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Finance internationale

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mardi 22 octobre 2019

L’énigmatique attrait de la globalisation financière

« Après s’en être protégée pendant des décennies, la Chine a finalement embrassé la globalisation financière, en annonçant récemment qu’elle éliminerait le contrôle des capitaux pour laisser circuler dans son économie les capitaux étrangers de court terme (les capitaux fébriles). A l’inverse, après plusieurs décennies de cycles de booms et d’effondrements, l’Argentine fait face à une autre crise macroéconomique et a finalement instauré un contrôle des capitaux pour empêcher un déclin catastrophique de sa devise.

Ces deux épisodes rappellent l’attrait intellectuel que la globalisation financière exerce toujours sur les responsables politiques, malgré son histoire remplie d’échecs. Pourquoi, après tout, la Chine abandonnerait-elle son contrôle des capitaux maintenant ? Et pourquoi l’Argentine a-t-elle tardé à adopter des mesures qui semblaient manifestement nécessaires ?

Le miracle économique chinois a plusieurs sources. En plus de l’ouverture aux marchés, la Chine a bénéficié des exportations et des investissements étrangers, de la migration interne et des systèmes éducatif et sanitaire laissés en héritage par l’ère maoïste. C’est aussi l’héritier civilisationnel d’un Etat fort, effectif avec des dirigeants éclairés, mais féroces. Sa population désire collectivement la stabilité. Mais un important facteur derrière l’essor de la Chine a été la décision de ne pas ouvrir l’économie aux flux de capitaux.

Considérons l’histoire contrefactuelle suivante. A la fin des années quatre-vingt-dix, quand le miracle économique chinois devenait évident, la Chine aurait pu facilement succomber à l’orthodoxie qui prévalait alors sur la globalisation financière. Si elle l’avait fait, cela se serait traduit par un essor des capitaux étrangers en quête de hauts rendements, une appréciation rapide du renminbi, une plus faible croissance des exportations et une perte en dynamisme. La machine à l’exportation chinoise ne serait pas devenue le poids lourd qu’elle est devenue et son économie aurait souffert davantage de volatilité en conséquence de la versatilité des capitaux étrangers. En fait, l’Argentine, avec sa volatilité macroéconomique périodique et ses crises financières récurrentes, offre une illustration parfaite de ces revers.

Presque chaque crise financière dans les pays émergents de ces dernières décennies a été précédée ou accompagnée d’une hausse des entrées de capitaux. Cela a été le cas de l’Amérique latine dans les années quatre-vingt, de l’Inde en 1991, du Mexique en 1994 et de l’Asie de l’Est et de la Russie à la fin des années quatre-vingt-dix. Cela a également été le cas du Brésil, de la Turquie et de l’Argentine au début des années deux mille ; des Baltiques, de l’Islande, de la Grèce et de l’Espagne à la fin des années deux mille et au début des années deux mille dix ; et le cas des cinq pays émergents "fragiles" (le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Turquie) en 2013. Et c’est vrai dans le cas de l’Argentine aujourd’hui.

Certes, les flux de capitaux ont souvent reflété des problèmes politiques ou des déséquilibres plus profonds dans un pays émergent donné. Mais ils sont aussi habituellement le mécanisme de transmission pour les crises et ils ont donc intensifié les coûts éventuels pour ces économies. Bien que la plupart des dogmes du consensus néolibéral (la privatisation, la déréglementation, l’intégration commerciale, l’immigration, la discipline budgétaire et la primauté de la croissance sur la répartition) soient maintenant remis en cause ou rejetés purement et simplement, la globalisation financière reste une exception criante.

La prépondérance des preuves empiriques suggère que la globalisation financière, en particulier les capitaux fébriles sans restriction, aggrave l’instabilité macroéconomique, crée les conditions pour les crises financières et atténue la croissance à long terme en rendant le secteur échangeable moins compétitif. Peu d’économistes évoqueraient la globalisation financière comme une pré-requis essentiel pour un développement soutenu à long terme ou pour la stabilité macroéconomique. Et les arguments avancés en sa faveur présument que chaque pays a déjà adopté certaines exigences réglementaires. La plupart des pays ne les ont pas adoptées et ne le peuvent probablement pas, sauf à long terme.

Alors que le FMI a commencé à avoir un avis plus nuancé sur les restrictions imposées aux flux de capitaux (tout du moins, il y voit un dernier recours à utiliser temporairement face aux entrées déstabilisatrices de capitaux), le dogme de la globalisation financière reste intact. L’une des raisons est peut-être que l’économie du développement n’a pas abandonné son fondamentalisme quant aux ressources et à l’épargne, ce fondamentalisme qui attribuait le sous-développement à un manque d’épargne domestique. L’implication de cette idée est que les pays en développement et émergents doivent attirer des ressources à travers l’aide étrangère ou, après que le scepticisme relatif à l’aide se soit généralisé, grâce aux capitaux privés étrangers.

La résilience de l’orthodoxie s’explique aussi par la puissance des intérêts financiers bien établis qui ont fait barrage à de nouveaux contrôles sur les flux de capitaux transfrontaliers. Les élites aisées dans plusieurs pays, en particulier en Amérique latine et en Afrique du Sud, ont rapidement embrassé la globalisation financière parce qu’elles y voyaient un moyen leur permettant de mettre à l’abri leur richesse. Dans ces cas-là, avec l’inertie politique et les coûts possibles en termes de réputation, il fut difficile de revenir en arrière. Les élites financières mondiales se sont pendant longtemps appuyées sur un récit qui présentait le contrôle de capitaux comme une forme d’expropriation et les décideurs politiques responsables ne voulaient pas être perçus comme susceptibles de remettre en question les droits de propriété.

Plus récemment, les restrictions sur les flux financiers apparaissaient moins comme un anathème, parce que plusieurs pays en développement ont réussi à surmonter le "péché originel" qu’elles commettaient en empruntant dans une devise étrangère. Dans la hiérarchie désormais acceptée, les flux financiers libellés dans la devise locale sont mieux classés que les flux libellés en dollar, parce qu’ils ne se traduisent pas par des fardeaux d’endettement explosifs lorsque le taux de change s’affaiblit excessivement. Les formes d’emprunt qui permettent d’éviter ces effets de bilan sont logiquement considérés comme moins problématiques.

Néanmoins, dans le contexte actuel de croissance anémique chronique et de taux d’intérêt de long terme faibles, voire même négatifs, dans les pays développés (la "japonification"), il y a le danger que les pays en développement soient tentés d’emprunter davantage en devises étrangères. Cette trajectoire va seulement mener à davantage de volatilité, à des crises plus fréquentes et à un moindre dynamisme global. Mais plus de pays choisissent néanmoins cette voie et cela ne semble pas troubler les partisans du nouveau révisionnisme intellectuel. »

Dani Rodrik et Arvind Subramanian, « The puzzling lure of financial globalization », 25 septembre 2019. Traduit par Martin Anota



« Pourquoi cette opposition viscérale aux contrôles des capitaux ? »

« L’ouverture financière stimule-t-elle la croissance économique ? »

« Le coût des larges entrées de capitaux »

mardi 10 septembre 2019

Si la Chine suit les conseils du FMI, elle va renouer avec les amples excédents courants

« Il y a depuis longtemps une tension fondamentale dans l’analyse que fait le FMI de l’économie chinoise. D’une part, le Fonds pense que les comptes externes de la Chine sont maintenant assez bien équilibrés. D’autre part, le Fonds ne pense pas que les politiques qui ont conduit à la baisse de l’excédent du compte courant de la Chine soient soutenables ; il désire un ralentissement de la croissance du crédit (…) et beaucoup de consolidation budgétaire (…).

Le Fonds s’est opposé à la relance de la Chine en 2015-2016 ; elle voulait alors que la Chine accepte à la place un ralentissement de sa croissance économique. Pourtant, sans cette relance, la reprise du commerce international en 2017 aurait été bien plus faible et le compte courant de la Chine ne se serait pas rapproché de l’équilibre.

Et la dernière évaluation du FMI de l’économie chinoise s’interprète essentiellement comme un avertissement contre un assouplissement excessif en riposte aux droits de douane de Trump (…). Mais il faut tenir compte que plusieurs vagues de nouveaux droits de douane se sont succédées depuis qu’elle a été réalisée.

La Chine semble avoir suivi le conseil du Fonds ; elle n’a pas desserrée la pression sur le système bancaire parallèle et l’assouplissement budgétaire a été modéré. Le Fonds pense que le déficit budgétaire de la Chine en 2019 (en prenant en compte les véhicules d’investissement des gouvernements locaux), rapporté au PIB, va augmenter de 1,5 point de pourcentage. Mais puisque la relance budgétaire de la Chine a été mal ciblée, on s’attend à ce qu’elle ne rapporte qu’un point supplémentaire à la croissance chinoise. (Je suis d’accord à l’idée que la relance a été mal conçue, avec trop de place donnée aux baisses d’impôts.)

Le problème ? Avec un recul du crédit des banques parallèles et un assouplissement plus modeste qu’en 2016 et 2017, l’excédent du compte courant de la Chine revient (contrairement aux prédictions de The Economist, du Wall Street Journal et de la plupart des analystes de banques d’investissement).

Les importations manufacturières nominales chutent de 8 % d’une année sur l’autre au cours de la première moitié de 2019 et les importations réelles se contractent aussi (selon l’équipe chinoise d’UBS). Si l’économie chinoise était jugée en fonction des seules données commerciales (même en laissant de côté le commerce avec les Etats-Unis), vous penseriez qu’elle connaît quelque chose ressemblant à une récession et qu’elle a besoin d’un surcroît de relance pour stabiliser l’activité. La Chine a aussi une inflation sous contrôle et de faibles taux d’intérêt réels ; selon les indicateurs standards, elle ne semble à l’évidence pas en surchauffe.

Pourtant, le FMI conseille une consolidation budgétaire de 7,5 points de pourcentage du PIB étalée au cours du temps, conjuguée à un ralentissement de la croissance de l’endettement privé. C’est une prescription de politique économique qui, selon moi, nous ramène à d’amples excédents externes chinois. Le modèle de base du compte courant qu’utilise le Fonds indique qu’une consolidation budgétaire d’un point de pourcentage augmente normalement le solde du compte courant d’environ un tiers de point de PIB. Par conséquent, une consolidation budgétaire de 7,5 points de pourcentage devrait générer une hausse du solde externe de 2,5 points de pourcentage de PIB.

Après l’expansion de l’excédent de compte courant lors de la première moitié de 2019, l’excédent de la Chine est maintenant compris entre 1,5 et 2 points de pourcentage du PIB (…). La recommandation budgétaire du Fonds (si elle était pleinement mise en œuvre) génèrerait un excédent de compte courant de plus de 4 % du PIB. C’est assez large en termes de dollars, 800 milliards de dollars, voire plus, selon la taille prévue de l’économie chinoise à l’avenir (le Fonds veut que l’ajustement budgétaire soit graduel et il prévoit un PIB chinois d’environ 20.000 milliards de dollars en 2024).

La Chine est bien sûr un cas spécial. Seule Singapour présente des niveaux aussi élevés d’épargne nationale. Et une cité-Etat avec une économie de 300 milliards de dollars peut s’en tirer avec un excédent courant équivalent à 15-20 % de son PIB, mais pas une économie de 13.000-14.000 milliards de dollars. Le taux d’épargne nationale de la Chine, supérieur à 40 % de son PIB, est trop important, aussi bien pour la Chine que pour le monde.

C’est pourquoi un déficit budgétaire que le Fonds considère insoutenable (…) n’est pas parvenu à générer un déficit de compte courant. Et c’est aussi pourquoi le Fonds est dans une position difficile.

L’ensemble des politiques qui ont permis de réduire l’excédent externe de la Chine ne passe pas les tests de soutenabilité budgétaire du Fonds. Et les politiques qui stabiliseraient la situation budgétaire de la Chine pourraient, selon la modélisation même du Fonds, déséquilibrer les comptes externes de la Chine.

(…) Le Fonds s’attend à ce que la Chine connaisse de plus larges déficits budgétaires que ce qu’il considère comme optimal. Et il semble désormais que ces déficits budgétaires ne suffiront pas pour maintenir le coupe courant de la Chine à l’équilibre ; je ne pense pas que la récente hausse du solde externe de la Chine ait reçut l’attention qu’elle méritait. L’excédent externe de la Chine en 2019 est susceptible de tourner autour des 200 milliards de dollars (il était de 185 milliards de dollars au cours des quatre derniers trimestres de données).

Mais il y a un point plus important : aussi longtemps que le taux d’épargne nationale de la Chine représente autour des 43-44 % de son PIB, il est possible que la Chine génère un excédent courant plus important (et plus problématique pour le monde). Une manière de le montrer est de considérer l’épargne annuelle de la Chine en dollars : elle approche désormais les 6.000 milliards de dollars, alors qu’elle n’était que d’environ 2.000 milliards de dollars avant la crise financière mondiale. La matière brute pour un très ample excédent est toujours là.

Pour réduire prudemment le déficit budgétaire de la Chine, il faudrait, selon moi, des réformes très agressives (davantage d’assurance sociale, davantage de progressivité dans le système fiscal) pour réduire le taux d’épargne. Et j’ai l’impression que ce point s’est un peu perdu dans l’analyse du Fonds cette année.

Ou, pour le dire autrement, le Fonds a comme négligé les conséquences mondiales de sa trajectoire budgétaire favorite pour la Chine… et au demeurant les conséquences mondiales de la somme de ses recommandations budgétaires nationales. Une consolidation budgétaire équivalente à 3 % du PIB mondial est une bonne recette pour maintenir les principaux taux d’intérêt mondiaux en territoire négatif pour longtemps. »

Brad Setser, « The IMF's (new) China problem », in Follow the Money (blog), août 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 22 juillet 2019

Un avenir sans guerres de devises ?

« Les politiques protectionnistes du président américain Donald Trump et les accusations de manipulation de devise qu’il porte régulièrement à l’encontre d’autres pays soulignent la nécessité d’un système monétaire universel tel que celui que des économistes du vingtième siècle comme John Maynard Keynes préconisaient. Grâce aux technologies numériques, la longue quête d’un tel système pourrait bientôt s’achever…

La terrible expérience des années trente devrait nous rappeler que les guerres commerciales et monétaires vont ensemble comme le cheval et le chariot. Maintenant que l’administration du Président américain Donald Trump met pleinement en œuvre son programme protectionniste "America First", c’est une question de temps avant qu’un conflit monétaire éclate.

Il n’y a pas eu de guerre de devises à grande échelle pendant un certain temps, bien que le monde était sur le point d’en connaître une après la crise financière de 2008, quand le Ministre des Finances brésilien d’alors, Guido Mantega, utilisa ce terme pour évoquer le niveau extraordinairement faible des taux d’intérêt. Suivant les Etats-Unis, le Japon et l’Europe semblèrent adopter des stratégies similaires de promotion des exportions et un taux de change déprécié devint un aspect négligé et pourtant central derrière la reprise économique dans les pays développés. De même, après 2012, la crise de la zone euro a commencé à apparaître bien plus gérable après que l’euro ait commencé à se déprécier vis-à-vis du dollar. Et, comme plusieurs économistes au Royaume-Uni l’avaient déjà souligné, un taux de change flexible a donné à l’économie britannique, contrairement aux pays de la zone euro, un outil efficace pour gérer les chocs de la période.

En tout cas, les inquiétudes d’après-crises sur les devises s’effacèrent bientôt, principalement en raison de la poursuite simultanée de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) des principales banques centrales, ce qui ne fut pas sans affecter les taux de change. La première guerre de devises potentielle du vingt-et-unième siècle donna lieu à une trêve indécise et fragile. Mais si une quelconque économie majeure adoptait le protectionnisme pour gagner un avantage sur d’autres, la question monétaire serait revenue sur la scène.

Après tout, entre les mains des responsables politiques, les devises nationales sont une arme économique attrayante. C’est pourquoi les 44 pays qui participèrent à la conférence de Bretton Woods en 1944 s’accordèrent sur un cadre qui assurait des taux de change stables. Les Etats-Unis étaient en position de force dans les négociations et ils s’engagèrent à établir un ordre international ouvert sans droits de douane, ni guerres commerciales. Pour tous les autres pays, il n’y a pas eu de réel choix, si ce n’est d’opter pour un taux de change qui permettait d’équilibrer le compte externe.

Depuis lors, la menace d’une guerre commerciale a toujours impliqué le retour du débat monétaire. Dans le conflit commercial qui s’envenime d’aujourd’hui, il était inévitable que Trump finisse par se focaliser sur les politiques monétaires des autres pays. Il a longtemps accusé la Chine de sous-évaluer sa devise (même quand elle faisait précisément l’opposé). Et en réponse à l’annonce d’un nouveau tour d’assouplissement quantitatif par le président de la BCE, Mario Draghi, Trump a tweeté "ils s’en sont tirés avec pendant des années, comme la Chine et d’autres pays".

Comme dans les années trente, la guerre de devises est attrayante pour ceux qui voient la géopolitique comme un jeu à somme nulle. Les attaques de Trump sur la BCE portent en partie sur le commerce, mais elles visent à faire une distinction entre les pays-membres de la zone euro. Comme les critiques du régime monétaire européen le dénoncent depuis longtemps, l’Allemagne jouit d’un plus faible taux de change externe avec l’euro qu’elle n’en aurait joui avec le Deutsch Mark. Et du point de vu de Trump, l’Allemagne maintient une politique mercantiliste pour favoriser ses propres exportations, bien que l’ordre de Bretton Woods mené par les Etats-Unis était conçu précisément pour empêcher le mercantilisme et les dévaluations compétitives qui lui sont associées.

Pourtant, du point de vue de John Maynard Keynes, l’un des architectes de Bretton Woods, l’accord d’après-guerre aurait dû aller bien plus loin, en incluant des contrôles institutionnels pour pénaliser les pays avec de larges excédents ou déficits. La pénalisation des déséquilibres commerciaux serait allée main dans la main avec son plan pour un nouveau système monétaire mondial, qui aurait été basé sur une devise synthétique universelle qu’il appelait "bancor". Comme Draghi l’a souligné dans le discours qui suscita l’ire de Trump, l’euro a été à l’origine adopté comme mécanisme pour éliminer les dévaluations compétitives. Depuis Keynes, les efforts pour raviver l’idée d’une devise générale non nationale (telle que le projet de l’économiste Robert Mundell dans les années soixante) avaient été constants et futiles.

Mais désormais, la nouvelle technologie a apporté la possibilité d’une devise mondiale à portée. Le mois dernier, Facebook a dévoilé ses projets pour une devise digitale, le libra, qui sera ancré à un panier de devises émises par les gouvernements. Selon Facebook, l’initiative est conçue pour bénéficier aux plus pauvres dans le monde, notamment beaucoup des 1,7 milliards de personnes sans compte bancaire. Une plus large base d’utilisateurs est essentielle pour assurer que le libra serve primairement comme moyen d’échange, non comme un outil de spéculation financière. Cela en fait l’antithèse des devises de blockchain de première génération, comme le Bitcoin, qui est sujet à une rareté artificielle maintenue via le processus de "minage".

Certes, la réaction globalement négative à l’encontre de l’annonce du libra par Facebook a été décourageante. Et pourtant, s’il y avait une devise alternative basée sur de multiples actifs largement adoptés, cela ne serait pas aussi déstabilisateur que ses critiques l’affirment. Avec une devise réellement universelle, les utilisateurs achèteraient et vendraient des biens et services, notamment du travail, ce qui signifie que les salaires seraient fixés dans une devise non-nationale. Cela donnerait à l’existence de multiples devises sur un territoire l’image d’un retour vers un passé lointain, quand les pièces d’or et d’argent fluctuaient en valeur les unes vis-à-vis des autres. Et cela peut ne pas être une mauvaise chose.

La fluctuation de la valeur de l’or et de l’argent, il est utile de le rappeler, permit une plus grande flexibilité des salaires, donc moins de chômage. Et plus l’usage d’une devise mondiale (ou de multiples devises mondiales) se diffuse, moins une guerre monétaire apparaît viable. La technologie ravive le rêve d’un vingtième siècle d’un système monétaire mondial dénué de perturbations provoquées par le nationalisme économique. La clé pour y parvenir est de se servir du lien (comme l’euro a commencé à le faire) entre la monnaie et l’Etat-nation. »

Harold James, « A future without currency wars? », 1er juillet 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 24 juin 2019

Le libra : ni une caisse d’émission, ni (peut-être) une monnaie stable

« Le libra, la cryptodevise lancée par Facebook (et d’autres membres de l’association Libra) était annoncée hier. Le site web et le livre blanc évoquent la nouvelle devise en la qualifiant de devise stable : "Le libra est conçu de façon à être une devise pour laquelle tout utilisateur saura que la valeur aujourd’hui sera proche de sa valeur demain et après-demain".

La stabilité est garantie par la valeur intrinsèque de la monnaie, grâce aux actifs qui soutiennent la valeur de la devise. Ces actifs sont appelés "réserve Libra". Le livre blanc évoque des similarités de ce mécanisme avec la caisse de devise (currency board) qu’utilisent certaines devises avec taux de change fixes : "(… ) le mécanisme de mise en interface avec notre réserve rend notre approche très similaire à la façon par laquelle les currency boards (par exemple celui de Hong Kong) ont fonctionné. Alors que les banques centrales peuvent imprimer leur monnaie à leur propre discrétion, les currency boards impriment typiquement la monnaie locale quand il y a assez d’actifs en réserves étrangères pour soutenir entièrement une nouvelle frappe de pièces et billets."

Cette référence aux currency boards est confuse et trompeuse. En fait, il est surprenant qu’avec tout le savoir dont nous disposons sur le fonctionnement des taux de change fixes, le livre blanc ne présente pas de description plus précise de la façon par laquelle le libra sera géré. Il confond aussi le fait qu’il y ait des actifs soutenant la devise avec la notion de taux de change fixes et de currency boards. Et il le fait en jouant avec le mythe que les monnaies fiduciaires traditionnelles ne seraient pas adossées à des actifs.

Je vais clarifier chacun de ces points.

Actifs = passifs


La monnaie fiduciaire est soutenue (…) par la valeur des actifs dans le bilan de la banque centrale. Toute banque centrale qui émet une monnaie fiduciaire traditionnelle a des actifs qui ont une valeur identique à celle des passifs qu’elle a émis (de même avec le libra). Cela ne garantit pas la stabilité de la devise. La stabilité vient de l’engagement de la banque centrale à une certaine politique monétaire qui assure que la valeur de la devise reste stable relativement à la valeur des biens et services (c’est-à-dire une inflation faible et stable).

Les taux de change fixes


Certaines banques centrales vont au-delà du seul ciblage de l’inflation et adoptent une politique monétaire en ancrant la valeur de leur devise à une autre devise (qui est vue comme stable), ce que nous appelons les taux de change fixes. Des taux de change fixes nécessitent :

a) que la banque centrale annonce une parité relativement à une autre devise (ou à un panier de devises)

b) et qu'elle s'engage à intervenir sur les marchés des changes pour assurer que la valeur de la devise soit celle qui a été annoncée.

L’exemple le plus simple est celui où la banque centrale annonce un prix fixe relativement à une autre devise (disons 1 à 1 avec le dollar américain) et s’engage ensuite à vendre ou acheter des montants illimités de la devise locale contre les dollars américains au prix préannoncé. Cela assure que le taux de change reste fixe.

Dans le cas du libra, il n’y a pas un tel engagement (du moins, pas pour l’instant).Il y a une certaine affirmation lâche que la valeur de la devise restera stable relativement à un panier de devises, mais il n’y a aucun détail sur la possibilité qu’un engagement soit plus tard annoncé. Si un tel engagement n’existe pas alors nous sommes dans un monde de taux de change flexibles où la crédibilité provient d’une certaine sorte d’annonce de cible d’inflation qui est atteinte au cours du temps.

Les currency boards


Quand une banque centrale fixe le taux de change et s’engage à intervenir pour défendre la devise, il peut y avoir des inquiétudes quant à sa capacité à le faire si la devise est attaquée. Alors que toutes les banques centrales ont assez d’actifs pour racheter leurs passifs, plusieurs de ces actifs sont des actifs domestiques. Alors qu’en théorie on peut contrôler la valeur de la devise via des actifs domestiques (et les taux d’intérêt), la détention d’un large panier d’actifs étrangers qu’une banque centrale peut vendre pour intervenir sur le marché des changes est perçu comme une garantie additionnelle que l’engagement aux taux de change fixes sera honoré. C’est ce qui est connu sous le nom de currency board. Dans sa forme extrême, les banques centrales détiennent assez d’actifs étrangers pour racheter l’offre de devise locale.

Mais ne n’est pas vraiment ce que promet la conception du libra, à moins que la composition en devises de son bilan colle au panier de devises qui est utilisé pour fixer le taux de change. Mais ce serait un système inhabituel et confus, dans la mesure où si la composition en devises change, le panier utilisé comme référence pour le taux de change fixe changerait aussi. En l’absence d’un taux de change fixe propre et d’un mécanisme crédible pour le maintenir, le libra semble davantage comme une devise à taux de change fixe standard. Sa stabilité va dépendre de sa crédibilité. Dire qu’il y a assez d’actifs soutenant son offre n’est pas un bon argument (cet argument s’applique à toute banque centrale émettant une monnaie fiduciaire). »

Antonio Fatás, « Libra: Not a currency board et (maybe) not a stable currency », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), juin 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 15 avril 2019

Pourquoi le solde courant de la Chine se rapproche de zéro

On s’attend à ce que le compte courant de la Chine soit équilibré dans les prochaines années. Les observateurs sont en désaccord quant à savoir si cet équilibrage s’explique par des facteurs structurels ou par la politique économique de la Chine. Nous passons en revue leurs évaluations quant à la situation de l’épargne et de l’investissement de la Chine et aux implications de celle-ci pour le futur.

On peut considérer le compte courant depuis différents points de vue. Du point de vue commercial, le solde du compte courant est positif si la somme des exportations nettes et du revenu net tiré du reste du monde est positive. Le solde du compte courant est aussi positif si un pays épargne plus que ce qu’il dépense en investissement domestique.

Selon les prévisions que le FMI a récemment publiées dans ses Perspectives de l’économie mondiale, le solde du compte courant de la Chine devrait être d’environ 0,5 % du PIB en 2019, entrer en territoire négatif en 2022 et atteindre – 0,2 % en 2024. Mais durant les quinze dernières années, le solde du compte courant de la Chine, le moteur manufacturier du monde, a été régulièrement positif et en 2007, avant la crise financière mondiale, il atteignait 10 % du PIB. En conséquence, il y a grand débat quant à savoir si et à quelle vitesse le solde courant chinois deviendra négatif.

Un rapport de la banque d’investissement Morgan Stanley affirme que de telles prévisions sont trop conservatrices et que le déficit courant chinois apparaîtra dès 2019 et croîtra au cours de la prochaine décennie pour atteindre 1,6 % du PIB en 2030. Le rapport note que ce déficit est relativement faible, en particulier lorsque l’on prend en compte l’importance de la position extérieure nette de la Chine. Néanmoins, ses auteurs concluent que la Chine doit prendre des mesures pour ouvrir ses marchés financiers aux investisseurs étrangers afin de faciliter l’entrée de capitaux étrangers, ces derniers étant nécessaires pour financer les futurs déficits du compte courant.

Deux articles de la revue The Economist se penchent sur les forces sous-jacentes et les implications d’un compte courant chinois déficitaire. Ces articles soulignent que la tendance du compte courant à devenir déficitaire est due non seulement à des forces conjoncturelles, mais aussi à des forces structurelles. Les aspects conjoncturels sont mieux mis en évidence avec la perspective commerciale : les prix actuellement élevés des importations chinoises, par exemple du pétrole et des semi-conducteurs, tendent à dégrader le solde commercial. Une fois que ces prix reviendront à leur moyenne de long terme, la facture des importations de la Chine va s'alléger et son solde courant s’améliorera. Les facteurs structurels sont mieux perçus du point de vue financier dans la mesure où ils affectent les taux d’épargne et d’investissement de la Chine. Alors que les investissements en Chine sont restés autour de 40 % du PIB pendant un moment, la part du revenu domestique que les ménages (et certaines firmes) chinois épargnent a chuté, en passant de 50 % à 40 % du PIB. De ce point de vue, le solde courant devrait être plus proche de zéro.

Il y a diverses raisons susceptibles d’expliquer le déclin que l’on observe dans le taux d’épargne (pourtant toujours élevé) de la Chine selon The Economist. La première est que la population chinoise vieillit : il y a moins de jeunes épargnant pour leurs vieux jours et plus de personnes âgées vivant de leur épargne. La seconde raison est que les résidents chinois sont de plus en plus riches, si bien qu’ils consomment une part croissante de leurs revenus. Du point de vue commercial, les dépenses de consommation des touristes chinois à l’étranger (qui comptent comme une importation de biens et services) ont explosé depuis 2013. The Economist affirme que le déficit courant est l’inévitable nouvelle norme pour la Chine pour ces deux raisons-là. La revue rejoint le rapport de Morgan Stanley en concluant que "la Chine aura besoin d’attirer des capitaux en contrepartie de son déficit courant", ce qui n’est possible que si elle ouvre ses marchés des capitaux aux investisseurs étrangers.

Brad Setser voit la situation très différemment en soulignant non seulement l’importance de l’épargne, mais aussi des investissements. Premièrement, il doute que des facteurs structurels poussent le solde courant en territoire négatif. En s’appuyant sur une étude du FMI, Setser affirme que le vieillissement va réduire l’épargne de seulement 6 points de PIB d’ici 2030, si bien que les taux d’épargne resteront très élevés. De plus, il affirme que le niveau d’investissement de la Chine, qui est l’un des plus élevés parmi les grandes économies, est susceptible également de baisser, ce qui équilibrera à nouveau le compte courant. Qu’est-ce qui a alors entraîné la dégradation manifeste du compte courant ? Setser affirme que la Chine a "le même niveau d’épargne nationale que Singapour. Singapour génère un excédent de compte courant représentant 20 % de son PIB. Je pense que sans un déficit budgétaire augmenté de 10 % du PIB ou plus, la Chine génèrerait aussi un excédent courant substantiel". Donc, si le gouvernement chinois (…) adopte une consolidation budgétaire, le compte courant de la Chine deviendrait de nouveau excédentaire. En fait, il affirme que "le tournant de la relance en 2016 est la principale raison, avec la reprise partielle du prix du pétrole, expliquant pourquoi l’excédent a baissé ces deux dernières années, pas un quelconque changement structurel du côté de l’épargne chinoise".

Le second point où Setser exprime son désaccord concerne la nécessité de libéraliser le compte financier de la Chine. Setser affirme qu’il n’est pas certain qu’une libéralisation du secteur financier accroisse l’efficience, puisqu’il y a plusieurs garanties implicites et beaucoup d’institutions financières risquées, sous-capitalisées. "Ce qui semble le plus probable est qu’une ouverture du compte financier entraîne une réallocation plus rapide de l’épargne chinoise hors de Chine, par exemple davantage de fuite des capitaux". Par conséquent, un retrait des contrôles de capitaux entraînerait probablement des sorties des capitaux, ce qui pousserait alors le renminbi à la baisse. Au final, une dépréciation du renminbi conduirait à rendre le compte courant de nouveau excédentaire.

Zhang Jun a évalué les taux d’investissement et d’épargne de la Chine du point de vue de la croissance future. Des taux d’investissement élevés, financés par un taux d’épargne domestique élevés, ont permis à la Chine de connaître une croissance économique rapide au cours des dernières décennies. Cependant, Zhang, affirme que la Chine est arrivée au point de développement où les investissements deviennent sursaturés et où il lui apparaît par conséquent nécessaire de réduire ses taux d’épargne. Il rejoint Setser en affirmant que le solde du compte courant est proche de zéro en raison de politiques économiques plutôt que de facteurs structurels. En raison des pressions des partenaires à l’échange sur ses amples excédents extérieurs, la Chine a décidé d’"étendre substantiellement ses dépenses d’investissement dans les infrastructures et les logements domestiques et de laisser le renminbi s’apprécier". Le taux d’investissement plus élevé a réduit le solde du compte courant, mais aussi réduit les rendements marginaux sur le capital et la productivité globale des facteurs. Pour éviter des bulles sur les marchés d’actifs et une nouvelle détérioration de la productivité, Zhang affirme que les taux d’épargne de la Chine doivent chuter et donc que les secteurs protégés du secteur doivent s’ouvrir à la concurrence. Un tel scénario implique une transformation de l’économie chinoise où celle-ci abandonnerait une croissance tirée par les exportations pour une croissance tirée par la consommation, qui est bien plus focalisée sur le marché domestique. La fourniture de nouvelles opportunités de consommation pour les Chinois, en particulier dans les secteurs domestiques, va réduire l’épargne domestique. Zhang ne préconise pas une ouverture des comptes financiers de la Chine, mais plutôt une transformation purement domestique de son économie. »

Michael Baltensperger, « Why China’s current account balance approaches zero », in Bruegel (blog), 15 avril 2019. Traduit par Martin Anota

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