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Tag - Royaume-Uni

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lundi 1 mai 2017

Le Brexit commence (probablement) à freiner la croissance britannique

« Quand la Banque d’Angleterre prévoyait au lendemain du référendum du Brexit une croissance de 0,8 % du PIB en 2017, elle s’attendait à ce que la croissance de la consommation déclinerait à juste 1 %, avec seulement une petite baisse du ratio d’épargne. Mais la croissance de la consommation s’est révélée être bien plus robuste durant la deuxième moitié de l’année 2016 que ne l’attendait la Banque d’Angleterre. Comme ce graphique (…) le montre, quasiment toute la croissance du PIB en 2016 était inférieure à celle de la croissance de la consommation, une dynamique qu’elle a correctement décrite comme insoutenable. (Si la consommation croît, mais que les autres composantes du PIB ne le font pas, cela signifie que les ménages puisent dans leur épargne. Cela ne peut continuer indéfiniment.)

GRAPHIQUE Variations du PIB réel par tête du Royaume-Uni et de ses composantes

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Cette forte croissance de la consommation en 2016 a incité la Banque d’Angleterre à changer sa prévision. En février, elle prévoyait pour 2017 une croissance de 2 % pour la consommation et pour le PIB et une chute substantielle du taux d’épargne.

Qu’est-ce qui s’est passé ici ? En août, la Banque d’Angleterre pensait que les ménages prendraient conscience que le Brexit entraînerait une chute significative de la croissance du revenu futur et qu’ils commenceraient par conséquent à réduire leurs dépenses de consommation. Quand il apparut que ce n’était pas le cas, la Banque d’Angleterre sembla faire l’hypothèse inverse, c’est-à-dire supposer que les ménages penseraient que le Brexit aurait peu d’impact sur la croissance de leur revenu futur. Par conséquent, la Banque d’Angleterre prévoyait en février que le taux d’épargne déclinerait davantage en 2018 et en 2019, comme je l’ai noté ici. Elle supposait ainsi que les ménages seraient continuellement surpris par une croissance du revenu plus faible qu’ils ne l’attendaient.

La première estimation pour le PIB du premier trimestre 2017 qui a été publiée hier suggère une croissance de seulement 0,3 %, soit la moitié de ce que prévoyait la Banque d’Angleterre en février. Cette faible croissance semble s’expliquer par la faiblesse des secteurs associés à la consommation (malheureusement, nous n’obtiendrons le chiffre exact de la croissance de la consommation qu’avec la publication de la deuxième estimation du PIB). Donc que se passe-t-il ?

Il y a trois explications possibles. La première, qui est la moins probable, est que le premier trimestre 2017 constitue juste une anomalie. La deuxième est que de plus en plus de consommateurs commencent à réaliser que le Brexit va détériorer leur situation (j’ai noté ici que certains résultats de sondages qui le suggèrent) et qu’ils ajustent en conséquence leurs dépenses. La troisième est que la consommation était forte à la fin de l’année 2016 parce que les ménages achetaient des biens étrangers avant que leurs prix ne grimpent en conséquence de la dépréciation de la livre sterling provoquée par le référendum du Brexit.

Si vous m’avez suivi jusqu’à présent, vous devez savoir qu’il est bien difficile d’établir ce genre de prévision et que le tapage que les partisans du Brexit ont fait à propos des prévisions de la Banque d’Angleterre était peu fondé et ainsi probablement prématuré. Tout ce que Philip Hammond a réussi à dire à propos des dernières prévisions de la croissance, c’est qu’elles démontrent la nécessité de mettre en place un gouvernement "fort et stable" ! Je pense, cependant, que nous entendrons moins parler de la robustesse de notre économie ces prochaines semaines.

Bien sûr, la croissance peut s’accélérer au cours des prochains trimestres, en particulier si les entreprises tirent avantage de la bonne situation qu’a temporairement provoquée la dépréciation avant que s’officialise la sortie du Royaume-Uni hors de l’UE. Les prévisions ne sont presque jamais vérifiées. Mais même si c’est le cas, je ne pense que la plupart des journalistes n’ont pas encore réalisé à quel point il est inapproprié d’utiliser le PIB comme mesure de la santé économique après une large dépréciation. Dans la mesure où la dépréciation renchérit le prix des biens étrangers, les habitants au Royaume-Uni peuvent voir se détériorer leur revenu réel et par conséquent leur bien-être même si le PIB croît. Comme je l’ai souligné ici, cela explique pourquoi les gains réels ont chuté depuis 2010 même si nous avions une croissance (certes faible mais) positive du PIB réel par tête et, comme je l’ai souligné ici, pourquoi le Brexit va détériorer la situation du citoyen moyen du Royaume-Uni même si la croissance du PIB ne décline pas. Si celle-ci décline, cela ne fera qu’aggraver les choses. »

Simon Wren-Lewis, « The Brexit slowdown begins (probably) », in Mainly Macro (blog), 29 avril 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 13 octobre 2016

Quelques remarques sur le Brexit et la livre sterling

« Jusqu’à présent, la sévère récession que tout le monde évoquait au lendemain du référendum du Brexit ne semble pas se matérialiser en Grande-Bretagne, ce qui ne doit réellement pas nous surprendre, parce que, comme je l’ai expliqué, les arguments économiques justifiant l’idée d’une telle récession sont très fragiles. (…) Mais nous sommes les témoins d’une large chute de la livre, qui s’est accélérée lorsqu’il est devenu de plus en plus manifeste que la sortie de l’Union européenne ne se fera pas sans heurts. Que devons-nous en penser ?

GRAPHIQUE Parité de la livre sterling vis-à-vis de l'euro

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Les récits que l’on entend habituellement à propos de la chute de la livre sont souvent associés à la prédiction d’une récession en Grande-Bretagne : la demande d’investissement domestique s’effondrerait, ce qui pousserait durablement les taux d’intérêt à un faible niveau et par là même entraînerait une fuite des capitaux. Mais l’effondrement de la demande ne semble pas avoir lieu. Donc que se passe-t-il ?

Jusqu'à maintenant, j’ai abordé cette question via l’angle du commerce, en particulier du commerce de services financiers. Il me semble que l'on peut en parler en termes d’"effet de taille de marché" (home market effect), une vieille histoire dans le commerce international, mais qui n’a été formalisée qu’à partir des années quatre-vingt.

En voici une version informelle : imaginez un bien ou service qui soit sujet à des économies d’échelle dans la production tellement larges que, s’il est consommé dans deux économies, vous voulez le produire dans un seul pays et l’exporter vers l’autre, même s’il y a des coûts de transport. Où cette production sera-t-elle localisée ? Toutes choses égales par ailleurs, vous choisirez le plus large marché, notamment pour minimiser les coûts totaux de transport. Bien sûr, toutes les choses se sont pas égales, mais cet effet de taille de marché va être un élément important, dépendant du niveau des coûts de transport.

Dans l’un des modèles que j’ai développés dans ce vieil article, la totalité de la production ne quitte pas le plus petit pays ; ce dernier verse de plus faibles salaires, ce qui lui permet de gagner en compétitivité ce qu’il a perdu en termes d’accès en marché. En effet, il a utilisé une plus faible devise pour compenser le fait qu’il ait un plus petit marché.

Dans le cas de la Grande-Bretagne, je suggère que nous considérions les services financiers comme le secteur en question. De tels services sont sujets à des économies d’échelle aussi bien internes qu’externes, ce qui tend à les concentrer dans une poignée de grands centres financiers autour du monde, notamment la City de Londres. Mais maintenant nous faisons désormais face à la perspective d’une hausse significative des coûts de transaction entre la Grande-Bretagne et le reste de l’Europe, ce qui génère une incitation à déplacer ces services de la plus petite économie (la Grande-Bretagne) vers la plus grande économie (le reste de l’Europe). La Grande-Bretagne a par conséquent besoin d’un plus faible taux de change pour compenser cet impact négatif. Est-ce que cela appauvrit la Grande-Bretagne ? Ce n’est pas juste l’effet d’efficience associé aux barrières aux échanges, il y a aussi un effet sur les termes de l’échange, dans la mesure où le taux de change réel se déprécie.

Mais il est important d’être conscient que tout le monde en Grande-Bretagne est également affecté. Avant le Brexit, la Grande-Bretagne a évidemment connu une version de la soi-disant "maladie hollandaise". Dans sa forme traditionnelle, celle-ci désigne la façon par laquelle l’exploitation et l’exportation de ressources naturelles évincent l’industrie en poussant le taux de change à la hausse. Dans le cas du Royaume-Uni, les exportations financières de la City jouent le rôle que peuvent jouer les ressources naturelles dans d’autres pays. Donc l’affaiblissement du secteur financier est bénéfique à l’industrie britannique, mais aussi peut-être aux revenus des personnes qui vivent loin de la City et qui dépendent toujours, directement ou indirectement, de l’industrie pour leurs revenus. Ce n’est pas une coïncidence si ce sont certaines régions de l’Angleterre (non de l’Ecosse !) qui se prononcèrent en faveur d’une sortie de l’Union européenne.

Y a-t-il une morale pour la politique économique ? Fondamentalement, une dépréciation de la livre sterling ne doit pas être perçue comme un coût additionnel du Brexit, elle fait juste partie intégrante de l’ajustement. Et ce serait une grande erreur de chercher à soutenir la livre sterling : les vieilles notions de taux de change d’équilibre ne s’appliquent plus. »

Paul Krugman, « Notes on Brexit and the pound », in The Conscience of a Liberal (blog), 11 octobre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 29 mai 2015

Le Royaume-Uni bascule dans la déflation

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source : The Economist (2015)

mardi 31 mars 2015

Un bref commentaire sur deux reprises

« La reprise au Royaume-Uni

Avec les chiffres révisés du PIB, nous avons désormais le PIB par tête pour l’année 2014 dans son ensemble. (Jusqu’à présent, je n’utilisais que des estimations pour le quatrième trimestre.) La croissance économique en 2014 fut de 2,17 %. Cela constitue certainement une amélioration par rapport aux précédentes années : 1,03 % en 2013, -0,01 % en 2012, 0,8 % en 2011 et 1,1 % en 2010. Cependant ce n’est rien d'autre que le taux de croissance annuel moyen de la période s’écoulant entre 1955 et 2010, en l’occurrence 2,1 %.

Comme le montraient les graphiques que j’ai publiés auparavant, cette moyenne d’environ 2,1 % reflète réellement ce qui semble avoir été par le passé comme une tendance joliment constante. Nous avons déjà eu des récessions auparavant, mais elles furent suivies par une croissance supérieure à la moyenne : en 1983, le PIB par tête a augmenté de 4,2 % et en 1994 de 3,8 %. Donc, par rapport aux autres reprises, celle-ci a été déplorable.

La reprise en zone euro

Il y a des signes suggérant que la reprise de la zone euro pourrait elle aussi commencer. Si ceci se révèle être effectivement le cas, vous pouvez être sûr d’entendre beaucoup de monde dire que c’est grâce à la BCE qui a enfin adopté l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Par contre je pense que vous allez beaucoup moins entendre parler d'une seconde explication, celle selon laquelle la reprise serait due au ralentissement de la contraction budgétaire l’année dernière (…). Le graphique ci-dessous est tiré des Perspectives économiques de l’OCDE du mois de mars 2015, donc les chiffres de 2014 doivent être des estimations assez fiables.

GRAPHIQUE Les soldes primaires sous-jacents des gouvernements

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Le message dans les deux cas est simple. L’austérité budgétaire freine la croissance économique. Lorsque l’austérité s’arrête, la croissance reprend. C’est un message que beaucoup des gens qui furent responsables de la consolidation budgétaire n’aimeraient pas que vous entendiez. »

Simon Wren-Lewis, « A quick note on two recoveries », in Mainly Macro (blog), 31 mars 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 24 mars 2015

La Banque d'Angleterre face à la faible inflation

Des salaires visqueux des deux côtés de l’Atlantique

« Au début de l’année 2014, beaucoup prédisaient une hausse des taux d’intérêt au Royaume-Uni en 2014. Le chômage avait chuté pendant plusieurs mois et le Royaume-Uni venait de connaître quatre trimestres de forte croissance. Je pensais cependant qu’il était peu probable que les taux augmentent effectivement en 2014. L’une des raisons que j’avais données était qu’il n’y avait absolument aucun signe d’une quelconque accélération de l’inflation des salaires nominaux. J’estimais qu’il serait très bizarre que les taux d’intérêt du Royaume-Uni soient relevés avant ceux des Etats-Unis, étant donné que la reprise du Royaume-Uni avait plusieurs années de retard sur celle des Etats-Unis.

Le chômage a continué de chuter rapidement. En juin 2014, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, a suggéré que les taux pourraient augmenter plus rapidement que certains ne le pensaient. Les autorités monétaires aux Etats-Unis ne présentaient aucun signe suggérant qu’ils s’apprêtaient à relever leurs taux directeurs et j’ai toujours pensé qu’ils devaient être les premiers à les relever, mais je m’inquiétais que le comité de politique monétaire britannique se montre trop pressé. Deux membres du comité votèrent pour une hausse des taux en août. Mais l’inflation salariale ne présenta aucun signe d’accélération.

Qu’en est-il des perspectives de relèvements des taux directeurs des deux côtés de l’Atlantique en ce mois de mars 2015 ? Vendredi dernier, la Fed a révisé à la baisse ses prévisions de l’inflation, ainsi que son estimation du taux naturel du chômage. La raison en est simple : malgré la chute continue du chômage, l’inflation salariale refuse de s’accélérer. John Komlos affirme que cet état des affaires n’est pas susceptible de changer de sitôt.

La plupart de ces faits sont également vrais en ce qui concerne le Royaume-Uni, comme le met clairement en évidence Andy Haldane. Au Royaume-Uni, il y a un élément supplémentaire à prendre en compte. Comme le dit Haldane, "en 2009, le comité de politique monétaire jugeait que les bénéfices qu’il y aurait à ramener les taux sous 0,5 % étaient probablement inférieurs aux coûts qui seraient alors occasionnés, puisque cet assouplissement aurait un impact désastreux sur la résilience du secteur financier et le crédit. Maintenant que le secteur financier semble plus robuste, le comité de politique monétaire juge qu’il pourrait y avoir une plus grande marge pour ramener les taux en-dessous de 0,5 %". Il semble désormais que la borne inférieure zéro (zero lower bound) ne soit finalement pas zéro.

Haldane voit en détails les possibles raisons expliquant pourquoi l’inflation salariale semble si visqueuse. En ce qui concerne les implications pour la politique monétaire, il parle d’asymétries et il soulève plusieurs questions que j’ai déjà soulevées. Cependant il finit avec quelque chose qui est selon moi très parlant. Le graphique ci-dessous montre une trajectoire optimale pour le taux d’intérêt, en utilisant le modèle COMPASS de la Banque d’Angleterre et en supposant une borne inférieure zéro égale à zéro.

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Cela confirme un soupçon que je partage avec Tony Yates à propos de l’orientation actuelle du comité de politique monétaire. La politique consistant à ne rien faire et à attendre que le taux d’inflation converge graduellement vers 2 % n’apparaît pas optimale, même si la prévision de la Banque d’Angleterre s’avère correcte. »

Simon Wren-Lewis, « Sticky wages both sides of the Atlantic », in Mainly Macro (blog), 19 mars 2015. Traduit par Martin Anota



Une inflation nulle au Royaume-Uni

« Il a été annoncé aujourd’hui que l’inflation des prix à la consommation au Royaume-Uni avait été nulle en février. Selon l’ONS, cela ne s’était pas produit depuis les années soixante. Surtout, l’inflation sous-jacente a chuté de 0,2 points de pourcentage pour atteindre 1,2 % (…).

Le Chancelier se préoccupe des élections et donc il ne s’en inquiète pas. En fait, il affirme même qu’une inflation nulle est une bonne nouvelle et il espère juste que personne ne lui demandera pourquoi il a alors choisi d’opter pour une cible d’inflation symétrique. Pour la Banque d’Angleterre, cela signifie que la question clé est désormais si elle doit réduire ses taux directeurs. Comme je l’ai noté précédemment, les simulations réalisées à partir du modèle et des prévisions de la Banque d’Angleterre suggèrent qu’elle devrait les réduire et j’ai expliqué ici pourquoi il y a une raison supplémentaire pour le faire.

Ce qui m’intéresse ici, ce sont les données d’enquête à propos de l’utilisation des capacités de productions. J’ai suivi plusieurs conférences où sont intervenus plusieurs économistes et responsables du Trésor, de la Banque d’Angleterre et de d’autres institutions lorsque la grande Récession fut à son apogée, mais l’une des conférences qui me laissa des plus intrigués fut donnée par un économiste de la banque d’Angleterre. C’était à l’époque où l’inflation sous-jacente commençait à dépasser 2 %, malgré le fait que le chômage soit à un niveau très élevé et qu’il y avait peu de signes de reprise. Au même moment, les mesures d’enquête relatives à l’utilisation des capacités suggéraient qu’une forte reprise était à l’œuvre, chose que contredisait les données observées de la production. On se demandait ce qui pouvait bien se passer. C’était particulièrement énigmatique pour moi, parce j’avais passé plusieurs années à travailler avec des données d’enquête de ce genre et qu’à l’époque elles semblaient assez pertinentes.

Le problème avec l’année 2010 est qu’elle était exceptionnelle, si bien qu’il n’était pas surprenant de voir des choses surprenantes se passer. Ma théorie préférée à l’époque était que la crise financière avait rendu les entreprises bien plus averses au risque, ce qui les rendait plus réticentes à réduire les prix pour gagner des parts de marché. Aujourd’hui, les choses sont un peu moins exceptionnelles. Ce que les chiffres d’aujourd’hui nous suggère est que l’"énigme de l’inflation" des années 2010-2011 a disparu. Les niveaux d’inflation sont désormais bien plus cohérents avec l’idée qu’il reste de larges capacités de production inutilisées dans l’économie. Cependant le comportement bizarre des données d’enquêtes n’a pas disparu.

Voici un joli graphique de l’ONS, comparant différentes mesures de capacités inutilisées.

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Ce qu’il montre est que les indicateurs du marché du travail suggèrent un montant de capacités inutilisées bien plus important qu’au cours des années précédant la récession. A l’inverse, les indicateurs basés sur les heures travaillées et les enquêtes (les six premières mesures) suggèrent que l’écart de production (output gap) est assez faible et un indicateur suggère même qu’il serait positif. Comme cette étude de l’OBR le suggère, les mesures d’enquêtes de l’utilisation des capacités suggéraient un écart de production positif dès 2012.

Un macroéconomiste suggérerait ici que cela doit être une conséquence de salaires réels élevés, encourageant la substitution du travail par le capital. Les entreprises utilisaient pleinement leur capacités (donc il n’y avait pas de capacités inutilisées), mais elles avaient par conséquent embauché moins de main-d’œuvre. Cependant une caractéristique notable de cette récession au Royaume-Uni a été le degré élevé de flexibilité du marché du travail, avec de larges chutes des salaires réels. L’une des théories les plus convaincantes pour expliquer l’énigme de la productivité au Royaume-Uni (que j’ai soulignée ici) est que nous avons vu une substitution des facteurs allant dans l’autre direction.

En 2010, j’étais réticent à l’idée que les données des enquêtes étaient tout simplement fausses, en partie en raison de leur pertinence par le passé, mais aussi parce que l’inflation nous racontait une histoire cohérente avec elles. Maintenant que l’inflation a atteint zéro, je pense que l’argument selon lequel ces mesures d’enquêtes ne mesurent pas ce que nous pensions qu’elles mesurent semble plus crédible. Mais cela laisse toujours une question ouverte : pourquoi se sont-elles révélées fausses, alors qu’elles marchaient bien par le passé ? »

Simon Wren-Lewis, « Zero UK inflation », in Mainly Macro (blog), 24 mars 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 5 janvier 2015

Peut-on vraiment dire que la reprise est bonne au Royaume-Uni ?

« Au cours des cinq prochains mois, nous allons en entendre beaucoup à propos de la force de la reprise du Royaume-Uni depuis 2013. Oubliez 2011 et 2012, certains vous diront que la reprise est finalement bonne. Pour juger de la validité de ces affirmations, nous pouvons observer les dernières données de l’ONS pour la production par tête. Lorsque l’on compare cette reprise aux précédentes, il est important d’utiliser le PIB par tête plutôt que le PIB, parce que la croissance de la population a été bien plus rapide au cours de la dernière décennie par rapport aux trois précédentes. Le PIB par tête est une bien plus pertinente mesure des niveaux de vie moyens que le PIB. Voici la croissance annuelle du PIB par tête au Royaume-Uni depuis 1980 (source : ONS).

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La récession de 1980-1981 fut suivie par des années de croissance supérieure à 2 %. La récession associée à la crise du Système Monétaire Européen également. A l’inverse, après la récession de 2008-2009, nous avons eu une très faible reprise. Même la croissance en 2013 est bien en-deçà de la moyenne de 2,2 % de la période 1971-2007. Ce n’est seulement qu’en 2014 que nous semblons être retournés à la tendance. Voici les plus récents taux de croissance trimestrielle.

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Le taux de croissance trimestriel tendanciel est d’environ 0,55 %, donc c’est seulement lors des deux derniers trimestres que la croissance semble excéder cette tendance. Donc la meilleure chose que l’on puisse dire jusqu’à présent par rapport à la croissance est que nous avons réussi ces deux dernières années à retourner à la croissance tendancielle. Nous n’avons par contre fait aucun progrès pour à regagner le terrain que nous avons perdu en 2010-2012, sans parler du terrain que l’on a perdu lors de la récession de 2008-2009.

N’est-ce pas également vrai ailleurs ? Seulement en zone euro, puisque celle-ci a en 2013 des niveaux de PIB par tête bien en-deçà de ses niveaux de 2007. Aux Etats-Unis et au Japon, le PIB par tête était supérieur à ses niveaux de 2007. Donc le Royaume-Uni a réalisé la même performance que la zone euro, mais sans avoir à connaître une crise de financement existentielle.

Maintenant il peut toujours être utile de vanter la reprise si elle porte la promesse de meilleurs temps après. Cela pourrait être le cas si, par exemple, elle s’est poursuivie malgré une hausse de l’épargne des ménages ou grâce à une hausse des exportations nettes. Malheureusement, dans les deux cas, c’est l’inverse que l’on a observé : le taux d’épargne semble actuellement faible et nos performances extérieures ont été pauvres malgré la dépréciation du taux de change durant la crise. Ce changement dans les termes de l’échange a aussi davantage appauvri les consommateurs que les chiffres du PIB le suggèrent.

Donc, même si nous excluons les années 2011 et 2012, cette reprise semble inférieure à sa tendance au regard de nombreux critères. Les économistes qui suggèrent le contraire portent davantage attention à leurs préjugés qu’aux données. Dans quelle mesure cela est dû au gouvernement ou à quelque chose d’autre est une autre question. Par contre, il est certain que le gouvernement devrait mieux chercher à expliquer pourquoi il a été malchanceux plutôt que de se féliciter de son « succès ». »

Simon Wren-Lewis, « How good has the UK recovery been? », in Mainly Macro (blog), 2 janvier 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 6 janvier 2014

Quelques notes sur la reprise au Royaume-Uni

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« Les plus récentes données que nous disposons en comptabilité nationale datent du troisième trimestre 2013. Entre le quatrième trimestre 2012 et le troisième trimestre 2013, le PIB réel a augmenté de 2,1 % (…). Ce n’est pas un grand chiffre, mais nous avons tout de même trois trimestres consécutifs de croissance solide, chose que nous n'avions pas vue depuis 2007. Alors, d'où vient cette croissance ? La bonne nouvelle, c’est que l’investissement au cours de cette même période a augmenté de 4 %. (...) Entre le quatrième trimestre 2012 et le troisième trimestre 2013, l'investissement des entreprises a augmenté (de 2,7 %), l'investissement public a stagné (augmentant de seulement 0,5 %), mais l'investissement immobilier a augmenté de 8 %. La mauvaise nouvelle, c’est que les exportations n'ont augmenté que de 0,1 %. Enfin, la consommation publique a augmenté de 1 %. Plus de la moitié de la croissance du PIB s’explique par une hausse de 1,8 % des dépenses de consommation. Ce n’est pas énorme, mais c’est significatif, car ça représente une forte baisse du taux d'épargne, comme le graphique ci-après le montre :

GRAPHIQUE Taux d'épargne au Royaume-Uni (en %)

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La forte hausse du taux d'épargne depuis 2009 a joué un rôle majeur dans la récession. La reprise cette année s’explique en grande partie par le fait que le taux d'épargne a commencé à baisser. Nous devons être prudents ici, parce que les données sur le taux d'épargne sont régulièrement sujettes à révision. Cependant, si nous regardons la principale composante du revenu, en l’occurrence les salaires, celle-ci a augmenté de 3,4 %, alors que la consommation nominale a augmenté de 4,4 %, ce qui suggère que l'épargne a bel et bien diminué.

Donc, la reprise à ce jour est essentiellement due à une réduction du taux d’épargne et à un accroissement de l’endettement, avec une contribution mineure de l'investissement dans l’immobilier (construction de logements). Comme le suggère Duncan Weldon, le programme Funding for Lending peut avoir joué un rôle important ici. Cependant, il se peut aussi que ce soit simplement la fin d'un ajustement de bilans, les ménages ayant enfin ramené leur dette et leur épargne à un niveau qu’ils considèrent comme plus approprié suite au krach financier.

Je ne peux m'empêcher de rappeler quelque chose que j'ai déjà dit à ce propos. La macroéconomie s’est vue reprocher de ne pas avoir prévu la crise financière (…). Mais ce que l’on peut vraiment reprocher à la macroéconomie, c’est de ne pas avoir idée de la proportion des ménages qui est soumise à des contraintes de crédit et ce qui pousse les autres à accumuler une épargne de précaution (…). C'est pourquoi personne ne savait vraiment quand le taux d'épargne commencerait à diminuer et personne ne sait vraiment quand il cessera de diminuer.

Certaines personnes ont affirmé que nous devrions nous méfier de cette reprise parce qu’elle se traduit précisément par une baisse de l’épargne et un surcroît d’endettement de la part des ménages. Certaines inquiétudes sont justifiées. L’une des craintes est que le marché immobilier, stimulé par le programme Help to Buy, connaisse la formation d’une nouvelle bulle et que beaucoup de gens se retrouveront à nouveau sur le carreau. Une autre crainte est que certains ménages croient à tort que les taux d'intérêt resteront à jamais à de faibles niveaux et qu’ils ne soient alors pas en mesure de supporter leur hausse. Toutefois, (…), c’est précisément en incitant les gens à dépenser plus et à épargner moins que la politique monétaire parvient à stimuler l'économie. Donc, si nous voulons une reprise, dans un contexte où le gouvernement ne cherche pas à relancer l’économie et où l'Europe reste déprimée à cause des plans d’austérité, c’est précisément ainsi que nous pouvons l’obtenir. (En théorie, cela aurait pu se produire via une forte hausse de l'investissement. Cependant, comme le suggèrent les études empiriques et l'expérience même de la récession, l'investissement est fortement influencé par la croissance de la production. Cela explique pourquoi l'investissement n'a pas été stimulé par les faibles taux d'intérêt et pourquoi les entreprises disent que ce n’est pas le manque de financement qui les retient d’investir. Cela dit, j'aurais préféré que le gouvernement essaye des incitations fiscales pour stimuler l'investissement plutôt que de mettre en œuvre des mesures visant à augmenter les prix de l'immobilier.)

Cependant, l’un des problèmes qui se pose lorsque la reprise s’explique par une baisse du taux d'épargne, c’est que le taux d'épargne ne va pas diminuer indéfiniment. Dès l’instant où il cessera de baisser, la croissance de la consommation va correspondre à la seule croissance des revenus. Il faut espérer que le taux d’épargne baisse suffisamment longtemps pour inciter les entreprises à investir davantage et que la zone euro renoue avec la croissance pour que les exportations puissent augmenter. Mais la grande inconnue reste la productivité. Jusqu'à présent, la reprise de la croissance ne semble pas avoir été accompagnée d’une reprise de la productivité. À court terme, c’est une bonne chose, car la stagnation de la productivité réduit le chômage, mais si cette stagnation se poursuit, elle se traduira par une faible progression des salaires réels, ce qui conduira à un ralentissement de la croissance de la consommation.

Il y a un superbe ensemble de graphiques sur le blog Flip Chart Fairy Tales qui illustre l'ampleur du problème de la productivité. (…) Par exemple, l’Office for Budget Responsibility (OBR) s’attendait en novembre 2010 à ce que les salaires réels en 2015 soient supérieurs de 10 % au niveau qu’il anticipe désormais (…). Nous ne récupérerons pas le terrain perdu avec la récession tant que la croissance de la productivité ne dépassera pas sa moyenne d'avant-crise. Comme le suggère également Martin Wolf, le chancelier devrait se concentrer sur les raisons pour lesquelles la productivité ralentit au Royaume-Uni, plutôt que d’être obsédé par le déficit public. »

Simon Wren-Lewis, « Some notes on the UK recovery », in Mainly Macro (blog), 22 décembre 2013.

samedi 4 janvier 2014

Les différentes étapes de la reprise au Royaume-Uni

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« La récession au Royaume-Uni : non seulement elle a été provoquée par les banques, mais elle est peut-être aussi entretenue par ces dernières. Ce que je veux faire ici, c’est voir pour quelles raisons nous avons basculé en récession et ce qui s'est passé ces cinq dernières années pour déterminer si cela aura des implications sur le type de reprise que nous sommes susceptibles d’avoir.

(…) Il y a trois étapes dans une reprise après une récession. La première consiste à renouer de nouveau avec la croissance économique. La deuxième étape consiste à générer suffisamment de croissance économique pour commencer à récupérer le terrain perdu lors de la récession. Pour cela, la croissance annuelle doit dépasser 3 % et non pas se maintenir à 1 % ou 2 %. Nous ne sommes pas encore à la deuxième étape. La troisième étape consiste à maintenir cette forte croissance suffisamment longtemps pour récupérer l'essentiel du terrain que nous avons perdu dans la récession. Les récessions ne sont jamais une bonne chose, mais nous pouvons encore espérer qu’elles nous appauvrissent quelques années, peut-être une décennie, mais pas de façon permanente.

Par le passé, les récessions au Royaume-Uni (au début des années quatre-vingt et durant les années quatre-vingt-dix) ont été provoquées par des gouvernements qui cherchaient à réduire l'inflation. Ils ont relevé les taux d'intérêt, ce qui a fait très rapidement refluer l'inflation, si bien qu’ils ont pu rapidement inverser le processus. Nous avons eu des reprises assez rapides qui nous ont permis de récupérer une grande partie du terrain perdu pendant la récession. La dernière récession a été différente. Elle a été provoquée par les banques et non par les gouvernements. Les banques se sont hypertrophiées, si bien qu’elles se sont effondrées quand un montant relativement modeste des prêts a mal tourné. Oubliez toutes les choses que vous entendez suggérant que la récession a été provoquée par l’endettement irresponsable du gouvernement : ce n'est tout simplement pas vrai. (…) A moins que vous habitiez en Grèce, c'est un non-sens.

La récession a été provoquée par les banques, mais elle a été aggravée par l'austérité budgétaire. Au Royaume-Uni, l'économie avait atteint la première étape en 2010, mais ces progrès ont été balayés lorsque les gouvernements du Royaume-Uni et la zone euro ont commencé à augmenter les impôts et à réduire les dépenses publiques. L'Office for Budget Responsibility (OBR), l’institut indépendant mis en place par le gouvernement en place, estime que, depuis 2010, la production du Royaume-Uni a été chaque année inférieure de 1,5 % à ce qu’elle aurait été si le gouvernement britannique n’avait pas imposé l'austérité (…). La Commission européenne a calculé que le PIB de la zone euro en 2013 est inférieur de 4,5% à ce qu’il aurait été s’il n’y avait pas eu de mesures d’austérité depuis 2011. Et ces dernières ont eu également un grand impact sur le Royaume-Uni.

Ceci a plusieurs implications pour la reprise. Enfoncez l'économie avec l'austérité, nos modèles économiques standards vous diront que qu’elle rebondira après quelques années. Plus forte est l'austérité, plus fort sera le rebond. La raison en est que ces policiers ou fonctionnaires licenciés trouveront finalement un emploi ailleurs et commenceront à produire quelque chose d'autre. Donc, pour cette seule raison, une fois la reprise amorcée, elle pourrait être assez vigoureuse. Bien sûr, cela ne signifie pas que l'austérité était une bonne idée. Avec l’austérité, la première étape a été retardée de trois ans. Mais en termes de deuxième étape, cela pourrait signifier que la reprise sera plus forte une fois qu’elle sera là.

Mais la question vraiment importante est celle de la troisième phase, celle consistant à rattraper le terrain que nous avons perdu. Et ici, nous devons nous pencher sur une autre particularité de la récession au Royaume-Uni : l'emploi a beaucoup mieux résisté que la production. Maintenant, même si ça peut paraître une bonne chose (et ça l’est bel et bien à court terme), ce n’est pas sans importer quelques problèmes. La différence entre la production et l'emploi est la productivité du travail, ce qui signifie que la croissance de la productivité du travail s'est effondrée durant la récession. Or, les salaires réels ont tendance à évoluer avec la productivité du travail, ce qui explique en grande partie pourquoi le niveau de vie a tant décliné au Royaume-Uni.

Personne ne sait vraiment pourquoi la croissance de la productivité a ralenti. Or c’est une question importante, parce que si ce ralentissement de la croissance de la productivité est permanent, l'économie peut risque de ne pas rattraper une grande partie du terrain perdu lors la récession. Nous n’atteindrons pas la troisième étape et nous serons tous plus pauvres de façon permanente.

Par conséquent, répondre à l'énigme de la productivité est la clé pour déterminer quel type de reprise nous allons avoir. Mon soupçon, partagé par d'autres à la Banque d'Angleterre et ailleurs, c'est qu’une partie de la réponse réside là où la récession a commencé : avec les banques du Royaume-Uni. Les prêts bancaires aux entreprises sont importants pour augmenter la productivité, car ils permettent aux entreprises productives de s’étendre (sur le territoire domestique et à l'étranger) et aux nouvelles entreprises de remplacer les entreprises plus anciennes, qui sont moins efficaces. Ainsi, lorsque le crédit bancaire s'est effondré lors de la récession, la productivité s'est effondrée. Si les banques prêtaient à nouveau à ces entreprises plus productives (mais aussi plus risquées), nous pourrions être en mesure de rattraper une bonne partie du terrain perdu.

Alors, comment résoudre le problème bancaire ? Pour être honnête, je ne sais pas, mais je vais vous faire part d’une inquiétude. Les banquiers aiment prétendre qu'ils font tant d'argent car ils en font beaucoup pour l'économie. Il y a très peu de preuves empiriques pour soutenir cette idée. En revanche, les études empiriques suggèrent qu'ils font de l'argent pour deux raisons. La première est ce que les économistes appellent la recherche de rente (rent seeking), qui consiste essentiellement à faire de l'argent sur le dos des autres. Quand c’est illégal, nous en entendons parfois parler, mais je soupçonne que c’est endémique.

La deuxième façon par laquelle les banques font beaucoup d'argent, c’est en prenant des risques. Lorsque ces prises de risques deviennent excessives, les gouvernements interviennent pour renflouer les banques. Elles sont récompensées lorsque le risque paye, nous payons la note dans le cas contraire. En effet, le secteur public offre une énorme subvention au secteur bancaire, d’un montant égal aux bénéfices que ce dernier réalise, et une grande partie de ces bénéfices partent sous forme de bonus. Ce serait beaucoup mieux pour tout le monde si l'argent versé sous forme de primes était plutôt utilisé pour recapitaliser les banques, pour qu’elles puissent prêter à nouveau aux entreprises innovantes. Donc, ce devrait être une bonne nouvelle que l'UE ait l'intention de mettre un plafond, même très modeste, sur les bonus des banquiers. Que fait le gouvernement du Royaume-Uni ? Il attaque Bruxelles en justice pour tenter d’empêcher ce plafonnement.

Donc, c'est une récession provoquée par les banques et il existe un réel danger qu’en raison du pouvoir que les banques ont sur les gouvernements (et sur ce gouvernement en particulier), nous ne récupérerions jamais le terrain que nous avons perdu. »

Simon Wren-Lewis, « Stages of economic recovery in the UK », in Mainly Macro (blog), 22 novembre 2013. Traduit par M.A.


aller plus loin… lire « D’une décennie perdue à l’autre » et « Pourquoi le Japon a connu sa décennie perdue (et pourquoi l’Europe est susceptible d’en connaître une) »

samedi 20 octobre 2012

L'endettement public dans les pays anglo-saxons

GRAPHIQUE La dette publique brute aux Etats-Unis et au Royaume-Uni (en % du PIB)

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Données : FMI