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Tag - déflation

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vendredi 19 juin 2015

La déflation est-elle une bonne ou une mauvaise chose ?

« Plusieurs études portant (…) sur les risques déflationnistes distinguent les épisodes de déflation selon le type de choc qui les ont provoqués : un choc d’offre génèrerait une bonne déflation, tandis qu’un choc de demande entraînerait une mauvaise déflation. Cette approche est trompeuse, car elle suggère qu’une bonne déflation stimule la production, tandis qu’une mauvaise déflation pousse l’économie dans la récession (…). En fait, la nature des chocs n’est pas pertinente (…).

La borne inférieure zéro sur les taux d’intérêt nominaux

Lorsque des chocs poussent l’inflation sous sa cible, les banques centrales réagissent en réduisant leurs taux directeurs. A travers le mécanisme de transmission, les autres taux d’intérêt nominaux dans l’économie déclinent aussi. En présence de rigidités des prix, cela implique une baisse des taux d’intérêt réels, ce stimule la demande agrégée et au final les prix, donc permet de rapprocher l’inflation de sa cible. Cependant la possibilité de détenir de la monnaie, dont le rendement nominal est nul, empêche les taux d’intérêt nominaux de devenir négatifs (si ce n’est très légèrement, en raison du coût de stockage des billets).

Parmi les facteurs qui affectent la probabilité que les taux d’intérêt nominaux atteignent la borne inférieure zéro, l’un des plus pertinents est la phase du cycle d’affaires où se situe l’économie lorsque le choc négatif frappe l’économie. Lorsque le cycle est proche de son pic et que la production est en-deçà de son potentiel, les taux d’intérêt nominaux à court terme sont relativement élevés et la politique monétaire conventionnelle dispose d’une certaine marge de manœuvre. Par contre, lorsque le cycle est à un creux, la probabilité que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure est élevée. Un autre facteur est l’enraiement du mécanisme de transmission de la politique monétaire : lorsque la transmission est enrayée, la banque centrale doit réagir plus agressivement pour atteindre les mêmes buts dans l’économie, ce qui accroît alors la probabilité d’atteindre la borne inférieure.

L’existence de la borne inférieure zéro limite l’efficacité de la politique monétaire conventionnelle, dans la mesure où la banque centrale ne peut davantage réduire les taux d’intérêts réels en réduisant les taux d’intérêt nominaux lorsque ces derniers sont nuls. (…) Alors que les banques centrales peuvent toujours compenser les chocs inflationnistes dans la mesure où il n’y a pas de limite supérieure aux taux d’intérêt nominaux, elles ne peuvent contrer les pressions déflationnistes en ajustant le taux directeur une fois que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Une borne inférieure contraignante accroît aussi le risque que les anticipations d’inflation à long terme ne soient plus ancrées à leur cible, ce qui accroît davantage les taux d’intérêt réels. Des agents pleinement rationnels anticipent le fait que la borne inférieure zéro puisse empêcher la banque centrale de ramener l’inflation à sa cible. Le risque que les anticipations ne soient plus ancrées à leur cible est même plus élevé si les agents utilisent les erreurs de prévision passées et les valeurs courantes pour réviser leurs anticipations d’inflation. La probabilité que les anticipations d’inflations ne soient plus ancrées lorsque l’inflation reste sous sa cible pendant une période de temps prolongée est plus élevée avec des agents avec anticipations adaptatives plutôt qu’avec des agents pleinement informés et parfaitement rationnels.

Les contraintes d’endettement

(….) La richesse réelle ne peut diminuer en-deçà d’un certain niveau (la dette réelle présente une limite supérieure). En d’autres mots, les agents font face à des contraintes d’endettement puisque le montant qu’ils sont capables d’emprunter dépend de leur revenu futur anticipé et de la valeur des collatéraux qu’ils disposent en raison de la présence de frictions financières et d’imperfections de marché.

Aussi longtemps que les contrats de dette sont libellés en termes nominaux, toute variation surprise de l’inflation modifie le fardeau réel de la dette et affecte les contraintes d’endettement des agents. Lorsque l’inflation est inférieure au taux d’inflation anticipé lorsque l’emprunt fut contracté, la valeur réelle de la dette s’accroît et la charge de la dette peut également s’accroître, à moins qu’une chute des taux d’intérêt nominaux empêche les taux d’intérêt réels de s’élever. L’impact de la désinflation est plus important si les agents sont fortement endettés et donc proches de leurs contraintes d’endettement. De plus, les contraintes d’endettement sont davantage susceptibles de se resserrer suite à un effondrement brutal du prix des actifs utilisés comme collatéraux (par exemple les logements ou les obligations publiques). Le comportement des banques, qui est lui-même affecté par la conjoncture, peut entraîner un nouveau resserrement des contraintes d’endettement. Un rationnement du crédit peut notamment survenir si la santé du système bancaire se détériore au point que les intermédiaires commencent à se désendetter (…). Par exemple, lorsqu’une bulle éclate ou lorsque les perspectives économiques restent durablement faibles, les banques peuvent subir des pertes importantes, ce qui les incite à se désendetter (…).

Une fois que les contraintes d’endettement se resserrent, les agents doivent se désendetter en réduisant leurs dépenses. La chute subséquente de la demande globale peut comprimer davantage l’inflation, ce qui réduit davantage la valeur réelle des actifs, accroît le fardeau réel de la dette et complique au final le désendettement. Ce processus correspond au mécanisme fishérien de "déflation par la dette" (debt-deflation). En outre, une chute non anticipée de l’inflation transfère des richesses des débiteurs vers les créanciers (…). Dans la mesure où les débiteurs ont une plus forte propension à consommer que les créanciers, un tel mécanisme est susceptible de comprimer davantage la demande agrégée. Les implications pour la politique budgétaire sont particulièrement importantes. Comme tout autre agent, le gouvernement peut se trouver obligé de se désendetter (…), mais la hausse des impôts et la baisse des dépenses publiques comprimeront davantage la demande globale. En outre, les interventions budgétaires discrétionnaires constituent habituellement des instruments clés pour contrer les chocs déflationnistes. Par conséquent, la nécessité de préserver la soutenabilité de la dette publique n’entraînera pas seulement une chute de la demande globale, mais empêchera également la politique budgétaire de contrer les pressions déflationnistes, si bien que seule la banque centrale se voit incomber la tâche de ramener l’inflation à sa cible.

La rigidité des salaires nominaux à la baisse

La rigidité des salaires nominaux à la baisse représente une autre contrainte qui rend asymétriques les hausses et les baisses du taux d’inflation. Si un choc désinflationniste survient, la hausse subséquente des salaires réels ne peut être compensée par une réduction de la rémunération nominale en raison de la réticence des travailleurs à accepter une baisse de leurs salaires nominaux. Par conséquent, le salaire réel va défier de sa valeur d’équilibre qui doit égaliser la demande et l’offre sur le marché du travail. (…) Les implications de cette contrainte ne sont pas très claires, du moins en ce qui concerne l’inflation à court terme (…).

En général, plus les salaires nominaux sont visqueux, plus le risque qu’un choc déflationniste resserre la contrainte est élevé. La viscosité des salaires nominaux dépend de la fréquence à laquelle les travailleurs et employeurs négocient les salaires. Si ces négociations sont peu fréquentes, les chocs déflationnistes, mais aussi les chocs désinflationnistes, poussant le taux d’inflation sous ce qui était anticipé à l’instant où la négociation avait lieu, vont accroître les salaires réels et ainsi accroître la probabilité que la contrainte sur les salaires nominaux se resserre.

Les conséquences de la rigidité des salaires nominaux ne sont pas évidentes, si l’on considère les effets du côté de l’offre et du côté de la demande de l’économie. D’un côté, elle complique l’ajustement du marché du travail suite à une chute non anticipée du taux d’inflation. La hausse du salaire réel pousse les entreprises à réduire l’emploi de façon à éviter une réduction des profits. Par conséquent, la rigidité des salaires nominaux à la baisse représente une contrainte pesant sur l’équilibrage du marché du travail et empêche le processus de rééquilibrage de l’économie, ce qui rend plus difficile pour la banque centrale de ramener le taux d’inflation à sa cible. D’un autre côté, les salaires visqueux peuvent aider à stabiliser la production en réponse à des chocs temporaires en soutenant le revenu réel et donc la consommation des travailleurs à court terme. Ce mécanisme est connu sous le nom de "paradoxe de la flexibilité" (paradox of flexibility). Suite à un puissant choc de désendettement, qui pousse l’économie à la borne inférieure zéro, la courbe de demande agrégée à court terme est croissante. (…) Une baisse du niveau des prix accroît le taux d’intérêt réel, ce qui comprime la demande globale. Dans ce cas, une plus grande flexibilité des salaires aggrave finalement les choses au lieu de les améliorer, parce que la chute des prix n’aide pas à soutenir la demande, alors qu’elle intensifie l’effet de déflation par la dette en élevant la valeur réelle de la dette. En supposant que le degré de rigidité des salaires nominaux à la baisse reste constant au cours du temps, on considère généralement que les inconvénients excèdent les avantages, du moins à moyen terme. Il est possible qu’une réduction des salaires nominaux entraîne une chute de la demande agrégée et de l’inflation à court terme si l’emploi ne s’accroit pas assez rapidement pour compenser la baisse de la rémunération nominale. Cependant, l’échec des salaires réels à retourner à leur valeur d’équilibre va inévitablement provoquer une hausse du taux de chômage à moyen terme. Si les salaires réels ou l’emploi ne déclinent pas, la profitabilité des entreprises et le rendement du capital vont diminuer, entraînant une chute de l’investissement. Le fait que la production se retrouve ensuite durablement inférieure à son potentiel va générer des effets d’hystérèse, élevant le risque que le chômage conjoncturel devienne structurel.

Dans le contexte d’une déflation des prix persistante Il est peu probable que les salaires nominaux ne finissent pas par diminuer. Comme la rigidité des salaires nominaux devient trop coûteuse, il est probable qu’elle finisse par disparaître. De plus, il n’est pas sûr que la flexibilité des salaires soutienne l’inflation à court terme lorsque l’inflation est très faible, que les agents se désendettent et que l’activité économique est faible. En particulier, si les agents formulent leurs anticipations d’inflation en se basant sur leur rémunération nominale, des salaires trop flexibles peuvent amplifier l’impact des chocs négatifs touchant l’inflation, générant par là une spirale déflationniste. Ainsi, l’économie peut se retrouver dans une situation perdant-perdant, dans la mesure où des salaires nominaux rigides impliquent des salaires réels plus élevés avec des pertes en production indésirables, tandis qu’une plus grande flexibilité des salaires a des répercussions à court terme qui accroissent le risque déflationniste. »

Marco Casiraghi and Giuseppe Ferrero, « Is deflation good or bad? Just mind the inflation gap », Banque d’Italie, Questioni di Economia e Finanza, n° 268, avril. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Endettement, déflation et crises financières »

« La flexibilité des prix et salaires est-elle stabilisatrice ? »

« Comment la consommation réagit-elle à la déflation ? »

« Et si l’on surestimait les coûts de la déflation ? »

vendredi 29 mai 2015

Le Royaume-Uni bascule dans la déflation

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source : The Economist (2015)

samedi 23 mai 2015

Le risque de déflation a-t-il disparu en zone euro ?

« Quatre mois après l’annonce du lancement du vaste programme d’achats de titres par la BCE et trois mois après le début de sa mise en œuvre effective, un certain nombre d’indicateurs envoient des signaux positifs suggérant une diminution du risque de déflation dans la zone euro.

La déflation est caractérisée par une baisse généralisée et autoentretenue des prix et des salaires qui est liée à un déficit de demande. On parle de spirale déflationniste car le phénomène s’auto-entretient, la baisse des prix engendrant un comportement attentiste des agents privés réduisant davantage la demande qui conduit à une nouvelle baisse des prix. La réduction conjointe de l’activité et des prix dégrade la solvabilité des agents endettés et entraine une hausse de l’endettement qui devient difficilement gérable. Dans ce processus, les anticipations d’inflation jouent un rôle clé puisqu’elles déterminent l’entrée et la sortie de déflation.

Quels sont les facteurs à l’origine de l’émergence du risque de déflation en zone euro ?

Conséquence de la crise des dettes souveraines, les pays périphériques ont mis en place des politiques budgétaires très restrictives réduisant nettement la demande domestique. De plus, les agents privés ont également été contraints de se désendetter ce qui a pesé davantage sur la demande. Par ailleurs, pour restaurer leur compétitivité, les pays ont mené des politiques de modérations salariales. Résultat, ils ont connu une chute de la consommation et de l’investissement et un net ralentissement des prix et des salaires. La revue des bilans bancaires de 2014 a également contribué à une réduction de la taille des bilans bancaires affaiblissant davantage le crédit. Situation s’approchant de la déflation avec le net ralentissement de l’inflation sous-jacente, à laquelle s’est ajoutée la chute du prix du pétrole à partir de l’été 2014. Le risque était alors que la faiblesse des prix soit renforcée par des effets de second tour. Les anticipations d’inflation ont commencé à décrocher à la fin de l’été 2014 renforçant significativement le risque de déflation.

Où en est-on aujourd’hui ?

Le déficit de demande, l’une des caractéristiques de la déflation, s’estompe progressivement. En effet, la croissance accélère depuis le début de l’année (+0,4% T/T au T1-2015) sous l’effet principalement d’un redémarrage de la consommation des ménages. Le desserrement des politiques budgétaires, la baisse du prix du pétrole, la dépréciation de l’euro et la faiblesse des taux d’intérêt ont commencé à porter leurs fruits. Cette reprise de la demande intérieure a été accompagnée par un début de redémarrage des crédits aux agents privés au cours des derniers mois, notamment des crédits aux entreprises. Toutefois, la reprise reste encore fragile à ce stade. Si les enquêtes auprès des agents privés ont révélé une amélioration du moral des ménages et des entreprises en début d’année 2015, ces dernières restent encore prudentes.

Après un point bas à -0,6% en janvier, l’inflation a progressé pour revenir à 0% en avril. Les autres mesures de prix montrent également les premiers frémissements de retournement à la hausse : les prix de production (hors énergie) augmentent à nouveau légèrement. Les perspectives de prix des différentes enquêtes auprès des industriels et des ménages se redressent progressivement. Enfin, les autres mesures d’anticipation d’inflation montrent également des signes de raffermissement : les anticipations d’inflation 5 ans à 5 ans sont revenues à 1,8 % après un point bas à 1,48 % mi-janvier et les anticipations d’inflation des prévisionnistes à 2 ans ont aussi légèrement augmenté. Le lancement de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) a été concomitant à une nette hausse du prix du pétrole ces derniers mois, il est en conséquence compliqué de départager les effets de chacun de ces deux facteurs sur l’évolution des anticipations d’inflation (cf. "Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?"). En tout cas, la remontée du prix du pétrole, d’un point bas à 45$ le baril mi-janvier à environ 65 dollars aujourd’hui, est un facteur important pour expliquer le rebond de l’inflation depuis février et le retournement à la hausse des anticipations. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) s’est stabilisée à un bas niveau (0,6%) et devrait rester modérée dans les mois qui viennent, avec toujours des tensions désinflationnistes liées aux différentes réformes en cours (marché du travail, déréglementations,…).

Au total, si le risque de déflation semble légèrement s’atténuer, il ne faudrait pas oublier que l’amélioration récente des perspectives reste fragile et que l’évolution (très incertaine) du prix du pétrole dans les mois qui viennent jouera un rôle important. »

Marie-Pierre Ripert, « Zone euro : le risque de déflation a-t-il disparu ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 19, 22 mai 2015

jeudi 26 février 2015

L'inflation reflue à travers le monde depuis 3 ans

GRAPHIQUE Taux de variation annuel des prix à la consommation (en %)

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source : The Economist (2015)

mercredi 30 juillet 2014

Les coûts de la déflation : que disent les données historiques ?

« Les déflations ne sont pas toutes identiques. Du fait des nombreuses baisses de prix intervenues au XIXe siècle, au début du XXe et depuis les années 1990, les données historiques peuvent révéler d’importantes caractéristiques de la dynamique de déflation. On en dénombre quatre principales.

Premièrement, les données abondent en épisodes de déflation "bénéfique" ou du moins "bénigne" au sens où ces épisodes de baisse des prix ont coïncidé avec des périodes où la production a augmenté suivant sa tendance ou n’a enregistré qu’un repli modeste et momentané. Avant la Première Guerre mondiale, les épisodes de déflation ont été généralement bénins, le PIB réel ayant poursuivi son expansion alors que les prix baissaient (cf. graphique, cadre de gauche). La croissance réelle moyenne enregistrée sur les cinq années qui ont précédé un pic des prix a été à peu près comparable à ce qu’elle était sur les cinq années suivantes (2,3 % contre 2,1 %). Au début de l’entre-deux-guerres (dans les années 1920 principalement), le nombre de déflations plus coûteuses ("mauvaises") a augmenté (cf graphique, cadre du milieu) : la production a continué d’augmenter mais beaucoup plus lentement – les taux moyens avant et après le pic des prix se sont respectivement établis à 2,3 % et 1,2 %. (L’impression que des déflations particulièrement graves se sont produites dans l’entre-deux-guerres est dominée par l’expérience exceptionnelle de la Grande Dépression, au cours de laquelle les prix dans les économies du G 10 ont chuté cumulativement d’à peu près 20 % tandis que la production se contractait d’environ 10 % ; cette expérience n’est pas parfaitement illustrée dans le graphique, cadre du milieu.)

GRAPHIQUE Périodes de déflation : les bonnes et les mauvaises (pic de l'indice = 100)

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Les épisodes de déflation des vingt-cinq dernières années ont, en moyenne, été bien plus proches des bons épisodes de déflation enregistrés avant la Première Guerre mondiale que de ceux du début de l’entre-deux-guerres (même si repérer des pics de prix dans cette période est bien plus difficile que dans les périodes antérieures parce que les récentes déflations tendent à être passagères). Pour les épisodes les plus récents, les taux moyens de croissance du PIB avant et après les pics ressortent à respectivement 3,6 % et 3,1 %, une différence qui n’est pas statistiquement significative.

La deuxième caractéristique importante de la dynamique de déflation révélée par les données historiques est l’absence générale de risque intrinsèque de spirale déflationniste – la Grande Dépression est le seul épisode au cours duquel une spirale déflationniste s’est développée sous forme de baisse de prix marquée et persistante. Lors des épisodes antérieurs à la Première Guerre mondiale, les chutes de prix ont été persistantes mais peu importantes, avec un recul cumulé moyen d’environ 7 % de l’indice des prix à la consommation. Plus récemment, les épisodes déflationnistes ont été de très courte durée et la chute des prix a été modérée ; l’exception notable est le Japon, où les prix ont reculé cumulativement de 4 % de la fin des années 1990 jusque très récemment. Les données tendent à réfuter l’idée que les déflations conduisent à de violentes spirales déflationnistes, surtout ces dernières décennies. De plus, le fait que les salaires soient moins flexibles aujourd’hui qu’ils ne l’étaient autrefois réduit la probabilité d’une spirale baissière autoalimentée des salaires et des prix.

Troisièmement, plus que les déflations généralisées, ce sont les déflations des prix des actifs qui ont régulièrement et fortement nui aux performances macroéconomiques. De fait, la Grande Dépression aux États-Unis et la déflation japonaise des années 1990 ont été précédées par un effondrement des valeurs boursières et, surtout, des prix immobiliers. Ces observations laissent à penser que la chaîne des causalités va essentiellement de la déflation des prix des actifs au ralentissement de l’économie réelle, puis à la déflation, et non d’une déflation générale à l’activité économique. Cette idée est également étayée par les trajectoires des prix et de la production réelle dans l’entre-deux-guerres (cf. graphique, cadre du milieu), qui montrent que le PIB réel a tendu à se contracter avant l’apparition de la déflation.

Quatrièmement, les récents épisodes de déflation se sont souvent accompagnés d’une hausse des prix des actifs, d’une expansion du crédit et d’une forte augmentation de la production. Citons pour exemples les épisodes survenus dans les années 1990 et 2000 dans des pays aussi différents que la Chine et la Norvège. Le risque existe qu’une politique monétaire accommodante mise en place lors de bonnes déflations pour rapprocher l’inflation de l’objectif favorise involontairement l’accumulation de déséquilibres financiers. À la longue, cette résistance aux "bonnes" déflations peut déboucher sur de "mauvaises" déflations si la correction des déséquilibres engendre des perturbations. »

Banque des Règlements Internationaux, 84ième rapport annuel, 29 juin 2014.

mercredi 16 avril 2014

Le coût de la faible inflation

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« Au mois de mars, le taux d’inflation de la zone euro a été plus faible que celui attendu, ce qui a soulevé des inquiétudes à propos de la déflation ou de la faible inflation (la "lowflation" comme l’appelle le FMI). Dans un article publié dans le Financial Times, Jurgen Stark, un ancien responsable à la BCE, affirme que la déflation ou la faible inflation ne sont pas un problème. Au contraire, selon lui la faible inflation est une bonne chose. "Il est probable que nous connaissions une période prolongée de stabilité des prix. C’est une bonne nouvelle. Elle stimule le revenu disponible réel et va finalement soutenir la consommation privée". (C’est d’ailleurs le même argument que Mario Draghi a avancé lors de sa dernière conférence de presse).

Donc la faible inflation élève le revenu réel et elle contribue à stimuler la demande et la production. La logique économique derrière cette affirmation est au mieux imprécise, au pire totalement erronée. Malheureusement la mauvaise conception des choses que sous-tend cette phrase est partagée par beaucoup et elle reflète la mauvaise compréhension du public (et des responsables politiques) de l’inflation et des variables nominales et réelles. Mais elle repose aussi sur des arguments académiques basés sur des modèles avec rigidité des prix qui, selon moi, ne sont pas toujours aussi clairs qu’ils le devraient lorsqu’il s’agit d’analyser la dynamique des prix absolus et relatifs.

Commençons avec le commentaire de Jurgen Stark : son hypothèse est que les prix s’accroissent moins rapidement que le revenu. Mais il oublie que le revenu est lié au prix. C’est possible qu’avec la faible inflation le revenu réel de certains agents s’accroisse, mais ce serait au détriment du revenu réel d’autres agents. Par exemple, si les salaires s’accroissent à un rythme soutenu, mais que les prix chutent (ou s’accroissent moins rapidement) cela signifie que les salaires réels s’accroissent. Mais c’est en raison d’une redistribution qui transfère une partie des revenus des capitalistes vers les travailleurs. La demande totale n’est affectée que si nous supposons que la propension à consommer diffère d’un groupe à l’autre. Et si c’est ce mécanisme que nous avons en tête, alors réclamons une hausse généralisée des salaires pour sortir d’une crise (je doute que Jurgen Stark partage cette conclusion).

Mais qu’est-ce que les modèles académiques ont à dire à propos des effets de prix relatifs liés aux changements dans l’inflation ? Pas grand-chose ou, du moins, des choses qui ne soient pas suffisamment claires pour conduire à un consensus sur les recommandations de politique économique.

Commençons avec le model de base que nous enseignons en macroéconomie : le modèle IS-LM des manuels. Dans la plupart des manuels, il est habituellement présenté comme un pur modèle de demande. L’inflation (ou les prix) importent : une baisse des prix stimule la demande. La demande dépend du ratio monnaie nominale sur prix (M/P) et la baisse des prix est associée à une hausse de la production. C’est en effet le principal mécanisme par lequel une réduction des prix restaure l’équilibre de long terme. Donc dans ce monde-là, la faible inflation ou la déflation sont bonnes (c’est-à-dire que Jurgen Stark a raison).

L’idée que M/P influence la demande et la production n’est pas toujours évidente pour les étudiants, si bien que lorsque nous enseignons le modèle IS-LM nous avons pris l’habitude de faire référence au rôle potentiel que certains prix relatifs peuvent jouer pour générer les mêmes dynamiques de la production. En particulier, nous faisons intervenir les salaires dans l’histoire. Mais la logique devient alors confuse. En faisant intervenir les salaires, nous affirmons que les récessions sont des périodes au cours desquelles les salaires nominaux sont rigides et, comme les prix baissent, le salaire réel augmente et entraîne une contraction de l’emploi et de la production. La reprise suite à une récession correspond à une période où les salaires nominaux reviennent à la normale (décroissant par rapport à l’inflation), ce qui stimule la croissance de l’emploi et de la production. Mais il y a deux problèmes dans ce raisonnement : c’est un effet d’offre et non plus un effet de demande. Deuxièmement, si ce raisonnement est juste, l’accélération de l’inflation permet de restaurer l’équilibre (à l’opposé de la baisse des prix dans le premier argument). Les dynamiques relatives des différents prix sont cruciales pour soutenir la logique de ce raisonnement et parler de l’inflation (comme le fait Jurgen Stark) sans préciser clairement quels prix et salaires varient ne peut que porter à confusion.

Mais qu’est-il arrivé à la demande dans cette histoire ? L’argument des salaires réels est un argument de l’offre et l’hypothèse sur laquelle il se fonde est que la demande va s'équilibrer avec l’offre. Mais que se passe-t-il si nous supposons que les agents n’ont pas la même propension à consommer à court terme ? Alors toute variation des prix relatifs peut affecter la demande. Dans ce monde, il se peut que la baisse des prix contribue à accroître les salaires réels (et à diminuer les profits) et, si nous faisons l’hypothèse que les travailleurs ont une plus haute propension à consommer que les capitalistes, cela peut accroître la demande et la production (donc Jurgen Stark a de nouveau raison).

Les choses sont en fait plus compliquées, car les salaires réels ne sont pas le seul prix relatif à prendre en compte. Deux autres facteurs sont susceptibles d’affecter les effets potentiels des faibles prix. Premièrement, si les taux d’intérêt nominaux sont fixes (ou collés à leur borne inférieure zéro), la chute des prix ou de l’inflation va élever les taux d’intérêt réels et réduire la demande. De plus, si les actifs et passifs financiers sont libellés en termes nominaux, toute chute inattendue des prix ou de l’inflation va élever la valeur réelle de la dette. Ceci est encore un effet redistributif (...) mais si nous faisons l’hypothèse que les emprunteurs ont une plus haute propension à consommer ou simplement nécessitent plus d’aide pour nettoyer leurs bilans, il peut y avoir un effet négatif sur la demande.

Et les choses deviennent plus compliquées dans une économie ouverte où les prix (et les salaires) jouent un rôle dans la détermination des exportations et des importations. Typiquement nous enseignons que la baisse des prix est une bonne recette pour mettre en œuvre une dévaluation du taux de change réel qui aide l’économie à gagner en compétitivité et améliore sa croissance (mais lorsque nous faisons cela, nous ignorons les autres répercussions négatives des faibles prix ou de la faible inflation).

Finalement il se peut que les effets de la faible inflation ne soient pas du tout liés aux prix relatifs. La confusion entre variables nominales et réelles a été soulignée à de nombreuses reprises et la chute de l’inflation (même si tous les prix et taux d’intérêt varient simultanément) peut entraîner des effets réels si elle est interprétée comme une variation réelle du revenu ou des prix relatifs.

Donc nous nous retrouvons au final avec un ensemble d’arguments qui se fondent sur différents modèles avec un certain type de rigidité nominale, mais ceux-ci ne sont pas toujours cohérents entre eux dans leurs prédictions. (…) Dans certains scénarios l’inflation (…) est une bonne chose, dans d’autres scénarios l’inflation (…) est au contraire mauvaise. Il devient alors très difficile de faire des recommandations de politique économique.

Par exemple, que voulons-nous voir en périphérie de la zone euro ? Une moindre inflation ou une plus forte inflation ? Une plus faible inflation semble une bonne chose pour entraîner un ajustement dans le taux de change réel. Mais voulons-nous une moindre inflation des prix, une moindre inflation des salaires ou les deux ? Comment les rigidités des salaires nominaux et les potentiels effets dans la distribution du revenu (du capital vers le travail ou des épargnants vers les emprunteurs) affectent la demande ?

A mon sens, le consensus est que nous voulons un niveau d’inflation suffisamment élevé en zone euro pour obtenir de significatives variations des prix relatifs dans les pays (c’est ce que le FMI affirme dans ce billet). Mais il est moins évident de savoir exactement quel prix relatif doit varier et dans quelle direction. Habituellement nous pensons que la périphérie nécessite une moindre inflation des salaires (pour être plus compétitive). Mais une inflation pas trop faible, pour éviter que les salaires baissent en termes nominaux ou que la déflation accroisse la valeur réelle de la dette. Ceci semble raisonnable, mais nous supposons implicitement que la chute des salaires réels dans la périphérie de la zone euro est une bonne chose. Mais sommes-nous sûrs que les effets redistributifs de telles politiques n’affectent pas la demande (de la même manière que nous affirmons que les effets redistributifs entre épargnants et débiteurs affectent la demande) ? Il faut absolument préciser les arguments théoriques et déterminer précisément l’importance de chacun de ces effets au niveau empirique. »

Antonio Fatás, « The price is wrong », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 avril 2014. Traduit par Martin Anota.



aller plus loin...

« La zone euro est-elle au bord de la déflation ? »

« La BCE face à la faible inflation »

« La flexibilité des prix et salaires est-elle stabilisatrice ? »

dimanche 21 juillet 2013

Chômage, écart de production et flexibilité salariale

« Ce billet porte sur l'impact de la flexibilité des salaires nominaux et réels sur l’emploi et sur l’output gap. (…) J'essaie de rendre l'analyse aussi accessible que possible aux non-économistes.

Commençons avec une économie où l’output gap est égal à zéro et où il n’y a pas de chômage involontaire. Tout dans cette économie va très bien, (…) elle est efficiente. Ensuite, une crise survient et conduit les consommateurs à moins dépenser et à davantage épargner, si bien que la demande globale s’effondre. Normalement, dans une telle situation, la banque centrale réduit suffisamment les taux d'intérêt nominaux et réels pour restaurer la demande globale. Une fois que c’est le cas, appelez tout dans cette économie comme "naturel", de sorte que le taux d'intérêt réel qui restaure la demande est qualifié de "taux d'intérêt naturel". Le niveau naturel de la production peut ne pas être le même que le niveau d'avant-crise, notamment parce que le nouveau taux d'intérêt naturel peut avoir des effets sur les comportements de travail. Cependant, le niveau naturel est le niveau de production que les autorités publiques devraient viser. Durant la Grande Récession, ce mécanisme n'a pas fonctionné, parce que les taux d'intérêt nominaux ont atteint zéro et peut-être aussi parce que la politique monétaire a plafonné les anticipations d'inflation. Par conséquent, les taux d'intérêt réels demeurent au-dessus du niveau naturel. En outre, la politique budgétaire est entre les mains de personnes qui ne savent rien de la macroéconomie, il n'y a pas d'aide à obtenir de ce côté-là. Mais les autorités monétaires pensent encore qu’elles peuvent faire quelque chose de "non conventionnel", alors elles veulent savoir ce qu'il faut viser. La réponse est que, aussi longtemps que ce qu'ils font ne fausse pas sérieusement l'économie, ils devraient essayer d'atteindre le niveau de production naturel, parce que cela rend l’économie efficiente.

La différence entre le niveau actuel de la production et l’hypothétique niveau naturel est appelé "écart de production" (output gap). On définit traditionnellement l'écart de production comme la différence entre la production réelle et le "potentiel productif", ce dernier correspondant au montant de production qui serait obtenu si tous les facteurs de production étaient pleinement utilisés. C'est souvent de cette manière que l'écart de production est mesuré en pratique, bien que les problèmes de mesure peuvent s’avérer importants, comme le note Paul Krugman. Le problème au niveau conceptuel, c'est que cette approche néglige les considérations d'optimalité, donc la macroéconomie théorique d’aujourd’hui utilise le niveau de production naturel pour définir l'écart de production. Cela a l'avantage de nous dire ce que les autorités publiques doivent chercher à faire : atteindre le niveau de production naturel.

Maintenant, imaginez trois économies presque identiques où un écart de production subsiste parce que les taux d'intérêt nominaux ont atteint zéro. Le niveau des taux d'intérêt réels qui permettrait d'éliminer l'écart de production est le même dans les trois économies (c'est-à-dire que ces dernières ont les mêmes niveaux naturels de production). Dans la première économie, les travailleurs résistent aux réductions de salaires nominaux, donc réduit la pression du chômage sur les salaires réels. (Même les entreprises peuvent être réticentes à réduire les salaires, comme le suggère cette étude) Si les salaires nominaux cessent de baisser, les entreprises vont arrêter de baisser leurs prix à un certain moment afin de protéger leurs profits. Cette situation se caractérise par un plus faible niveau de demande globale, par une production inefficiente et un chômage élevé, mais les salaires et les prix sont stables. La politique monétaire non conventionnelle a une large marge de manœuvre, même si l'inflation ne chute pas.

Dans les deux autres économies, les salaires nominaux continuent de chuter. Dans la deuxième économie, les prix sont réduits de la même proportion, donc les salaires réels restent inchangés, tandis que dans la troisième économie, ce n’est pas le cas, si bien que les salaires réels chutent. Ainsi, dans la deuxième économie, l’inflation est plus faible que dans la première, mais les salaires réels sont les mêmes. Est-ce que cette baisse du taux d'inflation augmente ou diminue l'écart de production ? Cela dépend de si la production réelle chute ou augmente suite au ralentissement de l'inflation : le niveau naturel de la production implique une économie hypothétique qui n'est pas affectée par le fait que les salaires nominaux tombent ou non dans l'économie. La production réelle peut diminuer si l’inflation négative pousse les débiteurs à beaucoup moins dépenser, mais les créanciers pas plus (ce mécanisme est discuté dans un billet de Mark Thoma). En revanche, si les autorités monétaires n’avaient qu’une faible marge de manœuvre parce que l'inflation ne décélérait pas (ce qui peut-être le cas de la Banque d’Angleterre, par exemple), alors, comme le dit David Beckworth, la plus faible inflation pourrait augmenter la production réelle en encourageant la banque centrale à assouplir sa politique monétaire non conventionnelle.

Qu’en est-il de la troisième économie où les salaires réels ont baissé ? Supposons que les entreprises réagissent à la baisse des salaires réels en substituant du travail au capital et que ce processus se poursuive jusqu'à ce que tous ceux qui désirent travailler trouvent un emploi. Alors, le chômage involontaire disparaît dans la troisième économie. Mais l'écart de production est-il plus faible ? Une fois de plus, le niveau naturel de la production n'a pas changé. (Il a été fixé dans notre économie hypothétique où les taux d'intérêt réels sont tombés à leur niveau naturel.) Donc, la question clé est de savoir si la baisse des salaires réels et la baisse du chômage réduisent ou bien augmentent la demande globale et par là la production réelle. Cela peut aller dans un sens ou l’autre. Il est donc parfaitement possible que la production effective et par conséquent l’output gap soient exactement les mêmes dans les trois pays, même si le chômage est revenu à son taux naturel dans une seule et que les deux autres ont de très différents taux d'inflation.

Cette comparaison suggère que ceux qui prétendent que le chômage dans les deux premières économies trouve son origine dans une sorte de rigidité des salaires passent à côté de l’essentiel. Le problème fondamental est l’insuffisance de demande globale. On pourrait dire que la troisième économie est mieux lotie que les deux autres, parce que le fardeau de l’insuffisance de la demande est uniformément répartie (tout le monde a de plus faibles salaires réels), plutôt que d'être concentrée sur les chômeurs. Mais la meilleure solution est d'augmenter la demande globale, parce que cela fait disparaître ce fardeau.

J'ai commencé à écrire ce billet à cause d'une récente étude réalisée par Pessoa et van Reenan, qui suggère que le mystérieux déclin de la productivité du travail britannique dont j’ai auparavant parlé peut en grande partie s'expliquer par une croissance anormalement lente des salaires réels au Royaume-Uni. Le mécanisme qu'ils ont à l'esprit est tout à fait traditionnel : si les salaires réels sont faibles, les entreprises substituent du travail au capital. Cela peut expliquer à son tour (voir Neil Irwin par exemple) pourquoi le chômage au Royaume-Uni s’éleva moins amplement qu'aux États-Unis, même si la performance de la production au Royaume-Uni était pire. (...)

En ce qui concerne l'économie britannique, les affirmations de Pessoa et de Van Reenan sont discutables. (…) Ben Broadbent a affirmé que pour que l'histoire de la substitution des facteurs puisse expliquer ce qui s’est passé au Royaume-Uni, l'investissement aurait dû complètement s’effondrer, ce qui n’est pas le cas. (…) Cependant, la plupart s'accordent pour dire qu’une part de cette substitution des facteurs se poursuit au Royaume-Uni. Donc, ma réflexion théorique suggère que, en diffusant davantage le fardeau de l’insuffisance de la demande globale, cette "flexibilité des salaires réels" au Royaume-Uni a pu être une bonne chose, mais cela ne signifie pas que le problème de la demande globale ne se pose plus. Cela suggère qu’en regardant le seul chômage, nous risquons de sous-estimer la taille de l’output gap. Banquiers centraux, prenez note de tout ça ! »

Simon Wren-Lewis, « Unemployment, the output gap and wage flexibility », in Mainly Macro (blog), 19 juillet 2013. Traduit par M.A.

dimanche 28 octobre 2012

Irving Fisher et la déflation par la dette

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« C’est article d’Irving Fisher est devenu un classique : Fisher, Irving (1933) “The Debt-Deflation Theory of Great Depressions” (…). C’est ici que Fisher a exposé sa théorie de la déflation par la dette (…).

Fisher a constaté que les cycles d’affaires sont causés par divers facteurs ou forces, à la fois exogènes et endogènes. (…) Fisher rejette la loi de Say et accepte qu’une surproduction générale puisse devenir réalité à un moment donné. Il pense que deux facteurs jouent un rôle majeur dans le cycle d’affaires, le surendettement et la déflation “qui survient quelques temps après”. Et il considère les crises économiques de 1837, 1873 et 1929-1933 comme d’importants exemples d’épisodes de déflation par la dette. La dette excessive peut entraîner un surinvestissement et une spéculation excessive au cours du boom économique.

Selon Fisher, nous avons les étapes suivantes dans une crise de la déflation par la dette :

(1) La liquidation de la dette mène à des ventes en catastrophe et à (2) une contraction de la monnaie de dépôt, comme les prêts bancaires sont remboursés, et à un ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie. Cette contraction des dépôts et de leur vitesse, générée par les ventes de détresse, entraîne (3) une chute du niveau de prix, soit en d’autres mots un gonflement du dollar. En supposant (…) que cette chute des prix n’interfère pas avec la réflation ou autre chose, il doit y avoir (4) une toujours plus forte chute de la valeur nette des entreprises, entraînant des faillites et (5) une chute des profits, qui dans une société capitaliste, caractérisée par le profit privée, entraîne (…) (6) une réduction de la production, du commerce et de l’emploi. Ces pertes, faillites et chômage mènent (7) au pessimisme et à la perte de confiance qui, à leur tour, mènent à (8) la thésaurisation et au ralentissement toujours plus prononcé de la vitesse de circulation de la monnaie. Ces huit dynamiques entraînent (9) des perturbations dans les taux d’intérêt, en particulier une chute des taux nominaux et une chute des taux réels d’intérêt.”

Cette description est bien sûr un modèle et, dans la réalité, l’ordre, l’intensité, les effets et les interactions des facteurs ci-dessus peuvent être différents d’une récession (ou dépression) à une autre.

Fisher est aussi très clair lorsqu’il affirme que la déflation seule dans un environnement dénué d’ample dette privée n’entraîne pas nécessairement de désastre économique : “quand une déflation survient en raison d'autre chose que la dette et sans générer d'ample volume de dette, les maux résultants sont bien moindres. C’est la combinaison des deux (la maladie de la dette venant tout d’abord, puis entraînant la maladie du dollar) qui entraîne les plus grands ravages”. A la fin de son article, Fisher se tourne vers les solutions à la déflation par la dette et son remède est la “réflation” ou stabilisation des prix, un remède qui ne peut principalement être apporté que par la politique monétaire. »

Lord Keynes, « Fisher on debt deflation », in Social Democracy for the 21st Century: A Post Keynesian Perspective (blog), 26 octobre 2012.

aller plus loin... lire « Endettement, déflation et crises financières »