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Tag - BCE

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lundi 15 juillet 2019

Lagarde est un bon choix pour la BCE

« La nomination de Christine Lagarde, la directrice générale du Fonds monétaire international et une ancienne Ministre des Finances française, pour succéder à Mario Draghi à la présidence de la Banque centrale européenne, est controversée. Elle ne le devrait pas.

Certes, le marchandage politique via lequel les postes clés de l’Union européenne sont attribués est discutable. Lagarde a été sélectionnée non selon un processus de nomination ouvert, basé sur le mérite, mais plutôt au terme de négociations en coulisses qui menèrent aussi à la nomination de Ursula von der Leyen, la Ministre de la Défense allemande, à la présidence de la Commission européenne.

Mais malgré l’opacité du processus de nomination et le fait qu’elle ait été choisie en partie parce qu’elle est une femme, française et du parti populaire européen du centre-droit, Lagarde a d’immenses qualités pour jouer ce rôle. Elle a eu la ténacité et les compétences politiques pour réussir tout d’abord comme juriste, puis comme politicienne et, plus récemment, comme technocrate internationale. Les huit années qu’elle a passées au FMI lui ont donnée une immense expérience et stature mondiales. Surtout, comme Draghi, si une nouvelle crise éclatait, elle serait désireuse de faire "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes) pour sauver l’euro.

Certains ont rapidement critiqué Lagarde pour des décisions qu’elle a prises durant la crise de la zone euro. En tant que Ministre des Finances française, elle a accepté le consensus en zone euro selon lequel la dette publique de la Grèce ne devait pas être restructurée en 2010 et l’austérité budgétaire était le remède pour la panique financière qui était sur le point de détruire l’euro. Mais quand je l’ai rencontrée pour la première fois avant les réunions annuelles du FMI en septembre 2011, elle indiqua en privé soutenir une intervention de la BCE illimitée et l’allègement de la dette grecque, et ce contrairement au président de la BCE d’alors, Jean-Claude Trichet. Elle a plus tard a approuvé l’autocritique du Fonds pour ses échecs en Grèce, à propos de l’austérité, et au summum de la crise de la zone euro, mais donc aussi ses propres actions en tant que Ministre des Finances. Les institutions de l’UE ont manifestement échoué à faire un tel aveu. Sa volonté d’admettre les erreurs et d’en tirer des leçons est rare et bienvenu.

Le passé politique de Lagarde fait craindre à certains une potentielle politisation de la BCE, en particulier dans la mesure où plusieurs autres membres de son conseil des gouverneurs sont aussi d’anciens politiciens. Mais comme son mandat largement réussi au FMI le montre, elle peut être diplomate en public tout en exprimant son avis en privé. Et, parce que d’immenses compétences politiques sont nécessaires pour gérer une union monétaire incomplète et déficiente de 19 pays-membres avec des idées et intérêts divergents, ses bonnes relations avec les dirigeants de l’UE est en fait un gros avantage. Draghi se sentit capable de réaliser sa promesse de faire "tout ce qu’il faut" en juillet 2012, pour mettre un terme à la panique, seulement après l’avoir remporté face à la Chancelière allemande Angela Merkel. De plus, la BCE est sûrement excessivement indépendante : étant donné sa brutalisation des gouvernements d’Irlande et d’Europe du sud durant la crise, ce ne serait pas forcément une mauvaise chose qu’elle fasse preuve d’une plus grande déférence à l’égard de la politique.

Le manque de formation de Lagarde en économie formelle ne doit pas non plus être un problème. La même accusation lui avait été lancée quand elle prit la succession au FMI en 2011 d’un Dominique Strauss-Kahn tombé en disgrâce, pourtant elle montra que les sceptiques avaient tort. Surtout, Lagarde est à la fois brillante et elle en sait assez à propos de l’économie pour évaluer des arguments en concurrence, saisir les bons conseils et prendre de bonnes décisions. Durant son mandat au Fonds, elle a sagement écouté un brillant panel d’économistes : Olivier Blanchard, Maurice Obstfeld et Gita Gopinath. A la BCE, elle va être bien conseillée par son économiste en chef, Philip Lane.

La flexibilité de Lagarde et son ouverture d’esprit à l’égard de façons différentes de penser contrastent nettement avec la rigidité et la fermeture d’esprit des responsables de politique dogmatiques comme Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, l’un de ses rivaux à la présidence de la BCE. Weidmann, un économiste monétaire, s’est erronément opposé à la politique "whatever it takes" de Draghi et son opérationnalisation à travers le programme OMT, aussi bien qu’au lancement de l’assouplissement quantitatif en 2015. Lagarde, au FMI, a soutenu les deux.

Certes, le manque d’expérience directe de Lagarde en matière de politique monétaire est une faiblesse. Jay Powell, le président de la Réserve fédérale américaine, est certes un autre juriste, mais il a eu une expérience de cinq ans au conseil des gouverneurs de la Fed avant d’en avoir la présidence. Mais comme elle le montra au FMI, elle a rapidement maîtrisé ses dossiers et elle dispose maintenant d’une fine compréhension de la politique économique internationale. Et à une époque où la politique monétaire nécessite désespérément une refonte, cela peut aider de ne pas avoir de préconceptions.

Après tout, le prochain président de la BCE fera face à de gros défis. La BCE a échoué à atteindre sa cible d’inflation inférieure à, mais proche de, 2 %, même quand l’économie de la zone euro était en pleine expansion. Et maintenant que la zone euro s’essouffle et qu’elle est vulnérable au ralentissement de la Chine, aux guerres commerciales du Président américain Donald Trump et à un Brexit sans accord, il y a peu de marge pour davantage de relance. Les taux directeurs sont proches de zéro ou légèrement négatifs et, dans le cadre de ses règles actuelles, la BCE a peu de marge pour un supplément d’assouplissement quantitatif (…). Des politiques plus audacieuses, telles que le ciblage des rendements obligataires de long terme ou même l’utilisation de la monnaie-hélicoptère, restent légalement complexes et politiquement tabous. Dans cet environnement, avec comme principal défi pour la politique monétaire une inflation excessivement faible, une réflexion nouvelle est nécessaire pour considérer les cibles, les outils et les tabous de la BCE. Lagarde est plus ouverte d’esprit que beaucoup.

Plus largement, l’architecture interne de la zone euro reste incomplète et son rôle externe est inadéquat. Son union bancaire incomplète n’a pas rompu les liens entre banques et gouvernements qui ont été à deux doigts de détruire l’euro. De plus, la zone euro manque d’un actif sûr commun qui assurerait la stabilité du système financier, stimulerait l’efficacité de la politique monétaire et fournirait une alternative au dollar, dont le statut mondial privilégié est remis en cause par Trump.

La nomination de Lagarde est un véritable bol d’air frais pour une BCE vieillissante, dominée par les hommes. Draghi semble difficilement remplaçable, mais Lagarde a ce qu’il faut pour réussir. Elle doit être courageuse. »


Philippe Legrain, « Lagarde Is the right choice », 4 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

mercredi 10 juillet 2019

Christine Lagarde prend la présidence de la BCE à un moment périlleux pour l’économie mondiale



« Il a été annoncé la semaine dernière que Christine Lagarde quitterait son poste de directrice générale du Fonds monétaire international pour devenir présidente de la Banque centrale européenne, ce qui constitue peut-être le changement le plus important en matière de leadership dans le système financier international depuis plusieurs décennies. Dans un contexte où les Etats-Unis ne veulent plus assumer leurs responsabilités systémiques et se focalisent sur leurs seuls intérêts commerciaux, le rôle que jouait Lagarde et celui qu’elle s’apprête à endosser sont d’une importance capitale.

Lagarde, à la différence de bien d’autres noms qui avaient été avancés pour la présidence de la BCE, s’accorde bien plus naturellement avec le groupe de dirigeants européens qui se rencontrent régulièrement à Bruxelles qu’avec le groupe de banquiers centraux qui se rencontrent à Bâle, en Suisse. C’est le reflet de son extraordinaire présence, de ses compétences politiques et de son expérience avec les affaires européennes. C’est aussi une conséquence du fait que, à la différence de la plupart des autres banquiers centraux, elle n’est ni une économiste, ni une technocrate de la finance.

Les atouts de Lagarde sont ceux qu’il nous faut aujourd’hui. Le plus grand risque qu’encourent la zone euro et la contribution de l’Europe à l’économie mondiale est la persistance de la croyance que la BCE, agissant indépendamment, peut stabiliser l’économie européenne. Au FMI, Lagarde a montré sa volonté d’affirmer que les doctrines de l’austérité, qui étaient peut-être appropriées à une époque inflationniste à forts taux d’intérêt, ne le sont pas à une époque où les marchés croient que les banques centrales ne réussiront pas à suffisamment stimuler l’inflation pour la maintenir à 2 %, même après une décennie. Pour que l’économie européenne réalise de bonnes performances économiques ces prochaines années, il faut accepter l’idée que la politique monétaire ne suffit pas pour stimuler la demande globale.

Outre de bons choix en matière de politique macroéconomique, le succès de la BCE nécessitera de mettre en place de nouvelles réformes institutionnelles pour consolider la réglementation bancaire et les interventions d’urgence en Europe et permettre l’émission d’une dette adossée sur toute l’Europe. Il y a de profonds désaccords sur ces questions en Europe, si bien qu’il faut la stature et l’agilité politiques d’une personne comme Lagarde, et non simplement des explications techniques, pour pouvoir aller de l’avant.

L’actuel président de la BCE, Mario Draghi, a sauvé l’euro avec sa fameuse promesse de faire "tout ce qu’il faut" (whatever it takes). A l’avenir, cependant, une telle promesse ne suffira peut-être pas, à moins que la BCE puisse aussi persuader les gouvernements de faire tout ce qui est nécessaire. En outre, il faut prendre conscience que le recours exclusif à la politique monétaire pour soutenir l’économie européenne se traduira probablement par un faible euro, ce qui exacerbera les tensions commerciales internationales. Donc, il serait opportun que la BCE ait un leadership robuste, politiquement crédible.

Que dire du FMI que quitte Lagarde ? La bonne nouvelle, c’est que, sous son habile direction, le FMI apparaît moins aux yeux des gens à travers le monde comme un sévère prêcheur d’austérité agissant dans l’intérêt des seuls argentiers et qu’il a su gagner la confiance sur un vaste éventail de problèmes touchant les gens normaux. Outre son soutien envers de plus larges déficits publics et la relance budgétaire quand c’est approprié, le FMI de Lagarde a réussi à promouvoir les allègements de dette publique nécessaires, la coopération dans la collection d’impôts auprès des multinationales, des mesures pour réduire les inégalités et une restriction des subventions qui favorisaient les émissions de gaz à effet de serre.

Le successeur de Lagarde devra bâtir sur toutes ces avancées pour minimiser les risques d’une récession catastrophique. Entre autres, cela exige de renforcer la surveillance financière comme le prêt risqué s’accroît à mesure que l’expansion économique se poursuit, de se focaliser sur les politiques nationales pour maintenir adéquatement la demande globale, de s’assurer que le FMI a les ressources adéquates pour gérer les crises des pays émergents qui éclateront tôt ou tard et de porter la torche pour la collaboration dans le maintien du commerce mondial et la coopération économique internationale à une époque où plus personne d’autre n’a la capacité et la volonté d’avoir une vision mondiale.

Le leadership en matière de politique financière a quelque chose en commun avec l’administration de l’euthanasie. Il n’est pas remarqué lorsqu’il est bien mené. Mais quand il est mal fait, les conséquences peuvent être catastrophiques. Entre les pressions populistes croissantes, les faibles taux d’intérêt et le risque de trappe à liquidité, les Etats-Unis qui refusent le leadership et une expansion économique qui vieillit, c’est un moment périlleux qui nécessitera un leadership financier confiant et compétent. Nous devons espérer que Christine Lagarde à la BCE et son remplaçant au FMI, quel qu’il soit, le fourniront. »

Lawrence Summers, « Christine Lagarde enters the European Central Bank at a perilous moment ». Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

mercredi 3 juillet 2019

Les vingt premières années de la politique monétaire de la BCE

« Les banques centrales ont souvent été établies par le passé dans le but de ramener la stabilité suite à des épisodes historiques particuliers. La Banque d’Angleterre a été fondée durant la crise de la dette souveraine de 1690, quand le gouvernement était incapable d’obtenir un financement sur le marché. La Réserve fédérale a été créée après une série de paniques qui avait secoué le système bancaire américain à la fin du dix-neuvième siècle et au début du vingtième siècle. L’euro a été introduit il y a vingt ans en réponse aux épisodes répétés d’instabilité du taux de change et du besoin de sécuriser le marché unique contre les dévaluations compétitives. La BCE a été fondée comme la clé de voûte de la nouvelle union économique et monétaire (UEM).

La première décennie de l’union monétaire a été caractérisée par la stabilité macroéconomique, avec une volatilité limitée et une croissance économique régulière. La seconde décennie a par contre été marquée par de profonds changements de l’environnement (notamment avec les crises financière et de la dette souveraine) et notre stratégie de politique monétaire a dû s’adapter à celui-ci. J’aimerais expliquer (…) pourquoi cette évolution a eu lieu et comment elle s’est opérée, mais aussi ce que ces vingt dernières années peuvent nous dire quant à la politique monétaire de la BCE à l’avenir.

La politique monétaire avant la crise


Selon le Traité de Maastricht, le mandat de la BCE est la stabilité des prix. En 1998, le Conseil des gouverneurs a défini la stabilité des prix comme une inflation dans la gamme des 0-2 % à moyen terme, ce qui constitue l’objectif de la BCE. Ensuite, en 2003, le Conseil des gouverneurs clarifia que, dans cette gamme, le point focal serait une inflation inférieure, mais proche, à 2 %, ce qui reste notre objectif aujourd’hui. Cette formulation différa du cadre standard de ciblage d’inflation de l’époque, qui était typiquement basé autour d’un point cible pour l’inflation. (…)

Comme les autres banques centrales autour du monde, la BCE faisait face à un environnement macroéconomique avant la crise qui était essentiellement caractérisé par une faible volatilité et des chocs modérés, avec la distribution des chocs touchant l’inflation presque exclusivement haussière. Dans la zone euro, les prix des produits énergétiques inclus dans l’IPCH grimpa de 80 % entre janvier 1999 et septembre 2008. Dans ces conditions, établir une forte fonction de réaction vis-à-vis de la forte inflation était perçu comme crucial pour ancrer les anticipations d’inflation. Souligner un objectif d’inflation "inférieure, mais proche, à 2 %" était perçu comme impliquant un plus forte engagement qu’un régime de ciblage d’inflation standard.

Mais la politique monétaire dans la zone euro faisait aussi face à un défi spécifique. La BCE était une nouvelle banque centrale opérant dans une union monétaire hétérogène, ce qui exigeait qu’elle établisse rapidement sa crédibilité dans sa lutte contre l’inflation. L’engagement vis-à-vis du contrôle de l’inflation était perçu comme crucial pour ancrer les anticipations d’inflation de la zone euro à de plus faibles niveaux, en particulier lorsque l’inflation modéré était un phénomène relativement nouveau dans plusieurs pays-membres.

Au cours des deux décennies qui précédèrent 1999, l’inflation était en moyenne supérieure à 3 % dans 10 des 12 pays-membres originels. Le déclin de l’inflation dans plusieurs pays à la veille de l’UEM était en grande partie dû aux anticipations de l’adoption de la monnaie unique, aussi bien qu’à plusieurs actions extraordinaires prises par les autorités nationales pour respecter les critères de convergence. De 1989 à 1999, les anticipations d’inflation de long terme ont chuté en passant d’une gamme de 2,5-4,5 % dans les quatre plus grandes économies de la zone euro à moins de 2 %. C’était désormais la tâche de la nouvelle banque centrale d’entretenir cette inflation modérée et elle réussit à le faire. Au cours de la décennie suivante, les anticipations d’inflation prirent en compte l’engagement de la BCE à maintenir l’inflation à un faible niveau et elle resta inférieure à 2 %.

Mais ce processus de construction de la crédibilité dans la lutte contre l’inflation eut des implications pour fonction de réserve de la BCE. En termes comptables, la stabilisation d’une inflation globale largement provoquée par des composantes volatiles signifie que l’inflation sous-jacente doit s’ajuster à la baisse. Les régressions roulantes (…) entre l’inflation des prix énergétiques et l’inflation sous-jacente montrent qu’un épisode de forte inflation des prix énergétiques entre 1999 et 2007 était accompagné par une période où l’inflation sous-jacente s’est rapidement assouplie. En conséquence, entre janvier 1999 et septembre 2008, l’inflation globale dans la zone euro attint en moyenne 2,35 %, alors que l’inflation sous-jacente attint en moyenne 1,7 % et dépassé les 2 % moins de 15 % du temps.

Les banques centrales dans les autres pays développés ont fait face à des défis similaires et adoptèrent des stratégies similaires. Mais les différences dans les mandats (et la durée des expériences dans le combat de l’inflation)se traduisirent par des différences dans l’ampleur de la transmission de l’inflation des prix énergétiques dans l’inflation globale. Par exemple, les prix des produits énergétiques dans l’IPC grimpèrent de 160 % au cours de la même période et l’inflation globale attint en moyenne 2,9 %. La Réserve fédérale a moins réagi à l’inflation globale et l’inflation sous-jacente de l’IPC attint en moyenne 2,2 %.

En conséquence, la zone euro est entrée dans la crise en ayant réussi à établir une réputation anti-inflationniste, mais avec une dynamique d’inflation sous-jacente qui était peut-être relativement plus faible. Ce n’était pas immédiatement apparent, comme l’inflation resta à des niveaux assez élevés pendant plus de quatre ans après l’effondrement de Lehman. La politique monétaire a répondu de façon décisive à la crise financière mondiale et les menaces déflationnistes semblaient avoir été rapidement écartées.

Mais avec le recul, il semble raisonnable de conclure que le processus d’inflation était vulnérable à une modification de l’environnement, ce qui s’est révélé être le cas autour du milieu de l’année 2012.

Les nouveaux défis pour la politique monétaire


A cet instant, l’inflation globale dans la zone euro s’engagea dans ce qui apparaît après coup comme une dérive baissière prolongée et le taux d’inflation sous-jacente chuta d’environ un point de pourcentage entre le milieu de l’année 2012 et début 2014. Il y a deux facteurs qui contribuent à expliquer le passage à une tendance désinflationniste.

Tout d’abord, la distribution des chocs à l’inflation se déplacèrent fortement vers le bas et l’amplitude des chocs s’accrut. Les chocs d’offre se dissipèrent rapidement au cours des années suivant la faillite de Lehman Brothers et la crise de la dette souveraine. Les chocs de demande négatifs, touchant selon l’instant la demande domestique et la demande externe, devinrent la source dominante des fluctuations macroéconomiques dans la zone euro. L’analyse de la BCE montre que les chocs de demande négatifs ont pesé sur l’inflation de la zone euro de plus de 1 point de pourcentage en moyenne depuis le début de la crise. Au cours de la précédente décennie, leur effet était neutre globalement (…).

Le second facteur a été un changement dans le policy-mix macroéconomique. Alors que durant la première phase de la crise, les politiques budgétaire et monétaire étaient assouplies en tandem (l’assouplissement de la politique budgétaire représentant au total l’équivalent de 3 % du PIB potentiel entre 2008 et 2010), il y eu par la suite un découplage dans l’orientation respective des politiques monétaire et budgétaire. La politique budgétaire au niveau de la zone euro devint restrictive en réponse à la crise de la dette souveraine (ce resserrement représentant l’équivalent de 4 points de pourcentage du PIB potentiel jusqu’en 2013), les années où l’essentiel de la zone euro était en récession.

Cela contraste avec les Etats-Unis, où la politique budgétaire s’est davantage assouplie lors de la phase initiale de la crise (pour un montant équivalent à 6,5 % du PIB potentiel de 2008 à 2009) et elle s’est ensuite resserrée (pour un montant équivalent à 5,5 % du PIB potentiel de 2011 à 2013) quand la reprise économique était lancée. La zone euro s’est retrouvée sur une autre trajectoire comme certains pays devaient retrouver une crédibilité budgétaire. Mais au niveau agrégé, la zone euro n’avait pas moins de marge de manœuvre budgétaire que les Etats-Unis : les niveaux de dette publique étaient similaires des deux côtés de l’Atlantique. La différence clé fut que la stabilisation budgétaire aux Etats-Unis eut lieu au niveau fédéral, alors que la zone euro manquait d’un instrument budgétaire central pour agir de façon contracyclique.

Le policy mix est aussi pertinent en ce qui concerne les politiques du secteur financier. Après la crise, il était inévitable que les secteurs bancaires des pays développés se désendettent, à la fois pour couvrir les pertes et se refocaliser sur leur modèle d’affaires. Les Etats-Unis firent en sorte que ce processus s’opère rapidement et tôt. (…)La réponse dans la zone euro fut plus lente. Alors qu’elles étaient plus endettées que les banques américaines avant la crise, les banques de la zone euro se sont moins désendettées (…) et elles l’ont fait davantage en se délestant d’actifs et moins en augmentant leur capital. Cela reflète en partie le fait que, en raison des règles budgétaires, le soutien public pour les banques s’est concentré dans les pays disposant d’une main-d’œuvre budgétaire. De plus, sans cadre de résolution commun, seulement 50 banques ont été résolues dans la zone euro au cours de cette période. Donc un secteur bancaire fragile a continué de pénaliser l’économie de la zone euro, ce qui fut particulièrement pernicieux au vu de l’importance du canal du prêt bancaire pour le financement.

En somme, la BCE faisait face à un environnement qui exigeait de plus en plus à ce que la demande soit stimulée, alors même que le fardeau de cette tâche reposait de plus en plus sur la politique monétaire. Notre stratégie eut par conséquent à s’adapter aux nouvelles circonstances de façon à poursuivre notre objectif.

La politique monétaire a tout d’abord répondu durant l’été 2012 en agissant pour désamorcer la crise de la dette souveraine, qui est passée du risque extrême pour l’inflation à une menace sérieuse pour la stabilité des prix. L’annonce du programme Outright Monetary Transactions (OMT) a attesté de notre détermination à contrer les risques injustifiés de redénomination sur les marchés de la dette souveraine et agi comme un puissant coupe-circuit.

Alors que l’OMT n’a jamais été activité, l’effet de cette annonce a été équivalent à celle d’un programme d’achats d’actifs à grande échelle : les rendements dans les pays vulnérables ont chuté en moyenne de plus de 400 points de base au cours des deux années suivantes. L’impact macroéconomique de l’OMT a été analogue à celui d’autres programmes d’achats : les études de la BCE estiment que les effets de l’OMT sur le PIB et les prix ont été globalement en phase avec ceux estimés pour l’assouplissement quantitatif qui prit place aux Etats-Unis et au Royaume-Uni.

Mais les effets persistants de la crise de la dette souveraine ont réduit la capacité de cette relance à contrer la nouvelle tendance désinflationniste. Le processus retardé de désendettement bancaire dans la zone euro commença à s’accélérer, avec les banques contractant davantage leurs bilans et remboursant leurs prêts à la banque centrale. Les bilans bancaires déclinèrent d’environ 20 points de PIB sur la seule année 2013 et, à la fin de l’année 2013, le crédit au secteur privé s’est contracté au rythme de 2,4 %. Du côté de la demande, l’appétit pour le risqué dans le secteur privé s’est effondré, avec l’investissement retirant 1,6 point de pourcentage à la croissance du PIB en 2012.

La BCE a alors réagi en 2013 en réduisant par deux fois son principal taux de refinancement, en le faisant passer de 0,75 % à 0,25 % et en saisissant l’opportunité de lancer la supervision bancaire européenne. Nous avons mené une évaluation complète des bilans bancaires (…). Les banques renforcèrent leurs bilans par plus de 200 millions d’euros en amont. Cela renforça le secteur bancaire et facilita la transmission de notre politique.

Mais à cet instant-là, l’économie de la zone euro a été frappée par un nouveau choc désinflationniste avec l’effondrement de 60 % des prix du pétrole au milieu de l’année 2014, qui poussa l’inflation en territoire négatif. Avec l’inflation sous-jacente déjà affaiblie, les anticipations d’inflation commencèrent à s’en trouver affectées. Comme la marge pour réduire davantage les taux d’intérêt était désormais limitée, il devait de plus en plus clair que notre fonction de réaction devait évoluer pour surmonter ces nouveaux défis.

Puisque notre cadre de politique n’a jamais été systématiquement testé par des risques désinflationnistes persistants, la BCE n’avait pas encore eu la chance de démontrer son intolérance à une inflation inférieure à sa cible pour une période prolongée. En même temps, il est apparu une certaine incertitude à propos des outils que nous pouvions déployer si la borne inférieure effective était atteinte. A la différence des autres économies majeures, la BCE n’avait pas eu recours à des achats d’actifs durant la crise financière mondiale et suite à celle-ci. Certains remirent en question la légalité des achats d’actifs en Europe et leur efficacité dans une économie où les banques jouent un rôle déterminant.

Si ces incertitudes n’étaient pas écartées, il y avait un risque significatif que la chute de l’inflation devienne autoréalisatrice : le public peut commencer à s’attendre à une plus faible réponse de la politique monétaire aux situations futures où l’inflation est inférieure à sa cible, si bien qu’il révise davantage à la baisse ses anticipations d’inflation.

En d’autres mots, la crédibilité ne dépend pas seulement de l’image qu’elle renvoie de son engagement de la BCE à son objectif, mais aussi de celle qu’elle renvoie de sa capacité à combattre la faible inflation. Nous avons répondu à la situation de trois façons.

La réponse de la BCE


La première a été de clarifier la symétrie de notre cible. Alors que la définition de la stabilité des prix a contribué à rendre la BCE crédible lors de la première décennie, cette formulation asymétrique pouvait entraîner de mauvaises perceptions dans un environnement à faible inflation. Donc nous avons clairement indiqué que notre cible était pleinement symétrique et qu’elle était symétrique autour du niveau que nous avions établi en 2003 : sous, mais proche de, 2%. C’est la poursuite de cet objectif à moyen terme qui oriente nos décisions.

En outre, nous avons clairement indiqué que la symétrie signifiait non seulement que nous n’accepterions pas une inflation durablement faible, mais aussi qu’il n’y avait pas de plafond sur l’inflation à 2 %. Comme je l’ai souligné à plusieurs reprises, notre orientation à moyen terme implique que l’inflation peut dévier de notre cible dans les deux directions, aussi longtemps que la trajectoire de l’inflation converge vers le point focal à un horizon de moyen terme.

La deuxième partie de notre réponse a consisté à présenter les outils que nous utiliserions pour contrer les risques désinflationnistes, chose que j’entrepris avec un discours donné à Amsterdam en avril 2014 qui décrivit trois éventualités et les instruments que nous nous utiliserions dans le cas de chacune de ces éventualités. Cela indiqua que nous n’excluions pas la possibilité de recourir à des mesures non conventionnelles. Institutionnellement ou juridiquement, il n’y avait rien de spécifique dans la zone euro qui empêche la politique monétaire de poursuivre l’assouplissement une fois que la borne inférieure est approchée.

Troisièmement, comme ces diverses éventualités se concrétisèrent, nous avons opérationnalisé notre fonction de réaction en lançant une série de nouveaux instruments. Nous sommes passés à travers la borne zéro en poussant notre taux de dépôt en territoire négatif, nous avons lancé nos opérations de refinancement de plus long terme ciblées (LTRO) pour davantage inciter les banques à prêter et nous avons mis en œuvre un programme d’achats à grande échelle de titres privés et publics. Ces mesures furent délibérément conçues de façon à fonctionner comme un package et à assouplir davantage la politique monétaire via des canaux complémentaires, en passant via les banques et la matrice plus large des marchés des capitaux. (…)

Il y a de plus en plus de preuves empiriques suggérant que ces instruments ont été efficaces. Les taux négatifs se sont révélés être des outils très importants dans la zone euro et plus qu’ils ne l’auraient été dans une économie comme les Etats-Unis. En effet, la Réserve fédérale n’a pas utilisé les taux négatifs en partie en raison de ses inquiétudes à propos de leurs effets sur le secteur des fonds monétaires, qui sont des intermédiaires clés dans le système financier américain. Mais ce facteur est moins pertinent dans la zone euro, comme plusieurs fonds monétaires opèrent comme fonds à valeur liquidative variable et sont donc par conséquents plus flexibles pour passer plus de temps en quête de rendements additionnels.

De plus, la zone euro est une économie relativement ouverte pour sa taille, avec un commerce total représentant 51 % du PIB, contre 27 % pour les Etats-Unis. Cela signifie que l’impact des taux négatifs sur l’inflation et les conditions de financement via le taux de change est plus puissant.

Bref, avec une marge de manœuvre de politique conventionnelle limitée face à un nouvel environnement de risques baissiers, la BCE montra qu’elle n’était pas dénuée d’outils pour réagir. Les mesures non conventionnelles se révélèrent des substituts adaptés aux mesures conventionnelles : en utilisant les prix de marché pour construire un "taux d’intérêt fantôme de court terme" (shadow short rate), la relance fournie semble largement en phase avec la recommandation des règles de politique monétaire, comme l’ont suggéré les récentes études universitaires.

Notre capacité à réagir de cette façon a été rendue possible par la flexibilité dont fait preuve notre mandat, une flexibilité qui fut confirmée par la récente décision de la Cour européenne de Justice. Celle-ci n’a pas seulement confirmé que les achats d’actifs constituent un instrument légal de politique monétaire dans la zone euro, elle a aussi mis l’accent sur la grande discrétion de la BCE dans l’usage de tous nos instruments tant que c’est nécessaire et proportionnée pour atteindre notre objectif.

Cependant, même si la politique monétaire s’est effectivement transmise aux conditions de financement et si les conditions de financement se sont bien transmises au PIB et à l’emploi, l’impact final du processus de transmission aux salaires et aux prix a été plus faible que nous ne l’attendions. La croissance des salaires se renforce maintenant, comme il y a moins de mou sur le marché du travail. Mais la transmission des salaires aux prix reste faible. Cela peut refléter des changements structuraux comme la mondialisation et la numérisation, qui ont essentiellement un impact à cet instant-là dans la chaîne des prix. La faiblesse conjoncturelle persistante peut aussi retarder la transmission salaires-prix comme les firmes peuvent réduire leurs marges plutôt que d’accroître leurs prix et de se risquer de perdre des parts de marché.

Les défis actuels pour la politique monétaire


Dans cet environnement, ce qui importe est que la politique monétaire reste engagée à son objectif et ne se résigne pas à une inflation trop faible. Et, comme je l’ai souligné lors de notre dernière réunion de politique monétaire, nous sommes engagés et nous ne sommes pas résignés à avoir un faible taux d’inflation à jamais ou même à présent.

(...) Mais la politique budgétaire doit jouer son rôle. Au cours des dix dernières années, le fardeau de l’ajustement macroéconomique a été porté de façon disproportionnée par la politique monétaire. Nous avons vu des exemples où la politique budgétaire était procyclique et contrait la relance monétaire.

Si le policy mix déséquilibré de la zone euro contribue à expliquer la glissade dans la désinflation, alors un meilleur policy mix peut aider à l’en sortir. La politique monétaire peut toujours atteindre son objectif seule, mais, en particulier en Europe où les secteurs publics sont larges, elle ne peut le faire vite et avec moins d’effets pervers que si les politiques budgétaires sont alignées sur elle.

Recréer de la marge de manœuvre budgétaire en accroissant la production potentielle via des réformes et l’investissement public et en respectant le cadre budgétaire européen va maintenir la confiance des investisseurs financiers envers les pays avec une forte dette publique, une faible croissance économique et une marge de manœuvre budgétaire limitée. Mais comme l’expansion budgétaire dans les autres pays peut avoir des effets de débordement limités, les politiques budgétaires nationales restent contraintes. Donc, il faut travailler avec une plus grande échelle et une plus grande détermination à un instrument de stabilisation budgétaire commun d’une taille adéquate (…). »

Mario Draghi, « Twenty years of the ECB’s monetary policy », discours prononcé lors de la conférence de la BCE tenue à Sintra le 18 juin 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 10 juin 2019

Quelles devraient être les qualifications du successeur de Mario Draghi ?

« (…) Le 28 mai, deux jours après que les élections du Parlement européen aient été tenues dans tous les Etats-membres, les chefs d’Etat et de gouvernement se sont rencontrés à Bruxelles pour commencer le processus d’attribution des postes clés à la tête de plusieurs institutions de l’UE. Beaucoup de ces postes (en l’occurrence ceux des présidents du Conseil européen et de la Commission européenne, tout comme le haut représentant de l’Union pour les affaires étrangères et la politique de sécurité) sont typiquement pourvus tous les cinq ans, quand le cycle politique européen s’achève pour laisser place à un nouveau. Cependant, comme le mandat de Mario Draghi s’achève le 31 octobre 2019, les dirigeants vont aussi discuter des candidats pour le remplacer à la présidence de la BCE au cours des huit prochaines années. (…)

La nomination à venir a donné lieu à un florilège de spéculations dans les médias sur la possible identité du nouveau président de la BCE. En laissant les noms de côté, ce billet essaye d’isoler les arguments à propos des qualifications que le nouveau président devrait avoir et les défis auxquels il risque d’être confronté.

Pour commencer, certains commentateurs se sont focalisés sur ce que la sélection ne doit pas être. Par exemple, Stefan Gerlach critique le fait que la course à la succession de Draghi ait pris "des allures (…) d’Eurovision". Il ajoute, "les gouvernements veulent qu’un candidat de leur pays gagne parce que cela leur donnerait une bonne image, non parce que leur candidat améliorerait l’élaboration de la politique monétaire de la BCE", il y aura des votes selon les lignes de blocs régionaux et, "de façon absurde, certains commentateurs affirment que c’est au tour de leur pays de gagner".

De même, le comité de rédaction du Financial Times appelle à minimiser l’effet des arbitrages à l’œuvre quand il s’agit de pourvoir les divers postes-clés de l’UE sur la sélection du prochain président de la BCE. Bien que les "dirigeants de l’UE chercheront à obtenir un équilibre entre nationalités, régions de l’Europe, affiliations partisanes et genre", les auteurs notent que "la présidence de la BCE est le seul boulot (…) qui ne doit pas être victime d’un marchandage".

Qu’y a-t-il de spécial à propos de la présidence de la BCE ? Les auteurs soulignent que techniquement le président de la BCE est certes "premier entre des égaux" au conseil des gouverneurs de la BCE, le rôle que joue en pratique le président a profondément changé et est devenu beaucoup plus important au fil du temps, la crise ayant agi comme un catalyseur. Alors que Wim Duisenberg, le premier président de la BCE de 1999 à 2003, se focalisait sur la recherche d’un consensus sur l’orientation de la politique monétaire au conseil des gouverneurs de la BCE, les présidents suivants eurent à assumer un rôle plus proéminent. Les auteurs affirment que le discours de juillet 2012 où Draghi dit que la BCE ferait "tout ce qui est nécessaire" (whatever it takes) "était un exemple de leadership et s’est révélé être un point tournant dans la crise » de l’euro. Ils poursuivent en décrivant la BCE comme "l’institution la plus efficace, irremplaçable" durant cette crise.

L’expérience de la crise sert comme une prémisse pour plusieurs arguments avancés en ce qui concerne les exigences que la BCE doit honorer. Stephen Gerlach, par exemple, maintient que, bien qu’un président de la BCE effectif doive refléter la diversité de la zone euro pour des raisons de légitimité, il doit aussi satisfaire deux critères supplémentaires. Premièrement, le nouveau président de la BCE doit agir comme un joueur d’équipe. "Le président de la BCE ne fixe pas la politique, mais plutôt préside les réunions du conseil des gouverneurs où les décisions de politique monétaire sont prises". Gerlach nous rappelle que les désaccords avec le reste du conseil des gouverneurs "compliquent l’obtention de larges accords dans le conseil des gouverneurs qui sont la marque d’une bonne élaboration de politique économique", en concluant que "se risquer d’avoir une BCE dysfonctionnelle ne semble pas constituer une sage décision en cet instant précis".

Deuxièmement, le prochain président de la BCE doit posséder un solide bagage en science économique, insiste Gerlach. En "temps normal", de simples références quantitatives comme la règle de Taylor peuvent suffire pour décider de l’orientation de la politique monétaire, affirme-t-il. Mais quand la crise économique et financière éclate, "les concepts économiques comme la relation inverse entre l’inflation et le chômage avancé par la courbe de Phillips sont rompues et les solutions des manuels ne s’appliquent plus". Dans de tels cas, quand "l’incertitude explose", le temps manque comme "les banques centrales doivent agir rapidement et de façon décisive pour empêcher que les problèmes soient aggravés par les anticipations". Le président de la BCE doit avoir "une vision claire de ce qui doit être fait et la confiance pour adopter l’action décisive".

Et "cela, à son tour, nécessite qu’il ait une compréhension de première main des problèmes qui peuvent survenir". Pour renforcer son argumentation, Gerlach cite l’exemple de Ben Bernanke, l’ancien président de la Réserve fédérale, en affirmant que son bagage en tant qu’économiste universitaire spécialisé de la question "des erreurs de politique monétaire commises durant la Grande Dépression" a permis à ce que la Fed réagisse en temps opportun et efficacement à l’effondrement de Lehman Brothers.

Lucas Guttenberg (…) affirme que les plus importantes exigences que devra respecter le prochain président de la BCE seront sa volonté et sa crédibilité à faire "tout ce qui est nécessaire" pour sauver l’euro. Cela reste le filet de sécurité le plus robuste que l’euro a, écrit-il, avant d’ajouter que les alternations sont soit indésirables, soit impopulaires. Echouer à maintenir cette promesse fait peser "une menace existentielle sur les pays potentiellement en difficulté, en particulier ceux qui sont trop gros pour bénéficier du Mécanisme Européen de Stabilité (MES)" et plus généralement reste "une question pour la stabilité de l’union monétaire dans son ensemble", alors qu’un "approfondissement considérable de l’union monétaire" reçoit peu de soutien en Allemagne. Par conséquent, Guttenberg croit que la plupart des Etats-membres vont insister sur ce critère plutôt que des questions moins importantes, telles que "la question de l’orientation colombe ou faucon qu’il faut avoir quand cela touche à la question de la politique monétaire normale" (…).

S’il faut s’engager à faire "tout ce qui est nécessaire" pour assurer que la zone euro n’éclate pas, il peut y avoir d’autres défis face auxquels le prochain président de la BCE devra toujours trouver une solution.

Pour sa part, Martin Sandbu ne croit pas que ce soit la question de ce que la boîte à outils comprend. Au contraire, il voit "un fort consensus sur la façon par laquelle la BCE fonctionne" comme un autre élément de l’héritage de Draghi : "le non-conventionnel est devenu convention" note-t-il, en se référant aux politiques monétaires non conventionnelles. Néanmoins, Sandbu se demande si la zone euro ne courrait pas un plus grand risque avec "une trajectoire économique non inspirée laissant de nombreux citoyens se laisser tenter par les politiciens anti-européens, convaincus que la zone euro ne fonctionne pas pour eux" qu’elle n’en court avec une "répétition de crise". Dans la réponse, il est positif, écrivant qu’"il ne faut pas se contenter de simplement éviter le pire dans une crise", "l’entreprise d’amélioration des capabilités de la BCE est loin d’être achevée" et "la tâche du prochain président sera d’améliorer l’influence de la politique monétaire sur l’économie réelle".

Enfin, Jacob, Kirkegaard (ici et ) considère un scénario différent pour le prochain président de la BCE quand viendra la prochaine récession. Kirkegaard explique que l’arsenal de la BCE "se limitera soit à acheter des actifs privés plus risqués, soit à repousser la limite auto-imposée de la banque centrale sur les détentions de titres publics". Adopter la première option "sur les marchés peu profonds de la zone euro sera critiquée au motif qu’elle se ramènerait à une sélection injuste de gagnants", alors que la seconde option "risque d’être jugée illégale par la Cour européenne de Justice". En concluant que "ces contraintes rendent cruciale la politique budgétaire pour combattre la prochaine récession", Kirkegaard affirme que "le prochain président de la BCE doit non seulement être enclin à utiliser la politique monétaire pour combattre les récessions, mais aussi pousser les Etats-membres à être plus agressifs dans l’usage de la politique budgétaire pour ce même objectif". »

Konstantinos Efstathiou, « The next ECB president », in Bruegel (blog), 27 mai 2019. Traduit par Martin Anota

lundi 14 mai 2018

Dans la zone euro, la politique budgétaire est restée à l’âge de pierre

« … ou peut-être au Moyen-âge, mais certainement à une date postérieure aux années vingt. Keynes a conseillé d’utiliser l’expansion budgétaire dans ce qu’il appelait une trappe à liquidité dans les années trente. Aujourd’hui, nous utilisons une terminologie différente et parlons de la nécessité de recourir à une expansion budgétaire quand les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borine inférieure zéro (zero lower bound) ou borne inférieure effective (effective lower bound). (J’ai une légère préférence pour la deuxième expression, dans la mesure où c’est aux banques centrales de décider à quel point réduire davantage les taux d’intérêt nominaux serait risqué ou contre-productif.) La logique est la même aujourd’hui que dans les années trente. Quand la politique monétaire perd son instrument fiable et efficace pour gérer l’économie, vous devez utiliser parmi les instruments restants celui qui est le plus fiable et efficace, en l’occurrence la politique budgétaire.

La zone euro dans son ensemble est actuellement à la borne inférieure effective. Les taux sont à zéro et la BCE crée de la monnaie pour des achats d’actifs à grande échelle : un instrument de politique monétaire dont l’impact est bien plus incertain que les variations de taux d’intérêt ou les changements de politique budgétaire (mais certainement mieux que rien). Si la politique monétaire est dans un cadre de stimulation maximal, c’est parce que l’inflation sous-jacente de la zone euro semble collée à 1 %, voire plus bas. C’est un moment clairement approprié pour que la politique budgétaire lui prête main forte avec une certaine relance budgétaire.

Pourtant le but du nouveau ministre des Finances allemand, appartenant aux sociaux-démocrates de gauche, est d’atteindre un excédent budgétaire de 1 %. Pour atteindre cet objectif, il a prévu de réduire l’investissement public en le faisant passer de 37,9 milliards d’euros l’année à venir à 33,5 milliards d’euros en 2020. Pourtant, les infrastructures allemandes, autrefois de renommée mondiale, sont en pleine déchéance. La connectivité à large bande pourrait être grandement améliorée.

Il y a de nombreux arguments en faveur d’un assouplissement de la politique budgétaire allemande. L’Allemagne a actuellement un excédent de compte courant avoisinant les 8 % du PIB. Il y a plusieurs raisons structurelles expliquant pourquoi l’on pourrait s’attendre à un certain excédent courant en Allemagne, mais le FMI estime que ces facteurs structurels expliquent moins de la moitié de l’excédent courant que nous observons. Il estime qu’un tiers de l’excès d’excédent résulte d’une politique budgétaire excessivement restrictive. Comme Guntram Wolff le souligne, la principale contrepartie de l’excédent est l’épargne du secteur des entreprises. Peut-être qu’un surcroît d’investissement public encouragerait l’investissement privé.

Mais ce n’est pas un autre article à propos de la façon par laquelle l’Allemagne a besoin d’embrasser la relance pour aider le reste de la zone euro. Le problème, comme le souligne Matthew Klein, est que l’ensemble de la zone euro fait de même. Dans la zone euro dans son ensemble, la position budgétaire est aussi restrictive que lors du boom d’avant-crise. Le chômage dans la zone euro est toujours trop élevé. Si la politique budgétaire est trop restrictive, c’est parce que les meneurs clés de la zone euro pensent que c’est la bonne chose à faire. "Le bon déficit, c’est zéro" a dit le ministre des Finances français. Il poursuit : "Vu que la France ne traverse pas une période de crise économique, nous devons avoir un budget à l'équilibre afin de pouvoir se permettre d'être en déficit quand les temps seront plus durs". Vous pouvez entendre la même chose en Allemagne : l’économie est en expansion, donc nous devons avoir des excédents budgétaires.

Une économie en expansion n’est pas une économie qui croît rapidement, mais une économie où le niveau de production et d’emploi est supérieur au niveau compatible avec le maintien d’une inflation à sa cible. Les mesures de l’écart de production (output gap) ne sont que des estimations de ce niveau : l’inflation sous-jacente est le guide ultime. L’inflation sous-jacente est bien inférieure à la cible aujourd’hui, ce qui explique pourquoi les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure effective. C’est pourquoi les actions et les propos de la plupart des ministères des Finances européens (et britanniques) sont tout simplement faux.

Vous pourriez penser que provoquer une seconde récession après celle qui suivit la crise financière mondiale aurait rappelé aux ministres des Finances européens d’appendre un peu de macroéconomie. (Oui, je sais que le relèvement des taux de la BCE en 2011 n’a pas aidé, mais je pense que la plupart des modèles macroéconomiques vous diront que la contraction budgétaire collective est à l’origine de l’essentiel des dommages.) (…)

Ce n’est pas un désaccord entre la gauche et la droite comme c’est le cas au Royaume-Uni, mais un problème avec le consensus en Europe en matière de politique économique. Je pense que ce à quoi nous assistons est une combinaison explosive de deux forces : d’une part, l’obsession allemande pour l’équilibre du Budget qui trouve ses racines dans l’idéologie ordolibérale-néolibérale qui est aujourd’hui dominante et, d’autre pat, les fameux "hommes pratiques" de Keynes, des conseillers qui ont appris l’économie à une époque de Grande Modération où le principal problème économique que nous avions était un biais déficitaire relativement bénin. En retard d’une guerre et tout ça. »

Simon Wren-Lewis, « Fiscal policy remains in the stone age », in Mainly Macro (blog), 10 mai 2018. Traduit par Martin Anota



Politique monétaire et politique budgétaire dans la zone euro


« Simon Wren-Lewis vient de décrire avec tant de désespoir l’état de la politique budgétaire en zone euro ; les pays du cœur nordique comme l’Allemagne, la France et les Pays-Bas poursuivant des équilibres ou excédents budgétaires à un moment où les taux d’intérêt de la BCE sont à la borne inférieure effective et où l’inflation sous-jacente est obstinément bien inférieure à sa cible de 2 %. Je suis entièrement d’accord avec ce qu’il écrit dans son billet ; j’aimerais rajouter quelques petites choses.

Une politique budgétaire restrictive ne serait pas un problème si la politique monétaire non conventionnelle (consistant à acheter des titres de l’Etat et du secteur privé dans le cas de la BCE) était un parfait substitut à la politique budgétaire contracyclique. Mais c’est une position minoritaire dans la communauté des économistes et des décideurs en matière de politique économique. Et les nordistes la trouvent détestable car ils y voient un premier pas vers la remise en cause de la séparation entre politiques monétaire et budgétaire.

La structure institutionnelle de la zone euro est l’héritage des leçons tirées de l’hyperinflation allemande des années vingt : il faut séparer un maximum la politique monétaire de la politique budgétaire, dans le cas où la politique budgétaire devient hors de contrôle et où le financement monétaire devient tentant ; et s’assurer que la politique budgétaire soit biaisée vers le côté conservateur pour empêcher qu’un tel risque soit possible. Ce que l’Allemagne (…) ont appris comme leçon de cet épisode s’est imposé au le reste de la zone euro comme une condition pour sa création. Ces institutions incarnent une leçon que mérite d’être apprise : nous nous portons beaucoup mieux si le risque d’hyperinflation est plus faible. Mais nous avons appris une autre leçon au cours des dix dernières années : nous avons appris que la probabilité de toucher la borne zéro est plus élevée que nous ne le pensions et cela signifie que le dispositif de délégation et d’assignation impliqué par la vieille institution est déficient.

Les politiciens du cœur nordique de la zone euro se comportent comme si les objectifs de politique monétaire délégués à la BCE étaient seulement le problème de la BCE, c’est-à-dire des objectifs qui ne sont poursuivis qu’avec la politique monétaire. Mais ce n’est pas le cas quand la politique conventionnelle est piégée à la borne inférieure effective et qu’elle a besoin d’assistance. Au vu de ce que nous savons maintenant, il est malavisé de déléguer inconditionnellement la stabilisation macroéconomique à la banque centrale et de rechercher inconditionnellement à générer un excédent budgétaire.

La crise financière a révélé une déficience dans le modèle de l’union monétaire que nous ne pensions pas importante auparavant.

Dans un pays où le gouvernement a la responsabilité ultime pour ses propres politiques monétaire et budgétaire, c’est en principe facile pour ce gouvernement de s’organiser de façon à ce que la politique budgétaire soit utilisée quand la politique monétaire manque de munition (…) Mais quand il y a plusieurs agents budgétaires, il n’y a pas de mécanisme pour coordonner la nouvelle politique budgétaire, en particulier pour encourager chaque Etat à s’inquiéter de la déficience de la politique monétaire ou de la persistance de l’inflation sous sa cible dans l’ensemble de la zone euro.

Le Pacte de Stabilité et de Croissance fut une tentative bancale (…) visant à coordonner contre une politique excessivement laxiste ; la crainte était que les gouvernements puissent mal se comporter en empruntant excessivement et qu’ils comptent d’une certaine façon sur la banque centrale commune et sur d’autres aspects implicites de l’union pour être renfloués si nécessaire. Mais il n’y a pas de tentative visant à obtenir une coordination pour le problème inverse, en l’occurrence le risque d’une politique excessivement restrictive. Ce n’est pas surprenant, dans la mesure où, avant la crise, on ne considérait pas que le risque de sous-stimulation soit très probable, au vu de l’histoire de la politique macroéconomique de la plupart des pays de la zone euro.

Le problème est aggravé dans la zone euro en gravant dans la pierre (en l’occurrence dans l’article 127 du Traité de Lisbonne) le mandat de la banque centrale. La BCE poursuit une "stabilité des prix" (en lien avec la Constitution allemande) et interprète elle-même ce que signifie cet objectif. Elle a décidé qu’il s’agissait d’une inflation "proche, mais inférieure, à 2 %". Si l’on répondait aux leçons que nous enseigne la crise financière comprendrait, cela impliquerait 1) de rendre (…) la politique budgétaire contracyclique plus agressive à la borne effective zéro ou 2) de relever la cible d’inflation (…). Au Royaume-Uni, le gouvernement a conservé le droit de définir et de redéfinir la cible pour la banque centrale. Dans la zone euro, seule la BCE a ce droit et son mandat proscrit effectivement tout relèvement de la cible d’inflation. Cet aspect de la zone euro n’était qu’un aspect, pas un problème ; mais désormais c’en est un.

L’union monétaire n’aurait pas été créée si les autorités allemandes pensaient qu’il était possible que les autres gouvernements puissent se liguer et relever la cible d’inflation. Graver la cible dans les traités de la zone euro (qui ont conféré bien d’autres bénéfices et avaient donc peu de chances d’être rejetés dans leur ensemble) apportait une garantie contre ce risque. Dans un vieux monde où la borne inférieure effective ne semblait être qu’une curiosité (même si le Japon y était confronté lorsque l’UEM se construisait), il ne semblait pas qu’il y ait de réels coûts à compliquer à ce point toute révision de la cible d’inflation. Maintenant, nous savons qu’il y en a. »

Tony Yates, « Eurozone monetary and fiscal policy », in longandvariable (blog), 11 mai 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 2 avril 2016

Les banques centrales ont besoin de réel (et non de nominal)

« Alors que la BCE et la Banque du Japon explorent les taux d’intérêt négatifs, la Réserve fédérale des Etats-Unis nous prépare à une hausse lente et prudente des taux d’intérêt de court terme. Les taux de long terme restent à de très faibles niveaux et les anticipations d’inflation sont sous pression et sont aussi sous le niveau qu’elles atteignaient il y a quelques mois ou quelques années. Et face à ces évolutions, les marchés essayent de déterminer s’ils aiment les taux d’intérêt lorsqu’ils sont faibles ou élevés. Et même s’ils se convainquent d’aimer les faibles taux d’intérêt, ils se demandent si les taux d’intérêt négatifs ne seraient tout de même pas trop faibles.

Ces débats semblent marqués par ce que les économistes appellent l’illusion monétaire ou par une mauvaise compréhension de la différence entre les taux d’intérêt réels et les taux d’intérêt nominaux. Cette confusion s’explique, selon moi, en partie par la stratégie de communication des banques centrales qui semblent obsédées par la nature asymétrique de leurs cibles d’inflation (l’inflation que la BCE et la Fed ciblent, c’est une inflation proche mais inférieure à 2 %) et qui ne sont pas suffisamment claires sur leur objectif final et leur calendrier.

Comment voulons-nous que les taux d’intérêt réagissent à un assouplissement monétaire agressif ? La réponse habituelle est que nous voulons que les taux d’intérêt diminuent. C’est correct si nous pensons en termes réels : étant donné les anticipations d’inflation (ou l’inflation effective), nous voulons que les taux d’intérêt diminuent relativement à ces niveaux d’inflation. Mais dans certains cas, en particulier lorsque les anticipations d’inflation sont plus faibles que ce que les banques centrales aimeraient qu’elles soient, une banque centrale plus agressive cible de plus fortes anticipations d’inflation, ce qui est susceptible d’entraîner une hausse des taux d’intérêt nominaux (de long terme).

C’est ce qui s’est passé lors des trois programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) lancés par la Réserve fédérale. Les taux d’intérêt à dix ans allèrent à la hausse, ce qui signalait un accroissement des anticipations d’inflation (et même le signe d’un relèvement des anticipations de futurs taux d’intérêt réels). Cela s’apparente à un succès.

Mais le comportement des taux d’intérêt à long terme ou des anticipations d’inflation en réaction aux récentes déclarations des banques centrales est allé dans le sens opposé. Les taux de long terme ont diminué (en particulier dans la zone euro). Mais ne voulons-nous pas de plus faibles taux d’intérêt ? N’est-ce pas l’objectif des achats massifs d’actifs à long terme des banques centrales ? Oui, si nous parlons des taux d’intérêt réels, mais ce n’est pas évident si nous parlons des taux d’intérêt nominaux. Ce que nous voulons vraiment, c’est que les anticipations d’inflation (et l’inflation) s’accroissent et cela est susceptible d’empêcher les taux d’intérêt de long terme de tomber beaucoup.

Et c’est là où je me dis que les banques centrales ne sont pas très efficaces. Il y a deux erreurs qu’elles commettent : dans leur communication à propos des taux d’intérêt, elles ne distinguent pas clairement entre les taux réels et les taux nominaux. Ce que je veux faire, c'est envoyer comme message que les taux d’intérêt réels vont rester faibles pendant une longue période de temps pour être certain que l’inflation sera plus forte après et que les taux d’intérêt nominaux dans le futur augmentent, donc que nous pouvons échapper à la borne inférieure zéro. En ne parlant que des taux d’intérêt nominaux, les banques centrales envoient comme signal que nous allons être piégés à la borne inférieure zéro pendant longtemps, un message qui semble être un aveu de défaite. Elles ne peuvent parvenir à sortir de cette trappe.

Et cela m’amène à la seconde erreur des banques centrales : leur conception asymétrique de leur cible d’inflation. Aux Etats-Unis, l’inflation et l’inflation sous-jacente se rapprochent lentement vers la cible de 2 %. Certains y voient la preuve que la menace de la borne inférieure zéro ou de la trappe déflationniste a été écartée. Mais c’est une mauvaise interprétation. Le fait que le taux des fonds fédéraux reste si proche de 0 % signifie que nous sommes toujours à la borne inférieure zéro ou proche d’elle, si bien que nous devons rester pragmatiques. La Réserve fédérale ne pourra seulement parler de succès que lorsque le taux des fonds fédéraux sera de nouveau à 3 %, c’est-à-dire avec une marge de sécurité suffisante par rapport à 0 %. Mais pour y parvenir nous devons atteindre une plus forte inflation, du moins temporairement. Tout cela est encore plus vrai dans le cas de la BCE.

En résumé, le succès lorsque l’on cherche à échapper de la borne inférieure zéro se jauge, non pas en fonction du temps que les taux d’intérêt des banques centrales restent à 0 %, mais en fonction de leur rapidité à s’écarter de 0. Les banques centrales ne communiquent pas clairement dessus parce qu'elles craignent que cela soit interprété comme signalant un resserrement prochain de leur politique monétaire. Mais ce faisant elles réduisent leur capacité à échapper de la trappe à faible inflation. »

Antonio Fatás, « Central Banks need to get real (not nominal) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 mars 2016. Traduit par Martin Anota

samedi 12 mars 2016

BCE : « je ne peux pas faire tout ce qu’il faudrait »

« La BCE vient d’annoncer une nouvelle réduction des taux d’intérêt, une extension de son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) via l’accroissement du rythme auquel elle va acheter des actifs, mais aussi renforcé le programme LTRO et étendu son horizon. Tout cela s’apparente à de bonnes nouvelles. En fait, beaucoup de ces actions étaient déjà attendues à la veille de la dernière réunion de l’année 2015, mais elles n’y avaient pas été annoncées. Les marchés ont donc réagi très positivement à l’annonce, mais plus tard, après la conférence de presse, ils descendirent à des niveaux qui furent significativement inférieurs au niveau qu’ils atteignaient avant l’annonce.

Il est toujours difficile de commenter les raisons pour lesquelles les marchés réagissent d’une manière ou d’une autre à des annonces de politique monétaire. Toutefois, en voyant la conférence de presse j’en ai beaucoup appris de l’état de désespoir et peut-être aussi de confusion qui règne à la BCE, qui n’a pas été très rassurante. Ce n’est peut-être pas de leur faute. Après tout, c’est la vie lorsque les taux d’intérêt des banques centrales atteignent leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et il y a très peu de choses qu’elles peuvent alors faire. Et les outils disponibles ne sont pas faciles à présenter et expliquer aux marchés et plus largement à la population. 20 milliards d’euros en supplément pour l’assouplissement quantitatif, notamment pour des achats d’obligations d’entreprises, des prêts aux banques à des taux négatifs, ce sont des politiques bien plus difficiles à comprendre et à calibrer (même pour les économistes) qu’une réduction des taux d’intérêt.

Donc qu’avons-nous appris jeudi ? Que la BCE veut faire plus, mais qu’il n’y a pas d’outil magique qui sortirait la zone euro du piège où elle se trouve actuellement. Que la BCE désire en faire plus, malgré le fait qu’il y ait de la résistance interne, est une bonne nouvelle. Mais le message (explicite ou implicite) selon lequel ils ont clairement atteint leur limite est une mauvaise nouvelle. La conférence de presse met en évidence le fait que les taux d’intérêt ne peuvent diminuer davantage. Et, en ce qui concerne l’assouplissement quantitatif, il y a toujours une marge pour élargir l’ensemble d’actifs qui sont inclus dans le programme, mais c’est précisément ce que la Banque du Japon a fait pendant longtemps sans obtenir un grand succès.

En résumé, la trappe de la borne inférieure zéro est réelle. En l’absence de politique budgétaire agressive ou d’une amélioration profonde et soudaine dans l’économie mondiale, la BCE va avoir beaucoup de mal ces prochains temps à atteindre sa cible d’inflation ou à aider l’économie de la zone euro à retourner à des taux de croissance normaux.

« Qu’importe ce qu’il faut (whatever it takes) pour réparer ceci » ne semble pas faire partie des outils que la BCE a à sa disposition. Et je n’ose pas imaginer à quoi les prochaines conférences de presse de la BCE vont ressembler. »

Antonio Fatás, « ECB: I cannot do whatever it takes », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 mars 2016. Traduit par Martin Anota

jeudi 5 novembre 2015

Le rôle de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort aux Etats

« Ce qui a retenu le plus d’attention dans le discours que j’ai prononcé à l’Académie royale d’Irlande, c’est ce que j’ai dit sur le rôle de la BCE. (…) J’y ai affirmé que le programme OMT de la BCE aurait dû être mis en place en 2010 et que la Grèce aurait adopté un programme d’austérité plus efficace (en l’occurrence un programme qui aurait généré moins de chômage) et aurait gardé l’accès au marché (les taux d’intérêt sur la dette publique seraient restés raisonnables) si elle n’avait pas appartenu à une union monétaire. (1)

Il y a deux arguments allant à l’encontre de cette idée. Le premier est qu’il est irréaliste pour la BCE d’agir comme un prêteur en dernier ressort aux Etats en raison des transferts que cela entraîne entre les pays. (Un prêteur en dernier ressort souverain est une banque centrale qui est toujours encline à acheter les dettes de son gouvernement) (2). Le second est qu’en pratique le programme OMT ne peut avoir comme condition qu’un programme d’austérité (…). Les deux arguments concernent un réel problème qui n’a toujours pas été résolu au sein de la zone euro, mais ils ne m’empêchent pas d’affirmer que les choses auraient dues être mieux faites.

La dette publique dans les économies avancées est considérée comme un actif sûr pour deux raisons. La première est que les gouvernements qui empruntent dans leur propre devise font rarement défaut. La seconde est qu’un investisseur individuel n’a pas besoin de s’inquiéter à propos des croyances du marché, parce que si le marché est pris de panique et qu’il refuse d’acheter les titres publics, la banque centrale va intervenir (et jouer son rôle de prêteur en dernier ressort à l’Etat). Si la banque centrale ne le fait pas, le gouvernement peut être forcé à faire défaut sur sa dette, parce qu’il ne peut refinancer sa dette existante. Il fait sens pour la banque centrale d’agir comme prêteur en dernier ressort souverain, car une telle intervention permet d’éviter les paniques de marché autoréalisatrices. De telles paniques ont plus de chances de survenir après une sévère récession lorsque la valeur sociale de l’emprunt public est particulièrement élevée. Mais les choses sont plus compliquées dans le cas de la BCE. Si la panique sur le marché est si grande que la BCE est forcée d’acheter la dette d’un gouvernement en détresse (normalement, la simple menace de tels achats suffit pour stopper la panique), il est possible que ce gouvernement puisse choisir de faire défaut, même avec le soutien de la BCE. S’il fait effectivement défaut, la BCE ferait des pertes qui seraient supportées par la zone euro dans son ensemble (c’est le risque de transfert).

C’est en partie pour cette raison que la BCE doit avoir la possibilité de ne pas agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats ou de retirer son soutien si les circonstances changent. Si cette possibilité existe (chose sur laquelle je vais revenir), alors le risque de transfert associé aux actions de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort souverain est mince. Ça représente le genre de risque minimal qui doit toujours être compensé par la confiance et la solidarité qui vont avec le partage d’une même monnaie. (…)

Un gouvernement qui reçoit un soutien de la BCE de ce genre va naturellement vouloir savoir ce qu’il doit faire pour le garder, parce que la menace de son retrait est si coûteuse. Ce serait irraisonnable de retenir cette information. Est-ce que cela ne se ramène finalement pas au genre de conditions qui ont été imposées en pratique en Irlande et au Portugal ? Absolument pas. De la même façon que le marché ne s’inquiète pas de l’accumulation de dette lorsque des pays comme le Royaume-Uni ou le Japon se retrouvent en récession, une BCE rationnelle n’aurait aucune raison d’imposer une consolidation budgétaire à un moment elle est la plus nocive à l’activité. Ce n’est que lorsque la reprise est achevée et que le gouvernement refuse de s’embarquer dans la consolidation budgétaire qu’une BCE rationnelle retirerait son soutien.

Donc un prêteur en dernier ressort aux Etats dans une union monétaire doit avoir la capacité de ne pas apporter ce soutien. En d’autres mots, il ne pas se comporter de la même façon avec une Grèce et qu’avec une Irlande. La décision est importante, parce qu’elle forcera ou non le pays à faire défaut. Il est naturel que la BCE veuille partager la responsabilité avec les Etats-membres, mais comme nous l’avons vu avec la Grèce, les Etats-membres peuvent difficilement prendre cette décision (en particulier quand leurs propres banques pourraient être affectées par un éventuel défaut souverain). Nous avons également vu que les banquiers centraux européens sont loin d’être rationnels sur les questions impliquant la dette publique (surtout en comparaison à certains de leurs homologues anglo-saxons), donc donner la décision à quelqu’un d’autre plutôt qu’à l’actuelle BCE semble être une bonne idée. Cependant il n’y a actuellement pas d’institution qui semble capable d’assurer cette tâche.

Dans ce billet, j’ai suggéré d’assigner cette tâche au FMI, mais en supposant que les gouvernements européens aient moins d’influence politique sur cette institution. Je me suis aussi demandé si un organe comme le réseau de conseils budgétaires européens qui a récemment vu le jour pourrait jouer ce rôle. Une autre possibilité est de réformer la BCE, afin qu’elle ne soit pas sujette à la phobie du déficit et qu’elle rende davantage de compte à la population. Il me semble que c’est de ce côté-là, et non vers l’idée d’une plus grande union politique, que doivent tendre les analyses.

L’existence d’alternatives signifie que nous ne devons pas prendre ce qui s’est effectivement passé dans la zone euro comme une sorte de contrainte politique inaltérable au-delà de laquelle l’économie ne peut aller. Aucune raison intrinsèque ne justifie le fait que le programme OMT, qui fut introduit en septembre 2012, n’ait pas été introduit dès 2010. Aucune raison intrinsèque ne justifie que la conditionnalité de ce programme ne soit pas plus efficace en termes de coûts, notamment sur le plan du chômage. Au-delà de la Grèce, la crise de la zone euro est survenue parce que la BCE a pensé qu’elle pouvait ne pas assurer l’une des fonctions essentielles d’une banque centrale. Ce fut peut-être la plus importante des erreurs qui ont été commises.

(1) Pour un pays dans une union monétaire qui a besoin de réduire la dette plus rapidement que le fait l’union dans son ensemble, un gain de compétitivité vis-à-vis du reste de l’union est nécessaire pour compenser l’impact déflationniste de la consolidation budgétaire. La "dévaluation interne" requiert probablement une certaine hausse du chômage, mais il est plus efficace d’obtenir ce gain de compétitivité graduellement.

(2) On pourrait affirmer que la Fed ne fournit pas de services de prêteur en dernier ressort aux Etats-membres individuels. Mais la dette de chaque Etat est typiquement plus faible rapportée au PIB et au revenu que pour les gouvernements de la zone euro. Avant 2000, les gouvernements de la zone euro étaient capables d’emprunter plus parce qu’ils étaient soutenus par leur banque centrale. Cela signifie qu’ils sont inévitablement sujets à un plus grand risque de panique de marché autoréalisatrice. Les architectes de la zone euro ont peut-être initialement cru que le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) ne rendait pas nécessaire l’existence d’un prêteur en dernier ressort souverain, mais la Grande Récession montre que ce n’est pas le cas. »

Simon Wren-Lewis, « The ECB as sovereign lender of last resort », in Mainly Macro (blog), 2 novembre 2015. Traduit par Martin Anota



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« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »

« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »

mercredi 14 octobre 2015

L'expansion des bilans des banques centrales depuis la Grande Récession

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source : The Economist (2015)



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« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »

« Quel est l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE ? »

« Les politiques de bilan influencent-elles les anticipations d’inflation ? »

« Faut-il s’inquiéter de l’expansion du bilan des banques centrales ? Quelques enseignements de l'Histoire »

samedi 11 juillet 2015

La BCE n'est décidément pas indépendante



« Imaginez que le Parti National Ecossais (SNP) ait gagné le référendum d’indépendance. Le SNP commence à négocier avec le gouvernement du Royaume-Uni restant sur des questions comme la répartition de la dette nationale. Sur cette question justement, les négociations commencent à devenir tumultueuses. Des rumeurs commencent à circuler et à suggérer que le Royaume-Uni restant ne va pas former d’union monétaire avec l’Ecosse, si bien que l’Ecosse puisse avoir à créer sa propre devise. Les Ecossais commencent à retirer leur monnaie des banques écossaises.

Maintenant, c’est presque par définition qu’une banque privée manquera de liquidité fera faillite si chacun de ses clients vient vider ses comptes, la banque va manquer de liquidité et s’effondrer. C’est pourquoi les paniques bancaires sont si dangereuses. C’est aussi pourquoi l’un des rôles clés d’une banque centrale est d’offrir aux banques privées solvables toute la liquidité dont elles ont besoin (…). (Bref, la banque centrale doit jouer son rôle de prêteur en dernier ressort.) Si elle ne fait pas ça, la rumeur selon laquelle la banque commerciale est insolvable va se propager et les gens vont retirer leur argent, si bien que la banque finit par manquer de liquidité et par s’effondrer, et ce même si la rumeur était initialement infondée.

Donc dans mon scénario hypothétique d’indépendance de l’Ecosse, comme les gens commencent à retirer leur argent des banques écossaises, la Banque d’Angleterre doit offrir à ces banques toute la liquidité dont elles ont besoin. Supposons qu’elle ne le fasse pas. Supposons qu’elle limite le montant de liquidité qu’elle offrira. Les banques écossaises protesteraient : "Vous nous considériez comme solvables avant l’indépendance, donc pourquoi rationnez-vous à présent notre liquidité ?". La Banque d’Angleterre leur réplique que bien qu’elles puissent avoir été solvables avant l’indépendance, il n’est pas certain que ce soit encore le cas s’il n’y a pas d’accord. La Banque d’Angleterre dit que le plafond sur la liquidité va rester jusqu’à ce que l’Ecosse et le gouvernement du reste Royaume-Uni parviennent à un accord.

Cette annonce incite bien sûr les Ecossais à retirer l’argent de leurs comptes, si bien que les banques écossaises doivent fermer. L’économie écossaise commence à vaciller. Les médias anglais indiquent que l’Ecosse manque de liquidité parce que la Banque d’Angleterre ne va plus "prêter" aux banques écossaises. Le gouvernement écossais est forcé d’accepter les propositions du Royaume-Uni restant. Les médias anglais commencent à dire : "Regardez ! C’est ce qui arrive lorsque vous élisez un gouvernement radical !". En Ecosse, ils appellent cela du chantage. Quel nom lui donneriez-vous ?

Si vous avez l’impression que la Banque d’Angleterre prend parti et qu’elle exerce d’insoutenables pressions politiques sur l’Ecosse, alors vous commencez à comprendre comment se sentent les Grecs. Quand, le 28 juin, la BCE stoppa de fournir des fonds d’urgence aux banques grecques, elle prit parti. Dans la logique de la BCE, les banques grecques peuvent être insolvables s’il n’y a pas d’accord entre la Troïka et la Grèce (même si c’est la Banque Centrale de Grèce et par conséquent le peuple grec qui souffriront des défauts des banques commerciales).

Pourquoi l’échec à obtenir un accord influence la solvabilité des banques grecques ? Est-ce parce que sans un accord il y aurait une sortie de la Grèce ? Mais la Grèce ne veut pas abandonner l’euro et les autres pays de la zone euro n’ont pas de mécanismes formels pour exclure la Grèce. La Grèce va seulement quitter la zone euro si la BCE arrête d’offrir des euros. Nous atteignons exactement la même logique autoréalisatrice qu’une panique bancaire. Est-ce parce que l’absence d’accord condamnerait le gouvernement grec à faire défaut sur une partie de ses dettes et saperait alors la solvabilité des banques grecques ? Mais le fait que le gouvernement grec n’obtienne pas d’argent auprès de la Troïka pour rembourser la Troïka ne semble pas avoir d’implications pour la solvabilité sous-jacente, que ce soit celle de l’Etat grec ou bien les banques grecques. (Paul de Grauwe discute de cela de façon plus détaillée.) Si la Troïka peut rendre la Grèce insolvable en lui retirant de l’argent, nous avons une autre justification autoréalisatrice.

La véritable explication des actions de la BCE est bien plus simple. Limiter les fonds le 28 juin fut la punition du gouvernement grec pour avoir refusé les propositions de la Troïka et pour avoir appelé un référendum. La BCE n’était pas (et n’a jamais été) un acteur neutre se contentant de suivre les règles d’une bonne banque centrale. Elle a toujours fait partie de la Troïka et elle exécute désormais la volonté de la Troïka.

Comme Charles Wyplosz le rappelle, ce n’est pas la première fois que la BCE choisit d’exercer des pressions politiques. (…) Reprenons mon exemple hypothétique de l’indépendance écossaise. Je peux me tromper, mais je pense que dans ce cas la Banque d’Angleterre aurait offert de la liquidité illimitée aux banques écossaises. Je peux être naïf, mais je crois que ça aurait réalisé que ne rien faire d’autre aurait constitué un acte politique ouvertement partisan et s’interdirait par conséquent de le faire. De la même manière que je ne pense pas qu’il ait été inéluctable que la zone euro s’engage dans l’austérité. Je pense aussi qu’il aurait été possible que la BCE soit une banque centrale plus indépendante. La question réellement intéressante est pourquoi la BCE ne s’est pas révélée être une telle banque centrale. »

Simon Wren-Lewis, « The non-independent ECB », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 3 avril 2015

L'assouplissement quantitatif de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?

« Alors que les premiers bilans de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la BCE sur les marchés financiers sont assez aisés à réaliser et commencent à être dressés, les conséquences sur l’économie réelle sont plus difficiles à appréhender car les mécanismes en jeu sont beaucoup plus longs à produire leurs effets. Sur les marchés, les impacts les plus significatifs depuis le début de l’année sont la poursuite de la baisse des taux d’intérêt, le net rebond des marchés actions et la baisse de l’euro même s’il s’est renforcé depuis le dernier FOMC de la Fed le 18 mars. Les effets sur l’économie réelle se matérialisent avec un certain délai, passant par l’amélioration progressive de la transmission de la politique monétaire et les effets induits sur les crédits ou encore via l’amélioration de la compétitivité des entreprises européennes.

Au-delà de ces conséquences de l'assouplissement quantitatif, l’objectif principal de la BCE est de faire repartir l’inflation pour qu’elle revienne légèrement en dessous de 2% à moyen terme. Or l’impact de la politique monétaire sur l’inflation n’est pas immédiat mais passe par différents canaux. En théorie, la progression de la masse monétaire provoque une hausse de l’inflation. Toutefois, le lien, d’une part, entre la base monétaire et la masse monétaire, et d’autre part entre cette dernière et l’inflation s’est révélé fragile dans le passé.

Le canal le plus direct est celui du taux de change puisque la dépréciation de l’euro dégrade les termes de l’échange en rendant les prix des biens importés plus chers. Cet effet a été en partie masqué par la concomitance de la chute du prix du pétrole avec celle de l’euro. Les prix d’importation du secteur industriel sont en effet en baisse de 6% sur un an mais si on retire la composante "énergie", les prix d’importation sont revenus sur une tendance haussière depuis le début du mouvement de réappréciation de l’euro. Les prix de production sont également tirés à la baisse par l’énergie et par la composante "biens de consommation non durables" alors que les prix de production des autres secteurs sont plutôt sur une tendance légèrement haussière. Au total, on commence bien à voir un effet de la dépréciation du change sur certaines mesures de prix en amont des prix à la consommation.

La dépréciation du change a également un effet haussier indirect sur les prix via la reprise de la croissance induite par l’amélioration de la compétitivité des entreprises. Plus globalement, l’assouplissement des conditions monétaires via la réduction des taux d’intérêt réels soutient en théorie la reprise de l’activité. Dans un deuxième temps, cette dernière doit conduire à une amélioration sur les différents marchés (de biens et du travail) et en corollaire y atténuer les tensions désinflationnistes en cours. Cet effet risque d’être assez long à apparaître.

La troisième voie est celle de la confiance. L'assouplissement quantitatif vise à ancrer les anticipations d’inflation des agents de façon à limiter le risque d’une entrée dans une spirale déflationniste. La chute des anticipations d’inflation à la fin de l’été dernier a été un facteur déterminant dans la décision de l'assouplissement quantitatif. Le swap inflation 5 ans à 5 ans était passé d’un niveau de 2,10% en août à 1,90% mi-septembre et a ensuite atteint un point bas mi- janvier à 1,48%. Depuis le lancement de l'assouplissement quantitatif, elles se sont redressées (aujourd’hui à 1,68%) mais elles restent encore à un niveau considéré comme trop faible par la BCE.

L’inflation de la zone euro a commencé à se redresser ces deux derniers mois pour atteindre -0,1% en mars, après un point bas en janvier à -0,6%. Toutefois, cette tendance haussière résulte principalement du rebond du prix du pétrole. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est restée faible (0,6%) et ne montre pas de signe d’accélération.

A court terme, l’inflation va rester très dépendante de l’évolution du prix du pétrole. Ainsi, l’impact de la politique monétaire sur l’inflation devra se juger sur l’évolution de l’inflation sous-jacente et sur celle des anticipations d’inflation.

Il est assez difficile de vouloir générer de l’inflation alors que les pays de la zone euro sont dans des phases d’ajustement à la baisse de leurs coûts et de libéralisation d’un certain nombre de secteurs entretenant des pressions désinflationnistes. Par ailleurs, on peut se poser la question de l’utilité du soutien de l’inflation par la dépréciation du taux de change (perte de revenu) mais aujourd’hui la priorité de la BCE est sa crédibilité dans sa lutte contre le risque de déflation.

Marie-Pierre Ripert, « Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 13, 3 avril 2015

vendredi 23 janvier 2015

L'assouplissement quantitatif de la BCE

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source : The Economist (2015)



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« La BCE face à la faible inflation »

« A propos de l’assouplissement quantitatif de la BCE »

mercredi 21 janvier 2015

Pourquoi faut-il un assouplissement quantitatif en zone euro ?

GRAPHIQUE L'inflation continue de ralentir en zone euro et le bilan de la BCE poursuit son déclin

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source : The Economist (2015)



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lundi 3 novembre 2014

Comment définir la stabilité des prix ? A propos du mandat de la BCE

« La stabilité des prix est le principal objectif de la BCE, comme l’affirme l’article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (1). La BCE a dû interpréter la stabilité des prix et elle l’interprète comme "un taux d’inflation inférieur à, mais proche de, 2 % à moyen terme". Pourquoi "inférieur à, mais proche de" ? Si cela signifie 1,8 % ou 1,9 %, le taux d’inflation est très éloigné de sa cible. Comment la BCE sait-elle qu’une inflation de 1,8 % est la bonne cible à adopter ?

Je soupçonne que la réponse est que cette formulation est en fait un compromis entre ceux qui veulent un engagement de la banque centrale à assurer une inflation inférieure à 2% (par exemple, une inflation de 0%) et ceux qui veulent juste 2 %. Est-ce une ambigüité constructive ? Je ne vois pas comment cela pourrait être le cas. Le ciblage d’inflation n’est précisément efficace que s’il fournit un signal clair à propos des objectifs des autorités monétaires.

Maintenant ceci ne serait pas aussi important si toutes les personnes impliquées dans la définition de la politique monétaire de la BCE partageaient le même avis. Ce n’est pas le cas. Voici ce que pense Jürgen Stark (qui fut souvent présenté comme l’économiste en chef de la BCE jusqu’à ce qu’il parte fin 2011) à propos de la conjoncture courante :

"Le taux d’inflation actuel de 0,3 % est dû au déclin significatif des prix des matières premières et à l’ajustement douloureux, mais inévitable, des coûts et des prix dans les pays périphériques. Seule la Grèce a actuellement un taux d’inflation légèrement négatif. En d’autres mots, la stabilité des prix règne dans la zone euro. Cela renforce le pouvoir d’achat et finalement la consommation privée. La BCE a rempli son mandat pour aujourd’hui et l’avenir immédiat. Il n’y a pas besoin de nouvelle mesure de politique monétaire à court terme."

Ces idées sont-elles du passé ? Ou certaines personnes qui continuent de siéger au conseil de gouvernance ont toujours de la sympathie pour ces idées ? Est-ce une question de principe ou d’intérêt général ? En effet, la BCE a fortement réduit ses taux lorsque l’économie allemande était déprimée entre 2002 et 2005 au lieu de laisser l’inflation chuter en-dessous de 2 %. De telles spéculations profitent à ceux qui font de la monnaie avec, mais les cibles d’inflation doivent être claires et sans ambigüité. Laisser les gens croire que la BCE ne s’inquiète pas trop d’une inflation allant sous 2 % peut être très dangereux en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound).

La solution à ce problème semble terriblement simple. Les économistes débattent quant à savoir si les cibles d’inflation doivent être supérieures, et non inférieures, à 2 %, parce que les chances d’atteindre la borne inférieure zéro sont clairement plus grandes qu’on ne le pensait auparavant. Maintenant que Stark et d’autres ne sont plus là, la BCE peut se mettre d’accord (par un vote à la majorité si nécessaire) pour cibler seulement 2 % et ceux qui ne sont pas d’accord avec cette décision peuvent partir (comme le fit officiellement Stark) pour "raisons personnelles". Si la BCE ne peut faire ceci par elle-même, alors les gouvernements de la zone euro doivent le lui imposer. Je n’ai jamais compris pourquoi la cible d’inflation devait être seulement décidée entre les murs des banques centrales.

Une dernière réflexion à propos de l’article de Stark. Il utilise lui aussi l’expression "économistes anglo-saxons". Je ne sais pas ce qu’il entend exactement par là. Pour certaines des personnes qui commentent mes billets, cette expression suggère que nous cherchions à faire échouer la zone euro, mais est-ce bien ce que suggère Stark en employant cette expression ? Peut-être qu’il y a bonnes raisons expliquant pourquoi les théories économiques développées au Royaume-Uni et aux Etats-Unis ne s’appliquent pas à la zone euro. Cependant, le travail réalisé par les économistes de la BCE ne semble pas s’éloigner des travaux de la Fed ou du FMI. Stark doit le savoir. Certains font référence à l’ordolibéralisme. Mais si l’ordolibéralisme se distingue du néolibéralisme anglo-saxon avant tout sur le plan théorique et non sur le plan pratique, c’est non pas qu’elle s’appuie moins sur l’économie standard, mais bien trop sur celle-ci. Si cette expression fait référence aux personnes qui sont en désaccord avec le paragraphe que j’ai cité ci-dessus, alors je pense que plusieurs économistes qui ne sont pas anglo-saxons feraient partie de ce groupe. Peut-être que nous ne saurons jamais ce que cette expression signifie, tout comme l’expression "inférieure à, mais proche de, 2 %". »

Simon Wren-Lewis, « Defining price stability », in Mainly Macro (blog), 8 octobre 2014. Traduit par Martin Anota

jeudi 30 octobre 2014

La BCE et la Banque de Suède doivent inverser l’asymétrie de leur cible



« La banque centrale de Suède vient juste de ramener ses taux d’intérêt à zéro en raison des risques de déflation. Cette action fait suite à une longue période durant laquelle elle a ignoré les avertissements répétés de Lars Svensson qui l'avait rejointe en 2007 et qui démissionna ensuite en raison des désaccords qu’il avait avec les décisions de politique monétaire. Ce qui est intéressant, ce sont les parallèles entre les décisions de la Riksbank et celles de la BCE. Dans les deux cas, ces banques centrales ont eu une période d’optimisme durant laquelle elles relevèrent leurs taux d’intérêt pour contenir les pressions inflationnistes. Dans le cas de la Suède, les taux d’intérêt suédois passèrent en 2012 de presque zéro à 2 %. Dans le cas de la BCE, les taux d’intérêt sont passés de 1 % à 1,5 % en 2011. En outre, dans les deux cas, après une expansion significative de leurs bilans suite à la crise de 2008, il y eut une forte réduction dans les années qui suivirent. Durant l’année 2010, le bilan de la Riksbank fut réduit de plus de la moitié. Dans le cas de la BCE, son bilan s’est contracté de près de mille milliards d’euros en 2013. Les décisions prises par ces banques centrales se distinguent de celles de la Fed et de la Banque d’Angleterre. Celles-ci n’ont toujours pas relevé leurs taux directeurs et elles n’ont pas commencé à réduire leur bilan.

Les conséquences des politiques de la BCE et de la Riksbank sont évidentes : une chute continue de leurs taux d’inflation a accru le risque d’une déflation ou tout du moins d’une trop faible inflation (lowflation). Ce qui est plus surprenant à propos de leurs actions politiques est la lenteur de leur réaction, alors que les données signalent clairement que leur politique monétaire était excessivement restrictive depuis plusieurs mois, voire depuis plusieurs années. Dans les deux cas, leurs décisions de diminuer leurs taux d’intérêt ou d’entreprendre davantage d’actions n’ont été prises que graduellement. Et à chaque fois qu’une mesure est annoncée, la réaction des marchés a toujours été de demander quelle sera la prochaine. Ainsi, la question qui se pose depuis l’annonce de la Riksbank est quand elle commencera à mettre en œuvre sa propre version de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Suite aux dernières annonces de la BCE, de futures actions plus agressives sont attendues.

Ce que nous avons appris de ces deux exemples est que les banques centrales sont beaucoup moins responsables (accountable) que ce que nous pensions à propos des cibles d’inflation. Et elles profitent du manque de clarté de la définition de leurs cibles pour adopter une politique qui est clairement asymétrique. Il est normal de prendre son temps pour aller d’une inflation nulle à une inflation de 2 %, mais si l’inflation avait été 4 %, je suis sûr que leurs actions auraient été plus agressives. Dans le cas de la BCE, le raisonnement est que la cible d’inflation est définie comme une cible asymétrique ("proche de, mais inférieure à, 2 %"). Mais cette asymétrie, qui ne fut jamais un problème avant la crise actuelle, réduit la capacité des banques centrales à réagir à une crise sévère avec des risques déflationnistes.

Ce que nous avons appris durant la crise est qu’une cible d’inflation asymétrique de 2 % est trop faible. Relever la cible d’inflation serait la bonne chose à faire, mais en l’absence d’une plus haute cible, nous aurions au moins pu inverser l’asymétrie associée au mandat de la BCE. L’inflation doit être proche de, mais supérieure à, 2 % et cela inciterait la banque centrale à réagir agressivement lorsque l’inflation est durablement inférieure à 2 %. »

Antonio Fatás, « Riksbank and ECB: reverse asymmetry », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 29 octobre 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « A propos de l’assouplissement quantitatif de la BCE »

vendredi 24 octobre 2014

Le premier paragraphe de l'article 123 et la BCE

« Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées "banques centrales nationales", d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »

Traité sur le fonctionnement de l’union européenne, article 123, paragraphe 1



« Je ne cherche pas à faire ici une interprétation légale de cet article du traité de l’Union européenne. Ashok Mody sait le faire beaucoup mieux que moi et sa conclusion est que la Cour de Justice de l’Union européenne(CJUE) peut bien décider que cet article et d’autres extraits du Traité rendent le programme OMT illégal. Comme l’OMT semble avoir mis un terme à la crise de la dette publique dans la zone euro, cela menacerait l’existence de cette dernière.

Le même article du traité peut être crucial pour décider si la BCE peut instituer un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) pour raviver l’économie de la zone euro. Comme Willem Buiter nous le rappelle (…) une combinaison d’expansion budgétaire et d’assouplissement quantitatif est susceptible de stimuler la demande et d’accélérer l’inflation. Il écrit qu’ "il y a toujours une combinaison d’actions monétaire et budgétaire pour stimuler (en principe sans limite) la demande privée. Par conséquent, la déflation, la faible inflation (lowflation) et la stagnation séculaire ne sont pas des passages obligés". Il continue en disant que le Traité de la zone euro empêche la mise en œuvre d’une telle politique, mais si la zone euro désire éviter le genre de trappe déflationniste dans laquelle elle risque de tomber, alors le Traité doit être modifié.

L’idée d’Ashok Mody est très bien résumée dans ces deux paragraphes :

"En mettant en lumière les tensions entre le Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne et l’OMT, la Cour fédérale allemande craint en fait que l’OMT introduise une union budgétaire par la porte de derrière. La CJUE peut valider la conception actuelle de l’OMT (en localisant l’union budgétaire dans la banque centrale), auquel cas la nature de la zone euro sera fondamentalement altérée et la BCE va devenir une institution plus politique. Au contraire, si la CJUE considérait finalement que les craintes de la Cour allemande doivent être apaisées en changeant l’OMT (notamment en limitant significativement les achats de titres publics et en exigeant de la BCE qu’elle affirme sa séniorité sur les créanciers privés), l’OMT serait rendu inefficace.

Il y a une troisième option. Cela serait d’accepter l’idée que le programme OMT est nécessaire comme soutien temporaire parce qu’une union monétaire incomplète génère des risques insoutenables. La CJUE demanderait aux acteurs politiques de prendre leur responsabilité en fournissant un mandat transparent et légitime pour un OMT permanent. Ils le feraient en accordant conjointement une garantie à la BCE contre les pertes qu’elle réaliserait s’il y avait un défaut. Cette garantie pourrait ne jamais s’appliquer. Mais elle (…) clarifierait qui supporte les coûts. Alors l’Europe ferait un réel pas en avant."

J’ai beaucoup de sympathie pour cette idée. J’ai affirmé dans un précédent billet que pour que la zone euro survive peu ou prou dans sa forme actuelle (et n’ait pas à devenir une union budgétaire ou politique), la décision de mettre en œuvre ou non l’OMT ne doit jamais être automatique (le défaut doit être possible) et doit être prise en s’appuyant sur un conseil transparent et informé. Cependant il est aussi légitime de penser qu’une telle décision historique doit être prise avec avec les Etats-membres et leurs représentants élus.

Je veux me pencher ici sur la position de la BCE. Aujourd’hui, si je comprends bien, la BCE aurait le droit de ne pas mettre œuvre le programme OMT, même si les gouvernements désireraient qu’il soit mis en œuvre. Elle a aussi toute l’autorité pour introduire l’assouplissement quantitatif et les Etats-membres n’auraient pas leur mot à dire. Le raisonnement qu’il y a derrière est que le contrôle de la BCE sur l’inflation est absolu. Comme l’OMT peut en théorie compromettre ce contrôle, la BCE doit pouvoir avoir son mot à dire. L’article 123 est conçu pour protéger ce contrôle et s’assurer que la BCE ne puisse être sujette à la dominance budgétaire (fiscal dominance). La même idée peut expliquer pourquoi la BCE se sent si libre de dire aux Etats-membres ce qu’ils doivent faire avec la politique budgétaire. La politique budgétaire n’est pas sans influencer l’inflation, donc la BCE a le droit (voire même le devoir) d’en parler.

La discussion autour de la BCE se focalise souvent sur les difficultés auxquelles elle fait face parce que ses décisions peuvent ou non mener à une redistribution entre les Etats-membres. Ces difficultés disparaitraient, bien sûr, si la zone euro devenait une union politique. Cependant, comme Ashok Mody le souligne, la CJUE semble se satisfaire de ce genre de redistribution si elle est sanctionnée par des représentants démocratiques des Etats-membres impliqués. Cela pourrait être le cas avec l’OMT ou l’assouplissement quantitatif. Mais pas si la BCE est conçue de manière à être indépendante de tout contrôle démocratique. Si la BCE peut prendre des décisions indépendamment des Etats-membres et si ces décisions peuvent conduire à une redistribution des revenus entre les Etats-membres, alors la CJUE peut dire que ces décisions sont illégales et ne peuvent être prises. Nous avons un problème, parce que la BCE est au-delà du contrôle démocratique.

Quand les économistes louent les vertus de l’indépendance de la banque centrale, ont-ils vraiment cela en tête ? Est-ce que les gouvernements doivent vraiment ne rien dire sur ce que doivent être les cibles poursuivies par les banques centrales, ni quels mécanismes les autorités monétaires doivent ou non utiliser pour les atteindre ? Si l’institution chargée de la politique monétaire est complètement autonome, comment peut-on la protéger de l’incompétence ? Peut-être que l’on a utilisé la constitution ou le traité dans la lutte contre l’inflation pour résoudre un problème du passé, mais cela empêche de traiter les problèmes d’aujourd’hui. »

Simon Wren-Lewis, « Article 123.1 and the ECB », in Mainly Macro (blog), 4 août 2014. Traduit par Martin Anota

vendredi 19 septembre 2014

La BCE a adopté un resserrement quantitatif

« Charles Wyplosz s’est demandé dans une colonne publiée sur VoxEU quelle pourrait être l’efficacité de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) que la Banque Centrale Européenne (BCE) a récemment annoncé. Son principal motif d’inquiétude, c’est que l’assouplissement quantitatif de la BCE s’appuie sur l’offre, alors que celle mise en œuvre par les autres banques centrales se fondent sur la demande.

Dans le cas de la Réserve fédérale des Etats-Unis ou de la Banque d’Angleterre, la banque centrale achète des titres et ces titres accroissent de façon permanente la taille du bilan de la banque centrale. La liquidité est fournie, qu’importe l’action des banques commerciales. A l’inverse, la BCE s’est jusqu’à présent toujours appuyée sur la demande de liquidité émanant des banques commerciales. La BCE accorde des prêts aux banques commerciales et, aussi longtemps que les banques commerciales demandent ces prêts, le bilan de la banque centrale s’accroît aussi (les dépôts des banques commerciales constituant le passif qui apparaît de l’autre côté du bilan). Mais cela signifie que c’est en fait les banques commerciales qui conduisent l’assouplissement quantitatif. C’est leur désir de détenir plus de liquidité qui détermine l’expansion (ou la contraction) du bilan de la BCE.

Pour comprendre ces dynamiques, il y a certains graphiques intéressants sur le site internet de la BCE. Premièrement, la taille totale du bilan de la BCE :



Nous pouvons voir qu’après 2008 la taille du bilan de la BCE s’est accrue à plusieurs reprises d’environ 3 mille milliards d’euros. Mais nous pouvons aussi voir que depuis 2013 le bilan a diminué de plus de mille milliards d’euros (et personne ne l’a souligné). Qu’est-ce que la BCE a fait ? Pas grand-chose. C’est simplement le résultat de l’action des banques commerciales qui remboursent les prêts qu’elles ont contractés plus tôt auprès de la BCE. Voici le graphique avec ces prêts (« le crédit relatif aux opérations de politique monétaire ») :



Et rappelez-vous que ces prêts doivent bien apparaître quelque part d’autre dans le côté passif de la BCE, ils apparaissent comme dépôts des banques commerciales (réserves). Voici les bilans de deux comptes où ces fonds sont détenus (le compte courant et la facilité de dépôt).





La dynamique des quatre graphiques est assez claire : avec la liquidité que la BCE met à disposition, les banques commerciales ont demandé un très large montant de prêts. Cela a accru la taille du bilan et les dépôts de banques commerciales auprès de la BCE. Cette liquidité a limité les répercussions de la crise sur le prêt au secteur privé (et elle a probablement protégé le secteur financier d’une crise encore plus sévère). Mais comme les conditions économiques se sont stabilisées, voire même améliorées, les banques commerciales ne ressentirent pas le besoin de détenir des montants de liquidité aussi importants, donc elles ont juste remboursé les prêts à la banque centrale. Le fait que les taux d’intérêt sur ces dépôts soient désormais négatifs conduit à une accélération de cette tendance. Donc les actions des banques centrales (telles que les taux d’intérêt négatifs sur les dépôts bancaires) n’incitent finalement pas les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais elle conduit à une chute substantielle de la liquidité créée par la BCE (bref à un assouplissement quantitatif inversé !).

Au cours des derniers mois, la BCE a essayé d’être plus agressive, premièrement avec le lancement d’opérations de long terme ciblées (TLTRO) en juin. Mais les détails de ce projet sont toujours imprécis (est-ce que quelqu’un s’en souvient ?) et sa réussite dépend à nouveau de la volonté des banques commerciales à prêter au secteur privé et à financer ce prêt via la banque centrale. Nous nous voyons juste les banques commerciales rembourser toute la liquidité qu’elles ont précédemment empruntée auprès de la BCE. Pourquoi en demanderaient-elles plus ?

Lors de la dernière conférence, la BCE a annoncé un changement de stratégie avec le projet d’achats de titres adossés sur actifs. Alors que dans un certain sens, c’est la première fois que la BCE s’engage dans un assouplissement quantitatif conduit par l’offre (aucun prêt n’est associé à ces achats), la présentation du projet n’indique pas clairement si la BCE s’engage à accroître durablement son bilan. En outre, le montant de ces achats risque d’être faible, si faible qu’il est susceptible de ne pas compenser la contraction du bilan de la BCE que nous avons observée l’année dernière. Malheureusement la BCE va probablement bientôt faire face aux mêmes questions auxquelles elle fit face ces dernières années : que faire ensuite ? »

Antonio Fatás, « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 6 septembre 2014

Ce que Draghi a dit à Jackson Hole

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« Pour comprendre ce que signifie ce discours (…), il est important d’en connaître le contexte. La BCE s’est montrée par le passé un centre de ce que Paul de Grauwe appelle le "fondamentalisme du budget équilibré". Je désigne par ce terme la croyance que nous devons impérativement mettre en œuvre une consolidation budgétaire (un plan d’austérité) même lorsque nous sommes dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt sont à leur borne inférieure zéro ou proches de celle-ci. Les réunions de la BCE ne s’achèvent traditionnellement pas sans un appel rituel pour que les gouvernements entreprennent des réformes structurelles et poursuivent la consolidation budgétaire.

Un point important à souligner à propos de ces appels répétés de la banque centrale pour la consolidation budgétaire, c’est qu’ils datent d’avant la crise de la zone euro de 2010. Comme je l’ai déjà noté, les propres études de la BCE ont constaté qu’elle "discute des politiques budgétaires dans des termes aussi bien positifs que normatifs. Les autres banques centrales se réfèrent à la politique budgétaire lorsqu’elles rendent compte des développements étrangers susceptibles d’influencer l’économie domestique, lorsqu’elles prennent en compte la politique budgétaire pour établir leurs prévisions et lorsqu’elles se réfèrent à l’usage des instruments de dette publique dans leurs opérations de politique monétaire". L’autre point à noter est que la BCE a toujours appelé par le passé à une consolidation budgétaire sans qu’importe la situation macroéconomique.

Comment pouvons-nous expliquer cette obsession pour la consolidation budgétaire et le manque d’inhibition de la BCE dans ses déclarations publiques ? (…) Certains pourraient suggérer que la BCE se sent peut-être particulièrement vulnérable à la dominance budgétaire, le risque que les excès budgétaires obligent finalement la banque centrale à faire tourner la planche à billets pour financer les déficits. Dans mon précédent billet, j’ai affirmé que ce n’était pas le cas, parce qu’en réalité la BCE est moins vulnérable face à ce risque que d’autres banques centrales. Je pense que la bonne explication est plus simple et c’est bien vers elle que le discours de Draghi nous conduit. Voici ce qu’il dit :

"Cela pourrait nous aider si (…) la politique budgétaire pouvait jouer un plus grand rôle aux côtés de la politique monétaire et je crois qu’elle dispose d’une marge de manœuvre lorsque l’on prend en compte les conditions initiales et les contraintes légales qui nous sont spécifiques. Ces conditions initiales incluent des niveaux de dépenses publiques et d’imposition dans la zone euro qui sont déjà, rapportés au PIB, parmi les plus élevés au monde. Et nous opérons dans le cadre d’un ensemble de règles budgétaires (le Pacte de Stabilité et de Croissance, PSC) qui constitue une ancre pour la confiance et qu’il serait désastreux de ne pas respecter."

La grande nouvelle, c’est la première phrase. Elle suggère que Draghi ne croit pas (du moins aujourd’hui) au fondamentalisme du budget équilibré. Son discours va dans le sens de Ben Bernanke. Ce dernier a suggéré que la consolidation budgétaire américaine n’aidait pas la Fed à faire son travail (il fut d’ailleurs régulièrement critiqué de façon assez injustifiée pour l’avoir fait). Cependant, notons aussi la deuxième phrase, qui suggère clairement que Draghi estime la taille de l’Etat excessivement large dans chaque pays de la zone euro. Qu’importe que vous croyiez que ce soit vrai ou non, c’est une affirmation ouvertement politique. Je pense qu’une partie du problème est que Draghi et plus largement la BCE ne la voient pas comme telle. Ils croient que de larges Etats sont tout simplement sources d’inefficacités économiques, donc, pour eux, appeler à une réduction des dépenses publiques ou des impôts est la même chose qu’appeler à d’autres "réformes structurelles" pour améliorer l’efficacité et stimuler la croissance.

Une explication de l’obsession de la BCE pour la consolidation budgétaire pourrait être que ses membres considèrent la position néolibérale comme évidente et que leur manque de légitimité dans le processus démocratique leur fait croire qu’elle n’est pas politique.

Par conséquent, il est possible que la BCE n’ait jamais cru au fondamentalisme du budget équilibré, mais qu’elle appela à la consolidation budgétaire après la Grande Récession parce qu’elle déniait la contrainte de la borne inférieure zéro, parce qu’elle paniquait suite à la crise de la dette souveraine ou encore parce qu’elle croyait qu’une réduction de la taille de l’Etat restait prioritaire sur le reste. C’est difficile de croire que les membres de la BCE, contrairement aux autres banques centrales, ne soient pas au courant de l’existence des nombreuses études confirmant que la politique budgétaire exerce un effet récessif : il ne semble pas y avoir de différences entre les membres de la BCE et de la Fed, notamment en termes d’éducation.

Doit-on célébrer le fait que Draghi change de discours et appelle désormais à une expansion budgétaire ? La réponse est bien sûr affirmative, parce qu’un tel discours peut contribuer à briser le fondamentalisme du budget équilibré dont font preuve les élites qui sont responsables des politiques menées en zone euro. Cependant nous devons aussi en reconnaître les limites et les dangers. Comme l’indique clairement la troisième phrase de la citation ci-dessus, Draghi parle seulement de flexibilité dans l’application des règles du Pacte de Stabilité et de Croissance, or ces règles constituent précisément le gros du problème.

Le danger vient de la croyance que la taille de l’Etat doit être réduite. Qu’importe qu’elle soit vraie ou non, elle amène Draghi à conseiller un peu plus loin dans son discours des réductions d’impôts à budget équilibré. Selon lui, "cette stratégie peut avoir des effets positifs même à court terme si les taxes sont réduites dans les domaines où le multiplicateur budgétaire de court terme est élevé et si les dépenses sont réduites dans les domaines peu productifs où le multiplicateur est plus faible". Ce qui m’inquiète, c’est qu’en réalité de telles combinaisons soient difficiles à trouver et que nous obtenions finalement le multiplicateur à budget équilibré plus conventionnel, chose qui va empirer les choses et non les améliorer. »

Simon-Wren Lewis, « Draghi at Jackson Hole », in Mainly Macro (blog), 23 août 2014. Traduit par Martin Anota

samedi 30 août 2014

Les causes du chômage en zone euro selon Draghi

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« Personne dans la société n’est préservé dans une situation de chômage de masse. Pour les chômeurs eux-mêmes, c’est souvent une tragédie qui a des effets durables sur le revenu qu’ils toucheront durant le reste de leur vie. Pour ceux qui sont toujours en emploi, cela accroît l’insécurité de l’emploi et sape la cohésion sociale. Pour les gouvernements, le chômage dégrade les finances publiques et pénalise les perspectives électorales. Et le chômage est au cœur des dynamiques macroéconomiques qui façonnent l’inflation à court et moyen termes, ce qui signifie qu’il affecte aussi l’activité des banques centrales. En effet, même lorsqu’il n’y a aucun risque pesant sur la stabilité des prix, mais un chômage élevé et une cohésion sociale menacée, les pressions s’accentuent sur les banques centrales.

Une question clé est de savoir à quel point nous pouvons réellement influencer le chômage, ce qui se ramène à se demander (…) si le chômage est essentiellement conjoncturel ou structurel. Comme nous sommes dans une union monétaire à 18 pays, c’est nécessairement une question complexe dans la zone euro, mais je vais tout de même offrir un bref aperçu de la situation telle que l'évalue la BCE.

GRAPHIQUE 1 Variations du taux de chômage (en points de pourcentage, par rapport à janvier 2008)

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La première chose que l’on constate est que la zone euro a subi un choc puissant et particulièrement négatif sur le PIB, avec de sérieuses conséquences pour l’emploi. C’est visible sur le graphique 1, qui présente l’évolution du chômage dans la zone euro et les Etats-Unis depuis 2008. Alors que les Etats-Unis ont connu une hausse forte et immédiate du chômage suite à la Grande Récession, la zone euro a connu deux hausses du chômage associées à deux récessions consécutives.

Du début de 2008 jusqu’au début de l’année 2011, l’évolution est similaire dans les deux régions : les taux de chômage augmentent fortement, se stabilisent, puis diminuent graduellement. Cela reflète les sources communes du choc : la synchronisation du cycle financier entre les pays avancés, la contraction dans le commerce mondiale suite à l’effondrement de Lehman Brothers, couplées avec une forte correction des pris d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers) dans certaines économies.

Après 2011 cependant, les développements dans les deux régions divergent. Le chômage aux Etats-Unis continue à chuter plus ou moins au même rythme. Dans la zone euro, d’un autre côté, il amorce une seconde hausse qui n’atteint pas son pic avant avril 2013. Cette divergence reflète un second choc, cette fois-ci spécifique à la zone euro, qui résulte de la crise de la dette souveraine et qui se traduit par une récession de six trimestres pour l’économie de la zone euro. Toutefois, à la différence du choc post-Lehman qui affecta toutes les économies de la zone euro, pratiquement toutes les destructions d’emplois observées dans cette seconde période furent concentrées dans les pays qui connurent des tensions sur les marchés des titres de dette publique (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2 Relation entre turbulences financières et chômage

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La crise de la dette souveraine se diffusa via divers canaux, mais l’un de ses plus importants effets fut de rendre moins efficaces les outils de stabilisation macroéconomique. Du côté budgétaire, les services non marchands (notamment l’administration publique, l’éducation et la santé) ont contribué positivement à l’emploi dans pratiquement tous les pays durant la première phase de la crise, si bien qu’ils ont en partie compensé le choc. Dans la seconde période, cependant, la politique budgétaire fut contrainte par les inquiétudes entourant la soutenabilité de la dette publique et le manque de soutien commun, en particulier lorsque l'on commença à envisager une restructuration des dettes souveraines. La nécessaire consolidation budgétaire devait être entreprise rapidement pour restaurer la confiance des investisseurs. Elle constitua un frein budgétaire et entraîna un ralentissement dans l’emploi du secteur public qui s’ajouta à la contraction de l’emploi dans les autres secteurs.

Les pressions sur les marchés interrompirent aussi la transmission homogène de la politique monétaire dans la zone euro. Malgré de très faibles taux directeurs, le coût du capital augmenta dans les pays en difficulté durant cette période, ce qui signifia que les politiques monétaire et budgétaire se resserrèrent simultanément. Donc, l’une des priorités de notre politique monétaire dans cette période fut (et reste toujours) de réparer le mécanisme de transmission monétaire. Etablir un lien précis entre ces réparations et les performances du chômage n’est pas facile. Cependant, l’équipe de la BCE estime que l’"écart de crédit" (credit gap) (la différence entre les volumes actuels de crédit et leurs volumes normaux que l’on observe en l’absence de crise) pour les pays en difficulté suggère que ces conditions d’offre de crédit exercent un frein significatif sur l’activité économique.

Les facteurs conjoncturels ont par conséquent certainement contribué à la hausse du chômage. Et la situation économique dans la zone euro suggère qu’ils sont toujours à l’œuvre. Les plus récentes données des PIB confirment que la reprise dans la zone euro reste uniformément faible, avec une croissance des salaires ralentie même dans les pays qui ne sont pas en difficulté, ce qui suggère une insuffisance de la demande globale. Dans ces circonstances, il semble probable que l’incertitude sur la force de la reprise étouffe l’investissement des entreprises et ralentit le rythme auquel les travailleurs sont réembauchés.

Cela dit, certains signes suggèrent qu’une part significative du chômage est également structurelle, du moins dans certains pays. Par exemple, la courbe de Beveridge de la zone euro (qui résume les développements du chômage à un niveau donné de demande de travail ou postes vacantes) suggère l’émergence d’une inadéquation structurelle entre les marchés du travail de la zone euro (cf. graphique 3). Dans la première phase de la crise, de forts déclins de la demande de travail se sont traduits par une forte hausse du chômage de la zone euro, avec un mouvement vers le long de la courbe de Beveridge. Le second épisode récessif a cependant entraîné une plus forte hausse du taux de chômage, même si les taux de postes vacants agrégés présentèrent des signes marqués d’amélioration. Cela peut impliquer un déplacement permanent de la courbe de Beveridge vers l’extérieur.

GRAPHIQUE 3 Evolution de la courbe de Beveridge au cours de la crise

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Le mouvement de la courbe de Beveridge s’explique en partie par l’ampleur de la destruction d’emplois dans certains pays, ce qui a mené à des taux de retour à l’emploi réduits, des durées de chômage plus longues et une part plus élevée de chômage de long terme. Ceci reflète, en particulier, la forte contraction sectorielle dans le secteur de la construction qui était auparavant en surchauffe (cf. graphique 4), ce qui, comme aux Etats-Unis, tend à réduire l’efficacité de l’appariement. A la fin de l’année 2013, le stock de chômeurs à long terme (ceux au chômage depuis un an ou plus) représenta plus de 6 % de la main-d’œuvre totale de la zone euro, soit plus du double du niveau d’avant-crise.

GRAPHIQUE 4 Evolution du chômage de la zone euro par secteur et par niveau d’éducation

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Une autre partie de l’explication est que les opportunités de redéploiement sont insuffisantes pour les travailleurs faiblement qualifiés qui se retrouvent au chômage, comme cela est mis en évidence par la disparité croissante entre les compétences de la main-d’œuvre et les compétences exigées par les employeurs. L’analyse de l’évolution de l’inadéquation des compétences suggère une hausse significative de l’inadéquation aussi bien au niveau des régions, des pays, que de la zone euro dans son ensemble (cf. graphique 5).

GRAPHIQUE 5 Indices d’adéquation des compétences pour la zone euro

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Les estimations fournies par les organisations internationales (en particulier la Commission Européenne, l’OCDE et le FMI) suggèrent que la crise s’est traduite par une hausse du chômage structurel dans la zone euro, passant d’une moyenne de 8,8 % à 10,3 % être 2008 et 2013.

Il y a toutefois deux importants problèmes à souligner ici. Le premier est que les estimations du chômage structurel son entachées d’une considérable incertitude, en particulier lorsque l’on cherche à le déterminer en temps réel. Par exemple, la Commission européenne suggère que les estimations du taux de chômage qui n’accélère par la croissance salariale (NAWRU) dans la situation actuelle surestiment la composante structurelle du chômage, notamment dans les pays les plus touchés par la crise.

Le second problème est que les données agrégées dissimulent une très forte hétérogénéité. Le taux de chômage actuel de la zone euro est certes de 11,5 %, mais il est de 5 % en Allemagne et de 25 % en Espagne. Les développements structurels diffèrent également : l’analyse de la courbe de Beveridge aux niveaux des pays pris individuellement révèle, par exemple, un déplacement de la courbe vers l’intérieur en Allemagne, alors que la courbe se déplace vers l’extérieur en France, en Italie et surtout en Espagne.

Cette hétérogénéité reflète différentes conditions initiales, telles des compositions sectorielles variantes de l’emploi (en particulier la part employée dans le secteur de la construction), mais aussi le fait que les taux de chômage ont historiquement été durablement plus élevées dans certains pays de la zone euro que dans d’autres pays-membres. Mais cela reflète aussi la relation entre les institutions du marché du travail et l’impact des chocs sur l’emploi. Les économies qui ont le mieux traversé la crise en termes d’emploi tendent aussi à être ceux présentant la plus forte flexibilité sur les marchés du travail pour s’ajuster aux conditions économiques.

En Allemagne, par exemple, le déplacement de la courbe de Beveridge vers l’intérieur que l’on a pu voir lors de la crise suit une tendance qui commença au milieu des années deux mille après l’introduction des réformes Hartz sur le marché du travail. Sa performance plus robuste dans le domaine de l’emploi est aussi liée au fait que les entreprises allemandes disposent d’instruments pour réduire le temps de travail des emplois à des coûts raisonnables (c’est-à-dire la marge intensive), notamment en réduisant les heures travaillées, la plus grande flexibilité du taux de travail au niveau de l’entreprise et l’usage extensif de travail à mi-temps.

Même dans le groupe des pays qui ont connu une crise de la dette souveraine, nous pouvons voir que l’impact des institutions du marché du travail sur l’emploi n’a pas été le même d’un pays à l’autre. L’Irlande et L’Espagne, par exemple, connurent tout deux une large destruction des emplois dans le secteur immobilier après le choc Lehman, mais ils se comportèrent différemment durant la crise de la dette souveraine. Le chômage en Irlande se stabilisa, puis chuta, alors qu’il s’accrut en Espagne jusqu’à janvier 2013 (cf. graphique 6). De 2011 jusqu’à 2013, les estimations du chômage structurel suggèrent qu’il a augmenté de 0,5 point de pourcentage en Irlande et de plus de 2,5 points de pourcentage en Espagne.

La divergence dans les performances peut s’expliquer en partie par les différences dans la migration nette. Mais elle reflète aussi le fait que l’Irlande est entrée en crise avec un marché du travail relativement flexible et qu’elle a adopté davantage de réformes du marché du travail du programme piloté par l'UE et le FMI qui fut lancé en novembre 2010. L’Espagne, d’un autre côté, entra en crise avec de fortes rigidités du marché du travail et elle ne commença à ne réformer significativement qu’en 2012.

Surtout, jusqu’alors, la capacité des firmes à s’ajuster aux nouvelles conditions économiques fut limitée en Espagne par les accords de négociations collectifs sectoriels et régionaux et l’indexation des salaires. Les enquêtes indiquent que l’Espagne se situe parmi les pays où l’indexation fut la plus fréquente, touchant prêt de 70 % des entreprises. Par conséquent, comme le montre le graphique 6, la rémunération nominale par salarié à continué à augmenter en Espagne après le troisième trimestre 2011, malgré la hausse de plus de 12 points de pourcentage du chômage au cours de la période. En Irlande, à l’inverse, l’ajustement des salaires à la baisse commença déjà au quatrième trimestre 2008 et se poursuivit plus rapidement.

Tandis que le marché du travail irlandais s'ajusta en partie à travers les prix, le marché du travail espagnol s’ajusta principalement par les quantités : les entreprises furent poussées à réduire les coûts du travail en réduisant l’emploi. Et en raison d’un degré élevé de dualité sur le marché du travail espagnol, ce fardeau de l’ajustement fut concentré en particulier sur un groupe peu protégé, ceux ayant un contrat temporaire. Ceux-ci ont été particulièrement nombreux en Espagne au début de la crise, représentant alors autour d’un tiers de l’ensemble des contrats de travail.

En Espagne, comme dans d’autres pays en difficulté, plusieurs de ces rigidités du marché du travail ont depuis été atténuées via des réformes structurelles et celles-ci ont eu des effets positifs. Par exemple, l’OCDE estime que la réforme du marché du travail menée en 2012 en Espagne a amélioré les transitions hors du chômage et vers l’emploi pour toutes les durées de chômage.

GRAPHIQUE 6 Chômage et rémunération nominale en Irlande et en Espagne

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Pour résumer, le chômage dans la zone euro est caractérisé par des interactions relativement complexes. Il y a eu des chocs de demande différents selon les pays. Ces chocs ont interagit avec les conditions initiales et les institutions nationales du marché du travail de différentes manières et les interactions ont changé avec la mise en œuvre de nouvelles réformes. Par conséquent, les estimations des composantes structurelle et cyclique du chômage doivent être réalisées avec une certaine prudence. Mais il est clair qu’une telle hétérogénéité des institutions du marché du travail est une source de fragilité pour l’union monétaire. »

Mario Draghi, « Unemployment in the euro area », discours prononcé à la conférence de Jackson Hole, 22 août 2014. Traduit par Martin Anota

mercredi 13 août 2014

La BCE devrait parler de l’insuffisance de la demande et non des réformes structurelles

ECB

« Dans le Financial Times, Matteo Renzi, le premier ministre italien, défend le rythme auquel les réformes de son pays sont mises en œuvre. Ce faisant, il répond aux critiques soulevées la semaine dernière par Mario Draghi (le président de la Banque centrale européenne) ; ce dernier a affirmé que la faiblesse de la croissance italienne s’expliquait par la lenteur des réformes structurelles.

Dans l’entretien qu’il accorde au Financial Times, Renzi déclare : "je suis d’accord avec Draghi lorsqu’il parle de la nécessité pour l’Italie de mettre en œuvre des réformes, mais non lorsqu’il parle de la manière par laquelle nous les mettons en œuvre". Donc il n’y a pas de désaccord entre Draghi et Renzi sur le besoin de réformes structurelles en Italie. Le fait que les améliorations dans la réglementation, les marchés du travail, la concurrence puissent accroître les taux de croissance en Europe n’est pas discuté. Le vrai débat concerne le bon timing et le rythme de ces réformes. Ici Renzi est en désaccord avec Draghi. "C’est moi décide, et non la Troïka, ni la BCE, ni la Commission européenne", a-t-il dit. "Je vais faire les réformes moi-même parce que l’Italie n’a pas besoin de quelqu’un d’autre pour lui expliquer comment les faire."

Mais au-delà de la question de savoir qui décide quelles réformes sont appropriées et à quel rythme elles doivent être mises en œuvre, je constate qu’il y a un problème plus fondamental dans le dialogue entre les banques centrales et les gouvernements sur la nécessité des réformes. Pourquoi les banquiers centraux se sentent-ils dans l’obligation de rappeler aux gouvernements le besoin de réformer ? La seule raison que j’ai en tête est qu’ils sentent trop de pression pour accroître les taux de croissance et qu’ils veulent indiquer au public que la faible performance économique n’est pas vraiment de leur faute, mais celle des gouvernements, et plus précisément de leur incapacité à réformer. Le raisonnement est toutefois inutilement confus et (…) semble une justification pour l’inaction.

Clairement, durant toute période de faible croissance, les économistes débattent sur le rôle que jouent respectivement les facteurs conjoncturels et les facteurs structurels pour expliquer la faiblesse de l’activité. Ce que j’attends d’une banque centrale est qu’elle indique quel est selon elle l’écart que l’économie accuse vis-à-vis de la production potentielle, à quel point la demande est insuffisante et comment elle pourrait utiliser ses instruments pour combler cet écart. Dans la conférence de presse que la BCE a organisé jeudi, Draghi a fait savoir que la faiblesse de la croissance en Italie (et en Europe) est due à des facteurs conjoncturels, c’est-à-dire qu’elle s’explique du côté de la demande. Mais ensuite il a immédiatement parlé de la nécessité de mettre en œuvre des réformes structurelles. Et lorsqu’il a déterminé le rôle respectif des facteurs structurels et conjoncturels dans la faiblesse de la croissance italienne, il déclare que « c’est principalement le manque de réforme structurelles » et non l’insuffisance de la demande anticipée qui explique la faiblesse de l’investissement. Cela me rassurerait d’entendre Draghi donner une estimation plus précise et chiffrée de l’insuffisance de la demande dans l’économie (ou des déviations de l’inflation par rapport à sa cible) et indiquer ce que la BCE a prévu de faire pour accroître la demande au lieu d’essayer de deviner les effets potentiels des réformes structurelles.

Le contraste entre la BCE et la Fed est, comme d’habitude, très intéressant. Les déclarations faites par le comité de politique monétaire aux Etats-Unis se focalisent l’impact de l’insuffisance de la demande sur le marché du travail et les possibles actions que la Fed pourrait entreprendre pour résoudre ce problème. Il peut y avoir occasionnellement un commentaire (justifié) sur le frein que constitue la politique budgétaire sur l’activité économique. Mais la Fed ne fait aucun commentaire sur les possibles politiques économiques que le gouvernement américain pourrait mettre en œuvre pour améliorer la croissance à long terme (…). »

Antonio Fatás, « ECB needs to talk about slack and not structural reforms », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 10 août 2014. Traduit par Martin Anota

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