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Tag - zone euro

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lundi 20 juin 2016

UE, zone euro, espace Schengen... Une intégration européenne à plusieurs vitesses

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jeudi 7 avril 2016

La croissance de la zone euro est trop dépendante de la demande extérieure

GRAPHIQUE Contributions à la croissance du PIB de la zone euro (en % du total, entre 2012 et 2015)

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source : The Economist (2016)

samedi 12 décembre 2015

La Grèce versus la zone euro

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source : The Economist

samedi 23 mai 2015

Le risque de déflation a-t-il disparu en zone euro ?

« Quatre mois après l’annonce du lancement du vaste programme d’achats de titres par la BCE et trois mois après le début de sa mise en œuvre effective, un certain nombre d’indicateurs envoient des signaux positifs suggérant une diminution du risque de déflation dans la zone euro.

La déflation est caractérisée par une baisse généralisée et autoentretenue des prix et des salaires qui est liée à un déficit de demande. On parle de spirale déflationniste car le phénomène s’auto-entretient, la baisse des prix engendrant un comportement attentiste des agents privés réduisant davantage la demande qui conduit à une nouvelle baisse des prix. La réduction conjointe de l’activité et des prix dégrade la solvabilité des agents endettés et entraine une hausse de l’endettement qui devient difficilement gérable. Dans ce processus, les anticipations d’inflation jouent un rôle clé puisqu’elles déterminent l’entrée et la sortie de déflation.

Quels sont les facteurs à l’origine de l’émergence du risque de déflation en zone euro ?

Conséquence de la crise des dettes souveraines, les pays périphériques ont mis en place des politiques budgétaires très restrictives réduisant nettement la demande domestique. De plus, les agents privés ont également été contraints de se désendetter ce qui a pesé davantage sur la demande. Par ailleurs, pour restaurer leur compétitivité, les pays ont mené des politiques de modérations salariales. Résultat, ils ont connu une chute de la consommation et de l’investissement et un net ralentissement des prix et des salaires. La revue des bilans bancaires de 2014 a également contribué à une réduction de la taille des bilans bancaires affaiblissant davantage le crédit. Situation s’approchant de la déflation avec le net ralentissement de l’inflation sous-jacente, à laquelle s’est ajoutée la chute du prix du pétrole à partir de l’été 2014. Le risque était alors que la faiblesse des prix soit renforcée par des effets de second tour. Les anticipations d’inflation ont commencé à décrocher à la fin de l’été 2014 renforçant significativement le risque de déflation.

Où en est-on aujourd’hui ?

Le déficit de demande, l’une des caractéristiques de la déflation, s’estompe progressivement. En effet, la croissance accélère depuis le début de l’année (+0,4% T/T au T1-2015) sous l’effet principalement d’un redémarrage de la consommation des ménages. Le desserrement des politiques budgétaires, la baisse du prix du pétrole, la dépréciation de l’euro et la faiblesse des taux d’intérêt ont commencé à porter leurs fruits. Cette reprise de la demande intérieure a été accompagnée par un début de redémarrage des crédits aux agents privés au cours des derniers mois, notamment des crédits aux entreprises. Toutefois, la reprise reste encore fragile à ce stade. Si les enquêtes auprès des agents privés ont révélé une amélioration du moral des ménages et des entreprises en début d’année 2015, ces dernières restent encore prudentes.

Après un point bas à -0,6% en janvier, l’inflation a progressé pour revenir à 0% en avril. Les autres mesures de prix montrent également les premiers frémissements de retournement à la hausse : les prix de production (hors énergie) augmentent à nouveau légèrement. Les perspectives de prix des différentes enquêtes auprès des industriels et des ménages se redressent progressivement. Enfin, les autres mesures d’anticipation d’inflation montrent également des signes de raffermissement : les anticipations d’inflation 5 ans à 5 ans sont revenues à 1,8 % après un point bas à 1,48 % mi-janvier et les anticipations d’inflation des prévisionnistes à 2 ans ont aussi légèrement augmenté. Le lancement de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) a été concomitant à une nette hausse du prix du pétrole ces derniers mois, il est en conséquence compliqué de départager les effets de chacun de ces deux facteurs sur l’évolution des anticipations d’inflation (cf. "Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?"). En tout cas, la remontée du prix du pétrole, d’un point bas à 45$ le baril mi-janvier à environ 65 dollars aujourd’hui, est un facteur important pour expliquer le rebond de l’inflation depuis février et le retournement à la hausse des anticipations. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) s’est stabilisée à un bas niveau (0,6%) et devrait rester modérée dans les mois qui viennent, avec toujours des tensions désinflationnistes liées aux différentes réformes en cours (marché du travail, déréglementations,…).

Au total, si le risque de déflation semble légèrement s’atténuer, il ne faudrait pas oublier que l’amélioration récente des perspectives reste fragile et que l’évolution (très incertaine) du prix du pétrole dans les mois qui viennent jouera un rôle important. »

Marie-Pierre Ripert, « Zone euro : le risque de déflation a-t-il disparu ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 19, 22 mai 2015

mardi 31 mars 2015

Un bref commentaire sur deux reprises

« La reprise au Royaume-Uni

Avec les chiffres révisés du PIB, nous avons désormais le PIB par tête pour l’année 2014 dans son ensemble. (Jusqu’à présent, je n’utilisais que des estimations pour le quatrième trimestre.) La croissance économique en 2014 fut de 2,17 %. Cela constitue certainement une amélioration par rapport aux précédentes années : 1,03 % en 2013, -0,01 % en 2012, 0,8 % en 2011 et 1,1 % en 2010. Cependant ce n’est rien d'autre que le taux de croissance annuel moyen de la période s’écoulant entre 1955 et 2010, en l’occurrence 2,1 %.

Comme le montraient les graphiques que j’ai publiés auparavant, cette moyenne d’environ 2,1 % reflète réellement ce qui semble avoir été par le passé comme une tendance joliment constante. Nous avons déjà eu des récessions auparavant, mais elles furent suivies par une croissance supérieure à la moyenne : en 1983, le PIB par tête a augmenté de 4,2 % et en 1994 de 3,8 %. Donc, par rapport aux autres reprises, celle-ci a été déplorable.

La reprise en zone euro

Il y a des signes suggérant que la reprise de la zone euro pourrait elle aussi commencer. Si ceci se révèle être effectivement le cas, vous pouvez être sûr d’entendre beaucoup de monde dire que c’est grâce à la BCE qui a enfin adopté l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Par contre je pense que vous allez beaucoup moins entendre parler d'une seconde explication, celle selon laquelle la reprise serait due au ralentissement de la contraction budgétaire l’année dernière (…). Le graphique ci-dessous est tiré des Perspectives économiques de l’OCDE du mois de mars 2015, donc les chiffres de 2014 doivent être des estimations assez fiables.

GRAPHIQUE Les soldes primaires sous-jacents des gouvernements

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Le message dans les deux cas est simple. L’austérité budgétaire freine la croissance économique. Lorsque l’austérité s’arrête, la croissance reprend. C’est un message que beaucoup des gens qui furent responsables de la consolidation budgétaire n’aimeraient pas que vous entendiez. »

Simon Wren-Lewis, « A quick note on two recoveries », in Mainly Macro (blog), 31 mars 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 3 septembre 2014

Les solutions au chômage selon Draghi

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« Donc quelles conclusions pouvons-nous tirer de tout cela pour les responsables politiques ? La seule conclusion que nous pouvons prudemment en tirer, selon moi, c’est que nous avons besoin d’actions des deux côtés de l’économie : les politiques de demande globale doivent être accompagnées par des politiques structurelles nationales.

Les politiques de demande ne sont pas seulement justifiées par l'importante composante conjoncturelle du chômage. Elles sont également pertinentes en raison de l’incertitude qui prévaut : elles peuvent réduire le risque qu’une économie affaiblie connaissent des effets d’hystérèse. En effet, alors qu’en conditions normales l’incertitude impliquerait un plus haut degré de prudence par peur de surréaction, dans la situation présente la situation est différente. Les risques d'"en faire trop peu" (c’est-à-dire le risque que le chômage conjoncturel devienne structurel) dépasse les risques d’"en faire de trop" (c’est-à-dire les risques de pressions excessives à la hausse sur les prix et salaires).

Au même instant, de telles politiques de demande agrégée vont finalement ne pas se révéler efficaces sans que des actions soient également menées en parallèle du côté de l’offre. Comme toutes les économies avancées, nous opérons dans un ensemble de conditions initiales déterminées par le dernier cycle financier, en l'occurrence une faible inflation, de faibles taux d’intérêt et un large problème de surendettement aussi bien dans les secteurs privés que publics. Dans de telles circonstances, il y a un réel risque que la politique monétaire perde en efficacité pour stimuler la demande agrégée en raison de la contrainte de la borne inférieure zéro (zero lower bound). Le surendettement réduit aussi inévitablement la marge de manœuvre budgétaire.

Dans ce contexte, élever le niveau et la tendance de la croissance potentielle (et par conséquent les recettes fiscales) peut contribuer à reconstituer une marge de manœuvre et à permettre aux politiques conjoncturelles de jouer plus efficacement leur rôle dans la stabilisation du cycle économique. Réduire le chômage structurel et accroître la population active jouent un rôle dans tout ça. C’est aussi particulièrement pertinent pour la zone euro puisque (par exemple) un chômage plus élevé dans certains pays peut entraîner des pertes sur les prêts, rendre les banques moins résilientes et donc fragmenter la transmission de la politique monétaire.

Du côté de la demande, la politique peut et doit jouer un rôle central, ce qui signifie que la politique monétaire doit aujourd’hui être accommodante pour une période de temps prolongée. Je suis confiant quant à l’efficacité des mesures adoptées en juin dans la stimulation de la demande et nous nous tenons prêts à assouplir davantage la politique monétaire. (…)

L’inflation a été sur une trajectoire baissière depuis milieu 2012 en passant d’environ 2,5 % à 0,4 %. (…) Nous pouvons avancer plusieurs raisons susceptibles d'expliquer ce ralentissement de l’inflation, en particulier la chute des prix des produits alimentaires et de l’énergie, l’appréciation du taux de change (...) depuis le milieu de l’année 2012, les risques géopolitiques associés au conflit entre la Russie et l’Ukraine qui ont récemment exercé un impact négatif sur l’économie de la zone euro et bien sûr nous connaissons un ajustement des prix relatifs dans les pays en difficulté et un chômage élevé.

(…) En principe, la plupart de ces effets devraient s’estomper au final, parce que la plupart d’entre eux sont temporaires par nature, mais pas tous. (…) Si cette période de faible inflation durait une période prolongée de temps, le risque d’une déstabilisation des prix s’accroîtrait.

Au cours du mois d’août, les marchés financiers ont indiqué que les anticipations d’inflation étaient fortement révisées à la baisse pour tous les horizons temporels. (…) Les taux réels à court et moyen termes se sont élevés, alors que les taux nominaux à long terme ont diminué, non seulement dans la zone euro, mais aussi ailleurs. Le conseil d’administration a conscience de ces dynamiques et, afin de respecter son mandat, il utilisera tous les instruments à sa disposition pour assurer la stabilité des prix à moyen terme.

Considérons maintenant la politique budgétaire. Depuis 2010, la politique budgétaire est moins disponible et moins efficace en zone euro que dans les autres grands pays avancés. Ce n’est pas tant une conséquence des niveaux initiaux élevés des ratios de dette : au niveau agrégé, la dette publique n’est pas plus élevée dans la zone euro qu’aux Etats-Unis ou qu’au Japon. Cela s’explique par le fait que les banques centrales de ces pays peuvent soutenir et ont effectivement soutenu le financement des Etats. C’est une raison importante pour laquelle les marchés de dette publique de ces pays n’ont pas connu de turbulences, à l’inverse de plusieurs pays-membres de la zone euro. La consolidation budgétaire a pu ainsi être davantage étalée dans le temps aux Etats-Unis et au Japon.

Donc cela pourrait nous aider si (…) la politique budgétaire pouvait jouer un plus grand rôle aux côtés de la politique monétaire et je crois qu’elle dispose d’une marge de manœuvre lorsque l’on prend en compte les conditions initiales et les contraintes légales qui nous sont spécifiques. Ces conditions initiales incluent des niveaux de dépenses publiques et d’imposition dans la zone euro qui sont déjà, rapportés au PIB, parmi les plus élevés au monde. Et nous opérons dans le cadre d’un ensemble de règles budgétaires (le Pacte de Stabilité et de Croissance, PSC) qui constitue une ancre pour la confiance et qu’il serait désastreux de ne pas respecter.

Il y a quatre choses à souligner. Premièrement, il existe une certaine flexibilité dans l’application de ces règles et cette flexibilité peut être utilisée pour mieux répondre à la faiblesse de la reprise et pour avoir une certaine marge de manœuvre dans la mise en place des réformes structurelles.

Deuxièmement, il est possible de changer la composition des politiques budgétaires de manière à stimuler la croissance. Il doit être possible de diminuer le fardeau fiscal d’une manière qui soit neutre pour le budget. Cette stratégie peut avoir des effets positifs même à court terme si les taxes sont réduites dans les domaines où le multiplicateur budgétaire de court terme est élevé et si les dépenses sont réduites dans les domaines peu productifs où le multiplicateur est plus faible. Les études suggèrent qu’il est possible d’obtenir des effets de second tour positifs sur la confiance des entreprises et l’investissement privé.

Troisièmement, en parallèle, il peut être utile d’avoir une discussion sur l’orientation globale de la politique budgétaire au niveau de la zone euro. A la différence des autres grandes économies avancées, l’orientation de notre politique budgétaire ne se fonde pas sur un unique budget voté par un unique parlement, mais sur l’agrégation de huit budgets nationaux et du budget de l’Union européenne. Une plus forte coordination parmi les différentes politiques budgétaires nationales devrait en principe nous permettre d’atteindre une orientation globale de la politique budgétaire au niveau de la zone euro qui stimule davantage la croissance.

Quatrièmement, l’action complémentaire au niveau de l’Union européenne semble également nécessaire pour assurer une position agrégée appropriée et un large programme d’investissement public, ce qui est cohérent avec les propositions du nouveau Président de la Commission européenne.

L’assouplissement budgétaire et monétaire ne peut toutefois pas remplacer les réformes structurelles qu’il est nécessaire de mettre en œuvre dans la zone euro. Comme je l’ai dit, le chômage structurel était déjà très élevé avant même le début de la crise (en atteignant alors environ 9 %). En effet, certaines études suggèrent qu’il est élevé depuis les années soixante-dix. Et étant donné les interactions que j’ai décrites, il n’est plus possible de retarder les réformes structurelles nationales s’attaquant à ce problème.

Cet agenda des réformes concerne les marchés du travail et des produits et il inclut des actions visant à améliorer l’environnement des entreprises. Je vais cependant me concentrer ici sur les marchés du travail, pour lesquels j’ai identifié deux thèmes transversaux comme prioritaires.

Il y a tout d’abord les politiques qui permettent aux travailleurs de se reclasser rapidement vers de nouvelles opportunités d’emploi et qui diminuent donc la durée au chômage. (…) Les accords au niveau des entreprises doivent être établis de manière à ce que les salaires reflètent davantage les conditions du marché du travail local et les évolutions de la productivité ; (…) les rigidités dans l’ajustement de l’emploi doivent être atténuées, en particulier le dualisme sur le marché du travail ; il faut mettre en place des réformes des marchés des produits accélérant la réallocation des ressources et des emplois vers les secteurs les plus productifs.

Il faut ensuite développer les compétences de la population active. Nous avons déjà observé l’effet disproportionné de la crise sur les travailleurs peu qualifiés, ce qui implique qu’une période de requalification est nécessaire pour que les gens retournent à l’emploi. C’est également visible avec les effets que le chômage exerce à long terme sur les jeunes. Le nombre de chômeurs âgés entre 15 et 24 % (rapporté au nombre d’actifs du même groupe d’âge) a augmenté, passant d’environ 15 % en 2007 à 24 % en 2013. Cela a très certainement laissé de profondes cicatrices, puisque les jeunes n’ont alors pas eu accès à une étape cruciale de la formation professionnelle.

La question des compétences est particulièrement importante pour la croissance potentielle. Il est crucial d’accroître la population active. Or les perspectives démographiques suggèrent qu’elle contribuera de moins en moins au potentiel. La stimulation de la croissance tendancielle passera donc essentiellement par l’accroissement de la productivité du travail. Donc nous devons nous assurer à ce que l’emploi se concentre dans les secteurs à forte valeur ajoutée caractérisés par une forte productivité, cette dernière étant elle-même fonction des compétences.

Dans l’économie mondiale, la zone euro ne peut pas concurrencer les pays émergents au niveau des seuls coûts, ne serait-ce qu’en raison de notre modèle social. Par conséquent, notre avantage comparatif doit provenir de la combinaison d’une compétitivité-prix et d’une spécialisation dans les activités à forte valeur ajoutée, un modèle de croissance que des pays comme l’Allemagne ont efficacement adopté. Vu de cette perspective, le manque de compétences ne peut qu’accroître le taux de chômage compatible avec la stabilité des prix (le NAIRU) en poussant plus de travailleurs à quitter la zone de compétitivité et à devenir inemployables.

Le développement des compétences passe avant tout et principalement par l’éducation, un domaine où beaucoup peut encore être fait. La part de la population en âge de travail qui achevé un cycle universitaire dans la zone euro est comprise entre 40 % à 90 % selon les pays. Mais les politiques actives sur les marchés du travail peuvent aussi avoir un rôle important, notamment la formation tout au long de la vie qui permettra de réduire (…) le dualisme sur le marché du travail. Cela peut réduire la rotation inefficace du personnel et inciter davantage les salariés et leurs employeurs à investir dans les compétences spécifiques à leurs emplois.

En conclusion, nous pouvons dire que le chômage dans la zone euro est un phénomène complexe, mais la solution n’est pas trop compliquée à comprendre. Une stratégie cohérente pour réduire le chômage passe par les politiques de demande et d’offre, aussi bien au niveau de la zone euro qu’au niveau de chaque pays. Et cela ne marchera que si la stratégie est vraiment cohérente.

Sans une plus forte demande agrégée, nous risquons un chômage structurel plus élevée et les gouvernements auront plus de difficultés à introduire des réformes structurelles. Mais sans réformes structurelles déterminées, les mesures de demande agrégée vont rapidement manquer de carburant et elles peuvent finalement devenir moins efficaces. En d’autres termes, ce n’est qu’à travers un mélange de politiques qui combinent des mesures monétaires, budgétaires et structurelles au niveau de l’union et au niveau national que l’on pourra nous rapprocher du plein emploi. Cela va permettre à chaque pays-membre de l’union d’atteindre un niveau d’emploi plus élevé qui soit soutenable.

Nous ne devons pas oublier que les enjeux sont importants pour l’union monétaire. Ce n’est pas inhabituel d’avoir des disparités nationales entre pays en termes de chômage, mais la zone euro n’est pas union politique formelle et donc elle ne dispose pas de mécanismes permanents pour partager le risque, en l'occurrence des mécanismes de transferts fiscaux. Les flux de migrations internationaux sont relativement faibles et ils sont peu susceptibles de devenir des facteurs clés d’ajustement des marchés du travail suite à de larges chocs.

Donc, la cohésion de la zone euro à long terme dépend de la capacité de chaque pays-membre à atteindre un niveau d’emploi plus élevé qui soit soutenable. En raison des coûts particulièrement élevés qui sont associés à une éventuelle désintégration de l’union, tous les pays ont intérêt à l’atteindre. »

Mario Draghi, « Unemployment in the euro area », discours prononcé à la conférence de Jackson Hole, 22 août 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 30 août 2014

Les causes du chômage en zone euro selon Draghi

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« Personne dans la société n’est préservé dans une situation de chômage de masse. Pour les chômeurs eux-mêmes, c’est souvent une tragédie qui a des effets durables sur le revenu qu’ils toucheront durant le reste de leur vie. Pour ceux qui sont toujours en emploi, cela accroît l’insécurité de l’emploi et sape la cohésion sociale. Pour les gouvernements, le chômage dégrade les finances publiques et pénalise les perspectives électorales. Et le chômage est au cœur des dynamiques macroéconomiques qui façonnent l’inflation à court et moyen termes, ce qui signifie qu’il affecte aussi l’activité des banques centrales. En effet, même lorsqu’il n’y a aucun risque pesant sur la stabilité des prix, mais un chômage élevé et une cohésion sociale menacée, les pressions s’accentuent sur les banques centrales.

Une question clé est de savoir à quel point nous pouvons réellement influencer le chômage, ce qui se ramène à se demander (…) si le chômage est essentiellement conjoncturel ou structurel. Comme nous sommes dans une union monétaire à 18 pays, c’est nécessairement une question complexe dans la zone euro, mais je vais tout de même offrir un bref aperçu de la situation telle que l'évalue la BCE.

GRAPHIQUE 1 Variations du taux de chômage (en points de pourcentage, par rapport à janvier 2008)

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La première chose que l’on constate est que la zone euro a subi un choc puissant et particulièrement négatif sur le PIB, avec de sérieuses conséquences pour l’emploi. C’est visible sur le graphique 1, qui présente l’évolution du chômage dans la zone euro et les Etats-Unis depuis 2008. Alors que les Etats-Unis ont connu une hausse forte et immédiate du chômage suite à la Grande Récession, la zone euro a connu deux hausses du chômage associées à deux récessions consécutives.

Du début de 2008 jusqu’au début de l’année 2011, l’évolution est similaire dans les deux régions : les taux de chômage augmentent fortement, se stabilisent, puis diminuent graduellement. Cela reflète les sources communes du choc : la synchronisation du cycle financier entre les pays avancés, la contraction dans le commerce mondiale suite à l’effondrement de Lehman Brothers, couplées avec une forte correction des pris d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers) dans certaines économies.

Après 2011 cependant, les développements dans les deux régions divergent. Le chômage aux Etats-Unis continue à chuter plus ou moins au même rythme. Dans la zone euro, d’un autre côté, il amorce une seconde hausse qui n’atteint pas son pic avant avril 2013. Cette divergence reflète un second choc, cette fois-ci spécifique à la zone euro, qui résulte de la crise de la dette souveraine et qui se traduit par une récession de six trimestres pour l’économie de la zone euro. Toutefois, à la différence du choc post-Lehman qui affecta toutes les économies de la zone euro, pratiquement toutes les destructions d’emplois observées dans cette seconde période furent concentrées dans les pays qui connurent des tensions sur les marchés des titres de dette publique (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2 Relation entre turbulences financières et chômage

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La crise de la dette souveraine se diffusa via divers canaux, mais l’un de ses plus importants effets fut de rendre moins efficaces les outils de stabilisation macroéconomique. Du côté budgétaire, les services non marchands (notamment l’administration publique, l’éducation et la santé) ont contribué positivement à l’emploi dans pratiquement tous les pays durant la première phase de la crise, si bien qu’ils ont en partie compensé le choc. Dans la seconde période, cependant, la politique budgétaire fut contrainte par les inquiétudes entourant la soutenabilité de la dette publique et le manque de soutien commun, en particulier lorsque l'on commença à envisager une restructuration des dettes souveraines. La nécessaire consolidation budgétaire devait être entreprise rapidement pour restaurer la confiance des investisseurs. Elle constitua un frein budgétaire et entraîna un ralentissement dans l’emploi du secteur public qui s’ajouta à la contraction de l’emploi dans les autres secteurs.

Les pressions sur les marchés interrompirent aussi la transmission homogène de la politique monétaire dans la zone euro. Malgré de très faibles taux directeurs, le coût du capital augmenta dans les pays en difficulté durant cette période, ce qui signifia que les politiques monétaire et budgétaire se resserrèrent simultanément. Donc, l’une des priorités de notre politique monétaire dans cette période fut (et reste toujours) de réparer le mécanisme de transmission monétaire. Etablir un lien précis entre ces réparations et les performances du chômage n’est pas facile. Cependant, l’équipe de la BCE estime que l’"écart de crédit" (credit gap) (la différence entre les volumes actuels de crédit et leurs volumes normaux que l’on observe en l’absence de crise) pour les pays en difficulté suggère que ces conditions d’offre de crédit exercent un frein significatif sur l’activité économique.

Les facteurs conjoncturels ont par conséquent certainement contribué à la hausse du chômage. Et la situation économique dans la zone euro suggère qu’ils sont toujours à l’œuvre. Les plus récentes données des PIB confirment que la reprise dans la zone euro reste uniformément faible, avec une croissance des salaires ralentie même dans les pays qui ne sont pas en difficulté, ce qui suggère une insuffisance de la demande globale. Dans ces circonstances, il semble probable que l’incertitude sur la force de la reprise étouffe l’investissement des entreprises et ralentit le rythme auquel les travailleurs sont réembauchés.

Cela dit, certains signes suggèrent qu’une part significative du chômage est également structurelle, du moins dans certains pays. Par exemple, la courbe de Beveridge de la zone euro (qui résume les développements du chômage à un niveau donné de demande de travail ou postes vacantes) suggère l’émergence d’une inadéquation structurelle entre les marchés du travail de la zone euro (cf. graphique 3). Dans la première phase de la crise, de forts déclins de la demande de travail se sont traduits par une forte hausse du chômage de la zone euro, avec un mouvement vers le long de la courbe de Beveridge. Le second épisode récessif a cependant entraîné une plus forte hausse du taux de chômage, même si les taux de postes vacants agrégés présentèrent des signes marqués d’amélioration. Cela peut impliquer un déplacement permanent de la courbe de Beveridge vers l’extérieur.

GRAPHIQUE 3 Evolution de la courbe de Beveridge au cours de la crise

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Le mouvement de la courbe de Beveridge s’explique en partie par l’ampleur de la destruction d’emplois dans certains pays, ce qui a mené à des taux de retour à l’emploi réduits, des durées de chômage plus longues et une part plus élevée de chômage de long terme. Ceci reflète, en particulier, la forte contraction sectorielle dans le secteur de la construction qui était auparavant en surchauffe (cf. graphique 4), ce qui, comme aux Etats-Unis, tend à réduire l’efficacité de l’appariement. A la fin de l’année 2013, le stock de chômeurs à long terme (ceux au chômage depuis un an ou plus) représenta plus de 6 % de la main-d’œuvre totale de la zone euro, soit plus du double du niveau d’avant-crise.

GRAPHIQUE 4 Evolution du chômage de la zone euro par secteur et par niveau d’éducation

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Une autre partie de l’explication est que les opportunités de redéploiement sont insuffisantes pour les travailleurs faiblement qualifiés qui se retrouvent au chômage, comme cela est mis en évidence par la disparité croissante entre les compétences de la main-d’œuvre et les compétences exigées par les employeurs. L’analyse de l’évolution de l’inadéquation des compétences suggère une hausse significative de l’inadéquation aussi bien au niveau des régions, des pays, que de la zone euro dans son ensemble (cf. graphique 5).

GRAPHIQUE 5 Indices d’adéquation des compétences pour la zone euro

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Les estimations fournies par les organisations internationales (en particulier la Commission Européenne, l’OCDE et le FMI) suggèrent que la crise s’est traduite par une hausse du chômage structurel dans la zone euro, passant d’une moyenne de 8,8 % à 10,3 % être 2008 et 2013.

Il y a toutefois deux importants problèmes à souligner ici. Le premier est que les estimations du chômage structurel son entachées d’une considérable incertitude, en particulier lorsque l’on cherche à le déterminer en temps réel. Par exemple, la Commission européenne suggère que les estimations du taux de chômage qui n’accélère par la croissance salariale (NAWRU) dans la situation actuelle surestiment la composante structurelle du chômage, notamment dans les pays les plus touchés par la crise.

Le second problème est que les données agrégées dissimulent une très forte hétérogénéité. Le taux de chômage actuel de la zone euro est certes de 11,5 %, mais il est de 5 % en Allemagne et de 25 % en Espagne. Les développements structurels diffèrent également : l’analyse de la courbe de Beveridge aux niveaux des pays pris individuellement révèle, par exemple, un déplacement de la courbe vers l’intérieur en Allemagne, alors que la courbe se déplace vers l’extérieur en France, en Italie et surtout en Espagne.

Cette hétérogénéité reflète différentes conditions initiales, telles des compositions sectorielles variantes de l’emploi (en particulier la part employée dans le secteur de la construction), mais aussi le fait que les taux de chômage ont historiquement été durablement plus élevées dans certains pays de la zone euro que dans d’autres pays-membres. Mais cela reflète aussi la relation entre les institutions du marché du travail et l’impact des chocs sur l’emploi. Les économies qui ont le mieux traversé la crise en termes d’emploi tendent aussi à être ceux présentant la plus forte flexibilité sur les marchés du travail pour s’ajuster aux conditions économiques.

En Allemagne, par exemple, le déplacement de la courbe de Beveridge vers l’intérieur que l’on a pu voir lors de la crise suit une tendance qui commença au milieu des années deux mille après l’introduction des réformes Hartz sur le marché du travail. Sa performance plus robuste dans le domaine de l’emploi est aussi liée au fait que les entreprises allemandes disposent d’instruments pour réduire le temps de travail des emplois à des coûts raisonnables (c’est-à-dire la marge intensive), notamment en réduisant les heures travaillées, la plus grande flexibilité du taux de travail au niveau de l’entreprise et l’usage extensif de travail à mi-temps.

Même dans le groupe des pays qui ont connu une crise de la dette souveraine, nous pouvons voir que l’impact des institutions du marché du travail sur l’emploi n’a pas été le même d’un pays à l’autre. L’Irlande et L’Espagne, par exemple, connurent tout deux une large destruction des emplois dans le secteur immobilier après le choc Lehman, mais ils se comportèrent différemment durant la crise de la dette souveraine. Le chômage en Irlande se stabilisa, puis chuta, alors qu’il s’accrut en Espagne jusqu’à janvier 2013 (cf. graphique 6). De 2011 jusqu’à 2013, les estimations du chômage structurel suggèrent qu’il a augmenté de 0,5 point de pourcentage en Irlande et de plus de 2,5 points de pourcentage en Espagne.

La divergence dans les performances peut s’expliquer en partie par les différences dans la migration nette. Mais elle reflète aussi le fait que l’Irlande est entrée en crise avec un marché du travail relativement flexible et qu’elle a adopté davantage de réformes du marché du travail du programme piloté par l'UE et le FMI qui fut lancé en novembre 2010. L’Espagne, d’un autre côté, entra en crise avec de fortes rigidités du marché du travail et elle ne commença à ne réformer significativement qu’en 2012.

Surtout, jusqu’alors, la capacité des firmes à s’ajuster aux nouvelles conditions économiques fut limitée en Espagne par les accords de négociations collectifs sectoriels et régionaux et l’indexation des salaires. Les enquêtes indiquent que l’Espagne se situe parmi les pays où l’indexation fut la plus fréquente, touchant prêt de 70 % des entreprises. Par conséquent, comme le montre le graphique 6, la rémunération nominale par salarié à continué à augmenter en Espagne après le troisième trimestre 2011, malgré la hausse de plus de 12 points de pourcentage du chômage au cours de la période. En Irlande, à l’inverse, l’ajustement des salaires à la baisse commença déjà au quatrième trimestre 2008 et se poursuivit plus rapidement.

Tandis que le marché du travail irlandais s'ajusta en partie à travers les prix, le marché du travail espagnol s’ajusta principalement par les quantités : les entreprises furent poussées à réduire les coûts du travail en réduisant l’emploi. Et en raison d’un degré élevé de dualité sur le marché du travail espagnol, ce fardeau de l’ajustement fut concentré en particulier sur un groupe peu protégé, ceux ayant un contrat temporaire. Ceux-ci ont été particulièrement nombreux en Espagne au début de la crise, représentant alors autour d’un tiers de l’ensemble des contrats de travail.

En Espagne, comme dans d’autres pays en difficulté, plusieurs de ces rigidités du marché du travail ont depuis été atténuées via des réformes structurelles et celles-ci ont eu des effets positifs. Par exemple, l’OCDE estime que la réforme du marché du travail menée en 2012 en Espagne a amélioré les transitions hors du chômage et vers l’emploi pour toutes les durées de chômage.

GRAPHIQUE 6 Chômage et rémunération nominale en Irlande et en Espagne

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Pour résumer, le chômage dans la zone euro est caractérisé par des interactions relativement complexes. Il y a eu des chocs de demande différents selon les pays. Ces chocs ont interagit avec les conditions initiales et les institutions nationales du marché du travail de différentes manières et les interactions ont changé avec la mise en œuvre de nouvelles réformes. Par conséquent, les estimations des composantes structurelle et cyclique du chômage doivent être réalisées avec une certaine prudence. Mais il est clair qu’une telle hétérogénéité des institutions du marché du travail est une source de fragilité pour l’union monétaire. »

Mario Draghi, « Unemployment in the euro area », discours prononcé à la conférence de Jackson Hole, 22 août 2014. Traduit par Martin Anota

dimanche 24 novembre 2013

La faible croissance en Europe s’explique-t-elle par l’austérité ou le manque de réformes structurelles ?

TOPSHOTS-GREECE-ECONOMY

« Dans un récent article publié sur vox, Lorenzo Bini Smaghi s’interroge sur la thèse selon laquelle l'austérité est la principale raison pour laquelle les taux de croissance des pays européens ont été si faibles depuis 2008. (…) Il ne rejette pas le fait que l'austérité ait fait quelques dégâts, mais il suggère que les questions structurelles sont également responsables de ce que nous avons pu voir dans les pays d'Europe du Sud.

Son principal argument peut se résumer en une série de graphiques où la croissance économique au cours de la période 2008-2012 semble négativement corrélée avec les mesures de la compétitivité. Par exemple, en comparant la croissance pendant la crise avec l'indice de compétitivité produit par le Forum économique mondial, on obtient la corrélation suivante :

GRAPHIQUE 1 Croissance du PIB et compétitivité

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Donc, il en conclut que les mauvaises performances réalisées par l’Europe du Sud (et l’Irlande) en termes de croissance au cours de la crise sont liées à leurs problèmes structurels.

Je ne suis pas en désaccord avec l’idée selon laquelle certains de ces pays ont des faiblesses structurelles qui peuvent contraindre leur taux de croissance. Mais je trouve que le tableau ci-dessus n’éclaire pas vraiment la façon par laquelle les réformes de croissance pourraient se révéler utiles ou l’ampleur dans laquelle le manque de réformes explique la profondeur de la récession dans ces pays. Ce qui m’embête, c’est le fait d’utiliser seulement 4 années pour évaluer les effets de la compétitivité. Si les faiblesses structurelles étaient si importantes que ça, elles devraient affecter la croissance à long terme (pas seulement en période de crise). Si l'on compare l'évolution de la croissance du PIB depuis 1994 entre certains de ces pays, nous n’obtenons pas la même image :

GRAPHIQUE 2 Croissance du PIB

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Pour chaque année de la période 1994-2009 (sans exception), la croissance en Espagne ou en Grèce était plus élevée qu'en Allemagne (et, si l’on exclut l’année 1998, elle était également supérieure à celle de l'Autriche). C'est seulement au cours de la période 2010-2012 que l'Autriche et l'Allemagne affichent des taux de croissance plus élevés que l'Espagne et la Grèce. Et c'est au cours de ces années que l'austérité était la plus forte. Donc, ce que nous avons, ce sont des pays où l'amplitude du cycle économique est beaucoup plus grande. Ils ont fait mieux pendant les bonnes années et maintenant ils font pire, ce qui n’est pas surprenant (par exemple, la volatilité des marchés émergents tend à être plus grande que celle des économies avancées). Et compte tenu de ce qui s'est passé au cours de ces années en termes d'austérité et le fait que les marchés financiers restent dysfonctionnels, c’est encore moins surprenant. Sans doute que des faiblesses structurelles existent dans ces pays, mais leurs liens avec la croissance sont complexes et ne peut pas simplement être évalués en regardant les trois dernières années. »

Antonio Fatás, « Europe: lack of reforms or austerity? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 17 novembre. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « Les réformes structurelles peuvent-elles sauver l’Europe ? » et « L'austérité a échoué en zone euro »

jeudi 24 octobre 2013

Attendez un (deuxième) moment… Retour sur le lien entre incertitude et croissance en zone euro

« Marco Buti et Pier Carlo Padoan ont répondu à la critique que je leur avais adressée dans un précédent billet suite à la publication de leur article sur Vox où ils se demandaient comment stimuler la reprise économique en Europe. Je vois que leur argument est désormais plus équilibré puisqu’ils mentionnent désormais le resserrement de la politique budgétaire comme un possible facteur expliquant la faiblesse de la reprise. Nous sommes peut-être en désaccord sur l'importance de ce facteur (…) Sur la question des réformes, il est difficile d'être en désaccord avec eux sur la nécessité de poursuivre les réformes en Europe. En revanche, on peut s’interroger si ces réformes stimuleront rapidement l’activité et, si ce n’était pas le cas, quel pourrait être le rôle des politiques traditionnelles de gestion de la demande, en l’occurrence les politiques monétaire et budgétaire.

Mais il y a un autre point dans leur article sur lequel nous sommes en désaccord : le rôle de l'incertitude entourant la politique économique. (…) L'une de mes études les plus citées porte précisément sur le rôle que joue la volatilité de la politique budgétaire dans la réduction de la croissance économique (voici un exemple de mes travaux dans ce domaine), donc je suis très ouvert à l'idée que ma volatilité de la politique économique puisse être préjudiciable à la croissance. Mais j'ai toujours été surpris que l'incertitude et la volatilité soient parfois utilisées pour désigner les épisodes où la probabilité d'un mauvais scénario s’élève, ce qui n’est pas tout à fait la même chose que l’accroissement de l'incertitude. Je m'explique.

Lorsque nous parlons de volatilité, nous nous référons à une augmentation de la variance (qui constitue un "moment de second ordre" en statistique, d’où le titre de mon billet), tandis que nous maintenons la moyenne constante (la moyenne est un "moment du premier ordre"). Donc, l'augmentation de l'incertitude et de volatilité ne s'applique qu'aux situations où, en moyenne, nous nous attendons à un résultat similaire, mais désormais avec une probabilité plus élevée qu’un meilleur ou un pire scénario se réalise. Ce que nous avons vu en Europe au cours de la crise est très différent. Buti et Padoan estiment que "l'augmentation sans précédent des risques extrêmes en 2011 et au premier semestre de 2012, lorsque la survie de la zone euro a été fortement remise en question, constitue un choc d'incertitude".

Ce n'est pas (seulement) un choc d'incertitude. La moyenne changeait également. Le scénario moyen en ce qui concernait l'avenir empirait puisque la zone euro était alors vraiment au bord de l’effondrement. Certes, il se pourrait que la variance ait également augmenté, mais le changement de la moyenne était probablement plus pertinent que le changement de la variance. Le fait que l'effondrement de la zone euro ait été désormais possible signifie que nous faisions face à un bien pire scénario futur pour les pays de l'euro (quel que le degré de certitude qui était associé à ce scénario). Et pourquoi la zone euro était-elle sur le point de s'effondrer ? Parce que nous étions au milieu d'une très mauvaise crise. Et qu’est-ce qui rendait cette crise si mauvaise ? Beaucoup de choses, mais l'une d'entre eux était la combinaison de politiques budgétaire et monétaire inappropriées. Donc, est-ce vraiment l'incertitude qui était à l’œuvre ? Non. (…) Il y a des méthodes statistiques pour essayer de séparer chacun de ces facteurs et ainsi mesurer l'incertitude et établir une véritable relation de causalité entre celle-ci et la croissance. Toutefois, lorsque je vois la littérature académique sur ce sujet, j’en conclus que ce n'est pas ce que nous sommes en train de faire et que nous considérons des corrélations et des covariations de variables sans comprendre clairement la variation vraiment exogène dans l'incertitude politique. En fait, cette littérature se contente tout simplement d’inclure les mauvaises nouvelles dans ce qu’elle appelle un "choc d'incertitude". »

Antonio Fatás, « Wait a (second) moment… », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 octobre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin... lire « Incertitude et activité économique » et « Le cycle des prix d’actifs permet-il de prédire les récessions ? »

mercredi 2 octobre 2013

L’incertitude politique explique-t-elle la faible croissance en zone euro ?

SPAIN/

« L’idée que l’incertitude entourant la politique économique est la principale raison expliquant pourquoi les économies avancées et l’Europe en particulier ne parviennent pas à renouer avec une croissance soutenue ne va pas mourir de sitôt. Marco Buti et Pier Carlo Padoan, dans un article publié sur le site vox, renouent avec cette thèse lorsqu’ils entendent expliquer pourquoi la reprise est si lente en Europe.

Ils observent les différences entre les reprises économiques en zone euro et aux Etats-Unis pour identifier quels facteurs expliquent la divergence en termes de performances (« le manque de croissance en zone euro par rapport aux Etats-Unis est flagrant » nous rappellent-ils). Donc, quelles sont les différences entre les deux régions ? Il y en a trois selon les auteurs : l’incertitude politique, la faiblesse du système financier et le manque d’opportunités d’investissement. Qu’en est-il des preuves empiriques ?

1. Les mesures de l’incertitude sont corrélées avec la croissance, mais comme d’autres auteurs l’ont affirmé, les mesures d’incertitude sont (souvent) endogènes à la croissance.

2. Les réformes mises en œuvre entre 1998 et 2003 permettraient de prédire les gains de croissance potentielle obtenus entre 2003 et 2008. Non seulement je ne suis pas sûr que cela soit pertinent pour expliquer les performances en termes de croissance après 2008, mais je pense aussi que le graphique qu’ils présentent dans leur article n’est pas non plus convaincant. Le voici :

GRAPHIQUE 1 Progrès dans les réformes sur les marchés des produits et performances macroéconomiques

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source : Buti et Padoan (2013)

Premièrement, notons qu’ils considèrent la croissance potentielle (et non la croissance effective). Deuxièmement, bien que la régression qu’ils estiment suggère une corrélation positive, lorsque l’on se penche sur les pays de la zone euro, on constate en fait qu’il n’y a pas de corrélation positive entre les deux variables. Et si nous comparons certains pays européens avec les Etats-Unis (ce qui est en l’occurrence la comparaison que cherchent à faire les deux auteurs), les preuves empiriques vont même à l’encontre de leur thèse. L’Espagne, l’Italie, la France, voire même la Grèce ont bien plus amélioré la réglementation sur leurs marchés de biens et services que ne l’ont fait les Etats-Unis ou le Canada, mais leurs performances en termes de croissance (potentielle) ont été significativement plus faibles.

Ainsi, même s’il apparaît dans un premier abord pertinent de parler de l’incertitude et des réformes, les preuves empiriques sont soit maigres, soit inexistantes. Mais quelles sont les explications alternatives ? Il se peut que la politique économique, en particulier la politique budgétaire, puisse expliquer les différences dans les performances en termes de croissance que l’on a pu observer depuis 2008 ? (…) Voici, selon moi, comment l’on peut expliquer les différences que l’on observe d’un pays à l’autre dans les taux de croissance du PIB.

GRAPHIQUE 2

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source : Fatas (2013)

Je compare l’évolution du PIB réel entre 2008 et 2012 avec l’évolution de la consommation publique réelle au cours des mêmes années. Cette dernière variable nous indique l’orientation (expansionniste ou restrictive) de la politique budgétaire durant cette période. J’inclus tous les pays de l’OCDE dans l’échantillon (…). La corrélation est très forte avec un coefficient qui n’est pas très loin de 1.

Mais la consommation publique n’est-elle pas une composante du PIB ? Cette corrélation n’est-elle pas toujours présente ? Oui et non. Certes, il y a plein d’endogénéité dans mon graphique et si vous voulez obtenir les bons chiffres, vous devez lire toute la littérature sur les multiplicateurs budgétaires (celle-ci vous dira que les effets sont en fait plus forts que ce que l’analyse ci-dessus laisse suggérer). Mais nous savons aussi que plusieurs de ces pays ont fortement réduit leurs dépenses publiques en réponse à la hausse de leur taux d’intérêt (…). Donc il y a dans cette image une composante exogène aux dépenses publiques suffisamment significative pour être utilisée comme variable explicatrice. Et rappelez-vous que certains pensent que cette corrélation doit être égale à zéro et même négative, c’est-à-dire ceux qui croient aux multiplicateurs budgétaires égaux nuls ou négatifs. Donc, quand la Grèce (point en bas à gauche) réduit les dépenses publiques de 17 %, ces personnes-là pensent que cela devrait entraîner une hausse des dépenses privées d’au moins le même montant. Mais en réalité, il n’en est rien : la dépense privée a également chuté et le PIB grec a diminué de presque 25 % durant la période.

Le graphique ci-dessus rappelle simplement que les preuves empiriques confirment l’hypothèse selon laquelle la faible performance de plusieurs pays après 2008 s’explique essentiellement par l’orientation excessivement restrictive de la politique budgétaire. Ces preuves empiriques sont certainement bien plus robustes que celles avancées par Buti et Padoan. Et pourtant, ils n’incluent pas la politique budgétaire dans leur liste des facteurs explicatifs. »

Antonio Fatás, « The only uncertainty is why some cannot see facts », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 15 septembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « Le découplage des politiques économiques », « L’austérité est-elle vouée à l’échec ? » et « L’austérité budgétaire dans une union monétaire »

mardi 17 septembre 2013

L'Europe sans l'euro. Une petite histoire contrefactuelle

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« Depuis le début de la crise financière, nous avons entendu beaucoup de personnes parler des pays de la zone euro : "Je vous l'ai dit, l’euro une très mauvaise idée". L'argument est que la zone euro ne constitue pas une zone monétaire optimale (une manière pour les économistes de dire que les coûts associés à l’adoption d’une monnaie unique sont plus grands que ses avantages). Alors que jusqu'en 2008, les choses n’ont pas semblé si mal que ça, la crise s’est révélée être un véritable test pour la zone euro et celle-ci semble ne pas l’avoir réussi. Et elle aurait échoué parce que, comme le dit n'importe quel manuel de macroéconomie, une fois que vous abandonnez votre taux de change, vous perdez un outil de stabilisation, si bien que lorsqu’une crise asymétrique éclate, vous connaissez une crise prolongée et la seule façon d’en sortir est de laisser les prix et les salaires baisser (c’est l’idée de la dévaluation interne), un processus douloureux et inefficace.

Dans un récent billet, Paul Krugman nous rappelle ces arguments en comparant l'Irlande au cours de la crise actuelle avec la Thaïlande ou l'Indonésie durant la crise asiatique. Selon lui, les économies asiatiques ont connu une reprise assez vite après la crise, alors que ce n’est pas le cas de l'Irlande (et la Grèce n'a même pas amorcé une reprise). Comme le dit Kevin O'Rourke, l'Irlande ressemble à la Thaïlande, mais sans le baht.

Les arguments et les preuves empiriques semblent solides, mais je suis quelque peu sceptique à l’idée que nous pourrions conclure rapidement que l'euro soit une expérience ratée et que la vie sans l'euro aurait été meilleure (…).

Ce que l'on aimerait faire, c'est une analyse contrefactuelle : où en seraient la Grèce, l'Espagne ou l'Irlande si elles n’avaient jamais adhéré à l'euro ? Qu’est-ce que leur monnaie leur aurait apporté avant et après la crise de 2008 ? Malheureusement, nous ne pouvons pas réaliser cette analyse contrefactuelle, si bien que le mieux que nous puissions faire est de chercher des exemples similaires (comme la Thaïlande pendant la crise asiatique). Or, (…), certaines données ne se prononcent pas clairement contre l'euro.

Avant de commencer, je dois préciser deux choses :

1. Je ne suis pas en désaccord avec l'argument selon lequel la rigidité des prix et des salaires font de la dévaluation interne une manière douloureuse de sortir d'une récession. Une dépréciation est un moyen beaucoup plus rapide pour réajuster les prix relatifs. C'est ce que j'enseigne à mes élèves.

2. Je suis d'accord avec l’idée que la zone euro comprend un ensemble de pays dont les performances sont inférieures à leur potentiel. C’est en raison de réformes qui ont échoué, de manque de leadership économique et d’une banque centrale pas très proactive que le taux de croissance est en dessous du potentiel (à la fois avant et pendant la crise).

(…) Parmi la liste des problèmes dont souffrent les pays de la zone euro, l'euro lui-même pourrait ne pas être le plus grave. Alors qu'une dévaluation aurait pu contribuer à accélérer la reprise, ses effets auraient été incertains et peut-être même petits. J'en arrive à cette conclusion en examinant les données de la même façon que le font Krugman et O'Rourke, mais je ne regarde toutefois pas les mêmes données. Mes comparaisons sont-elles meilleures que les leurs ? Pas sûr (…). Mais je les trouve plus pertinentes, même si je dois admettre que nous faisons face ici à beaucoup d'incertitude, que nos connaissances sur la performance potentielle des pays ayant des taux de change flexibles par aux pays ayant des taux de change fixes sont limitées. Et par connaissances, je parle bien de connaissances empiriques et non pas théoriques. Nous comprenons très bien comment les taux de change fonctionnent, mais (…) nous n’arrivons pas vraiment quantifier leurs effets.

Voici ci-dessous une liste de faits empiriques (…) qui suggèrent que l'euro lui-même pourrait ne pas avoir causé autant de dégâts que la comparaison entre, d’une part, la Thaïlande et de l'Indonésie avec, d’autre part, l'Irlande et la Grèce pourrait le suggérer.

1. Il est difficile de comparer des pays dont le PIB par habitant est différent. Il est difficile d'imaginer l'Irlande croître à des taux similaires à ceux de la Thaïlande et de l'Indonésie après 2008, étant donné que le PIB par habitant irlandais est plus élevé que celui de l'Allemagne ou des Etats-Unis (en 2012, selon le FMI, le PIB par habitant de l’Irlande était plus élevé que celui de l’Allemagne ; en revanche, en 1996, le PIB par habitant de l'Indonésie était inférieur à 10 % à celui des Etats-Unis). Trouver une meilleure comparaison est difficile. Très peu de pays développés adoptent des taux de change fixes ou entreprennent de larges dévaluations. Mais nous pouvons encore trouver des éléments empiriques.

2. Les pays européens ont également connu une crise entre 1991 et 1993, une crise qui a déstabilisé leur système de taux de change fixes. Certains pays ont abandonné l’ancrage de leur taux de change et ont dévalué leur monnaie, alors que d'autres l’ont maintenu. C'est l’expérience qui se rapproche le plus d’une sortie de la zone euro (oui, l'expérience n'est pas parfaite, la crise était beaucoup moins grave, mais elle peut nous aider à comprendre le rôle des taux de change). Voici un graphique avec la trajectoire que le PIB de chacun de ces pays a suivi.

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices base 100 pour l'année 1990)

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9 pays sont représentés sur le graphique. Certains d'entre eux ont dévalué leur monnaie (et, parmi ceux-ci, certains ont complètement quitté le système). Ces pays-là sont représentés par des pointillés. Les autres sont restés dans le système et leurs devises sont restées ancrées les unes aux autres (ils sont représentés par une ligne continue). Le graphique montre qu'il n'y a pas une réelle distinction entre les deux groupes. Il n’y a pas de réelle corrélation entre les différences de croissance et l'évolution des taux de change. Il se peut que seuls ceux qui ont opté pour une dévalorisation "devaient dévaluer", mais ce qui est frappant, c'est la similarité des dynamiques de croissance pour tous les pays.

3. Voici un deuxième élément de preuve tiré de la récente crise. L'Espagne et le Royaume-Uni ont souffert des conséquences de la crise financière de 2008. Toutes deux sont de grandes économies qui, avant la crise, ont vu les prix de l'immobilier s’envoler. Mais une fois que la crise a commencé, l’une a laissé sa monnaie se déprécier (le Royaume-Uni) d'environ 30% par rapport à l'euro tandis que l'autre (l’Espagne) est restée coincée avec une monnaie qui ne lui appartenait pas. La théorie dit que le Royaume-Uni aurait dû bénéficier d'une forte stimulation des exportations grâce à la dépréciation de sa monnaie. Voici une comparaison des exportations (réelles) après la crise qui a éclaté fin 2007.

GRAPHIQUE 2 Volume des exportations (en indices base 100 pour l'année 2007)

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Contrairement à nos a priori, les exportations espagnoles ont progressé plus rapidement que les exportations britanniques. Il semble donc que la dépréciation n'a pas beaucoup aidé le Royaume-Uni (ou, autrement dit, que l'absence de contrôle de la monnaie n’a finalement pas trop affecté l’Espagne).

4. Alors peut-être que les exportations espagnoles ne se sont pas si mal comportées que ça finalement, mais qu’en est-il du taux de chômage espagnol, qui atteint des niveaux aussi élevés qu’aux Etats-Unis lors de la Grande Dépression ? Oui, il s’est mal comporté, mais il était aussi extrêmement élevé lorsque l'Espagne avait sa propre monnaie (la peseta).

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Voilà ci-dessus un tableau qui représente la situation du marché du travail espagnol avant et après l'euro. Dans les années qui précèdent l’euro, le taux de chômage s’élevait en moyenne à 18,9 %. Après l'adoption de l’euro, il a été de "seulement" 14 %. La croissance de l'emploi était de 0,81 % avant l'adoption de la monnaie unique et de 1,45 % après.

Aucun des faits ci-dessus ne fournit un test parfait de ce qu’aurait été la vie sans l'euro pour certains des pays-membres, mais au moins ils mettent en doute l’idée que la récente crise financière ait clairement démontré que la création d'une monnaie unique l'Europe a été une très mauvaise idée. Pour certains de ces pays, la vie est difficile et volatile (avec ou sans l'euro). »

Antonio Fatás, « The Euro counterfactual », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 5 septembre 2013. Traduit par M.A.

lundi 6 mai 2013

L’Allemagne doit-elle quitter la zone euro ? (acte II)

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« La réponse de Hans-Werner Sinn confirme ma crainte : l’euro va finalement détruire l’Union européenne. Plus cela prendra du temps, plus les dommages politiques et la souffrance humaine seront importants – et cela peut durer très longtemps. Vue la manière par laquelle l’euro est actuellement géré place les pays "périphériques" en un sérieux désavantage concurrentiel en termes d’accès aux capitaux. Ils sont condamnés à une dépression durable et à un déclin continu de leur position compétitive.

Comme le dit Sinn, l’Allemagne ne va jamais accepter les eurobonds. La Cour suprême allemande a indiqué que l’Allemagne va exiger un référendum avant que les euro-obligations ne puissent être introduites et elle s'interroge actuellement si la Banque centrale européenne n'aurait pas outrepassé ses pouvoirs. La Bundesbank (…) critique la légitimité de certaines des récentes actions de la BCE. Elle affirme que, en vertu de la constitution allemande, la BCE ne peut prendre une décision qui impose de potentiels engagements financiers aux contribuables allemands, parce qu’elle n’est pas sujette au contrôle du Parlement allemand.

Une décision en faveur de la Bundesbank ferait basculer la périphérie dans une position encore plus difficile. Elle est susceptible de renforcer le sentiment anti-européen. Si les actuelles politiques sont poursuivies, elles sont susceptibles de mener à une désintégration désordonnée de l’UE. Ce n’est sûrement pas ce que désire Allemagne.

Je ne suis d’accord avec aucun des arguments de Sinn, mais il n'y a pas lieu de s'enliser dans les détails. Le fait est que l'état actuel des choses est intolérable. Sinn affirme que la cause profonde de la crise de l'euro est que les pays méditerranéens ne sont pas compétitifs. S'il représente correctement l'opinion publique allemande, une rupture d’un commun accord de la zone euro en deux blocs de devises serait préférable à la préservation du statu quo.

La division de l’euro en deux blocs provoquerait de sérieuses perturbations. Une Allemagne qui assumerait le rôle de puissance bénigne serait bénéfique pour tous, mais cela semble improbable. La division de l'euro pourrait sauver l'UE, à condition que la périphérie conserve la possession de l'euro. Étant donné que leur dette est libellée en euros, cela leur permettrait d'éviter un défaut qui déstabiliserait le système financier mondial. Et la France, dans sa position concurrentielle actuelle, serait en meilleure position pour agir comme chef de file de la zone euro, plutôt que de rester en passager clandestin dans une voiture conduite par l'Allemagne. »

George Soros, en réponse à un commentaire de Hans-Werner Sinn, sur Project Syndicate, 6 mai 2013.

samedi 4 mai 2013

L'euro a-t-il tué la gouvernance dans la périphérie ?

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« Après l’entrée dans la zone euro, la Banque de Grèce va mettre en œuvre la politique monétaire unique décidée par le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne et il sera impossible d’améliorer la compétitivité de l’économie en modifiant le taux de change de notre nouvelle devise, l’euro. Les objectifs d’une plus forte croissance de l’emploi et de la production vont par conséquent devoir être poursuivis à travers des réformes structurelles et des mesures budgétaires visant à améliorant la compétitivité en accroissant la productivité, en améliorant la qualité des biens et services grecs et en assurant la stabilité des prix. »

Lucas Papademos, gouverneur de la banque centrale grecque, 2001.


« Avant que ne se concrétise l'union monétaire avec la fixation des parités le 1er janvier 1999, beaucoup pensaient qu’elle pousserait ses membres les moins productifs (en particulier la Grèce, le Portugal, l'Espagne et Irlande) à entreprendre des réformes structurelles pour moderniser leurs économies et améliorer leurs institutions. (…) En raison des répercussions de la bulle financière mondiale sur les pays périphériques de la zone euro, le résultat fut l'opposé : les réformes ont été abandonnées et les institutions se sont détériorées. En outre, (…) l'abandon des réformes et la détérioration des institutions ont prolongé la bulle du crédit, retardé la réponse à la crise et réduit les perspectives de croissance de ces pays.

Par le passé, les pays périphériques de la zone euro avaient utilisé des dévaluations pour faire face aux chocs négatifs au cours des cycles économiques, mais sans corriger les déséquilibres sous-jacents à leurs économies. L'euro était supposé imposer une politique monétaire cohérente dans le temps et une politique budgétaire saine. Il devait également inciter les agents sociaux à abandonner leurs habitudes inflationnistes. Enfin, (…) il devait amorcer une modernisation en profondeur de l'économie.

(…) Ce fut effectivement le cas pour (…) l'Allemagne. Avec la marge de manœuvre limitée qu’autorisait le traité de Maastricht et une économie en pleine stagnation, l'Allemagne a choisi la voie des réformes structurelles, qui donnèrent un nouveau souffle à ses exportations. Mais cela ne s'est pas produit dans les pays périphériques. Au lieu de cela, la divergence institutionnelle entre ces derniers et le noyau s’est accentuée. Les efforts visant à réformer les institutions jouant un rôle clé dans la croissance à long terme (telles que les marchés du travail rigides, les marchés de produits peu concurrentiels, les systèmes éducatifs défaillants ou encore les systèmes fiscaux sources de distorsions et fragilisés par l’évasion fiscale) ont été abandonnées. Derrière une brillante façade se tenaient des économies non réformés.

Les origines communes du boom financier sont bien comprises. L'élimination du risque de taux de change, une politique monétaire accommodante et l'assouplissement des conditions financières dans le monde entier a entraîné une forte baisse des taux d'intérêt (cf. figure) et un afflux de financement dans les pays périphériques qui avaient traditionnellement été privés de capitaux. En outre, la démographie en Irlande et en Espagne a favorisé le début d'un boom de la construction (…), alors qu’en Allemagne la démographie avait au contraire déprimé la demande de logements. (…)

GRAPHIQUE Convergence des rendements des obligations d'Etat à dix ans

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source : Fernández-Villaverde et ses coauteurs (2013)

Nous avons identifié deux canaux par lesquels l’afflux de capitaux dans les économies périphériques a pu progressivement conduire à l'abandon des réformes. Le premier est l'assouplissement des contraintes affectant tous les agents. La littérature d'économie politique a depuis longtemps observé que les choses doivent aller suffisamment mal pour que les réformes favorables à la croissance soient mises en œuvre (cf. Sachs et Warner, 1995, ainsi que Rodrik, 1996). Et, comme la littérature sur le développement l’a souligné, l'aide étrangère desserre ces contraintes en permettant à ces groupes d'intérêts dont les contraintes sont desserrées pour s'opposer plus longtemps aux réformes. (…) Vamvakidis (2007) constate également que ce mécanisme fonctionne lorsque la dette augmente, plutôt que l'aide.

Le second mécanisme est plus original. Il affecte la capacité et la volonté des dirigeants à extraire des signaux à partir des variables dans une bulle. Lorsqu’une bulle se forme, tout suggère que tout va bien. Une succession d’événements positifs suggère alors (trompeusement) une bonne gouvernance. Lorsque toutes les banques génèrent des profits élevés, tous les gestionnaires semblent compétents ; lorsque tous les pays produisent les biens publics exigés par les électeurs, tous les gouvernements semblent efficaces (ce mécanisme s'applique tant aux bulles immobilières, comme en Irlande et en Espagne, qu’aux bulles de la dette souveraine, comme au Portugal et en Grèce). Ce problème d'information a des conséquences négatives pour la sélection et les incitations. Les mauvais agents ne sont pas licenciés : les dirigeants incompétents conservent leur poste et les gouvernements inefficaces sont réélus. Le manque de sélection a des conséquences particulièrement négatives après l’éclatement de la crise. En outre, les désincitations s'aggravent et les agents fournissent moins d'effort.

Ces deux mécanismes, l'assouplissement des contraintes et le problème d'extraction des signaux, ont conduit à un revirement des réformes et à une détérioration de la qualité de la gouvernance dans ces pays. Cette observation, quelque peu contre-intuitive, implique que la capacité à se financer à des taux d'intérêt réels faibles (ou négatifs) peut avoir des conséquences négatives à long terme pour la croissance.

Ainsi, on s’attendait à ce que l'arrivée de l'euro conduise à une modernisation des économies de la périphérie européenne. Manquant d’autonomie monétaire et budgétaire, les gouvernements devaient adopter les réformes structurelles qu'ils avaient précédemment refusé de mettre en œuvre. En fait, (…) le boom financier généré par la baisse des risques de change et par l’adoption de l’euro s’est traduit par un assouplissement, et non un resserrement, des contraintes budgétaires auxquelles ces pays étaient confrontés. Les pays qui pouvaient se financer à bon marché ont retardé les réformes douloureuses. En outre, la bulle a érodé la responsabilité (accountability), puisque la hausse des prix des actifs dissimulait toutes les erreurs, si bien que les mauvaises décisions ne se sont pas traduites par des conséquences négatives à court terme. Par conséquent, la bulle financière a alimenté la détérioration de la gouvernance et des arrangements institutionnels dans la périphérie de la zone euro. (…) »

Jesús Fernández-Villaverde, Luis Garicano et Tano Santos (2013), « Political credit cycles: The case of the euro zone », NBER working paper, n° 18899, mars 2013.

mardi 30 avril 2013

L'Allemagne doit-elle quitter la zone euro ?

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« (…) L'intégration de la zone euro est insatisfaisante : l'euro ne fonctionnera que lorsque la majeure partie des dettes nationales sera financée par des euro-obligations (eurobonds) et que le système bancaire sera régulé par des institutions instaurant des règles pour l’ensemble de la zone euro.

Convertir la majeure partie de l’encours des dettes nationales en eurobonds marcherait à merveille. Cela faciliterait grandement la création d'une union bancaire efficace et permettrait aux Etats-membres d'effectuer leurs propres reformes structurelles dans un environnement plus favorable. Les pays qui ne parviendront pas à mettre en œuvre les réformes nécessaires deviendront des poches permanentes de pauvreté et de dépendance, tout comme l’est aujourd’hui la région du Mezzogiorno en Italie.

Si l’Allemagne et les autres pays créanciers n’acceptent pas les éventuels passifs qu’impliquent les eurobonds, ils doivent se retirer, quitter la zone euro par un accord à l’amiable et permettre au reste de la zone euro d’émettre des eurobonds. Ces obligations rivaliseraient aisément avec les obligations souveraines de pays comme les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon parce que l'euro se déprécierait, la zone euro deviendrait compétitive, même avec l'Allemagne, et le fardeau de sa dette s’allègerait avec le retour de la croissance.

Mais l'Allemagne serait malavisée de renoncer à l'euro. Les engagements budgétaires auxquels elle devra faire face avec les eurobonds sont conditionnels à un défaut, or la probabilité qu’un défaut survienne sera éliminée avec l’introduction des eurobonds. L’Allemagne bénéficierait effectivement de la reprise de l’activité dans la soi-disant périphérie. En revanche, si l'Allemagne quittait la zone euro, elle souffrirait d'une surévaluation de sa monnaie et de pertes sur ses actifs libellés en euro.

Que l'Allemagne accepte les eurobonds ou bien quitte l'euro, ces deux options seront toujours infiniment préférables à la situation actuelle. Les arrangements actuels permettent à l'Allemagne de poursuivre ses intérêts nationaux, mais ils poussent l'ensemble de la zone euro dans une dépression durable et celle-ci affectera à terme également l’Allemagne.

L’Allemagne préconise une réduction des déficits budgétaires, tout en poursuivant une politique monétaire orthodoxe dont le seul objectif est de contrôler l'inflation. Cela pousse les PIB à la baisse et les ratios d'endettement à la hausse, ce qui nuit aux pays lourdement endettés qui paient des primes de risque élevées (…) et rend leur dette encore moins soutenable. De temps en temps, ces pays doivent être sauvés et l’Allemagne fait toujours ce qu’il faut pour sauver l’euro, mais seulement cela et pas plus ; aussitôt que la crise s’apaise, les leaders allemands commencent à revenir sur leurs promesses. Donc la politique d’austérité prônée par l’Allemagne perpétue la crise et celle-ci la pousse en retour à prôner un resserrement budgétaire.

Le Japon a adhéré à la doctrine monétaire prônée par l'Allemagne et elle a connu vingt-cinq ans de stagnation, en dépit de ses mesures occasionnelles de relance budgétaire. Elle a maintenant changé de camp et embrassé l’assouplissement quantitatif sur une échelle sans précédent. L’Europe est entrée dans une course à laquelle le Japon tente désespérément de s’échapper. Alors que le Japon est un pays avec une histoire longue, unifiée et peut donc survivre une stagnation de l’activité sur un quart de siècle, l’Union européenne est une association incomplète d’Etats souverains qui aura peu de chances de résister à une telle expérience.

On ne peut échapper à la conclusion selon laquelle les politiques sont actuellement mal conçues. Elles ne servent même pas le propre intérêt de l’Allemagne, car leurs conséquences sont politiquement et humainement intolérables ; finalement, elles ne seront pas tolérées. Il y a un réel danger que l’euro détruise l’UE et laisse l’Europe pleine de ressentiments et de réclamations. Le danger peut ne pas être imminent, mais plus tard il surviendra, plus graves seront les conséquences. Ce n’est pas dans l’intérêt de l’Allemagne.

Sinn tacle cet argument en affirmant qu'il n'y a pas de socle juridique pour obliger l’Allemagne à choisir entre accepter les eurobonds et quitter l’euro. Il suggère que, si quelqu’un doit quitter l’euro, ce sont les pays méditerranéens, qui devront dévaluer leur devise. Cela mènerait droit au désastre. Ces pays auraient à faire défaut sur leur dette, ce qui génèrerait des turbulences financières au niveau mondial que les autorités seront incapables de contenir.

Les pays hautement endettés doivent (…) se regrouper et appeler l’Allemagne à faire le choix. Le nouveau gouvernement italien est bien placé pour mener un tel effort. (…) L’Italie ira mieux, qu’importe ce que décide l’Allemagne. Et si l’Allemagne refuse choisir, elle devra porter la responsabilité des conséquences qui s’ensuivront.

Je suis sûr que l'Allemagne ne veut pas être responsable de l'effondrement de l'Union européenne. Elle n'a pas cherché à dominer l'Europe et elle n’est pas encline à accepter les responsabilités et éventuels engagements budgétaires qu’implique une telle position. C'est l’une des raisons de l’actuelle crise. Mais, bon gré mal gré, l'Allemagne a été poussée à obtenir le leadership. L'Europe bénéficierait d’une puissance hégémonique bienveillante. Il en irait de même pour l'Allemagne. »

George Soros, commentant le billet de Hans-Werner Sinn, "Should Germany exit the euro?", publié le 23 avril 2013 sur Project Syndicate.

mercredi 3 avril 2013

Le chômage en zone euro

Taux de chômage (en %)
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source : The Economist (2013)

vendredi 8 février 2013

La question de l’intégration européenne : seulement économique ou également politique ?

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« Avec les nations européennes qui se débattent actuellement avec la crise de la dette souveraine (...), un intense débat s’est développé sur les avancées, l'opportunité et l'avenir de l'intégration tant économique que politique du marché unique. Au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, la création de la Communauté européenne du charbon et de l'acier (CECA) en 1951 avait été perçue par Robert Schuman, alors ministre français des Affaires étrangères, comme constituant "un premier pas vers une fédération européenne". Depuis le Traité de Rome, l'Acte unique européen et le traité de Maastricht ont contribué à la poursuite de l'intégration économique et politique entre les nations de l'Europe. Toutefois, les importants problèmes économiques auxquels font face aujourd'hui plusieurs pays de la zone euro ne peuvent être résolus que par une action collective et une poursuite de l’intégration économique. Cela conduit à nous demander s'il est possible de le faire sans approfondir également l'intégration politique au sein de l'Europe.

L'intégration économique se définit comme "la suppression des frontières économiques entre deux ou plusieurs économies", étant considérée comme frontière toute "différenciation qui réduit les mouvements effectifs et potentiels des biens, services et facteurs de production". En outre, ce type d'intégration désigne à la fois l'intégration des marchés et celle des politiques économiques, la première restant toutefois l’essence même de l'intégration économique. (...) L'intégration économique conduit, en théorie, à une multiplication des échanges totaux, à l'intensification de la concurrence réelle ou potentielle et au relèvement des taux de croissance dans la zone intégrée. De plus, les consommateurs de la région devraient profiter d’une baisse des prix, avoir accès à des produits de plus grande qualité et à une plus grande diversité de choix, dans la mesure où l'intégration accroît l'efficacité de l'allocation des ressources.

L'intégration politique se définit comme "le processus par lequel les nations renoncent à la volonté et à la capacité de mener des politiques étrangères et nationales clés indépendamment les unes des autres, cherchant plutôt à prendre des décisions communes, voir à déléguer le processus de prise de décision à de nouveaux organes centraux". Les caractéristiques clés de ce type d'intégration sont (…) le passage de la souveraineté nationale à la souveraineté partagée et la création d'institutions supranationales. Des études empiriques ont montré que l'intégration stimule l'innovation et la croissance économique et intensifie la concurrence sur les marchés économiques et politiques. Il y a eu un débat continu pour savoir si l'intégration politique est une condition ou un processus et si elle a un aboutissement, ce qui est particulièrement important lorsque l'on considère les objectifs à long terme du "projet" européen.

La crise actuelle a révélé des failles profondes dans le processus d'intégration économique entre les membres de la zone euro, tout en montrant également que l'intégration politique affecte l'optimalité de l'union monétaire. Le défaut majeur est l'absence d'un système fédéral pour stimuler la convergence en termes de croissance, via des fonds pouvant être alloués là où ils sont nécessaires en cas de chocs asymétriques (c’est-à-dire de chocs ne touchant que certains Etats). La crise a conduit à une profonde divergence en termes de croissance entre les États du "cœur" de l’Europe (Allemagne, France et Autriche) et sa "périphérie" (Espagne, Portugal, Irlande et Grèce). Les partisans d'un tel système prennent comme exemple les États-Unis où le budget fédéral redistribue les revenus entre les régions, compensant ainsi une partie des différences de revenu entre les régions.

L’idée d’émettre des obligations communes, ou "euro-obligations" (eurobonds), a aussi été avancée pour permettre aux pays en difficulté d'emprunter à un plus faible taux qu’ils ne le font actuellement sur les marchés. Non seulement cette consolidation des budgets nationaux et de la dette s'accompagnerait de la création d'une autorité budgétaire commune protégeant les Etats-membres d’un défaut de paiement, mais elle serait aussi un engagement très visible et très contraignant qui devrait "convaincre" les marchés de l'avenir à long terme de l’union. En outre, l'appel à la création d'une "union bancaire" entre les Etats-membres, pour garantir les dépôts de tout individu dans la zone, a pris de l’ampleur lorsque l'Irlande a garanti tous les dépôts de ses épargnants, sans que les autres pays ne fassent de même. De plus, l’existence d’un budget distinct pour la zone euro est apparue nécessaire pour améliorer le fonctionnement de l'Union, puisqu’il permettrait notamment d’amortir l'impact des chocs asymétriques.

(…) La mise en place d'un système fédéral en Europe rencontre plusieurs complications. La principale d’entre elles est que les gouvernements nationaux auraient à abandonner le seul instrument économique qui leur est encore disponible, en l’occurrence la politique budgétaire. En outre, non seulement cela impliquerait de substantielles transformations dans les constitutions des Etats-membres (…), mais il faudrait également convaincre les contribuables de la zone d’aider financièrement leurs "concitoyens européens". À l'heure actuelle, il est peu probable que ces difficultés soient surmontées, en raison des prochaines élections nationales et du silence des citoyens dans les pays du cœur européen, qui ont déjà eu à subventionner des plans massifs de sauvetage. L'appel à l’émission d’eurobonds a rencontré une forte résistance de la part de pays qui, comme l'Allemagne, jouissent actuellement de taux réels d’emprunt négatifs et estiment que cela augmenterait le risque d'aléa moral. Le risque serait que, avec l’assurance implicite, les Etats-membres émettent trop de dette.

Les discussions sur "l’union bancaire" ont commencé entre les ministres des Finances de la zone mais elles rencontrent déjà de multiples problèmes. Il y a des désaccords sur le degré auquel la Banque centrale européenne assurera la surveillance : l'Allemagne réclame que l'organe supranational ne surveille que les 60 plus grandes banques de la zone, tandis que la France estime que la BCE devrait être responsable de la surveillance de toutes les institutions bancaires. La perspective d'un budget distinct pour la zone euro semble bien sombre en raison de l'incapacité de tous les membres de l'UE à se mettre d'accord sur un budget collectif pour la période 2014-2020 et un accord semble de plus en plus improbable. En outre, le budget 2012 de l'UE totalise 0,98 % du revenu national brut des régions, or un budget efficace pour la zone euro devrait être beaucoup plus conséquent.

L’approfondissement de l’intégration économique et politique nécessiterait de faire évoluer les institutions supranationales dans la région. Comme nous l’avons précédemment dit, l'intégration économique signifierait que davantage de pouvoirs soient transférés à la Banque centrale européenne, une organisation qui a été construite pour être totalement indépendante des gouvernements nationaux. Le transfert de la politique financière à un organisme qui dispose déjà de la politique monétaire et n'est pas responsable (accountable) n’apparaît pas politiquement souhaitable. Il est également peu probable que la Commission européenne et le Parlement aient une plus grande influence dans la gestion de la politique régionale. Une grande partie du débat porte déjà sur l'utilité de la politique agricole commune (PAC) et avec des institutions déjà fortement impliquées dans l'élaboration des politiques concurrentielles, commerciales et industrielles ; la transmission de nouveaux pouvoirs à Bruxelles remettrait en cause la nécessité de gouvernements nationaux.

Les processus d'intégration économique et politique entre les pays européens ont été largement interdépendants et l'approfondissement de la première nécessite une poursuite de la seconde. La situation économique du continent après 1945 poussa à l’action politique collective ; celle-ci se traduisit par un accroissement des liens économiques entre les nations pour améliorer la prospérité de la région. La suppression continue des barrières économiques entre les économies européennes a conduit à de bonnes performances en termes de croissance économique dans la seconde moitié du vingtième siècle, ce qui renforce la nécessité que la première s’accompagne de la dernière. L’actuelle crise de la dette souveraine menace cependant la poursuite des deux types d'intégration. Il est désormais évident que la longévité du processus d'intégration repose sur le renforcement des liens économiques entre les pays, mais il est possible que le processus d'intégration politique ait atteint son "point final". »

Thomas Viegas, « The European integration question: economical or political? », in A Younger Perspective (blog), 7 février 2013.

lundi 24 décembre 2012

Kenen et la construction européenne

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« Peter Kenen, qui est décédé paisiblement à Princeton (New Jersey) il y a quelques jours, a été l'un des plus grands économistes sur le thème des relations monétaires internationales (…). Peter fit des contributions fondamentales sur de nombreux sujets, mais aucune n’a été plus importante que celle sur la question de l'euro. Qu'il ait particulièrement influencé à la fois la théorie et la pratique de l'intégration monétaire européenne est d'autant plus remarquable qu’il était (…) un Américain plutôt qu'un Européen, et qu'il était sceptique concernant des points majeurs du projet. Cela dit, Peter était un partisan de l'Europe (…).

Les premiers travaux que Robert Mundell réalisé sur les zones monétaires optimales ont insisté sur la symétrie ou l'asymétrie des perturbations qui frappent différentes économies régionales comme un critère clé à partir duquel on peut juger de leur aptitude à partager une monnaie commune. Peter a poussé cette réflexion plus loin en affirmant que les perturbations étaient souvent spécifiques à un secteur donné et que la diversification des économies régionales est par conséquent un facteur clé pour juger de leur capacité à créer une union monétaire. Plus l'économie est diversifiée, moins il est probable qu'elle soit déstabilisée par un choc spécifique à un secteur donné (Kenen, 1969).

(…) Kenen a signalé un problème pour lequel la zone euro aurait pu mieux se préparer. Avec un énorme secteur produisant des biens d’équipement, l'Allemagne a bénéficié d'un puissant choc positif avec l'émergence de la Chine sur la scène mondiale, étant donné l'appétit vorace de l'économie chinoise pour les biens d'équipement. Le Portugal et l'Italie, par contre, étaient beaucoup plus fortement spécialisés dans la production de biens de consommation et ressentirent le choc de la concurrence chinoise. Aucun membre de la zone euro n’était suffisamment diversifié pour faire face à ce genre de choc, quelque chose qui aurait dû faire réfléchir à deux fois les architectes de l'euro.

Plus précisément, ils auraient davantage réfléchir à la coordination des politiques budgétaires nationales, à la nécessité d'un budget commun à la zone euro et à des mécanismes permettant de transférer des ressources budgétaires des régions en plein essor vers les régions en difficulté. (…) La question de la viabilité d’une union monétaire sans un minimum d’union budgétaire est maintenant au cœur du débat sur l'avenir de l'euro. S’ils avaient fait un peu plus attention aux idées de Kenen, les dirigeants européens n’auraient pas été si en retard dans le jeu. Ils auraient alors prêté davantage d’attention aux conséquences budgétaires de leurs institutions collectives. Plus que tout autre économiste, Peter a compris qu’une union monétaire est une construction aussi bien juridique qu’économique. Son analyse minutieuse du traité de Maastricht a expliqué à la profession d'économistes ce que le traité permet et ne permet pas de faire. Actuellement, il y a beaucoup de confusion au sujet de la base juridique d'un mécanisme de supervision unique et, finalement, d’une union bancaire européenne avec une assurance-dépôts commune et un mécanisme de résolution commune. (…)

Peter a même anticipé le débat autour des déséquilibres de TARGET2, en observant en 1999 qu'il était possible de "concevoir aisément les conditions ... dans lesquelles une banque centrale nationale serait réticente à accumuler indéfiniment des créances sur une autre banque centrale nationale." (Kenen, 1999 ). (…)

Enfin, Peter constata que l’on ne pouvait exclure la possibilité qu’un Etat-membre sorte de la zone euro ne peut être exclue, mais il avertit que les responsables européens doivent faire preuve de prudence en réfléchissant et en se prononçant sur le sujet (Kenen, 1999). "Les coûts de défection", écrivait-il en 1999, "pourraient être très élevés". Le transfuge ferait courir le risque d'un effondrement du système financier et ses anciens partenaires de l'union monétaire seraient également susceptibles de subir de sévères répercussions financières. Les dirigeants européens ont désormais à se rallier à cette position (qu'une sortie de la Grèce serait coûteuse et doit être évitée autant que possible), mais seulement après avoir envoyé pendant longtemps des signaux contradictoires à ce sujet. »

Barry Eichengreen et Charles Wyplosz, « Kenen on the euro », in VoxEU.org, 21 décembre 2012.

aller plus loin... lire « Vers l’union budgétaire »

dimanche 2 décembre 2012

L'austérité en zone euro : les méandres d'une stratégie autodestructrice

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« Quatre ans après le début de la Grande Récession, la zone euro reste en crise. Le PIB et le PIB par tête sont inférieurs à leur niveau d'avant-crise. Le taux de chômage a atteint le niveau historique de 11,6 % en septembre 2012 (…). La soutenabilité de la dette publique est une préoccupation majeure pour les gouvernements nationaux, la Commission européenne et les marchés financiers, mais les larges et successifs programmes de consolidation budgétaire se sont révélés inefficaces pour l’assurer. Jusqu'à présent, l’affirmation selon laquelle l'austérité est la seule stratégie possible pour sortir de cette impasse a été la pierre angulaire du message des dirigeants politiques aux citoyens européens.

Mais cette affirmation est fondée sur un diagnostic erroné : la crise proviendrait des excès budgétaires des Etats-membres. Pour la zone euro dans son ensemble, la politique budgétaire n'est pourtant pas à l'origine du problème. Le gonflement des déficits et des dettes fut une réaction nécessaire des gouvernements face à la pire récession depuis la Seconde Guerre mondiale. La réponse budgétaire a réussi à deux égards : elle a stoppé la spirale récessive et atténué la crise financière. Par conséquent, elle a conduit à une forte hausse de la dette publique dans tous les pays de la zone euro.

En temps normal, la soutenabilité de la dette publique est un problème de long terme, alors que le chômage et la croissance sont des problèmes de court terme. Pourtant, craignant une flambée imminente des taux d'intérêt et étant contraints par le pacte de stabilité et de croissance (PSC), les États-membres et la Commission européenne ont inversé les priorités, alors même que l’activité économique ne s’était pas encore pleinement stabilisée. Ce choix reflète en partie les écueils bien connus du cadre institutionnel de l'Union économique et monétaire (UEM). Mais il reflète aussi une vision dogmatique des choses selon laquelle la politique budgétaire est incapable de gérer la demande et le poids des administrations publiques doit être bridé et limité. Cette idéologie a conduit les Etats-membres à mettre en œuvre des plans d’austérité massifs aux plus mauvais moments.

Comme il est clair maintenant, cette stratégie est profondément erronée. Les pays de la zone et en particulier les pays du sud ont cherché à consolider leurs finances publiques dans la précipitation. Les mesures d'austérité ont atteint une dimension qui n'avait jamais été observée dans l'histoire de la politique budgétaire. La variation cumulée de la politique budgétaire de la Grèce de 2010 à 2012 s'élève à 18 points de PIB. Pour le Portugal, l'Espagne et l'Italie, elle a atteint respectivement 7,5, 6,5 et 4,8 points de leur PIB. La consolidation s’est rapidement synchronisée, conduisant à des répercussions négatives pour la zone euro dans son ensemble, en amplifiant les effets de premier tour. La réduction de la croissance économique, à son tour, rend de moins en moins probable la soutenabilité de la dette publique. Ainsi, l'austérité a été clairement vouée à l'échec (…).

Depuis le printemps 2011, le chômage dans l'UE-27 et en zone euro s’est rapidement accru et le chômage a augmenté de 2 millions de personnes rien que l’année dernière. Le chômage des jeunes a également augmenté de façon spectaculaire au cours de la crise. Au deuxième trimestre de 2012, 9,2 millions de jeunes âgés de 15-29 ans étaient au chômage, ce qui correspond à 17,7 % des 15-29 ans dans la population active et représente 36,7 % du total des chômeurs dans l'UE-27. Le chômage des jeunes a augmenté plus fortement que le taux de chômage global dans l'UE. Les mêmes tendances sont observées pour les travailleurs peu qualifiés. Que nous enseigne l’expérience passée ? Une fois que le chômage a atteint un niveau élevé, il a tendance à y rester les années suivantes. Il s’agit du phénomène de persistance (ou d’hystérésis). (…) Au deuxième trimestre de 2012, près de 11 millions de personnes dans l'UE étaient au chômage depuis un an ou plus. L’année dernière, le nombre de chômeurs de longue durée a augmenté de 1,4 million dans l'UE-27 et de 1,2 million au sein de la seule zone euro. Par conséquent, la taille effective de la population active s’est réduite, ce qui peut conduire en fin de compte à un niveau plus élevé de chômage structurel. Ainsi, il sera plus difficile de générer de la croissance et des finances publiques saines à moyen terme au sein de l'UE. Outre l'effet du chômage de longue durée sur la croissance potentielle et les finances publiques, le chômage de longue durée peut provoquer une augmentation de la pauvreté (…). Nous estimons que le chômage de longue durée peut atteindre 12 millions dans l'UE et 9 millions dans la zone euro à la fin de 2013.

Ce qui est frappant, c'est que les conséquences de la consolidation (…) ont été largement sous-estimées. (…) Les analyses théoriques et empiriques affirmant que la taille des multiplicateurs budgétaires est plus large dans une situation fragile ont été négligées. Concrètement, alors qu’en temps normal, c’est-à-dire lorsque l'écart de production (output-gap) est proche de zéro, une réduction d'un point de PIB du déficit structurel réduit l'activité de 0,5 à 1 % (ce qui correspond au multiplicateur budgétaire), cet effet dépasse 1,5 % dans les mauvais moments et peut même atteindre 2 % lorsque le climat économique est sévèrement déprimé. Toutes les caractéristiques (la récession, les taux directeurs de la banque centrale à leur borne zéro, l’absence de dévaluation compensatrice, l'austérité parmi les principaux partenaires commerciaux) connues pour générer des multiplicateurs plus élevés que la normale sont observables dans la zone euro.

La reprise qui avait été observée à partir de la fin de l'année 2009 s’est enrayée. La zone euro est entrée dans une nouvelle récession au troisième trimestre de 2011 et la situation ne devrait pas s'améliorer : le PIB devrait reculer de 0,4% en 2012 et à nouveau de 0,3% en 2013. L'Italie, l'Espagne, le Portugal et la Grèce semblent sombrer dans une dépression sans fin. Le taux de chômage a grimpé à un niveau record dans la zone euro et surtout en Espagne, en Grèce, au Portugal et en Irlande. La confiance des ménages, des sociétés non financières et des marchés financiers s'est effondrée à nouveau. Les taux d'intérêt n'ont pas reculé et les gouvernements des pays du Sud se heurtent encore à une prime de risque insoutenable sur leurs taux d'intérêt, en dépit de quelques initiatives politiques, tandis que l'Allemagne, l'Autriche ou la France bénéficient de taux d'intérêt historiquement bas.

Plutôt que de se concentrer sur les déficits publics, il faut s’attaquer à la cause sous-jacente à la crise. La zone euro a souffert principalement d'une crise de balance des paiements en raison de l'accumulation de déséquilibres des comptes courants entre ses membres. Lorsque les flux financiers nécessaires pour financer ces déséquilibres s’asséchèrent, la crise prit la forme d'une crise de liquidité. Des mesures auraient dû être prises pour ajuster les salaires et prix nominaux d'une manière équilibrée, en réduisant les répercussions négatives sur la demande, sur la production et sur l'emploi. Au lieu de cela, le salut a été recherché dans l'austérité généralisée ; celle-ci a provoqué une baisse de la demande, des salaires et des prix via la hausse du chômage.

Même si une certaine consolidation budgétaire était certainement un élément essentiel d'une stratégie de rééquilibrage dans certains pays pour freiner les excès du passé, il est essentiel que les pays ayant de larges excédents, en particulier l'Allemagne, prennent des mesures symétriques pour stimuler la demande et assurer une croissance plus rapide des salaires et prix nominaux. En revanche, le fardeau de l'ajustement s’est reposé sur les seuls pays déficitaires. Certains progrès ont été accomplis pour résoudre les déséquilibres de compétitivité, mais le coût a été énorme. L'incapacité à assurer une réponse équilibrée des pays excédentaires accroît aussi l'excédent commercial global de la zone euro. Ce n'est probablement pas une solution durable, car elle déplace l'ajustement sur les pays en dehors de la zone euro et provoquera des contreréactions. »

OFCE, ECLM & IMK, « Independent Annual Growth Survey - First report », novembre 2012.

dimanche 11 novembre 2012

Des mesures de l’inflation à l’échec de la gouvernance européenne

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« La zone euro est en récession et personne ne fait rien à ce sujet. La banque centrale européenne (BCE) maintient ses taux d'intérêt à 0,75 % et elle n'a pas prévu d'assouplissement quantitatif. (...) L’indice des prix à la consommation (IPC) devrait être assez proche de 2 % cette année et l’année prochaine dans la zone euro dans son ensemble. Donc, avec l'inflation atteignant la cible, qu’y a-t-il à faire?

Je pense qu'il y a de bonnes raisons, familières à quiconque qui a étudié l'économie, pour dire que la politique monétaire ne doit pas seulement s'occuper de l'inflation courante, mais qu’elle doit aussi combler l'écart de production (output-gap). L'OCDE a estimé en juin que l'écart de production de la zone euro sera compris entre -3,5 % et -4 % en 2012 et 2013. Cependant, les autorités monétaires au Royaume-Uni aussi bien que dans la zone euro (…) semblent seulement regarder l'inflation. (…)

Mais sur quelle mesure de l'inflation devraient-elles se focaliser ? La réponse standard serait de dire les prix à la consommation. Cependant, il n'y a rien dans la théorie économique qui suggère ce que devrait être la seule mesure de l'inflation qui importe. En effet, selon certains (...), un meilleur indicateur des coûts de l'inflation pourrait être une mesure de prix à la production, en l'occurrence le déflateur du PIB. (…) Or l'inflation des prix à la production devrait être bien inférieur à 2 % cette année et la suivante. (…) En outre, l'inflation salariale (…) devrait également être inférieure à 2 %.

Les prix des matières premières expliquent pourquoi l'inflation de l’IPC diverge autant des autres mesures de l'inflation. Bien sûr, l'inflation des prix des matières premières est en grande partie hors du contrôle de la BCE. Mais ce que la BCE est effectivement en train de faire, en mettant l'accent sur l'IPC, est de dire que l'inflation des prix des produits autres que les matières premières doit être inférieure à 2 % pour compenser la hausse des prix des matières premières. Encore une fois, aucun argument théorique ne permet d’affirmer qu’il s’agisse de la chose sensée à faire. Dans certains pays de la zone euro, l'inflation des prix à la consommation est notamment élevée en raison des hausses de TVA ; mais encore une fois, il n'y a guère de sens pour la politique monétaire à réagir à celles-ci.

Ainsi, la BCE n’ignore pas seulement l'écart de production, mais elle ignore aussi toutes les mesures de l'inflation, à l'exception de l'IPC. (...) Je me demande ce qui se passerait si l'inverse était le cas. Imaginons que l'IPC soit à 2%, mais que les autres mesures de l'inflation sont quant à elles bien au-dessus, tandis qu’il y a un écart de production largement positif. La BCE ne ferait rien dans ce cas ?

Les nouvelles concernant la politique budgétaire sont tout aussi déprimantes (…). L’actuel débat politique ne consiste pas à déterminer s’il est approprié d’instaurer davantage d'austérité. Il se ramène plutôt à savoir si les pays ont suffisamment mis en œuvre de mesures de consolidation budgétaire pour éviter les sanctions imposées par les procédures de la zone euro en cas de déficits excessifs (…). Le problème n'est pas seulement les actes des responsables politiques, mais c’est aussi les opinions des personnes qui les conseillent. C'est comme si les responsables politiques avaient passé ces dix dernières années dans une bataille perdue d'avance pour limiter les déficits publics et qu’ils ne voulaient toujours pas l’abandonner (…).

Il s’agit ici d’un échec collectif de la classe dirigeante européenne. (…) Bien qu'il y ait eu (…) certains progrès dans la zone euro concernant l'intégration économique (en termes d’unifications bancaire et budgétaire), je m'inquiète de voir que davantage de pouvoirs sont donnés à une élite dirigeante qui a échoué et qui continue d’échouer d’une si spectaculaire façon. (…) Y a t-il un danger que les économistes, même avec les meilleures intentions qui soient, contribuent à creuser un trou plus profond pour la zone euro parce qu'ils ne parviennent pas à voir le véritable enjeu politique ? »

Simon Wren-Lewis, « From measures of inflation to the failure of European governance », in Mainly Macro (blog), 10 novembre 2012.

mercredi 24 octobre 2012

La convergence en zone euro

« Les tableaux ci-dessous montrent la convergence vers l'équilibre de trois importants indicateurs macroéconomiques pour l'Allemagne, l'Irlande, le Portugal, l'Espagne, l'Italie et même pour la Grèce: les soldes des comptes courants, les coûts unitaires du travail et les soldes budgétaires. Les comptes courants tendent à s'équilibrer, via une réduction des déficits dans le cas de la Grèce, de l'Espagne, de l'Italie et du Portugal (l'Irlande est déjà en excédent) et via une réduction de l’excédent allemand. Les soldes budgétaires se sont pour la plupart déplacés vers une zone plus soutenable, quoiqu'avec difficulté dans le cas de la Grèce. Les coûts unitaires nominaux du travail sont pour la plupart poussés à la baisse dans la périphérie (à l'exception de l'Italie) et à la hausse en Allemagne, même si l'écart entre le niveau de l'Allemagne et celle des autres pays est encore large. (…) Le processus de correction des profonds déséquilibres a commencé. »

Francesco Papadia, « Chart of the week - Economic convergence in the euro area: on apprend de ses erreurs », in Bruegel (blog), 24 octobre 2012.

GRAPHIQUE Solde de la balance courante (en % du PIB)

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source : Bruegel (2012)

GRAPHIQUE Solde budgétaire (en % du PIB)

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source : Bruegel (2012)

GRAPHIQUE Coût unitaires nominaux du travail (indice base 100 en 2000)

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source : Bruegel (2012)