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Tag - Francesco Saraceno

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lundi 29 mai 2017

Trump n'a pas tort à propos de l’Allemagne (mais pour de mauvaises raisons)

« Les lecteurs de ce blog savent que je partage avec Trump la croyance que l’Allemagne nuit à l’économie mondiale. (D’accord, ce n’est pas l’Allemagne en soi qui est nuisible, mais son commerce extérieur.) Pourtant, je pense qu’il est utile de souligner quelque chose de trivial qu’on ne rappelle pas suffisamment. Trump a raison à propos de l’Allemagne, mais pour de mauvaises raisons. Le problème n’est pas le nombre de voitures allemandes qui circulent aux Etats-Unis, mais le nombre de voitures américaines qui ne circulent pas en Allemagne.

Le solde commercial est une soustraction, exportations moins importations. Donc, il peut être faible lorsqu’un pays ne commerce pas beaucoup (de faibles exportations sont de même taille que de faibles importations), mais aussi lorsque le pays échange beaucoup (de larges exportations sont similaires en termes de taille avec de larges importations, la différence étant faible). La taille du solde extérieur a tout à voir avec la taille relative des importations et des exportations et très peu à voir avec l’ouverture de l’économie.

Trivial, n’est-ce pas ? Et pourtant, Trump et beaucoup (trop) de commentateurs oublient cela lorsqu’ils affirment que nous devons cesser de voir autant de voitures allemandes circuler aux Etats-Unis. Le protectionnisme est juste l’une des solutions possibles qui sont susceptibles d’élargir les déséquilibres mondiaux. Comme il ne répond pas directement à l’excès d’épargne (ou à l’excès de demande) dans les pays en déséquilibre, son efficacité peut être mise en question (et le jury reste divisé sur la question). Notamment parce que le protectionnisme est une déclaration de guerre et qu’il est susceptible d’entraîner une course vers l’abîme.

Une manière plus directe et certainement plus efficace de réduire les déséquilibres est de réduire l’excès de demande domestique (par rapport au PIB) dans les pays déficitaires et réciproquement, de réduire le manque de demande domestique par rapport au PIB dans les pays excédentaires. C’est là où les voitures américaines en Allemagne aideraient. Je ne pense pas que je dise quelque chose de nouveau ici…

Je connais la réponse à cela. "Comment pouvez-vous forcer l’Allemagne à rééquilibrer son économie et à dépenser plus ?" "Cela n’arrivera jamais." "L’Allemagne ne se préoccupe que de ses seuls intérêts." J’ai déjà entendu tout cela. Je suis conscient que le problème n’est pas économique, mais politique. Mais les difficultés politiques de cet instant (trop long), et l’obstination des élites allemandes ne rendent pas le protectionnisme moins problématique.

Des normes existent en Europe et elles exigent d’un pays qu’il procède à un rééquilibrage externe s’il les dépasse. Et l’Allemagne ne les respecte plus depuis que la crise a commencé. Il existe un sentier étroit pour construire une "coalition de volontés" entre les pays européens, pour forcer l’Allemagne à s’attaquer à ses déséquilibres. C’est difficile ? Certainement. Peu probable ? Certes. Coûteux ? Probablement. Mais toujours moins que d’embarquer l’économie mondiale dans une guerre commerciale ou de dissoudre l’euro. »

Francesco Saraceno, « Trump is right about Germany, for the wrong reasons », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 26 mai 2017. Traduit par Martin Anota



Le vrai péché des Allemands


« Comme beaucoup de gens l’ont souligné, Trump a pris le pire exemple possible quand il a qualifié l’Allemagne de "mauvaise, très mauvaise". Oui, elle vend beaucoup de voitures aux Etats-Unis ; mais (a) plusieurs de ces voitures sont produites sur le sol américain et (b) l’Allemagne a la réputation de produire de bonnes voitures. Pourquoi un pays n’exporterait-il pas les biens dans lesquels il dispose d’un avantage comparatif ?

Donc, ce fut la critique la plus stupide que l’on puisse faire et elle va dans le sens de l’autosatisfaction allemande. Pourtant les larges excédents commerciaux de l’Allemagne sont un problème, ce qui n’a rien à voir avec la politique commerciale. C’est de la macroéconomie.

Le récit est illustré par le graphique suivant, représentant les coûts du travail unitaires depuis la création de l’euro.

GRAPHIQUE Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

Paul_Krugman__Couts_unitaires_du_travail_Allemagne_zone_euro.png

Voici ce qui s’est passé : durant l’ère d’euphorie, lorsque les capitaux allèrent dans les pays d’Europe du sud (que l’on supposait alors comme sûrs), ces économies connurent une inflation modérée, mais pas l’Allemagne, ce qui permit à cette dernière de gagner un gros avantage compétitif, sans avoir pour cela à connaître de déflation. Ensuite, la confiance et les flux de capitaux s’effondrèrent. Ce qu’il fallait alors, c’était une forte reflation allemande : celle-ci aurait permis aux pays d’Europe du sud de regagner en compétitivité sans connaître de déflation et les problèmes de dette que cette dernière générerait.

Mais l’Allemagne n’a pas connu de reflation. Elle a embrassé l’austérité, sans y avoir été contrainte (dans un contexte de taux d’intérêt négatifs !), et elle a freiné la BCE dans ses tentatives de stimuler l’inflation globale de la zone euro. La conséquence est que l’écart de compétitivité qui s’est creusé après 1999 s’est à peine réduit, ce qui s’est traduit par l’apparition de larges excédents en Allemagne et s’est révélé être un frein mortel pour le reste de la zone euro.

Cela n’a que des effets négatifs limités sur les Etats-Unis ; peut-être que les politiques non coopératives de l’Allemagne ont un peu contribué au déficit commercial américain, mais elles ne sont avant tout un problème qu’au sein de la zone euro. Et il n’y a rien de moins opportun pour les Etats-Unis que d’intervenir comme ils l’ont fait. »

Paul Krugman, « Germany’s real sin », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 mai 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

vendredi 30 décembre 2016

Ce que s’est mal passé avec (Jean-Baptiste) Hollande



« (…) François Hollande ne va pas se présenter aux élections présidentielles de mai 2017. C’est plutôt une grande nouvelle, même si elle est très logique au vu de sa cote de popularité. Mais qu’est-ce qui a mal tourné lors des années de présidence de Hollande ?

Eh bien, je crois que la réponse se trouvait déjà dans un billet que j’avais publié en 2014, intitulé "Jean-Baptiste Hollande". J’y écrivais que l’adoption de mesures d’offre (couplées à l’austérité budgétaire) pour stimuler la croissance économique était condamnée à l’échec et que les entreprises elles-mêmes démontraient, enquête après enquête, que les obstacles auxquels elles faisaient face étaient liés à une insuffisance de la demande globale et non à des "rigidités" de l’économie française, ni au fardeau fiscal. Je n’étais pas le seul, bien sûr, à considérer qu’il s’agissait d’une énorme erreur. Beaucoup l’ont également souligné. Il est vain de stimuler l’offre lors d’une récession qui a été provoquée par une insuffisance de la demande. C’est simplement comme ça. Je concluais ainsi mon billet :

"Est-ce que cela signifie que tout se passe bien en France ? Bien sûr que non. Le fardeau qui pèse sur les entreprises françaises et, en particulier, le coin fiscal constituent un problème pour leur compétitivité. Trouver des façons de le réduire est en principe une bonne chose. Le problème est qu’il faut séquencer adroitement les réformes et identifier les priorités. Les entreprises françaises semblent d’accord avec moi à l’idée que la première priorité aujourd’hui est de restaurer la demande globale et qu’en faisant ainsi, cette dernière « va créer sa propre offre ». Sinon, des entreprises françaises plus compétitives dans un contexte de stagnation de la demande agrégée vont seulement être capables d’exporter. C’est adopter le modèle allemand, mais dix ans après. J’ai déjà dit à plusieurs reprises que le séquençage des réformes est presque aussi important que le type de réformes mises en œuvre. Je suis sûr que Hollande peut faire mieux que cela…"

Cela s’est révélé exact. (…) Hollande a mis en œuvre ce qu’il promit et donna aux entreprises environ 20 milliards d’euros (soit 1 % du PIB) en réductions d’impôts. Ces dernières ont été compensées, voire même plus que compensées, par une hausse du fardeau fiscal des ménages (d’un montant de 35 milliards d’euros). Et comme cette hausse d’impôts (…) n’a pas été accompagnée par une hausse des dépenses publiques, cela s’est logiquement traduit par une baisse du déficit (trop lente selon la Commission, cela va sans dire !). Mais, comme mes collègues de l’OFCE l’ont montré, cela s’est aussi traduit par une chute de la demande globale et de la croissance économique. Une forte chute. Ils estiment que l’impact négatif des finances sur la croissance économique s’élève à environ 1 point du PIB chaque année depuis 2012.

Est-ce réellement surprenant ? Les mesures d’offre accompagnées d’une compression de la demande globale, alors même que cette dernière est déjà insuffisante, se sont traduites par une faible croissance et une stagnation de l’emploi (…). Et par un très faible taux d’approbation pour Jean-Baptiste hollande.

L’OFCE a récemment publié un rapport sur l’investissement public dans lequel elle rejoint ceux qui plaident pour un accroissement de l’investissement public en Europe et en particulier en France. Parmi d’autres choses, nous estimons qu’une hausse de l’investissement public équivalente à 1 % du PIB aurait un impact positif sur la croissance française et créerait autour de 200.000 emplois (cf. page 72). Si cela avait été fait en 2014 (ou plus tôt) au lieu de dilapider les ressources rares disponibles en réductions d’impôts, les choses auraient été très différentes aujourd’hui et Hollande aurait peut-être annoncé sa candidature pour un second mandat.

Bref, nous n’avons pas besoin de regarder trop loin pour comprendre ce qui a mal tourné.

Deux remarques supplémentaires. Premièrement, nous avons maintenant plusieurs preuves empiriques allant dans le même sens de ce que nous pouvions nous attendre en 2009 en nous appuyant sur notre seul bon sens. La croissance potentielle n’est pas insensible à la conjoncture. L’échec, aussi bien passé que présent, à s’attaquer agressivement à l’insuffisance de la demande globale qui pèse sur l’économie française (et européenne) déprime sa capacité à croître à long terme. La mauvaise gestion de la crise nous condamne à un état semi-permanent de faible croissance économique, ce qui va alimenter l’essor des démagogues de toutes sortes. Les élites européennes ne semblent pas avoir pleinement saisi le danger.

Deuxièmement, la France n’est pas le seul grand pays de la zone euro à avoir mis en place des mesures d’offre pour tenter de sortir l’économie d’une récession provoquée par la demande globale. L’échec du Jobs Act en Italie pour réamorcer la croissance de l’emploi et l’investissement découle du même mauvais diagnostic qui a entraîné l’échec de Hollande. Hollande va partir. Es-ce que ceux qui restent, et ceux qui vont suivre, vont réorienter la trajectoire de la politique économique dans la bonne direction ? »

Francesco Saraceno, « What went wrong with Jean-Baptiste », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 2 décembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’austérité laisse des cicatrices permanentes sur l’activité »

« Les réformes structurelles peuvent-elles sauver l’Europe ? »

« Est-ce le moment de réformer les marchés du travail et des produits ? »

mercredi 18 mai 2016

Quelques remarques sur les derniers chiffres de la croissance européenne

« Une croissance plus forte qu’attendue en France et en Espagne (s’élevant respectivement à 0,5 % et 0,8 % au premier trimestre de l’année 2016, 0,1 point de pourcentage supérieur à ce qui était attendu !) a stimulé la croissance de la zone euro en l’amenant à 0,6 % au premier trimestre de l’année. Le Financial Times note que le PIB est désormais supérieur à son niveau d’avant-crise. (…)

Voici quelque chose à ne pas oublier :

Francesco_Saraceno__PIB_reel_trimestriel_zone_euro_Royaume-Uni_Etats-Unis_OCDE.png

Le graphique se passe de commentaires. Alors que nous avons perdu une décennie, les Etats-Unis et les pays de l’OCDE dans leur ensemble avaient dépassé leur niveau d’avant-crise au deuxième trimestre de l’année 2011. Nos voisins d’outre-Manche ont dépassé leur niveau d’avant-crise au deuxième trimestre 2013. De plus, nous sommes les seuls à avoir connu une récession à double creux (double-dip recession) et nous sommes les seuls à toujours combattre des pressions déflationnistes.

Bien sûr, si nous regardons le PIB par tête (…), le scénario d’une décennie perdue semble encore se préciser davantage :

Francesco_Saraceno__PIB_reel_par_tete__zone_euro_Grece.png

Il ne faut pas non plus oublier la situation grecque. Le pays est de retour à la case départ, prêt pour un nouveau cycle de négociations difficiles. Et je crois qu’il peut être utile de nous rappeler ce qu’ils ont enduré.

Ainsi, dites-le-moi à nouveau, qu’est-ce que nous célébrons ? »

Francesco Saraceno, « Celebrate », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 29 avril 2016. Traduit par Martin Anota



« Qui enregistra la plus forte croissance au début de l’année 2016 ? Les Etats-Unis, le Royaume-Uni ou la zone euro ? La réponse est la zone euro. La croissance à 0,6 % pour le premier trimestre (environ 2,5 % en rythme annuel) ne mérite pas des applaudissements, mais c’est tout de même réjouissant. C’est un rythme de croissance que nous devrions pouvoir obtenir sans en être surpris. La BCE stimule l’économie autant qu’elle le peut et la contraction budgétaire s’est stoppée.

L’inflation est toujours inférieure à sa cible, mais la raison qui l’explique est assez simple (…) les capacités de production sont toujours très loin d’être pleinement utilisées. L’inflation va seulement se stabiliser autour de la cible de 2 % quand les capacités de production seront pleinement utilisées. La politique économique doit contribuer (notamment l’investissement public !) à ce que cela soit possible grâce à une accélération de la croissance et non pas par une contraction progressive de l’offre, comme cela semble avoir été le cas au Royaume-Uni. Concernant l’inflation, la BCE doit cibler une inflation de 2 %, plutôt que de rechercher une inflation "inférieure à, mais proche de, 2 %", pour éviter le problème japonais (...).

(…) Je pense que la zone euro peut connaître une forte croissance avant 2020. Par "forte croissance", j’entends une croissance supérieure à 2,5 %. J’y crois parce que je n’avais pas seulement en tête l’idée que la politique budgétaire resterait neutre et la politique monétaire expansionniste, mais que je prenais aussi en compte les récentes gains de compétitivité associés à l’euro. Comme Martin le souligne, jusqu’à présent cela n’a pas vraiment contribué aux récentes performances de croissance de la zone euro.

J’ai lu certains commentaires suggérant que la compétitivité internationale n’importe pas autant qu’autrefois. Je suis d’accord avec Paul Krugman lorsque ce dernier affirme que ce pessimisme ne trouve pas vraiment de justifications. J’ai passé une grande partie de mon temps à estimer les élasticités des échanges (l’impact de la compétitivité internationale sur le commerce et donc la demande) et cette expérience m’a enseigné que cet effet ressemble à la description que Milton Friedman fait du fonctionnement de la politique monétaire : il peut y avoir des délais longs et variables. Donc je m’attends à ce que les gains de compétitivité que la zone euro a obtenus au cours des dernières années commencent à stimuler le PIB de la zone euro d’ici un à deux ans, si bien qu’il ne sera pas improbable que la croissance soit plus rapide que ce que nous avons pu voir au début de l’année 2016. »

Simon Wren-Lewis, « The Eurozone recovery », in Mainly Macro (blog), 6 mai 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 21 avril 2016

La zone euro : toujours plus fragile, toujours plus disparate

Une plus grande résilience face aux chocs ?


« La semaine dernière, la BCE a publié son rapport annuel qui (cela ne nous surprend pas) nous dit finalement que tout va bien. L’assouplissement quantitatif est efficace (c’est pourquoi la BCE a sorti la bombe atomique), la confiance revient et la reprise est en cours. En d’autres mots, apparemment, un document où l’UE s’auto-congratule, avec peu d’intérêt, si ce n’est dans les données qu’il collecte.

Sauf, dans le préambule, où une phrase du président Mario Draghi a suscité beaucoup de commentaires, au point que les médias et les réseaux sociaux aient négligé le reste du rapport. Je cite le paragraphe entier (...) : "L’année 2016 ne sera pas moins porteuse de défis pour la BCE. Nous sommes confrontés à des incertitudes quant aux perspectives de l’économie mondiale. Nous faisons face à des forces désinflationnistes persistantes. Et nous opérons dans un contexte de questionnement sur la voie que va prendre l’Europe et sur sa capacité de résistance à de nouveaux chocs. Dans un tel environnement, notre engagement en faveur de notre mandat demeurera un point d’ancrage de la confiance pour les citoyens européens."

Pourquoi est-ce important ? Parce que jusqu’à présent, un observateur optimiste et quelque peu naïf pourrait croire que, malgré les terribles souffrances et les problèmes généralisés, l’Europe était sur le bon chemin. Certes, nous avons eu une récession en double creux (double-dip recession), alors que le reste du monde était en pleine reprise. Certes, la zone euro est à peu près à son niveau de PIB d’avant-crise et certains membres sont bien en-deçà de celui-ci. Certes, la crise a éreinté la confiance parmi les pays et les gouvernements de l’UE et transformé la "solidarité" en un terrible mot dans la bouche de quelques extrémistes. Mais on a pu croire que tout cela était une transition douloureuse, mais nécessaire, vers un monde merveilleux où les économies seraient saines et la prospérité partagée entre tous : on ne gagne rien sans souffrir. Et l’observateur naïf a pu entendre, pendant presque sept ans, que les souffrances étaient presque finies et que la croissance allait repartir "l’année prochaine". Les réformes ont été mises en œuvre (trop lentement, cela va sans dire) et porteraient bientôt leurs fruits. L’impact récessif de l’austérité a peut-être été sous-estimé, mais il reste un ajustement nécessaire et temporaire. Le résultat, comme le croyait l’observateur naïf, serait que la zone euro émergerait au final de la crise plus robuste, plus homogène et plus compétitive.

J’ai noté il y a déjà bien longtemps que les souffrances que nous nous sommes infligés à court terme ne nous promettaient qu’un surcroît de douleur à l’avenir et, surtout, que l’UEM était en train de devenir plus hétérogène en termes de compétitivité, c’est-à-dire précisément dans la dimension que les réformes sont censées améliorer. J’ai aussi noté qu’en conséquence de tout cela, la zone euro émergerait affaiblie, et non renforcée, de la crise. Une analyse plus rigoureuse (par exemple, celle réalisée par Antonio Fatás et Larry Summers) a récemment montré que les politiques actuellement suivies en Europe freinent le potentiel de l’économie à long terme.

Aujourd’hui, la BCE reconnaît que "nous opérons dans un contexte de questionnement sur (…) sa capacité de résistance à de nouveaux chocs". Même si les pages suivantes appellent à mettre en place les mêmes actions, cette simple phrase est un aveu implicite et puissant que ce sont précisément ces actions qui sont en train de nous tuer. Sept ans de traitement nous rendirent moins résilients. Parce que, et je tiens à souligner ce point, nous sommes moins homogènes que nous ne l’étions en 2007. C'est une véritable gifle pour l'observateur naïf. »

Francesco Saraceno, « Resilience? Not yet », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 11 avril 2016. Traduit par Martin Anota



Il n’y a plus de convergence


« En complément de mon précédent billet, voici un graphique plutôt éloquent :

GRAPHIQUE Différentiel de croissance annuel moyen entre les pays périphériques et les pays du cœur de la zone euro (en points de pourcentage)

Francesco_Saraceno__differentiel_de_croissance_pays_peripheriques_coeur_zone_euro.png

J’ai compilé le PIB réel de la périphérie (Espagne, Irlande, Portugal, Grèce) et du cœur de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Finlande), et j’ai ensuite regardé l’écart moyen des taux de croissance annuels au cours de trois périodes, en l’occurrence la période qui précède l’adoption de la monnaie unique (1992-1999), les premières années de l’euro (1999-2008), puis la période qui début à partir de la crise (2008-2015).

Focalisons-nous tout d’abord sur la barre rouge : jusqu’à 2008, la croissance de la périphérie était supérieure de 1 point de pourcentage à celle du cœur en moyenne, une différence qui fut même plus large durant l’accumulation de dette des années 2000. Etait-ce un problème ? Non. La convergence, ou le rattrapage, est un aspect normal de la croissance. Habituellement (mais, il ne faut pas oublier que les exceptions sont la règle en économie), de plus pauvres économies tendent à croître plus rapidement que les plus riches, car elles ont davantage d’opportunités en termes de croissance de la productivité. Donc il n’est pas inconcevable que la croissance dans la périphérie soit systématiquement plus rapide que dans le cœur, en particulier dans la phase où l’intégration commerciale et financière s’est approfondie.

Nous savons tous (maintenant, et certains le savaient déjà à l’époque) que cela n’était pas sain, parce que les déséquilibres s’accumulaient et entraînèrent au final la crise. Mais il est important de réaliser que le problème, c’était les déséquilibres, et pas en soi le fait que la croissance soit plus rapide. En fait, si nous regardons la barre jaune dépeignant l’écart en termes de croissance potentielle, elle montre le même schéma. (Je sais, le concept de croissance potentiel n’est pas fiable. Mais bon, s’il est utilisé pour les règles budgétaires, j’ai le droit de l’utiliser, n’est-ce pas ?)

Durant la crise, la périphérie a davantage souffert que le cœur de la zone euro et sa production potentiel a moins crû (ou, plutôt, a davantage chuté). Cela est amplifié par l’effet mécanique de la croissance courante qui "tire" la production potentielle. Mais c’est indéniable que les capacités productives de la périphérie (en termes de capital, de compétences) ont été effritées par la crise, bien plus que dans le cœur de la zone euro. Donc, non seulement nous sommes collectivement plus fragiles, comme je l’ai noté lundi, mais en outre, le prochain choc va davantage affecter la périphérie que le cœur, ce qui ne manquera pas de creuser davantage le fossé.

L’UEM, tel qu’il est actuellement configuré, manque de mécanismes capables de neutraliser les pressions centrifuges. On croyait, lorsque le Traité de Maastricht était signé, que les marchés parviendraient à assurer la convergence. Il s’avéra en fait (sans que cela ne surprenne tout le monde) que les marchés n’ont pas assurer la convergence, mais qu’ils ont en fait été une puissante force centrifuge, contribuant tout d’abord à l’accumulation de déséquilibres, puis en déstabilisant la périphérie lorsque les troubles se manifestèrent.

Les marchés n’agissent pas comme des absorbeurs de chocs. C’est aussi simple que ça, vraiment. »

Francesco Saraceno, « Convergence no more », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 14 avril 2016. Traduit par Martin Anota