« Au mois de mars, le taux d’inflation de la zone euro a été plus faible que celui attendu, ce qui a soulevé des inquiétudes à propos de la déflation ou de la faible inflation (la "lowflation" comme l’appelle le FMI). Dans un article publié dans le Financial Times, Jurgen Stark, un ancien responsable à la BCE, affirme que la déflation ou la faible inflation ne sont pas un problème. Au contraire, selon lui la faible inflation est une bonne chose. "Il est probable que nous connaissions une période prolongée de stabilité des prix. C’est une bonne nouvelle. Elle stimule le revenu disponible réel et va finalement soutenir la consommation privée". (C’est d’ailleurs le même argument que Mario Draghi a avancé lors de sa dernière conférence de presse).
Donc la faible inflation élève le revenu réel et elle contribue à stimuler la demande et la production. La logique économique derrière cette affirmation est au mieux imprécise, au pire totalement erronée. Malheureusement la mauvaise conception des choses que sous-tend cette phrase est partagée par beaucoup et elle reflète la mauvaise compréhension du public (et des responsables politiques) de l’inflation et des variables nominales et réelles. Mais elle repose aussi sur des arguments académiques basés sur des modèles avec rigidité des prix qui, selon moi, ne sont pas toujours aussi clairs qu’ils le devraient lorsqu’il s’agit d’analyser la dynamique des prix absolus et relatifs.
Commençons avec le commentaire de Jurgen Stark : son hypothèse est que les prix s’accroissent moins rapidement que le revenu. Mais il oublie que le revenu est lié au prix. C’est possible qu’avec la faible inflation le revenu réel de certains agents s’accroisse, mais ce serait au détriment du revenu réel d’autres agents. Par exemple, si les salaires s’accroissent à un rythme soutenu, mais que les prix chutent (ou s’accroissent moins rapidement) cela signifie que les salaires réels s’accroissent. Mais c’est en raison d’une redistribution qui transfère une partie des revenus des capitalistes vers les travailleurs. La demande totale n’est affectée que si nous supposons que la propension à consommer diffère d’un groupe à l’autre. Et si c’est ce mécanisme que nous avons en tête, alors réclamons une hausse généralisée des salaires pour sortir d’une crise (je doute que Jurgen Stark partage cette conclusion).
Mais qu’est-ce que les modèles académiques ont à dire à propos des effets de prix relatifs liés aux changements dans l’inflation ? Pas grand-chose ou, du moins, des choses qui ne soient pas suffisamment claires pour conduire à un consensus sur les recommandations de politique économique.
Commençons avec le model de base que nous enseignons en macroéconomie : le modèle IS-LM des manuels. Dans la plupart des manuels, il est habituellement présenté comme un pur modèle de demande. L’inflation (ou les prix) importent : une baisse des prix stimule la demande. La demande dépend du ratio monnaie nominale sur prix (M/P) et la baisse des prix est associée à une hausse de la production. C’est en effet le principal mécanisme par lequel une réduction des prix restaure l’équilibre de long terme. Donc dans ce monde-là, la faible inflation ou la déflation sont bonnes (c’est-à-dire que Jurgen Stark a raison).
L’idée que M/P influence la demande et la production n’est pas toujours évidente pour les étudiants, si bien que lorsque nous enseignons le modèle IS-LM nous avons pris l’habitude de faire référence au rôle potentiel que certains prix relatifs peuvent jouer pour générer les mêmes dynamiques de la production. En particulier, nous faisons intervenir les salaires dans l’histoire. Mais la logique devient alors confuse. En faisant intervenir les salaires, nous affirmons que les récessions sont des périodes au cours desquelles les salaires nominaux sont rigides et, comme les prix baissent, le salaire réel augmente et entraîne une contraction de l’emploi et de la production. La reprise suite à une récession correspond à une période où les salaires nominaux reviennent à la normale (décroissant par rapport à l’inflation), ce qui stimule la croissance de l’emploi et de la production. Mais il y a deux problèmes dans ce raisonnement : c’est un effet d’offre et non plus un effet de demande. Deuxièmement, si ce raisonnement est juste, l’accélération de l’inflation permet de restaurer l’équilibre (à l’opposé de la baisse des prix dans le premier argument). Les dynamiques relatives des différents prix sont cruciales pour soutenir la logique de ce raisonnement et parler de l’inflation (comme le fait Jurgen Stark) sans préciser clairement quels prix et salaires varient ne peut que porter à confusion.
Mais qu’est-il arrivé à la demande dans cette histoire ? L’argument des salaires réels est un argument de l’offre et l’hypothèse sur laquelle il se fonde est que la demande va s'équilibrer avec l’offre. Mais que se passe-t-il si nous supposons que les agents n’ont pas la même propension à consommer à court terme ? Alors toute variation des prix relatifs peut affecter la demande. Dans ce monde, il se peut que la baisse des prix contribue à accroître les salaires réels (et à diminuer les profits) et, si nous faisons l’hypothèse que les travailleurs ont une plus haute propension à consommer que les capitalistes, cela peut accroître la demande et la production (donc Jurgen Stark a de nouveau raison).
Les choses sont en fait plus compliquées, car les salaires réels ne sont pas le seul prix relatif à prendre en compte. Deux autres facteurs sont susceptibles d’affecter les effets potentiels des faibles prix. Premièrement, si les taux d’intérêt nominaux sont fixes (ou collés à leur borne inférieure zéro), la chute des prix ou de l’inflation va élever les taux d’intérêt réels et réduire la demande. De plus, si les actifs et passifs financiers sont libellés en termes nominaux, toute chute inattendue des prix ou de l’inflation va élever la valeur réelle de la dette. Ceci est encore un effet redistributif (...) mais si nous faisons l’hypothèse que les emprunteurs ont une plus haute propension à consommer ou simplement nécessitent plus d’aide pour nettoyer leurs bilans, il peut y avoir un effet négatif sur la demande.
Et les choses deviennent plus compliquées dans une économie ouverte où les prix (et les salaires) jouent un rôle dans la détermination des exportations et des importations. Typiquement nous enseignons que la baisse des prix est une bonne recette pour mettre en œuvre une dévaluation du taux de change réel qui aide l’économie à gagner en compétitivité et améliore sa croissance (mais lorsque nous faisons cela, nous ignorons les autres répercussions négatives des faibles prix ou de la faible inflation).
Finalement il se peut que les effets de la faible inflation ne soient pas du tout liés aux prix relatifs. La confusion entre variables nominales et réelles a été soulignée à de nombreuses reprises et la chute de l’inflation (même si tous les prix et taux d’intérêt varient simultanément) peut entraîner des effets réels si elle est interprétée comme une variation réelle du revenu ou des prix relatifs.
Donc nous nous retrouvons au final avec un ensemble d’arguments qui se fondent sur différents modèles avec un certain type de rigidité nominale, mais ceux-ci ne sont pas toujours cohérents entre eux dans leurs prédictions. (…) Dans certains scénarios l’inflation (…) est une bonne chose, dans d’autres scénarios l’inflation (…) est au contraire mauvaise. Il devient alors très difficile de faire des recommandations de politique économique.
Par exemple, que voulons-nous voir en périphérie de la zone euro ? Une moindre inflation ou une plus forte inflation ? Une plus faible inflation semble une bonne chose pour entraîner un ajustement dans le taux de change réel. Mais voulons-nous une moindre inflation des prix, une moindre inflation des salaires ou les deux ? Comment les rigidités des salaires nominaux et les potentiels effets dans la distribution du revenu (du capital vers le travail ou des épargnants vers les emprunteurs) affectent la demande ?
A mon sens, le consensus est que nous voulons un niveau d’inflation suffisamment élevé en zone euro pour obtenir de significatives variations des prix relatifs dans les pays (c’est ce que le FMI affirme dans ce billet). Mais il est moins évident de savoir exactement quel prix relatif doit varier et dans quelle direction. Habituellement nous pensons que la périphérie nécessite une moindre inflation des salaires (pour être plus compétitive). Mais une inflation pas trop faible, pour éviter que les salaires baissent en termes nominaux ou que la déflation accroisse la valeur réelle de la dette. Ceci semble raisonnable, mais nous supposons implicitement que la chute des salaires réels dans la périphérie de la zone euro est une bonne chose. Mais sommes-nous sûrs que les effets redistributifs de telles politiques n’affectent pas la demande (de la même manière que nous affirmons que les effets redistributifs entre épargnants et débiteurs affectent la demande) ? Il faut absolument préciser les arguments théoriques et déterminer précisément l’importance de chacun de ces effets au niveau empirique. »
Antonio Fatás, « The price is wrong », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 avril 2014. Traduit par Martin Anota.
aller plus loin...
« La zone euro est-elle au bord de la déflation ? »
« La BCE face à la faible inflation »
« La flexibilité des prix et salaires est-elle stabilisatrice ? »
Tag - déflation
mercredi 16 avril 2014
Le coût de la faible inflation
Par Martin Anota le mercredi 16 avril 2014, 16:00 - Inflation, déflation
dimanche 21 juillet 2013
Chômage, écart de production et flexibilité salariale
Par Martin Anota le dimanche 21 juillet 2013, 22:26
« Ce billet porte sur l'impact de la flexibilité des salaires nominaux et réels sur l’emploi et sur l’output gap. (…) J'essaie de rendre l'analyse aussi accessible que possible aux non-économistes.
Commençons avec une économie où l’output gap est égal à zéro et où il n’y a pas de chômage involontaire. Tout dans cette économie va très bien, (…) elle est efficiente. Ensuite, une crise survient et conduit les consommateurs à moins dépenser et à davantage épargner, si bien que la demande globale s’effondre. Normalement, dans une telle situation, la banque centrale réduit suffisamment les taux d'intérêt nominaux et réels pour restaurer la demande globale. Une fois que c’est le cas, appelez tout dans cette économie comme "naturel", de sorte que le taux d'intérêt réel qui restaure la demande est qualifié de "taux d'intérêt naturel". Le niveau naturel de la production peut ne pas être le même que le niveau d'avant-crise, notamment parce que le nouveau taux d'intérêt naturel peut avoir des effets sur les comportements de travail. Cependant, le niveau naturel est le niveau de production que les autorités publiques devraient viser.
Durant la Grande Récession, ce mécanisme n'a pas fonctionné, parce que les taux d'intérêt nominaux ont atteint zéro et peut-être aussi parce que la politique monétaire a plafonné les anticipations d'inflation. Par conséquent, les taux d'intérêt réels demeurent au-dessus du niveau naturel. En outre, la politique budgétaire est entre les mains de personnes qui ne savent rien de la macroéconomie, il n'y a pas d'aide à obtenir de ce côté-là. Mais les autorités monétaires pensent encore qu’elles peuvent faire quelque chose de "non conventionnel", alors elles veulent savoir ce qu'il faut viser. La réponse est que, aussi longtemps que ce qu'ils font ne fausse pas sérieusement l'économie, ils devraient essayer d'atteindre le niveau de production naturel, parce que cela rend l’économie efficiente.
La différence entre le niveau actuel de la production et l’hypothétique niveau naturel est appelé "écart de production" (output gap). On définit traditionnellement l'écart de production comme la différence entre la production réelle et le "potentiel productif", ce dernier correspondant au montant de production qui serait obtenu si tous les facteurs de production étaient pleinement utilisés. C'est souvent de cette manière que l'écart de production est mesuré en pratique, bien que les problèmes de mesure peuvent s’avérer importants, comme le note Paul Krugman. Le problème au niveau conceptuel, c'est que cette approche néglige les considérations d'optimalité, donc la macroéconomie théorique d’aujourd’hui utilise le niveau de production naturel pour définir l'écart de production. Cela a l'avantage de nous dire ce que les autorités publiques doivent chercher à faire : atteindre le niveau de production naturel.
Maintenant, imaginez trois économies presque identiques où un écart de production subsiste parce que les taux d'intérêt nominaux ont atteint zéro. Le niveau des taux d'intérêt réels qui permettrait d'éliminer l'écart de production est le même dans les trois économies (c'est-à-dire que ces dernières ont les mêmes niveaux naturels de production). Dans la première économie, les travailleurs résistent aux réductions de salaires nominaux, donc réduit la pression du chômage sur les salaires réels. (Même les entreprises peuvent être réticentes à réduire les salaires, comme le suggère cette étude) Si les salaires nominaux cessent de baisser, les entreprises vont arrêter de baisser leurs prix à un certain moment afin de protéger leurs profits. Cette situation se caractérise par un plus faible niveau de demande globale, par une production inefficiente et un chômage élevé, mais les salaires et les prix sont stables. La politique monétaire non conventionnelle a une large marge de manœuvre, même si l'inflation ne chute pas.
Dans les deux autres économies, les salaires nominaux continuent de chuter. Dans la deuxième économie, les prix sont réduits de la même proportion, donc les salaires réels restent inchangés, tandis que dans la troisième économie, ce n’est pas le cas, si bien que les salaires réels chutent. Ainsi, dans la deuxième économie, l’inflation est plus faible que dans la première, mais les salaires réels sont les mêmes. Est-ce que cette baisse du taux d'inflation augmente ou diminue l'écart de production ? Cela dépend de si la production réelle chute ou augmente suite au ralentissement de l'inflation : le niveau naturel de la production implique une économie hypothétique qui n'est pas affectée par le fait que les salaires nominaux tombent ou non dans l'économie. La production réelle peut diminuer si l’inflation négative pousse les débiteurs à beaucoup moins dépenser, mais les créanciers pas plus (ce mécanisme est discuté dans un billet de Mark Thoma). En revanche, si les autorités monétaires n’avaient qu’une faible marge de manœuvre parce que l'inflation ne décélérait pas (ce qui peut-être le cas de la Banque d’Angleterre, par exemple), alors, comme le dit David Beckworth, la plus faible inflation pourrait augmenter la production réelle en encourageant la banque centrale à assouplir sa politique monétaire non conventionnelle.
Qu’en est-il de la troisième économie où les salaires réels ont baissé ? Supposons que les entreprises réagissent à la baisse des salaires réels en substituant du travail au capital et que ce processus se poursuive jusqu'à ce que tous ceux qui désirent travailler trouvent un emploi. Alors, le chômage involontaire disparaît dans la troisième économie. Mais l'écart de production est-il plus faible ? Une fois de plus, le niveau naturel de la production n'a pas changé. (Il a été fixé dans notre économie hypothétique où les taux d'intérêt réels sont tombés à leur niveau naturel.) Donc, la question clé est de savoir si la baisse des salaires réels et la baisse du chômage réduisent ou bien augmentent la demande globale et par là la production réelle. Cela peut aller dans un sens ou l’autre. Il est donc parfaitement possible que la production effective et par conséquent l’output gap soient exactement les mêmes dans les trois pays, même si le chômage est revenu à son taux naturel dans une seule et que les deux autres ont de très différents taux d'inflation.
Cette comparaison suggère que ceux qui prétendent que le chômage dans les deux premières économies trouve son origine dans une sorte de rigidité des salaires passent à côté de l’essentiel. Le problème fondamental est l’insuffisance de demande globale. On pourrait dire que la troisième économie est mieux lotie que les deux autres, parce que le fardeau de l’insuffisance de la demande est uniformément répartie (tout le monde a de plus faibles salaires réels), plutôt que d'être concentrée sur les chômeurs. Mais la meilleure solution est d'augmenter la demande globale, parce que cela fait disparaître ce fardeau.
J'ai commencé à écrire ce billet à cause d'une récente étude réalisée par Pessoa et van Reenan, qui suggère que le mystérieux déclin de la productivité du travail britannique dont j’ai auparavant parlé peut en grande partie s'expliquer par une croissance anormalement lente des salaires réels au Royaume-Uni. Le mécanisme qu'ils ont à l'esprit est tout à fait traditionnel : si les salaires réels sont faibles, les entreprises substituent du travail au capital. Cela peut expliquer à son tour (voir Neil Irwin par exemple) pourquoi le chômage au Royaume-Uni s’éleva moins amplement qu'aux États-Unis, même si la performance de la production au Royaume-Uni était pire. (...)
En ce qui concerne l'économie britannique, les affirmations de Pessoa et de Van Reenan sont discutables. (…) Ben Broadbent a affirmé que pour que l'histoire de la substitution des facteurs puisse expliquer ce qui s’est passé au Royaume-Uni, l'investissement aurait dû complètement s’effondrer, ce qui n’est pas le cas. (…) Cependant, la plupart s'accordent pour dire qu’une part de cette substitution des facteurs se poursuit au Royaume-Uni. Donc, ma réflexion théorique suggère que, en diffusant davantage le fardeau de l’insuffisance de la demande globale, cette "flexibilité des salaires réels" au Royaume-Uni a pu être une bonne chose, mais cela ne signifie pas que le problème de la demande globale ne se pose plus. Cela suggère qu’en regardant le seul chômage, nous risquons de sous-estimer la taille de l’output gap. Banquiers centraux, prenez note de tout ça ! »
Simon Wren-Lewis, « Unemployment, the output gap and wage flexibility », in Mainly Macro (blog), 19 juillet 2013. Traduit par M.A.
dimanche 28 octobre 2012
Irving Fisher et la déflation par la dette
Par Martin Anota le dimanche 28 octobre 2012, 16:22 - Monnaie et finance
« C’est article d’Irving Fisher est devenu un classique : Fisher, Irving (1933) “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (…). C’est ici que Fisher a exposé sa théorie de la déflation par la dette (…).
Fisher a constaté que les cycles d’affaires sont causés par divers facteurs ou forces, à la fois exogènes et endogènes. (…) Fisher rejette la loi de Say et accepte qu’une surproduction générale puisse devenir réalité à un moment donné. Il pense que deux facteurs jouent un rôle majeur dans le cycle d’affaires, le surendettement et la déflation “qui survient quelques temps après”. Et il considère les crises économiques de 1837, 1873 et 1929-1933 comme d’importants exemples d’épisodes de déflation par la dette. La dette excessive peut entraîner un surinvestissement et une spéculation excessive au cours du boom économique.
Selon Fisher, nous avons les étapes suivantes dans une crise de la déflation par la dette :
“(1) La liquidation de la dette mène à des ventes en catastrophe et à (2) une contraction de la monnaie de dépôt, comme les prêts bancaires sont remboursés, et à un ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie. Cette contraction des dépôts et de leur vitesse, générée par les ventes de détresse, entraîne (3) une chute du niveau de prix, soit en d’autres mots un gonflement du dollar. En supposant (…) que cette chute des prix n’interfère pas avec la réflation ou autre chose, il doit y avoir (4) une toujours plus forte chute de la valeur nette des entreprises, entraînant des faillites et (5) une chute des profits, qui dans une société capitaliste, caractérisée par le profit privée, entraîne (…) (6) une réduction de la production, du commerce et de l’emploi. Ces pertes, faillites et chômage mènent (7) au pessimisme et à la perte de confiance qui, à leur tour, mènent à (8) la thésaurisation et au ralentissement toujours plus prononcé de la vitesse de circulation de la monnaie. Ces huit dynamiques entraînent (9) des perturbations dans les taux d’intérêt, en particulier une chute des taux nominaux et une chute des taux réels d’intérêt.”
Cette description est bien sûr un modèle et, dans la réalité, l’ordre, l’intensité, les effets et les interactions des facteurs ci-dessus peuvent être différents d’une récession (ou dépression) à une autre.
Fisher est aussi très clair lorsqu’il affirme que la déflation seule dans un environnement dénué d’ample dette privée n’entraîne pas nécessairement de désastre économique : “quand une déflation survient en raison d'autre chose que la dette et sans générer d'ample volume de dette, les maux résultants sont bien moindres. C’est la combinaison des deux (la maladie de la dette venant tout d’abord, puis entraînant la maladie du dollar) qui entraîne les plus grands ravages”.
A la fin de son article, Fisher se tourne vers les solutions à la déflation par la dette et son remède est la “réflation” ou stabilisation des prix, un remède qui ne peut principalement être apporté que par la politique monétaire. »
Lord Keynes, « Fisher on debt deflation », in Social Democracy for the 21st Century: A Post Keynesian Perspective (blog), 26 octobre 2012.
aller plus loin... lire « Endettement, déflation et crises financières »
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