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Intégration européenne

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samedi 8 avril 2017

Les signaux contradictoires de la zone euro

« Que réserve l’avenir pour la zone euro ? Certains indicateurs économiques suggèrent que les choses s’améliorent pour la survie de la monnaie unique. Par exemple, l’emploi est retourné à son pic d’avant-crise et la croissance du PIB par tête a dépassé celle des Etats-Unis l’année dernière. D’un autre côté, les risques politiques semblent s’être accrus, malgré les améliorations que connaît l’économie européenne. Ce sont trois différents indicateurs qui suggèrent qu’il y a un risque accru d’éclatement de la zone euro. Mais un examen approfondi de ces indicateurs suggère que, malgré le fait que les risques restent substantiels à long terme, les risques à court terme sont plutôt faibles.

L’un des indicateurs les plus souvent utilisés se base sur les enquêtes de Sentix auprès des participants au marché, qui montrent une forte hausse de la proportion de ceux qui croient que la zone euro éclatera bientôt (en l’occurrence, au cours des 12 prochains mois). Et cette fois, ce n’est pas la Grèce qui explique cette hausse, mais la France et l’Italie. Bien sûr, la Grèce est à nouveau en difficultés. Mais, selon l’indicateur de Sentix, la probabilité perçue d’un "Grexit" reste, malgré une récente hausse, bien en-deçà de ses précédents pics. A l’inverse, les probabilités perçues d’un "Frexit" ou d’un "Italexit" s’élèvent respectivement à 8 % et 14 %, c’est-à-dire atteignent des niveaux bien plus élevés que lors du pic de la crise de la zone euro au début de la décennie.

Les soldes des banques centrales nationales au sein de la zone euro constituent un autre indicateur régulièrement utilisé pour juger du risque d’un éclatement de l’union monétaire. Ces soldes TARGET2 sont souvent interprétés comme un indicateur de fuite des capitaux : les investisseurs financiers dans les pays qui risquent d’abandonner l’euro peuvent être tentés de transférer leurs fonds en Allemagne. Ces investisseurs y gagneraient si leur pays quitte l’union monétaire, car les comptes dans une banque allemande resteraient libellés en euro ou dans un "neue Deutsche Mark" solide comme le roc si la zone euro devait entièrement éclater.

Mais ce raisonnement ne semble pas expliquer les récentes évolutions, parce que les soldes de TARGET2 ne sont pas corrélés avec les probabilités de rupture de l’euro comme les mesurent les enquêtes Sentix. Par exemple, le solde TARGET2 de la Banque de Grèce s’est en fait légèrement amélioré au cours des derniers mois et celui de la Banque de France est resté proche de zéro (avec une petite reprise, lorsque la probabilité d’une victoire de Marine Le Pen, la candidate anti-européenne aux présidentielles, s’est accrue). Certes, les soldes de l’Espagne et de l’Italie se rapprochent désormais des 400 milliards d’euros en termes de passifs nets, un niveau qui n’avait été précédemment atteint que lors de la crise de l’euro, avant que Mario Draghi, le président de la BCE, ne promette en juillet 2012 que la BCE ferait "tout ce qui est nécessaire" pour sauver l’euro. Mais l’accroissement du déficit pour l’Espagne est difficile à concilier avec les données économiques robustes du pays et l’absence de significative force politique anti-euro en son sein. Le seul pays pour lequel l’indicateur de Sentix est corrélé avec les soldes TARGET2 est l’Italie. L’explication donnée par la BCE à la hausse des déséquilibres des soldes TARGET2 (celle selon laquelle il s’agit d’une conséquence indirecte des vastes achats d’obligations par la banque centrale) semble donc bien plus raisonnable que celle qui l’attribue à la fuite des capitaux. Et, en fait, ces déséquilibres ont commencé à s’accroître de nouveau lorsque les achats d’obligations ont commencé, bien avant le récent essor de l’instabilité politique.

Le troisième indicateur d’un renouvellement des tensions au sein de la zone euro est probablement le plus fiable, parce qu’il se base sur le lieu où les gens mettent leur argent. Il s’agit du "spread", de la différence entre le rendement des obligations d’un pays-membre (par exemple, de la France, de l’Italie ou de l’Espagne) par rapport à celui des obligations émises par l’Allemagne. Et le spread s’est fortement accru ces derniers mois. Mais cet indicateur n’est également pas très cohérent avec l’idée que les élections présidentielles en France ce printemps ou les élections générales en Italie (qui devraient avoir lieu au début de l’année prochaine) soient cruciales pour le destin de l’euro. Après tout, les spreads souvent commentés se réfèrent aux écarts de rendements pour les obligations à 10 ans. Un spread de 180 points de base pour l’Italie, par exemple, signifie que le gouvernement italien paye 1,8 % de plus que le gouvernement allemand, mais seulement pour les obligations à 10 ans. Si l’on considérait les prochaines élections comme l’horizon à observer, nous devrions regarder les maturités à 1 ou 2 ans. Mais pour ces horizons de court terme, les spreads sont bien plus faibles : proches de zéro pour la France et de quelques douzaines de points de base pour l’Italie et l’Espagne.

Donc, il y a peu de raisons de craindre pour la survie de l’euro à court terme. De faibles spreads à court terme démentent l’insistance sur les prochaines élections en France (et celles en Italie), qui impliquent a priori un danger concret d’éclatement de la zone euro à court terme. De même, alors que les soldes TARGET2 accumulés créeraient un problème en cas d’éclatement de l’euro, ils ne constituent pas un indicateur indépendant de fuite des capitaux.

Mais, tout n’est pas non plus rassurant. Des écarts durables entre les rendements de long terme suggèrent que les participants au marché ont quelques doutes quant à la survie de l’euro à long terme. La spéculation à propos des résultats des élections dans le futur immédiat est bien plus fascinante que les discussions autour des réformes de la zone euro. Mais une fois que les votes seront comptés, les responsables politiques n’auront plus d’excuses pour ne pas répondre aux problèmes fondamentaux de plus long terme qu’il y a à gérer une zone monétaire avec autant de pays-membres. »

Daniel Gros, « Mixed signals from the Eurozone », 16 mars 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 15 février 2017

Le futur de l'euro

« Dans le cadre de notre mandat, la BCE est prête à faire tout ce qui est nécessaire (whatever it takes) pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »

Mario Draghi, le 26 juillet 2012.



« En 2012, la BCE faisait face à une menace mortelle pour l’euro : les craintes d’une redénomination (c’est-à-dire réintroduction de devises domestiques) alimentaient des sorties bancaires dans la périphérie géographique de la zone euro à destination des banques allemandes. Depuis le discours que Mario Draghi tint à Londres ce juillet-là, la BCE a fait des choses qui étaient jusqu’alors impensables de sa part pour soutenir l’euro et assurer la stabilité des prix. Par exemple, depuis mars 2015, la BCE a acquis plus de 1.300 milliards d’euros en obligations émises par les gouvernements de la zone euro, ramenant le total de ses actifs à plus de 3.750 milliards d’euros.

Jusqu’à présent, cela a suffi. Mais est-ce que la BCE peut réellement faire "tout ce qui est nécessaire" ? En définitive, la stabilité monétaire requiert un soutien politique. Sans coopération budgétaire, aucune banque centrale ne peut garantir la valeur de sa devise. Dans une union monétaire, la stabilité requiert aussi un minimum de coopération entre les gouvernements.

Les récents développements en France ont ravivé les inquiétudes à propos du risque de redénomination et du futur de l’euro. Selon les déclarations des représentants du Front national, si leur dirigeante (Marine Le Pen) gagnait les prochaines élections, le projet serait de sortir de la zone euro et de réintroduire le franc français. La France convertirait alors l’essentiel de ses 2.100 milliards de dette publique dans la nouvelle devise et opérerait une dépréciation à la fois pour faciliter le remboursement de la dette publique et pour stimuler la compétitivité du pays.

Les représentants de S&P et Moody’s ont dit que ce serait un défaut. En l’occurrence, ce serait le plus grand défaut souverain de l’histoire. Dans la mesure où Le Pen est en tête dans les sondages et que les pronostiqueurs lui donnent environ une chance sur trois de devenir Présidente, la victoire du FN est clairement dans le champ des possibles. (Rappelons que les probabilités d’une victoire de Trump n’étaient pas aussi élevées quelques mois avant les élections américaines.) Pour comprendre les conséquences (juste de l’accroissement du risque, non de sa réalisation), considérons comment les autres pays-membres de la zone euro réagiraient si la France sortait de la zone euro. Premièrement, les petites économies périphériques (Chypre ? la Grèce ? le Portugal ?) pourraient être incitées à sortir également, rapidement. Si, comme nous le pensons, l’Italie et l’Espagne suivent également, l’euro tel que nous le connaissons serait fini.

Pourquoi se focaliser sur la France et non sur l’Italie ? Au cours des derniers mois, les inquiétudes à propos des banques italiennes ont été bien présentes dans les informations. Le système bancaire italien est sûrement fragile et nécessite une recapitalisation, comme c’est le cas pour des banques dans d’autres pays européens. Mais, finalement, on ne se demande pas s’il est possible de résoudre ce manque de capital, mais comment le résoudre (…). A moins que les autorités s’y prennent vraiment mal, ce n’est pas une menace existentielle pour l’euro.

La redénomination française est différente. Au cœur de l’euro (et de l’Union européenne), se tient la relation politique stable entre la France et l’Allemagne. Un gouvernement français qui abandonnerait l’euro serait un bien plus grand choc politique en Europe qu’une Grande-Bretagne sortant de l’Union européenne. Et comme en 2011 et en 2012, l’accroissement du risque de redénomination (qui surviendrait cette fois-ci de la possibilité d’une sortie de la France) alimenterait la prime de risque et pousserait les capitaux à sortir des économies les plus faibles pour affluer en Allemagne.

(…) Ces écarts de rendements convergèrent dans la période qui précède l’introduction de l’euro, le 1er janvier 1999. Entre 1999 et 2008, ils ne s’élevèrent jamais au-dessus de 50 points de base. (Bien que ce ne soit pas indiqué sur le graphique, c’est également vrai pour la Grèce entre l’instant où elle rejoignit la zone euro, en 2001, et l’intensification de la crise sept ans plus tard.) Surtout, au cours des derniers mois, les écarts de rendements ont commencé à s’élever à nouveau. Pour la France, cette envolée a été de 40 points de base. Pour l’Espagne et l’Italie, les écarts de rendement se sont accrus respectivement de 30 et 50 points de base. Certes, ces écarts restent bien inférieurs à ce qu’elles étaient durant la crise de 2011-2012, mais les signaux avant-coureurs sont pleinement visibles.

GRAPHIQUE Les écarts de rendements à long terme par rapport aux obligations publiques allemandes

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Si les inquiétudes à propos d’une victoire de Le Pen s’accentuaient, la réaction serait susceptible de s’étendre en-dehors du marché obligataire. Les épargnants préfèreraient placer leurs fonds dans des banques de juridictions où ils les croient en sûreté. Ainsi, nous nous attendons à voir des fonds se déplacer des banques françaises, italiennes et espagnoles vers les banques finlandaises, allemandes, luxembourgeoises et hollandaises. Les réglementations européennes indiquent clairement que de tels déplacements ne peuvent être stoppés, sauf dans des circonstances exceptionnelles comme lors de la crise bancaire chypriote. Quand le flux de dépôts d’un pays vers un autre n’est pas équilibré par un flux dans le sens opposé, l’asymétrie apparaît dans le système Target2. En temps normal (disons, avant 2007), le solde cumulé du système est proche de zéro, reflétant les habituels flux et reflux des dépôts d’un pays à l’autre. Cependant, le flux peut être unidirectionnel, comme cela a été le cas à la veille de la crise de la zone euro. A partir du milieu de l’année 2011, les flux s’intensifièrent, comme les déposants de certains pays périphériques perdirent confiance envers leurs banques, la capacité des gouvernements à soutenir ces dernières ou bien les deux.

(…) Les variations d’intensité de la crise de la zone euro se reflètent clairement dans les fluctuations de la taille de ces déséquilibres. Le pic au milieu de l’année 2012 coïncide avec le discours de Draghi à Londres. Le déclin significatif qui s’ensuivit indique le succès rencontré par les mesures agressives de politique monétaire de la BCE mises en œuvre entre 2012 et 2014, notamment les opérations de refinancement de long terme (LTROs), le programme OMT, les nouvelles exigences en matière d’éligibilité des collatéraux et divers programmes d’achats d’actifs.

GRAPHIQUE Les soldes Target2 selon les pays (mensuellement, en milliards d’euros)

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La chose la plus troublante avec ce graphique est que le niveau de soldes de Target2 a déjà retrouvé son pic du milieu de l’année 2012. Le solde créditeur de l’Allemagne est d’environ 800 milliards d’euros (environ 25 % du PIB allemand). D’un autre côté, à la fin de l’année 2016, l’Italie possédait un solde débiteur de 363 milliards d’euros et l’Espagne de 333 milliards d’euros (soit 22 % et 30 % de leur PIB respectif).

Le solde débiteur de la France est toujours de seulement 35 milliards d’euros, mais ce chiffre peut rapidement augmenter. Le coût de déplacement des fonds est négligeable, alors qu’il y a potentiellement d’importants coûts si ces fonds ne sont pas déplacés en cas de victoire du FN. Autrement dit, l’assurance (qu’il y a à retirer son argent d’une banque française, italienne ou espagnole pour le placer vers une banque allemande, danoise ou finlandaise) est virtuellement sans coût. Dès lors que les épargnants croient qu’il y a une différence entre un euro déposé à Madrid, Rome ou Paris et un euro déposé à Frankfort, Amsterdam ou Helsinki, ils sont incités à déplacer leurs fonds (…).

Même si nous avons récemment écrit à propos des risques en Chine, les événements européens suggèrent que la plus grande menace à court terme sur la stabilité financière mondiale n’émane pas de là. Si une panique bancaire commençait avant l’élection française, Target2 faciliterait le flux, tandis que les écarts de rendement s’élèveraient encore davantage. Si le FN gagnait les élections, la mise en œuvre du programme du parti marquerait la fin de l’union monétaire, déclenchant ce que Barry Eichengreen appela un jour "la mère de toutes les crises financières" (mother of all financial crises) comme les créanciers et les débiteurs se battraient pendant des années sur les doits de propriété associés aux redénominations des contrats. Les répercussions sur le reste du monde promettraient une répétition de la crise financière mondiale de 2007-2009 une décennie après.

L’union économique et monétaire (UEM) européenne ne constitue pas, ni n’a jamais constitué, en premier lieu un projet économique. En fait, ses fondateurs virent l’UEM comme un pas vers l’unification politique en Europe. Helmut Kohl a souligné que l’intégration européenne est une question de guerre et de paix au vingt-et-unième siècle. Certains (et peut-être) plusieurs avocats de l’UEM comprenaient qu’une devise commune génèrerait des turbulences, aussi bien financières qu’économiques et politiques. Pourtant, leur expérience du désastre qu’a été le nationalisme européen au vingtième siècle (et des développements politiques qui précédèrent l’euro) les amenait à s’attendre à ce que ces turbulences poussent les futurs dirigeants européens à sacrifier toujours plus grandement la souveraineté nationale pour sauver et avancer l’union politique.

(…) Il semble que la volonté du public de continuer n’a jamais été aussi incertaine. Quand on leur a fait la proposition, les Britanniques ont voté en faveur d’une sortie de l’Union européenne. Est-ce que les Français, lorsqu’ils auront la même opportunité dans quelques mois, opteront aussi pour la sortie de la zone euro ? Est-ce que le nationalisme qui mena aux catastrophes du vingtième siècle refera surface ? Nous ne l’espérons absolument pas. Mais les marchés valorisent le risque, pas l’espoir. »

Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz, « The future of the euro », in Money & Banking (blog), 13 février 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 13 février 2017

L’Union européenne peut-elle survivre au populisme ?



« Une nouvelle année, et de nouvelles menaces sur la survie de l’Union européenne. La bonne nouvelle, c’est que la plus grande perturbation de l’année 2016, le vote de la Grande-Bretagne en faveur d’une sortie de l’UE (le "Brexit"), semble gérable. La mauvaise nouvelle, c’est que des partis populistes sont susceptibles de prendre le pouvoir cette année en France et en Italie. Or un tel événement est susceptible de mettre fin à l’UE.

L’UE est récemment devenue une cible de premier choix pour les populistes. Le phénomène s’est tout d’abord matérialisé en Grèce, lorsque le parti d’extrême-gauche Syriza est venu au pouvoir en janvier 2015. Mais Syriza n’a pas cherché à sortir la Grèce de l’UE ; en fait, il voulait renégocier l’accord avec les créanciers du pays, qui avaient imposé de dévastatrices mesures d’austérité aux citoyens grecs.

Le projet de Syriza était largement en accord avec la volonté du people. Lors du référendum de juin 2015, les électeurs rejetèrent dans leur très grande majorité un accord proposé par les créanciers de la Grèce qui imposait de nouvelles mesures d’austérité. Pourtant, les Grecs ont soutenu le gouvernement lorsque celui-ci accepta, quelques jours après, un accord largement inchangé. Les électeurs grecs comprirent qu’un meilleur accord ne leur serait pas bénéfique si le pays sortait de la zone euro.

Bien sûr, tout le monde ne considéra pas que l’appartenance à l’UE vaille ce sacrifice. Mais il y avait un côté pratique dans la critique populaire de l’UE, qui se focalisait largement sur ce que l’UE faisait, en particulier dans la sphère économique. C’est pourquoi une telle critique a reçu le plus d’échos dans les pays qui ont été les plus durement frappés par la crise de la zone euro, ceux qui ont été les plus touchés par l’austérité ou, plus récemment, ceux qui se sentirent perdants dans les accords commerciaux.

Cela n’est plus le cas. Le populisme de droite a connu un profond essor dans les économies robustes (l’Autriche) et dans les pays où les bénéfices de l’intégration européenne sont palpables (Hongrie et Pologne). En France, il n’y a jamais eu de mesures d’austérité imposées par l’UE ; même le président de la Commission européenne Jean-Claude Juncker admit que les règles budgétaires de l’UE ne peuvent être imposées à la France, précisément "parce qu’il s’agit de la France".

A présent, les populistes se focalisent non pas sur ce que l’UE fait, mais sur ce qu’elle représente. Au lieu de se demander si l’intégration européenne enrichit ou appauvrit les gens, les populistes se posent une question plus fondamentale et plus puissante : "Qui sommes-nous ?"

A un instant où les pays font face à une grande vague d’immigration, ce changement de focale n’est pas surprenant. Les sociétés qui se sont longtemps définies selon un contexte et une culture communes doivent maintenant faire face aux implications de multiculturalisme. C’est pourquoi la plupart des observateurs des partis populistes, surtout de droite, sont focalisés sur les attitudes envers les étrangers et les minorités.

La focalisation sur la politique d’identité (un terrain sur lequel il n’est pas facile d’obtenir des compromis) s’est accompagnée d’un changement des attitudes envers les institutions démocratiques. Les dirigeants populistes opèrent sur l’hypothèse que la volonté du « peuple » (tel qu’ils le définissent) ne doit pas être institutionnellement contrainte. Cela remet en cause le principe fondamental de la démocratie libérale : celui selon lequel le pouvoir de la majorité doit être limité, pas seulement pour protéger les minorités, électorales ou autres.

Le pouvoir de la majorité courante est habituellement limité par ce que les Américains appellent les "freins et contrepoids" (checks and balances), qui incluent, par exemple, un système judiciaire indépendant et la nécessité d’obtenir une super-majorité pour modifier les éléments fondamentaux du système politique. Et de telles limites fonctionnent habituellement, du moins pour la majeure partie. Au Royaume-Uni, par exemple, trois juges de la Haute Cour ont décidé que seul le Parlement, et non le gouvernement, peut déclencher l’article 50 du Traité de Lisbonne, le processus formel pour quitter l’UE.

Mais les politiciens populistes s’irritent de telles contraintes. Le premier ministre hongrois Viktor Orbán n’a pas seulement ouvertement déclaré sa préférence pour une démocratie "illibérale" : il s’est échiné à démanteler les freins et contrepoids sur le pouvoir de son gouvernement. Les mêmes choses se sont produites avec le gouvernement populiste de Pologne, dont le dirigeant de facto, Jarosław Kaczyński, ne possède même pas une position officielle dans l’administration.

Etant donné leur mépris pour les institutions indépendantes, il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les populistes s’opposent à l’UE, puisque celle-ci constitue, dans un sens, la démocratie libérale dans sa quintessence : elle est gouvernée par des règles impersonnelles, plutôt que par la majorité courante, et la plupart de ses décisions nécessitent soit une super-majorité, soit l’unanimité. Pour les populistes, l’UE impose de significatives contraintes qui sont encore plus difficiles à outrepasser que les contrepoids domestiques. C’est ce qui la rend problématique.

D’un autre côté, cependant, l’UE souffre d’un manque de démocratie : comme les dirigeants populistes le soulignent régulièrement, ses dirigeants à Bruxelles ne sont pas élus. (Les populistes utilisent des arguments similaires pour dénier la légitimité des tribunaux nationaux.)

La réalité, bien sûr, est que les gouvernements et les parlements démocratiquement élus mettent en place les dirigeants et les bureaucrates de l’UE (et des juges indépendants) précisément pour instaurer des limites sur la majorité des gouvernements en place et futurs. Mais les populistes recadrent la vision que leurs suiveurs ont du système, en déclarant que ces responsables font partie de l’"élite" et sont sélectionnée par d’autres membres de l’élite pour aller à l’encontre de la volonté du peuple. Il y a peu de choses que les politiciens orthodoxes, encore moins les responsables de l’UE, puissent faire pour contrer cela. Certains politiciens nationaux succombent à la pression populaire, adoptant la rhétorique (et même le programme) de leurs adversaires populistes. Mais l’UE ne peut faire une telle chose sans précipiter sa perte.

Quand c’est l’action de l’UE qui posait problème, il y avait une solution possible : l’UE pouvait opérer un revirement sur les questions économiques. Et, en effet, la Commission a de facto abandonné l’austérité. De même, le nouvel accord commercial avec le Canada, signé en octobre, ne fut conclu qu’après l’acceptation d’importants compromis.

Mais l’UE ne peut changer ce qu’elle représente. Elle ne peut accepter, encore moins avancer, l’idée que les freins et contrepoids sont des obstacles au progrès ou que les étrangers menacent le mode de vie européen. Elle ne peut offrir le genre de solutions radicales, impossibles ou illibérales que les populistes utilisent pour obtenir des appuis. L’UE doit rester un rempart pour la démocratie libérale, avec toutes ses règles et procédures peu élégantes et pourtant nécessaires.

Dans l’environnement actuel, cette incarnation d’une démocratie multi-niveaux et d’une économie ouverte ne peut concurrencer les belles promesses des populistes. Cependant, quand les populations comprendront que les populistes ne peuvent réaliser ce qu’ils prétendent, ce sera vers l’UE qu’elles se tourneront. En espérant seulement qu’il existera toujours une UE qui les attende. »

Daniel Gros, « Can the EU survive populism? », 4 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 13 juillet 2016

L’UE doit prendre le parti des perdants de la mondialisation



« Comment l’Union européenne doit-elle réagir à la décision du peuple britannique de la quitter ? C’est la question qui est au cœur du débat politique en Europe. Pour tenter d'y répondre, il faut partir du constat que la population a une très mauvaise image de l’UE aujourd’hui, non seulement au Royaume-Uni, mais aussi dans d’autres pays de l’UE, ce qui se traduit par une insatisfaction vis-à-vis du projet européen. Selon moi, cette insatisfaction est liée à l’incapacité de l’UE à mettre en place un mécanisme qui protège les perdants de la mondialisation. Pire, l’UE a réduit la capacité des gouvernements nationaux à endosser le rôle de protecteur, alors que très peu de choses ont été faites au niveau européen pour créer un tel mécanisme.

Le libre-échange crée une incroyable dynamique d’innovation et de prospérité matérielle. Cette prospérité ne bénéficie toutefois pas à tout le monde. Beaucoup voient leur situation s’améliorer grâce à la mondialisation, mais ce n’est pas le cas des autres. Certains voient leur bien-être décliner parce qu’ils perdent leur emploi ou parce que leurs revenus chutent. Comme la mondialisation crée du bien-être matériel dans les pays qui y participent, il est en principe possible de compenser les perdants de la mondialisation. C’est l’argument que la plupart des économistes estiment suffisamment robuste pour défendre la mondialisation. Mais il y a d’importants obstacles politiques qui empêchent l’organisation d’une redistribution au bénéfice des perdants de la mondialisation. C’est un problème dans la plupart des pays industrialisés, mais il est particulièrement aigu dans l’UE.

Les institutions européennes font désormais partie des principales promotrices de la mondialisation. Le marché unique et les accords commerciaux conclus par la Commission européenne ont largement ouvert les portes de l’Europe à la mondialisation. Il n’y a rien de mauvais en soi avec cela. Sauf qu’il y a un échec complet en ce qui concerne la compensation nécessaire des perdants de la mondialisation. Les institutions européennes n’ont pas de pouvoir sur la politique sociale, qui reste entre les mains des gouvernements nationaux. Malheureusement ces dernières ont été liées par les règles budgétaires imposées par les institutions européennes.

Les règles budgétaires européennes n’ont pas seulement compliqué la compensation des perdants de la mondialisation. Elles ont accru les difficultés des perdants de la mondialisation. Depuis plus de cinq ans, la commission européenne a poussé tous les pays-membres de la zone euro dans l’austérité. Cette dernière a entraîné une stagnation économique et accru le chômage, principalement chez les catégories déjà frappées par la mondialisation. Il n’est pas surprenant que plusieurs tournent le dos aux institutions européennes qu’ils perçoivent comme froides et prêtes à punir, alors mêmes que des millions de personnes vivent dans la souffrance.

Il n’y a pas que les règles budgétaires qui ont une responsabilité dans le rejet de l’UE par des millions de personnes : il y a aussi les réformes structurelles imposées par ces mêmes institutions européennes. Les responsables politiques européens ont adopté le discours néolibéral. Selon ce dernier, les travailleurs doivent être flexibles (comprenez : ils ne doivent pas être insatisfaisants lorsque leurs salaires chutent, lorsqu’ils peuvent être immédiatement licenciés et lorsqu’ils sont moins indemnisés au chômage). Les responsables politiques néolibéraux qui dominent maintenant l’UE prêchent que la sécurité sociale est improductive et doit être réduite. Ces politiques sont appelées avec euphémisme "réformes structurelles". Elles sont imposées à des millions de personnes, principalement les perdants de la mondialisation, aussi bien par les institutions européennes que par les gouvernements nationaux.

Le problème de l’UE aujourd’hui est le suivant. Au lieu d’aider ceux qui souffrent de la mondialisation, elle a contribué à mettre en place des politiques qui détériorent encore davantage la situation de ces personnes. Il n’est pas surprenant que les perdants se révoltent. Si l’UE continue avec l’austérité et les réformes structurelles, la révolte se généralisera et conduira à une multiplication des sorties de l’UE. Il est temps que l’UE prenne le parti des perdants de la mondialisation au lieu de se contenter de mettre en œuvre des politiques qui ne bénéficient principalement qu’aux gagnants de la mondialisation.

Cela peut être fait de deux manières. La première consiste à arrêter d’imposer des réformes structurelles aux Etats-membres. L’argument pour ces réformes structurelles a été qu’elles stimuleraient la croissance économique et qu’elles profiteraient à tout le monde. Les preuves empiriques d’un lien positif entre réformes structurelles et croissance économique est cependant assez faible. Les récentes analyses économétriques des pays de l’OCDE échouent à mettre en évidence que les réformes sur le marché du travail et les marchés des produits stimulent la croissance économique ; cf. l’analyse réalisée par le FMI (2015), dans l’encadré 3.5 de ses Perspectives de l’économie mondiale, et l’analyse que j’ai récemment réalisée avec Ji.

Par contre, ces mêmes études constatent que l’investissement, tant public que privé, a un fort lien positif avec la croissance économique. Ce résultat nous suggère ainsi un second changement que les autorités européennes doivent apporter à leurs politiques économiques. En l’occurrence, elles doivent stimuler l’investissement public. Ce dernier a souffert des sévères dommages collatéraux associés aux programmes d’austérité mal conçus imposés par les institutions européennes.

Un accroissement de l’investissement public n’est toutefois possible que si l’on change le pacte budgétaire européen qui impose un équilibre budgétaire structurel aux Etats-membres de la zone euro. En conséquence de ce pacte budgétaire, l’investissement public ne peut être financé que par les recettes courantes. Peu de règles aussi destructives pour la croissance économique ont été imposées dans le passé. Lorsque les politiciens se voient dire que le coût de l’investissement public doit être pleinement soutenu par les contribuables (électeurs) actuels, tandis que les bénéfices vont accroître aux futurs contribuables (électeurs), il n’est pas surprenant qu’il y ait peu d’incitations politiques à s’engager dans l’investissement public. C’est ce qui se passe aujourd’hui. Grâce à une règle mal conçue, l’investissement public dans la zone euro est à un niveau historiquement faible.

On entend souvent dire qu’une nouvelle hausse de la dette publique ne peut que rendre insupportable le fardeau d’endettement de nos enfants. Cette critique confond dette nette et dette brute. Lorsque des investissements publics productifs sont entrepris en émettant des obligations publiques, nos enfants vont hériter à la fois d’actifs productifs et d’obligations publiques. Aujourd’hui le coût d’émission d’obligations publiques est proche de zéro dans plusieurs pays européens. Si les gouvernements investissaient dans des actifs productifs qui ont un rendement plus élevé que zéro, nos enfants vont hériter d’actifs qui créent des recettes excédant le coût d’emprunt. Par conséquent, leur fardeau de dette nette va décliner. Ils ne vont pas comprendre pourquoi nous n’avons pas accru l’investissement public lorsque l’emprunt était si peu coûteux.

Je suis en faveur d’un surcroît d’intégration politique en Europe. Mais aujourd’hui les grands projets pour assurer "plus d’Europe" doivent être remis à plus tard. Les politiciens européens devraient avant tout changer leurs politiques économiques et, par là même, montrer que l’UE est à même d’améliorer le bien-être, même celui des perdants de la mondialisation. »

Paul De Grauwe, « The EU should take the side of the losers of globalization », in Ivory Tower (blog), 1er juillet 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’héritage de l’austérité »

« La zone euro est-elle aujourd’hui moins fragile ? »

« Flexibilité versus stabilité : le dilemme de la zone euro »

mercredi 22 juin 2016

La population et le PIB de la Communauté européenne, puis de l'Union européenne au fil des adhésions

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source : The Economist (2016)

lundi 20 juin 2016

Quelques remarques sur le Brexit



« Je crois qu’il est temps pour moi de me prononcer sur une question que j’ai délibérément peu abordée jusqu’à présent : le référendum en Grande-Bretagne autour d’une éventuelle sortie de l’UE, autrement dit le Brexit. Je ne vais couper court au suspens : si j’avais à voter, je voterais en faveur du maintien dans l’UE. Mais ce ne serait pas un vote très enthousiaste et, si la population se prononce contre le Brexit à l’issue du référendum, comme j’espère que ce sera le cas, j’aurais toujours des craintes quant à ce que réserve l’avenir. Pourquoi ? Voici quelques notes sur la question :

1. L’analyse conventionnelle des échanges suggère que, sauf si la Grande-Bretagne parvenait à obtenir un accord qui lui permette de garder l’accès à l’UE (ce qui semble peu probable au vu de ce qu’un vote en faveur du Brexit risque de faire aux relations entre la Grande-Bretagne et l’UE), le Brexit appauvrirait la Grande-Bretagne, de façon durable, par rapport à son maintien au sein de l’UE. J’ai fait mes propres calculs, certes approximatifs, et ceux-ci suggèrent une perte équivalente à 2 % du PIB. C’est dans la gamme des précédentes estimations. Rien ne dit que ce chiffre soit exact (la perte peut être plus faible, tout comme elle peut être plus importante), mais c’est bien une perte, et non un gain, que le Brexit entraînerait pour la Grande-Bretagne.

2. En ce qui concerne les pertes principales, il y a la question spécifique de la City de Londres, qui importe énormément pour l’économie britannique en raison des larges exportations de services financiers vers le reste de l’Europe. Le rôle de la City, comme celui des autres centres financiers, repose sur des économies d’agglomération difficiles à modéliser. Est-ce que les frictions et coûts supplémentaires du Brexit affecterait suffisamment la City pour remettre en cause le rôle qu’elle joue, au détriment de l’ensemble du Royaume-Uni ? Personne ne le sait, mais si c’est le cas, cela pourrait fortement accroître le montant des coûts économiques du Brexit.

3. Ne prêtez pas attention aux affirmations selon lesquelles, libérée des règles de l’UE, la Grande-Bretagne pourrait atteindre une croissance spectaculaire via la dérégulation. (…) C’est de l’économie vaudou, pas meilleure que sa version américaine.

4. D’un autre côté, j’écarte aussi l’idée qu’il y aurait une profonde crise financière ou un quelconque désastre de ce genre si la Grande-Bretagne optait pour le Brexit. Peut-être que la livre sterling va fortement se déprécier, mais pour un pays qui emprunte dans sa propre devise et qui possède un déficit de compte courant excessif, c’est une bonne chose.

5. Il est également vrai que le Brexit ne se répercuterait pas de la même façon sur les différents groupes au sein de la Grande-Bretagne. La City et ceux dont les revenus se fondent sur sa fortune vont probablement y perdre beaucoup, mais certaines régions du pays pourraient en fait tirer profit d’une plus faible livre sterling.

6. Malgré de telles questions en termes de répartition des revenus, l’économie est plutôt du côté du camp anti-Brexit. Alors pourquoi suis-je si ambivalent ? Parce que l’UE est dysfonctionnelle et semble profondément résistante aux changements.

7. L’euro en est le cas le plus manifeste : ce fut une erreur dès l’origine et cette erreur a été grandement aggravée par la (mauvaise) gestion de la crise après 2009. Un gros problème technique d’ajustement après un arrêt brusque (sudden stop) dans les mouvements de capitaux s’est mué en véritable crise existentielle avec l’austérité destructrice. Et il n’y a pas le moindre signe qu’un quelconque dirigeant en-dehors de la BCE ait réellement appris quelque chose de cette débâcle.

8. Mais, ce n’est pas juste l’euro. L’UE semble incapable de s’en sortir avec la question migratoire. Il ne s’agit pas seulement de la crise des réfugiés, mais aussi de l’interaction entre la générosité des Etats-providence, les larges écarts de revenu internes et les frontières ouvertes. Je suis sûr que les forces anti-européennes exagèrent le poids que les migrants venant d’Europe de l’est font peser sur la Grande-Bretagne, mais c’est un argument que l’UE semble incapable d’attaquer.

9. (…) J’aimerais imaginer qu’un vote en faveur du maintien de l’UE ferait l’effet d’un coup de semonce, mais il y en a déjà eu plusieurs ces dernières années et pourtant il n’y a eu aucune prise de conscience.

10. Et pourtant, le projet européen a été la source d’un bien immense pour le monde et c’est toujours très important. L’UE a historiquement été une force déterminante, pas juste pour l’accroissement des échanges internationaux, mais aussi pour la démocratisation. Même lorsqu’elle commit des erreurs, comme ce fut le cas face à l’essor de l’autoritarisme en Hongrie et désormais en Pologne, l’UE et ses institutions constituèrent un réel contrepoids. Si le Brexit endommage grandement le projet européen, ça ouvrirait la boîte de Pandore.

11. Donc, si j’étais un citoyen de la Grande-Bretagne, je voterais en faveur du maintien dans l’UE, mais avec un certain sentiment de malaise, parce que je voterais pour rester dans un système qui a désespérément besoin de réformes, mais ne parvient absolument pas à les mener. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit », in The Conscience of a Liberal (blog), 12 juin 2016. Traduit par Martin Anota

lundi 13 juin 2016

Le Brexit et le trilemme de la mondialisation



« Je n’ai pas beaucoup écrit sur le Brexit parce que je n’ai pas une vision bien précise, ni même bien informée sur la question. Personnellement, j’espère que la Grande-Bretagne choisira de rester dans l’Union européenne, mais c’est tout autant parce que je crois que, sans la Grande-Bretagne, l’UE sera susceptible de devenir moins démocratique et plus prompte à commettre des erreurs qu’en raison des probables coûts économiques du Brexit.

Oui, je pense effectivement que la sortie pose un risque économique significatif sur la Grande-Bretagne (ou même sur l’économie mondiale), mais je reste convaincu qu’il y a de larges marges d’incertitude autour des prévisions quantitatives avancées par le Trésor du Royaume-Uni et par de nombreux économistes britanniques. Mais il y a aussi d’importantes questions posées autour de la nature de la démocratie et de l’autonomie dans l’UE telle qu’elle fonctionne actuellement.

Ambrose Evans-Pritchard a écrit un remarquable article où il apporte des arguments politiques en faveur du Brexit. Evans-Pritchard montre bien qu’il ne partage pas le ton chauvin de la campagne anti-Brexit. Si on fait fi des déformations et mensonges entretenus par certains partisans du Brexit, on peut reconnaître que le référendum a le mérite de poser une question essentielle, celle de la façon par laquelle la Grande-Bretagne sera gouvernée :

« (…) Cela amène finalement à décider entre les deux choses suivantes : soit restaurer la pleine autonomie de cette nation, soit continuer de vivre dans un régime supranational, régi par un Conseil européen que nous n’avons pas élu, et que le peuple britannique ne peut sanctionner, même lorsqu’il persiste dans l’erreur. (…) Nous allons décider si nous voulons être guidés par une Commission ayant quasiment un pouvoir exécutif et qui agit davantage comme la papauté du treizième siècle que comme une fonction publique moderne ; si nous devons nous soumettre à une Cour de Justice européenne qui s’affirme toute puissante, sans droit d’appel ; ou bien si vous pensez que les Etats-nations d’Europe sont la seule enceinte de la démocratie, qu’il s’agisse de la Grande-Bretagne, ou de la Suède, ou des Pays-Bas, ou de la France, etc. »

Le problème est que l’Union européenne s’apparente davantage à une technocratie qu’à une démocratie (Evans-Pritchard la qualifie même de "nomenklatura"). Une alternative évidente au Brexit serait de construire une démocratie européenne pleinement achevée. Evans-Pritchard mentionne Yanis Varoufakis, un opposant au Brexit, qui a appelé pour quelque chose comme "des Etats-Unis d’Europe avec un authentique Parlement rendant des comptes à un Président élu". Mais comme Evans-Pritchard l’a dit, "Je ne pense pas que cela soit possible, ni même désirable (…).Six ans après le début de la crise de la zone euro, il n’y a pas un début d’union budgétaire : pas d’eurobonds, pas de fonds de rédemption hamiltonien, pas de mutualisation des dettes publiques, pas de transferts budgétaires… L’union bancaire n’en a que le nom. L’Allemagne et les autres pays créanciers se cantonnent dans leur position".

Tout cela est quelque chose que j’ai évidemment essayé de mettre en lumière avec mon "trilemme politique de l’économie mondiale", reproduit ci-dessous :

Dani_Rodrik__triangle_des_incompatibilites_trilemme_politique_de_l__economie_mondiale_mondialisation.png

Le trilemme suggère que la démocratie est compatible avec une profonde intégration économique, seulement si la démocratie est adéquatement transnationalisée (c’est la solution que privilégie Varoufakis). Evans-Pritchard, à l’inverse, croit qu’un super-Etat européen démocratique et transparent n’est ni faisable, ni même désirable.

Notons que la tension qui apparaît entre la démocratie et la mondialisation n’est pas simplement une conséquence du fait que cette dernière contraint la souveraineté nationale. Il y a des façons par lesquelles les contraintes externes (comme avec la délégation démocratique) peuvent améliorer et non limiter la démocratie. Mais il y a aussi plusieurs circonstances sous lesquelles les règles externes ne satisfont pas les conditions de la délégation démocratique. (...)

Evans-Pritchard croit que les règles européennes s’inscrivent clairement dans la dernière catégorie. En plus de la bureaucratie européenne (et son traitement de la crise de l’euro), il est très embêté par le pouvoir étendu que la Cour européenne de Justice exerce sur les politiques nationales, sans droit d’appel. (…) Je ne suis pas certain d’être d’accord avec le cœur du raisonnement d’Evans-Pritchard (…). Mais il est clair que les règles de l’UE nécessaires pour encadrer un marché unique européen ont fini par se développer au-delà de toute légitimité démocratique. Que la clause de dérogation accordée à la Grande-Bretagne demeure ou non, le trilemme politique est à l’œuvre. Dans le langage provocateur d’Evans-Pritchard, "le Projet européen met à sang les institutions nationales, mais il ne parvient pas à les remplacer par quelque chose d’attrayant ou de légitime au niveau européen. (…) C’est ainsi que la démocratie meurt".

J’ai tout d’abord pensé au trilemme de la mondialisation lorsque l’on m’a demandé de contribuer à un numéro spécial du Journal of Economic Perspectives en 2000, où on m’a demandé de spéculer à propos de la nature de l’économie mondiale un siècle plus tard. Je l’ai présenté comme l’analogue politique du trilemme macroéconomique en économie ouverte que les économistes connaissent bien (le fameux triangle des incompatibilités selon lequel nous ne pouvons avoir simultanément une indépendance de la politique monétaire, une mobilité des mouvements de capitaux et une fixité du taux de change). J’ai ensuite pensé, et pense toujours, que cela va de plus en plus façonner l'évolution de l’économie politique du monde.

A ce moment-là, je voyais l’Union européenne comme la seule partie de l’économie mondiale qui pourrait réussir à combiner l’hypermondialisation (le "marché unique") avec la démocratie (…). J’ai développé la même idée, mais avec plus de réserves, dans mon ouvrage The Globalization Paradox publié en 2011. Mais maintenant je dois admettre que j’avais tort (…). La manière par laquelle l’Allemagne et en particulier Angela Merkel ont réagi à la crise en Grèce et dans d’autres pays endettés a enterré toute chance d’une Europe démocratique. Elle aurait dû présenter la crise comme une crise d’interdépendance (par exemple en déclarant "nous avons tous contribué à l’émergence à la crise et nous devons tous combattre pour la vaincre"), en l’utilisant comme une opportunité pour faire un bond en avant vers une plus grande unification politique. Au lieu de cela, elle a ramené la crise à une question de morale, en opposant un Nord responsable à un Sud paresseux et dépensier, en considérant que la crise devait être traitée par des technocrates européens qui ne rendent de comptes à personne et qui préconisent des remèdes économiques désastreux.

Comme les opposants au Brexit peuvent nous le rappeler, les coûts économiques du départ de la Grande-Bretagne peuvent en effet être significatifs. Les gens raisonnables doivent se faire leur propre idée lorsqu’ils comparent ces coûts avec les atteintes à l’autonomie démocratique. Evans-Pritchard est pleinement conscient que ce choix se ramène à prendre un "risque calculé".

La génération de Turcs à laquelle j’appartiens considère l’Union européenne comme un exemple à suivre et une promesse de démocratie. Cela me désole que l’UE ne se résume dorénavant qu’à une élaboration de règles et une gouvernance si contradictoires avec la démocratie que même des personnes éclairées et raisonnables comme Evans-Pritchard considèrent le départ de l’UE comme la seule option pour rétablir la démocratie. »

Dani Rodrik, « Brexit and the globalization trilemma », 13 juin 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « La globalisation financière et son lot de trilemmes »

jeudi 9 juin 2016

L'euroscepticisme ne gagne pas seulement les Anglais

GRAPHIQUE Pourcentage de personnes déclarant "oui" à la question "avez-vous confiance en l'Union européenne ?" dans une sélection de pays au printemps 2015 (en %)

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source : The Economist (2016)

vendredi 6 mai 2016

La Grande-Bretagne a peut-être intérêt à rester proche de ses partenaires...

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jeudi 21 avril 2016

La zone euro : toujours plus fragile, toujours plus disparate

Une plus grande résilience face aux chocs ?


« La semaine dernière, la BCE a publié son rapport annuel qui (cela ne nous surprend pas) nous dit finalement que tout va bien. L’assouplissement quantitatif est efficace (c’est pourquoi la BCE a sorti la bombe atomique), la confiance revient et la reprise est en cours. En d’autres mots, apparemment, un document où l’UE s’auto-congratule, avec peu d’intérêt, si ce n’est dans les données qu’il collecte.

Sauf, dans le préambule, où une phrase du président Mario Draghi a suscité beaucoup de commentaires, au point que les médias et les réseaux sociaux aient négligé le reste du rapport. Je cite le paragraphe entier (...) : "L’année 2016 ne sera pas moins porteuse de défis pour la BCE. Nous sommes confrontés à des incertitudes quant aux perspectives de l’économie mondiale. Nous faisons face à des forces désinflationnistes persistantes. Et nous opérons dans un contexte de questionnement sur la voie que va prendre l’Europe et sur sa capacité de résistance à de nouveaux chocs. Dans un tel environnement, notre engagement en faveur de notre mandat demeurera un point d’ancrage de la confiance pour les citoyens européens."

Pourquoi est-ce important ? Parce que jusqu’à présent, un observateur optimiste et quelque peu naïf pourrait croire que, malgré les terribles souffrances et les problèmes généralisés, l’Europe était sur le bon chemin. Certes, nous avons eu une récession en double creux (double-dip recession), alors que le reste du monde était en pleine reprise. Certes, la zone euro est à peu près à son niveau de PIB d’avant-crise et certains membres sont bien en-deçà de celui-ci. Certes, la crise a éreinté la confiance parmi les pays et les gouvernements de l’UE et transformé la "solidarité" en un terrible mot dans la bouche de quelques extrémistes. Mais on a pu croire que tout cela était une transition douloureuse, mais nécessaire, vers un monde merveilleux où les économies seraient saines et la prospérité partagée entre tous : on ne gagne rien sans souffrir. Et l’observateur naïf a pu entendre, pendant presque sept ans, que les souffrances étaient presque finies et que la croissance allait repartir "l’année prochaine". Les réformes ont été mises en œuvre (trop lentement, cela va sans dire) et porteraient bientôt leurs fruits. L’impact récessif de l’austérité a peut-être été sous-estimé, mais il reste un ajustement nécessaire et temporaire. Le résultat, comme le croyait l’observateur naïf, serait que la zone euro émergerait au final de la crise plus robuste, plus homogène et plus compétitive.

J’ai noté il y a déjà bien longtemps que les souffrances que nous nous sommes infligés à court terme ne nous promettaient qu’un surcroît de douleur à l’avenir et, surtout, que l’UEM était en train de devenir plus hétérogène en termes de compétitivité, c’est-à-dire précisément dans la dimension que les réformes sont censées améliorer. J’ai aussi noté qu’en conséquence de tout cela, la zone euro émergerait affaiblie, et non renforcée, de la crise. Une analyse plus rigoureuse (par exemple, celle réalisée par Antonio Fatás et Larry Summers) a récemment montré que les politiques actuellement suivies en Europe freinent le potentiel de l’économie à long terme.

Aujourd’hui, la BCE reconnaît que "nous opérons dans un contexte de questionnement sur (…) sa capacité de résistance à de nouveaux chocs". Même si les pages suivantes appellent à mettre en place les mêmes actions, cette simple phrase est un aveu implicite et puissant que ce sont précisément ces actions qui sont en train de nous tuer. Sept ans de traitement nous rendirent moins résilients. Parce que, et je tiens à souligner ce point, nous sommes moins homogènes que nous ne l’étions en 2007. C'est une véritable gifle pour l'observateur naïf. »

Francesco Saraceno, « Resilience? Not yet », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 11 avril 2016. Traduit par Martin Anota



Il n’y a plus de convergence


« En complément de mon précédent billet, voici un graphique plutôt éloquent :

GRAPHIQUE Différentiel de croissance annuel moyen entre les pays périphériques et les pays du cœur de la zone euro (en points de pourcentage)

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J’ai compilé le PIB réel de la périphérie (Espagne, Irlande, Portugal, Grèce) et du cœur de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Finlande), et j’ai ensuite regardé l’écart moyen des taux de croissance annuels au cours de trois périodes, en l’occurrence la période qui précède l’adoption de la monnaie unique (1992-1999), les premières années de l’euro (1999-2008), puis la période qui début à partir de la crise (2008-2015).

Focalisons-nous tout d’abord sur la barre rouge : jusqu’à 2008, la croissance de la périphérie était supérieure de 1 point de pourcentage à celle du cœur en moyenne, une différence qui fut même plus large durant l’accumulation de dette des années 2000. Etait-ce un problème ? Non. La convergence, ou le rattrapage, est un aspect normal de la croissance. Habituellement (mais, il ne faut pas oublier que les exceptions sont la règle en économie), de plus pauvres économies tendent à croître plus rapidement que les plus riches, car elles ont davantage d’opportunités en termes de croissance de la productivité. Donc il n’est pas inconcevable que la croissance dans la périphérie soit systématiquement plus rapide que dans le cœur, en particulier dans la phase où l’intégration commerciale et financière s’est approfondie.

Nous savons tous (maintenant, et certains le savaient déjà à l’époque) que cela n’était pas sain, parce que les déséquilibres s’accumulaient et entraînèrent au final la crise. Mais il est important de réaliser que le problème, c’était les déséquilibres, et pas en soi le fait que la croissance soit plus rapide. En fait, si nous regardons la barre jaune dépeignant l’écart en termes de croissance potentielle, elle montre le même schéma. (Je sais, le concept de croissance potentiel n’est pas fiable. Mais bon, s’il est utilisé pour les règles budgétaires, j’ai le droit de l’utiliser, n’est-ce pas ?)

Durant la crise, la périphérie a davantage souffert que le cœur de la zone euro et sa production potentiel a moins crû (ou, plutôt, a davantage chuté). Cela est amplifié par l’effet mécanique de la croissance courante qui "tire" la production potentielle. Mais c’est indéniable que les capacités productives de la périphérie (en termes de capital, de compétences) ont été effritées par la crise, bien plus que dans le cœur de la zone euro. Donc, non seulement nous sommes collectivement plus fragiles, comme je l’ai noté lundi, mais en outre, le prochain choc va davantage affecter la périphérie que le cœur, ce qui ne manquera pas de creuser davantage le fossé.

L’UEM, tel qu’il est actuellement configuré, manque de mécanismes capables de neutraliser les pressions centrifuges. On croyait, lorsque le Traité de Maastricht était signé, que les marchés parviendraient à assurer la convergence. Il s’avéra en fait (sans que cela ne surprenne tout le monde) que les marchés n’ont pas assurer la convergence, mais qu’ils ont en fait été une puissante force centrifuge, contribuant tout d’abord à l’accumulation de déséquilibres, puis en déstabilisant la périphérie lorsque les troubles se manifestèrent.

Les marchés n’agissent pas comme des absorbeurs de chocs. C’est aussi simple que ça, vraiment. »

Francesco Saraceno, « Convergence no more », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 14 avril 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 10 mars 2016

A propos des multiplicateurs dans une union monétaire

Les multiplicateurs dans une union monétaire et à la borne inférieure zéro


« (…) L’étude réalisée par Farhi et Werning (…) est excellente et très riche (…). Nous devons tous savoir, avec Woodford par exemple, que dans une économie fermée à la borne inférieure zéro (zero lower bound) le multiplicateur des dépenses publiques (temporaire) est supérieur à l’unité. Il est tentant d’appliquer la même logique à un membre de l’union monétaire, parce que même s’ils sont de petite taille par rapport à l’union monétaire dans son ensemble, ils font aussi face à un taux d’intérêt nominal fixe. Ce que Farhi et Werning montrent est que c’est un raisonnement incorrect. Je vais essayer d’expliquer pourquoi. (Les auteurs le font également dans leur étude, donc la meilleure option est de la lire, en particulier parce que leur explication du résultat a beau être cohérente avec la mienne, elle n’en est pas moins quelque peu différente).

Rappelons tout d’abord le résultat de Woodford à propos d’une économie fermée. Si les taux d’intérêt réels sont constants, le lissage de la consommation ancre la consommation courante à sa valeur d’équilibre et la hausse temporaire des dépenses publiques n’a pas d’impact sur l’état d’équilibre. Donc la consommation courante reste inchangée, et nous nous retrouvons avec un multiplicateur de production égal à l’unité. (…) Avec une consommation intertemporelle, les effets de revenu n’importent réellement pas, donc nous pouvons les ignorer (1). A la borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels sont fixes, donc toute hausse de la production va générer une certaine inflation, ce qui réduit les taux d’intérêt réels. Une baisse des taux réels va accroître la consommation courante par rapport à son état d’équilibre, donc le multiplicateur excède l’unité.

Maintenant, pourquoi la même logique ne marche pas dans une union monétaire ? Le point clé est que les taux de change nominaux sont fixes, ce qui implique qu’à l’état d’équilibre le niveau des prix doit retourner à son niveau originel pour que la compétitivité soit inchangée. Donc si l’inflation accélère aujourd’hui, elle doit chuter plus tard (par rapport au cas de base). Avec des taux nominaux fixes, nous avons de plus faibles taux réels suivis par une période de correction par des taux réels plus élevés. En se rapprochant du niveau d’équilibre, nous avons une période de consommation croissante, précédée par une chute de la consommation, avec un impact nul. Donc dans une union monétaire, la consommation chute graduellement, et puis s’accroît, mais elle est toujours sous son niveau initial et d’équilibre.

Habile, n’est-ce pas ? Maintenant, pour relier tout ça au monde réel, nous devons rajouter des choses et l’étude montre qu’avec des consommateurs contraints dans l’accès au crédit, le multiplicateur de l’union monétaire peut être supérieur à l’unité. Mais cette différence clé entre une union monétaire et une économie fermée demeure. Et, bien sûr, nous supposons ici que les consommateurs réalisent que, dans une union monétaire, une plus forte inflation aujourd’hui sera compensée par une plus faible inflation plus tard, une hypothèse que certains dans les pays périphériques pourraient vouloir remettre en cause.

Pourtant si vous vous penchez sur le raisonnement ici, ce dernier dépend crucialement de la capacité des prix à augmenter à long terme dans le cas d’une économie fermée. Supposons plutôt que les autorités monétaires cherchent à cibler un niveau des prix à long terme. Maintenant, toute inflation générée par un surcroît de dépenses publiques aujourd’hui requerrait une période future dans laquelle l’inflation sera inférieure pour la compenser. Donc des taux d’intérêt plus faibles à la borne inférieure zéro seraient compensés par des taux d’intérêt plus élevés (qu’à l’état d’équilibre) plus tard, comme la banque centrale réduit le niveau des prix pour le ramener à sa cible. Nous obtiendrions quelque chose qui se rapprocherait du résultat de l’union monétaire. (2)

Donc le multiplicateur en économie fermée est plus faible avec le ciblage de niveau des prix. Bien sûr, le ciblage du niveau des prix (ou son équivalent) n’aide pas en soi à la borne inférieure zéro, pour exactement la même raison. A la borne inférieure zéro, il est généralement supposé que l’inflation est inférieure à son niveau de long terme, donc que les taux d’intérêt réels sont élevés, ce qui, combiné avec le ciblage d’inflation, déprime la consommation. Mais avec le ciblage du niveau des prix, une faible inflation aujourd’hui va se traduire par une forte inflation et de faibles taux d’intérêt réels après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante, ce qui soutient la consommation courante. Juste comme le ciblage du niveau des prix atténue l’impact d’un choc de demande négatif à la borne inférieure zéro, il atténue l’impact d’un choc de demande positif comme l’expansion budgétaire à la borne inférieure zéro. Le multiplicateur des dépenses publiques est toujours positif, mais maintenant inférieur à l’unité. La relance budgétaire à la borne inférieure zéro est aussi bénéfique parce qu’elle réduit l’ampleur à laquelle l’inflation doit s’accroître après que la borne inférieure zéro cesse d’être contraignante sous un régime de type ciblage des prix.

Donc c’est un autre exemple illustrant pourquoi vous ne pouvez évaluer l’efficacité de la politique budgétaire sans prendre en compte le régime de politique monétaire. L’autre implication cruciale pour les responsables de la politique économique en zone euro est que, dans les modèles standards les plus avancés, la politique budgétaire contracyclique est efficace. (Je pense aussi qu’elle est désirable, mais j’estime que l’efficacité est une condition nécessaire, mais pas suffisante pour la désirabilité.) Mais bien sûr, ils le savent tous, n’est-ce pas ?

(1) Notons, cependant, que le multiplicateur unitaire signifie que la richesse humaine n’a pas changé, parce que le supplément de production et revenu compense exactement le surcroît de fiscalité.

(2) Ce n’est pas exactement la même chose, parce qu’une union monétaire implique des taux nominaux à jamais fixes : l’inflation chute plus tard à travers les effets sur la compétitivité. Dans une économie fermée avec un ciblage du niveau des prix, l’inflation chute et les taux d’intérêt réels vont augmenter, parce que la banque centrale pousse les taux d’intérêt nominaux à la hausse. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers in a monetary union and at the ZLB », in Mainly Macro (blog), 16 juin 2013. Traduit par Martin Anota



Les multiplicateurs de l'austérité dans la périphérie de la zone euro


« Nous voyons souvent des graphiques illustrant les répercussions de la consolidation budgétaire sur la croissance de la production depuis la Grande Récession. Malgré que ces points constituent de bien fragiles preuves empiriques, elles suggèrent tout de même que les multiplicateurs budgétaires dans les pays périphériques de la zone euro comme la Grèce ont été très élevés. A première vue, il n’est pas difficile de l’expliquer. Ces pays n’ont pas leur propre politique monétaire et dans la mesure où la consolidation budgétaire déprime l’inflation locale, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui accroît le multiplicateur budgétaire.

Malheureusement le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que ce raisonnement est incorrect, comme Farhi et Werning le montrent pour des changements temporaires dans les dépenses publiques. Alors que les taux d’intérêt réels peuvent augmenter à court terme suite à un choc négatif touchant les dépenses publiques, le fait d’être dans une union monétaire ancre le niveau des prix à long terme dans ces économiques. Donc, toutes choses égales par ailleurs, un choc négatif touchant les dépenses publiques qui réduirait l’inflation aujourd’hui va être suivi par une accélération de l’inflation plus tard (comparé au cas il n’y aurait pas eu de choc budgétaire), comme les taux de change réels se corrigent par eux-mêmes. Cela signifie que la consolidation budgétaire sous la forme d’une réduction temporaire des dépenses publiques va entraîner une petite hausse de la consommation dans une période qui suit le choc. (La consommation dépend de la somme des taux d’intérêts réels, donc à mesure que le temps progresse la baisse des taux d’intérêt futurs domine de plus en plus cette somme.)

Bien sûr, il se peut tout simplement que le modèle néokeynésien de base soit incorrect ou incomplet. Comme Farhi et Werning le montrent dans la même étude, avec quelques consommateurs contraints dans l’accès au crédit, nous pouvons nous retrouver avec des multiplicateurs de court terme positifs, si bien que les multiplicateurs de la production soient plus élevés que l’unité. Mais (…) le modèle néokeynésien de base peut toujours nous faire apparaître de larges multiplicateurs sans qu’il y ait de tels ajouts.

Ce que nous avons eu dans les pays périphérique, ce ne fut pas seulement un choc de dépenses publiques. En Irlande et en Grèce tout du moins, ce choc budgétaire fut précédé par un choc touchant la dette publique. Soit le gouvernement admit qu’il empruntait plus que les données officielles ne le suggéraient ou il dût renflouer les banques. Nous pouvons imaginer deux types de réponses face à un pur choc de dette publique. Il peut entraîner une forte contraction des dépenses, auquel cas l’analyse de Farhi et Werning s’appliquerait. Mais le gouvernement peut aussi accepter le fait que sa dette soit plus élevée de façon permanente et se contenter de réduire ses dépenses ou d’accroître les impôts juste pour payer les intérêts sur la dette additionnelle.

Dans ce dernier cas, supposons qu’une proportion significative de ce supplément de dette soit détenue par le reste du monde. Nous aurions un transfert permanent de richesses des résidents domestiques vers le reste du monde et cela nécessiterait une dépréciation permanente du taux de change réel. Une hausse de la compétitivité est nécessaire pour faire face à la faiblesse permanente de la demande domestique. Cela produit en soi une dégradation des termes de l’échange qui affecte la consommation. Mais, en plus, dans une union monétaire, cette dépréciation passerait par un ralentissement de l’inflation, ce qui entraînerait une hausse des taux d’intérêts réels. Cela déprimerait à son tour la consommation et le pic surviendrait lorsque le choc toucherait la dette publique.

C’est probablement écrit quelque part, mais ça explique pourquoi vous pouvez avoir des multiplicateurs apparemment larges en Grèce et en Irlande, même si le simple modèle néokeynésien est globalement correct. Ce que nous avons connu est une combinaison d’un choc négatif touchant les dépenses publiques et d’un choc positif touchant la dette publique, et ce dernier peut avoir entraîné une forte contraction de la consommation. Pour ces économies tout du moins, les véritables multiplicateurs publics peuvent ne pas être aussi larges qu’ils ne le paraissent. »

Simon Wren-Lewis, « Multipliers from Eurozone periphery austerity », in Mainly Macro (blog), 9 mars 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 18 février 2016

Les contributions au Budget de l'UE

GRAPHIQUES Contributions au Budget de l'UE et niveaux de vie des pays-membres en 2014

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source : The Economist (2016)

lundi 25 janvier 2016

Les exportations allemandes et la zone euro

« J’ai déjà affirmé par le passé que le faible niveau des hausses de salaires allemands avant la crise financière mondiale avait exercé une influence significative et négative sur la zone euro, une influence qui contribua aussi indirectement à ce que l’Allemagne adopte une ligne dure à propos de l’austérité. L’idée fondamentale est que l’Allemagne a gagné un avantage compétitif significatif sur ses voisins de la zone euro, un gain que l’Allemagne se refuse de perdre (en connaissant une inflation supérieure à celle du reste de la zone euro). Ce gain de compétitivité s’est traduit en Allemagne par une forte croissance des exportations et par un large excédent de compte courant. Cette demande additionnelle permit à l’Allemagne de moins souffrir que ses voisins de la seconde récession que la zone euro a connue en raison de ses mauvaises décisions en matière de politiques macroéconomiques. Peter Bofinger a développé un raisonnement tout à fait similaire.

Beaucoup ont rejeté cette idée en affirmant que la croissance vigoureuse des exportations allemandes ne s’explique initialement pas par un quelconque avantage comparatif, mais qu’elle résulte de facteurs autres que ses coûts et prix, notamment d’une forte demande en provenance de la Chine pour le type de biens que l’Allemagne produit. Servaas Storm a notamment synthétisé ces diverses critiques dans un récent billet. L’une des conclusions établies par Storm a elle-même été critiquée par Thorsten Hild et j’estime la réponse de Hild tout à fait correcte (voir aussi la réponse de Storm). Mais la raison pour laquelle les exportations allemandes ont connu initialement une forte croissance demeure imprécise.

Pour déterminer quelle part de la croissance des exportations allemandes s’explique par le gain de compétitivité que l’Allemagne généra, il faut nécessairement réaliser une analyse économétrique (…). Mais ce que je cherche à expliquer ici est que, s’il y a eu un changement permanent dans les exportations allemandes (c’est-à-dire un changement qui n’est pas lié à la compétitivité-coût), alors cela renforce l’argument que j’ai mis en avant. Avant que nous en arrivions là, il est utile de mettre en avant les concepts fondamentaux de macroéconomie que cette question aborde.

Même un pays va tendre vers un certain niveau de compétitivité à long terme. Il y a plusieurs manières de décrire pourquoi c’est le cas : la nécessité d’équilibrer la production et la demande pour les biens produits dans l’économie domestique ou la nécessité d’atteindre un déficit de compte courant qui soit soutenable. Il y a plusieurs raisons expliquant pourquoi ce niveau de compétitivité de long terme peut changer au cours du temps, mais en l’absence d’une histoire plausible expliquant pourquoi ça a été le cas en Allemagne (ou, de façon équivalente, pourquoi un excédent de compte courant s’élevant à 7 % du PIB peut être soutenable), il semble raisonnable de supposer qu’il est resté inchangé.

Donc, si une économie dans une union monétaire, comme l’Allemagne, modère ses salaires de façon à gagner en compétitivité à court terme (et ce court terme peut s’étirer sur toute une décennie), ce gain doit s’inverser à un certain moment dans le futur. De la même manière que la perte de compétitivité dans la périphérie doit s’inverser à un moment ou à un autre en y maintenant une inflation inférieure à celle en vigueur dans le reste de l’union monétaire, l’inflation doit réciproquement être inférieure à la moyenne en Allemagne.

Maintenant, supposez qu’il y ait en fait une hausse permanente de la demande étrangère pour les biens allemands. A long terme, si rien ne change, nous aurions un déséquilibre : la demande pour les biens allemands excèderait l’offre ou, autrement dit, l’excédent de compte courant serait insoutenable. La manière par laquelle l’économie réagit pour se débarrasser de ce déséquilibre passe par une accélération de l’inflation en Allemagne. Non seulement les gains en termes de compétitivité qui ont été obtenus par le passé doivent être inversés, mais la compétitivité doit décliner davantage pour réduire la demande de biens allemands.

Pour ceux qui sont obsédés à l’idée de gagner perpétuellement en compétitivité, cela peut sembler pervers : l’Allemagne est punie de faire des biens que d’autres pays désirent. Mais, bien sûr, ce n’est pas du tout une punition. Un déclin de la compétitivité correspond à la même chose qu’une appréciation du taux de change réel et cela peut améliorer la situation des consommateurs, parce que les biens étrangers deviennent moins chers (dans le jargon, on dit qu’il y a une amélioration des termes de l’échange). C’est le moment pour les Allemagnes d’exporter un peu moins et de commencer à jouir enfin de leurs bénéfices. »

Simon Wren-Lewis, « German exports and the eurozone », in Mainly Macro (blog), 24 janvier 2016. Traduit par Martin Anota



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« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L’Allemagne contre la zone euro »

mercredi 23 décembre 2015

L’ajustement dans la zone euro

« La crise de la zone euro (par opposition à la seule crise financière mondiale) a débuté à la fin de l’année 2009. Elle est toujours loin d’être finie. Mais certaines des économies périphériques les plus touchées, notamment l’Irlande et l’Espagne, renouent enfin avec la croissance. Donc que devons-nous penser à propos de telles reprises ? Comment s’inscrivent-elles dans la vue d’ensemble de la performance de la devise unique ? J’ai pensé qu’il serait utile que je dise ce que j’en pense en illustrant mon raisonnement avec des données de l’Espagne, qui constitue selon moi le pays quintessentiel de la crise de la zone euro : c’est un pays qui n’est pas vraiment coupable d’un péché politique, mais qui a eu le malheur de connaître de larges entrées de capitaux qui s’inversèrent soudainement avec la crise. (Toutes les données proviennent de la base de données des Perspectives de l’économie mondiale du FMI).

Premièrement, rappelons à quel point les choses ont été mauvaises et à quel point nous sommes encore loin de pouvoir parler d’une reprise complète :

GRAPHIQUE 1 Variation du PIB réel par tête entre 2007 et 2015 dans les pays membres de la zone euro (en %)

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Notons qu’en ce moment la Finlande, qui souffre d’un choc idiosyncrasique à ses secteurs exportateurs plutôt que d’un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux, réalise d’aussi mauvaises performances que plusieurs pays du sud de l’Europe. Cela nous rappelle que l’euro contraint l’ajustement partout et qu’il ne s’agit pas d’un problème ponctuel.

Mais comment ces pays peuvent-ils répondre à des chocs adverses ? Contrairement à ce que beaucoup de personnes semblent croire, l’analyse keynésienne ne dit pas que les pays ne peuvent jamais connaître de reprise sans dévaluation, ni relance budgétaire ; au contraire, comme je l’ai souligné il y a plus de trois ans, elle prédit une reprise graduelle suite à la dévaluation interne, dans la mesure où une économie déprimée va connaître une inflation faible, voire même négative, améliorant graduellement la compétitivité vis-à-vis des autres pays-membres de l’union monétaire et accroissant par là même les exportations nettes, ce qui conduit à accélérer la croissance aussi longtemps que la politique budgétaire ne soit pas resserrée. L’expérience espagnole depuis la création de l’euro en 1999 suggère en effet qu’une économie déprimée maintient l’inflation à de faibles niveaux :

GRAPHIQUE 2 La courbe de Phillips espagnole

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Et la dévaluation interne a lentement amélioré la compétitivité (comme mesuré par les déflateurs de PIB relatifs) vis-à-vis du cœur de l’Europe.

GRAPHIQUE 3 Taux de change réel de l'Espagne vis-à-vis de l'Allemagne (en indices, base 100 en 1999)

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Que dire à propos de l’austérité ? L’Espagne a fortement resserré sa politique budgétaire au cours des premières années de la crise de la zone euro, mais pas beaucoup depuis lors :

GRAPHIQUE 4 Solde structurel (en % du PIB potentiel)

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Donc nous nous attendrions, toutes choses égales par ailleurs, à voir l’Espagne connaître une croissance plus rapide que le reste de la zone euro, dans la mesure où la dévaluation interne améliore la compétitivité et où la politique budgétaire se desserre.

La question qui se pose alors est : est-ce que cela peut justifier d’une manière ou d’une autre l’euro ou le régime d’austérité ? Comme vous pouvez le deviner, je dirais que la réponse est clairement non. Oui, l’ajustement prend place même avec une devise unique ; mais c’est un processus très lent et douloureux. Oui, la croissance peut revenir une fois que vous cessez d’imposer une austérité débridée, de la même manière que, si vous vous frappez de façon répétée à la tête avec une batte de base-ball, vous vous sentirez bien mieux lorsque vous cessez de le faire.

Ce qui est vrai, c’est que la devise commune ne fonctionne pas totalement. Elle est même extrêmement coûteuse. Et sur un plan intellectuel, la macroéconomie basique continue de plutôt bien expliquer les dynamiques touchant l’économie européenne. Il n’y a rien dans les récents événements qui puisse choquer un keynésien ou de l’amener à douter de lui. »

Paul Krugman, « Adjustment in the euro area », in The Conscience of a Liberal (blog), 14 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Les défenseurs de l’austérité ont dernièrement pu citer l’Espagne comme réussite. En fait, comme moi-même et bien d’autres l’avons affirmé, la récente croissance de l’Espagne reflète la combinaison d’un ralentissement de l’austérité et les lentes répercussions d’une très douloureuse dévaluation interne. David Rosnick et Mark Weisbrot ont développé une telle analyse ici.

GRAPHIQUE 5 Taux de chômage en Espagne (en %)

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De plus, si vous regardez aux niveaux plutôt que les taux de variation, la situation est toujours terrible, comme le montre le graphique ci-dessous. Et, comme vous le savez, les électeurs espagnols ne semblent pas très enthousiastes à propos de la situation. (…) »

Paul Krugman, « Disdain in Spain », in The Conscience of a Liberal (blog), 20 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Selon Bloomberg, le ministre des affaires étrangères de Finlande a déclaré que cette dernière n’aurait jamais dû joindre la zone euro. En effet :

GRAPHIQUE 6 PIB réel par tête de l’Espagne et de la Finlande (en indices, base 100 en 2007)

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(…) La Finlande a le genre de problème que les eurosceptiques ont toujours craint : qu’un pays soit frappé par un choc idiosyncratique sur ses exportations, une perte de vitesse pour Nokia et une faible demande pour les produits forestiers. La dernière fois que la Finlande a fait face à un choc similaire, à l’époque lié à l’effondrement de l’Union soviétique, elle a été capable de connaître une forte reprise via une dévaluation du change. Cette fois-ci, ce n’est plus une option. Donc le ministre finlandais n’a pas vraiment tort : la Finlande n’aurait pas dû adopter la monnaie unique. Malheureusement, l’abandonner est bien plus difficile que l’adopter. »

Paul Krugman, « Finn de siecle », in The Conscience of a Liberal (blog), 22 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

dimanche 13 décembre 2015

L’Allemagne a-t-elle délibérément adopté une politique non coopérative pour gagner en compétitivité ?



« Selon ce que j’ai décrit il y a plus d’un an comme le véritable récit de la crise de la zone euro, l’Allemagne a contenu les hausses de salaires nominaux sous le niveau des autres pays du cœur de la zone euro, ce qui lui permet de gagner graduellement un large avantage comparatif sur eux. Cela a eut plusieurs conséquences, mais peut-être que la plus importante d’entre elles est que, lorsque la Grande Récession survint, l’Allemagne fut en meilleure position que tous les autres pays de la zone euro. (C’est essentiellement un jeu à somme nulle, parce que le taux de change de l’euro varie pour influencer la compétitivité de l’ensemble de la zone euro) (…).

Jusqu’à présent j’ai toujours pris soin d’éviter de décrire ce comportement comme une politique délibérément non coopérative (beggar my neighbour). Mais l’un des cinq membres du Conseil allemand des Experts Economiques, Peter Bofinger, a écrit cela :

"En 1999, lorsque la zone euro débuta, l’Allemagne était confrontée à un taux de chômage excessivement élevé (…), bien qu’il était toujours inférieur à la moyenne de la zone euro. La solution au problème du chômage fut typique du système corporatiste de l’Allemagne. Déjà en 1995, Klaus Zwickel, le patron du puissant syndicat IG Metall, avait proposé un Bündnis für Arbeit (pacte pour le travail). Il a explicitement déclaré qu’il accepterait une stagnation des salaires réels, c’est-à-dire se contenter de laisser s’accroître les salaires nominaux juste suffisamment pour compenser l’inflation, si les patrons acceptaient de créer de nouveaux emplois. Cela mena au Bündnis für Arbeit, Ausbildung und Wettbewerbsfähigkeit (pacte pour le travail, l’éducation et la compétitivité), qui fut établi par Gerhard Schröder en 1998. Le 20 janvier 2000, les syndicats et patronats déclarèrent explicitement que les hausses de productivité ne doivent pas être utilisées pour les hausses de salaires réelles, mais pour des accords qui accroissent l’emploi. Par essence, la modération salariale est une tentative explicite de dévaluer le taux de change réel de manière interne. »

Vous entendrez toujours des gens dire que le deutschemark était surévalué lorsqu’il fut converti en euro, mais mes analyses à l’époque suggéraient que ce n’était pas le cas. En tout cas, il est difficile d’affirmer que le taux de change implicite de l’Allemagne est aujourd’hui sous-évalué dans la mesure où son excédent courant dépasse 7 % du PIB.

Il est difficile de sous-estimer l’importance de tout cela. Les patrons et salariés allemands se sont mis d’accord pour adopter une politique qui prendrait des emplois de leurs partenaires européens. (…) Cela fait de la l’Allemagne, un pays avec une capacité unique à coopérer sur une dévaluation interne de ce genre, un pays dangereux avec lequel former une union monétaire. La chose que je trouve extraordinaire à propos de tout cela est que les voisins de l’Allemagne semblent l’avoir laissée faire sans s’en rendre compte ou en tout cas sans s’en plaindre. »

Simon Wren-Lewis, « Was German undercutting deliberate? », in Mainly Macro (blog), 2 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



« Lorsque l’on voit certains des commentaires qui ont été publiés suite à mon précédent billet, il apparaît évident que beaucoup ne comprennent pas comment fonctionne une union monétaire. (…) Je pense qu’une petite explication s’impose.

Nous devons partir de l’idée qu’un pays avec un taux de change flexible ne va pas accroître sa compétitivité externe en réduisant les salaires et prix domestiques. La raison en est que le taux de change varie d’une manière qui compense ce changement. C’est ce que les économistes peuvent appeler une proposition de neutralité basique et il y a eu plein de preuves empiriques pour soutenir cette idée. La zone euro dans son ensemble est comme une économie à taux de change flexible. Par exemple, si les salaires et les prix chutent d’environ 3 %, alors l’euro va s’apprécier de 3 %.

Que se passe-t-il si juste un pays dans la zone euro, comme l’Allemagne, réduit les salaires et les prix de 3 % ? Si l’Allemagne représente un tiers de l’union monétaire, alors les prix et salaires de l’ensemble de la zone euro vont diminuer de 3 %. Etant donnée la logique du précédent paragraphe, l’euro va s’apprécier de 1 %. Cela signifie que l’Allemagne gagne un avantage comparatif par rapport aux autres pays-membres de 3 %, plus un avantage de 2 % vis-à-vis du reste du monde. Ses voisins vont perdre en compétitivité à la fois dans l’union et à une moindre ampleur vis-à-vis du reste du monde.

Cela peut sembler compliqué, mais (…) c’est en fait très simple. La zone euro dans son ensemble ne gagne rien : les gains obtenus par l’Allemagne sont compensés par les pertes des autres pays-membres. Pour l’union monétaire dans son ensemble, c’est ce que les économistes appellent un jeu à somme nulle. L’Allemagne y gagne, mais ses pays-membres y perdent.

L’un des commentaires posés à mon précédent billet disait qu’il n’y avait rien dans les "règles" pour interdire cela, si bien que ce n’est donc pas un problème. Pourtant il doit être évident n’importe qui que ce genre de comportement est très pernicieux et peu compatible avec la solidarité de la zone euro. Dire que ça constitue une saine concurrence, c’est à côté de la plaque. La seule incitation que ça fournit, c’est d’inciter d’autres pays d’essayer d’imiter ce comportement. S’ils le font tous, rien ne sera gagné. Le taux d’inflation de la zone euro sera, toutes choses égales par ailleurs, plus faible, mais d’autres choses ne seront pas égales : la BCE va réduire ses taux pour essayer de ramener l’inflation à sa cible.

La raison pour laquelle il n’y a pas de règles formelles à propos de tout ceci est simple : vous ne pouvez pas légiférer à propos des taux d’inflation nationaux. Ce que vous pouvez faire (…), c’est d’établir des règles budgétaires basées sur les différentiels d’inflation comme je l'ai décrit ici. Si cela avait été le cas, alors quand les taux d’inflation relatifs de l’Allemagne auraient chuté, le gouvernement aurait été obligé de prendre des mesures budgétaires (voire aussi d’autres mesures) pour contrer cette désinflation. A nouveau, c’est la situation symétrique à ce qui aurait dû se passer dans les pays périphériques de la zone euro. Mais si des règles de ce genre avaient été proposées lorsque l’euro fut créé, je vous laisse deviner quel pays, selon moi, se serait montré le plus hostile à leur égard. »

Simon Wren-Lewis, « Competitiveness: some basic macroeconomics of monetary unions », in Mainly Macro (blog), 10 décembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« L’Allemagne contre la zone euro »

« Les dévaluations internes peuvent-elles être efficaces au sein de la zone euro ? »

jeudi 5 novembre 2015

Le rôle de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort aux Etats

« Ce qui a retenu le plus d’attention dans le discours que j’ai prononcé à l’Académie royale d’Irlande, c’est ce que j’ai dit sur le rôle de la BCE. (…) J’y ai affirmé que le programme OMT de la BCE aurait dû être mis en place en 2010 et que la Grèce aurait adopté un programme d’austérité plus efficace (en l’occurrence un programme qui aurait généré moins de chômage) et aurait gardé l’accès au marché (les taux d’intérêt sur la dette publique seraient restés raisonnables) si elle n’avait pas appartenu à une union monétaire. (1)

Il y a deux arguments allant à l’encontre de cette idée. Le premier est qu’il est irréaliste pour la BCE d’agir comme un prêteur en dernier ressort aux Etats en raison des transferts que cela entraîne entre les pays. (Un prêteur en dernier ressort souverain est une banque centrale qui est toujours encline à acheter les dettes de son gouvernement) (2). Le second est qu’en pratique le programme OMT ne peut avoir comme condition qu’un programme d’austérité (…). Les deux arguments concernent un réel problème qui n’a toujours pas été résolu au sein de la zone euro, mais ils ne m’empêchent pas d’affirmer que les choses auraient dues être mieux faites.

La dette publique dans les économies avancées est considérée comme un actif sûr pour deux raisons. La première est que les gouvernements qui empruntent dans leur propre devise font rarement défaut. La seconde est qu’un investisseur individuel n’a pas besoin de s’inquiéter à propos des croyances du marché, parce que si le marché est pris de panique et qu’il refuse d’acheter les titres publics, la banque centrale va intervenir (et jouer son rôle de prêteur en dernier ressort à l’Etat). Si la banque centrale ne le fait pas, le gouvernement peut être forcé à faire défaut sur sa dette, parce qu’il ne peut refinancer sa dette existante. Il fait sens pour la banque centrale d’agir comme prêteur en dernier ressort souverain, car une telle intervention permet d’éviter les paniques de marché autoréalisatrices. De telles paniques ont plus de chances de survenir après une sévère récession lorsque la valeur sociale de l’emprunt public est particulièrement élevée. Mais les choses sont plus compliquées dans le cas de la BCE. Si la panique sur le marché est si grande que la BCE est forcée d’acheter la dette d’un gouvernement en détresse (normalement, la simple menace de tels achats suffit pour stopper la panique), il est possible que ce gouvernement puisse choisir de faire défaut, même avec le soutien de la BCE. S’il fait effectivement défaut, la BCE ferait des pertes qui seraient supportées par la zone euro dans son ensemble (c’est le risque de transfert).

C’est en partie pour cette raison que la BCE doit avoir la possibilité de ne pas agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats ou de retirer son soutien si les circonstances changent. Si cette possibilité existe (chose sur laquelle je vais revenir), alors le risque de transfert associé aux actions de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort souverain est mince. Ça représente le genre de risque minimal qui doit toujours être compensé par la confiance et la solidarité qui vont avec le partage d’une même monnaie. (…)

Un gouvernement qui reçoit un soutien de la BCE de ce genre va naturellement vouloir savoir ce qu’il doit faire pour le garder, parce que la menace de son retrait est si coûteuse. Ce serait irraisonnable de retenir cette information. Est-ce que cela ne se ramène finalement pas au genre de conditions qui ont été imposées en pratique en Irlande et au Portugal ? Absolument pas. De la même façon que le marché ne s’inquiète pas de l’accumulation de dette lorsque des pays comme le Royaume-Uni ou le Japon se retrouvent en récession, une BCE rationnelle n’aurait aucune raison d’imposer une consolidation budgétaire à un moment elle est la plus nocive à l’activité. Ce n’est que lorsque la reprise est achevée et que le gouvernement refuse de s’embarquer dans la consolidation budgétaire qu’une BCE rationnelle retirerait son soutien.

Donc un prêteur en dernier ressort aux Etats dans une union monétaire doit avoir la capacité de ne pas apporter ce soutien. En d’autres mots, il ne pas se comporter de la même façon avec une Grèce et qu’avec une Irlande. La décision est importante, parce qu’elle forcera ou non le pays à faire défaut. Il est naturel que la BCE veuille partager la responsabilité avec les Etats-membres, mais comme nous l’avons vu avec la Grèce, les Etats-membres peuvent difficilement prendre cette décision (en particulier quand leurs propres banques pourraient être affectées par un éventuel défaut souverain). Nous avons également vu que les banquiers centraux européens sont loin d’être rationnels sur les questions impliquant la dette publique (surtout en comparaison à certains de leurs homologues anglo-saxons), donc donner la décision à quelqu’un d’autre plutôt qu’à l’actuelle BCE semble être une bonne idée. Cependant il n’y a actuellement pas d’institution qui semble capable d’assurer cette tâche.

Dans ce billet, j’ai suggéré d’assigner cette tâche au FMI, mais en supposant que les gouvernements européens aient moins d’influence politique sur cette institution. Je me suis aussi demandé si un organe comme le réseau de conseils budgétaires européens qui a récemment vu le jour pourrait jouer ce rôle. Une autre possibilité est de réformer la BCE, afin qu’elle ne soit pas sujette à la phobie du déficit et qu’elle rende davantage de compte à la population. Il me semble que c’est de ce côté-là, et non vers l’idée d’une plus grande union politique, que doivent tendre les analyses.

L’existence d’alternatives signifie que nous ne devons pas prendre ce qui s’est effectivement passé dans la zone euro comme une sorte de contrainte politique inaltérable au-delà de laquelle l’économie ne peut aller. Aucune raison intrinsèque ne justifie le fait que le programme OMT, qui fut introduit en septembre 2012, n’ait pas été introduit dès 2010. Aucune raison intrinsèque ne justifie que la conditionnalité de ce programme ne soit pas plus efficace en termes de coûts, notamment sur le plan du chômage. Au-delà de la Grèce, la crise de la zone euro est survenue parce que la BCE a pensé qu’elle pouvait ne pas assurer l’une des fonctions essentielles d’une banque centrale. Ce fut peut-être la plus importante des erreurs qui ont été commises.

(1) Pour un pays dans une union monétaire qui a besoin de réduire la dette plus rapidement que le fait l’union dans son ensemble, un gain de compétitivité vis-à-vis du reste de l’union est nécessaire pour compenser l’impact déflationniste de la consolidation budgétaire. La "dévaluation interne" requiert probablement une certaine hausse du chômage, mais il est plus efficace d’obtenir ce gain de compétitivité graduellement.

(2) On pourrait affirmer que la Fed ne fournit pas de services de prêteur en dernier ressort aux Etats-membres individuels. Mais la dette de chaque Etat est typiquement plus faible rapportée au PIB et au revenu que pour les gouvernements de la zone euro. Avant 2000, les gouvernements de la zone euro étaient capables d’emprunter plus parce qu’ils étaient soutenus par leur banque centrale. Cela signifie qu’ils sont inévitablement sujets à un plus grand risque de panique de marché autoréalisatrice. Les architectes de la zone euro ont peut-être initialement cru que le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) ne rendait pas nécessaire l’existence d’un prêteur en dernier ressort souverain, mais la Grande Récession montre que ce n’est pas le cas. »

Simon Wren-Lewis, « The ECB as sovereign lender of last resort », in Mainly Macro (blog), 2 novembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

jeudi 1 octobre 2015

Les causes des crises de la zone euro



« (…) On peut identifier trois sources de crises de la zone euro, que ce soit dans le passé ou dans le futur. Premièrement, les chocs asymétriques. En l’occurrence, ce qui pose problème, c’est la moindre capacité des pays à répondre aux conditions économies nationales, dans la mesure où ils ne peuvent s’appuyer sur une politique monétaire indépendante ou une dévaluation. Ce problème est une manière de dire que les membres de la zone euro ne respectent pas les critères d’une zone monétaire optimale. C’est souvent précisément pour cette raison que beaucoup d’économistes américaines étaient pessimistes à propos de la zone euro avant que la crise survienne. Les critères de zone monétaire optimale débutent avec la nécessité que les chocs soient symétriques, ce qui signifie une forte corrélation des cycles. Or les pays-membres de la zone euro souffrent de chocs asymétriques. Par exemple, les conditions économiques dans un pays comme l’Irlande appelaient à un resserrement de la politique monétaire au cours de la première décennie de l’euro, puis à un assouplissement monétaire après 2008.

Deuxièmement, la politique budgétaire. Le problème ici est un problème d’aléa moral : les perspectives d’un renflouement peuvent inciter les Etats-membres à se montrer irresponsables sur le plan budgétaire. Le problème budgétaire ne fait pas partie des critères traditionnels de zone monétaire optimale. Que les architectes de la zone euro se focalisent autant dessus en 1991 avait surpris beaucoup d’économistes à l’époque. Les architectes imposèrent des limites aux déficits budgétaires et à la dette publique (respectivement 3 % et 60 % du PIB) au cœur même des critères de Maastricht pour entrer dans la zone euro, ils adoptèrent une clause de non-renflouement en 1991 et s’accordèrent après à un Pacte de Stabilité et de croissance en 1997 (…). Les fondateurs ont le mérite d’avoir reconnu très tôt le problème d’aléa moral (…). D’un autre côté, les élites furent forcées de le faire pour des raisons politiques. Les électeurs en Allemagne et dans d’autres pays créanciers d’Europe du Nord étaient opposés au projet de l’euro, dans la mesure où ils craignaient qu’ils aient à renflouer les gouvernements dépensiers des pays méditerranéens.

L’activité bancaire, où le problème est que la responsabilité de la réglementation financière était laissée au niveau national, alors même que la politique monétaire se retrouvait entre les mains de la BCE. Le problème bancaire fut à peine évoqué durant les années quatre-vingt-dix. (…) Heureusement, la zone euro a fait quelques pays en direction de l’union bancaire depuis que Mario Draghi est devenu le président de la BCE.

(…) Nous pouvons identifier au moins sept erreurs. Premièrement, la zone euro n’aurait pas dû s’élargir aussi rapidement. En particulier, en 2001, la Grèce n’était pas prête à être admise. Etant donné qu’il n’est pas prévu de faire sortir un pays de la zone euro, il aurait fallu prendre plus de temps avant d’achever le processus d’entrée, même si cela signifie d’en exclure certains pays.

Deuxièmement, peu après l’inauguration de l’euro, il devint rapidement clair que le problème de discipline budgétaire n’avait pas été résolu : les critères budgétaires étaient régulièrement violés, par de petits pays comme par de grands pays. Le Pacte de Stabilité et de Croissance n’avait aucun pouvoir, ni aucune crédibilité. En d’autres mots, le problème d’aléa moral, même s’il avait été correctement identifié, n’avait pas été efficacement traité. Pratiquement tous les Etats-membres ont violé les plafonds bien avant que commence la crise de la zone euro fin 2009. Lorsqu’ils reçurent des lettres de Bruxelles les informant que leurs déficits budgétaires excédaient les plafonds et devaient être corrigés, ils répondaient presque systématiquement que leur croissance s’accélèrerait prochainement et qu’une telle accélération ramènerait les déficits sous leurs plafonds. Les tentatives répétées pour renforcer le Pacte de Stabilité et de Croissance échouèrent peut-être parce qu’ils ne prirent pas en compte ce problème de prévisions excessivement optimistes (Frankel et Schreger, 2013).

Troisièmement, lorsque les primes de risque sur les taux d’intérêt de la Grèce et de d’autres pays périphériques chutèrent presque à zéro après avoir adopté l’euro (entre 2002 et 2007) malgré les violations des critères budgétaires, cela fut perçu comme une bonne chose (…). Mais il est clair, du moins avec du recul, que les faibles primes de risque dans les pays de la zone euro furent une preuve en temps réel que le problème d’aléa moral n’avait pas été résolu. (…)

La quatrième erreur fut l’échec à envoyer la Grèce devant le FMI dès le début de la crise (Frankel, 2011). En janvier 2010, il devait être évident qu’une aide du FMI était nécessaire. Au lieu de rester dans un état de choc, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles auraient dû saisir la crise grecque comme une opportunité pour établir un précédent pour la survie à long terme de l’euro. L’idée qu’une crise de la dette souveraine surviendrait finalement quelque part dans la zone euro n’aurait dû surprendre personne. Après tout, c’est précisément dans cette éventualité que les architectes avaient conçu les critères budgétaires de Maastricht, la clause de non-renflouement et le Pacte de Stabilité et de Croissance. Lorsque les règles échouèrent et que la crise éclata, les dirigeants auraient dû remercier leur bonne étoile que cette première épreuve concerne un pays comme la Grèce. Premièrement, le gouvernement grec avait violé les règles si largement et si fréquemment que les dirigeants européens pouvaient se montrer fermes. L’alternative était de risquer de créer le précédent qu’un gouvernement soit finalement renfloué, avec tous les problèmes d’aléa moral que cela pouvait entraîner. Deuxièmement, l’économie fut si petite qu’il était possible pour l’Europe de proposer les fonds nécessaires pour protéger les autres, (…) par exemple l’Irlande. Les dirigeants européens auraient dû remercier leur bonne étoile que le FMI existe. Au lieu d’agir comme si une telle crise n’avait jamais eu lieu, ils auraient dû réaliser qu’imposer des conditions sur le plan de sauvetage est précisément la mission du FMI. La politique internationale est moins susceptible d’empêcher le FMI d’imposer de douloureux plans d’austérité et d’autres conditions difficiles qu’entre voisins régionaux ou autres alliés politiques. Sur ce plan, l’Europe n’est pas différente de l’Amérique latine ou de l’Asie. Mais les dirigeants à Francfort et à Bruxelles considéraient comme impensable de faire appel au FMI. Ils pensaient que la crise grecque était un problème qui ne devait être réglé qu’en Europe. Ils cherchèrent à gagner du temps et choisirent de traiter l’insolvabilité comme de l’illiquidité. Selon eux, de telles mesures auraient propagé la contagion à l’Irlande, au Portugal, en Espagne et ailleurs. Mais ils obtinrent au final la contagion qu’ils craignaient. La contagion devint simplement plus difficile à combattre, lorsque les déclarations de dirigeants perdirent toute crédibilité et que les primes de risque attinrent des niveaux si élevés que l’équation de la dette publique devint impossible à résoudre. (…)

La cinquième erreur fut l’échec à alléger davantage de la dette publique et ce rapidement, à un moment où elle était en grande partie détenue par des créanciers privés. Ils peuvent plus facilement subir un effacement (haircut) de la dette que les créanciers publics (en particulier le FMI, la BCE, le Fonds Européen de Stabilité Financière et le Mécanisme Européen de Stabilité). Mais à nouveau, les dirigeants à Francfort et à Bruxelles insistaient en 2010 et en 2011 sur le fait qu’il était impensable d’effacer une partie de la dette publique.

La sixième erreur est la fausse croyance selon laquelle l’austérité budgétaire ne nuit pas à l’activité économique, notamment à court terme. Certains ont même cru qu’elle pouvait accroître le PIB et réduire les ratios dette publique sur PIB. L’erreur a notamment été commise par de nombreuses personnes en Allemagne et dans plusieurs autres pays créanciers. Le FMI a lui-même été poussé à se montrer excessivement optimiste lorsqu’il prévoyait l’impact de ses programmes sur la croissance, parce que ses propres règles imposent qu’il ne participe à un programme d’aide que s’il prévoit que ce programme contribue à ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable, notamment en entraînant une baisse des ratios dette publique sur PIB. L’austérité budgétaire, adoptée au plus mauvais moment, a aggravé la récession en Grèce et dans d’autres pays périphériques. Par conséquent, les ratios dette publique sur PIB, loin de diminuer, ont augmenté plus rapidement. Un simple modèle keynésien aurait donné de meilleures prédictions (Blanchard et Leigh, 2013).

Enfin, il ne faut pas oublier que les Grecs ont eux-mêmes commis de nombreuses erreurs… »

Jeffrey Frankel, « Causes of Eurozone crises ». Traduit par Martin Anota

mercredi 16 septembre 2015

Comment mieux gérer les défauts souverains dans la zone euro ?

« Au vu des problèmes que rencontre actuellement la zone euro, il est tout à fait compréhensible que plusieurs économistes en dehors de la zone euro nous rappellent qu’ils nourrissaient des doutes à l’égard de l’euro depuis le début. Ce n’est malheureusement pas une critique très constructive, mais elle nous rappelle que ces problèmes furent initialement ignorés. Une leçon que l’on peut tirer de la tragédie grecque est que la foi des électeurs dans le projet de l’euro peut survivre, même lors de la plus rude des épreuves (1). L’euro a toujours été un projet politique et les raisons politiques qui lui sont sous-jacentes sont toujours d’actualité. Pour l’élite gouvernante de l’Europe, il est probable que ce soit toujours le cas. Donc faire machine arrière n’est pas une option.

Pourtant, même si les populations et l’élite désirent garder l’euro, elles se refusent pour l’heure de se tourner vers l’union budgétaire et politique : les Etats-Unis d’Europe. Comme le note Philippe Legrain, depuis que les Français et les Hollandais ont rejeté le traité européen lors du référendum, les électeurs se sont montrés moins favorables à un approfondissement de l’intégration européenne. Si ce que ce qu’il décrit comme la "méthode Monnet" (consistant à profiter de chaque crise pour approfondir davantage l’intégration européenne) se poursuit (et comme le décrit Andrew Watt, elle se poursuit à grands pas), alors la zone euro fait face à une réelle menace existentielle. Les responsables politiques européens ont pris trop de libertés avec la démocratie : ils ne doivent pas en prendre davantage. C’est pourquoi je suis quelque peu énervé par les économistes et institutions qui dépensent beaucoup de temps à développer des propositions pour poursuivre l’intégration européenne.

La question que nous devons nous poser est s’il est possible d’améliorer le fonctionnement actuel de l’union monétaire. Je vois trois problèmes clés irrésolus ici : le défaut souverain, les déséquilibres de compétitivité et la BCE. J’ai récemment parlé de ce qu’il faudrait faire pour résoudre de possibles déséquilibres de compétitivité. Ce que j’aimerais faire à présent, c’est me pencher sur la question du défaut souverain.

Je suis d’accord avec Philippe Legrain lorsque celui-ci écrit que nous avons besoin d’avoir plus de contrôle budgétaire décentralisé et moins de règles imposées par le centre. Comme je l’ai auparavant noté, il existe maintenant dans la zone euro un système qui est parallèle à la surveillance par Bruxelles, basé sur des conseils budgétaires nationaux. Pouvons-nous concevoir un système autour de ça qui ne nécessite pas de contrôle central ?

Une manière de réaliser cette tâche serait de refuser tout soutien à un quelconque gouvernement de la zone euro qui connaîtrait des turbulences sur les marchés obligataires. Lorsque la zone euro fut mise en place, ses architectes craignaient que la discipline de marché soit trop faible pour que cela fonctionne, donc des contrôles centralisés apparaissaient comme nécessaires (avec notamment le Pacte de Stabilité et de croissance). Dans un sens, ils avaient raison : suite au lancement de l’euro, les marchés commencèrent à traiter la dette publique grecque comme si elle était de la dette publique allemande. Mais une fois que la crise survint, ils eurent tort : les gouvernements avec de plus faibles déficits que le Royaume-Uni furent perçus par le marché comme plus risqués que le gouvernement britannique.

Ce qui doit désormais être clair, c’est que la dette des Etats-membres d’une union monétaire est sujette à un risque de refinancement plus élevé que des pays qui n’appartiennent pas à une union monétaire, dans la mesure où les Etats-membres ne contrôlent pas leur propre monnaie. Ce problème a été écarté (pour le moment) grâce au programme OMT de la BCE. Mais vous ne pouvez pas avoir l’OMT sans conditions. Pour des raisons évidentes, l’OMT ne peut être un chèque en blanc donné à un Etat-membre de l’union monétaire pour continuer à creuser des déficits.

Donc l’OMT doit être conditionné, mais qui doit fixer les conditions ? Qui doit décider qu’une future Grèce doit faire défaut, mais qu’une future Irlande doit obtenir la garantie de l’OMT sans avoir besoin de faire défaut ? Aujourd’hui, ce sont les autres gouvernements de la zone euro et la BCE qui décident. Mais les gouvernements de la zone euro se sont eux-mêmes montrés inefficaces dans cette tâche (comme on peut le voir avec la Grèce), notamment parce qu’ils sont sujets à des pressions de la part des créanciers. Déléguer cette tâche à la BCE, alors même que cette dernière manque de fondement démocratique, créerait de réels problèmes et ferait peser un trop grand risque sur l’indépendance de la BCE.

Imaginons que le gouvernement italien voit les taux d’intérêt sur sa dette commencer à s’élever bien au-dessus de la moyenne de la zone euro. Nous nous retrouvons dans une situation où un défaut autoréalisateur est possible. La BCE doit-elle déployer le programme OMT pour mettre un terme à cette possibilité ou non ? Quelles conditions doivent être imposées à l’Italie en contrepartie de ce programme ?

Il serait fabuleux que nous puissions concevoir quelques règles simples (ou même des règles complexes) qui nous permettent de distinguer entre une Grèce et une Irlande. Fabian Lindner passe en revue quelques possibilités ici. Le problème majeur est que cela dépend pour beaucoup de quelque chose qui incarne un jugement politique : quelle sera l’ampleur des futurs excédents primaires ? En raison de la largeur de sa dette, l’Italie doit générer de bien plus larges excédents primaires que d’autres pays. Comment pouvez-vous déterminer quelle est la limite supérieure?

C’est pourquoi le "laisser-faire" est si attrayant, parce vous demandez à de nombreuses personnes de parier sur la réponse. Mais cette méthode est erronée, parce qu’avec le risque de refinancement, ce sur quoi chaque participant de marché parie, c’est sur ce que pensent les autres participants de marché à propos du risque de refinancement. Le programme OMT élimine ce risque de refinancement.

Donc si le marché ne peut pas faire cela et si la BCE et les gouvernements de la zone euro ne doivent pas s’en occuper, qui peut s’en charger ? Avons-nous à introduire une nouvelle institution d’experts pour décider et fixer les conditions ? (Les conditions doivent être fixées, parce que les actions peuvent changer après que l’OMT soit octroyé.)

Une réponse évidente est que nous n’avons pas besoin de nouvelle institution, car nous en avons déjà une : elle s’appelle le FMI. Elle est imparfaite, elle est fortement influencée par les gouvernements de la zone euro lorsqu’elle prend ses décisions, mais cela signifie qu’il faut réformer le FMI, plutôt que le réinventer. Cela peut être le cas suite à la débâcle grecque. Philippe Legrain suggère d’utiliser le FMI dans un rôle similaire ici, mais provisoirement, afin qu’une nouvelle institution de la zone euro soit mise en place. Cependant il est difficile d’imaginer que les gouvernements de la zone euro créent une nouvelle institution qui soit vraiment indépendante de leurs pressions politiques.

La proposition fonctionnerait comme suit. Si l’Italie se retrouvait en difficultés, elle s’adresserait au FMI. Aucune assistance de la part de la zone euro ne serait possible avant. Le FMI déciderait quel niveau de défaut est nécessaire (si un défaut est effectivement nécessaire). Le FMI, et non les gouvernements de la zone euro, fixerait toutes les conditions qui apparaîtraient comme nécessaires pour ramener les déficits italiens à un niveau soutenable. Cela inclurait une trajectoire pour les déficits que le pays pourrait raisonnablement atteindre sans générer davantage de chômage que nécessaire. (Si le pays était initialement non compétitif, un certain chômage serait inévitable.)

Si l’Italie s’accorde à ces conditions, alors l’OMT serait automatiquement étendu par la BCE. Il est tout à fait possible que, dans ces circonstances, l’Italie regagne l’accès aux marchés obligataires à des taux d’intérêt raisonnables. Si ce n’est pas le cas, le FMI (et non pas d’autres gouvernements de la zone euro) devra fournir le financement nécessaire pour couvrir les déficits transitionnels.

Je pense que beaucoup de responsables politiques de la zone euro verraient d’un mauvais œil une telle proposition, parce qu’ils perdraient de leur influence et de leur contrôle. Mais de cette façon (…) la zone euro laisse à une autre institution (en l’occurrence le FMI) la tâche bien difficile de décider si une dette publique est soutenable ou non. Cela me semble être un petit prix à payer pour éviter le genre de conflit entre gouvernements qui apparut si clairement lors des récentes "négociations" avec la Grèce.

(1) Parmi les populations sondées ici, ce n’est que dans deux pays qu’il y a davantage de gens qui estiment que l’euro a été une mauvaise chose plutôt que de gens qui pensent que c’en fût une bonne : en l’occurrence en Italie et en Chypre. Voir également Andrew Watt ici. »

Simon Wren-Lewis, « Making the Eurozone work better: sovereign default », in Mainly Macro (blog), 8 septembre 2015. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« L’Europe et la réaction en chaîne de Monnet »

« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

mercredi 2 septembre 2015

Un sentiment d’identité

« Denis Snower a publié un article provocateur (tout du moins pour moi) dans Süddeutsche Zeitung. Il y écrit :

"Lorsque l’économiste américain et prix Nobel Paul Krugman dit que les exigences que l’Eurogroupe impose à la Grèce vont 'au-delà du pur esprit de vengeance, vers la destruction complète de la souveraineté nationale sans espoir de répit', il ne déduit pas cela d’un quelconque théorème économique. Lorsque Joseph Stiglitz, un autre prix Nobel américain, dit que 'Ce qui a été démontré, c’est un manque de solidarité de la part de l’Allemagne', cela ne découle pas d’une quelconque analyse tirée des pages de son manuel. Quand cinq économistes influents (Thomas Piketty, Jeffrey Sachs, Dani Rodrik, Heiner Flassbeck et Simon Wren-Lewis) écrivent une lettre ouverte à la chancelière Angela Merkel où on peut lire qu’'aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente', une telle description de provient pas d’une analyse théorique et empirique rigoureuse. En fait, ils ne font part que de leurs sentiments et ces derniers ne découlent implicitement que de leur sentiment d’identité."

Pour ma part, je suis en désaccord avec l’idée que nos sentiments (aussi énergiquement présentés) ne sont pas justifiés par une quelconque analyse théorique et empirique rigoureuse. La Grèce n’est pas le premier pays à emprunter de trop. Comme le note Jeffrey Sachs ici (1), plusieurs exemples historiques (impliquant aussi bien l’Amérique latine, la Pologne, la Russie que l’Allemagne elle-même) démontrent que "croire que les gouvernements endettés doivent toujours assurer le service de leur dette est un principe qui fonctionne bien les neuf dixièmes du temps, mais il peut se révéler désastreux le dixième restant. Nous ne devons pas pousser les sociétés au point de rupture, même si elles n’ont qu’elles-mêmes à blâmer pour leur endettement".

L’analyse théorique suggère que ce n’est pas un jeu à somme nulle, une simple lutte distributionnelle entre la Grèce et ses créanciers. En effet, à cause de l’austérité budgétaire, pour tout euro supplémentaire que les créanciers obtiennent désormais de la Grèce, cette dernière perd en fait des ressources pour un montant équivalent à 4 euros (cf. la deuxième note de ce billet.) Il y a de bonnes raisons macroéconomiques amenant à penser que si ce transfert aux créanciers était retardé, le coût subi par la Grèce serait moindre. Comme c’est souvent le cas avec l’austérité que la Troïka exige, les efforts ne sont pas équitablement répartis au sein de la population et la santé physique et mentale des citoyens grecs s’est détériorée en conséquence de cela. Peut-être que le fait que nous sachions cela influence le langage que j’ai pu utiliser avec d’autres, mais c’est une profonde erreur de croire que cette passion n’est pas fermement fondée sur l’analyse macroéconomique et les preuves empiriques.

Snower veut jouer le centriste raisonnable. Malheureusement la situation actuelle n’est pas symétrique. Une partie a tous les pouvoirs. Elle a dicté tout ce qui s’est passé en Grèce ces cinq dernières années. Quand nous écrivons qu’"aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente", nous pensons que c’est une description assez précise du jeu politique. Est-ce que les cinq d’entre nous qui avons envoyé une lettre ouverte à Merkel auraient du faire de même avec Tsipras ? Qu’est-ce qu’on aurait pu y écrire ? Que le mieux pour la Grèce était d’abandonner car plus elle résistait, plus lourdement elle serait punie par la Troïka ?

Les médias en dehors de Grèce présentent toujours les choses comme si les gouvernements de la zone euro prêtaient toujours plus d’argent à la Grèce. Pourtant, la Grèce est désormais en quasi excédent primaire, si bien que les négociations portent en fait sur la rapidité avec laquelle la Troïka doit être remboursée. Même s’ils ne peuvent pas faire autre chose, les économistes doivent au moins rendre publique cette réalité.

Je comprends qu’il est difficile pour certains économistes d’aller à l’encontre du sentiment national en Allemagne et dans d’autres pays. Mais si votre conseiller d’investissement vous avait encouragé à acheter quelques actifs financiers étrangers qui se seraient révélés après coup sans valeur, vous refuseriez-vous de le critiquer au motif qu’il est de votre nationalité ? Les économistes en Allemagne et ailleurs doivent enfin oser poser quelques questions délicates à leurs politiciens. Pourquoi était-il nécessaire que ces politiciens utilisent l’argent des contribuables pour renflouer les banques et d’autres institutions qui ont prêté imprudemment aux précédents gouvernements grecs ? Pourquoi, en 2015, lorsqu’il était évident pour tout le monde que la Grèce ne pouvait pas rembourser la totalité de sa dette publique, l’Eurogroupe a-t-il refusé de mettre sur la table des négociations la question de l’allègement de dette ? Et, en ce qui concerne Shäuble, est-il vrai qu’il a voulu faire de la Grèce un exemple afin d’imposer sa volonté sur d’autres pays de la zone euro ?

Dennis Snower a peut-être raison en disant que ce que j’écris à propos de la Grèce exprime mon identité. Mes écrits reflètent mon identité en tant que macroéconomiste et je l’espère mon humanité à comprendre les dommages profonds que peuvent occasionner les mauvaises décisions macroéconomiques.

(1) Sachs répond en fait à une réaction du Dr. Ludger Schuknecht, économiste sénior au ministère allemand des Finances, à la lettre ouverte que nous avions écrite à Merkel. »

Simon Wren-Lewis, « A sense of identity », in Mainly Macro (blog), 25 août 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 15 août 2015

L’égoïsme allemand

« Michael Burda, de l’Université Humboldt de Berlin, a publié un article intéressant dans la lettre de la Royal Economic Society, dans laquelle il se montre critique envers ce que certains (notamment moi-même) ont pu affirmer à propos du "problème avec la (macro) économie allemande". Selon Michael Burda, il n’y a rien de curieux ou d’inhabituel à propos de la science économique allemande et ce que plusieurs détracteurs interprètent comme soit de l’ignorance économique, soit de l’originalité relève en fait de l’égoïsme. Dans son dernier paragraphe, il écrit que : "ce n’est pas la religion ordolibérale, mais une combinaison d’égoïsme national et de saine défiance fondée sur l’expérience qui guide la politique économique allemande aujourd’hui".

Il est difficile de déterminer si les politiques résultent de l’égoïsme ou d’idées particulières, parce que les deux explications collent avec les faits. Ce dont nous avons réellement besoin, ce sont des exemples de politique économique allemande qui répondent à l’égoïsme et non aux idées dominantes, ou vice versa. Certains peuvent suggérer que le "renflouement" de la Grèce et de d’autres pays périphériques montre clairement que la solidarité européenne a triomphé sur l’égoïsme. Malheureusement, cela ne marche pas : si la Grèce ne fit pas défaut en 2010 et si elle ne fit qu’un défaut partiel en 2012, c’est en partie pour protéger les banques des autres pays-membres. (…) La Grèce a souffert précisément à cause de l’égoïsme de l’Allemagne et des autres pays-membres de l’Union européenne.

En fait, à bien des égards, l’Allemagne a réalisé de plutôt bonnes performes hors de la crise de la zone euro. Henning Meyer attire notre attention sur une étude suggérant que, en conséquence de la crise et du statut de "havre sûr" de l’Allemagne, le gouvernement allemand a épargné plus de 100 milliards d’euros en termes d’intérêts sur la dette entre 2010 et 2015. Comme Henning le note, ceci a aidé l’Allemagne « à servir d’exemple » en matière de déficits sans avoir à faire quelque chose de trop douloureux. Ce montant est légèrement supérieur au montant des pertes totales qui auraient été réalisées si l’Etat grec avait fait complètement défaut sur sa dette.

Peut-être que le plus grand bénéfice que l’Allemagne a tiré de la zone euro a été de gagner en compétitivité-prix par rapport aux autres pays-membres il y a environ dix ans. On parle beaucoup de l’"inflation excessive" dans les pays périphériques avant la crise, mais on parle bien peu de l’insuffisante inflation salariale en Allemagne à la même époque. Cette politique (qui aurait été qualifiée d’opportuniste si elle avait reposé sur le taux de change plutôt que sur l’inflation domestique) n’a peut-être pas été délibérée, mais elle contribue pourtant bel et bien à expliquer pourquoi l’Allemagne est la seule économie de la zone euro qui n’ait pas souffert depuis 2010. En effet, s’il y a en Allemagne un manque général d’intérêt dans l’usage de la politique budgétaire pour la gestion de la demande globale, c’est peut-être parce que le pays a fait partie d’un système de taux de change fixe dans lequel, avec son système de négociation salariale spécifique, il a pu stimuler la demande en faisant varier l’inflation domestique.

Rappelons les pressions que l’Allemagne a exercées sur la BCE, en retardant tout d’abord la mise en œuvre du programme OMT (qui, une fois adopté en septembre 2012, permit cependant de mettre un terme à la crise de la dette souveraine) et ensuite en retardant le déploiement de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). On explique souvent cette réticence par les craintes de l’hyperinflation et de la dominance fiscale de la politique monétaire en Allemagne. Malheureusement, cela a aussi été dans l’intérêt personnel de l’Allemagne. Par exemple, si la BCE avait été capable de garder l’inflation à sa cible de 2 %, le retour à la compétitivité des pays périphériques aurait dû se traduire par une inflation supérieure à 2 % Allemagne.

(…) L’Allemagne (parmi d’autres pays) a mis en œuvre une forme de politique keynésienne contracyclique. Ici, nous avons un cas évident où l’égoïsme a triomphé de la défiance vis-à-vis de la politique budgétaire contracyclique.

Dans certain sens, je suis attiré par l’hypothèse de Michael Burda. J’ai un jour écrit que le "le problème avec la politique macroéconomique de l’Allemagne n’est pas que celle-ci agi ou non dans son propre intérêt, mais qu’elle se fonde sur un ensemble d’idées discréditées et dangereuse". Mais dans le récent billet où je tente d’expliquer pourquoi ces idées discréditées persistent et où je mettais en doute certaines interprétations populaires, j’échouais encore à obtenir une histoire convaincante. C’est peut-être faire preuve d’un faux optimisme que de se focaliser sur la croyance envers de mauvaises idées économiques plutôt que sur l’égoïsme, si vous pensez (ou plutôt espérez) que ces croyances peuvent être plus facilement changées.

Pour à peu près la même raison, je pense aussi qu’il est futile d’essayer de convaincre l’Allemagne qu’elle doit embrasser la relance budgétaire "pour le bien du reste de la zone euro", en partie parce qu’une telle mesure entre en conflit avec sont intérêt personnel, mais aussi parce que la déflation de la zone euro signifie que nous ayons besoin de l’expansion budgétaire non seulement en Allemagne, mais dans l’ensemble de la zone euro, donc que les taux d’intérêt de la BCE puissent se hisser au-dessus de leur borne zéro. Le problème au cours des dernières années n’a pas seulement été l’austérité en Allemagne, mais l’austérité dans l’ensemble de la zone euro.

Donc peut-être que c’est tout juste de l’égoïsme. Mais si cela signifie qu’il n’y a rien eu d’inhabituel à propos de la science économique en Allemagne, cela ne donne pas le droit aux économistes allemands de ne pas se mouiller. L’Allemagne a joué un rôle déterminant dans le basculement de la zone euro dans une seconde récession en appelant à une généralisation de l’austérité budgétaire et en exerçant une pression bien malvenue sur la BCE. L’Allemagne a joué aussi un rôle déterminant (…) pour infliger l’austérité à la Grèce. L’économie dominante nous l’indique, mais peu d’économistes allemands ont été préparés à le dire en public. Les keynésiens allemands (…) avec lesquels j’ai pu parler déplorent que le climat en Allemagne soit anti-keynésien. Ce n’est pas le boulot des économistes allemands de passer sous silence les enseignements de la macroéconomie dominante, juste parce que ces derniers entrent en conflit avec l’intérêt national. »

Simon Wren-Lewis, « German self-interest », in Mainly Macro (blog), 14 août 2015. Traduit par Martin Anota

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