d’acheter du gaz naturel liquéfié américain aux prix mondiaux), juste assez pour donner de quoi se pavaner devant ses partisans sur le réseau Fox News. Mais elle ne fera rien pour améliorer le solde commercial, la production, l’emploi ou les salaires réels des Etats-Unis. »

Jeffrey Frankel, « Why China won’t yield in Trump’s trade war », in Econbrowser (blog), 20 avril. Traduit par Martin Anota

lundi 26 mars 2018

Comment la répartition des revenus en Chine a-t-elle évolué entre 2002 et 2013 ?

« Les données officielles chinoises au niveau microéconomique sur la répartition des revenus sont difficiles à obtenir et d’une fiabilité discutable. La meilleure source est les enquêtes menées au niveau national auprès des ménages urbains et ruraux remontent au moins à l’année 1982 (…). Les enquêtes auprès des ménages ont été composées de deux parties distinctes, une pour la population urbaine et une autre pour la population rurale. Il ne s’agissait pas exactement des mêmes enquêtes et leur utilisation en vue d’en tirer une vision d’ensemble pour la Chine (comme le proposait le Bureau National de la Statistique) s’est révélé compliqué et opaque. Depuis 2013, cependant, les deux enquêtes ont fusionné avec le même questionnaire, donc en principe les résultats doivent être bien plus fiables. Malheureusement, l’enquête a peut-être été de meilleure qualité, mais les données qui en ont été tirées ont été plus frileusement divulguées (…). C’est dommage parce que l’enquête chinoise officielle, comme dans presque tous les pays, est la meilleure source de données relatives au revenu grâce à sa couverture de l’ensemble des provinces chinoises, à un échantillon de grande taille et à des mathématiciens chevronnés. (...)

Dans ce billet, je vais voir deux choses : (1) comment la répartition des revenus chinoise a changé entre 2002-2003 (ou, pour simplifier, disons simplement 2002) et 2013 et (2) voir ce que l’on peut dire lorsque l’on compare la répartition des revenus en Chine avec celle que l'on observe aux Etats-Unis.

Le graphique ci-dessous représente, sur l’axe vertical, la variation annualisée du revenu disponible (après impôt) réel par tête des ménages entre 2002 et 2013 et, sur l’axe horizontal, les centiles de la répartition des revenus, des plus pauvres (à gauche) aux plus riches (à droite). (…) Le taux de croissance annuel moyen ajusté à l’inflation a été de 9,3 %. Comme le montre le graphique, le taux était assez similaire tout au long de la répartition des revenus, avec toutefois le taux de croissance le plus élevé au milieu de la distribution des revenus. Les gens situés entre le 30ème et le 60ème centile ont vu leur revenu s’accroître de plus de 10 % par an. (A ce rythme, vous doublez votre revenu tous les 7 ans.) Il y a aussi une forte croissance au sommet de la répartition des revenus.

GRAPHIQUE 1 Taux de croissance annuel moyen du revenu disponible réel par tête entre 2002-2003 et 2013 (en %)

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Avec cette croissance relativement égale tout au long de la répartition des revenus, le coefficient de Gini n’a presque pas changé : il a diminué légèrement en passant de 0,45 à 0,43. Cette stabilité (ou léger déclin) des inégalités est cohérente avec les résultats tirés des autres enquêtes (notamment les coefficients de Gini que publie le gouvernement sans préciser comment il les a obtenus) et avec les preuves empiriques qui montrent que les salaires des travailleurs ou secteurs à faibles qualifications croissent plus rapidement que les salaires des travailleurs et secteurs à hautes qualifications. Tous ces développements relativement égalisateurs sont observables depuis le tournant du siècle. Notons cependant que les inégalités chinoises, même si elles n’augmentent pas, sont très élevées. Elles sont plus élevées qu’aux Etats-Unis : le coefficient de Gini américain en 2013, calculé à partir des données harmonisées de la Luxembourg Income Study et en utilisant la même définition par tête que pour la Chine est de 0,41.

Dans quelle mesure la répartition chinoise des revenus a-t-elle convergé vers celle des Etats-Unis ? Pour le dire autrement, dans quelle mesure les Chinois (puisque leurs revenus ont manifestement augmenté plus vite que ceux des Américains) sont-ils devenus plus similaires aux Américains ? Deux graphiques, pour les années entourant 2002 et pour 2013, le montrent d’une façon assez spectaculaire. L’axe horizontal donne le revenu disponible par tête en dollars internationaux PPA, c’est-à-dire de façon à ce que la détention de 100 dollars en Chine soit équivalente, en termes de pouvoir d’achat, à la détention de 100 dollars aux Etats-Unis. (L’axe est d’une échelle logarithmique.) Cela permet de faire des comparaisons de revenus. Il est évident, même après un simple coup d’œil, que les revenus chinois se sont davantage "rapprochés" des revenus américains en 2013 qu’ils ne l’étaient en 2002.

Nous pouvons le montrer en faisant un exercice très simple de "superposition", consistant à déterminer le pourcentage d’Américains dont les revenus sont du même montant que les revenus distribués en Chine, et vice versa. En l’occurrence, j’observe la répartition des revenus correspondant à l’ensemble des revenus entre le 2ème centile et le 100ème centile de la répartition des revenus (Je ne prends pas en compte les centiles les plus pauvres, parce qu’ils sont composés de personnes qui, temporairement, peuvent avoir des revenus nuls, voire négatifs.)

Nous allons nous demander "où les Américains les plus pauvres se situeraient dans la répartition des revenus chinoise" En 2002, les Américains les plus pauvres étaient tout de même plus riches que 77 % des Chinois. En 2013, ce sont 30 % des Chinois qui étaient plus pauvres que les plus pauvres des Américains. Donc, du point de vue chinois, moins d’un quart (100 % - 77 % = 23 %) des Chinois étaient dans l’éventail des revenus américains en 2002. En 2013, plus des deux tiers y étaient (100 % - 30 % = 70 %).

GRAPHIQUE 2 Les répartitions des revenus américaine et chinoise en 2002

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Demandons-nous maintenant "où dans la répartition américaine des revenus se situeraient les 1 % des Chinois les plus riches ?" En 2002, leur revenu était équivalent au revenu des personnes situées au 30ème centile américain, tandis qu’en 2013, les 1 % des Chinois les plus riches avaient un revenu qui les placerait au 78ème centile américain. Par conséquent, en 2002, seulement 30 % de la population américaine était dans la gamme des revenus chinois, mais en 2013, plus des trois quarts des Américains étaient dans l’éventail des revenus chinois.

GRAPHIQUE 3 Les répartitions des revenus américaine et chinoise en 2013

Branko_Milanovic__repartitions_des_revenus_americaine_et_chinoise_2013.png

Cela a été évolution remarquable, que probablement aucun autre pays n’a connue. Si les revenus chinois le long de la répartition des revenus a continué de croître plus rapidement que les revenus américains, le chevauchement est certainement plus important aujourd’hui qu’il ne l’était en 2013. En outre, le chevauchement tel qu’il est calculé ici, dans un certain sens, est biaisé en défaveur des données chinoises parce qu’il traite chaque centile aux Etats-Unis et en Chine comme s’il était de même effectif. Mais chaque centile chinois contient quatre fois plus de personnes qu’un centile américain, donc si nous avions à définir des fractiles de revenu pour contenir le même nombre de personnes (et donc diviser approximativement la population chinoise en 400 fractiles), le chevauchement serait plus important.

Branko Milanovic, « Chinese income distribution in 2002-3 and 2013 », in globalinequality (blog), 24 mars 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 2 septembre 2017

Comment expliquer la résistance de l’économie chinoise ?

« (…) Après avoir décéléré pendant six années consécutives, la croissance du PIB réel chinois semble s’accélérer en 2017. La hausse annualisée de 6,9 % rapportée pour le deuxième trimestre dépasse la hausse de 6,7 % en 2016 et elle est bien supérieure au consensus international des prévisionnistes qui s’attendaient, il y a quelques mois, à ce que la croissance soit cette année plus proche de 6,5 % et ralentisse davantage en 2018, en atteignant 6 %.

J’affirme depuis longtemps que nous focaliser sur le PIB nous amène à négliger de plus profonds problèmes qui sont pourtant cruciaux pour le débat autour de la croissance chinoise. C’est parce que l’économie chinoise est au cœur d’une extraordinaire transformation structurelle, avec un modèle de producteur tiré par l’industrie laissant place à un modèle de consommateur tiré par des services de plus en plus puissants. Dans la mesure où cela implique un changement dans la structure du PIB des exportations et de l’investissement (à forts gains de productivité) vers la consommation domestique à faible croissance, le ralentissement de la croissance globale du PIB est à la fois inévitable et désirable. C’est dans ce contexte qu’il fait considérer les vulnérabilités de la Chine.

Ce débat a une longue histoire. Je l’ai tout d’abord entendu à la fin des années quatre-vingt-dix, lors de la crise asiatique. Celle-ci, après avoir touché la Thaïlande et l’Indonésie, puis la Corée du Sud et Taïwan, menaçait, pensait-on, la Chine. La une d’octobre 1998 de The Economist, dont la couverture représente une jonque chinoise attiré par un maelstrom, l’illustre bien. Pourtant, rien ne saurait être plus loin de la vérité. Une fois que la poussière autour de la virulente contagion interrégionale se dissipa, l’économie chinoise n’en fut que légèrement troublée. La croissance du PIB réel a temporairement ralenti, en atteignant 7,7 % en 1998-1999, avant d’accélérer et d’atteindre 10,3 % au cours de la décennie suivante. La résistance de l’économie chinoise lors de la Grande Crise financière en dit également beaucoup. En 2008-2009, au cœur de la pire contraction que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, l’économie chinoise a enregistré une croissance annuelle moyenne de 9,4 %. Si la Chine ne s’était pas montrée aussi résiliente lors de la récente crise, le PIB mondial n’aurait pas diminué de 0,1 % en 2009, mais chuté de 1,3 %, constituant la plus forte baisse de l’activité mondiale suite après la Seconde Guerre mondiale.

Les pessimistes aujourd’hui craignent que la Chine connaisse un désendettement et par conséquent un resserrement du marché de l’immobilier, deux vents contraires qui avaient touché le Japon au début des années quatre-vingt-dix avant de le faire basculer dans la récession. Encore une fois, la lentille occidentale n’est pas la bonne. Comme le Japon, la Chine est une économie qui épargne fortement et qui doit l’essentiel de sa dette à elle-même. Surtout, la Chine a plus de coussins que le Japon pour éviter les problèmes de soutenabilité. Selon le FMI, l’épargne nationale de la Chine est susceptible d’atteindre 45 % du PIB en 2017, soit un niveau bien supérieur à celui atteint par le taux d’épargne du Japon, soit 28 %. Alors que le Japon a été capable d’éviter une crise souveraine malgré une dette publique brute de 239 % du PIB, la Chine, qui possède de plus amples coussins d’épargne et un moindre fardeau souverain (puisque ce dernier atteint 49 % du PIB), est en bien meilleure posture pour éviter une telle implosion.

Certes, il ne faut pas négliger le problème que pose l’énorme dette des entreprises non financières en Chine (dans la mesure où celle-ci atteignait 157 % du PIB à la fin de l’année 2016, contre 102 % à la fin de l’année 2008). Cela rend impérieux de réformer ces prochaines années les entreprises publiques, où l’essentiel de la dette en expansion s’est concentrée. En outre, il y a toujours de bonnes raisons de s’inquiéter à propos du marché immobilier chinois. Après tout, une classe moyenne en expansion nécessite des logements abordables. Avec la part de la population chinoise vivant en villes, passant de moins de 20 % en 1980 à plus de 56 % en 2016 (pour certainement atteindre 70 % en 2030), ce n’est pas rien. Mais cela signifie que les marchés de l’immobilier chinois (à la différence de ceux des autres économies majeures pleinement urbanisées) jouissent d’un ample soutien du côté de la demande, avec une population urbaine susceptible de rester sur une trajectoire de croissance annualisée de 1-2 % au cours des 10-15 prochaines années. Avec des prix de l’immobilier qui ont augmenté de près de 50 % depuis 2005 (presque cinq fois plus que la norme mondiale, selon la BRI et le FMI), la question de l’accès à l’immobilier est source d’inquiétude. Le défi pour la Chine est de gérer prudemment la croissance de l’offre immobilière qui est nécessaire pour satisfaire les besoins en urbanisation, sans susciter de spéculation excessive et de dangereuses bulles d’actifs.

En même temps, l’économie chinoise est aussi soutenue par de robustes sources de résilience cyclique au début de l’année 2017. Le gain de 11,3 % des exportations enregistré en juin par rapport à l’année précédente contraste fortement avec les performances des années précédentes, qui ont été affectées par la faiblesse de la reprise mondiale. De même, la hausse annualisée de 10 % des ventes de détails ajustée en fonction de l’inflation sur le premier semestre (environ 45 % plus rapide que le rythme de 6,9 % de la croissance globale du PIB) est le reflet d’une impressionnante croissance des revenus des ménages et de l’essor (sûrement sous-estimé) du commerce en ligne. Les pessimistes ont longtemps observé l’économie chinoise au travers le même prisme par lequel ils observent leur propre économie, répétant une erreur classique que le l’historien Jonathan Spence a pourtant signalé il y a plusieurs années. On estime que les bulles qui ont éclaté sur les marchés d’actifs au Japon et aux Etats-Unis font peser la même menace sur la Chine. De même, on s’attend à ce que la récente croissance chinoise, si intensive en dette, ait les mêmes conséquences que lors de ces épisodes passés. Les prévisionnistes jugent difficile de résister à la tentation de superposer à la Chine ce que l’on a pu observer dans les pays développés les plus touchés par la crise. Cela n’a pas été la bonne approche par le passé ; elle est toujours inappropriée aujourd’hui. »

Stephen S. Roach, « Deciphering China’s economic resilience », 25 juillet 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 24 février 2017

Pourquoi l’excédent courant de la Chine a-t-il chuté en 2016 ?

« Peu de politiques ont été aussi peu appréciées que la relance chinoise alimentée par le crédit de 2015-2016. Même des personnes comme moi, qui s’inquiétaient que des freins imposés au crédit, en l’absence de réformes plus fondamentales pour réduire le taux d’épargne de la Chine, puissent déprimer la demande globale, n’étaient pas des partisans particulièrement enthousiastes de cette politique. La situation chinoise serait meilleure si la Chine elle avait augmenté les dépenses sociales du gouvernement central pour soutenir la demande, pas une autre vague d’emprunts hors-bilan par les gouvernements locaux et les entreprises publiques.

Mais l’actuelle accélération de la croissance suggère que les arguments selon lesquels une (nouvelle) expansion du crédit ne fonctionnerait pas étaient un peu exagérés. Il n’y a aucun doute sur le fait qu’il existe de meilleures façons de soutenir la croissance qu’un surcroît de crédit. Mais la croissance a bien réagi à la relance, même si l’on débat toujours de la puissance de cette réaction.

Selon les économistes MK Tang, Yu Song, Zhennan Li, Maggie Wei et Andrew Tilton de Goldman Sachs, "les autorités chinoises ont fait face à divers défis tout au long de l’année 2016, mais une relance ample et soutenue a fini par renforcer la reprise… Notre indicateur d’activité courante en Chine a atteint un creux début 2015 en atteignant 4,3 %, puis revint autour de la gamme des 5,5 % ensuite, puis s’élève désormais à 6,9 %. L’industrie lourde… a connue une accélération encore plus prononcée".

Et il y a des preuves empiriques croissantes, je pense, suggérant que le renforcement de la demande chinoise a aussi des répercussions positives pour le reste du monde.

L’excédent de compte courant de la Chine en 2016 a davantage chuté que je ne l’attendais. Certes, les chiffres relatifs aux comptes courants que rapportent les autorités chinoises sont sujets à de significatives révisions et je ne serais pas surpris si le très faible excédent du quatrième trimestre était révisé à la hausse.

GRAPHIQUE Balance courante de la Chine (en % du PIB chinois)

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Je ne prends pas non plus les données rapportées par la Chine pour parole d’évangile. Par exemple, je suis sceptique quant à la hausse des importations de tourisme de la Chine ; les importations auraient presque triplées, passant de 130 milliards de dollars en 2013 (soit 1,3 % du PIB) à 340 milliards de dollars en 2016 (soit environ 3 % du PIB). Ce genre de croissance est difficile à expliquer. Elle est bien plus rapide que l’accroissement du nombre de touristes chinois, même une fois pris en compte une hausse des dépenses par touriste. La méthodologie de collecte de données révisée qui indiqua à une « hausse » dans les importations de tourisme a clairement capturé quelque chose de nouveau. Par conséquent, je pense que le véritable excédent de compte courant de la Chine est un peu plus élevé que ne le suggèrent les données officielles.

Mais la hausse du déficit du tourisme en 2016 explique seulement 40 milliards de dollars sur la baisse totale de 120 milliards de dollars de l’excédent de compte courant chinois. L’essentiel du reste s’explique par une chute de l’excédent chinois dans l’industrie. Et celle-ci est (…) "réelle". Elle se retrouve dans la chute du déficit commercial des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine.

Ne vous méprenez pas. L’excédent chinois dans l’industrie reste large. Il est excessivement élevé pour l’économie mondiale. (…) L’excédent commercial de la Chine dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB chinois, excède les exportations américaines dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB américain. Cela donne à la fois des indications sur la Chine et sur les Etats-Unis.

Mais en termes de direction l’excédent chinois a bien baissé. La chute transparaît d’ailleurs dans les données américaines : les importations américaines en provenance de Chine ont chuté en 2016 en dollars et je pense qu’en termes réels également.

Cela s’explique en partie par le fait que les exportations sont restées assez faibles. L’accélération de la croissance du volume des exportations au deuxième trimestre n’a pas été soutenue au troisième et au quatrième trimestre. Les chiffres du quatrième trimestre ont tout particulièrement été faibles (les données de prix indiquent que les volumes d’exportations du mois de décembre ont chuté, bien que cela puisse être un artifice statistique, comme les chiffres de janvier semblent désormais être exceptionnellement élevés).

Et les volumes d’importations ont augmenté. Ils croissent toujours plus lentement que l’économie, donc la Chine est toujours en train de se "démondialiser" fondamentalement (les importations chutent en pourcentage du PIB). Mais une croissance de 4 % en rythme annuel est toujours mieux qu’une croissance nulle.

GRAPHIQUE Croissance des volumes d’exportations et d’importations de la Chine (en %)

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Le retour de la demande d’importation de la Chine a contribué au récent rebond dans le commerce asiatique et mondial. Et la relance de la Chine a aussi soutenu un rebond dans les prix mondiaux des matières premières, réduisant ainsi la pression sur certaines économies émergentes vulnérables. Les moyens que la Chine a utilisés pour stimuler son économie en 2016 restent toutefois discutables. La situation chinoise serait meilleure avec plus de dépenses publiques et moins de prêt insensé. Elle a désespérément besoin de développer son système d’assurance sociale. D’un autre côté, l’économie mondiale serait plus faible qu’elle ne l’est aujourd’hui si la Chine n’avait pas ouvert le robinet et laissé le crédit domestique affluer fin 2015 et début 2016. »

Brad Setser, « Why did China’s 2016 current account surplus fall? », in Follow The Money (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

dimanche 29 janvier 2017

Le nombre de naissances a bondi en Chine suite à la fin de la politique de l'enfant unique...

... mais cela ne suffira pas pour freiner le vieillissement démographique du pays


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source : The Economist (2017)

mardi 20 décembre 2016

Pourquoi l’économie chinoise peut croître conformément au plan

« Le treizième plan quinquennal que les autorités chinoises ont adopté trace leur stratégie économique pour la période 2016-2020. L’un de leurs objectifs consiste à doubler le PIB et les revenus moyens des ménages ruraux et urbains par rapport à leurs niveaux de 2010.

Pour être atteintes, ces cibles nécessiteraient que la croissance chinoise se maintienne en moyenne à un taux annuel d’au moins 6,5 % durant les cinq prochaines années. Ce rythme a beau être significativement plus lent que la croissance annuelle de 9,7 % que le pays a connu en moyenne depuis 1979, il reste indéniablement rapide au regard des normes internationales. Dans la mesure où la croissance chinoise n’a pas cessé de ralentir chaque trimestre depuis le début de l’année 2010, certains ont mis en doute qu’une croissance de 6,5 % puisse être atteinte.

La croissance économie résulte des hausses de la productivité du travail provoquées par les avancées technologiques et la montée en gamme de l’industrie. Les pays à haut revenu, qui ont la plus forte productivité, doivent tirer leurs gains de productivité des avancées technologiques et organisationnelles ; par conséquent, leur taux de croissance est typiquement d’environ 3 % par an. Les pays en développement, cependant, ont la possibilité d’avoir une croissance de la productivité et donc du PIB plus rapide, en important la technologie des pays développés. Bref, ils peuvent bénéficier des avantages qu’il y a à être les derniers à se développer ; c’est précisément ce que fit la Chine.

L’économie chinoise a su poursuivre son rattrapage sur les pays développés au cours des 36 dernières années. Il est naturel de se demander si elle pourra continuer de bénéficier de ce processus. Certains économistes croient qu’elle a atteint ses limites. En utilisant les données historiques compilées par l’historien économique Angus Maddison, ils suggèrent que d’autres pays est-asiatiques ont vu leur croissance économique ralentir après que leur PIB par tête ait atteint environ 11.000 dollars (PPA, aux prix de 1990) ou 17.000 dollars (PPA, aux prix de 2005). Par exemple, cinq ans après avoir atteint ce niveau, le Japon a vu sa croissance ralentir et atteindre le rythme annuel moyen de 3,6 %. En Corée du Sud, la croissance a chuté à 4,8 %. A Hong Kong, elle a ralenti à 5,8 %. Etant donné que l’on prévoit que la Chine va atteindre ce seuil à un certain moment au cours de cette année, beaucoup croient que sa croissance annuelle moyenne au cours des cinq prochaines années chutera bien en-deçà de 7 %.

Je ne suis pas d’accord avec cette analyse. Ce qu’elle échoue à prendre en compte, c’est le fait que les pays développés ne sont pas assis les bras croisés ; ils poursuivent leur croissance et leurs avancées technologiques. Et cela crée des opportunités pour les pays en développement en termes d’apprentissage.

Ceux qui prédisent un ralentissement de la croissance chinoise ont raison de regarder son niveau de PIB par tête, qui reflète sa productivité du travail moyenne et donc le niveau de son avancée technique et industrielle. Mais le meilleur indicateur du potentiel de croissance de la Chine n’est pas son PIB par tête relativement à un certain seuil arbitraire ; c’est la différence en termes de PIB par tête entre la Chine et les Etats-Unis, l’économie la plus avancée au monde. Et relativement à cette mesure, la Chine a une large marge pour son expansion.

Quand le Japon a franchi le seuil de 11.000 dollars en 1972, son niveau de PIB par tête représentait 72 % de celui des Etats-Unis. Quand Taïwan a franchi ce seuil en 1992, son PIB par tête était de 48 % de celui des Etats-Unis. Le PIB par tête de la Chine est actuellement égal à environ 30 % de celui des Etats-Unis. En 2008, la dernière année pour laquelle Maddison a fourni des chiffres avant qu’il ne meurt en 2010, le PIB par tête de la Chine représentait 21 % de celui des Etats-Unis. En examinant comment les autres économies est-asiatiques ont réalisé leurs performances économiques lorsqu’elles étaient à ce même niveau relativement aux Etats-Unis, nous pouvons estimer le potentiel de croissance de la Chine.

Le PIB par tête du Japon représentait 21 % de celui des Etats-Unis en 1951, et au cours des 20 années qui ont suivi, son PIB a augmenté à un rythme annuel moyen de 9,2 % par an. Au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où Singapour a atteint ce niveau en 1967, son PIB a augmenté à un rythme moyen de 8,6 % par an. Et l’histoire est la même pour Taiwan, Hong Kong et la Corée du Sud ; au cours des deux décennies qui ont suivi l’instant où leur PIB par tête a atteint 21 % de celui des Etats-Unis, ces économistes ont connu une croissance annuelle moyenne d’environ 8 %. Il n’y a pas de raison de ne pas croire que la Chine ait pas le potentiel pour faire de même jusqu’à 2018.

L’actuel ralentissement de la croissance chinoise résulte de facteurs externes et cycliques, pas de quelque limite naturelle. La Chine a souffert des contrecoups de la crise financière mondiale de 2008 et du freinage des exportations. Entre 1979 et 2013, la croissance annuelle des exportations s’est élevée à 16,8 %. En 2014, elle a chuté à 6,1 % ; en 2015, elle devint négative en atteignant -1,8 %.

Ce frein externe risque de continuer de s’exercer (…). En effet, comme le Japon à partir de 1991, une grande partie du monde développé risque de connaître des décennies perdues.

Pour atteindre ses objectifs en matière de croissance, la Chine va devoir s’appuyer sur la demande domestique, notamment l’investissement et la consommation. Heureusement, elle a une grande marge dans ces deux domaines. A la différence des pays développés, qui ont souvent des difficultés à trouver des opportunités d’investissements productifs, la Chine peut continuer de développer ses infrastructures, à poursuivre ses efforts d’urbanisation, d’améliorer sa gestion environnementale et de soutenir ses industries de haute technologie. Et, à la différence de plusieurs autres pays en développement, la Chine a une ample marge de manœuvre budgétaire, une forte épargne des ménages et des réserves de change pour financer de tels investissements. Les investissements vont générer les emplois, le revenu des ménages et la consommation.

Par conséquent, même si les conditions externes ne s’améliorent pas, atteindre une croissance d’au moins 6,5 % est bien à la portée de la Chine. Si c’est effectivement le cas, le pays continuera d’être le premier moteur de l’économie mondiale, en contribuant à environ un tiers de la croissance mondiale jusqu’à au moins 2020. »

Justin Yifu Lin, « Why China can grow according to plan », 25 mars 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La croissance, la convergence et la singularité chinoise »

« Eviter la trappe à revenu intermédiaire »

samedi 3 décembre 2016

L’équilibre dual de la Chine

« Il y a quelques semaines, Doakai (David) Li a affirmé que le "bon" taux de change pour la Chine n’est pas clairement déterminé par ses fondamentaux ou, pour être plus exact, que deux niveaux de taux de change différents sont compatibles avec les fondamentaux de la Chine.

"Actuellement, le régime du taux de change du yuan se caractérise par des équilibres multiples. Lorsque nous nous attendons à ce que le yuan se déprécie, les investisseurs financiers vont convertir de larges montants de yuans en dollars, ce qui provoque alors des sorties de capitaux massives et une nouvelle dépréciation de la devise. Si nous nous attendons à ce que le yuan reste stable, les mouvements de capitaux transfrontaliers et le taux de change seront relativement stables. La subtilité tient au fait que la liquidité en Chine est la plus forte au monde. S’il n’y a aucun signe de changement des anticipations relatives au taux de change, l’ample liquidité dans le yuan se traduit par des pressions sur les flux de capitaux transfrontaliers."

Si les résidents chinois gardent confiance dans leur devise et ne l’échangent pas contre des actifs étrangers, l’actuel excédent commercial de la Chine doit soutenir la devise à peu près à son niveau actuel. Inversement, si les résidents chinois perdent confiance dans le yuan, les sorties de capitaux vont épuiser les réserves de la Chine, à moins que la version financière du grand pare-feu (les contrôles de capitaux) adopté par la Chine parvienne à contenir les sorties.

J’ai été particulièrement été intéressé par les propos de Li, car ils rejoignent mes propres idées. J’affirmerais qu’il n’y a pas simplement plusieurs équilibres de taux de change possibles pour la Chine ; il y a également au moins deux équilibres macroéconomiques possibles.

A l’équilibre associé à un "yuan" fort, les sorties de capitaux sont maintenues à un niveau que la Chine peut soutenir avec son excédent commercial (d’environ 5 % du PIB), qui se traduit par un excédent de compte courant d’environ 2,5 % du PIB à présent, bien qu’il me semble possible qu’un déficit du tourisme gonflé artificiellement ait supprimé l’excédent de compte courant de la Chine et que l’excédent réel soit un peu plus élevé. (Je pense qu’une partie du déficit du tourisme correspond à des sorties de capitaux dissimulées. Si c’est le cas, le véritable excédent courant de la Chine est supérieur à 2,5 % du PIB. Je pense qu’il est actuellement autour de 3,5 % du PIB, un chiffre qui implique que ce déficit du tourisme inclut un point de pourcentage correspond à des sorties de capitaux dissimulées.) A cet équilibre, un déficit budgétaire du gouvernement central plus ample, combiné à une expansion de l’assurance sociale, stimulerait la demande globale, même si l’investissement chutait.

A l’équilibre associé à un yuan "faible", la Chine laisse le marché pousser le taux de change de sa devise à la baisse et une plus faible devise accroît en retour les excédents commercial et courant. De tels excédents financeraient des sorties de capitaux soutenues, même si celles-ci dépassaient les 500 milliards de dollars par an sans nécessairement creuser davantage dans les réserves de la Chine. Les excédents courants seraient particulièrement larges, en particulier à une époque où le soutien populaire pour le commerce s’est quelque peu effrité. Par exemple, une dépréciation du yuan de 15 à 20 % (en plus de la dépréciation de 10 % que l’on a pu observer au cours de l’année dernière) pourrait très bien faire passer l’excédent commercial de la Chine du niveau de 525 milliards de dollars aujourd’hui à une valeur comprise entre 800 et 1.000 milliards de dollars. La règle empirique que l’on a pu tirer de la propre expérience de la Chine et des études transnationales du FMI est qu’une dépréciation de 10 % du yuan améliorerait le solde commercial de 1,5 à 2 points de PIB et améliorerait parallèlement l’excédent de compte courant. Ce large excédent commercial financerait à la fois les importations de tourisme et les sorties de capitaux. Et, bien sûr, un plus ample excédent commercial fournirait aussi un soutien pour l’économie. Comme l’investissement ralentit, la Chine pourrait ainsi s’appuyer de nouveau sur les exportations et cela ne nécessiterait pas d’utiliser la marge de manœuvre budgétaire du gouvernement central pour soutenir la demande globale.

Ces deux éventualités sont tout à fait possibles.

L’équilibre associé à un yuan fort est évidemment meilleur pour l’économie mondiale que l’équilibre associé à un yuan faible à court terme. Et je pense que c’est également le cas à long terme. En partie parce qu’une faible devise aujourd’hui génère des pressions politiques qui maintiennent la devise faible demain. C’est du moins ma lecture de l’expérience que la Chine a pu avoir avec une "faible" devise au milieu des années deux mille. Après 2000 et surtout après 2002, le yuan a suivi le dollar à la baisse, en se dépréciant de 13 % en termes réels entre 2001 et 2005. Cette dépréciation coïncida avec l’entrée à l’OMC et donna lieu à l’un des booms d’exportations les plus spectaculaires. Et l’essor des exportations a suscité de nombreux intérêts à maintenir une devise faible. Les autorités chinoises subissent des pressions de la part du secteur exportateur pour éviter l’appréciation. Et, aussi longtemps que les exportations (et la substitution à l’importation, qui est susceptible d’être presque aussi significatif dans le cas courant de la Chine) font tourner l’économie domestique, elles ne sont pas incitées à prendre les décisions politiquement difficiles qui sont pourtant nécessaires pour fournir une véritable relance budgétaire et développer le système d’assurance sociale. Exporter l’épargne à travers de larges excédents de comptes courants se substitue aux réformes qui diminueraient les niveaux élevés d’épargne nationale de la Chine.

Je pense que quelque chose de similaire s’est également déroulé en Corée du Sud après que le won se soit déprécié en 2008 et 2009. Les exportations de la Corée du Sud ont répondu au plus faible won. Les automobiles notamment. Par conséquent, les autorités coréennes ont subi des pressions pour l’amener à garder le won faible, par l’intervention si nécessaire (les inquiétudes à propos de la volatilité de la devise tendent à être plus prononcées lorsque le won se renforce).

La façon moderne de maintenir une devise sous-évaluée n’est pas d’intervenir pour affaiblir votre devise. C’est de reculer et de laisser le marché pousser votre devise à la baisse, puis ensuite intervenir pour résister aux pressions subséquentes à l’appréciation (et reconstituer les réserves) lorsque le marché pousse la pression à la hausse.

Dans les pays qui ont déjà géré leur devise par le marché et qui ont déjà eu de robustes secteurs exportateurs, une faiblesse conjoncturelle de la devise peut se traduire par une faiblesse permanente de la devise. On pourrait appeler cela l’économie politique de la faiblesse de la devise. »

Brad Setser, « China’s dual equilibria », in Follow The Money (blog), 28 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 27 octobre 2016

Chine : trop d’investissement, mais aussi trop d’épargne

« La plupart des analyses de l’économie chinoise soulignent les risques associés à un niveau élevé d’investissement et à la hausse de l’endettement des entreprises. L’investissement constitue une part inhabituellement élevée de l’économie chinoise. Ce niveau élevé d’investissement est soutenu par une croissance très rapide du crédit et un stock sans cesse croissant de dette interne. Relativement au PIB, l’emprunt des entreprises s’est tout particulièrement accru. Tous ces investissements ne génèreront pas un rendement positif, ce qui laissera des pertes que quelqu’un devra bien supporter en dernier ressort. La croissance rapide du crédit a été un indicateur de difficultés bancaires assez fiable. La Chine ne risque pas d’être différente. Les inquiétudes vis-à-vis du boom de l’investissement chinois pullulent dans la dernière évaluation du FMI de la Chine, dans les publications de la BRI et sur la blogosphère. Gabriel Wildau, dans le Financial Times, écrit : "Les chiens de garde mondiaux, notamment le FMI et la BRI (sans mentionner ce blog), sont de plus en plus angoissés lorsqu’ils soulignent les dangers que l’ample endettement de la Chine pose pour l’économie mondiale".

Pourtant, je dois avouer que j’ai du mal à considérer l’"excès d’investissement et de financement par voie de dette" comme étant le plus grand défi macroéconomique auquel la Chine est actuellement confrontée. L’investissement est une composante de la demande globale. Affirmer que la Chine investit de trop, cela reviendrait à dire que, en conséquence d’un boom (ou d’une bulle) du crédit, la Chine génère trop de demande pour sa propre économique et, par conséquent, trop de demande pour l’économie mondiale. Cela ne semble pas tout à fait exact. Les banques chinoises n’ont pas besoin d’emprunter au reste du monde pour soutenir la croissance rapide du crédit domestique. L’énorme croissance des prêts de la Chine, reposant sur la croissance du prêt parallèle, s’est autofinancée ; le montant des dépôts et des dépôts parallèles semble supérieur au montant des prêts et des prêts parallèles. La plupart des pays qui connaissent un boom du crédit génèrent de larges déficits externes. La Chine, à l’inverse, génère toujours un significatif excédent courant. La Chine exporte son épargne, même lorsqu’elle investit près de 45 % de son PIB. Et même avec un niveau d’investissement domestique extraordinairement élevé, l’économie chinoise dépend toujours, en net, de la demande du reste du monde pour fonctionner à pleine capacité. C’est ce qui différencie la Chine de la plupart des pays qui connaissent un boom du crédit et de l’investissement.

GRAPHIQUE Taux d'épargne et taux d'investissement de la Chine (en % du PIB)

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Un cadre alternatif serait de partir de l’idée que la Chine épargne de trop. Un niveau élevé d’épargne nationale (l’épargne nationale a été proche de 50 % du PIB pour les dix dernières années et égale à 48 % du PIB en 2015, selon le FMI) entraîne le risque que la Chine va offrir trop d’épargne soit à sa propre économie, ce qui entraînerait des déséquilibres domestiques, soit au reste du monde, ajoutant un nouveau risque aux déséquilibres mondiaux. De ce point de vue, le niveau d’investissement élevé et les risques qui apparaissent avec celui-ci découlent en partie des politiques qui ont conduit à des niveaux extraordinairement élevés d’épargne domestique. Après la crise financière mondiale, l’essentiel de l’épargne chinoise est investi, plus inefficacement, dans l’économie domestique. L’excellente étude réalisée par Bai, Hsieh et Song souligne que la hausse de l’investissement après la crise résulte essentiellement de la politique gouvernementale. Mais même avec un niveau élevé d’investissement provoqué par la croissance rapide du crédit domestique, une partie de l’épargne chinoise se retrouve toujours dans l’économie mondiale. Et l’exportation de l’épargne chinoise (…) est source de difficultés lorsque la plupart des économies développées sont elles-mêmes confrontées à un excès d’épargne domestique et ont des difficultés à consacrer toute l’épargne disponible à un bon usage domestique. C’est ce que nous indiquent les faibles taux d’intérêt mondiaux et la faible croissance de la demande mondiale.

Donc, du point de vue du reste du monde, une chute de l’investissement chinois n’est pas sans risques. Moins d’investissement, cela signifie moins d’importations. La composante importée de l’investissement est plus élevée que la composante importée de la consommation. La récente croissance des importations chinoises a été assez faible. Il est de plus en plus évident que le ralentissement de l’investissement chinois en 2014 et en 2015 a eu un plus large impact mondial que ce qui était initialement attendu, notamment en poussant à la baisse les prix des matières premières et l’investissement pour la production de matières premières. Si une baisse de l’investissement entraîne une chute de la croissance chinoise (…), cela tendrait aussi à pousser le taux de change du renminbi à la baisse, ce qui ferait que la Chine importerait moins et exporterait plus. Cela n’est pas bon pour une économie mondiale en manque de demande et de croissance.

Du point de vue du reste du monde, la bonne issue serait une chute de l’épargne chinoise, pas une chute de l’investissement chinois. Si la Chine épargnait moins, cela signifierait qu’elle pourrait moins investir dans son économie domestique sans avoir à exporter son épargne vers le reste du monde. Si la Chine épargnait moins, il y aurait plus de consommation, qu’elle soit privée ou publique, et plus de demande domestique. Une baisse de l’épargne tendrait à pousser les taux d’intérêt à la hausse et donc à réduire la demande de crédit. Une hausse des taux d’intérêt tendrait à décourager les sorties de capitaux et à soutenir le taux de change du renminbi. Tout cela serait bon pour la Chine et pour le monde entier. Cela se traduirait par une réduction des risques domestiques et des risques externes.

Donc je m’inquiète un peu lorsque les conseils prodigués à la Chine en matière de politique économique se focalisent avant tout sur la réduction de l’investissement, sans une toute aussi grande emphase sur les politiques visant à réduire l’épargne chinoise. Prenons un exemple, le dernier Article IV du FMI se focalise tout particulièrement sur le besoin de freiner la croissance du crédit et de réduire le montant de fonds disponibles pour l’investissement et affirme que la Chine ne doit pas générer du crédit pour atteindre une cible de croissance artificielle. Je suis d’accord avec les deux conseils du FMI, mais je ne suis pas sûr que cela suffise pour ralentir le crédit. J’aurais aimé voir une aussi grande emphase sur un ensemble de politiques qui contribueraient à réduire l’énorme taux d’épargne nationale de la Chine. Les prévisions à long terme du FMI supposent que la démographie chinoise et les changements de politiques économiques déjà à l’œuvre (par exemple une hausse attendue d’un demi-point des dépenses publiques de santé, par exemple) suffiront pour réduire l’épargne chinoise (relativement au PIB) plus rapidement que ne chute l’investissement chinois (relativement au PIB) (…) ; cf. le paragraphe 25 de ce document. Même lorsque le déficit hors bilan chute et que le déficit budgétaire reste assez constant. Mécaniquement, c’est ainsi que le FMI peut prévoir une chute du déficit du compte courant, une chute de l’investissement et une chute du déficit budgétaire augmenté de la Chine. Donc la prévision externe du FMI fait le pari que l’épargne chinoise va significativement chuter sans nouvelles réformes majeures en Chine. La chute effective de l’épargne entre 2011 et 2015 a été plutôt modeste, donc le FMI s’attend à peu de changement.

La BRI souligne aussi depuis longtemps les risques associés à une croissance rapide du crédit en Chine. Soyons honnêtes : la BRI a un mandat qui se focalise sur la stabilité financière et il n’y a pas de doute que le rythme très rapide de croissance du crédit en Chine introduit un nouveau déséquilibre aux nombreuses fragilités financières domestiques déjà existantes. Mais, à ma connaissance, la BRI n’a pas signalé que dans une économie à forte épargne une baisse de la croissance du crédit sans la mise en place de réformes en vue de réduire le taux d’épargne risque d’entraîner une hausse des exportations d’épargne et de marquer ainsi le retour à de larges excédents de comptes courants.

De 2005 à 2007, la Chine a contenu la croissance du crédit via plusieurs politiques : de fortes exigences en réserves et un resserrement des contraintes de prêt sur le système bancaire officiel, ainsi qu’une faible tolérance face à la finance parallèle. Quel a été le résultat ? Moins de risques domestiques, certes, mais aussi (…) des excédents de compte courant représentant 10 % du PIB. Ces excédents et les déficits courants qui sont venus les compenser dans des pays comme les Etats-Unis et l’Espagne n’étaient pas sains pour l’économie mondiale.

Ne vous trompez pas sur mes propos. Il serait plus sain pour la Chine si celle-ci n’avait pas besoin de s’appuyer autant sur une croissance rapide du crédit pour soutenir l’investissement et la demande. Les banques chinoises ont déjà beaucoup de mauvais prêts et plusieurs d’entre elles ont certainement besoin d’une bonne injection de capitaux. S’il y a plus de prêts, il y a aussi plus de mauvais prêts. Les risques sont réels ici. Mais il serait beaucoup mieux si l’agenda de politique économique mettait un peu plus l’accent sur les risques associés à une épargne chinoise élevée ; comme dans le cas chinois, une forte épargne domestique est à l’origine de nombreux excès domestiques. Je ne suis pas convaincu que le taux d’épargne national va se réduire tout seul, sans intervention de la part des autorités. »

Brad Setser, « China: Too much investment, but also way too much savings », in Follow The Money (blog), 17 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 1 octobre 2016

Ce que pense la BCE du ralentissement du commerce mondial

« J’aime beaucoup le récent rapport de la BCE sur le ralentissement du commerce mondial (résumé ici en français, pages 35-38), pour cinq raison :

1) Il ne suppose pas que le commerce doit toujours croître plus rapidement que la production. Une libéralisation du commerce (ou une chute des coûts de transport ou, de façon moins attrayante, de nouvelles opportunités pour tirer avantage des prix de transfert) doit entraîner une expansion du commerce, mais seulement jusqu’à ce qu’un nouveau niveau d’équilibre soit atteint. A long terme, une élasticité d’environ 1 (par exemple, le commerce croît avec la demande de biens échangés) fait sens.

2) Il jette un regard quelque peu sceptique sur l’expansion du commerce entre 2001 et 2007, et ne suppose pas que la croissance du commerce au cours de cette période soit complètement soutenable. L’expansion du commerce entre 2001 et 2007 a été associée à une croissance exceptionnellement rapide des exportations chinoises, qui n’a pas été accompagnée d’une croissance aussi rapide des importations chinoises (en particulier de biens manufacturés) ; elle n’était soutenable qu’aussi longtemps que le reste du monde génère de larges déficits externes pour contrebalancer le large excédent chinois. "En 2001-2007, les exportations chinoises ont augmenté plus rapidement que la demande de biens importés (de 15 points de pourcentage) sur ses principaux marchés ; en 2008-2013, ce différentiel a chuté à 6 points de pourcentage. Une perte en compétitivité au cours de cette période peut avoir joué un rôle : le taux de change réel effectif de la Chine (basé sur les prix relatifs à la production) s’est apprécié d’environ un quart depuis 2005. Au même instant, les exportations de la Chine ont fini par ralentir ; elles ne peuvent dépasser l’expansion des marchés exportateurs à long terme." Durant cette période, la croissance des exportations chinoises filtra à travers l’Asie. La croissance des exportations chinoises à destination de l’Europe, des Etats-Unis et des exportateurs de matières premières (qui peuvent ainsi acheter plus de biens manufacturés comme les prix des matières premières sont alors poussés à la hausse) entraîna une hausse des importations chinoises de composants (c’est-à-dire des chaines de valeur mondiale), même si, après 2014, les importations chinoises commencèrent à être en décalage par rapport à la croissance des exportations.

3) Il note que le récent ralentissement du commerce a été marqué par une forte variation de l’élasticité des importations de la Chine. Pendant les sept dernières années, la croissance des importations chinoises a été significativement en décalage par rapport à la croissance du PIB chinois. "Le récent déclin de l’élasticité des importations vis-à-vis du revenu a été frappant et a fortement contribué à la chute de l’élasticité du commerce mondial. L’élasticité du commerce de la Chine est passée de 1,8 en 1980-2007 à 0,8 en 2012-2015. Le chute des importations en 2015 a été particulièrement forte, avec les importations croissant de seulement 2 %, malgré une activité économique robuste." (Bien sûr, une autre explication pour l’écart entre les importations et la croissance que l’on a pu observer en 2015 est que la croissance du PIB chinois en 2015 est surestimée.)

4) Il met en lumière le fait que les droits de douane des pays émergents sont bien plus élevés que ceux des pays développés ; une conséquence est que la part des pays émergents dans le PIB mondiale augmente, il y a en effet plus de barrières à l’échange, même en l’absence de nouvelles restrictions aux échanges. Quantitativement, le ralentissement des importations des pays émergents lié au ralentissement des importations chinoises a davantage compté que l’introduction de nouvelles barrières dans les pays développés. (…) "Le déplacement de la croissance des échanges commerciaux et du PIB des économies avancées vers les économies de marché émergentes implique un affaiblissement de la relation entre commerce et activité économique au niveau mondial."

5) Il partage mon scepticisme à propos de la qualité des données sur le commerce des services (la Chine n’aide pas, mais la Chine n’est pas la seule coupable) et se focalise sur le commerce de biens, dont les données sont plus précises. "Les statistiques du commerce des services souffrent de plus grands problèmes de mesure que les statistiques du commerce de biens. Historiquement, en raison des recettes associées aux droits de douane, les flux de biens ont été enregistrés aux frontières avec beaucoup de précision, mais les flux de services sont bien plus abstraits et plus difficiles à capturer, ce qui se traduire par de plus mauvaises pratiques d’enregistrement."

J’aimerais compléter l’analyse formelle de la BCE avec quelques graphiques additionnels, en me focalisant tout particulièrement sur la Chine.

La période entre 2001 et 2008 est marquée par la croissance très rapide des exportations de biens manufacturés de la Chine, relativement à son PIB ou au PIB mondial. Jusqu’à 2004, la croissance des exportations était en phase que la croissance des importations de biens manufacturés (les importations de biens intermédiaires pour produire les biens exportés, mais aussi pour l’usage domestique). Mais comme le graphique suivant le montre, il y a un changement dans les données d’importations depuis 2004. Elles cessèrent de se faire au rythme des exportations.

GRAPHIQUE Exportations et importations chinoises de biens manufacturés (en % du PIB)

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J’ai longtemps pensé que la Chine était trop grosse comme économie pour que les exportations de biens manufacturés représentent 35 % de son PIB (35 % du PIB, c’est un chiffre bien plus élevé que le même ratio pour la zone euro ou les Etats-Unis), en particulier lorsque ce niveau élevé d’exportations relativement au PIB correspondait à un large excédent global.

Un ajustement qui ramena la Chine à la "normale" serait donc presque certainement accompagné par une certaine forme de ralentissement du commerce mondial. Conceptuellement, les importations peuvent s’être accrues pour suivre les exportations. Mais cela me semblait peu probable, en partie parce que l’Etat chinois a longtemps encouragé les entreprises qui veulent vendre en Chine à produire en Chine. Et concrètement, ça ne s’est effectivement pas produit. La croissance chinoise d’après-crise a coïncidé avec des chutes régulières de ses importations de biens manufacturés relativement à son PIB.

Une partie de la chute des importations industrielles de la Chine s’explique par la chute des exportations chinoises : la valeur ajoutée chinoise en 2009 s’élevait environ à 70 % de ses exportations, pas 100 %. Mais la chute des exportations (rapportées au PIB chinois) n’explique pas non plus totalement la chute de la part des importations de biens manufacturés (rapportées au PIB chinois).

Il y a plein de preuves empiriques suggérant que les composants, qui étaient auparavant importés, sont de plus en plus produits en Chine (voir par exemple le chapitre 1 de ce rapport du FMI). Les chaînes de valeur mondiales se sont contractées ; les importations chinoises de produits provenant du Japon et de nouvelles économies industrialisées n’ont pas gardé le même rythme que les exportations chinoises.

Et les importations de biens manufacturés pour usage domestique (mesurés comme la différence entre l’ensemble des importations manufacturées et les importations de biens intermédiaires utilisés pour produire les biens exportés) semblent aussi chuter. Le ralentissement de l’investissement chinois semble avoir significativement poussé les importations chinoises à la baisse au cours des deux dernières années.

L’analyse qu’offre le FMI dans un chapitre de ses dernières Perspectives de l’économie mondiale va dans la même direction. Le Fonds affirme que le ralentissement du commerce mondial s’explique principalement par un ralentissement de l’investissement. Et il semble que le Fonds constate que les importations chinoises ont chuté légèrement plus rapidement que cela n’est justifié par son modèle (…).

Ainsi, cette histoire de commerce mondiale est avant tout une histoire chinoise, que ce soit directement ou bien indirectement, via l’impact de la Chine sur les matières premières. Les statistiques de la BCE collent bien à un ensemble de faits stylisés à propos de l’évolution du commerce chinois. »

Brad Setser, « The ECB on the slowdown in global trade », in Follow The Money (blog), 30 septembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 20 juillet 2016

Le débat autour de la dette chinoise

« L’expansion rapide du crédit en Chine est inquiétante. Les autorités chinoises vont-elles être capables de contenir la croissance du crédit sans saper la croissance économique et sans déclencher une crise bancaire ou une crise de change ? Mis à part les répercussions du Brexit, c’est peut-être la question la plus pressante à laquelle font aujourd’hui face les responsables politiques et les investisseurs financiers. (…) Il est clair que les inquiétudes et les incertitudes sont fortes. Ce que l’on peut dire de façon assurée reste conditionnel : les choses sont particulièrement susceptibles de mal se finir si l’accumulation de dette se poursuit dans un contexte de ralentissement de la croissance économique.

GRAPHIQUE 1 Crédit accordé au secteur non financier (en % du PIB)

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Pour examiner les défis auxquels font face les responsables politiques de la Chine, commençons avec quelques faits. Le graphique ci-dessus montre que la trajectoire de la dette du secteur non financier a dépassé le PIB nominal depuis 2008, lorsque la Chine s’est embarquée dans un large plan de relance pour contrer les effets du ralentissement mondial qui accompagnaient la crise financière. La plupart de cette dette s’est concentrée dans le secteur des entreprises, qui inclut les entreprises publiques. Par conséquent, en atteignant 171 % du PIB, la dette des entreprises non financières de la Chine à la fin de l’année 2015 est le plus élevée au monde (en excluant les petites économies de Hong Kong, d’Irlande et du Luxembourg). Mesuré en dollars, le volume de crédit aux entreprises chinoises a atteint le niveau exceptionnel de 17.800 milliards de dollars à la fin de l’année 2015, bien au-dessus de celui atteint dans la zone euro (11.600 milliards de dollars) et aux Etats-Unis (12.800 milliards de dollars). Ce qui frappe encore plus, c’est que le ratio de la dette des entreprises sur le PIB est un multiple de celui des pays avec des revenus réels par tête comparables (voir le second graphique ci-dessous).

GRAPHIQUE 2 Crédit accordé au secteur des entreprises non financières versus PIB par tête (en dollars PPA de 2011)

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Parallèlement avec l’essor du volume global de crédit accordé aux entreprises, les ratios d’endettement des entreprises privées et publiques (du moins dans le secteur industriel, pour lequel les données sont disponibles) ont divergé. Depuis 2007, le ratio des passifs sur les fonds propres des entreprises publiques a fortement augmenté, le ratio de levier de l’ensemble des entreprises publiques non financières atteignant 200 % en 2013 (…), alors qu’il atteignait 140 % en 2007. Malgré une tendance baissière à long terme de la part des prêts allant aux entreprises publiques, ces dernières ont probablement toujours un accès privilégié au financement accordé par les plus grandes banques, celles contrôlées par l’Etat.

Les bilans des entreprises chinoises s’affaiblissent. Selon le dernier Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, pour un échantillon de plus de 3.000 entreprises chinoises, le ratio médian de dette sur bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, a grimpé de moins de 2 en 2010 à 4 en 2015. Au cours de la même période, la part des entreprises dont les bénéfices furent insuffisants pour couvrir le service de la dette est passée de 4 % à 14 %. La part des entreprises avec un ratio de levier d’endettement excédent 3 a grimpé de 14 points de pourcentage depuis 2009, en atteignant 39 %. (…)

La détérioration des portefeuilles de prêts des banques est le reflet de ces difficultés de remboursement. Alors que les prêts classifiés comme non-performants représentent toujours 2,2 % du total (à la fin du mois de mai 2016), de plus larges mesures des problèmes de prêts ont substantiellement augmenté et continue de s’accroître. Par exemple, (…) selon les estimations du Rapport sur la stabilité financière dans le monde du FMI, la part des prêts "potentiellement à risque" (…) s’élève à environ 15 % (environ 18 % du PIB nominal), ce qui est cohérent avec certaines estimations privées de pertes bancaires. (…)

Bien que ces pertes soient larges, la Chine a réussi à se tirer de problèmes de prêts irrécouvrables bien plus graves par le passé. A la fin des années quatre-vingt-dix, suite à un long épisode de prêt débridé aux entreprises publiques, les prêts non performantes ont pu atteindre un tiers du PIB. Pour empêcher une crise financière, les autorités ont commencé en 1998 à recapitaliser les banques. Et, un an après, elles ont transféré un part élevée des de prêts irrécouvrables des grandes banques vers des organismes spéciaux de gestion d’actifs. En 2005, les prêts non performants ont chuté sous 7 % du PIB. Les autorités ont utilisé la provision de capital aux plus grandes banques pour promouvoir une simplification et plus grande discipline de prêts, tout en réduisant le rôle des entreprises publiques.

Continuons avec les points positifs. Plusieurs autres fondamentaux restent aujourd’hui favorables. Premièrement, l’énorme épargne nationale de la Chine (toujours proche de la moitié du PIB) lui permet simultanément de financer un niveau élevé de dette domestique, tout en générant de larges excédents externes. Par conséquent, à la fin du mois de mai 2016, (…) la Chine avait accumulé des actifs étrangers nets pour un montant total de 1.600 milliards de dollars, soit plus de 15 % du PIB. Deuxièmement, avec le faible revenu par tête de la chine et son urbanisation incomplète, la convergence économique va continuer de générer de hauts rendements sur les nouveaux investissements, en comparaison avec les rendements dans les pays développés. Troisièmement, la gamme d’outils d’intervention à la disposition du gouvernement, notamment la renationalisation des entreprises publiques, reste plus large que dans la plupart des juridictions.

Alors, pourquoi s’inquiéter ? Voici cinq raison, toutes bien connues. Premièrement, il y a l’aléa moral. Avec une dette du gouvernement central s’élevant à 45 % du PIB, la Chine semble avoir une marge de manœuvre budgétaire assez large pour nettoyer le stock actuel de mauvais prêts. Cependant, comme le suggère l’histoire, il est bien plus difficile de stopper le flux, en particulier si (comme beaucoup s’y attendent) le gouvernement renfloue les banques et d’autres créanciers, soutenant leur incitation à accorder des prêts risqués. Au cours du temps, le danger est qu’apparaissent des banques et des entreprises zombies, ce qui provoquera une stagnation économique (comme au Japon et dans la zone euro).

Deuxièmement, avec la migration de la création de crédit au système bancaire alternatif au cours des dernières années, le système financier de la Chine est devenu bien plus complexe et opaque. Avec la récente déréglementation des taux de dépôt, ceci a plusieurs effets, notamment celui de dissimuler les interconnexions entre les intermédiaires. Cela s’est traduit par des coûts de financement plus variables. Et, en dehors des plus grandes banques, cela a encouragé un plus grand usage du financement de marché, augmentant le risque de refinancement.

Troisièmement, depuis fin 2014, avec le ralentissement de l’économie et l’assouplissement de la politique monétaire, et malgré un excédent commercial continu, les sorties de capitaux se sont amplifiées. Par conséquent, le stock de réserves de change de la banque centrale a chuté d’un niveau record de 4.000 milliards de dollars à un niveau (toujours exceptionnel) de 3.200 milliards de dollars. Alors que la taille de la chute est en soi une source d’inquiétude, c’est sont rythme (qui excéda 100 milliards de dollars au cours de certains mois) qui inquiète le plus. Les soldes de réserve ont récemment atteint un plafond, mais l’expérience conduit les investisseurs financiers a rester anxieux quant à une fuite de capitaux désordonnée.

Quatrièmement, en cohérence avec l’approfondissement du capital et la maturation économique de la Chine, les rendements sur investissement déclinent (une tendance qui est susceptible de se poursuivre). Cette dynamique se reflète dans l’essor du ratio capital incrémental sur production (mesuré par le ratio d’investissement annuel relativement au taux de croissance). A un niveau légèrement moins agrégé, de nombreuses privatisations ont déjà eu lieu dans l’industrie, tandis que les barrières à l’entrée persistent dans les services clés. Malgré la volonté passée de réduire la taille du secteur public, il y a une inquiétude que les entreprises publiques restantes constituent un bloc bien plus robuste, avec de plus profondes connexions avec la sphère politique, et requièrent une plus grande détermination pour l’ébranler. Il est vrai que le Troisième Plénum de la Chine (en 2013) a esquissé un projet pour accorder un plus grand rôle aux forces de marché, mais les récents développements (tels que l’accroissement du rôle pour les comités du parti dans les entreprises publiques) amènent à douter de la détermination à réaliser les réformes structurelles nécessaires à un rythme suffisant. En tout cas, les responsables politiques ne peuvent compter sur la croissance extrêmement rapide qui a aidé à atténuer le problème des prêts non performants des années quatre-vingt-dix au cours de la décennie qui a suivi.

Finalement, en conséquence de ses interventions maladroites sur les marchés boursiers et les marchés de change l’année dernière, la confiance dans la politique du gouvernement a décliné. (…). L’intervention brutale des autorités sur les ventes boursières suite à l’effondrement de 2015 de la bulle boursière alimentée au crédit a conduit à douter de la volonté du gouvernement à accepter la volatilité inhérente aux forces du marché. (Il écarte aussi l’espoir que les marchés boursiers, qui souffrent de plusieurs faiblesses fondamentales, deviennent une alternative plus efficace comme source de financement que le crédit pour les nouveaux investissements). De même, l’incertitude à propos de l’évolution du régime de change, en particulier après la mini-dévaluation d’août 2015, conduit à toujours douter de l’engagement des autorités à laisser la valeur du renminbi être plus grandement déterminée par les forces du marché. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The China debate », in Money & Banking (blog), 18 juillet 2016. Traduit par Martin Anota

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