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Finance internationale

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mardi 22 octobre 2019

L’énigmatique attrait de la globalisation financière

« Après s’en être protégée pendant des décennies, la Chine a finalement embrassé la globalisation financière, en annonçant récemment qu’elle éliminerait le contrôle des capitaux pour laisser circuler dans son économie les capitaux étrangers de court terme (les capitaux fébriles). A l’inverse, après plusieurs décennies de cycles de booms et d’effondrements, l’Argentine fait face à une autre crise macroéconomique et a finalement instauré un contrôle des capitaux pour empêcher un déclin catastrophique de sa devise.

Ces deux épisodes rappellent l’attrait intellectuel que la globalisation financière exerce toujours sur les responsables politiques, malgré son histoire remplie d’échecs. Pourquoi, après tout, la Chine abandonnerait-elle son contrôle des capitaux maintenant ? Et pourquoi l’Argentine a-t-elle tardé à adopter des mesures qui semblaient manifestement nécessaires ?

Le miracle économique chinois a plusieurs sources. En plus de l’ouverture aux marchés, la Chine a bénéficié des exportations et des investissements étrangers, de la migration interne et des systèmes éducatif et sanitaire laissés en héritage par l’ère maoïste. C’est aussi l’héritier civilisationnel d’un Etat fort, effectif avec des dirigeants éclairés, mais féroces. Sa population désire collectivement la stabilité. Mais un important facteur derrière l’essor de la Chine a été la décision de ne pas ouvrir l’économie aux flux de capitaux.

Considérons l’histoire contrefactuelle suivante. A la fin des années quatre-vingt-dix, quand le miracle économique chinois devenait évident, la Chine aurait pu facilement succomber à l’orthodoxie qui prévalait alors sur la globalisation financière. Si elle l’avait fait, cela se serait traduit par un essor des capitaux étrangers en quête de hauts rendements, une appréciation rapide du renminbi, une plus faible croissance des exportations et une perte en dynamisme. La machine à l’exportation chinoise ne serait pas devenue le poids lourd qu’elle est devenue et son économie aurait souffert davantage de volatilité en conséquence de la versatilité des capitaux étrangers. En fait, l’Argentine, avec sa volatilité macroéconomique périodique et ses crises financières récurrentes, offre une illustration parfaite de ces revers.

Presque chaque crise financière dans les pays émergents de ces dernières décennies a été précédée ou accompagnée d’une hausse des entrées de capitaux. Cela a été le cas de l’Amérique latine dans les années quatre-vingt, de l’Inde en 1991, du Mexique en 1994 et de l’Asie de l’Est et de la Russie à la fin des années quatre-vingt-dix. Cela a également été le cas du Brésil, de la Turquie et de l’Argentine au début des années deux mille ; des Baltiques, de l’Islande, de la Grèce et de l’Espagne à la fin des années deux mille et au début des années deux mille dix ; et le cas des cinq pays émergents "fragiles" (le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Turquie) en 2013. Et c’est vrai dans le cas de l’Argentine aujourd’hui.

Certes, les flux de capitaux ont souvent reflété des problèmes politiques ou des déséquilibres plus profonds dans un pays émergent donné. Mais ils sont aussi habituellement le mécanisme de transmission pour les crises et ils ont donc intensifié les coûts éventuels pour ces économies. Bien que la plupart des dogmes du consensus néolibéral (la privatisation, la déréglementation, l’intégration commerciale, l’immigration, la discipline budgétaire et la primauté de la croissance sur la répartition) soient maintenant remis en cause ou rejetés purement et simplement, la globalisation financière reste une exception criante.

La prépondérance des preuves empiriques suggère que la globalisation financière, en particulier les capitaux fébriles sans restriction, aggrave l’instabilité macroéconomique, crée les conditions pour les crises financières et atténue la croissance à long terme en rendant le secteur échangeable moins compétitif. Peu d’économistes évoqueraient la globalisation financière comme une pré-requis essentiel pour un développement soutenu à long terme ou pour la stabilité macroéconomique. Et les arguments avancés en sa faveur présument que chaque pays a déjà adopté certaines exigences réglementaires. La plupart des pays ne les ont pas adoptées et ne le peuvent probablement pas, sauf à long terme.

Alors que le FMI a commencé à avoir un avis plus nuancé sur les restrictions imposées aux flux de capitaux (tout du moins, il y voit un dernier recours à utiliser temporairement face aux entrées déstabilisatrices de capitaux), le dogme de la globalisation financière reste intact. L’une des raisons est peut-être que l’économie du développement n’a pas abandonné son fondamentalisme quant aux ressources et à l’épargne, ce fondamentalisme qui attribuait le sous-développement à un manque d’épargne domestique. L’implication de cette idée est que les pays en développement et émergents doivent attirer des ressources à travers l’aide étrangère ou, après que le scepticisme relatif à l’aide se soit généralisé, grâce aux capitaux privés étrangers.

La résilience de l’orthodoxie s’explique aussi par la puissance des intérêts financiers bien établis qui ont fait barrage à de nouveaux contrôles sur les flux de capitaux transfrontaliers. Les élites aisées dans plusieurs pays, en particulier en Amérique latine et en Afrique du Sud, ont rapidement embrassé la globalisation financière parce qu’elles y voyaient un moyen leur permettant de mettre à l’abri leur richesse. Dans ces cas-là, avec l’inertie politique et les coûts possibles en termes de réputation, il fut difficile de revenir en arrière. Les élites financières mondiales se sont pendant longtemps appuyées sur un récit qui présentait le contrôle de capitaux comme une forme d’expropriation et les décideurs politiques responsables ne voulaient pas être perçus comme susceptibles de remettre en question les droits de propriété.

Plus récemment, les restrictions sur les flux financiers apparaissaient moins comme un anathème, parce que plusieurs pays en développement ont réussi à surmonter le "péché originel" qu’elles commettaient en empruntant dans une devise étrangère. Dans la hiérarchie désormais acceptée, les flux financiers libellés dans la devise locale sont mieux classés que les flux libellés en dollar, parce qu’ils ne se traduisent pas par des fardeaux d’endettement explosifs lorsque le taux de change s’affaiblit excessivement. Les formes d’emprunt qui permettent d’éviter ces effets de bilan sont logiquement considérés comme moins problématiques.

Néanmoins, dans le contexte actuel de croissance anémique chronique et de taux d’intérêt de long terme faibles, voire même négatifs, dans les pays développés (la "japonification"), il y a le danger que les pays en développement soient tentés d’emprunter davantage en devises étrangères. Cette trajectoire va seulement mener à davantage de volatilité, à des crises plus fréquentes et à un moindre dynamisme global. Mais plus de pays choisissent néanmoins cette voie et cela ne semble pas troubler les partisans du nouveau révisionnisme intellectuel. »

Dani Rodrik et Arvind Subramanian, « The puzzling lure of financial globalization », 25 septembre 2019. Traduit par Martin Anota



« Pourquoi cette opposition viscérale aux contrôles des capitaux ? »

« L’ouverture financière stimule-t-elle la croissance économique ? »

« Le coût des larges entrées de capitaux »

mardi 10 septembre 2019

Si la Chine suit les conseils du FMI, elle va renouer avec les amples excédents courants

« Il y a depuis longtemps une tension fondamentale dans l’analyse que fait le FMI de l’économie chinoise. D’une part, le Fonds pense que les comptes externes de la Chine sont maintenant assez bien équilibrés. D’autre part, le Fonds ne pense pas que les politiques qui ont conduit à la baisse de l’excédent du compte courant de la Chine soient soutenables ; il désire un ralentissement de la croissance du crédit (…) et beaucoup de consolidation budgétaire (…).

Le Fonds s’est opposé à la relance de la Chine en 2015-2016 ; elle voulait alors que la Chine accepte à la place un ralentissement de sa croissance économique. Pourtant, sans cette relance, la reprise du commerce international en 2017 aurait été bien plus faible et le compte courant de la Chine ne se serait pas rapproché de l’équilibre.

Et la dernière évaluation du FMI de l’économie chinoise s’interprète essentiellement comme un avertissement contre un assouplissement excessif en riposte aux droits de douane de Trump (…). Mais il faut tenir compte que plusieurs vagues de nouveaux droits de douane se sont succédées depuis qu’elle a été réalisée.

La Chine semble avoir suivi le conseil du Fonds ; elle n’a pas desserrée la pression sur le système bancaire parallèle et l’assouplissement budgétaire a été modéré. Le Fonds pense que le déficit budgétaire de la Chine en 2019 (en prenant en compte les véhicules d’investissement des gouvernements locaux), rapporté au PIB, va augmenter de 1,5 point de pourcentage. Mais puisque la relance budgétaire de la Chine a été mal ciblée, on s’attend à ce qu’elle ne rapporte qu’un point supplémentaire à la croissance chinoise. (Je suis d’accord à l’idée que la relance a été mal conçue, avec trop de place donnée aux baisses d’impôts.)

Le problème ? Avec un recul du crédit des banques parallèles et un assouplissement plus modeste qu’en 2016 et 2017, l’excédent du compte courant de la Chine revient (contrairement aux prédictions de The Economist, du Wall Street Journal et de la plupart des analystes de banques d’investissement).

Les importations manufacturières nominales chutent de 8 % d’une année sur l’autre au cours de la première moitié de 2019 et les importations réelles se contractent aussi (selon l’équipe chinoise d’UBS). Si l’économie chinoise était jugée en fonction des seules données commerciales (même en laissant de côté le commerce avec les Etats-Unis), vous penseriez qu’elle connaît quelque chose ressemblant à une récession et qu’elle a besoin d’un surcroît de relance pour stabiliser l’activité. La Chine a aussi une inflation sous contrôle et de faibles taux d’intérêt réels ; selon les indicateurs standards, elle ne semble à l’évidence pas en surchauffe.

Pourtant, le FMI conseille une consolidation budgétaire de 7,5 points de pourcentage du PIB étalée au cours du temps, conjuguée à un ralentissement de la croissance de l’endettement privé. C’est une prescription de politique économique qui, selon moi, nous ramène à d’amples excédents externes chinois. Le modèle de base du compte courant qu’utilise le Fonds indique qu’une consolidation budgétaire d’un point de pourcentage augmente normalement le solde du compte courant d’environ un tiers de point de PIB. Par conséquent, une consolidation budgétaire de 7,5 points de pourcentage devrait générer une hausse du solde externe de 2,5 points de pourcentage de PIB.

Après l’expansion de l’excédent de compte courant lors de la première moitié de 2019, l’excédent de la Chine est maintenant compris entre 1,5 et 2 points de pourcentage du PIB (…). La recommandation budgétaire du Fonds (si elle était pleinement mise en œuvre) génèrerait un excédent de compte courant de plus de 4 % du PIB. C’est assez large en termes de dollars, 800 milliards de dollars, voire plus, selon la taille prévue de l’économie chinoise à l’avenir (le Fonds veut que l’ajustement budgétaire soit graduel et il prévoit un PIB chinois d’environ 20.000 milliards de dollars en 2024).

La Chine est bien sûr un cas spécial. Seule Singapour présente des niveaux aussi élevés d’épargne nationale. Et une cité-Etat avec une économie de 300 milliards de dollars peut s’en tirer avec un excédent courant équivalent à 15-20 % de son PIB, mais pas une économie de 13.000-14.000 milliards de dollars. Le taux d’épargne nationale de la Chine, supérieur à 40 % de son PIB, est trop important, aussi bien pour la Chine que pour le monde.

C’est pourquoi un déficit budgétaire que le Fonds considère insoutenable (…) n’est pas parvenu à générer un déficit de compte courant. Et c’est aussi pourquoi le Fonds est dans une position difficile.

L’ensemble des politiques qui ont permis de réduire l’excédent externe de la Chine ne passe pas les tests de soutenabilité budgétaire du Fonds. Et les politiques qui stabiliseraient la situation budgétaire de la Chine pourraient, selon la modélisation même du Fonds, déséquilibrer les comptes externes de la Chine.

(…) Le Fonds s’attend à ce que la Chine connaisse de plus larges déficits budgétaires que ce qu’il considère comme optimal. Et il semble désormais que ces déficits budgétaires ne suffiront pas pour maintenir le coupe courant de la Chine à l’équilibre ; je ne pense pas que la récente hausse du solde externe de la Chine ait reçut l’attention qu’elle méritait. L’excédent externe de la Chine en 2019 est susceptible de tourner autour des 200 milliards de dollars (il était de 185 milliards de dollars au cours des quatre derniers trimestres de données).

Mais il y a un point plus important : aussi longtemps que le taux d’épargne nationale de la Chine représente autour des 43-44 % de son PIB, il est possible que la Chine génère un excédent courant plus important (et plus problématique pour le monde). Une manière de le montrer est de considérer l’épargne annuelle de la Chine en dollars : elle approche désormais les 6.000 milliards de dollars, alors qu’elle n’était que d’environ 2.000 milliards de dollars avant la crise financière mondiale. La matière brute pour un très ample excédent est toujours là.

Pour réduire prudemment le déficit budgétaire de la Chine, il faudrait, selon moi, des réformes très agressives (davantage d’assurance sociale, davantage de progressivité dans le système fiscal) pour réduire le taux d’épargne. Et j’ai l’impression que ce point s’est un peu perdu dans l’analyse du Fonds cette année.

Ou, pour le dire autrement, le Fonds a comme négligé les conséquences mondiales de sa trajectoire budgétaire favorite pour la Chine… et au demeurant les conséquences mondiales de la somme de ses recommandations budgétaires nationales. Une consolidation budgétaire équivalente à 3 % du PIB mondial est une bonne recette pour maintenir les principaux taux d’intérêt mondiaux en territoire négatif pour longtemps. »

Brad Setser, « The IMF's (new) China problem », in Follow the Money (blog), août 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 22 juillet 2019

Un avenir sans guerres de devises ?

« Les politiques protectionnistes du président américain Donald Trump et les accusations de manipulation de devise qu’il porte régulièrement à l’encontre d’autres pays soulignent la nécessité d’un système monétaire universel tel que celui que des économistes du vingtième siècle comme John Maynard Keynes préconisaient. Grâce aux technologies numériques, la longue quête d’un tel système pourrait bientôt s’achever…

La terrible expérience des années trente devrait nous rappeler que les guerres commerciales et monétaires vont ensemble comme le cheval et le chariot. Maintenant que l’administration du Président américain Donald Trump met pleinement en œuvre son programme protectionniste "America First", c’est une question de temps avant qu’un conflit monétaire éclate.

Il n’y a pas eu de guerre de devises à grande échelle pendant un certain temps, bien que le monde était sur le point d’en connaître une après la crise financière de 2008, quand le Ministre des Finances brésilien d’alors, Guido Mantega, utilisa ce terme pour évoquer le niveau extraordinairement faible des taux d’intérêt. Suivant les Etats-Unis, le Japon et l’Europe semblèrent adopter des stratégies similaires de promotion des exportions et un taux de change déprécié devint un aspect négligé et pourtant central derrière la reprise économique dans les pays développés. De même, après 2012, la crise de la zone euro a commencé à apparaître bien plus gérable après que l’euro ait commencé à se déprécier vis-à-vis du dollar. Et, comme plusieurs économistes au Royaume-Uni l’avaient déjà souligné, un taux de change flexible a donné à l’économie britannique, contrairement aux pays de la zone euro, un outil efficace pour gérer les chocs de la période.

En tout cas, les inquiétudes d’après-crises sur les devises s’effacèrent bientôt, principalement en raison de la poursuite simultanée de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) des principales banques centrales, ce qui ne fut pas sans affecter les taux de change. La première guerre de devises potentielle du vingt-et-unième siècle donna lieu à une trêve indécise et fragile. Mais si une quelconque économie majeure adoptait le protectionnisme pour gagner un avantage sur d’autres, la question monétaire serait revenue sur la scène.

Après tout, entre les mains des responsables politiques, les devises nationales sont une arme économique attrayante. C’est pourquoi les 44 pays qui participèrent à la conférence de Bretton Woods en 1944 s’accordèrent sur un cadre qui assurait des taux de change stables. Les Etats-Unis étaient en position de force dans les négociations et ils s’engagèrent à établir un ordre international ouvert sans droits de douane, ni guerres commerciales. Pour tous les autres pays, il n’y a pas eu de réel choix, si ce n’est d’opter pour un taux de change qui permettait d’équilibrer le compte externe.

Depuis lors, la menace d’une guerre commerciale a toujours impliqué le retour du débat monétaire. Dans le conflit commercial qui s’envenime d’aujourd’hui, il était inévitable que Trump finisse par se focaliser sur les politiques monétaires des autres pays. Il a longtemps accusé la Chine de sous-évaluer sa devise (même quand elle faisait précisément l’opposé). Et en réponse à l’annonce d’un nouveau tour d’assouplissement quantitatif par le président de la BCE, Mario Draghi, Trump a tweeté "ils s’en sont tirés avec pendant des années, comme la Chine et d’autres pays".

Comme dans les années trente, la guerre de devises est attrayante pour ceux qui voient la géopolitique comme un jeu à somme nulle. Les attaques de Trump sur la BCE portent en partie sur le commerce, mais elles visent à faire une distinction entre les pays-membres de la zone euro. Comme les critiques du régime monétaire européen le dénoncent depuis longtemps, l’Allemagne jouit d’un plus faible taux de change externe avec l’euro qu’elle n’en aurait joui avec le Deutsch Mark. Et du point de vu de Trump, l’Allemagne maintient une politique mercantiliste pour favoriser ses propres exportations, bien que l’ordre de Bretton Woods mené par les Etats-Unis était conçu précisément pour empêcher le mercantilisme et les dévaluations compétitives qui lui sont associées.

Pourtant, du point de vue de John Maynard Keynes, l’un des architectes de Bretton Woods, l’accord d’après-guerre aurait dû aller bien plus loin, en incluant des contrôles institutionnels pour pénaliser les pays avec de larges excédents ou déficits. La pénalisation des déséquilibres commerciaux serait allée main dans la main avec son plan pour un nouveau système monétaire mondial, qui aurait été basé sur une devise synthétique universelle qu’il appelait "bancor". Comme Draghi l’a souligné dans le discours qui suscita l’ire de Trump, l’euro a été à l’origine adopté comme mécanisme pour éliminer les dévaluations compétitives. Depuis Keynes, les efforts pour raviver l’idée d’une devise générale non nationale (telle que le projet de l’économiste Robert Mundell dans les années soixante) avaient été constants et futiles.

Mais désormais, la nouvelle technologie a apporté la possibilité d’une devise mondiale à portée. Le mois dernier, Facebook a dévoilé ses projets pour une devise digitale, le libra, qui sera ancré à un panier de devises émises par les gouvernements. Selon Facebook, l’initiative est conçue pour bénéficier aux plus pauvres dans le monde, notamment beaucoup des 1,7 milliards de personnes sans compte bancaire. Une plus large base d’utilisateurs est essentielle pour assurer que le libra serve primairement comme moyen d’échange, non comme un outil de spéculation financière. Cela en fait l’antithèse des devises de blockchain de première génération, comme le Bitcoin, qui est sujet à une rareté artificielle maintenue via le processus de "minage".

Certes, la réaction globalement négative à l’encontre de l’annonce du libra par Facebook a été décourageante. Et pourtant, s’il y avait une devise alternative basée sur de multiples actifs largement adoptés, cela ne serait pas aussi déstabilisateur que ses critiques l’affirment. Avec une devise réellement universelle, les utilisateurs achèteraient et vendraient des biens et services, notamment du travail, ce qui signifie que les salaires seraient fixés dans une devise non-nationale. Cela donnerait à l’existence de multiples devises sur un territoire l’image d’un retour vers un passé lointain, quand les pièces d’or et d’argent fluctuaient en valeur les unes vis-à-vis des autres. Et cela peut ne pas être une mauvaise chose.

La fluctuation de la valeur de l’or et de l’argent, il est utile de le rappeler, permit une plus grande flexibilité des salaires, donc moins de chômage. Et plus l’usage d’une devise mondiale (ou de multiples devises mondiales) se diffuse, moins une guerre monétaire apparaît viable. La technologie ravive le rêve d’un vingtième siècle d’un système monétaire mondial dénué de perturbations provoquées par le nationalisme économique. La clé pour y parvenir est de se servir du lien (comme l’euro a commencé à le faire) entre la monnaie et l’Etat-nation. »

Harold James, « A future without currency wars? », 1er juillet 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 24 juin 2019

Le libra : ni une caisse d’émission, ni (peut-être) une monnaie stable

« Le libra, la cryptodevise lancée par Facebook (et d’autres membres de l’association Libra) était annoncée hier. Le site web et le livre blanc évoquent la nouvelle devise en la qualifiant de devise stable : "Le libra est conçu de façon à être une devise pour laquelle tout utilisateur saura que la valeur aujourd’hui sera proche de sa valeur demain et après-demain".

La stabilité est garantie par la valeur intrinsèque de la monnaie, grâce aux actifs qui soutiennent la valeur de la devise. Ces actifs sont appelés "réserve Libra". Le livre blanc évoque des similarités de ce mécanisme avec la caisse de devise (currency board) qu’utilisent certaines devises avec taux de change fixes : "(… ) le mécanisme de mise en interface avec notre réserve rend notre approche très similaire à la façon par laquelle les currency boards (par exemple celui de Hong Kong) ont fonctionné. Alors que les banques centrales peuvent imprimer leur monnaie à leur propre discrétion, les currency boards impriment typiquement la monnaie locale quand il y a assez d’actifs en réserves étrangères pour soutenir entièrement une nouvelle frappe de pièces et billets."

Cette référence aux currency boards est confuse et trompeuse. En fait, il est surprenant qu’avec tout le savoir dont nous disposons sur le fonctionnement des taux de change fixes, le livre blanc ne présente pas de description plus précise de la façon par laquelle le libra sera géré. Il confond aussi le fait qu’il y ait des actifs soutenant la devise avec la notion de taux de change fixes et de currency boards. Et il le fait en jouant avec le mythe que les monnaies fiduciaires traditionnelles ne seraient pas adossées à des actifs.

Je vais clarifier chacun de ces points.

Actifs = passifs


La monnaie fiduciaire est soutenue (…) par la valeur des actifs dans le bilan de la banque centrale. Toute banque centrale qui émet une monnaie fiduciaire traditionnelle a des actifs qui ont une valeur identique à celle des passifs qu’elle a émis (de même avec le libra). Cela ne garantit pas la stabilité de la devise. La stabilité vient de l’engagement de la banque centrale à une certaine politique monétaire qui assure que la valeur de la devise reste stable relativement à la valeur des biens et services (c’est-à-dire une inflation faible et stable).

Les taux de change fixes


Certaines banques centrales vont au-delà du seul ciblage de l’inflation et adoptent une politique monétaire en ancrant la valeur de leur devise à une autre devise (qui est vue comme stable), ce que nous appelons les taux de change fixes. Des taux de change fixes nécessitent :

a) que la banque centrale annonce une parité relativement à une autre devise (ou à un panier de devises)

b) et qu'elle s'engage à intervenir sur les marchés des changes pour assurer que la valeur de la devise soit celle qui a été annoncée.

L’exemple le plus simple est celui où la banque centrale annonce un prix fixe relativement à une autre devise (disons 1 à 1 avec le dollar américain) et s’engage ensuite à vendre ou acheter des montants illimités de la devise locale contre les dollars américains au prix préannoncé. Cela assure que le taux de change reste fixe.

Dans le cas du libra, il n’y a pas un tel engagement (du moins, pas pour l’instant).Il y a une certaine affirmation lâche que la valeur de la devise restera stable relativement à un panier de devises, mais il n’y a aucun détail sur la possibilité qu’un engagement soit plus tard annoncé. Si un tel engagement n’existe pas alors nous sommes dans un monde de taux de change flexibles où la crédibilité provient d’une certaine sorte d’annonce de cible d’inflation qui est atteinte au cours du temps.

Les currency boards


Quand une banque centrale fixe le taux de change et s’engage à intervenir pour défendre la devise, il peut y avoir des inquiétudes quant à sa capacité à le faire si la devise est attaquée. Alors que toutes les banques centrales ont assez d’actifs pour racheter leurs passifs, plusieurs de ces actifs sont des actifs domestiques. Alors qu’en théorie on peut contrôler la valeur de la devise via des actifs domestiques (et les taux d’intérêt), la détention d’un large panier d’actifs étrangers qu’une banque centrale peut vendre pour intervenir sur le marché des changes est perçu comme une garantie additionnelle que l’engagement aux taux de change fixes sera honoré. C’est ce qui est connu sous le nom de currency board. Dans sa forme extrême, les banques centrales détiennent assez d’actifs étrangers pour racheter l’offre de devise locale.

Mais ne n’est pas vraiment ce que promet la conception du libra, à moins que la composition en devises de son bilan colle au panier de devises qui est utilisé pour fixer le taux de change. Mais ce serait un système inhabituel et confus, dans la mesure où si la composition en devises change, le panier utilisé comme référence pour le taux de change fixe changerait aussi. En l’absence d’un taux de change fixe propre et d’un mécanisme crédible pour le maintenir, le libra semble davantage comme une devise à taux de change fixe standard. Sa stabilité va dépendre de sa crédibilité. Dire qu’il y a assez d’actifs soutenant son offre n’est pas un bon argument (cet argument s’applique à toute banque centrale émettant une monnaie fiduciaire). »

Antonio Fatás, « Libra: Not a currency board et (maybe) not a stable currency », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), juin 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 15 avril 2019

Pourquoi le solde courant de la Chine se rapproche de zéro

On s’attend à ce que le compte courant de la Chine soit équilibré dans les prochaines années. Les observateurs sont en désaccord quant à savoir si cet équilibrage s’explique par des facteurs structurels ou par la politique économique de la Chine. Nous passons en revue leurs évaluations quant à la situation de l’épargne et de l’investissement de la Chine et aux implications de celle-ci pour le futur.

On peut considérer le compte courant depuis différents points de vue. Du point de vue commercial, le solde du compte courant est positif si la somme des exportations nettes et du revenu net tiré du reste du monde est positive. Le solde du compte courant est aussi positif si un pays épargne plus que ce qu’il dépense en investissement domestique.

Selon les prévisions que le FMI a récemment publiées dans ses Perspectives de l’économie mondiale, le solde du compte courant de la Chine devrait être d’environ 0,5 % du PIB en 2019, entrer en territoire négatif en 2022 et atteindre – 0,2 % en 2024. Mais durant les quinze dernières années, le solde du compte courant de la Chine, le moteur manufacturier du monde, a été régulièrement positif et en 2007, avant la crise financière mondiale, il atteignait 10 % du PIB. En conséquence, il y a grand débat quant à savoir si et à quelle vitesse le solde courant chinois deviendra négatif.

Un rapport de la banque d’investissement Morgan Stanley affirme que de telles prévisions sont trop conservatrices et que le déficit courant chinois apparaîtra dès 2019 et croîtra au cours de la prochaine décennie pour atteindre 1,6 % du PIB en 2030. Le rapport note que ce déficit est relativement faible, en particulier lorsque l’on prend en compte l’importance de la position extérieure nette de la Chine. Néanmoins, ses auteurs concluent que la Chine doit prendre des mesures pour ouvrir ses marchés financiers aux investisseurs étrangers afin de faciliter l’entrée de capitaux étrangers, ces derniers étant nécessaires pour financer les futurs déficits du compte courant.

Deux articles de la revue The Economist se penchent sur les forces sous-jacentes et les implications d’un compte courant chinois déficitaire. Ces articles soulignent que la tendance du compte courant à devenir déficitaire est due non seulement à des forces conjoncturelles, mais aussi à des forces structurelles. Les aspects conjoncturels sont mieux mis en évidence avec la perspective commerciale : les prix actuellement élevés des importations chinoises, par exemple du pétrole et des semi-conducteurs, tendent à dégrader le solde commercial. Une fois que ces prix reviendront à leur moyenne de long terme, la facture des importations de la Chine va s'alléger et son solde courant s’améliorera. Les facteurs structurels sont mieux perçus du point de vue financier dans la mesure où ils affectent les taux d’épargne et d’investissement de la Chine. Alors que les investissements en Chine sont restés autour de 40 % du PIB pendant un moment, la part du revenu domestique que les ménages (et certaines firmes) chinois épargnent a chuté, en passant de 50 % à 40 % du PIB. De ce point de vue, le solde courant devrait être plus proche de zéro.

Il y a diverses raisons susceptibles d’expliquer le déclin que l’on observe dans le taux d’épargne (pourtant toujours élevé) de la Chine selon The Economist. La première est que la population chinoise vieillit : il y a moins de jeunes épargnant pour leurs vieux jours et plus de personnes âgées vivant de leur épargne. La seconde raison est que les résidents chinois sont de plus en plus riches, si bien qu’ils consomment une part croissante de leurs revenus. Du point de vue commercial, les dépenses de consommation des touristes chinois à l’étranger (qui comptent comme une importation de biens et services) ont explosé depuis 2013. The Economist affirme que le déficit courant est l’inévitable nouvelle norme pour la Chine pour ces deux raisons-là. La revue rejoint le rapport de Morgan Stanley en concluant que "la Chine aura besoin d’attirer des capitaux en contrepartie de son déficit courant", ce qui n’est possible que si elle ouvre ses marchés des capitaux aux investisseurs étrangers.

Brad Setser voit la situation très différemment en soulignant non seulement l’importance de l’épargne, mais aussi des investissements. Premièrement, il doute que des facteurs structurels poussent le solde courant en territoire négatif. En s’appuyant sur une étude du FMI, Setser affirme que le vieillissement va réduire l’épargne de seulement 6 points de PIB d’ici 2030, si bien que les taux d’épargne resteront très élevés. De plus, il affirme que le niveau d’investissement de la Chine, qui est l’un des plus élevés parmi les grandes économies, est susceptible également de baisser, ce qui équilibrera à nouveau le compte courant. Qu’est-ce qui a alors entraîné la dégradation manifeste du compte courant ? Setser affirme que la Chine a "le même niveau d’épargne nationale que Singapour. Singapour génère un excédent de compte courant représentant 20 % de son PIB. Je pense que sans un déficit budgétaire augmenté de 10 % du PIB ou plus, la Chine génèrerait aussi un excédent courant substantiel". Donc, si le gouvernement chinois (…) adopte une consolidation budgétaire, le compte courant de la Chine deviendrait de nouveau excédentaire. En fait, il affirme que "le tournant de la relance en 2016 est la principale raison, avec la reprise partielle du prix du pétrole, expliquant pourquoi l’excédent a baissé ces deux dernières années, pas un quelconque changement structurel du côté de l’épargne chinoise".

Le second point où Setser exprime son désaccord concerne la nécessité de libéraliser le compte financier de la Chine. Setser affirme qu’il n’est pas certain qu’une libéralisation du secteur financier accroisse l’efficience, puisqu’il y a plusieurs garanties implicites et beaucoup d’institutions financières risquées, sous-capitalisées. "Ce qui semble le plus probable est qu’une ouverture du compte financier entraîne une réallocation plus rapide de l’épargne chinoise hors de Chine, par exemple davantage de fuite des capitaux". Par conséquent, un retrait des contrôles de capitaux entraînerait probablement des sorties des capitaux, ce qui pousserait alors le renminbi à la baisse. Au final, une dépréciation du renminbi conduirait à rendre le compte courant de nouveau excédentaire.

Zhang Jun a évalué les taux d’investissement et d’épargne de la Chine du point de vue de la croissance future. Des taux d’investissement élevés, financés par un taux d’épargne domestique élevés, ont permis à la Chine de connaître une croissance économique rapide au cours des dernières décennies. Cependant, Zhang, affirme que la Chine est arrivée au point de développement où les investissements deviennent sursaturés et où il lui apparaît par conséquent nécessaire de réduire ses taux d’épargne. Il rejoint Setser en affirmant que le solde du compte courant est proche de zéro en raison de politiques économiques plutôt que de facteurs structurels. En raison des pressions des partenaires à l’échange sur ses amples excédents extérieurs, la Chine a décidé d’"étendre substantiellement ses dépenses d’investissement dans les infrastructures et les logements domestiques et de laisser le renminbi s’apprécier". Le taux d’investissement plus élevé a réduit le solde du compte courant, mais aussi réduit les rendements marginaux sur le capital et la productivité globale des facteurs. Pour éviter des bulles sur les marchés d’actifs et une nouvelle détérioration de la productivité, Zhang affirme que les taux d’épargne de la Chine doivent chuter et donc que les secteurs protégés du secteur doivent s’ouvrir à la concurrence. Un tel scénario implique une transformation de l’économie chinoise où celle-ci abandonnerait une croissance tirée par les exportations pour une croissance tirée par la consommation, qui est bien plus focalisée sur le marché domestique. La fourniture de nouvelles opportunités de consommation pour les Chinois, en particulier dans les secteurs domestiques, va réduire l’épargne domestique. Zhang ne préconise pas une ouverture des comptes financiers de la Chine, mais plutôt une transformation purement domestique de son économie. »

Michael Baltensperger, « Why China’s current account balance approaches zero », in Bruegel (blog), 15 avril 2019. Traduit par Martin Anota

jeudi 29 novembre 2018

Où en est le rééquilibrage mondial ?

« Avant la crise financière mondiale, l’économie mondiale connaissait une période d’accroissement des déséquilibres mondiaux où un groupe de pays voyaient son excédent s’accroître rapidement tandis que, en parallèle, un groupe de pays voyait son déficit se creuser. Ces dynamiques étaient en partie liées à l’hypothèse de l’"excès d’épargne" (saving glut) mise en avant par Ben Bernanke pour expliquer le déclin des taux d’intérêt réels mondiaux de long terme. C’était aussi le cas de certains des pays déficitaires (en particulier dans la périphérie de la zone euro) qui se retrouvèrent dans une profonde crise après 2008.

Ce billet fait le point en prenant en compte ces dix dernières années. Aujourd’hui, le monde présente de plus faibles déséquilibres qu’au pic de 2008, mais ce qui est plus intéressant est l’ampleur à laquelle le rééquilibrage s’est opéré entre différents groupes de pays.

Commençons par prendre un point de vue mondial. Le graphique ci-dessous montre les soldes des comptes courants en pourcentage du PIB mondial pour certaines régions ou groupes de pays. Les données remontent à 1980, bien que certaines données soient manquantes pour des pays avant 1995 (…).

Au cours de la période allant de 1998 à 2008, en l’occurrence durant la période des déséquilibres mondiaux, nous avons vu un accroissement des excédents des pays producteurs de pétrole, de la Chine, des pays développés d’Asie (notamment le Japon, la Corée du sud, Singapour et Taïwan) et du reste du monde (la plupart de ces pays-là étant des pays émergents). La zone euro est restée assez équilibrée (je reviendrai dessus après) et le seul pays déficitaire sur ce graphique est les Etats-Unis. Certains pays de la zone euro avaient un déficit, tout comme certains pays du reste du monde.

GRAPHIQUE 1 Soldes de comptes courants (en % du PIB mondial)

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Depuis 2008, nous avons observé plusieurs évolutions :

  • La Chine va rapidement vers un solde courant équilibré (les prévisions du FMI suggèrent que le compte courant de la Chine sera équilibré d’ici ces deux prochaines années).

  • Les producteurs de pétrole sont allés vers un compte courant équilibré avec de petits déficits en 2015-2016 en conséquence de la baisse du prix du pétrole.

  • La zone euro a généré un excédent de plus en plus massif, le plus large parmi les régions en excédent.

  • Les pays développés d’Asie ont maintenu ou accru leur excédent relativement aux années précédentes.

  • Les Etats-Unis continuent d’être le pays qui absorbe l’essentiel des excédents. Le déficit américain est plus petit qu’en 2008 mais il ne faut pas oublier qu’il est mesuré relativement au PIB mondial et non relativement au PIB américain (relativement à ce dernier, le déclin serait moins prononcé).

  • Alors qu’en 2008, plusieurs pays émergents étaient des épargnants nets, en 2018 tous les pays en excédent sont des pays développés (d’Europe ou d’Asie). (…)



GRAPHIQUE 2 Soldes courants des pays développés d’Asie (en % du PIB mondial)

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Penchons-nous sur les sources les plus larges des excédents aujourd’hui. Que s’est passé parmi les pays développés en Asie ? Le graphique ci-dessus montre que le Japon dominait dans ce groupe au cours des premières années. Mais avec la hausse des excédents en Corée du Sud, Taïwan et Singapour au cours des dernières années, ces trois pays ont désormais ensemble un excédent plus large que le Japon. Mesurée relativement au PIB mondial, la taille globale est la même qu’avant. Si nous l’avions observée relativement à leur propre PIB, nous aurions constaté une hausse des excédents.

GRAPHIQUE 3 Soldes courants dans la zone euro (en % du PIB mondial)

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Et finalement la zone euro. Je divise la zone euro en trois groupes : l’Allemagne, les pays déficitaires de la zone euro et les pays excédentaires de la zone euro. Les pays sont considérés selon l’orientation de leur solde courant durant la période allant de 2000 à 2008. (…) Dans la décennie des années deux mille, nous observons une forte hausse des excédents en Allemagne, tandis que le groupe des pays déficitaires accrurent massivement leurs déficits. Après 2008, nous observons un rapide rééquilibrage des pays déficitaires vers un excédent, tandis que l’Allemagne maintient (relativement au pourcentage du PIB mondial) ou augmente (relativement à son propre PIB) son excédent courant. »

Antonio Fatás, « Global rebalancing », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 27 novembre 2018. Traduit par Martin Anota

mardi 28 août 2018

La crise turque

« Les marchés financiers ont été très nerveux à propos de la Turquie ces dernières semaines. Nous passons en revue les opinions des économistes à propos des risques économiques, politiques et géopolitiques et les opportunités de cette situation.

Jamie Powell et Colby Smith écrivent (…) que la crise turque ressemble à l’un de ces classiques effondrements que connaissent les pays émergents : une économie en forte croissance financée par une dette de court terme libellée en dollar et dirigée par un homme fort ayant un penchant pour nommer des proches dans les positions clés du gouvernement. Ainsi, cela rappelle la crise asiatique de 1997 et 1998 (…).

Brad Setser pense que la Turquie partage certes certaines similarités avec les pays qui ont subi la crise asiatique dans les années quatre-vingt-dix, mais qu’il y a aussi d’importantes différences. Les banques turques sont la principale raison pour laquelle la crise de change peut se transformer une crise de financement, en laissant la Turquie sans réserves suffisantes pour éviter un défaut majeur. Mais, à la différence des banques asiatiques, la Turquie a été capable d’utiliser le financement externe en devises étrangères pour soutenir un boom domestique en prêtant des lires aux ménages. Les banques turques n’ont vraiment pas besoin d’emprunter en devises étrangères auprès du reste du monde pour soutenir le niveau actuel de leurs prêts en devises étrangères aux entreprises turques et leur besoin apparent de financement de marché est en lires, non en dollars. En outre, le boom réel du crédit n’est pas venu du prêt en devises étrangères aux entreprises, mais plutôt des prêts en lire aux ménages. Le mystère financier (que Setser va ensuite expliquer) n’est pas de savoir comment les banques ont prêté des devises étrangères aux entreprises domestiques, mais comment elles ont utilisé l’emprunt externe en devises étrangères pour soutenir un prêt domestique en lires.

GRAPHIQUE Dette externe de la Turquie (en milliards de dollars)

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source : Brad Setser (2018)

Jacob Funk Kirkegaard écrit que les développements économiques poussent inévitablement la Turquie à s’approcher du FMI pour son deuxième renflouement depuis le début du siècle. Les difficultés fondamentales de la Turquie dérivent des déficits jumeaux qu’elle a creusés ces dernières années. Ce qui aggrave les problèmes de la Turquie, ce sont diverses difficultés politiques liées à sa relation avec l’OTAN, l’UE et les Etats-Unis, comme le pays n’a jamais été aussi isolé sur le plan international au cours de ces dernières décennies qu’aujourd’hui. La route pointe donc vers le FMI, mais le Fonds risque de ne pas vouloir aider la Turquie sans que celle-ci adopte en contrepartie des sévères mesures d’austérité, des mesures qui risquent d’affaiblir la mainmise d’Erdogan sur le pouvoir. Mais Erdogan a un certain levier politique potentiel (assez déplaisant), comme une imminente attaque imminente du gouvernement syrien juste au sud de la frontière turque pourrait facilement amorcer un afflux de réfugiés au nord de la Syrie. La décision de la Turquie d’ouvrir ou non ses frontières et d’offrir un refuge aux Syriens pourrait bien dépendre (…) de l’aide économique de l’Occident ou des termes d’un plan de sauvetage du FMI.

Grégory Claeys et Guntram Wolff ne sont pas d’accord à cette idée et affirment qu’une correction des politiques macroéconomiques de la Turquie est nécessaire, mais qu’il est trop tôt pour dire si la Turquie aura besoin d’un programme de sauvetage. Les décideurs européens doivent cependant réfléchir sur ce que doit être la position de l’UE à l’égard de la Turquie. Une crise financière dans un pays voisin de l’UE peut avoir un impact négatif direct sur l’économie de l’UE, principalement via l’exposition de ses banques opérant en Turquie et via le commerce. En outre, une crise en Turquie peut déclencher de possibles effets domino politiques et des changements conséquents dans la politique migratoire de la Turquie, sans mentionner des menaces géopolitiques. Si un programme du FMI était infaisable et si les pays de l’UE en venaient à la conclusion qu’il est dans leur intérêt d’éviter une escalade de la crise turque, l’UE pourrait essayer d’organiser un plan de soutien financier via son programme d’assistance macrofinancière réservé aux pays partenaires hors de l’UE. Mais dans ce cas, l’UE doit décider si un tel instrument doit être utilisé pour obtenir des avancées en matière de valeurs démocratiques ou si l’UE doit avoir une approche plus fonctionnelle et limiter la conditionnalité sur des politiques macro-structurelles spécifiques. (…)

Jim O’Neill estime que la Turquie doit maintenant fortement resserrer sa politique monétaire, réduire l’emprunt étranger et se préparer à l’éventualité d’une sévère récession, durant laquelle l’épargne domestique ne se reconstituera que lentement. Parmi les puissances régionales, la Russie est parfois mentionnée comme possible sauveteur. Alors qu’il n’y a aucun doute que Vladimir Poutine aimerait utiliser la crise turque pour éloigner davantage la Turquie de ses alliés de l’OTAN, Erdogan et ses conseillers se tromperaient s’ils pensaient que la Russie puisse combler le vide financier de la Turquie : une intervention du Kremlin aurait peu d’effet sur la Turquie et exacerberait les défis économiques de la Russie.

José Antonio Ocampo affirme plutôt que les schémas durables dans les pays émergents peuvent ne plus s’appliquer. Au pic des turbulences turques, dans la semaine entre le 8 et le 15 août, les devises de l’Argentine, de l’Afrique du Sud et de la Turquie se sont dépréciées de 8 % à 14 % vis-à-vis du dollar américain. Pourtant les devises des autres pays émergents ne se sont pas dépréciées de plus de 4 %. Cela suggère que la contagion ne se fait pas aussi facilement que par le passé et lue des arrêts brusques (sudden stops) sont peut-être moins probables que par le passé. Même les économies les plus affectées étaient capables de limiter les effets de la chute de leur devise. Cela semble refléter une nouvelle résilience face à la contagion qui s’est formée au cours des dix dernières années, voire plus. Mais cela ne signifie pas que les économies émergentes sont immunisées ; au contraire, elles ont de quoi s’inquiéter, notamment avec l’escalade d’une guerre commerciale. Des politiques réfléchies, avec une amélioration globale du filet de sécurité financier de la part du FMI, restent par conséquent de la plus haute importance. (…) »

Silvia Merler, « The Turkish crisis », in Bruegel (blog), 27 juillet 2018. Traduit par Martin Anota



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« De l’arrêt soudain à la déflation par la dette »

« Comment les pays émergents peuvent-ils gérer l'effondrement des flux de capitaux ? »

« Les hauts et les bas de la croissance turque »

lundi 13 août 2018

La Turquie en proie à une nouvelle crise de change



« Pendant un moment, ceux d’entre nous qui passèrent beaucoup de temps à chercher à comprendre la crise financière asiatique qui éclata il y a deux décennies se sont demandé si la Turquie connaîtrait une répétition de ces événements. C’est ce qui semble se passer.

Voici le scénario : Imaginez au départ un pays qui, pour une raison ou une autre, est devenu un chouchou des prêteurs étrangers et connaît un large afflux de capitaux étrangers pendant plusieurs années. Chose importante, la dette qui s’est ainsi accumulée est libellée en devises étrangères et non en monnaie domestique (ce qui explique pourquoi les Etats-Unis, qui ont reçu beaucoup de capitaux par le passé, ne sont pas aussi vulnérables ; les Américains empruntent en dollars).

A un certain moment, cependant, la fête s’arrête. Il n’est pas crucial de savoir ce qui provoque un "arrêt soudain" (sudden stop) dans le prêt étranger : cela peut être des événements domestiques (…), une hausse des taux d’intérêt américains ou une crise dans un autre pays que les investisseurs considèrent comme similaire au vôtre.

Qu’importe le choc, le problème est que l’endettement auprès du reste du monde a rendu votre économie vulnérable à une spirale fatale. La perte de confiance entraîne la chute de votre monnaie ; cela complique le remboursement de la dette libellée en devises étrangères ; cela nuit à l’économie réelle et dégrade par là davantage la confiance, entraînant une nouvelle chute de votre devise, et ainsi de suite. En conséquence, la dette étrangère explose, en pourcentage du PIB. L’Indonésie est tombée dans la crise des années quatre-vingt-dix avec une dette étrangère inférieure à 60 % du PIB, un niveau assez comparable à celui de la Turquie un peu plus tôt cette année. En 1998, la chute de la roupie a envoyé cette dette à près de 170 % du PIB.

Comment une telle crise finit-elle ? S’il n’y a pas de réponse efficace en termes de politique économique, la monnaie chute et la dette mesurée en monnaie domestique explose jusqu’à ce que chaque personne susceptible de faire défaut le fasse. A ce moment-là, une monnaie faible stimule un boom des exportations et l’économie connaît une reprise associée à d’amples excédents commerciaux. (Cela peut surprendre Donald Trump, qui semble avoir décidé d’instaurer des droits de douane punitifs à l’encontre de la Turquie comme punition pour sa faible devise.)

N’y a-t-il aucune façon de court-circuiter cette funeste mécanique ? Si, mais elle n'est pas aisée. Ce dont vous avez besoin pour réduire les coûts de cette crise est une combinaison d’hétérodoxie à court terme et l’assurance crédible qu’il y aura un retour à l’orthodoxie à plus long terme. Pour cela, il faut arrêter l’explosion du ratio de dette avec une certaine combinaison de contrôles de capitaux temporaires, de couvre-feu contre la fuite paniquée de capitaux et peut-être de répudiation d’une certaine partie de la dette libellée en devises étrangères. Parallèlement, il faut mettre les choses en place pour instaurer un régime fiscalement soutenable une fois que la crise sera finie. Si tout va bien, la confiance va graduellement revenir et vous finirez par être capable de retirer le contrôle des capitaux.

C’est ce que fit la Malaisie en 1998 ; la Corée du Sud, avec l’aide des Etats-Unis, a effectivement fait quelque chose du même genre au même moment, en faisant pression sur les banques pour qu’elles maintiennent leurs lignes de crédit de court terme. Une décennie plus tard, l’Islande s’en est bien tirée avec une combinaison de contrôles de capitaux et de répudiation de dette (à strictement parler, en refusant de prendre la responsabilité publique pour les dettes engrangées par les banquiers privés.)

L’Argentine s’en est aussi bien tirée en adoptant des politiques hétérodoxes en 2002 et, quelques années plus tard, en répudiant les deux tiers de sa dette. Mais le gouvernement Kirchner ne savait pas quand s’arrêter et revenir aux politiques orthodoxes, ce qui prépara la voie pour un retour du pays dans la crise.

Et peut-être que cet exemple montre à quel point il est difficile de faire face à ce genre de crise. Vous avez besoin d’un gouvernement qui soit à la fois flexible et responsable, mais aussi, évidemmentr, assez compétent techniquement pour adopter des mesures spéciales et assez honnête pour adopter ces mesures sans basculer dans une corruption massive.

Malheureusement, cela ne ressemble pas à la Turquie d’Erdogan. Bien sûr, cela ne ressemble pas non plus aux Etats-Unis de Trump. Les Américains ont donc bien de la chance de s’endetter en dollars. »

Paul Krugman, « Partying like it’s 1998 », 11 août 2018. Traduit par Martin Anota



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« De l’arrêt soudain à la déflation par la dette »

« Comment les pays émergents peuvent-ils gérer l'effondrement des flux de capitaux ? »

samedi 7 avril 2018

Quelles sont les répercussions macroéconomiques des variations du taux de change ?

« Les effets macroéconomiques des variations du taux de change font depuis longtemps l’objet de débats en économie internationale. Traditionnellement, les commentaires se sont essentiellement focalisés sur la relation entre le taux de change effectif et le solde commercial. Cependant, le processus de globalisation financière a entraîné un fort accroissement des positions en actifs et passifs étrangers, mais aussi une plus grande dispersion des positions en devises étrangères, plusieurs pays constituant soit de larges créanciers nets, soit de larges débiteurs en devises étrangères. Cette évolution a amené les économistes à ne peut considérer le solde commercial et à élargir la focale pour prendre en compte les bilans externes des pays. Cette note passe brièvement en revue la littérature sur l’impact macroéconomique des variations du taux de change.

On peut considérer le taux de change et l’économie réelle d’un pays comme étant sous l’influence de forces communes, comme la politique monétaire domestique et les politiques monétaires étrangères ou encore la demande domestique et la demande étrangère. Si, par exemple, la politique monétaire domestique est restrictive, cela doit avoir des effets récessifs sur la production et entraîner une appréciation du taux de change. Mais est-ce que l’appréciation amplifie ou atténue (ceteris paribus) l’effet initial du resserrement monétaire sur l’économie réelle ? Ou, plus généralement : comment les variations du taux de change affectent l’économie ?

Traditionnellement, les économistes se sont focalisés sur le solde commercial


Traditionnellement, la discussion s’est focalisée sur l’effet que le taux de change effectif peut exercer sur le PIB via le solde commercial (c’est-à-dire le canal du commerce). La croyance conventionnelle en macroéconomie ouverte est que, toute chose égale par ailleurs, une appréciation du taux de change effectif a des effets récessifs sur l’activité en raison d’une chute des exportations nettes. Cette conclusion se base de la « condition Marshall-Lerner ». En s’appuyant sur cette condition, Mundell (1963) et Fleming (1962) ont étendu le cadre analytique du modèle IS-LM classique en introduisant un environnement en économie ouverte pour capturer la relation entre une petite économie ouverte et le reste du monde.

La mécanique du modèle va comme suit : une hausse de l’activité économique domestique, disons en raison d’une relance budgétaire, entraîne une hausse de la demande de liquidité, ce qui pousse le taux d’intérêt domestique au-dessus du taux d’intérêt mondial. Si la mobilité des capitaux est imparfaite, les épargnants étrangers placent des capitaux dans la petite économie ouverte pour profiter des écarts de taux d’intérêt et, par conséquent, la devise domestique s’apprécie. Cette appréciation va accroître le prix des biens exportés et réduire celui des biens importés, ce qui entraîne au final une baisse des exportations nettes et, donc, une chute de la production.

… mais il y a aussi des effets de second tour bénéfiques pour la croissance


Cependant, une appréciation peut aussi stimuler l’activité via le canal du commerce si la condition Marshall-Lerner n’est pas vérifiée. Par exemple, l’offre globale peut augmenter grâce à la chute du prix des biens intermédiaires qui sont importés. Si ces effets sont plus forts que la baisse des exportations, l’effet global d’une appréciation sera expansionniste. Kim et Ying (2007) discutent de ce cas et présentent certaines preuves empiriques allant dans ce sens pour les pays d’Amérique latine.

Analyses empiriques et modification du modèle de base


Cette approche classique visant à comprendre l’impact macroéconomique des variations du taux de change a fait l’objet de nombreuses études empiriques. Kim et Ying (2007) ont étudié la relation entre la croissance économique et l’appréciation de la devise et constaté que les dévaluations semblent avoir eu de puissants effets expansionnistes dans les pays d’Asie de l’est. Dans cette lignée, Bussière, Lopez et Tille (2014) ont aussi trouvé des preuves empiriques suggérant que l’appréciation a un impact négatif sur la croissance. De même, Kappler et ses coauteurs (2013) ont constaté que les exportations nettes et la production tendent à chuter suite à d’amples appréciations du taux de change pour un large ensemble de pays. De plus, les investigations empiriques portant sur des pays spécifique qu’ont réalisées Huh (1999) et Razzaque et ses coauteurs (2017) confirment aussi les implications du modèle Mundell-Fleming pour les économies australienne et bangladaise.

Avec la mondialisation financière, les positions en devises étrangères jouent un rôle crucial


Cependant, les économies ne sont pas liées les unes aux autres par les seuls flux commerciaux. En l’occurrence, au cours des deux dernières décennies, le processus de globalisation financière s’est traduit par une forte hausse des positions en actifs et passifs étrangers des pays, mais aussi par une plus grande dispersion dans les positions en devises étrangères, plusieurs pays étant soit de larges créanciers nets, soit de larges débiteurs nets en devises étrangères. En outre, les flux de portefeuille des Etats-Unis vers les pays émergents se sont rapidement accrus, en particulier au cours des années deux mille. Cela a amené les économistes à déplacer leur focale du solde commerciale vers les bilans externes des pays.

Blanchard et ses coauteurs (2015) se sont penchés sur la mondialisation financière en étudiant les effets de différents types de flux de capitaux sur le taux de change et la croissance. Ils affirment que la nature des entrées de capitaux dans le cas des appréciations est cruciale pour leurs effets économiques globaux. Dans leur modèle, les entrées de capitaux en obligations sont toujours récessives dans la mesure où elles entraînent juste une appréciation de la devise, ce qui se traduit alors par une baisse des exportations nettes. A l’inverse, les investissements étrangers hors obligations peuvent réduire leurs taux et donc réduire le coût de l’intermédiation financière, ce qui mène à un boom du crédit. Cet effet expansionniste sur la production peut dominer l’effet récessif résultant de l’appréciation associée à l’entrée initiale de capitaux. Cette évaluation théorique est soutenue par des estimations analysant un échantillon de pays émergents. L’impact macroéconomique des variations du taux de change via l’exposition aux devises étrangères est important pour les pays émergents. Comme l’ont notamment constaté Lane et Shambaugh (2010) et Bénétrix et ses coauteurs (2015), après la crise financière asiatique, les pays émergents ont commencé à améliorer leurs positions nettes en devises étrangères, principalement en raison de leurs excédents de compte courant et en augmentant le poids des actions, au détriment des obligations, dans leurs passifs. En 2004, les pays émergents étaient en moyenne détenteurs nets en devises étrangères, ce qui indique qu’une appréciation du taux de change peut avoir des effets récessifs sur l’économie domestique dans la mesure où la valeur des actifs étrangers diminue. Donc, une dépréciation du taux de change peut être expansionniste. Georgiadis et Mehl (2015), par exemple, constatent que l’effet des assouplissements monétaires domestiques, qui déclenchent une dépréciation du taux de change, est amplifié dans les pays avec une plus large position nette en devises étrangères. L’amélioration globale dans l’exposition nette en devises, cependant, masque souvent une hétérogénéité significative entre les secteurs. Si les gouvernements et les banques centrales dans les pays émergents ont de plus en plus accumulé des réserves de change, le secteur des entreprises reste souvent en large débiteur en devises étrangères, en particulier en dollars américains. McCauley et ses coauteurs (2015) estiment que le stock de dette libellée en dollar détenu par les agents non bancaires dans les pays émergents s’élevait à 3.300 milliards de dollars en mars 2015. Cette dette libellée en dollar est souvent adossée par des actifs et flux de trésorerie en devise locale, créant une asymétrie en termes de devises dans les bilans des entreprises.

De même, Bruno et Shin (2015) et Hofmann et ses coauteurs (2016) affirment que si une telle asymétrie dans le secteur privé existe, les variations du taux de change bilatéral du dollar américain peut affecter les conditions financières dans les pays émergents, via le « canal de la prise de risque » (risk-taking channel) : quand la devise locale s’apprécie vis-à-vis du dollar, les bilans des emprunteurs semblent plus robustes, ce qui améliore leur solvabilité. Les créanciers sont alors plus enclins à prêter davantage (…) et l’offre de crédit augmente, ce qui affecte directement les conditions financières. Donc, les entreprises débitrices font face à de meilleures conditions de crédit. L’amélioration des conditions de financement stimule l’investissement et exerce des effets expansionnistes sur l’économie domestique et améliore même la position budgétaire du gouvernement. Hofmann et ses coauteurs (2016) constatent qu’une appréciation de la devise vis-à-vis du dollar américain est associée à un assouplissement des conditions financières et à une hausse des afflux de portefeuille dans les fonds obligataires souverains des pays émergents. De plus, Bruno et Shin (2015) constatent, en étudiant les pays développés et les pays émergents, qu’une appréciation vis-à-vis du dollar est associée à une hausse des flux bancaires au cours du trimestre suivant.

Que disent les données empiriques internationales ? Effets commerciaux versus effets financiers


Kearns et Patel (2016) distinguent le canal commercial (tel qu’il apparaît dans la vision traditionnelle) du canal de la prise de risque en comparant les effets des variations des taux de change pondérés en fonction des échanges ou de la dette sur l’économie. Les données suggèrent que le canal de la prise de risque peut significativement être plus important que le canal commercial pour les pays émergents et que la magnitude du canal de la prise de risque est plus forte pour les pays émergents fortement endettés en devises étrangères. D’un autre côté, ils constatent que le canal commercial domine dans les pays développés. De plus, ils montrent que le canal de la prise de risque est particulièrement fort pour l’investissement, tandis que l’effet sur la consommation est négligeable. Ce résultat est confirmé par Avdjiev et ses coauteurs (2018) dont les constats suggèrent que le canal de la prise de risque domine le canal commercial pour les pays émergents. (…) »

Pablo Anaya, « The macroeconomic effects of exchange rate movements », in DIW Roundup, 20 février 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 26 février 2018

Les déficits jumeaux de Trump

« Il y a plusieurs années, quand les dinosaures foulaient encore la terre et que certains Républicains tenaient encore des propos raisonnés, l’administration Reagan a poursuivi une politique de réduction d’impôts et de militarisation alors même que la Fed resserrait sa politique monétaire pour lutter contre l’inflation. Cette configuration des politiques conjoncturelles présente quelque ressemblance avec celle que l’on observe actuellement avec la Trumponomics. Et deux choses sont survenues plus ou moins au même instant : pour la première fois, les Etats-Unis ont commencé à creuser de larges déficits budgétaires en temps de paix, alors même que l’économie est au plein emploi, et, parallèlement, nous avons commencé à générer des déficits commerciaux amples et soutenus.

A l’époque, Martin Feldstein a lié ces deux phénomènes en parlant de "déficits jumeaux" (twin deficits). Même si cela simplifiait un peu trop les choses (à la fin des années quatre-vingt-dix, l’économie américaine connaissait simultanément des excédents budgétaires et des déficits commerciaux, grâce à un boom de l’investissement), le raisonnement avait du sens. La relance budgétaire a directement accru les déficits commerciaux en stimulant la demande globale et la collision budgétaire-monétaire a conduit à un relèvement des taux d’intérêt, ce qui poussa également le dollar à la hausse et réorienta les dépenses des biens américains vers les biens étrangers.

Le toujours très intéressant Brad Setser suggère qu’une histoire similaire se déroule peut-être aujourd’hui, avec les réductions d’impôts alimentant un déficit commercial croissant ; ce qui serait ironique, dans la mesure où Trump n’a cessé d’être obnubilé par les déficits commerciaux et d’y voir la source de tous les maux économiques. Son billet est bien intéressant à lire, mais il y a quelques points sur lesquels j’aimerais bien revenir.

Je veux notamment souligner que, jusqu’à présent, nous n’avons observé que de modestes hausses des taux d’intérêt et absolument aucune appréciation du dollar. Donc, cela ne ressemble pas beaucoup à la Reaganomics pour l’instant. Peut-être que cela va finir par arriver ; ou peut-être que les réductions d’impôts de Trump ne vont pas beaucoup stimuler l’activité économique, mais juste alimenter les bénéfices non distribués ou être utilisées pour financer des rachats d’actions qui ne stimuleront pas beaucoup les dépenses de consommation. Ou peut-être que, comme Setser le suggère implicitement, (…) concernant les réductions d’impôts, d’autres facteurs, comme le renforcement de l’économie européenne, pousseront fortement le dollar à la baisse.

J’aimerai mieux saisir ce que dit Setser sur le revenu des investissements. Il écrit : "L’économie américaine a maintenant un large stock de dette externe, donc un taux d’intérêt nominal plus élevé aux Etats-Unis entraîne mécaniquement des paiements d’intérêts plus élevés sur cette dette externe (les paiements d’intérêts constituent une grosse partie du solde des revenus dans le compte courant, le reste comprenant le revenu des dividendes sur les investissements directs à l’étranger). La dette externe des Etats-Unis a régulièrement augmenté pour atteindre environ 50 % du PIB, donc une hausse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt nominal se traduit par une hausse du montant des intérêts que les Etats-Unis vont devoir payer au reste du monde équivalente à un demi-point de pourcentage du PIB".

D’accord, je ne suis pas sûr du montant de dette externe auquel il se réfère. La position d’investissement international nette des Etats-Unis est d’environ – 44 % du PIB. Nos passifs bruts sont bien plus amples, s’élevant à environ 170 % du PIB, avec la composante dette de ces passifs d’environ 70 %. Tout effet d’intérêt doit affecter les passifs bruts, donc je pense que c’est plus important qu’il ne le suggère.

Premièrement, alors que les étrangers ont maintenant beaucoup d’actions aux Etats-Unis, ces derniers représentent toujours l’équivalent d’un hedge fund parmi les nations : notre dette est libellée en dollars et nous détenons des actifs qui sont effectivement en devises étrangères. Contrairement à ce que connaissent la plupart des nations débitrices, cela a pour curieuse conséquence que toute hausse du dollar aggrave notre position d’investissement nette : les passifs gonflent avec le taux de change de notre devise, pas nos actifs. Cela signifie aussi qu’une appréciation du dollar tend à avoir un effet négatif sur notre solde de revenu des investissements, si on laisse de côté les taux d’intérêt, parce que la valeur en dollars du revenu des sociétés américaines à l’étranger déclinera.

Deuxièmement, même si une grosse partie de nos passifs étrangers constitue une dette, il y a aussi beaucoup d’actions ; il y en a tellement que Rosenthal estime qu’environ un tiers des réductions d’impôts accordées aux entreprises iront au reste du monde. C’est un autre choc puissant pour le solde sur le revenu des investissements.

Donc sommes-nous dans une ère trumpienne de déficits jumeaux ? Oui, probablement. Mais les canaux via lesquels ces déficits apparaîtront seront quelque peu différents de ceux de l’époque de Reagan. »

Paul Krugman, «Trump’s twin deficits », 16 février 2018. Traduit par Martin Anota

mercredi 26 avril 2017

L’excédent combiné de l’Asie et de l’Europe est resté élevé en 2016

« Il y a longtemps, j’ai avoué que j’aimais lire les Perspectives de l’économie mondiale du FMI du début à la fin. Bon, il est vrai que j’ai sauté quelques chapitres. Mais je prête une attention particulière aux tables de données du FMI (la base de données électronique des Perspectives de l’économie mondiale est aussi très bien faite, même si elle manque malheureusement de données relatives à la balance des paiements).

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant des pays excédentaires d’Asie et d’Europe (en milliards de dollars)

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Et les tables de données montrent que l’excédent de compte courant combiné de l’Europe et des pans manufacturés de l’Asie (un excédent qui reflète l’excédent d’épargne de l’Asie et la faiblesse relative de l’investissement de l’Europe) est resté assez élevé en 2016. L’excédent de la Chine a un peu baissé en 2016, mais cela n’a pas réellement réduit l’excédent total des principaux exportateurs asiatiques de biens manufacturiers.

GRAPHIQUE 2 Soldes de compte courant de la Chine, du Japon et des nouveaux pays industrialisés d'Asie (en milliards de dollars)

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L’essentiel de la chute de l’excédent chinois a été compensé par une hausse de l’excédent japonais. Les tableaux de données des Perspectives de l’économie mondiale suggèrent que les exportations nettes représentaient environ la moitié de la croissance de 1 % du Japon ; la croissance japonaise ne repose toujours pas sur une expansion de la demande interne. Et l’excédent combiné de la Corée du Sud, de Taïwan, de Singapour et de Hong Kong reste bien plus ample qu’avant la crise financière mondiale de 2008. Les nouveaux pays industrialisés d’Asie (la Corée du Sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour) génèrent maintenant collectivement un excédent plus large que la Chine. Par conséquent, en termes de dollars (et aussi relativement au PIB des partenaires à l’échange asiatiques), l’excédent combiné de l’Asie « manufacturière » n’a pas beaucoup baissé au cours des dix dernières années.

La taille de l’excédent combiné de l’Europe et de l’Asie manufacturière signifie nécessairement que d’autres pans majeurs du monde connaissent de larges déficits dans les biens manufacturés. (…) Les gros exportateurs de pétrole et de gaz vont fondamentalement échanger du pétrole contre des biens étrangers (et des vacances) et des parties de l’Asie et de l’Europe vont également avoir à échanger des biens manufacturés contre de l’énergie. Mais les gros pays exportateurs de biens manufacturés d’Asie et d’Europe ne peuvent pas maintenir des excédents aussi massifs en l’absence d’un déficit commercial américain ; ce dernier est aujourd’hui aussi large qu’en 2005 et en 2006. Il y a tellement de manières par lesquelles la balance des paiements courants mondiale peut s’équilibrer.

Tandis que l’excédent de parties clés de l’économie mondiale n’a pas beaucoup changé, la nature des afflux financiers qui canalisent l’excédent de compte courant d’Europe et d’Asie (leurs excédents d’épargne) au reste du monde a certainement changé. Mis à part quelques pays (la Suisse et peut-être Singapour), les gouvernements ne canalisent pas directement les fonds à l’étranger via l’accumulation de réserves et d’actifs par leurs fonds souverains.

(…) La croissance des avoirs officiels a été corrélée avec la forte accumulation de leur excédent combiné avant la crise (pour aller plus loin, voir le document de travail de Joe Gagnon de 2013 et le livre qu’il devrait prochainement publier avec Fred Bergsten) et les pays qui ont historiquement contribué à l’essentiel de l’accumulation de réserves réduisent maintenant leur stock d’actifs.

De manière générale, au cours des dix dernières années, l’excédent d’Asie n’a pas beaucoup changé tandis que l’Europe a remplacé les exportateurs de pétrole comme deuxième grande source derrière les déséquilibres de paiements mondiaux. Et les sorties de capitaux privés plutôt sont devenues la principale contrepartie financière aux amples excédents de compte courant dans le monde à la place des sorties de capitaux officiels. Cela se révèle important pour la composition des afflux de capitaux vers les Etats-Unis : le monde achète moins de bons du Trésor et plus d’obligations d’entreprises américaines ; bien que l’Asie semble aussi avoir repris confiance envers Freddie et Fannie.

Les assureurs taïwanais, les fonds de pension coréens et les banques japonaises ont plus de tolérance vis-à-vis du risque que les traditionnels gestionnaires de réserves des banques centrales. C’est également vrai pour les assureurs allemands, les fonds de pension danois et les gestionnaires de réserves de Suisse, qui ont plus de liberté que la plupart de leurs contreparties pour acheter des actions et des obligations d’entreprises en plus des actifs de réserves traditionnels. De tels changements dans la composition des afflux vers les Etats-Unis peuvent contribuer à expliquer pourquoi le FMI constate que, relativement aux fondamentaux, les spreads des entreprises américains semblent un peu serrés.

Un dernier point : Le Trésor américain soupçonne que cette chute de la croissance des réserves est en grande partie une fonction de la force du dollar et il a exprimé ses inquiétudes à l’idée que cela puisse ne pas être durable dans son plus récent rapport sur les changes étrangers.

Je suis généralement d’accord : les banques centrales du monde sont historiquement bien plus intervenues quand le dollar était faible que lorsque le dollar était fort. Les pays qui connaissent les plus amples excédents doivent utiliser les bilans de leurs administrations publiques quand le marché ne veut pas financer le déficit externe américain. Mais je soupçonne aussi que les plus grands pays excédentaires au monde sont désormais un peu plus compétents que dans le passé pour dissimuler leurs interventions ; les fonds souverains peuvent garder leurs actifs étrangers hors des comptes de la banque centrale, les fonds de pension publics font souvent le gros du travail et, dans le cas de la Chine, la croissance des prêts étrangers des banques publiques chinoises est susceptible d’avoir réduit structurellement le rythme de la croissance des réserves en période favorable. Quand l’intervention revient, cela peut ne pas être principalement via l’usage de bilans de banques centrales. »

Brad Setser, « The combined surplus of Asia and Europe stayed big in 2016 », in Follow the Money (blog), 20 avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

jeudi 30 mars 2017

Trump, les réunions multilatérales et les accusations de manipulation de devise

« Steven Mnuchin, le Secrétaire du Trésor américain, est déjà coincé de tous les côtés. Les contraintes domestiques viennent des promesses que Trump et lui ont faites et des lois de l’arithmétique. Comment parviendra-t-il à réconcilier les propositions budgétaires sur lesquelles le candidat Trump a fait sa campagne avec la promesse d’une "règle de Mnuchin" selon laquelle les impôts ne seront pas réduits pour les riches ? C’est même encore plus difficile que le dilemme auquel font traditionnellement face les Secrétaires au Trésor républicains : avoir à expliquer comment de massives baisses d’impôts (auxquelles ils sont réellement engagés) peuvent se concilier avec une réduction du déficit budgétaire (à laquelle ils prétendent être engagés).

Plusieurs de ses prédécesseurs ont trouvé qu’ils avaient plus de latitude dans la partie internationale de leur fonction que dans sa partie domestique. (…) Mais Mnuchin va avoir plus de difficultés qu’eux sur le plan international. Tout d’abord, l’administration actuelle a indiqué de plusieurs façons qu’elle ne désire plus assurer la mission de meneur dans le système mondial. Le meneur est celui qui persuade les autres pays que s’accorder sur certaines règles, telles que celles d’un système d’échanges ouvert, est dans l’intérêt de chacun. L’administration Trump n’a pas intérêt à jouer ce rôle. Elle considère que la chose appropriée à faire dans les négociations internationales consister à faire des demandes unilatérales.

Ce serait une bonne chose que Mnuchin réalise qu’il n’est approprié d’accuser la Chine de manipulation de devise qu’en avril, lorsque le rapport biannuel du Trésor au Congrès sera publié, et non le jour même où Trump accède à la présidence. Mais il ne doit pas se saisir de cette opportunité. Il doit expliquer à son chef que la Chine ne manipule plus sa devise, et ce avant la réunion de Trump avec le Président chinois Xi jin Ping qui est programmée pour le 6-7 avril, à Mar-a-Lago. Le Président Trump a explicitement répété les accusations de manipulation de devise qu’il a tenues durant sa campagne à l’encontre des Chinois.

Les "négociateurs" ne gagnent rien en se lançant dans une esbroufe mal informée sur laquelle ils seront par la suite obligés de revenir. On l’a vu lorsque Trump remit en question la politique de la "Chine unique" en décembre, avant de faire machine arrière sans surprise en appelant le Président Xi le 9 février. L’imprédictibilité n’est pas toujours un avantage, comme il semble le penser. Les Chinois connaissent la différence entre user d’un argument de négociation et perdre la face. Trump est maintenant affaibli pour traiter avec la Chine. Un meneur au cerveau fonctionnel en tirerait une leçon.

Est-ce que la Chine manipule sa monnaie ? Le vocabulaire relatif aux "manipulations de taux de change" trouve son origine dans une décision des membres du FMI en 1977. Parmi les divers critères utilisés pour déterminer si un pays manipule intentionnellement sa devise pour gagner un avantage compétitif et influencer la balance des paiements, la condition sine qua non est l’achat systématique de devises étrangères pour pousser à la baisse la valeur de la devise nationale ("l’intervention prolongée à grande échelle dans un sens sur le marché des changes"). Les deux autres critères sont le solde du compte courant du partenaire et la valeur de sa devise (par exemple, jugée au regard de la compétitivité-prix internationale par rapport à une référence appropriée).

Ce sont les trois critères dans le droit international. Les rapports biannuels que le Trésor américain transmet au Congrès à propos des politiques de change des principaux partenaires à l’échange étaient originellement mandatés dans une loi de 1988, puis "renforcés" par une loi de 2015. Le Trésor inclut le solde commercial bilatéral du pays vis-à-vis des Etats-Unis comme l’un des trois critères, même si les soldes bilatéraux ne jouent en soi aucun rôle que ce soit selon les règles du FMI ou selon la logique économique. (Que les Etats-Unis connaissent des déficits bilatéraux commerciaux avec plusieurs pays s’explique par des facteurs autres que la politique de change. En l’occurrence, les Etats-Unis connaissent un déficit commercial parce qu’ils ont une faible épargne nationale. Et il est susceptible de s’aggraver avec les mesures budgétaires que Trump a promises.) (…)

Il est vrai que le renminbi était sous-évalué en 2004 (d’environ 30 % selon les estimations), d’après une large variété de critères. Mais aujourd’hui la Chine ne peut plus être accusée de manipuler sa devise selon n’importe lequel des trois critères acceptés au niveau international : le niveau du taux de change, le solde commercial et l’usage de réserves de change. Le renminbi s’est apprécié de 37 % entre 2004 et 2014 (sur une large base réelle pondérée par les échanges). Son excédent commercial, après avoir atteint de 9 % du PIB en 2007, a ensuite diminué avec le recul de sa compétitivité-prix (…).

De plus, en 2014, comme l’économie chinoise ralentissait relativement à l’économie américaine, les entrées de capitaux de la Chine laissèrent place aux sorties de capitaux. Par conséquent, la balance de paiements se retrouva en déficit. Les réserves de change attinrent un pic en juillet de cette année et ont chuté depuis lors. Loin de pousser le renminbi à la baisse, la Banque populaire de Chine a dépensé des milliers de milliards de dollars de réserves au cours des trois dernières années pour essayer de soutenir sa devise sur le marché des changes, de loin la plus grande intervention de ce genre au cours de l’histoire. Les autorités ont aussi renforcé les contrôles sur les sorties de capitaux, à nouveau avec l’objectif de résister à la dépréciation. Elles ont réussi, dans le sens où, malgré certains fondamentaux adverses, le renminbi a continué d’être l’une des devises les plus recherchées au monde (…).

Ces points ne sont pas nouveaux. Certes, il fallut du temps pour que les commentateurs américains notent les changements concernant la politique de change chinoise. Maintenant, ces changements datent d’il y a trois ans et beaucoup de commentateurs l’ont maintenant noté. Mais pas le Président américain. Certains autres pays en Asie vérifient un ou plusieurs critères de la manipulation. L’excédent commercial de la Corée du Sud s’est élevé à environ 7 % du PIB et son compte courant est même encore plus élevé ; mais elle n’accumule pas des réserves de change de la même façon qu’il y a quelques années. Même chose avec la Thaïlande. Il n’est pas certain qu’un pays asiatique vérifie tous les critères.

Peter Navarro, le directeur du Conseil du Commerce national de Trump, pointe du doigt l’Allemagne, en disant qu’elle 'continue d’exploiter aussi bien d’autres pays-membres de l’UE que les Etats-Unis avec un 'implicite deutsche mark' assez sous-évalué". Il est vrai que l’excédent commercial de l’Allemagne s’élève au niveau élevé de 8 % du PIB et que son excédent de compte courant est proche de 9 % du PIB, ce qui est en effet excessif. Mais l’Allemagne n’a pas eu sa propre devise depuis que le mark a laissé place à l’euro en 1999. La BCE n’a pas opéré sur le marché de change depuis plusieurs années ; et quand elle le fit, l’intervention visait à soutenir l’euro, pas à le pousser à la baisse.

Compte tenu de l’absence d’intervention directe sur le marché des changes parmi les pays du G7, ceux qui prétendent que des pays manipulent leur devise suggèrent que certains gouvernements font d’autres choses pour maintenir leurs devises sous-évaluées, par exemple accroître l’offre de monnaie. Bien sûr, les banques centrales s’engagent dans la relance monétaire en sachant que celle-ci risque d’entraîner une dépréciation de leur devise et une relance de leurs exportations. Mais on ne doit pas oublier que 1) les pays ont le droit d’utiliser la politique monétaire pour répondre aux conditions économiques domestiques ; 2) dans des situations normales, cela nécessiterait qu’une personne sache lire dans les pensées pour savoir si la dépréciation de la devise était le principal motif derrière la relance ; 3) une relance monétaire efficace va aussi accroître le revenu via les canaux domestiques et par conséquent accroître les importations, si bien que l’effet net sur le solde commercial peut aller aussi bien dans un sens que dans l’autre ; 4) si d’autres pays n’aiment pas les dynamiques de leur taux de change et de leur solde commercial, ils sont libres d’entreprendre une expansion de leur propre politique monétaire. En 2010-2011, ce sont les arguments qui ont été donnés (avec raison) pour défendre le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la Fed et la dépréciation du dollar, quand les autorités brésiliennes accusèrent les Etats-Unis de s’engager une "guerre de devises".

L’accusation de manipulation de devise que l’administration Trump a portée à l’encontre de l’Allemagne est tout particulièrement stupide. Il est vrai que la BCE a répondu à la récession mondiale de 2008-2009 (tardivement) en réduisant ses taux d’intérêt et en entreprenant un assouplissement quantitatif et que cela a contribué à la dépréciation de l’euro. Mais tout le monde sait que l’Allemagne s’est régulièrement opposée à la relance monétaire de la BCE. On n’a pas à lire dans les pensées des responsables allemands pour voir qu’une accusation de manipulation constitue un non-sens.

D’autres forces ont à l’œuvre derrière l’affaiblissement des devises étrangères vis-à-vis du dollar. Peut-être que la plus grande de ces forces ces cinq derniers mois a été Donald Trump lui-même. L’annonce d’un possible accroissement des tarifs douaniers vis-à-vis du Mexique, de la Chine et d’autres partenaires à l’échange a contribué à faire déprécier ces devises vis-à-vis du dollar. La proposition d’une Taxe d’Ajustement à la Frontière a le même effet. Finalement, Trump a promis de fortes réductions d’impôts et elles sont susceptibles d’être votées au Congrès (bien qu’il ait grandement retardé ses projets fiscaux en faisant d’une priorité la refonte de l’Obamacare). Cela risque de se traduire par un accroissement rapide de la dette publique, or celle-ci va probablement pousser à la hausse les taux d’intérêt, le dollar et le déficit commercial.

Le calendrier multilatéral inclut une réunion des leaders du G7 en Sicile en mai et un sommet du G20 à Hambourg en juillet. La tâche peu enviable de Mnuchin est de réconcilier Trump avec la réalité d’ici là. »

Jeffrey Frankel, « Mnuchin, multilateral meetings, money manipulation, and message mayhem », in Econbrowser (blog), 25 mars 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 24 février 2017

Pourquoi l’excédent courant de la Chine a-t-il chuté en 2016 ?

« Peu de politiques ont été aussi peu appréciées que la relance chinoise alimentée par le crédit de 2015-2016. Même des personnes comme moi, qui s’inquiétaient que des freins imposés au crédit, en l’absence de réformes plus fondamentales pour réduire le taux d’épargne de la Chine, puissent déprimer la demande globale, n’étaient pas des partisans particulièrement enthousiastes de cette politique. La situation chinoise serait meilleure si la Chine elle avait augmenté les dépenses sociales du gouvernement central pour soutenir la demande, pas une autre vague d’emprunts hors-bilan par les gouvernements locaux et les entreprises publiques.

Mais l’actuelle accélération de la croissance suggère que les arguments selon lesquels une (nouvelle) expansion du crédit ne fonctionnerait pas étaient un peu exagérés. Il n’y a aucun doute sur le fait qu’il existe de meilleures façons de soutenir la croissance qu’un surcroît de crédit. Mais la croissance a bien réagi à la relance, même si l’on débat toujours de la puissance de cette réaction.

Selon les économistes MK Tang, Yu Song, Zhennan Li, Maggie Wei et Andrew Tilton de Goldman Sachs, "les autorités chinoises ont fait face à divers défis tout au long de l’année 2016, mais une relance ample et soutenue a fini par renforcer la reprise… Notre indicateur d’activité courante en Chine a atteint un creux début 2015 en atteignant 4,3 %, puis revint autour de la gamme des 5,5 % ensuite, puis s’élève désormais à 6,9 %. L’industrie lourde… a connue une accélération encore plus prononcée".

Et il y a des preuves empiriques croissantes, je pense, suggérant que le renforcement de la demande chinoise a aussi des répercussions positives pour le reste du monde.

L’excédent de compte courant de la Chine en 2016 a davantage chuté que je ne l’attendais. Certes, les chiffres relatifs aux comptes courants que rapportent les autorités chinoises sont sujets à de significatives révisions et je ne serais pas surpris si le très faible excédent du quatrième trimestre était révisé à la hausse.

GRAPHIQUE Balance courante de la Chine (en % du PIB chinois)

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Je ne prends pas non plus les données rapportées par la Chine pour parole d’évangile. Par exemple, je suis sceptique quant à la hausse des importations de tourisme de la Chine ; les importations auraient presque triplées, passant de 130 milliards de dollars en 2013 (soit 1,3 % du PIB) à 340 milliards de dollars en 2016 (soit environ 3 % du PIB). Ce genre de croissance est difficile à expliquer. Elle est bien plus rapide que l’accroissement du nombre de touristes chinois, même une fois pris en compte une hausse des dépenses par touriste. La méthodologie de collecte de données révisée qui indiqua à une « hausse » dans les importations de tourisme a clairement capturé quelque chose de nouveau. Par conséquent, je pense que le véritable excédent de compte courant de la Chine est un peu plus élevé que ne le suggèrent les données officielles.

Mais la hausse du déficit du tourisme en 2016 explique seulement 40 milliards de dollars sur la baisse totale de 120 milliards de dollars de l’excédent de compte courant chinois. L’essentiel du reste s’explique par une chute de l’excédent chinois dans l’industrie. Et celle-ci est (…) "réelle". Elle se retrouve dans la chute du déficit commercial des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine.

Ne vous méprenez pas. L’excédent chinois dans l’industrie reste large. Il est excessivement élevé pour l’économie mondiale. (…) L’excédent commercial de la Chine dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB chinois, excède les exportations américaines dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB américain. Cela donne à la fois des indications sur la Chine et sur les Etats-Unis.

Mais en termes de direction l’excédent chinois a bien baissé. La chute transparaît d’ailleurs dans les données américaines : les importations américaines en provenance de Chine ont chuté en 2016 en dollars et je pense qu’en termes réels également.

Cela s’explique en partie par le fait que les exportations sont restées assez faibles. L’accélération de la croissance du volume des exportations au deuxième trimestre n’a pas été soutenue au troisième et au quatrième trimestre. Les chiffres du quatrième trimestre ont tout particulièrement été faibles (les données de prix indiquent que les volumes d’exportations du mois de décembre ont chuté, bien que cela puisse être un artifice statistique, comme les chiffres de janvier semblent désormais être exceptionnellement élevés).

Et les volumes d’importations ont augmenté. Ils croissent toujours plus lentement que l’économie, donc la Chine est toujours en train de se "démondialiser" fondamentalement (les importations chutent en pourcentage du PIB). Mais une croissance de 4 % en rythme annuel est toujours mieux qu’une croissance nulle.

GRAPHIQUE Croissance des volumes d’exportations et d’importations de la Chine (en %)

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Le retour de la demande d’importation de la Chine a contribué au récent rebond dans le commerce asiatique et mondial. Et la relance de la Chine a aussi soutenu un rebond dans les prix mondiaux des matières premières, réduisant ainsi la pression sur certaines économies émergentes vulnérables. Les moyens que la Chine a utilisés pour stimuler son économie en 2016 restent toutefois discutables. La situation chinoise serait meilleure avec plus de dépenses publiques et moins de prêt insensé. Elle a désespérément besoin de développer son système d’assurance sociale. D’un autre côté, l’économie mondiale serait plus faible qu’elle ne l’est aujourd’hui si la Chine n’avait pas ouvert le robinet et laissé le crédit domestique affluer fin 2015 et début 2016. »

Brad Setser, « Why did China’s 2016 current account surplus fall? », in Follow The Money (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 20 février 2017

Le retour des pénuries de dollars

« Immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, une nouvelle expression entra dans le lexique économique : la "pénurie de dollars". Les économies européennes faisaient face aux profonds dommages provoqués par la guerre et aux obstacles bloquant leurs efforts en vue de reconstruire leur base industrielle. A l’époque, les Etats-Unis étaient la seule économie à même de leur fournir l’équipement en capital nécessaire pour leur reconstruction. Donc, sans accès aux dollars américains, les économies européennes ne pouvaient obtenir les intrants nécessaires pour accroître leurs exportations.

Avec des réserves limitées, voire aucune réserve, en devises fortes (comme les dollars américains ou l’or) à disposition et de faibles perspectives d’acquisition de dollars via les recettes des exportations, les économies européennes cherchèrent à réduire leurs déficits en comprimant leurs importations des autres pays (principalement) européens. Ils s’attendaient à ce que la compression des importations leur permette d’accumuler suffisamment de dollars pour financer des importations de capitaux des Etats-Unis.

Mais, parce que plusieurs pays employèrent la même tactique dans un environnement où de nombreux contrôles de capitaux étaient en place et où les taux de change étaient ancrés au dollar américain, un marché de devise parallèle se développa. La prime du marché noir (relativement au taux de change officiel) dans la plupart des pays européens (et au Japon) explosa au début des années cinquante, atteignant des niveaux que nous tendons maintenant à associer aux pays émergents “instables”.

Aujourd’hui, sept décennies après, malgré la tendance mondiale vers plus de flexibilité dans la politique de change et une libéralisation des flux de capitaux internationaux, une "pénurie de dollars" a fait son retour. En effet, dans plusieurs pays en développement, le seul marché florissant au cours de ces toutes dernières années a été le marché noir des changes. Les marchés des changes parallèles, principalement pour les dollars, sont de retour.

Cette fois, la source de la pénurie de dollar n’est pas le besoin d’une reconstruction après un conflit (même si, dans certains cas, celle-ci y contribue également). En fait, des pays en Afrique, au Moyen-Orient, en Asie centrale et en Amérique latine (en particulier le Venezuela) ont été durement frappés par le plongeon des prix du pétrole et d’autres matières premières depuis 2012.

Après la manne (bonanza) des prix des matières premières au début des années 2000, en grande partie alimentée par le boom de l’investissement en Chine, plusieurs exportateurs de matières premières se retrouvent avec des niveaux historiquement élevés de réserves de change. Ces trésors de guerre étaient principalement détenus sous forme d’actifs en dollars, en particulier des titres du Trésor américain. Durant les années de manne, éviter ou contenir l’appréciation de la devise était probablement le principal défi auquel plusieurs banques centrales faisaient face. Dans cet environnement favorable, certains pays allèrent plus loin et ancrèrent (une fois encore) leur devise au dollar.

Pour les pays qui avaient embrassé des taux de change plus flexibles, notamment la Russie, le Brésil et la Colombie, le renversement initial des prix du pétrole et des matières premières s’est traduit par une vague d’effondrements de devises, tandis que les pays qui maintinrent des régimes de change plus rigides ont essuyé des pertes croissantes en réserves. Parce que la chute des prix durait, des contrôles de capitaux ont été renforcés en 2015 et les ancrages de devise furent ajustés ou abandonnés. (…)

La pénurie de dollars est devenue sévère dans des pays comme l’Egypte, le Nigéria, l’Iran, l’Angola, l’Ouzbékistan et le Soudan du Sud, mais pas seulement. En Birmanie, où les taux de change furent unifiés en 2012, le marché parallèle pour les dollars s’est revigoré. Le phénomène est bien plus généralisé, complexe et varié, mais il est utile de se focaliser sur les cas les plus extrêmes.

En recherchant les articles de presse publiés entre 2000 et 2016 dans lesquels les termes "pénurie de dollars", "marché noir" ou "marchés parallèles" pour le marché des changes (…), nous pouvons voir que les inquiétudes relatives aux pénuries de dollars ont explosé en 2008, dans le sillage de la crise financière mondiale. La hausse que l’on observe depuis 2014 a cependant été plus durable.

Le flottement des taux de change n’a pas éliminé la prime de change sur les marchés noirs de pays comme le Nigeria, où le rationnement en dollar se poursuit. Entretemps, la dépréciation ou la dévaluation (qui a été encore plus dramatique sur le marché noir) ne stimule pas beaucoup les exportations, parce qu’une matière première ou une poignée de matières premières (dont les prix restent déprimés) dominent les secteurs de biens échangeables de ces pays, tandis que les dettes publiques et privées sont libellées en dollars américains.

Ce n’est pas le plus inquiétant dans l’immédiat. Les pénuries de dollars ont entraîné des pénuries alimentaires dans des pays comme l’Egypte et le Venezuela, ainsi que dans de nombreux pays d’Afrique subsaharienne, qui dépendent tout particulièrement des importations d’aliments. Avec la compression des importations, les pénuries résultantes et l’explosion des prix sur les marchés noirs, ce sont les segments les plus vulnérables de la population qui se retrouvent dans une situation particulièrement périlleuse.

Le Plan Marshall, via sa généreuse distribution d’aides, a été conçu de façon à résoudre la pénurie de dollars que connaissait l’Europe au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. Aucun équivalent n’est visible à l’horizon. Dans la configuration actuelle, il est surtout probable que nous assistions à une répétition de ce qui s’est passé dans les années 1980, avec davantage de pays émergents et en développement demandant une aide auprès du FMI. Cela pourrait constituer pour la Chine une opportunité pour combler un vide au sommet. »

Carmen Reinhart, « The return of dollar shortages », 24 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

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Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

samedi 28 janvier 2017

Est-ce que l’appréciation du dollar conduira à une action coordonnée sur le marché des changes ?

« Très peu de banques centrales s’abstiennent d’intervenir sur le marché des changes pour stabiliser leur taux de change ou l’orienter vers la direction désirée. Même lorsqu’elles n’interviennent pas directement, leurs politiques de taux d’intérêt sont souvent décidées de façon à être compatibles avec les objectifs de taux de change. Par conséquent, des devises réellement flottantes sont relativement rares. Cela a d’importantes implications pour les autorités américaines, dans la mesure où elles sont confrontées à une forte appréciation du taux de change du dollar.

Lorsqu’une perte de confiance (potentielle ou effective) menace d’entraîner de larges sorties de capitaux, l’intervention prend habituellement la forme de ventes de réserves de change pour atténuer l’amplitude ou le rythme de la dépréciation. Les pertes actuelles de réserves que connaît la Banque populaire de Chine en sont un bon exemple récent. La dernière intervention des Etats-Unis sur les marchés des changes (alors même que ses interventions passées étaient déjà rares) pour soutenir un faible dollar remonte à la période 1992-1995.

A l’autre bout du spectre, les inquiétudes à propos de la moindre compétitivité internationale en conséquence d’une significative appréciation de la devise peuvent être encore plus communes parmi les responsables politiques et les entreprises orientées à l’exportation. Les inquiétudes à propos des devises surévaluées ont été au cœur des discussions de politique économique dans plusieurs pays émergents, même récemment, comme en 2013, et des efforts soutenus pour aller à contre-courant de l’appréciation se sont traduits par une accumulation de réserves historique pour plusieurs banques centrales.

Les craintes d’une forte devise ne sont absolument pas limitées aux pays émergents. Comme la crise dans la périphérie de la zone euro s’aggravait et que la valeur de l’euro plongeait relativement au franc suisse, la banque centrale de Suisse, évoquant la menace d’un franc fort pour l’économie domestique, ancra sa monnaie en septembre 2011. Elle plafonna l’appréciation du franc suisse vis-à-vis de l’euro, parce que la banque centrale se tenait prête à acheter des devises étrangères autant qu’il le faudrait. Après une hausse spectaculaire des réserves, le plafond a finalement été abandonné en décembre 2014 et remplacé par une politique de taux d’intérêt négatifs.

Les Etats-Unis n’ont pas été épargnés par de telles inquiétudes. Au cours de la première moitié des années quatre-vingt, suite à l’énorme hausse des taux d’intérêt impulsée par la Réserve fédérale, le dollar américain s’est apprécié de près de 45 % vis-à-vis des autres devises majeures. En conséquence du fort dollar, les Etats-Unis ont perdu en termes de compétitivité sur les marchés internationaux et le solde commercial s’est retrouvé à des niveaux historiquement faibles en 1985.

Ces développements ouvrent la voie aux Accords du Plaza, que Jeffrey Frankel a décrits comme étant la plus importante initiative sur le marché des changes depuis que Richard Nixon ait laissé flotter le dollar en 1973. A l’hôtel Plaza de New York, le 22 septembre 1985, les responsables officiels des Etats-Unis et leurs homologues des plus grandes économies au monde s’accordèrent pour prendre une action concertée pour stopper et inverser l’appréciation du dollar. C’était un accord précisément parce qu’il impliquait une coordination internationale en matière de politique économique entre les principaux acteurs, dont les déclarations publiques s’accompagnèrent d’une intervention organisée sur les marchés (ventes de dollars américains).

Le dollar s’est en effet déprécié, bien que l’on débatte toujours de l’ampleur à laquelle cette dépréciation peut être attribuée à l’accord du Plaza. Ce qui est certain est la pertinence du débat aujourd’hui.

Le dollar s’est apprécié de plus de 35 % vis-à-vis d’un panier de devises depuis son point bas en juillet 2011. Alors que l’appréciation du dollar a été en partie attribuée à la victoire inattendue de Donald Trump lors des dernières élections présidentielles aux Etats-Unis, elle reflète aussi le fait que la politique monétaire américaine se resserre dans un contexte où les banques centrales de la zone euro et du Japon continuent d’assouplirent leur politique monétaire.

Trump a fait campagne en promettant de ramener l’industrie américaine, même si cela requiert d’instaurer des droits douaniers et de démanteler les accords commerciaux existants. Pourtant, un dollar fort est un majeur obstacle à la réalisation de sa promesse. Peut-être que les marchés financiers vont commencer à percevoir le dollar comme étant surévalué et finir plutôt par vendre la devise. Sinon, est-ce que cela sera l’occasion d’un nouvel accord du même type que celui du Plaza ? Surtout, qui sera d’accord pour coopérer ?

Mis à part la forte appréciation du dollar américain, il y a peu de similarités entre l’environnement actuel et celui qui prévalait en 1985. Alors, la croissance du PIB réel japonais tournait autour de 6 %. Aujourd’hui, une appréciation soutenue du yen ferait probablement dérailler les modestes progrès que la Banque du Japon a obtenus dans le relèvement de l’inflation et des anticipations d’inflation. Avec une dette publique autour de 250 % du PIB, une plus forte inflation pourrait contribuer à résoudre le problème de surplomb de dette auquel le Japon fait face.

De son côté, l’Allemagne, avec ses excédents de compte courant historiquement élevés (dépassant 8 % du PIB), pourrait résister à une appréciation. Mais, à la différence de 1985, dans un scénario où l’euro doit faire face à ses propres défis, ce ne sera pas la Bundesbank qui sera assise à la table des négociations en 2017. Du point de vue de la BCE, qui fait face à une autre vague de turbulences dans la périphérie (principalement en Italie, où la fragilité du système bancaire alimente les sorties de capitaux), la faiblesse de l’euro est un cadeau du ciel.

Cela laisse la Chine, qui constitue aujourd’hui la deuxième plus grande économie au monde et qui n’avait pas participé à l’accord de 1985, pour supporter le poids d’une dépréciation du dollar. Mais le récent resserrement du contrôle des capitaux en Chine met en évidence les efforts que ce pays met en oeuvre pour empêcher le renminbi de se déprécier davantage. En outre, étant donné l’impact négatif du fort yen post-Plaza sur les subséquentes performances économiques du Japon, il n’est pas certain que la Chine pense avoir intérêt à considérer qu’un plus fort renminbi soit un risque à prendre.

En d’autres mots, alors qu’il est probable que le Trésor voudra inverser l’appréciation du dollar, il est également probable qu’aucune autre économie majeure ne l’aide à le faire. Si le dollar fort conduit à une intervention sur le marché des changes en 2017, le scénario le plus probable est celui dans lequel les Etats-Unis interviendront seuls. »

Carmen Reinhart, « Will dollar strength trigger intervention in 2017? », 30 décembre 2016. Traduit par Martin Anota


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« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »

« Les Accords du Plaza, 30 ans après »

« Pourquoi laisser flotter le franc suisse ? »

samedi 3 décembre 2016

L’équilibre dual de la Chine

« Il y a quelques semaines, Doakai (David) Li a affirmé que le "bon" taux de change pour la Chine n’est pas clairement déterminé par ses fondamentaux ou, pour être plus exact, que deux niveaux de taux de change différents sont compatibles avec les fondamentaux de la Chine.

"Actuellement, le régime du taux de change du yuan se caractérise par des équilibres multiples. Lorsque nous nous attendons à ce que le yuan se déprécie, les investisseurs financiers vont convertir de larges montants de yuans en dollars, ce qui provoque alors des sorties de capitaux massives et une nouvelle dépréciation de la devise. Si nous nous attendons à ce que le yuan reste stable, les mouvements de capitaux transfrontaliers et le taux de change seront relativement stables. La subtilité tient au fait que la liquidité en Chine est la plus forte au monde. S’il n’y a aucun signe de changement des anticipations relatives au taux de change, l’ample liquidité dans le yuan se traduit par des pressions sur les flux de capitaux transfrontaliers."

Si les résidents chinois gardent confiance dans leur devise et ne l’échangent pas contre des actifs étrangers, l’actuel excédent commercial de la Chine doit soutenir la devise à peu près à son niveau actuel. Inversement, si les résidents chinois perdent confiance dans le yuan, les sorties de capitaux vont épuiser les réserves de la Chine, à moins que la version financière du grand pare-feu (les contrôles de capitaux) adopté par la Chine parvienne à contenir les sorties.

J’ai été particulièrement été intéressé par les propos de Li, car ils rejoignent mes propres idées. J’affirmerais qu’il n’y a pas simplement plusieurs équilibres de taux de change possibles pour la Chine ; il y a également au moins deux équilibres macroéconomiques possibles.

A l’équilibre associé à un "yuan" fort, les sorties de capitaux sont maintenues à un niveau que la Chine peut soutenir avec son excédent commercial (d’environ 5 % du PIB), qui se traduit par un excédent de compte courant d’environ 2,5 % du PIB à présent, bien qu’il me semble possible qu’un déficit du tourisme gonflé artificiellement ait supprimé l’excédent de compte courant de la Chine et que l’excédent réel soit un peu plus élevé. (Je pense qu’une partie du déficit du tourisme correspond à des sorties de capitaux dissimulées. Si c’est le cas, le véritable excédent courant de la Chine est supérieur à 2,5 % du PIB. Je pense qu’il est actuellement autour de 3,5 % du PIB, un chiffre qui implique que ce déficit du tourisme inclut un point de pourcentage correspond à des sorties de capitaux dissimulées.) A cet équilibre, un déficit budgétaire du gouvernement central plus ample, combiné à une expansion de l’assurance sociale, stimulerait la demande globale, même si l’investissement chutait.

A l’équilibre associé à un yuan "faible", la Chine laisse le marché pousser le taux de change de sa devise à la baisse et une plus faible devise accroît en retour les excédents commercial et courant. De tels excédents financeraient des sorties de capitaux soutenues, même si celles-ci dépassaient les 500 milliards de dollars par an sans nécessairement creuser davantage dans les réserves de la Chine. Les excédents courants seraient particulièrement larges, en particulier à une époque où le soutien populaire pour le commerce s’est quelque peu effrité. Par exemple, une dépréciation du yuan de 15 à 20 % (en plus de la dépréciation de 10 % que l’on a pu observer au cours de l’année dernière) pourrait très bien faire passer l’excédent commercial de la Chine du niveau de 525 milliards de dollars aujourd’hui à une valeur comprise entre 800 et 1.000 milliards de dollars. La règle empirique que l’on a pu tirer de la propre expérience de la Chine et des études transnationales du FMI est qu’une dépréciation de 10 % du yuan améliorerait le solde commercial de 1,5 à 2 points de PIB et améliorerait parallèlement l’excédent de compte courant. Ce large excédent commercial financerait à la fois les importations de tourisme et les sorties de capitaux. Et, bien sûr, un plus ample excédent commercial fournirait aussi un soutien pour l’économie. Comme l’investissement ralentit, la Chine pourrait ainsi s’appuyer de nouveau sur les exportations et cela ne nécessiterait pas d’utiliser la marge de manœuvre budgétaire du gouvernement central pour soutenir la demande globale.

Ces deux éventualités sont tout à fait possibles.

L’équilibre associé à un yuan fort est évidemment meilleur pour l’économie mondiale que l’équilibre associé à un yuan faible à court terme. Et je pense que c’est également le cas à long terme. En partie parce qu’une faible devise aujourd’hui génère des pressions politiques qui maintiennent la devise faible demain. C’est du moins ma lecture de l’expérience que la Chine a pu avoir avec une "faible" devise au milieu des années deux mille. Après 2000 et surtout après 2002, le yuan a suivi le dollar à la baisse, en se dépréciant de 13 % en termes réels entre 2001 et 2005. Cette dépréciation coïncida avec l’entrée à l’OMC et donna lieu à l’un des booms d’exportations les plus spectaculaires. Et l’essor des exportations a suscité de nombreux intérêts à maintenir une devise faible. Les autorités chinoises subissent des pressions de la part du secteur exportateur pour éviter l’appréciation. Et, aussi longtemps que les exportations (et la substitution à l’importation, qui est susceptible d’être presque aussi significatif dans le cas courant de la Chine) font tourner l’économie domestique, elles ne sont pas incitées à prendre les décisions politiquement difficiles qui sont pourtant nécessaires pour fournir une véritable relance budgétaire et développer le système d’assurance sociale. Exporter l’épargne à travers de larges excédents de comptes courants se substitue aux réformes qui diminueraient les niveaux élevés d’épargne nationale de la Chine.

Je pense que quelque chose de similaire s’est également déroulé en Corée du Sud après que le won se soit déprécié en 2008 et 2009. Les exportations de la Corée du Sud ont répondu au plus faible won. Les automobiles notamment. Par conséquent, les autorités coréennes ont subi des pressions pour l’amener à garder le won faible, par l’intervention si nécessaire (les inquiétudes à propos de la volatilité de la devise tendent à être plus prononcées lorsque le won se renforce).

La façon moderne de maintenir une devise sous-évaluée n’est pas d’intervenir pour affaiblir votre devise. C’est de reculer et de laisser le marché pousser votre devise à la baisse, puis ensuite intervenir pour résister aux pressions subséquentes à l’appréciation (et reconstituer les réserves) lorsque le marché pousse la pression à la hausse.

Dans les pays qui ont déjà géré leur devise par le marché et qui ont déjà eu de robustes secteurs exportateurs, une faiblesse conjoncturelle de la devise peut se traduire par une faiblesse permanente de la devise. On pourrait appeler cela l’économie politique de la faiblesse de la devise. »

Brad Setser, « China’s dual equilibria », in Follow The Money (blog), 28 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 4 novembre 2016

L’Asie génère toujours un excès d’épargne

« En 2005, lorsque Ben Bernanke mit en garde pour la première fois contre le risque d’un excès mondial d’épargne (global savings glut), le taux d’épargne combiné des principales économies en excédent d’Asie (en l’occurrence, de la Chine, du Japon, de la Corée du Sud, de Taïwan, de Hong Kong et de Singapour) était égal à environ 35 % de leur PIB collectif. A combien s’élève ce chiffre désormais ? Environ 40 %.

GRAPHIQUE Taux d’épargne des trois régions majeures du monde (en % du PIB régional)

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Cela fait évidemment beaucoup d’épargne, de l’épargne qui doit soit financer un niveau très élevé d’investissement dans l’économie domestique, soit être exporté au reste du monde. Et avec les faibles taux d’intérêt que l’on observe autour du monde, l’économie mondiale n’a pas vraiment besoin d’importer de l’épargne d’Asie en ce moment.

Le niveau élevé d’épargne de l’Asie de l’Est est précisément l’objet de mon nouveau document de travail.

On parle beaucoup de la récente baisse du taux d’épargne national de la Chine. Ce dernier avait atteint un pic à environ 50 % du PIB ; en 2015, il a chuté à 48 %. Une chute, certes, mais relativement modeste. N’oubliez pas qu’une forte épargne a pour revers un faible niveau de consommation ; sans niveaux élevés d’investissement, la croissance de la demande domestique peut facilement s’essouffler. Dans les données agrégées des pays asiatiques en excédent, l’accroissement de la part de la Chine dans la production régionale fait plus que compenser la chute (modeste) du taux d’épargne chinois. Le taux d’épargne national en Corée du Sud et à Taïwan se sont aussi accrus au cours des cinq dernières années. Nous avons donc un niveau record d’épargne au niveau régional. En dollars, l’accroissement de l’épargne est encore plus spectaculaire. Les économies excédentaires d’Asie ont épargné environ 2.800 milliards de dollars en 2005. Ils épargnent à présent environ 7.000 milliards de dollars. L’épargne chinoise est passée de 1.000 milliards de dollars à 5.000 milliards de dollars.

GRAPHIQUE Epargne des économies est-asiatiques en excédent (en milliards de dollars)

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Les chiffres en dollars importent tout particulièrement. Ils montrent l’ampleur de l’offre de matières premières pour les larges excédents (700 milliards en 2015) de l’Asie de l’Est. Et, avec l’excédent européen, cela contribue à générer un excès mondial d’épargne qui déprime les taux d’intérêt réels tout autour du monde. Trop d’épargne, pour trop peu de bons investissements.

GRAPHIQUE Solde du compte courant agrégé des économies est-asiatiques et européennes en excédent

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Il est vrai qu’en pourcentage du PIB des économies excédentaires d’Asie, l’excédent externe de l’Asie est plus faible qu’il ne l’était à la veille de la crise mondiale. 4 % du PIB régional aujourd’hui, contre 7 % lors du pic. Après la crise, la Chine a adopté un ensemble de politiques qui contraignit une plus grande part de son épargne à être utilisée au sein de son économie, ce qui compensa en partie les excédents qui se sont accrus en Corée du Sud et à Taïwan.

GRAPHIQUE Epargne, investissement et excédent courant des économies en excédent de l’Asie de l’Est (en % du PIB régional)

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Il est aussi vrai que l’économie mondiale n’a pas connu une aussi forte croissance que les économies asiatiques en excédent (la croissance rapide de la Chine après la crise a plus que compensé la faible croissance du Japon). Par conséquent, l’excédent externe agrégé de l’Asie de l’Est n’était seulement qu’un peu plus faible en 2015, relativement au PIB de ses partenaires à l’échange, qu’il ne l’était avant la crise mondiale. Je suis convaincu que c’est un chiffre important pour l’économie mondiale. Le reste du monde a du mal à générer une forte croissance de sa demande aujourd’hui ; avoir à la partager avec l’Asie de l’Est n’aide pas vraiment.

GRAPHIQUE Solde du compte courant des économies est-asiatiques et européennes en excédent (en % du PIB agrégé de leurs partenaires à l’échange)

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L’excédent des principales économies asiatiques en excédent devrait un peu baisser en 2016. L’excédent du compte courant de la Chine devrait baisser un peu. Il y a une part de vérité dans cela (la demande d’importations a augmenté, grâce à la dernière relance basée sur le crédit de la Chine). Et une part qui se révélera inexacte. Je doute que toute la hausse des importations de tourisme soit réelle (si les importations de tourisme dissimule des sorties de capitaux, l’excédent sous-jacent de la Chine doit être révisé à la hausse. L’excédent commercial de la Chine est resté autour de 600 milliards de dollars.

Sans l’adoption de certaines mesures de politique économique, il y a aussi un risque que les exportations d’épargne de l’Asie (par exemple son excédent de compte courant) puissent augmenter davantage au cours du temps. Pourquoi ? Le niveau élevé d’épargne et le fait que l’ajustement que l’on a pu voir après la crise soit passé par une hausse de l’investissement et non par une chute du niveau d’épargne sous-jacent.

Le compte courant de l’Asie est resté en excédent même avec les larges déficits budgétaires qui ont réduit l’épargne nationale du Japon et avec des niveaux exceptionnellement élevés d’investissement en Chine. Les déficits budgétaires se traduisent généralement par une désépargne du gouvernement dans un cadre de comptabilité nationale ; de hauts niveaux d’investissement domestique poussent l’épargne domestique à être utilisée dans l’économie domestique et donc réduisent les excédents externes. Sans une réduction du niveau d’épargne nationale sous-jacent, une baisse de l’investissement en Chine et une baisse des déficits budgétaires au Japon peuvent se traduire par un plus ample excédent du compte courant asiatique et par de nouveaux risques mondiaux. La constellation de risques ne sera pas la même que celle d’avant-crise, mais de larges excédents externes peuvent exporter la stagnation séculaire d’un pays à l’autre et accroître le risque de trappes à liquidité contagieuses.

La solution ? On ne peut plus continuer à s’appuyer sur le crédit pour soutenir de hauts niveaux d’investissement en Chine. Il existe un ensemble de politiques susceptibles de ramener le niveau d’épargne nationale dans plusieurs économies est-asiatiques à des niveaux plus adéquats avec un niveau d’investissement soutenable. En l’occurrence, une plus grande prise en charge par l’Etat des dépenses de santé et des retraites en Chine, en Corée du Sud et à Taïwan, financé via des impôts sur le revenu progressifs plutôt que par de plus fortes contributions sociales. Et des politiques budgétaires raisonnables (c’est-à-dire prudemment expansionnistes) dans plusieurs pays excédentaires d’Asie. »

Brad Setser, « Asia’s persistent savings glut », in Follow The Money (blog), 25 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



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« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« L'ajustement des déséquilibres globaux depuis la crise mondiale »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

mercredi 19 octobre 2016

Le Brexit et la livre sterling

« Est-ce que la chute de la livre sterling que le Brexit a provoquée est une bénédiction déguisée ? C’est ce qu’affirment Ashoka Mody et, dans une moindre mesure, Paul Krugman. Leur argument central est que le Brexit va nuire à la City, alors même que c’est la City qui a déséquilibré l’économie britannique et entraîné une surévaluation de la devise. La réduction de la taille du secteur financier constituerait une condition nécessaire pour que l’économie se rééquilibre et le Brexit peut mettre en œuvre un tel rééquilibrage.

Le dédain d’Ashoka Mody pour la City est manifeste. Il écrit : "la complexe propriété financière a été un parasite pour l’économie britannique, créant des pathologies de vulnérabilité financière et de surévaluation du taux de change". Nous pouvons voir la surévaluation dans le large déficit du compte courant du Royaume-Uni. Paul Krugman est moins virulent. La City est juste un important exportateur du Royaume-Uni dont le Brexit va réduire la taille, donc il faut rendre d’autres exportateurs du Royaume-Uni plus compétitifs pour compenser.

Aucun auteur n’est en désaccord avec cela, parce que la dépréciation de la livre sterling va accroître les prix des produits exportés (en langage économique, elle va entraîner une détérioration des termes de l’échange), les gens au Royaume-Uni vont s’appauvrir. Mais il y a aussi une différence dans les mécanismes que les deux auteurs mettent en avant, ce qui change la façon par laquelle on voit cet effet. Pour Mody, la City a provoqué la surévaluation temporaire de la livre sterling comme conséquence d’une "bulle de la propriété financière". Comme c’est un effet temporaire (une bulle), la livre sterling était condamnée à chuter à un moment ou à un autre. Par conséquent, le Brexit a seulement avancé la date où les citoyens du Royaume-Uni s’appauvriraient.

De son côté, Krugman ne dit pas que la livre sterling était surévaluée dans ce sens : la City est juste un important secteur exportateur qui va particulièrement souffrir du Brexit. Par conséquent, le Brexit appauvrit le citoyen moyen de façon permanente. Mais il note que, dans la mesure où cette dépréciation se traduit aussi par une redistribution de la City vers l’industrie, plus dispersée, elle semble bénéficier à certaines régions du Royaume-Uni qui se prononcèrent tout particulièrement en faveur de la sortie de l’UE.

Il n’y a rien de faux avec la logique des deux arguments, ce qui ne surprend pas de la part de tels auteurs. La question clé est s’ils sont empiriquement appropriés dans ce cas. J’ai affirmé, avant le Brexit, que la livre sterling était surévaluée et il semble que le FMI soit en accord avec moi sur ce point. Il faut alors se demander pourquoi il était surévalué. Si le facteur à l’origine de la surévaluation est quelque chose que le Brexit a "soigné", alors le Brexit a en effet mis fin à cette surévaluation. Si le Brexit n’a pas éliminé le facteur à l’origine de la surévaluation, alors la correction de cette surévaluation reste à venir.

Le raisonnement de Paul Krugman est proche de celui que j’ai développé lorsque j’ai affirmé que la dépréciation que l’on observait dans le sillage du Brexit est une conséquence de ce dernier, alors même qu’il complique les exportations britanniques. (…) Au lieu de dire que le Brexit a compliqué les exportations vers l’étranger, Krugman suggère plutôt qu’il a nui à un secteur particulier et ainsi permis au reste de l’économie de croître. Une fois encore, la question clé est de savoir si le Brexit a un effet distributionnel, affectant plus durement la City que l’industrie britannique.

Supposons qu’il y ait quelque chose de juste dans ce que les deux économistes suggèrent. Je ferai une simple remarque. Si nous voulions réduire la taille de la City, nous n’avions pas forcément à le faire en utilisant le Brexit. Nous pouvions juste réglementer plus sévèrement le secteur financier britannique (notamment en imposant de plus hautes exigences en matière de capital) pour voir certains quitter le secteur pas dépit. Ainsi, nous aurions évité tous les coûts additionnels que le Brexit va imposer (que le Trésor britannique a de nouveau rappelés récemment, mais dont le Times ne parle que seulement maintenant, en les présentant comme des "nouvelles") et avec le bénéfice additionnel d’avoir un secteur financier qui n’était pas trop gros pour faire faillite (too big too fail). Ma crainte est qu’après le Brexit, c’est l’inverse qui survienne : les autorités vont aller encore plus loin dans la déréglementation de la City afin de compenser les dommages que le Brexit va provoquer. Donc je vois toujours difficilement quel point positif il y a eu à opter pour le Brexit. »

Simon Wren-Lewis, « Brexit and Sterling », in Mainly Macro (blog), 14 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 octobre 2016

Quelques remarques sur le Brexit et la livre sterling

« Jusqu’à présent, la sévère récession que tout le monde évoquait au lendemain du référendum du Brexit ne semble pas se matérialiser en Grande-Bretagne, ce qui ne doit réellement pas nous surprendre, parce que, comme je l’ai expliqué, les arguments économiques justifiant l’idée d’une telle récession sont très fragiles. (…) Mais nous sommes les témoins d’une large chute de la livre, qui s’est accélérée lorsqu’il est devenu de plus en plus manifeste que la sortie de l’Union européenne ne se fera pas sans heurts. Que devons-nous en penser ?

GRAPHIQUE Parité de la livre sterling vis-à-vis de l'euro

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Les récits que l’on entend habituellement à propos de la chute de la livre sont souvent associés à la prédiction d’une récession en Grande-Bretagne : la demande d’investissement domestique s’effondrerait, ce qui pousserait durablement les taux d’intérêt à un faible niveau et par là même entraînerait une fuite des capitaux. Mais l’effondrement de la demande ne semble pas avoir lieu. Donc que se passe-t-il ?

Jusqu'à maintenant, j’ai abordé cette question via l’angle du commerce, en particulier du commerce de services financiers. Il me semble que l'on peut en parler en termes d’"effet de taille de marché" (home market effect), une vieille histoire dans le commerce international, mais qui n’a été formalisée qu’à partir des années quatre-vingt.

En voici une version informelle : imaginez un bien ou service qui soit sujet à des économies d’échelle dans la production tellement larges que, s’il est consommé dans deux économies, vous voulez le produire dans un seul pays et l’exporter vers l’autre, même s’il y a des coûts de transport. Où cette production sera-t-elle localisée ? Toutes choses égales par ailleurs, vous choisirez le plus large marché, notamment pour minimiser les coûts totaux de transport. Bien sûr, toutes les choses se sont pas égales, mais cet effet de taille de marché va être un élément important, dépendant du niveau des coûts de transport.

Dans l’un des modèles que j’ai développés dans ce vieil article, la totalité de la production ne quitte pas le plus petit pays ; ce dernier verse de plus faibles salaires, ce qui lui permet de gagner en compétitivité ce qu’il a perdu en termes d’accès en marché. En effet, il a utilisé une plus faible devise pour compenser le fait qu’il ait un plus petit marché.

Dans le cas de la Grande-Bretagne, je suggère que nous considérions les services financiers comme le secteur en question. De tels services sont sujets à des économies d’échelle aussi bien internes qu’externes, ce qui tend à les concentrer dans une poignée de grands centres financiers autour du monde, notamment la City de Londres. Mais maintenant nous faisons désormais face à la perspective d’une hausse significative des coûts de transaction entre la Grande-Bretagne et le reste de l’Europe, ce qui génère une incitation à déplacer ces services de la plus petite économie (la Grande-Bretagne) vers la plus grande économie (le reste de l’Europe). La Grande-Bretagne a par conséquent besoin d’un plus faible taux de change pour compenser cet impact négatif. Est-ce que cela appauvrit la Grande-Bretagne ? Ce n’est pas juste l’effet d’efficience associé aux barrières aux échanges, il y a aussi un effet sur les termes de l’échange, dans la mesure où le taux de change réel se déprécie.

Mais il est important d’être conscient que tout le monde en Grande-Bretagne est également affecté. Avant le Brexit, la Grande-Bretagne a évidemment connu une version de la soi-disant "maladie hollandaise". Dans sa forme traditionnelle, celle-ci désigne la façon par laquelle l’exploitation et l’exportation de ressources naturelles évincent l’industrie en poussant le taux de change à la hausse. Dans le cas du Royaume-Uni, les exportations financières de la City jouent le rôle que peuvent jouer les ressources naturelles dans d’autres pays. Donc l’affaiblissement du secteur financier est bénéfique à l’industrie britannique, mais aussi peut-être aux revenus des personnes qui vivent loin de la City et qui dépendent toujours, directement ou indirectement, de l’industrie pour leurs revenus. Ce n’est pas une coïncidence si ce sont certaines régions de l’Angleterre (non de l’Ecosse !) qui se prononcèrent en faveur d’une sortie de l’Union européenne.

Y a-t-il une morale pour la politique économique ? Fondamentalement, une dépréciation de la livre sterling ne doit pas être perçue comme un coût additionnel du Brexit, elle fait juste partie intégrante de l’ajustement. Et ce serait une grande erreur de chercher à soutenir la livre sterling : les vieilles notions de taux de change d’équilibre ne s’appliquent plus. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit and the pound », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

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