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Finance internationale

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mercredi 26 avril 2017

L’excédent combiné de l’Asie et de l’Europe est resté élevé en 2016

« Il y a longtemps, j’ai avoué que j’aimais lire les Perspectives de l’économie mondiale du FMI du début à la fin. Bon, il est vrai que j’ai sauté quelques chapitres. Mais je prête une attention particulière aux tables de données du FMI (la base de données électronique des Perspectives de l’économie mondiale est aussi très bien faite, même si elle manque malheureusement de données relatives à la balance des paiements).

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant des pays excédentaires d’Asie et d’Europe (en milliards de dollars)

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Et les tables de données montrent que l’excédent de compte courant combiné de l’Europe et des pans manufacturés de l’Asie (un excédent qui reflète l’excédent d’épargne de l’Asie et la faiblesse relative de l’investissement de l’Europe) est resté assez élevé en 2016. L’excédent de la Chine a un peu baissé en 2016, mais cela n’a pas réellement réduit l’excédent total des principaux exportateurs asiatiques de biens manufacturiers.

GRAPHIQUE 2 Soldes de compte courant de la Chine, du Japon et des nouveaux pays industrialisés d'Asie (en milliards de dollars)

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L’essentiel de la chute de l’excédent chinois a été compensé par une hausse de l’excédent japonais. Les tableaux de données des Perspectives de l’économie mondiale suggèrent que les exportations nettes représentaient environ la moitié de la croissance de 1 % du Japon ; la croissance japonaise ne repose toujours pas sur une expansion de la demande interne. Et l’excédent combiné de la Corée du Sud, de Taïwan, de Singapour et de Hong Kong reste bien plus ample qu’avant la crise financière mondiale de 2008. Les nouveaux pays industrialisés d’Asie (la Corée du Sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour) génèrent maintenant collectivement un excédent plus large que la Chine. Par conséquent, en termes de dollars (et aussi relativement au PIB des partenaires à l’échange asiatiques), l’excédent combiné de l’Asie « manufacturière » n’a pas beaucoup baissé au cours des dix dernières années.

La taille de l’excédent combiné de l’Europe et de l’Asie manufacturière signifie nécessairement que d’autres pans majeurs du monde connaissent de larges déficits dans les biens manufacturés. (…) Les gros exportateurs de pétrole et de gaz vont fondamentalement échanger du pétrole contre des biens étrangers (et des vacances) et des parties de l’Asie et de l’Europe vont également avoir à échanger des biens manufacturés contre de l’énergie. Mais les gros pays exportateurs de biens manufacturés d’Asie et d’Europe ne peuvent pas maintenir des excédents aussi massifs en l’absence d’un déficit commercial américain ; ce dernier est aujourd’hui aussi large qu’en 2005 et en 2006. Il y a tellement de manières par lesquelles la balance des paiements courants mondiale peut s’équilibrer.

Tandis que l’excédent de parties clés de l’économie mondiale n’a pas beaucoup changé, la nature des afflux financiers qui canalisent l’excédent de compte courant d’Europe et d’Asie (leurs excédents d’épargne) au reste du monde a certainement changé. Mis à part quelques pays (la Suisse et peut-être Singapour), les gouvernements ne canalisent pas directement les fonds à l’étranger via l’accumulation de réserves et d’actifs par leurs fonds souverains.

(…) La croissance des avoirs officiels a été corrélée avec la forte accumulation de leur excédent combiné avant la crise (pour aller plus loin, voir le document de travail de Joe Gagnon de 2013 et le livre qu’il devrait prochainement publier avec Fred Bergsten) et les pays qui ont historiquement contribué à l’essentiel de l’accumulation de réserves réduisent maintenant leur stock d’actifs.

De manière générale, au cours des dix dernières années, l’excédent d’Asie n’a pas beaucoup changé tandis que l’Europe a remplacé les exportateurs de pétrole comme deuxième grande source derrière les déséquilibres de paiements mondiaux. Et les sorties de capitaux privés plutôt sont devenues la principale contrepartie financière aux amples excédents de compte courant dans le monde à la place des sorties de capitaux officiels. Cela se révèle important pour la composition des afflux de capitaux vers les Etats-Unis : le monde achète moins de bons du Trésor et plus d’obligations d’entreprises américaines ; bien que l’Asie semble aussi avoir repris confiance envers Freddie et Fannie.

Les assureurs taïwanais, les fonds de pension coréens et les banques japonaises ont plus de tolérance vis-à-vis du risque que les traditionnels gestionnaires de réserves des banques centrales. C’est également vrai pour les assureurs allemands, les fonds de pension danois et les gestionnaires de réserves de Suisse, qui ont plus de liberté que la plupart de leurs contreparties pour acheter des actions et des obligations d’entreprises en plus des actifs de réserves traditionnels. De tels changements dans la composition des afflux vers les Etats-Unis peuvent contribuer à expliquer pourquoi le FMI constate que, relativement aux fondamentaux, les spreads des entreprises américains semblent un peu serrés.

Un dernier point : Le Trésor américain soupçonne que cette chute de la croissance des réserves est en grande partie une fonction de la force du dollar et il a exprimé ses inquiétudes à l’idée que cela puisse ne pas être durable dans son plus récent rapport sur les changes étrangers.

Je suis généralement d’accord : les banques centrales du monde sont historiquement bien plus intervenues quand le dollar était faible que lorsque le dollar était fort. Les pays qui connaissent les plus amples excédents doivent utiliser les bilans de leurs administrations publiques quand le marché ne veut pas financer le déficit externe américain. Mais je soupçonne aussi que les plus grands pays excédentaires au monde sont désormais un peu plus compétents que dans le passé pour dissimuler leurs interventions ; les fonds souverains peuvent garder leurs actifs étrangers hors des comptes de la banque centrale, les fonds de pension publics font souvent le gros du travail et, dans le cas de la Chine, la croissance des prêts étrangers des banques publiques chinoises est susceptible d’avoir réduit structurellement le rythme de la croissance des réserves en période favorable. Quand l’intervention revient, cela peut ne pas être principalement via l’usage de bilans de banques centrales. »

Brad Setser, « The combined surplus of Asia and Europe stayed big in 2016 », in Follow the Money (blog), 20 avril 2017. Traduit par Martin Anota



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« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

jeudi 30 mars 2017

Trump, les réunions multilatérales et les accusations de manipulation de devise

« Steven Mnuchin, le Secrétaire du Trésor américain, est déjà coincé de tous les côtés. Les contraintes domestiques viennent des promesses que Trump et lui ont faites et des lois de l’arithmétique. Comment parviendra-t-il à réconcilier les propositions budgétaires sur lesquelles le candidat Trump a fait sa campagne avec la promesse d’une "règle de Mnuchin" selon laquelle les impôts ne seront pas réduits pour les riches ? C’est même encore plus difficile que le dilemme auquel font traditionnellement face les Secrétaires au Trésor républicains : avoir à expliquer comment de massives baisses d’impôts (auxquelles ils sont réellement engagés) peuvent se concilier avec une réduction du déficit budgétaire (à laquelle ils prétendent être engagés).

Plusieurs de ses prédécesseurs ont trouvé qu’ils avaient plus de latitude dans la partie internationale de leur fonction que dans sa partie domestique. (…) Mais Mnuchin va avoir plus de difficultés qu’eux sur le plan international. Tout d’abord, l’administration actuelle a indiqué de plusieurs façons qu’elle ne désire plus assurer la mission de meneur dans le système mondial. Le meneur est celui qui persuade les autres pays que s’accorder sur certaines règles, telles que celles d’un système d’échanges ouvert, est dans l’intérêt de chacun. L’administration Trump n’a pas intérêt à jouer ce rôle. Elle considère que la chose appropriée à faire dans les négociations internationales consister à faire des demandes unilatérales.

Ce serait une bonne chose que Mnuchin réalise qu’il n’est approprié d’accuser la Chine de manipulation de devise qu’en avril, lorsque le rapport biannuel du Trésor au Congrès sera publié, et non le jour même où Trump accède à la présidence. Mais il ne doit pas se saisir de cette opportunité. Il doit expliquer à son chef que la Chine ne manipule plus sa devise, et ce avant la réunion de Trump avec le Président chinois Xi jin Ping qui est programmée pour le 6-7 avril, à Mar-a-Lago. Le Président Trump a explicitement répété les accusations de manipulation de devise qu’il a tenues durant sa campagne à l’encontre des Chinois.

Les "négociateurs" ne gagnent rien en se lançant dans une esbroufe mal informée sur laquelle ils seront par la suite obligés de revenir. On l’a vu lorsque Trump remit en question la politique de la "Chine unique" en décembre, avant de faire machine arrière sans surprise en appelant le Président Xi le 9 février. L’imprédictibilité n’est pas toujours un avantage, comme il semble le penser. Les Chinois connaissent la différence entre user d’un argument de négociation et perdre la face. Trump est maintenant affaibli pour traiter avec la Chine. Un meneur au cerveau fonctionnel en tirerait une leçon.

Est-ce que la Chine manipule sa monnaie ? Le vocabulaire relatif aux "manipulations de taux de change" trouve son origine dans une décision des membres du FMI en 1977. Parmi les divers critères utilisés pour déterminer si un pays manipule intentionnellement sa devise pour gagner un avantage compétitif et influencer la balance des paiements, la condition sine qua non est l’achat systématique de devises étrangères pour pousser à la baisse la valeur de la devise nationale ("l’intervention prolongée à grande échelle dans un sens sur le marché des changes"). Les deux autres critères sont le solde du compte courant du partenaire et la valeur de sa devise (par exemple, jugée au regard de la compétitivité-prix internationale par rapport à une référence appropriée).

Ce sont les trois critères dans le droit international. Les rapports biannuels que le Trésor américain transmet au Congrès à propos des politiques de change des principaux partenaires à l’échange étaient originellement mandatés dans une loi de 1988, puis "renforcés" par une loi de 2015. Le Trésor inclut le solde commercial bilatéral du pays vis-à-vis des Etats-Unis comme l’un des trois critères, même si les soldes bilatéraux ne jouent en soi aucun rôle que ce soit selon les règles du FMI ou selon la logique économique. (Que les Etats-Unis connaissent des déficits bilatéraux commerciaux avec plusieurs pays s’explique par des facteurs autres que la politique de change. En l’occurrence, les Etats-Unis connaissent un déficit commercial parce qu’ils ont une faible épargne nationale. Et il est susceptible de s’aggraver avec les mesures budgétaires que Trump a promises.) (…)

Il est vrai que le renminbi était sous-évalué en 2004 (d’environ 30 % selon les estimations), d’après une large variété de critères. Mais aujourd’hui la Chine ne peut plus être accusée de manipuler sa devise selon n’importe lequel des trois critères acceptés au niveau international : le niveau du taux de change, le solde commercial et l’usage de réserves de change. Le renminbi s’est apprécié de 37 % entre 2004 et 2014 (sur une large base réelle pondérée par les échanges). Son excédent commercial, après avoir atteint de 9 % du PIB en 2007, a ensuite diminué avec le recul de sa compétitivité-prix (…).

De plus, en 2014, comme l’économie chinoise ralentissait relativement à l’économie américaine, les entrées de capitaux de la Chine laissèrent place aux sorties de capitaux. Par conséquent, la balance de paiements se retrouva en déficit. Les réserves de change attinrent un pic en juillet de cette année et ont chuté depuis lors. Loin de pousser le renminbi à la baisse, la Banque populaire de Chine a dépensé des milliers de milliards de dollars de réserves au cours des trois dernières années pour essayer de soutenir sa devise sur le marché des changes, de loin la plus grande intervention de ce genre au cours de l’histoire. Les autorités ont aussi renforcé les contrôles sur les sorties de capitaux, à nouveau avec l’objectif de résister à la dépréciation. Elles ont réussi, dans le sens où, malgré certains fondamentaux adverses, le renminbi a continué d’être l’une des devises les plus recherchées au monde (…).

Ces points ne sont pas nouveaux. Certes, il fallut du temps pour que les commentateurs américains notent les changements concernant la politique de change chinoise. Maintenant, ces changements datent d’il y a trois ans et beaucoup de commentateurs l’ont maintenant noté. Mais pas le Président américain. Certains autres pays en Asie vérifient un ou plusieurs critères de la manipulation. L’excédent commercial de la Corée du Sud s’est élevé à environ 7 % du PIB et son compte courant est même encore plus élevé ; mais elle n’accumule pas des réserves de change de la même façon qu’il y a quelques années. Même chose avec la Thaïlande. Il n’est pas certain qu’un pays asiatique vérifie tous les critères.

Peter Navarro, le directeur du Conseil du Commerce national de Trump, pointe du doigt l’Allemagne, en disant qu’elle 'continue d’exploiter aussi bien d’autres pays-membres de l’UE que les Etats-Unis avec un 'implicite deutsche mark' assez sous-évalué". Il est vrai que l’excédent commercial de l’Allemagne s’élève au niveau élevé de 8 % du PIB et que son excédent de compte courant est proche de 9 % du PIB, ce qui est en effet excessif. Mais l’Allemagne n’a pas eu sa propre devise depuis que le mark a laissé place à l’euro en 1999. La BCE n’a pas opéré sur le marché de change depuis plusieurs années ; et quand elle le fit, l’intervention visait à soutenir l’euro, pas à le pousser à la baisse.

Compte tenu de l’absence d’intervention directe sur le marché des changes parmi les pays du G7, ceux qui prétendent que des pays manipulent leur devise suggèrent que certains gouvernements font d’autres choses pour maintenir leurs devises sous-évaluées, par exemple accroître l’offre de monnaie. Bien sûr, les banques centrales s’engagent dans la relance monétaire en sachant que celle-ci risque d’entraîner une dépréciation de leur devise et une relance de leurs exportations. Mais on ne doit pas oublier que 1) les pays ont le droit d’utiliser la politique monétaire pour répondre aux conditions économiques domestiques ; 2) dans des situations normales, cela nécessiterait qu’une personne sache lire dans les pensées pour savoir si la dépréciation de la devise était le principal motif derrière la relance ; 3) une relance monétaire efficace va aussi accroître le revenu via les canaux domestiques et par conséquent accroître les importations, si bien que l’effet net sur le solde commercial peut aller aussi bien dans un sens que dans l’autre ; 4) si d’autres pays n’aiment pas les dynamiques de leur taux de change et de leur solde commercial, ils sont libres d’entreprendre une expansion de leur propre politique monétaire. En 2010-2011, ce sont les arguments qui ont été donnés (avec raison) pour défendre le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la Fed et la dépréciation du dollar, quand les autorités brésiliennes accusèrent les Etats-Unis de s’engager une "guerre de devises".

L’accusation de manipulation de devise que l’administration Trump a portée à l’encontre de l’Allemagne est tout particulièrement stupide. Il est vrai que la BCE a répondu à la récession mondiale de 2008-2009 (tardivement) en réduisant ses taux d’intérêt et en entreprenant un assouplissement quantitatif et que cela a contribué à la dépréciation de l’euro. Mais tout le monde sait que l’Allemagne s’est régulièrement opposée à la relance monétaire de la BCE. On n’a pas à lire dans les pensées des responsables allemands pour voir qu’une accusation de manipulation constitue un non-sens.

D’autres forces ont à l’œuvre derrière l’affaiblissement des devises étrangères vis-à-vis du dollar. Peut-être que la plus grande de ces forces ces cinq derniers mois a été Donald Trump lui-même. L’annonce d’un possible accroissement des tarifs douaniers vis-à-vis du Mexique, de la Chine et d’autres partenaires à l’échange a contribué à faire déprécier ces devises vis-à-vis du dollar. La proposition d’une Taxe d’Ajustement à la Frontière a le même effet. Finalement, Trump a promis de fortes réductions d’impôts et elles sont susceptibles d’être votées au Congrès (bien qu’il ait grandement retardé ses projets fiscaux en faisant d’une priorité la refonte de l’Obamacare). Cela risque de se traduire par un accroissement rapide de la dette publique, or celle-ci va probablement pousser à la hausse les taux d’intérêt, le dollar et le déficit commercial.

Le calendrier multilatéral inclut une réunion des leaders du G7 en Sicile en mai et un sommet du G20 à Hambourg en juillet. La tâche peu enviable de Mnuchin est de réconcilier Trump avec la réalité d’ici là. »

Jeffrey Frankel, « Mnuchin, multilateral meetings, money manipulation, and message mayhem », in Econbrowser (blog), 25 mars 2017. Traduit par Martin Anota

vendredi 24 février 2017

Pourquoi l’excédent courant de la Chine a-t-il chuté en 2016 ?

« Peu de politiques ont été aussi peu appréciées que la relance chinoise alimentée par le crédit de 2015-2016. Même des personnes comme moi, qui s’inquiétaient que des freins imposés au crédit, en l’absence de réformes plus fondamentales pour réduire le taux d’épargne de la Chine, puissent déprimer la demande globale, n’étaient pas des partisans particulièrement enthousiastes de cette politique. La situation chinoise serait meilleure si la Chine elle avait augmenté les dépenses sociales du gouvernement central pour soutenir la demande, pas une autre vague d’emprunts hors-bilan par les gouvernements locaux et les entreprises publiques.

Mais l’actuelle accélération de la croissance suggère que les arguments selon lesquels une (nouvelle) expansion du crédit ne fonctionnerait pas étaient un peu exagérés. Il n’y a aucun doute sur le fait qu’il existe de meilleures façons de soutenir la croissance qu’un surcroît de crédit. Mais la croissance a bien réagi à la relance, même si l’on débat toujours de la puissance de cette réaction.

Selon les économistes MK Tang, Yu Song, Zhennan Li, Maggie Wei et Andrew Tilton de Goldman Sachs, "les autorités chinoises ont fait face à divers défis tout au long de l’année 2016, mais une relance ample et soutenue a fini par renforcer la reprise… Notre indicateur d’activité courante en Chine a atteint un creux début 2015 en atteignant 4,3 %, puis revint autour de la gamme des 5,5 % ensuite, puis s’élève désormais à 6,9 %. L’industrie lourde… a connue une accélération encore plus prononcée".

Et il y a des preuves empiriques croissantes, je pense, suggérant que le renforcement de la demande chinoise a aussi des répercussions positives pour le reste du monde.

L’excédent de compte courant de la Chine en 2016 a davantage chuté que je ne l’attendais. Certes, les chiffres relatifs aux comptes courants que rapportent les autorités chinoises sont sujets à de significatives révisions et je ne serais pas surpris si le très faible excédent du quatrième trimestre était révisé à la hausse.

GRAPHIQUE Balance courante de la Chine (en % du PIB chinois)

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Je ne prends pas non plus les données rapportées par la Chine pour parole d’évangile. Par exemple, je suis sceptique quant à la hausse des importations de tourisme de la Chine ; les importations auraient presque triplées, passant de 130 milliards de dollars en 2013 (soit 1,3 % du PIB) à 340 milliards de dollars en 2016 (soit environ 3 % du PIB). Ce genre de croissance est difficile à expliquer. Elle est bien plus rapide que l’accroissement du nombre de touristes chinois, même une fois pris en compte une hausse des dépenses par touriste. La méthodologie de collecte de données révisée qui indiqua à une « hausse » dans les importations de tourisme a clairement capturé quelque chose de nouveau. Par conséquent, je pense que le véritable excédent de compte courant de la Chine est un peu plus élevé que ne le suggèrent les données officielles.

Mais la hausse du déficit du tourisme en 2016 explique seulement 40 milliards de dollars sur la baisse totale de 120 milliards de dollars de l’excédent de compte courant chinois. L’essentiel du reste s’explique par une chute de l’excédent chinois dans l’industrie. Et celle-ci est (…) "réelle". Elle se retrouve dans la chute du déficit commercial des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine.

Ne vous méprenez pas. L’excédent chinois dans l’industrie reste large. Il est excessivement élevé pour l’économie mondiale. (…) L’excédent commercial de la Chine dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB chinois, excède les exportations américaines dans les biens manufacturés, en pourcentage du PIB américain. Cela donne à la fois des indications sur la Chine et sur les Etats-Unis.

Mais en termes de direction l’excédent chinois a bien baissé. La chute transparaît d’ailleurs dans les données américaines : les importations américaines en provenance de Chine ont chuté en 2016 en dollars et je pense qu’en termes réels également.

Cela s’explique en partie par le fait que les exportations sont restées assez faibles. L’accélération de la croissance du volume des exportations au deuxième trimestre n’a pas été soutenue au troisième et au quatrième trimestre. Les chiffres du quatrième trimestre ont tout particulièrement été faibles (les données de prix indiquent que les volumes d’exportations du mois de décembre ont chuté, bien que cela puisse être un artifice statistique, comme les chiffres de janvier semblent désormais être exceptionnellement élevés).

Et les volumes d’importations ont augmenté. Ils croissent toujours plus lentement que l’économie, donc la Chine est toujours en train de se "démondialiser" fondamentalement (les importations chutent en pourcentage du PIB). Mais une croissance de 4 % en rythme annuel est toujours mieux qu’une croissance nulle.

GRAPHIQUE Croissance des volumes d’exportations et d’importations de la Chine (en %)

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Le retour de la demande d’importation de la Chine a contribué au récent rebond dans le commerce asiatique et mondial. Et la relance de la Chine a aussi soutenu un rebond dans les prix mondiaux des matières premières, réduisant ainsi la pression sur certaines économies émergentes vulnérables. Les moyens que la Chine a utilisés pour stimuler son économie en 2016 restent toutefois discutables. La situation chinoise serait meilleure avec plus de dépenses publiques et moins de prêt insensé. Elle a désespérément besoin de développer son système d’assurance sociale. D’un autre côté, l’économie mondiale serait plus faible qu’elle ne l’est aujourd’hui si la Chine n’avait pas ouvert le robinet et laissé le crédit domestique affluer fin 2015 et début 2016. »

Brad Setser, « Why did China’s 2016 current account surplus fall? », in Follow The Money (blog), 17 février 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 20 février 2017

Le retour des pénuries de dollars

« Immédiatement après la Seconde Guerre mondiale, une nouvelle expression entra dans le lexique économique : la "pénurie de dollars". Les économies européennes faisaient face aux profonds dommages provoqués par la guerre et aux obstacles bloquant leurs efforts en vue de reconstruire leur base industrielle. A l’époque, les Etats-Unis étaient la seule économie à même de leur fournir l’équipement en capital nécessaire pour leur reconstruction. Donc, sans accès aux dollars américains, les économies européennes ne pouvaient obtenir les intrants nécessaires pour accroître leurs exportations.

Avec des réserves limitées, voire aucune réserve, en devises fortes (comme les dollars américains ou l’or) à disposition et de faibles perspectives d’acquisition de dollars via les recettes des exportations, les économies européennes cherchèrent à réduire leurs déficits en comprimant leurs importations des autres pays (principalement) européens. Ils s’attendaient à ce que la compression des importations leur permette d’accumuler suffisamment de dollars pour financer des importations de capitaux des Etats-Unis.

Mais, parce que plusieurs pays employèrent la même tactique dans un environnement où de nombreux contrôles de capitaux étaient en place et où les taux de change étaient ancrés au dollar américain, un marché de devise parallèle se développa. La prime du marché noir (relativement au taux de change officiel) dans la plupart des pays européens (et au Japon) explosa au début des années cinquante, atteignant des niveaux que nous tendons maintenant à associer aux pays émergents “instables”.

Aujourd’hui, sept décennies après, malgré la tendance mondiale vers plus de flexibilité dans la politique de change et une libéralisation des flux de capitaux internationaux, une "pénurie de dollars" a fait son retour. En effet, dans plusieurs pays en développement, le seul marché florissant au cours de ces toutes dernières années a été le marché noir des changes. Les marchés des changes parallèles, principalement pour les dollars, sont de retour.

Cette fois, la source de la pénurie de dollar n’est pas le besoin d’une reconstruction après un conflit (même si, dans certains cas, celle-ci y contribue également). En fait, des pays en Afrique, au Moyen-Orient, en Asie centrale et en Amérique latine (en particulier le Venezuela) ont été durement frappés par le plongeon des prix du pétrole et d’autres matières premières depuis 2012.

Après la manne (bonanza) des prix des matières premières au début des années 2000, en grande partie alimentée par le boom de l’investissement en Chine, plusieurs exportateurs de matières premières se retrouvent avec des niveaux historiquement élevés de réserves de change. Ces trésors de guerre étaient principalement détenus sous forme d’actifs en dollars, en particulier des titres du Trésor américain. Durant les années de manne, éviter ou contenir l’appréciation de la devise était probablement le principal défi auquel plusieurs banques centrales faisaient face. Dans cet environnement favorable, certains pays allèrent plus loin et ancrèrent (une fois encore) leur devise au dollar.

Pour les pays qui avaient embrassé des taux de change plus flexibles, notamment la Russie, le Brésil et la Colombie, le renversement initial des prix du pétrole et des matières premières s’est traduit par une vague d’effondrements de devises, tandis que les pays qui maintinrent des régimes de change plus rigides ont essuyé des pertes croissantes en réserves. Parce que la chute des prix durait, des contrôles de capitaux ont été renforcés en 2015 et les ancrages de devise furent ajustés ou abandonnés. (…)

La pénurie de dollars est devenue sévère dans des pays comme l’Egypte, le Nigéria, l’Iran, l’Angola, l’Ouzbékistan et le Soudan du Sud, mais pas seulement. En Birmanie, où les taux de change furent unifiés en 2012, le marché parallèle pour les dollars s’est revigoré. Le phénomène est bien plus généralisé, complexe et varié, mais il est utile de se focaliser sur les cas les plus extrêmes.

En recherchant les articles de presse publiés entre 2000 et 2016 dans lesquels les termes "pénurie de dollars", "marché noir" ou "marchés parallèles" pour le marché des changes (…), nous pouvons voir que les inquiétudes relatives aux pénuries de dollars ont explosé en 2008, dans le sillage de la crise financière mondiale. La hausse que l’on observe depuis 2014 a cependant été plus durable.

Le flottement des taux de change n’a pas éliminé la prime de change sur les marchés noirs de pays comme le Nigeria, où le rationnement en dollar se poursuit. Entretemps, la dépréciation ou la dévaluation (qui a été encore plus dramatique sur le marché noir) ne stimule pas beaucoup les exportations, parce qu’une matière première ou une poignée de matières premières (dont les prix restent déprimés) dominent les secteurs de biens échangeables de ces pays, tandis que les dettes publiques et privées sont libellées en dollars américains.

Ce n’est pas le plus inquiétant dans l’immédiat. Les pénuries de dollars ont entraîné des pénuries alimentaires dans des pays comme l’Egypte et le Venezuela, ainsi que dans de nombreux pays d’Afrique subsaharienne, qui dépendent tout particulièrement des importations d’aliments. Avec la compression des importations, les pénuries résultantes et l’explosion des prix sur les marchés noirs, ce sont les segments les plus vulnérables de la population qui se retrouvent dans une situation particulièrement périlleuse.

Le Plan Marshall, via sa généreuse distribution d’aides, a été conçu de façon à résoudre la pénurie de dollars que connaissait l’Europe au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. Aucun équivalent n’est visible à l’horizon. Dans la configuration actuelle, il est surtout probable que nous assistions à une répétition de ce qui s’est passé dans les années 1980, avec davantage de pays émergents et en développement demandant une aide auprès du FMI. Cela pourrait constituer pour la Chine une opportunité pour combler un vide au sommet. »

Carmen Reinhart, « The return of dollar shortages », 24 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

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Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



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« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

samedi 28 janvier 2017

Est-ce que l’appréciation du dollar conduira à une action coordonnée sur le marché des changes ?

« Très peu de banques centrales s’abstiennent d’intervenir sur le marché des changes pour stabiliser leur taux de change ou l’orienter vers la direction désirée. Même lorsqu’elles n’interviennent pas directement, leurs politiques de taux d’intérêt sont souvent décidées de façon à être compatibles avec les objectifs de taux de change. Par conséquent, des devises réellement flottantes sont relativement rares. Cela a d’importantes implications pour les autorités américaines, dans la mesure où elles sont confrontées à une forte appréciation du taux de change du dollar.

Lorsqu’une perte de confiance (potentielle ou effective) menace d’entraîner de larges sorties de capitaux, l’intervention prend habituellement la forme de ventes de réserves de change pour atténuer l’amplitude ou le rythme de la dépréciation. Les pertes actuelles de réserves que connaît la Banque populaire de Chine en sont un bon exemple récent. La dernière intervention des Etats-Unis sur les marchés des changes (alors même que ses interventions passées étaient déjà rares) pour soutenir un faible dollar remonte à la période 1992-1995.

A l’autre bout du spectre, les inquiétudes à propos de la moindre compétitivité internationale en conséquence d’une significative appréciation de la devise peuvent être encore plus communes parmi les responsables politiques et les entreprises orientées à l’exportation. Les inquiétudes à propos des devises surévaluées ont été au cœur des discussions de politique économique dans plusieurs pays émergents, même récemment, comme en 2013, et des efforts soutenus pour aller à contre-courant de l’appréciation se sont traduits par une accumulation de réserves historique pour plusieurs banques centrales.

Les craintes d’une forte devise ne sont absolument pas limitées aux pays émergents. Comme la crise dans la périphérie de la zone euro s’aggravait et que la valeur de l’euro plongeait relativement au franc suisse, la banque centrale de Suisse, évoquant la menace d’un franc fort pour l’économie domestique, ancra sa monnaie en septembre 2011. Elle plafonna l’appréciation du franc suisse vis-à-vis de l’euro, parce que la banque centrale se tenait prête à acheter des devises étrangères autant qu’il le faudrait. Après une hausse spectaculaire des réserves, le plafond a finalement été abandonné en décembre 2014 et remplacé par une politique de taux d’intérêt négatifs.

Les Etats-Unis n’ont pas été épargnés par de telles inquiétudes. Au cours de la première moitié des années quatre-vingt, suite à l’énorme hausse des taux d’intérêt impulsée par la Réserve fédérale, le dollar américain s’est apprécié de près de 45 % vis-à-vis des autres devises majeures. En conséquence du fort dollar, les Etats-Unis ont perdu en termes de compétitivité sur les marchés internationaux et le solde commercial s’est retrouvé à des niveaux historiquement faibles en 1985.

Ces développements ouvrent la voie aux Accords du Plaza, que Jeffrey Frankel a décrits comme étant la plus importante initiative sur le marché des changes depuis que Richard Nixon ait laissé flotter le dollar en 1973. A l’hôtel Plaza de New York, le 22 septembre 1985, les responsables officiels des Etats-Unis et leurs homologues des plus grandes économies au monde s’accordèrent pour prendre une action concertée pour stopper et inverser l’appréciation du dollar. C’était un accord précisément parce qu’il impliquait une coordination internationale en matière de politique économique entre les principaux acteurs, dont les déclarations publiques s’accompagnèrent d’une intervention organisée sur les marchés (ventes de dollars américains).

Le dollar s’est en effet déprécié, bien que l’on débatte toujours de l’ampleur à laquelle cette dépréciation peut être attribuée à l’accord du Plaza. Ce qui est certain est la pertinence du débat aujourd’hui.

Le dollar s’est apprécié de plus de 35 % vis-à-vis d’un panier de devises depuis son point bas en juillet 2011. Alors que l’appréciation du dollar a été en partie attribuée à la victoire inattendue de Donald Trump lors des dernières élections présidentielles aux Etats-Unis, elle reflète aussi le fait que la politique monétaire américaine se resserre dans un contexte où les banques centrales de la zone euro et du Japon continuent d’assouplirent leur politique monétaire.

Trump a fait campagne en promettant de ramener l’industrie américaine, même si cela requiert d’instaurer des droits douaniers et de démanteler les accords commerciaux existants. Pourtant, un dollar fort est un majeur obstacle à la réalisation de sa promesse. Peut-être que les marchés financiers vont commencer à percevoir le dollar comme étant surévalué et finir plutôt par vendre la devise. Sinon, est-ce que cela sera l’occasion d’un nouvel accord du même type que celui du Plaza ? Surtout, qui sera d’accord pour coopérer ?

Mis à part la forte appréciation du dollar américain, il y a peu de similarités entre l’environnement actuel et celui qui prévalait en 1985. Alors, la croissance du PIB réel japonais tournait autour de 6 %. Aujourd’hui, une appréciation soutenue du yen ferait probablement dérailler les modestes progrès que la Banque du Japon a obtenus dans le relèvement de l’inflation et des anticipations d’inflation. Avec une dette publique autour de 250 % du PIB, une plus forte inflation pourrait contribuer à résoudre le problème de surplomb de dette auquel le Japon fait face.

De son côté, l’Allemagne, avec ses excédents de compte courant historiquement élevés (dépassant 8 % du PIB), pourrait résister à une appréciation. Mais, à la différence de 1985, dans un scénario où l’euro doit faire face à ses propres défis, ce ne sera pas la Bundesbank qui sera assise à la table des négociations en 2017. Du point de vue de la BCE, qui fait face à une autre vague de turbulences dans la périphérie (principalement en Italie, où la fragilité du système bancaire alimente les sorties de capitaux), la faiblesse de l’euro est un cadeau du ciel.

Cela laisse la Chine, qui constitue aujourd’hui la deuxième plus grande économie au monde et qui n’avait pas participé à l’accord de 1985, pour supporter le poids d’une dépréciation du dollar. Mais le récent resserrement du contrôle des capitaux en Chine met en évidence les efforts que ce pays met en oeuvre pour empêcher le renminbi de se déprécier davantage. En outre, étant donné l’impact négatif du fort yen post-Plaza sur les subséquentes performances économiques du Japon, il n’est pas certain que la Chine pense avoir intérêt à considérer qu’un plus fort renminbi soit un risque à prendre.

En d’autres mots, alors qu’il est probable que le Trésor voudra inverser l’appréciation du dollar, il est également probable qu’aucune autre économie majeure ne l’aide à le faire. Si le dollar fort conduit à une intervention sur le marché des changes en 2017, le scénario le plus probable est celui dans lequel les Etats-Unis interviendront seuls. »

Carmen Reinhart, « Will dollar strength trigger intervention in 2017? », 30 décembre 2016. Traduit par Martin Anota


aller plus loin…

« Quelle est l’efficacité d’une intervention sur le marché des changes ? »

« Les Accords du Plaza, 30 ans après »

« Pourquoi laisser flotter le franc suisse ? »

samedi 3 décembre 2016

L’équilibre dual de la Chine

« Il y a quelques semaines, Doakai (David) Li a affirmé que le "bon" taux de change pour la Chine n’est pas clairement déterminé par ses fondamentaux ou, pour être plus exact, que deux niveaux de taux de change différents sont compatibles avec les fondamentaux de la Chine.

"Actuellement, le régime du taux de change du yuan se caractérise par des équilibres multiples. Lorsque nous nous attendons à ce que le yuan se déprécie, les investisseurs financiers vont convertir de larges montants de yuans en dollars, ce qui provoque alors des sorties de capitaux massives et une nouvelle dépréciation de la devise. Si nous nous attendons à ce que le yuan reste stable, les mouvements de capitaux transfrontaliers et le taux de change seront relativement stables. La subtilité tient au fait que la liquidité en Chine est la plus forte au monde. S’il n’y a aucun signe de changement des anticipations relatives au taux de change, l’ample liquidité dans le yuan se traduit par des pressions sur les flux de capitaux transfrontaliers."

Si les résidents chinois gardent confiance dans leur devise et ne l’échangent pas contre des actifs étrangers, l’actuel excédent commercial de la Chine doit soutenir la devise à peu près à son niveau actuel. Inversement, si les résidents chinois perdent confiance dans le yuan, les sorties de capitaux vont épuiser les réserves de la Chine, à moins que la version financière du grand pare-feu (les contrôles de capitaux) adopté par la Chine parvienne à contenir les sorties.

J’ai été particulièrement été intéressé par les propos de Li, car ils rejoignent mes propres idées. J’affirmerais qu’il n’y a pas simplement plusieurs équilibres de taux de change possibles pour la Chine ; il y a également au moins deux équilibres macroéconomiques possibles.

A l’équilibre associé à un "yuan" fort, les sorties de capitaux sont maintenues à un niveau que la Chine peut soutenir avec son excédent commercial (d’environ 5 % du PIB), qui se traduit par un excédent de compte courant d’environ 2,5 % du PIB à présent, bien qu’il me semble possible qu’un déficit du tourisme gonflé artificiellement ait supprimé l’excédent de compte courant de la Chine et que l’excédent réel soit un peu plus élevé. (Je pense qu’une partie du déficit du tourisme correspond à des sorties de capitaux dissimulées. Si c’est le cas, le véritable excédent courant de la Chine est supérieur à 2,5 % du PIB. Je pense qu’il est actuellement autour de 3,5 % du PIB, un chiffre qui implique que ce déficit du tourisme inclut un point de pourcentage correspond à des sorties de capitaux dissimulées.) A cet équilibre, un déficit budgétaire du gouvernement central plus ample, combiné à une expansion de l’assurance sociale, stimulerait la demande globale, même si l’investissement chutait.

A l’équilibre associé à un yuan "faible", la Chine laisse le marché pousser le taux de change de sa devise à la baisse et une plus faible devise accroît en retour les excédents commercial et courant. De tels excédents financeraient des sorties de capitaux soutenues, même si celles-ci dépassaient les 500 milliards de dollars par an sans nécessairement creuser davantage dans les réserves de la Chine. Les excédents courants seraient particulièrement larges, en particulier à une époque où le soutien populaire pour le commerce s’est quelque peu effrité. Par exemple, une dépréciation du yuan de 15 à 20 % (en plus de la dépréciation de 10 % que l’on a pu observer au cours de l’année dernière) pourrait très bien faire passer l’excédent commercial de la Chine du niveau de 525 milliards de dollars aujourd’hui à une valeur comprise entre 800 et 1.000 milliards de dollars. La règle empirique que l’on a pu tirer de la propre expérience de la Chine et des études transnationales du FMI est qu’une dépréciation de 10 % du yuan améliorerait le solde commercial de 1,5 à 2 points de PIB et améliorerait parallèlement l’excédent de compte courant. Ce large excédent commercial financerait à la fois les importations de tourisme et les sorties de capitaux. Et, bien sûr, un plus ample excédent commercial fournirait aussi un soutien pour l’économie. Comme l’investissement ralentit, la Chine pourrait ainsi s’appuyer de nouveau sur les exportations et cela ne nécessiterait pas d’utiliser la marge de manœuvre budgétaire du gouvernement central pour soutenir la demande globale.

Ces deux éventualités sont tout à fait possibles.

L’équilibre associé à un yuan fort est évidemment meilleur pour l’économie mondiale que l’équilibre associé à un yuan faible à court terme. Et je pense que c’est également le cas à long terme. En partie parce qu’une faible devise aujourd’hui génère des pressions politiques qui maintiennent la devise faible demain. C’est du moins ma lecture de l’expérience que la Chine a pu avoir avec une "faible" devise au milieu des années deux mille. Après 2000 et surtout après 2002, le yuan a suivi le dollar à la baisse, en se dépréciant de 13 % en termes réels entre 2001 et 2005. Cette dépréciation coïncida avec l’entrée à l’OMC et donna lieu à l’un des booms d’exportations les plus spectaculaires. Et l’essor des exportations a suscité de nombreux intérêts à maintenir une devise faible. Les autorités chinoises subissent des pressions de la part du secteur exportateur pour éviter l’appréciation. Et, aussi longtemps que les exportations (et la substitution à l’importation, qui est susceptible d’être presque aussi significatif dans le cas courant de la Chine) font tourner l’économie domestique, elles ne sont pas incitées à prendre les décisions politiquement difficiles qui sont pourtant nécessaires pour fournir une véritable relance budgétaire et développer le système d’assurance sociale. Exporter l’épargne à travers de larges excédents de comptes courants se substitue aux réformes qui diminueraient les niveaux élevés d’épargne nationale de la Chine.

Je pense que quelque chose de similaire s’est également déroulé en Corée du Sud après que le won se soit déprécié en 2008 et 2009. Les exportations de la Corée du Sud ont répondu au plus faible won. Les automobiles notamment. Par conséquent, les autorités coréennes ont subi des pressions pour l’amener à garder le won faible, par l’intervention si nécessaire (les inquiétudes à propos de la volatilité de la devise tendent à être plus prononcées lorsque le won se renforce).

La façon moderne de maintenir une devise sous-évaluée n’est pas d’intervenir pour affaiblir votre devise. C’est de reculer et de laisser le marché pousser votre devise à la baisse, puis ensuite intervenir pour résister aux pressions subséquentes à l’appréciation (et reconstituer les réserves) lorsque le marché pousse la pression à la hausse.

Dans les pays qui ont déjà géré leur devise par le marché et qui ont déjà eu de robustes secteurs exportateurs, une faiblesse conjoncturelle de la devise peut se traduire par une faiblesse permanente de la devise. On pourrait appeler cela l’économie politique de la faiblesse de la devise. »

Brad Setser, « China’s dual equilibria », in Follow The Money (blog), 28 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 4 novembre 2016

L’Asie génère toujours un excès d’épargne

« En 2005, lorsque Ben Bernanke mit en garde pour la première fois contre le risque d’un excès mondial d’épargne (global savings glut), le taux d’épargne combiné des principales économies en excédent d’Asie (en l’occurrence, de la Chine, du Japon, de la Corée du Sud, de Taïwan, de Hong Kong et de Singapour) était égal à environ 35 % de leur PIB collectif. A combien s’élève ce chiffre désormais ? Environ 40 %.

GRAPHIQUE Taux d’épargne des trois régions majeures du monde (en % du PIB régional)

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Cela fait évidemment beaucoup d’épargne, de l’épargne qui doit soit financer un niveau très élevé d’investissement dans l’économie domestique, soit être exporté au reste du monde. Et avec les faibles taux d’intérêt que l’on observe autour du monde, l’économie mondiale n’a pas vraiment besoin d’importer de l’épargne d’Asie en ce moment.

Le niveau élevé d’épargne de l’Asie de l’Est est précisément l’objet de mon nouveau document de travail.

On parle beaucoup de la récente baisse du taux d’épargne national de la Chine. Ce dernier avait atteint un pic à environ 50 % du PIB ; en 2015, il a chuté à 48 %. Une chute, certes, mais relativement modeste. N’oubliez pas qu’une forte épargne a pour revers un faible niveau de consommation ; sans niveaux élevés d’investissement, la croissance de la demande domestique peut facilement s’essouffler. Dans les données agrégées des pays asiatiques en excédent, l’accroissement de la part de la Chine dans la production régionale fait plus que compenser la chute (modeste) du taux d’épargne chinois. Le taux d’épargne national en Corée du Sud et à Taïwan se sont aussi accrus au cours des cinq dernières années. Nous avons donc un niveau record d’épargne au niveau régional. En dollars, l’accroissement de l’épargne est encore plus spectaculaire. Les économies excédentaires d’Asie ont épargné environ 2.800 milliards de dollars en 2005. Ils épargnent à présent environ 7.000 milliards de dollars. L’épargne chinoise est passée de 1.000 milliards de dollars à 5.000 milliards de dollars.

GRAPHIQUE Epargne des économies est-asiatiques en excédent (en milliards de dollars)

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Les chiffres en dollars importent tout particulièrement. Ils montrent l’ampleur de l’offre de matières premières pour les larges excédents (700 milliards en 2015) de l’Asie de l’Est. Et, avec l’excédent européen, cela contribue à générer un excès mondial d’épargne qui déprime les taux d’intérêt réels tout autour du monde. Trop d’épargne, pour trop peu de bons investissements.

GRAPHIQUE Solde du compte courant agrégé des économies est-asiatiques et européennes en excédent

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Il est vrai qu’en pourcentage du PIB des économies excédentaires d’Asie, l’excédent externe de l’Asie est plus faible qu’il ne l’était à la veille de la crise mondiale. 4 % du PIB régional aujourd’hui, contre 7 % lors du pic. Après la crise, la Chine a adopté un ensemble de politiques qui contraignit une plus grande part de son épargne à être utilisée au sein de son économie, ce qui compensa en partie les excédents qui se sont accrus en Corée du Sud et à Taïwan.

GRAPHIQUE Epargne, investissement et excédent courant des économies en excédent de l’Asie de l’Est (en % du PIB régional)

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Il est aussi vrai que l’économie mondiale n’a pas connu une aussi forte croissance que les économies asiatiques en excédent (la croissance rapide de la Chine après la crise a plus que compensé la faible croissance du Japon). Par conséquent, l’excédent externe agrégé de l’Asie de l’Est n’était seulement qu’un peu plus faible en 2015, relativement au PIB de ses partenaires à l’échange, qu’il ne l’était avant la crise mondiale. Je suis convaincu que c’est un chiffre important pour l’économie mondiale. Le reste du monde a du mal à générer une forte croissance de sa demande aujourd’hui ; avoir à la partager avec l’Asie de l’Est n’aide pas vraiment.

GRAPHIQUE Solde du compte courant des économies est-asiatiques et européennes en excédent (en % du PIB agrégé de leurs partenaires à l’échange)

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L’excédent des principales économies asiatiques en excédent devrait un peu baisser en 2016. L’excédent du compte courant de la Chine devrait baisser un peu. Il y a une part de vérité dans cela (la demande d’importations a augmenté, grâce à la dernière relance basée sur le crédit de la Chine). Et une part qui se révélera inexacte. Je doute que toute la hausse des importations de tourisme soit réelle (si les importations de tourisme dissimule des sorties de capitaux, l’excédent sous-jacent de la Chine doit être révisé à la hausse. L’excédent commercial de la Chine est resté autour de 600 milliards de dollars.

Sans l’adoption de certaines mesures de politique économique, il y a aussi un risque que les exportations d’épargne de l’Asie (par exemple son excédent de compte courant) puissent augmenter davantage au cours du temps. Pourquoi ? Le niveau élevé d’épargne et le fait que l’ajustement que l’on a pu voir après la crise soit passé par une hausse de l’investissement et non par une chute du niveau d’épargne sous-jacent.

Le compte courant de l’Asie est resté en excédent même avec les larges déficits budgétaires qui ont réduit l’épargne nationale du Japon et avec des niveaux exceptionnellement élevés d’investissement en Chine. Les déficits budgétaires se traduisent généralement par une désépargne du gouvernement dans un cadre de comptabilité nationale ; de hauts niveaux d’investissement domestique poussent l’épargne domestique à être utilisée dans l’économie domestique et donc réduisent les excédents externes. Sans une réduction du niveau d’épargne nationale sous-jacent, une baisse de l’investissement en Chine et une baisse des déficits budgétaires au Japon peuvent se traduire par un plus ample excédent du compte courant asiatique et par de nouveaux risques mondiaux. La constellation de risques ne sera pas la même que celle d’avant-crise, mais de larges excédents externes peuvent exporter la stagnation séculaire d’un pays à l’autre et accroître le risque de trappes à liquidité contagieuses.

La solution ? On ne peut plus continuer à s’appuyer sur le crédit pour soutenir de hauts niveaux d’investissement en Chine. Il existe un ensemble de politiques susceptibles de ramener le niveau d’épargne nationale dans plusieurs économies est-asiatiques à des niveaux plus adéquats avec un niveau d’investissement soutenable. En l’occurrence, une plus grande prise en charge par l’Etat des dépenses de santé et des retraites en Chine, en Corée du Sud et à Taïwan, financé via des impôts sur le revenu progressifs plutôt que par de plus fortes contributions sociales. Et des politiques budgétaires raisonnables (c’est-à-dire prudemment expansionnistes) dans plusieurs pays excédentaires d’Asie. »

Brad Setser, « Asia’s persistent savings glut », in Follow The Money (blog), 25 octobre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« La fin des déséquilibres globaux ? »

« Pourquoi les déséquilibres globaux se sont-ils résorbés ? »

« L'ajustement des déséquilibres globaux depuis la crise mondiale »

« Les déséquilibres globaux sont-ils à un tournant ? »

mercredi 19 octobre 2016

Le Brexit et la livre sterling

« Est-ce que la chute de la livre sterling que le Brexit a provoquée est une bénédiction déguisée ? C’est ce qu’affirment Ashoka Mody et, dans une moindre mesure, Paul Krugman. Leur argument central est que le Brexit va nuire à la City, alors même que c’est la City qui a déséquilibré l’économie britannique et entraîné une surévaluation de la devise. La réduction de la taille du secteur financier constituerait une condition nécessaire pour que l’économie se rééquilibre et le Brexit peut mettre en œuvre un tel rééquilibrage.

Le dédain d’Ashoka Mody pour la City est manifeste. Il écrit : "la complexe propriété financière a été un parasite pour l’économie britannique, créant des pathologies de vulnérabilité financière et de surévaluation du taux de change". Nous pouvons voir la surévaluation dans le large déficit du compte courant du Royaume-Uni. Paul Krugman est moins virulent. La City est juste un important exportateur du Royaume-Uni dont le Brexit va réduire la taille, donc il faut rendre d’autres exportateurs du Royaume-Uni plus compétitifs pour compenser.

Aucun auteur n’est en désaccord avec cela, parce que la dépréciation de la livre sterling va accroître les prix des produits exportés (en langage économique, elle va entraîner une détérioration des termes de l’échange), les gens au Royaume-Uni vont s’appauvrir. Mais il y a aussi une différence dans les mécanismes que les deux auteurs mettent en avant, ce qui change la façon par laquelle on voit cet effet. Pour Mody, la City a provoqué la surévaluation temporaire de la livre sterling comme conséquence d’une "bulle de la propriété financière". Comme c’est un effet temporaire (une bulle), la livre sterling était condamnée à chuter à un moment ou à un autre. Par conséquent, le Brexit a seulement avancé la date où les citoyens du Royaume-Uni s’appauvriraient.

De son côté, Krugman ne dit pas que la livre sterling était surévaluée dans ce sens : la City est juste un important secteur exportateur qui va particulièrement souffrir du Brexit. Par conséquent, le Brexit appauvrit le citoyen moyen de façon permanente. Mais il note que, dans la mesure où cette dépréciation se traduit aussi par une redistribution de la City vers l’industrie, plus dispersée, elle semble bénéficier à certaines régions du Royaume-Uni qui se prononcèrent tout particulièrement en faveur de la sortie de l’UE.

Il n’y a rien de faux avec la logique des deux arguments, ce qui ne surprend pas de la part de tels auteurs. La question clé est s’ils sont empiriquement appropriés dans ce cas. J’ai affirmé, avant le Brexit, que la livre sterling était surévaluée et il semble que le FMI soit en accord avec moi sur ce point. Il faut alors se demander pourquoi il était surévalué. Si le facteur à l’origine de la surévaluation est quelque chose que le Brexit a "soigné", alors le Brexit a en effet mis fin à cette surévaluation. Si le Brexit n’a pas éliminé le facteur à l’origine de la surévaluation, alors la correction de cette surévaluation reste à venir.

Le raisonnement de Paul Krugman est proche de celui que j’ai développé lorsque j’ai affirmé que la dépréciation que l’on observait dans le sillage du Brexit est une conséquence de ce dernier, alors même qu’il complique les exportations britanniques. (…) Au lieu de dire que le Brexit a compliqué les exportations vers l’étranger, Krugman suggère plutôt qu’il a nui à un secteur particulier et ainsi permis au reste de l’économie de croître. Une fois encore, la question clé est de savoir si le Brexit a un effet distributionnel, affectant plus durement la City que l’industrie britannique.

Supposons qu’il y ait quelque chose de juste dans ce que les deux économistes suggèrent. Je ferai une simple remarque. Si nous voulions réduire la taille de la City, nous n’avions pas forcément à le faire en utilisant le Brexit. Nous pouvions juste réglementer plus sévèrement le secteur financier britannique (notamment en imposant de plus hautes exigences en matière de capital) pour voir certains quitter le secteur pas dépit. Ainsi, nous aurions évité tous les coûts additionnels que le Brexit va imposer (que le Trésor britannique a de nouveau rappelés récemment, mais dont le Times ne parle que seulement maintenant, en les présentant comme des "nouvelles") et avec le bénéfice additionnel d’avoir un secteur financier qui n’était pas trop gros pour faire faillite (too big too fail). Ma crainte est qu’après le Brexit, c’est l’inverse qui survienne : les autorités vont aller encore plus loin dans la déréglementation de la City afin de compenser les dommages que le Brexit va provoquer. Donc je vois toujours difficilement quel point positif il y a eu à opter pour le Brexit. »

Simon Wren-Lewis, « Brexit and Sterling », in Mainly Macro (blog), 14 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 octobre 2016

Quelques remarques sur le Brexit et la livre sterling

« Jusqu’à présent, la sévère récession que tout le monde évoquait au lendemain du référendum du Brexit ne semble pas se matérialiser en Grande-Bretagne, ce qui ne doit réellement pas nous surprendre, parce que, comme je l’ai expliqué, les arguments économiques justifiant l’idée d’une telle récession sont très fragiles. (…) Mais nous sommes les témoins d’une large chute de la livre, qui s’est accélérée lorsqu’il est devenu de plus en plus manifeste que la sortie de l’Union européenne ne se fera pas sans heurts. Que devons-nous en penser ?

GRAPHIQUE Parité de la livre sterling vis-à-vis de l'euro

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Les récits que l’on entend habituellement à propos de la chute de la livre sont souvent associés à la prédiction d’une récession en Grande-Bretagne : la demande d’investissement domestique s’effondrerait, ce qui pousserait durablement les taux d’intérêt à un faible niveau et par là même entraînerait une fuite des capitaux. Mais l’effondrement de la demande ne semble pas avoir lieu. Donc que se passe-t-il ?

Jusqu'à maintenant, j’ai abordé cette question via l’angle du commerce, en particulier du commerce de services financiers. Il me semble que l'on peut en parler en termes d’"effet de taille de marché" (home market effect), une vieille histoire dans le commerce international, mais qui n’a été formalisée qu’à partir des années quatre-vingt.

En voici une version informelle : imaginez un bien ou service qui soit sujet à des économies d’échelle dans la production tellement larges que, s’il est consommé dans deux économies, vous voulez le produire dans un seul pays et l’exporter vers l’autre, même s’il y a des coûts de transport. Où cette production sera-t-elle localisée ? Toutes choses égales par ailleurs, vous choisirez le plus large marché, notamment pour minimiser les coûts totaux de transport. Bien sûr, toutes les choses se sont pas égales, mais cet effet de taille de marché va être un élément important, dépendant du niveau des coûts de transport.

Dans l’un des modèles que j’ai développés dans ce vieil article, la totalité de la production ne quitte pas le plus petit pays ; ce dernier verse de plus faibles salaires, ce qui lui permet de gagner en compétitivité ce qu’il a perdu en termes d’accès en marché. En effet, il a utilisé une plus faible devise pour compenser le fait qu’il ait un plus petit marché.

Dans le cas de la Grande-Bretagne, je suggère que nous considérions les services financiers comme le secteur en question. De tels services sont sujets à des économies d’échelle aussi bien internes qu’externes, ce qui tend à les concentrer dans une poignée de grands centres financiers autour du monde, notamment la City de Londres. Mais maintenant nous faisons désormais face à la perspective d’une hausse significative des coûts de transaction entre la Grande-Bretagne et le reste de l’Europe, ce qui génère une incitation à déplacer ces services de la plus petite économie (la Grande-Bretagne) vers la plus grande économie (le reste de l’Europe). La Grande-Bretagne a par conséquent besoin d’un plus faible taux de change pour compenser cet impact négatif. Est-ce que cela appauvrit la Grande-Bretagne ? Ce n’est pas juste l’effet d’efficience associé aux barrières aux échanges, il y a aussi un effet sur les termes de l’échange, dans la mesure où le taux de change réel se déprécie.

Mais il est important d’être conscient que tout le monde en Grande-Bretagne est également affecté. Avant le Brexit, la Grande-Bretagne a évidemment connu une version de la soi-disant "maladie hollandaise". Dans sa forme traditionnelle, celle-ci désigne la façon par laquelle l’exploitation et l’exportation de ressources naturelles évincent l’industrie en poussant le taux de change à la hausse. Dans le cas du Royaume-Uni, les exportations financières de la City jouent le rôle que peuvent jouer les ressources naturelles dans d’autres pays. Donc l’affaiblissement du secteur financier est bénéfique à l’industrie britannique, mais aussi peut-être aux revenus des personnes qui vivent loin de la City et qui dépendent toujours, directement ou indirectement, de l’industrie pour leurs revenus. Ce n’est pas une coïncidence si ce sont certaines régions de l’Angleterre (non de l’Ecosse !) qui se prononcèrent en faveur d’une sortie de l’Union européenne.

Y a-t-il une morale pour la politique économique ? Fondamentalement, une dépréciation de la livre sterling ne doit pas être perçue comme un coût additionnel du Brexit, elle fait juste partie intégrante de l’ajustement. Et ce serait une grande erreur de chercher à soutenir la livre sterling : les vieilles notions de taux de change d’équilibre ne s’appliquent plus. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit and the pound », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

dimanche 11 septembre 2016

Les déséquilibres globaux sont de retour

« S’inspirant notamment de la récente étude réalisée par Caballero, Farhi et Gourinchas, la revue The Economist a souligné deux points clés dans son article critiquant l’excédent allemand :

a) Les déséquilibres mondiaux ont de nouveau émergé au cours des dernières années (bien que cela soit plus évident en faisant la somme des excédents des pays excédentaires qu’en faisant la somme des déficits des pays déficitaires) : "… Une ère soutenue de croissance équilibrée n’a pas réussi à se mettre en place (après la crise financière mondiale). En effet, les excédents en Chine et au Japon ont rebondi. Au cours des dernières années, l’Europe a suivi, en passant de l’emprunt à l’épargne."

b) Ces déséquilibres sont l’une des raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles à travers le monde : "Une fois que quelques économies se retrouvent piégées dans leur trappe à taux zéro, leurs excédents de compte courant exercent une pression qui menace d’emporter tous les autres."

Il faut déjà préciser quelques petites choses. L’essor de l’excédent asiatique ne s’est pas amorcé juste immédiatement après la crise. Il y a en outre eu une forte hausse de l’excédent asiatique entre 2013 et 2015.

En effet, en 2015, l’excédent combiné de l’Asie de l’est excède significativement celui de l’Europe, ce qui contribue aux difficultés du monde à générer suffisamment de croissance de la demande globale, même avec des taux ultra-faibles. (Pour l’Asie de l’Est, j’ai fait la somme des excédents de la Chine, du Japon et des nouvelles économies industrialisées comme la Corée du sud, Taïwan, Hong Kong et Singapour. J’ai ajouté les excédents de la Suède, du Danemark et de la Suisse à l’excédent de la zone euro pour établir une bonne comparaison. J’ai laissé de côté la Norvège, parce que ses excédents tiennent au prix du pétrole.)

GRAPHIQUE Soldes du compte courant de l’Europe et de l’Asie de l’est (en milliards de dollars)

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Oui, cela s’explique en partie par le pétrole. Mais les pays exportateurs de pétrole au niveau agrégé ne génèrent pas de larges déficits externes financés par leurs clients à forte épargne (la Russie est en excédent ; les Emirats arables unis sont davantage une exception que la règle). Le FMI estime que le déficit agrégé des principales régions exportatrices de pétrole dans le monde (le Moyen-Orient, l’Afrique du nord, la Russie et l’Asie centrale) à 50-100 milliards de dollars, substantiellement moins que l’excédent combiné d’Europe et d’Asie. Donc tout ne s’explique pas non plus par le pétrole.

La bien malaimée relance par le crédit de la Chine, combinée à la forte hausse des dépenses de tourisme qu’elle annoncée (qu’elle soit vraie ou fausse), devrait pousser l’excédent chinois un peu à la baisse en 2016. Mais la Chine va engranger un excédent de plus de 200 milliards de dollars en 2016, et les excédents en cours en Corée du sud, à Taïwan, Singapour et au Japon vont maintenir l’excédent asiatique à un niveau élevé. Je suis prêt à parier que l’excédent agrégé de l’Asie de l’est excédera toujours cela de l’Europe.

C’est l’une des nouvelles différences marquantes entre les déséquilibres que l’économie globale a connus avant la crise et les déséquilibres qu’elle connaît depuis. Les amples déséquilibres mondiaux que nous avons connus avant la crise financière mondiale s’expliquaient par la combinaison de larges excédents en Asie et dans les grands pays exportateurs de matières premières, c’est-à-dire par une étrange combinaison, si vous pensez que les excédents (les déficits) dans les pays exportateurs de pétrole et les déficits (les excédents) dans les pays importateurs de pétrole devraient s’annuler. Et dans les deux cas, dans les pays exportateurs de pétrole et en Asie, ces excédents s’expliquent en grande partie par les capitaux publics (en l’occurrence, des gouvernements et des banques centrales). Les flux de capitaux privés nets voulaient aller dans les économies asiatiques à forte croissance et non s’en retirer. L’énigme est dans un sens : pourquoi les Etats-Unis ont-ils attiré de larges afflux de capitaux, alors même qu’ils présentaient une plus faible croissance économique et souvent de plus faibles taux d’intérêt que la plupart des grandes économies présentant un excédent ?

Les excédents d’aujourd’hui, à l’inverse, sont essentiellement dans les pays avec des taux d’intérêt négatifs ou faibles et donc les flux qui alimentent les déséquilibres aujourd’hui sont principalement privés. La zone euro, le Danemark, la Suède, la Suisse et le Japon ont tous des taux d’intérêt négatifs. Les taux d’intérêt ne butent pas sur leur borne inférieure zéro en Chine, si bien que cette dernière est dans ce sens l’exception. Pourtant, aussi longtemps que sa devise va à la baisse, il y a une incitation pour les fonds privés de s’en aller. La Corée du sud est une autre exception, je pense, comme elle maintient des taux d’intérêt positifs. Mais elle est en train de réduire ses taux et elle soutient aussi son excédent en partie via des interventions sur le marché des changes.

La meilleure chose pour le monde, comme George Magnus a par exemple pu le noter, serait un essor de la demande interne dans l’un des principaux pays en excédent qui viendrait en aide à l’économie mondiale et contribuerait à pousser les taux d’intérêt mondiaux à la hausse. Dans le modèle développé par Caballero, Farhi et Gourinchas, l’expansion monétaire par une économie en excédent confrontée à la borne inférieure zéro risque va amener celle-ci à exporter sa trappe à liquidité et à pousser les autres pays dans des trappes à liquidité. L’expansion budgétaire, à l’inverse, a de positifs effets de débordement.

Mais pour l’instant, cela ne semble pas se produire, malgré quelques signes plutôt encourageants du côté du G20. Pas en Allemagne. Et pas dans la plupart des pays clés en Asie, sauf peut-être à l’exception du Japon.

Et l’un des risques les plus évidents auxquels l’économie mondiale fait face est que la croissance de la demande dans l’un des principaux pays excédentaires peut s’écrouler. Le niveau d’investissement inhabituellement élevé de la Chine au cours des sept dernières années n’est pas venu à bout de l’excédent externe de la Chine, comme le niveau d’épargne nationale restait exceptionnellement élevé. Un niveau d’investissement plus faible signifierait (s’il n’y a pas d’autres changements en Chine réduisant son niveau élevé d’épargne nationale) moins de demande domestique et plus d’épargne de disponible en Chine qui nécessiterait d’être exportée dans le reste du monde.

Peut-être qu’une nouvelle hausse de l’excédent chinois serait compensée par une chute de l’excédent de l’Europe ou des nouvelles économies industrialisées d’Asie. Mais, là encore, peut-être pas. »

Brad Setser, « Imbalances are back, In Asia and globally », in Follow The Money (blog), 6 septembre 2016. Traduit par Martin Anota



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lundi 29 août 2016

"Deux sur trois, ce n'est pas si mal" : zoom sur le triangle des incompatibilités de Mundell

« (…) Le trilemme, qui est également connu sous le nom de la trinité impossible ou du triangle des incompatibilités, dit qu’un pays doit choisir entre la libre mobilité des capitaux, la gestion du taux de change et l’autonomie de la politique monétaire (les trois sommets du triangle du diagramme). En l’occurrence, il peut choisir deux options, mais pas les trois simultanément. Un pays qui désire fixer la valeur de sa devise et avoir une politique de taux d’intérêt libre de toute influence étrangère ne peut laisser les capitaux passer librement ses frontières (le côté C du triangle). Si le taux de change est fixe, mais le pays ouvert aux mouvements de capitaux transfrontaliers, il ne peut avoir une politique monétaire indépendante (le côté A). Et enfin, si un pays choisit la libre mobilité des capitaux et désire garder une politique monétaire autonome, il doit laisser sa devise flotter (côté B).

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Pour comprendre le trilemme, imaginez un pays qui ancre sa monnaie au dollar américain, c’est-à-dire maintient un taux de change fixe, mais qui est également ouvert aux capitaux étrangers. Si sa banque centrale fixe ses taux d’intérêt à un niveau supérieur à celui des taux d’intérêt de la Fed, les capitaux étrangers vont affluer dans le pays pour obtenir de plus hauts rendements. Ces entrées de capitaux vont accroître la demande de monnaie domestique, si bien que l’ancrage avec le dollar finira par ne plus être tenable. Si les taux d’intérêt sont maintenus à un niveau inférieur aux taux en vigueur aux Etats-Unis, les capitaux vont au contraire quitter le pays et le taux de change va chuter.

Là où les barrières aux flux de capitaux sont indésirables ou vaines, le trilemme se ramène à un choix : soit adopter un taux de change flottant et garder le contrôle sur sa politique monétaire, soit adopter un taux de change fixe et se résoudre à perdre l’autonomie de sa politique monétaire. Les pays riches ont généralement choisi la première option, mais les pays qui ont adopté l’euro ont adopté la seconde. Les pays-membres de la zone euro ont d’ailleurs perdu l’autonomie de leur politique monétaire avant même d’adopter la monnaie unique.

Avant l’entrée dans la zone euro, les candidats ont dû ancrer leurs devises au deutschemark. Puisque les capitaux se mouvaient librement au sein de l’Europe, le trilemme obligeait les candidats à suivre la politique monétaire de l’Allemagne. Le président de la banque centrale danoise, Wim Duisenberg (qui devint par la suite le premier président de la Banque centrale européenne), reçut le surnom de "monsieur cinq minutes" en raison de la rapidité avec laquelle il prenait les mêmes décisions que la Bundesbank en matière de fixation des taux directeurs. Ce servage monétaire est tenable pour les Pays-Bas parce que son commerce est intimement lié à celui de l’Allemagne et parce que les deux pays tendent à connaître la même conjoncture. Pour des pays moins intimement alignées au cycle d’affaires de l’Allemagne, comme l’Espagne et la Grèce, le coût d’un abandon de l’indépendance monétaire a été bien plus élevé : les taux d’intérêt étaient trop faibles pour eux durant le boom et, une fois la crise amorcée, ils ne purent s’appuyer sur la dévaluation pour se tirer d’affaires.

A l’instar de plusieurs autres grandes idées économiques, le trilemme a un héritage compliqué. Pour une génération d’étudiants en économie, il découlait du fameux modèle Mundell-Fleming, qui incorporait l’impact des mouvements de capitaux dans une approche plus générale des taux d’intérêt, de la politique de change, du commerce et de la stabilité. Le modèle a été nommé ainsi en reconnaissance des articles publiés au début des années soixante par Robert Mundell, un brillant jeune théoricien du commerce international qui était d’origine canadienne, et Marcus Fleming, un économiste britannique qui travaillait au FMI. S’appuyant sur ses précédents travaux, Mundell montra dans un article en 1963 que la politique monétaire devient inefficace lorsqu’il y a une pleine mobilité des capitaux et un taux de change fixe. L’article de Fleming aboutit à un résultat similaire.

Si le monde de l’économie n’en était nullement ébranlé, c’était parce que les mouvements de capitaux étaient faibles à l’époque. Les devises des pays développés étaient ancrées au dollar américain dans le cadre d’un système de taux de change fixe mis en place à Bretton Woods, dans le New Hampshire, en 1944. C’est seulement après que cet accord se soit effondré durant les années soixante-dix que le trilemme gagna en pertinence dans le domaine de la politique économique.

Peut-être que la première mention du modèle Mundell-Fleming date de 1976 avec la publication d’une étude de Rudiger Dornbusch, un économiste du MIT. Son modèle de surréaction (overshooting) cherchait à expliquer pourquoi le flottement des taux de change qui se généralisait peu à peu se révélait si volatile. Ce fut Dornbusch qui contribua à populariser le modèle Mundell-Fleming via ses manuels (qu’il écrivit en collaboration avec Stanley Fischer, désormais vice-président de la Fed) et son influence sur ses étudiants, notamment Paul Krugman et Maurice Obstfeld. Le terme "trilemme" fut pour la première fois utilisé dans le cadre de la macroéconomie internationale dans un article publié en 1997 par Obstfeld, aujourd’hui économiste en chef au FMI, et Alan Taylor, qui travaille aujourd’hui à l’Université de Californie, Davis. (...)

Fleming et Mundell écrivirent leurs articles en travaillant au FMI, dans le contexte de l’ordre monétaire d’après-guerre que Keynes contribua à façonner. Fleming a été en contact avec Keynes durant les années quarante, lorsqu’il travaillait à la fonction publique britannique. Pour sa part, Mundell trouva son inspiration chez lui. Dans les décennies après la Seconde Guerre mondiale, les économistes ne pouvaient que difficilement imaginer un environnement de mobilité rapide des capitaux. Les mouvements de capitaux d’un pays à l’autre étaient limités en partie par la réglementation, mais aussi par la prudence des investisseurs financiers. Le Canada constituait une exception. Les capitaux passaient librement la frontière avec les Etats-Unis, en partie parce qu’il n’était pas pratique de chercher à endiguer de tels flux, mais aussi parce que les investisseurs financiers américains voyaient peu de danger à placer leur argent à la porte voisine. Une conséquence en était que le Canada pouvait ne pas à ancrer sa devise au dollar américain sans pour autant perdre le contrôle de sa politique monétaire. Donc le dollar canadien pouvait librement flotter de 1950 jusqu’à 1962. Un Canadian, tel que Mundell, était bien placé pour imaginer les arbitrages auxquels les autres pays feraient face une fois que les capitaux commenceraient à se déplacer librement d’un pays à l’autre et que leurs devises commenceraient à flotter librement. Quand Mundell gagna le prix Nobel d’économie en 1999, Krugman a parlé de "Nobel canadien". Il ne s’agissait pas d’une simple boutade. Il est frappant de voir que plusieurs universitaires travaillant dans ce domaine sont canadiens. Outre Mundell, Ronald McKinnon, Harry Gordon Johnson et Jacob Viner y ont apporté de décisives contributions.

Mais parmi les travaux les plus influents autour du trilemme, il y a ceux réalisés par une Française. Dans une série d’analyses, Hélène Rey, de la London Business School, a affirmé qu’un pays ouvert aux flux de capitaux et qui laisse sa devise flotter ne jouit pas nécessairement d’une pleine autonomie monétaire. L’analyse de Rey débute avec l’observation que les prix des actifs risqués, tels que les actions ou les obligations à haut rendement, tendent à se mouvoir dans le même sens que la disponibilité du crédit bancaire et le poids des mouvements de capitaux mondiaux. Ces co-mouvements, selon Rey, reflètent un véritable "cycle financier mondial" trouvant sa source dans les changements dans l’appétit des investisseurs financiers face au risque. Celui-ci est lui-même fortement influencé par les changements dans la politique monétaire de la Réserve fédérale (…). Lorsque la Fed réduit son taux d’intérêt, cela rend moins cher d’emprunter en dollars. Cela pousse à la hausse les prix d’actifs mondiaux et donc stimule la valeur des collatéraux contre lesquels les prêts peuvent être garantis. Les conditions mondiales de crédit s’assouplissent. Inversement, dans une plus récente étude, Rey constate qu’un relèvement inattendu du principal taux directeur de la Fed entraîne rapidement une hausse des primes de risque sur le crédit immobilier, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi au Canada, en Grande-Bretagne et en Nouvelle-Zélande. En d’autres termes, la politique monétaire de la Fed façonne les conditions de crédit dans les pays riches qui ont à la fois des taux de change flexibles et des banques centrales décidant de leur propre politique monétaire.

Une lecture hâtive de ce résultat suggère que le trilemme de politique économique se ramène en fait à un dilemme : un choix entre rester ouvert aux capitaux transfrontaliers ou garder le contrôle de ses conditions financières locales. En fait, la conclusion de Rey est plus subtile : les devises flottantes ne s’ajustent pas aux flux de capitaux sans entraîner une modification des conditions monétaires domestiques, comme le trilemme l’implique. Donc si un pays veut garder l’autonomie de sa politique monétaire, il doit employer les outils "macroprudentiels" additionnels, tels que les contrôles de capitaux sélectifs ou d’additionnelles exigences sur le capital des banques pour contenir toute croissance excessive du crédit. Le travail de Rey suggère clairement qu’en raison de la puissance des mouvements de capitaux internationaux, l’autonomie monétaire d’un pays qui laisse flotter sa monnaie est bien plus limitée que ne l’implique le trilemme. Cela dit, un taux de change flexible n’est pas aussi limitatif qu’un taux de change fixe. Dans une crise, tout est suborné au maintien de l’ancrage, jusqu’à ce qu’il s’effondre. Une politique de taux d’intérêt domestique peut être moins puissante face à un cycle financier mondial qui trouve son origine dans les décisions de la Fed. Mais c’est toujours mieux que de ne pas en avoir du tout, même si, en termes de politique économique, c’est un peu comme se tenir sur une seule jambe. »

The Economist, « The Mundell-Fleming trilemma: Two out of three ain’t bad », 27 août 2016. Traduit par Martin Anota



« Les interventions sur le marché des changes et l’impossible trinité »

« L’autonomie de la politique monétaire est une illusion »

« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les mouvements de capitaux et le système monétaire international »

« Trappe à liquidité, impossible trinité et contrôle des capitaux »

« Les pays émergents peuvent-ils dompter le cycle financier mondial ? »

« Les pays face aux pressions sur le marché des changes »

vendredi 9 octobre 2015

La surabondance d’épargne et les déséquilibres financiers

« Martin Wolf, dans un article publié dans le Financial Times du 9 octobre, s’est penché sur les raisons expliquant pourquoi les taux d’intérêt sont faibles. Il dresse quelques scénarii intéressants pour les prochaines années. Je suis d’accord avec la majorité de ses propos, mais j’ai quelques doutes à propos du rôle qu’il assigne aux banques centrales.

Commençons avec les arguments que j’accepte à 100 %. L’idée développée par la Banque des règlements internationaux selon laquelle la faiblesse des taux d’intérêt s’explique par la volonté des banques centrales à maintenir des taux d’intérêt artificiellement faibles pendant plusieurs décennies est peu tenable. Et les principales raisons sont que nous n’avons pas de modèle économique (ou de preuves empiriques) qui suggèrent que les banques centrales sont capables de manipuler les taux d’intérêt pendant plusieurs décennies et nous n’avons pas non plus de modèle (ou de preuves empiriques) soutenant l’idée qu’une politique monétaire de faibles taux d’intérêt ne va pas générer une inflation substantielle.

Comme Martin Wolf l’affirme, toute explication de la faiblesse des taux d’intérêt doit commencer en développant une certaine version de l’hypothèse d’abondance d’épargne (savings glut). Les changements économiques, démographiques et sociaux ont accru le désir d’épargner dans une part significative de l’économie mondiale et cela a contribué à affaiblir les taux d’intérêt. C’est une explication cohérente avec tout modèle économique qui possède une dimension intertemporelle et il y a plein de preuves empiriques qui sont cohérentes avec cette idée.

Quel est le rôle de la politique monétaire dans cette histoire ? Martin Wolf croit qu’à cause de la hausse du désir d’épargner dans le monde, les banques centrales doivent "faire émerger les conditions monétaires nécessaires pour que s’équilibrent l’épargne et l’investissement à des niveaux élevés d’activité en encourageant la croissance du crédit".

C’est ici où je ne suis pas sûr de suivre le raisonnement de Martin. Pourquoi les banques centrales devraient-elles encourager la croissance du crédit ? Le fait qu’il y ait une surabondance d’épargne qui exerce des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt signifie déjà que, quelque part dans le monde, il va y avoir une hausse de l’emprunt. Il n’y a pas nécessité pour les banques centrales d’encourager le crédit. Nous pouvons nous demander si les banques centrales peuvent avoir découragé le crédit, si elles avaient les outils pour cela et si c’était dans leur mandat, mais il n’y a pas nécessité que les banques centrales alimentent le processus de croissance du crédit pour rendre l’histoire cohérente avec ce que nous avons observé.

Ce qui complique la description des dynamiques de taux d’intérêt et de flux financiers qui résultent d’une surabondance d’épargne est le fait que nous devons comprendre l’hétérogénéité parmi les agents économiques (les individus, les sociétés, les gouvernements). Et cette hétérogénéité, combinée avec un cadre régulateur qui est limité, peut générer des dynamiques qui sont malsaines et excessives, susceptibles d’entraîner des bulles et des crises financières.

S’il y a une épargne surabondante et des taux d’intérêt poussés à la baisse, c’est un signal indiquant à quelqu’un d’emprunter plus. Une partie de cet emprunt va se refléter en partie par la hausse du levier d’endettement parce qu’il va prendre la forme d’achats immobiliers et d'une création de prêts hypothécaires. Certains pays (par exemple la Chine) épargnent au niveau agrégé, mais en leur sein, le secteur privé accroît son exposition à la dette interne et son levier d’endettement en raison des politiques de taux de change, de la demande publique d’actifs étrangers sûrs et des contrôles de capitaux qui font partie de leur environnement financier. Il y a plein d’histoires comme celles-ci qui débutent par un changement significatif dans le scénario économique (en l’occurrence, de plus faibles taux d’intérêt) et qui peuvent alors se traduire par des déséquilibres financiers menant au final à une crise. De la même manière que les nouvelles technologies peuvent générer des bulles et de l’instabilité financière (comme dans les années quatre-vingt-dix), la surabondance d’épargne a généré un comportement nouveau et potentiellement excessif dans la mesure où les agents économiques s’adaptèrent (pas toujours bien) au nouvel équilibre.

Martin Wolf clôt son article en cherchant à anticiper ce qui pourrait survenir après. C’est un exercice difficile, puisqu’il requiert une bonne compréhension des tendances économiques à l’œuvre dans toutes les régions à travers le monde. Il y a certaines forces de court terme qui jouent contre l’hypothèse d’épargne surabondante : les pays producteurs de pétrole réduisent rapidement leur épargne et certains d’entre eux deviennent même des emprunteurs. Mais ce mouvement est plus que compensé par la zone euro, puisque celle-ci est devenue un grand épargnant lorsque les pays qui étaient autrefois des emprunteurs (notamment la Grèce et l’Espagne) ont ramené leurs déficits de compte courants à zéro, alors que les épargnants (notamment l’Allemagne et les Pays-Bas) n’ont pas changé de comportement. Donc les taux d’intérêt sont susceptibles de rester faibles et la surabondance d’épargne de certains pays va devoir être absorbée quelque part ailleurs (bien qu’il ne soit pas clair si les excédents seront plus larges ou non que par le passé). Oui, cela signifie un "boom du crédit" quelque part d’autre, mais cela ne doit pas forcément amener aux déséquilibres.

Ce dont manque le monde, c’est une demande d’investissement qui soit robuste. La réelle tragédie est que l’investissement en capital physique a été faible alors même que les conditions financières étaient très favorables. Pourquoi ? Jason Furman (et, avant lui, le FMI) affirme que la meilleure explication est que l’apparition d’un environnement de faible croissance ne crée pas la demande nécessaire pour stimuler l’investissement. Et cela commence à ressembler à une histoire de confiance, de crises potentiellement autoréalisatrices et d’équilibres multiples. Mais cela est un autre sujet difficile en économie, que nous allons devoir laisser pour un prochain billet. »

Antonio Fatás, « Savings glut and financial imbalances », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 8 octobre 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 17 septembre 2015

Quel est l'impact de la politique monétaire non conventionnelle de la Fed sur les pays émergents ?

« Avant la crise financière mondiale et l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), il y avait relativement peu d’études sur l’impact des politiques de bilan sur les banques centrales des économies avancées, peut-être en raison de la faible ampleur de ces politiques. La recherche sur ce sujet est encore bien plus limitée en ce qui concerne l’impact de telles politiques sur les marchés émergents (Chen et alii, 2012), mais l’assouplissement quantitatif, qui entraîna une expansion sans précédents du bilan de la Réserve fédérale, a suscité l’intérêt pour ce type d’études et a généré de plus en plus d’analyses sur l’impact et l’efficacité des politiques de bilan des banques centrales des pays avancés (Chen, Mancini-Griffoli et Sahay 2014). Même si ces politiques sont menées en vu d’atteindre des objectifs domestiques tels que le maintien de la stabilité financière, la stimulation de la croissance ou la prévention de la déflation, elles peuvent néanmoins avoir de significatifs effets de débordement sur les autres économies. En particulier, il est largement accepté que l’assouplissement quantitatif et les politiques monétaires non conventionnelles des autres économies avancées, tout comme leur retrait, peuvent perturber les pays émergents. (…)

Il y a un accord général dans la littérature pour dire que les pays émergents furent profondément affectés par les politiques monétaires des économies avancées. Récemment, il y a eu plusieurs études se focalisant sur des questions entourant l’évocation d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs par la Fed en 2013, notamment les études réalisées par Aizenman, Banici et Hutchinson (2014), Eichengreen et Gupta (2014), Mishra et alii (2014), Sahay et alii (2014), Park, Ramayandi et Shin (2014). Ces études ont utilisé des données journalières sur les taux de change et les cours bousiers en plus de d’autres indicateurs à haute fréquente pour examiner les réactions des économies émergentes aux annonces de la Réserve fédérale à propos d’un possible ralentissement de ces achats durant la troisième période de l’assouplissement quantitatif à la fin de mai 2013.

En utilisant une analyse d’événements, Sahay et ses coauteurs (2014) constatèrent que les variations des prix d’actifs et des flux de capitaux furent fortement associées aux annonces de la Réserve fédérale. Leur étude indique que les annonces initiales affectèrent indistinctement toutes les économies, mais au cours du temps l’impact varia d’une économie à l’autre en fonction des fondamentaux macroéconomiques. En particulier, les réactions de marchés durant la période où la Fed évoqua la possibilité d’un tapering furent moins évidentes dans les économies présentant de meilleures fondamentaux, des marchés financiers plus profonds et de meilleures perspectives de croissance. Dans une autre étude, Chen, Mancini-Griffoli et Sahay (2014) employèrent des techniques d’étude d’événements sur la période s’étalant entre janvier 2000 à mars 2014 et ils constatèrent que les économies avec de meilleurs fondamentaux furent moins affectées par les chocs de politique monétaire américaine. De même, Mishra et ses coauteurs (2014) analysèrent les réactions de marchés à la politique monétaire américaine en utilisant l’analyse d’événements et soulignèrent l’importance des fondamentaux macroéconomiques dans l’assouplissement des pressions de marché, en particulier sur les taux de change et les rendements d’obligations publiques, mais pas sur les marchés boursiers. Le message qui ressort de ces études pour les pays émergents est l’importance des fondamentaux économiques, la crédibilité des politiques et la liquidité de marché dans l’atténuation de l’impact des politiques monétaires menées dans les économies avancées.

A l’inverse, Eichengreen et Gupta (2014), ainsi que Park, Ramayandi et Shin (2014) ont trouvé peu de preuves empiriques suggérant que les économies caractérisées par de meilleurs fondamentaux macroéconomiques connurent des baisses plus limitées des taux de change, des réserves de change et des cours boursiers. Ce qu’ils considèrent être comme décisif, c’est la taille des marchés financiers, dans la mesure où les économies ayant les plus larges marchés connurent les plus fortes pressions sur leurs taux de change, leurs réserves de change et leurs cours boursiers. Aizenman, Banici et Hutchinson (2014) ont dressé des constats similaires.

Dans les pays en développement asiatiques, comme dans d’autres économies émergentes, l’annonce d’un possible ralentissement des achats d’actifs de la Fed poussèrent à la baisse les cours boursiers, poussèrent à la hausse les rendements obligataires de long terme et les primes de risque, mais aussi affaiblirent les devises locales contre le dollar américain. La brutale dépréciation des devises locales et les déclins des cours boursiers annulèrent au final les hausses de prix d’actifs que certains pays avaient pu précédemment connaître avec les larges afflux de capitaux. La correction du marché boursier atteint son paroxysme la dernière semaine de juin, suivie par une reprise inégale selon les économies. Les turbulences sur les marchés financiers furent principalement ressenties en Inde et en Indonésie, des économies qui connurent ensuite un creusement de leurs déficits courants (…) (ADB, 2013).

Une question additionnelle que d’autres études explorent est la résilience des économies, en fonction de leurs politiques de taux de change. Il n’est pas clair cependant si les politiques domestiques affectant les taux de change ou les comptes externes contribuèrent à limiter les effets de débordement. Par exemple, Eichengreen et Gupta (2014) cherchèrent à déterminer si l’appréciation réelle des taux de change entre 2010 et 2012 contribua à réduire ou à accentuer les réactions des marchés. Ils constatèrent que le régime de change n’a pas influencé les variations des cours boursiers ou du stock de réserves de change. Dans une autre étude, Fratzscher, LoDuca et Straub (2013) analysèrent l’impact mondial de la politique monétaire non conventionnelle de la Fed durant les deux premières phases de l’assouplissement quantitatif. Alors que certaines économies ont cherché à se protéger d’éventuels effets de débordement en intervenant par exemple sur les marchés des changes ou en instaurant des contrôles de capitaux, Fratzscher, LoDuca et Straub (2013) ne parviennent pas à mettre en évidence que l’adoption d’un régime de change rigide ou d’un contrôle des capitaux aida les économies à réduire leur exposition aux effets de débordement. Ils constatèrent également que les économies avec de plus robustes institutions et de plus actives politiques monétaires furent capables de mieux faire face aux chocs. Cela les amena à conclure que c’est l’usage de la politique monétaire et non le maintien de régimes de change fixes qui contribua à protéger les économies. »

Gemma B. Estrada, Donghyun Park et Arief Ramayandi, « Taper tantrum and emerging equity market slumps », Asian Development Bank, working paper, n° 451, septembre. Traduit par Martin Anota



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« Comment l’anticipation du tapering affecte-t-elle les pays émergents ? »

« Comment les annonces du tapering se transmettent aux pays émergents »

« L’Inde dans l’attente du tapering »

jeudi 10 septembre 2015

Les devises émergentes poursuivent leur plongée

GRAPHIQUE Taux de change de plusieurs devises émergentes vis-à-vis du dollar (en indices, base 100 juillet 2011)

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source : The Economist, d'après les données de Thomson Reuters



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jeudi 13 août 2015

La contagion monétaire entre pays

« Ces dernières années, les taux d’intérêt dans les EME et les économies avancées ont évolué parallèlement à ceux des grandes économies avancées, et notamment des États-Unis. Cette corrélation étroite pourrait, certes, traduire une réaction à des événements macroéconomiques communs affectant tous les pays. Mais elle pourrait aussi refléter les répercussions internationales des taux d’intérêt observés dans les grandes économies avancées. Ces répercussions peuvent s’expliquer de deux façons : premièrement, par des politiques de change explicites ou des efforts visant à contenir les pressions sur les taux de change et sur les flux de capitaux qu’exercent les différences de rendement visà-vis des principales monnaies ; deuxièmement, par les arbitrages des investisseurs internationaux, qui établissent des liens entre les taux prévalant sur les différents marchés de capitaux.

Afin de faire la lumière sur cette question, un groupe de 30 économies (EME et économies avancées) a été étudié sur la période 2000–2014 à l’aide d’une analyse de régression. Cette analyse démontre une étroite relation entre les variations des taux d’intérêt dans ces économies et aux États-Unis, même après correction des conditions macroéconomiques nationales et du cycle économique et financier mondial. En ce qui concerne les taux courts, une variation de 100 points de base des taux américains correspond à une variation moyenne de 34 points de base dans les EME et les petites économies avancées. Pour ce qui est des taux longs, l’effet est encore plus prononcé : une variation de 100 points de base des rendements obligataires américains est associée à une fluctuation de 59 points de base en moyenne des rendements dans ces mêmes économies. Outre les taux d’intérêt américains, le degré d’aversion pour le risque des investisseurs internationaux (tel que mesuré par le VIX) se révèle invariablement être un autre déterminant important de ces taux.

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De plus, le niveau obstinément faible des taux directeurs mondiaux par rapport aux niveaux donnés par la règle de Taylor, depuis le début des années 2000 (cf. graphique), reflète, en partie au moins, le niveau des taux directeurs en vigueur aux États-Unis pendant cette période. Par exemple, un abaissement de 100 points de base du taux des fonds fédéraux américains fait diminuer de 43 points de base les taux directeurs des EME et d’autres économies avancées par rapport aux niveaux calculés selon la règle de Taylor normative classique. Avec une règle de Taylor descriptive, l’effet estimé du taux directeur américain est encore plus fort : quelque 70 points de base. En résumé, les résultats indiquent une relation de cause à effet économiquement significative qui va des taux d’intérêt américains aux taux des autres économies, émergentes et avancées. »

Banque des Règlements Internationaux, « Contagion monétaire entre pays », 85e rapport annuel, 28 juin 2015, pp. 119-120. D’après B. Hofmann et E. Takáts, « International monetary spillovers », à paraître.



aller plus loin...

« La Fed et le cycle financier mondial »

« Les pays émergents peuvent-ils dompter le cycle financier mondial ? »

« Les mouvements de capitaux et le système monétaire international »

mercredi 4 mars 2015

L’énigme de la règle de Taylor

« En février 2005, Alan Greenspan qualifia le niveau anormalement faible des taux d’intérêt de long terme américains d’énigme (conundrum) : "pour le moment, le comportement largement non anticipé des marchés obligataires mondiaux reste une énigme. Les variations des cours obligataires peuvent être une aberration de court terme, mais il va nous falloir plus de temps pour être capables de mieux juger des forces sous-jacentes à ces récents développements".

A mois après, Ben Bernanke avança l’idée d’un excès mondial d’épargne (global saving glut) comme principale raison expliquant la faiblesse des taux d’intérêt réels à long terme. Dans un monde où les marchés des capitaux sont mondiaux, les taux d’intérêt sont déterminés par des forces mondiales et non par les conditions macroéconomiques domestiques.

Ce comportement est aussi lié à la discussion autour de la "liquidité mondiale" et de la possible influence de la politique monétaire de la Fed sur les conditions de politique monétaire dans les pays émergents. La différence est que, dans ce cas, nous parlons des taux d’intérêt de court terme, or nous devrions nous à attendre à ce que les banques centrales exercent davantage de contrôle sur ceux-ci et qu’ils soient davantage corrélés avec les conditions domestiques.

Pour illustrer cela, utilisons une diapo tirée d’une conférence donnée par Hyun Song Shin (économiste de la Banque des règlements internationaux) il y a quelques jours à la Banque d’Angleterre à propos du futur agenda des banques centrales. La diapo comprend le graphique suivant (…) :

GRAPHIQUE Les taux directeurs en vigueur dans les pays émergents et les taux directeurs qu'aurait impliqué une règle de Taylor (en %)

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Le graphique montre le comportement des taux d’intérêt des banques centrales des pays émergents en comparaison avec une règle de Taylor standard. Le graphique montre que depuis 2000, les banques centrales ont fixé des taux d’intérêt significativement inférieurs au niveau impliqué par la règle de Taylor (le même comportement est également observé parmi les économies avancées, mais pas dans la même ampleur). Si l’on regarde soigneusement à l’échelle, les taux d’intérêt sont 6 à 8 points de pourcentage inférieurs à ceux impliqués par une règle de Taylor. Ceci suggère que la politique monétaire a été incroyablement expansionniste. Le graphique vient d’un document de travail réalisé par deux chercheurs de la BRI (Hofmann et Bogdanov) qui, en commentant ce résultat, ont affirmé que "ce constat suggère que la politique monétaire a probablement été systématiquement accommodante pour l’essentiel de la décennie passée. La déviation peut, cependant, refléter aussi en partie de plus faibles niveaux de taux d’intérêt réels d’équilibre qui peuvent introduire un biais à la hausse dans la traditionnelle règle de Taylor".

La politique monétaire peut être trop accommodante quand les banques centrales suivent les taux d’intérêt américains pour éviter une appréciation de leurs devises. Mais si la politique monétaire fut aussi accommodante que ça pendant plus d’une décennie nous aurions dû voir une accélération de l’inflation au cours de ces années. Ce n’est pas ce que nous avons observé : les taux d’inflation restèrent stables (et ils eurent même tendance à diminuer) dans la plupart de ces pays. Aujourd’hui nous parlons de déflation mondiale et non d’inflation mondiale, alors même que les taux d’intérêt restent très faibles comparés à ceux impliqués par la règle de Taylor.

Donc la cause fondamentale doit être liée à de plus faibles niveaux de taux d’intérêt réels d’équilibre et ceux-ci sont déterminés par des forces mondiales (sinon tous les pays ne se comporteraient pas de la même manière). Chose intéressante, les déviations par rapport avec la règle de Taylor coïncident avec la période où les déséquilibres globaux sont apparus.

Donc voici une autre énigme à propos des taux d’intérêt, cette fois reliée aux taux d’intérêt à court terme. A quel point les banques centrales contrôlent –elles les taux de court terme dans un monde où les marchés des capitaux sont mondiaux ? A quel point l’approche de la règle de Taylor est-elle pertinente pour déterminer quel est le niveau approprié pour les taux directeurs des banques centrales ? »

Antonio Fatás, « The Taylor rule conundrum », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 26 février 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 19 février 2015

La chute de la devise ukrainienne

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source : The Economist (2015)

mercredi 4 février 2015

Régimes de change administrés

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source : The Economist (2015)

lundi 15 décembre 2014

La devise russe a plongé cette année

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source : The Economist (2014)


aller plus loin... lire « Comment l’anticipation du tapering affecte-t-elle les pays émergents ? » et « Comment les annonces du tapering se transmettent aux pays émergents »

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