« (…) L’ampleur du soutien budgétaire à grande échelle pendant la pandémie présente certaines similarités avec les hausses des dépenses publiques observées en temps de guerre, or celles-ci ont été suivies par une inflation soutenue. L’histoire va-t-elle rimer ?
L’impact économique de la pandémie de Covid-19 et les réponses de politique économique à celle-ci ont été comparés à ceux des périodes de guerre (Dell’Ariccia et alii, 2020 ; Hall et Sargent, 2022). Le graphique 1 montre que les explosions des dettes publiques et des dépenses publiques primaires en 2020 constituent l’une des hausses annuelles les plus fortes observées depuis deux siècles.
GRAPHIQUE 1 Dépenses publiques, recettes publiques et dettes publiques
Durant la Première Guerre mondiale et la Seconde Guerre mondiale, plusieurs tactiques ont été utilisées pour gérer les obligations publiques (Eichengreen et alii, 2021) : les banques ont notamment été forcées à acheter des titres publiques et des plafonds ont été imposés aux taux d’intérêt sur les bons du Trésor. Dans les épisodes plus récents, les banques centrales ont acheté des obligations publiques sur les marchés secondaires pour réduire les pressions déflationnistes. Ainsi, elles ont augmenté leur bilan et la part des obligations publiques dans leurs actifs (Ferguson, Schaab et Schularick, 2015 ; Ferguson et alii, 2023). Historiquement, les guerres ont souvent été suivies par une hausse durable de l’inflation (Bonam et Smădu, 2021). Après la Première Guerre mondiale, les prix ont explosé, de plus de 70 % aux Etats-Unis et de plus de 90 % en France, en Italie et au Royaume-Uni (cf. graphique 2).
GRAPHIQUE 2 La hausse du niveau des prix suite aux guerres mondiales (en %)
En Autriche, en Allemagne, en Hongrie et en Pologne, l’inflation a explosé et s’est muée en hyperinflation au début des années 1920. Elle ne fut stabilisée qu’en mettant un terme au financement des dépenses publiques, tout en équilibrant les Budgets (Sargent, 1982). Durant la Seconde Guerre mondiale, des hausses de prix similaires furent observées. Après le conflit, les prix sont restés élevés dans plusieurs pays, en comparaison avec leur niveau avant la guerre. Le niveau des prix avait augmenté de 50 % au Royaume-Uni et aux Etats-Unis et de plus de 200 % en France et en Italie.
GRAPHIQUE Corrélation entre dépenses publiques et inflation
Certains auteurs ont suggéré que les différences en termes de politique budgétaire durant la pandémie de Covid-19 sont liées aux différences en termes d’inflation (de Soyres, Santacreu et Young, 2022). Comme le montre le graphique 3, une partie des pays, ceux dont les dépenses réelles ont le plus augmenté ces trois dernières années, ont aussi connu une plus forte hausse de l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire de l’inflation une fois exclus les changements des prix de l’énergie et des aliments.
Comme il l’a été noté dans ce chapitre des Perspectives de l'économie mondiale, l’inflation surprise et le rebond de la croissance ont contribué à la réduction de la dette publique en 2021 et en 2022. Une inflation modérée a réduit la dette publique par le passée lorsqu’elle fut combinée à la répression financière, mais celle-ci n’est pas sans avoir des coûts (Esteves et Eichengreen 2022 ; Mauro et Zhou, 2021). »
FMI, « Surges in government spending: A historical perspective », World Economic Outlook, chapitre 4, avril 2023. Traduit par Martin Anota
aller plus loin...
« Quel rôle joue la répression financière dans la liquidation des dettes publiques ? »
« Quel a été le rôle de l’inflation dans la réduction des dettes publiques ? »
« Le bilan des banques centrales et l’économie »
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vendredi 7 avril 2023
Les explosions des dépenses publiques au cours de l’Histoire
Par Martin Anota le vendredi 7 avril 2023, 17:00 - Politique budgétaire et endettement public
mercredi 4 septembre 2019
Si tous les pays suivaient les recommandations du FMI, le monde souffrirait d’un manque de demande
Par Martin Anota le mercredi 4 septembre 2019, 17:00 - Politique budgétaire et endettement public
« Je doute que le FMI désire réellement que le monde adopte les mêmes politiques budgétaires que la zone euro. Après tout, les taux d’intérêt sont mondialement faibles à présent et négatifs dans plusieurs grandes économies avancées. Ils rendent les déficits soutenus moins coûteux (si on vous paye pour emprunter, votre dynamique de dette "intrinsèque" est bien plus favorable), l’emprunt pour financer les investissements publics plus attrayant (les taux d’intérêt réels sont négatifs) et la politique budgétaire presque partout essentielle pour faire face aux récessions (cf. Olivier Blanchard).
Mais le FMI croit officiellement que la zone euro a la politique budgétaire plus ou moins dans la bonne direction à moyen terme. La zone euro a généré un déficit budgétaire de 0,7 % de PIB en 2018. Le FMI pense que la bonne orientation budgétaire pour la zone euro est un déficit de 0,2 % du PIB (…). La zone euro est plus proche de sa politique budgétaire optimale que n’importe quelle autre grande économie.
La Chine doit générer un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non un déficit de 4,8 % (…). Le Japon doit rechercher l’équilibre budgétaire, non un déficit d’environ 3 % du PIB. Les Etats-Unis doivent atteindre un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non de 5,4 % (…). Dans chacun de ces pays, le FMI appelle à une consolidation budgétaire de plus de 3 points de pourcentage du PIB au cours du temps. Pour être exact, le FMI indique que ces chiffres ne sont pas l’orientation budgétaire qu’il recommande à moyen terme ; il s’agit plutôt de cibles pour le long terme.
Mais ces chiffres montrent aussi quelque chose d’important. Alors que le FMI a appelé certains pays "excédentaires" d’Europe à réduire leurs excédents budgétaires, les rapports que le FMI a réalisés pour les pays pris individuellement (et représentant l’essentiel de l’économie mondiale) appellent en définitive à une politique budgétaire substantiellement plus restrictive. Même à l’intérieur de la zone euro, le FMI appelle officiellement à resserrer davantage la politique budgétaire dans un monde de taux nuls.
Le rapport de surveillance externe vise à mettre en lumière des problèmes d’agrégation au niveau mondial : tous les pays ne peuvent pas fonder leur croissance sur leurs exportations par exemple. Mais je pense que le rapport révèle maintenant un autre problème d’agrégation. Si le monde adoptait les conseils budgétaire du FMI (en l’occurrence une consolidation budgétaire équivalente à 2 points de pourcentage du PIB mondial), le monde manquerait de demande. Par exemple, il conseille au monde de consolider davantage ses finances publiques à une époque où les taux d’intérêt sont extrêmement faibles. (…)
La façon la plus facile de le voir est de se pencher sur les estimations du FMI pour un pays comme l’Allemagne. Le FMI veut que l’Allemagne assouplisse sa politique budgétaire pour l’équivalent de 1,5 point de pourcentage de son PIB. Cela réduirait l’excédent allemand. Et la dernière analyse de l’article IV de l’Allemagne que réalise le FMI propose d’autres bonnes pistes pour réduire l’excédent allemand (notamment des politiques qui soutiendraient les salaires et accroîtraient le revenu des ménages en proportion du PIB). Personnellement, je pense que l’Allemagne, en tant que fournisseur de l’un des véritables actifs de réserve mondiaux, devrait générer un déficit budgétaire plus ample que ne le conseille le FMI, mais il ne faut pas faire le difficile lorsque le FMI pousse l’Allemagne dans la bonne directement. Toutefois, on s’attend à ce que l’impact de l’expansion budgétaire recommandée sur l’excédent externe de l’Allemagne soit modeste, d’environ un demi-point de PIB.
L’essentiel du changement attendu du côté de l’excédent allemand avec l’adoption de l’orientation budgétaire recommandée par le FMI viendrait de la consolidation budgétaire dans les principales destinations à l’exportation de l’Allemagne comme le FMI désire mondialement une consolidation budgétaire d’environ 2 points de pourcentage. La consolidation budgétaire mondiale fournit 0,7 points de pourcentage du PIB des 1,2 points de pourcentage du PIB de la contribution budgétaire attendue de la politique budgétaire à la réduction de l’excédent allemand.
Et le FMI n’est pas en train de recommander l’expansion budgétaire pour certaines pays excédentaires et la consolidation budgétaire pour certains pays déficitaires (comme les Etats-Unis). Il conseille aussi la consolidation budgétaire pour des pays excédentaires avec de fortes positions en "stock" (beaucoup d’avoirs externes) comme la Chine et le Japon. Dans ces pays, le conseil budgétaire du FMI irait à l’encontre de l’objectif de réduction de leurs déséquilibres commerciaux.
Considérez la Chine. Le FMI désire une consolidation budgétaire de trois points de pourcentage, quelque chose qui devrait accroître l’excédent de compte courant de la Chine d’environ un point de pourcentage. Cela déséquilibrerait la position externe de la Chine. La seule raison pour laquelle cela n’apparaît pas clairement dans l’analyse budgétaire du FMI est que le FMI désire aussi une forte consolidation budgétaire dans les partenaires commerciaux de la Chine. Si tous les pays suivaient le conseil du FMI, le resserrement budgétaire aux Etats-Unis, au Japon et dans l’essentiel de la zone euro réduirait les exportations chinoises alors même que la consolidation budgétaire chinoise réduirait les importations chinoises, rapprochant la Chine de l’équilibre externe.
Cela peut ressembler à une critique du rapport du secteur externe du FMI. Mais ce n’est pas le cas. Sans le rapport de surveillance externe du FMI, il serait difficile de savoir précisément quel genre de politiques le FMI préconise pour le monde dans son ensemble.
C’est une critique du conseil budgétaire qui émerge du travail du FMI sur les pays pris individuellement, conseil qui génèrerait un puissant biais déflationniste dans l’économie mondiale s’il était universellement adopté. L’expansion budgétaire que le FMI conseille pour l’Allemagne, les Pays-Bas, la Suède et la Corée du Sud reste bien trop modeste pour compenser la consolidation budgétaire qu’il recommande pour les plus grandes économies au monde. (..) »
Brad Setser, « The IMF (still) cannot quit fiscal consolidation… », in Follow the Money (blog), 24 juillet 2019. Traduit par Martin Anota
mercredi 10 juillet 2019
Christine Lagarde prend la présidence de la BCE à un moment périlleux pour l’économie mondiale
Par Martin Anota le mercredi 10 juillet 2019, 16:00 - Politique monétaire
« Il a été annoncé la semaine dernière que Christine Lagarde quitterait son poste de directrice générale du Fonds monétaire international pour devenir présidente de la Banque centrale européenne, ce qui constitue peut-être le changement le plus important en matière de leadership dans le système financier international depuis plusieurs décennies. Dans un contexte où les Etats-Unis ne veulent plus assumer leurs responsabilités systémiques et se focalisent sur leurs seuls intérêts commerciaux, le rôle que jouait Lagarde et celui qu’elle s’apprête à endosser sont d’une importance capitale.
Lagarde, à la différence de bien d’autres noms qui avaient été avancés pour la présidence de la BCE, s’accorde bien plus naturellement avec le groupe de dirigeants européens qui se rencontrent régulièrement à Bruxelles qu’avec le groupe de banquiers centraux qui se rencontrent à Bâle, en Suisse. C’est le reflet de son extraordinaire présence, de ses compétences politiques et de son expérience avec les affaires européennes. C’est aussi une conséquence du fait que, à la différence de la plupart des autres banquiers centraux, elle n’est ni une économiste, ni une technocrate de la finance.
Les atouts de Lagarde sont ceux qu’il nous faut aujourd’hui. Le plus grand risque qu’encourent la zone euro et la contribution de l’Europe à l’économie mondiale est la persistance de la croyance que la BCE, agissant indépendamment, peut stabiliser l’économie européenne. Au FMI, Lagarde a montré sa volonté d’affirmer que les doctrines de l’austérité, qui étaient peut-être appropriées à une époque inflationniste à forts taux d’intérêt, ne le sont pas à une époque où les marchés croient que les banques centrales ne réussiront pas à suffisamment stimuler l’inflation pour la maintenir à 2 %, même après une décennie. Pour que l’économie européenne réalise de bonnes performances économiques ces prochaines années, il faut accepter l’idée que la politique monétaire ne suffit pas pour stimuler la demande globale.
Outre de bons choix en matière de politique macroéconomique, le succès de la BCE nécessitera de mettre en place de nouvelles réformes institutionnelles pour consolider la réglementation bancaire et les interventions d’urgence en Europe et permettre l’émission d’une dette adossée sur toute l’Europe. Il y a de profonds désaccords sur ces questions en Europe, si bien qu’il faut la stature et l’agilité politiques d’une personne comme Lagarde, et non simplement des explications techniques, pour pouvoir aller de l’avant.
L’actuel président de la BCE, Mario Draghi, a sauvé l’euro avec sa fameuse promesse de faire "tout ce qu’il faut" (whatever it takes). A l’avenir, cependant, une telle promesse ne suffira peut-être pas, à moins que la BCE puisse aussi persuader les gouvernements de faire tout ce qui est nécessaire. En outre, il faut prendre conscience que le recours exclusif à la politique monétaire pour soutenir l’économie européenne se traduira probablement par un faible euro, ce qui exacerbera les tensions commerciales internationales. Donc, il serait opportun que la BCE ait un leadership robuste, politiquement crédible.
Que dire du FMI que quitte Lagarde ? La bonne nouvelle, c’est que, sous son habile direction, le FMI apparaît moins aux yeux des gens à travers le monde comme un sévère prêcheur d’austérité agissant dans l’intérêt des seuls argentiers et qu’il a su gagner la confiance sur un vaste éventail de problèmes touchant les gens normaux. Outre son soutien envers de plus larges déficits publics et la relance budgétaire quand c’est approprié, le FMI de Lagarde a réussi à promouvoir les allègements de dette publique nécessaires, la coopération dans la collection d’impôts auprès des multinationales, des mesures pour réduire les inégalités et une restriction des subventions qui favorisaient les émissions de gaz à effet de serre.
Le successeur de Lagarde devra bâtir sur toutes ces avancées pour minimiser les risques d’une récession catastrophique. Entre autres, cela exige de renforcer la surveillance financière comme le prêt risqué s’accroît à mesure que l’expansion économique se poursuit, de se focaliser sur les politiques nationales pour maintenir adéquatement la demande globale, de s’assurer que le FMI a les ressources adéquates pour gérer les crises des pays émergents qui éclateront tôt ou tard et de porter la torche pour la collaboration dans le maintien du commerce mondial et la coopération économique internationale à une époque où plus personne d’autre n’a la capacité et la volonté d’avoir une vision mondiale.
Le leadership en matière de politique financière a quelque chose en commun avec l’administration de l’euthanasie. Il n’est pas remarqué lorsqu’il est bien mené. Mais quand il est mal fait, les conséquences peuvent être catastrophiques. Entre les pressions populistes croissantes, les faibles taux d’intérêt et le risque de trappe à liquidité, les Etats-Unis qui refusent le leadership et une expansion économique qui vieillit, c’est un moment périlleux qui nécessitera un leadership financier confiant et compétent. Nous devons espérer que Christine Lagarde à la BCE et son remplaçant au FMI, quel qu’il soit, le fourniront. »
Lawrence Summers, « Christine Lagarde enters the European Central Bank at a perilous moment ». Traduit par Martin Anota
Aller plus loin…
« Larry Summers et la stagnation séculaire »
« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »
mardi 10 avril 2018
Les relations entre concurrence, concentration et innovation
Par Martin Anota le mardi 10 avril 2018, 16:00 - Marchés et concurrence
« Le lien théorique entre concurrence et innovation est complexe. Les premiers travaux dans le cadre de la croissance endogène soulignèrent un "effet de rente" (rent effect) schumpétérien, à travers lequel une baisse de la concurrence sur le marché accroît les rentes après innovation pour l’entreprise en place, ce qui accroît les incitations à innover. Les travaux postérieurs ont souligné l’importance d’une force additionnelle, en l’occurrence l’effet de "fuite face à la concurrence" (escape competition effect) : si la pression concurrentielle est trop faible et que les profits sont déjà élevés, l’entreprise sera peu incitée à accentuer ses efforts dans l’innovation. Dans le contexte international, les effets de rente et de fuite face à la concurrence ont une interprétation plus large. Par exemple, une réduction des barrières au commerce international permettent aux innovations d’extraire de plus grandes rentes, comme la taille du marché sur lequel ils opèrent est plus grande. Au même instant, les pressions générées par la masse de concurrents potentiels s’accroît, dans la mesure où les firmes étrangères contribuent à générer de telles pressions (Akcigit et alii, 2017).
La littérature empirique décèle certaines de ces forces conflictuelles. Par exemple, les politiques qui accroissent la concurrence sur le marché des produits semblent stimuler l’innovation, mais jusqu’à un certain niveau, niveau au-delà duquel leur poursuite conduit à une baisse de l’innovation (Aghion et alii, 2005). Divers travaux ont récemment examiné comment les taux d’innovation dans les pays développés ont été affectés par les plus forces pressions concurrentielles générées par la mondialisation et l’intégration de la Chine dans le commerce mondial. L’effet sur l’innovation semble positif en Europe et négatif aux Etats-Unis (Autor et alii, 2016 ; Bloom, Draca et Van Reenen, 2016). La concurrence sur le marché des produits semble fortement interagir avec le degré de protection des droits de propriété intellectuelle, un autre déterminant des rentes des innovateurs. Par exemple, certaines données suggèrent qu’une plus forte concurrence sur le marché des produits n’est associée à un surcroît d’innovations que lorsque les droits de propriété intellectuelle sont fortement protégés (Aghion, Howitt et Prantl, 2015). Cependant, si une forte protection incite les multinationales à transférer des technologies d’un pays à l’autre, elle réduit l’innovation dans d’autres contextes (Williams, 2013 ; Bilir, 2014).
Beaucoup de travaux se focalisent sur le degré de concentration sur le marché des produits au niveau sectoriel, en utilisant souvent l’indice Herfindahl-Hirschman ou le ratio de concentration (la part des ventes du secteur que réalisent les quatre plus grandes entreprises de ce secteur). Théoriquement, une plus forte concentration pourrait être cohérente avec de plus fortes pressions concurrentielles (et peut-être aussi une plus forte innovation), par exemple si les entreprises innovantes "superstars" étaient susceptibles d’apparaître dans les marchés les plus concurrentiels (Autor et alii, 2017). Cependant, certaines données suggèrent que l’accentuation de la concentration aux Etats-Unis est en partie liée à l’effritement de la concurrence (Grullon, Larkin et Michaely, 2017 ; Gutierrez et Philippon, 2017). Une dernière observation cruciale est que les tendances en termes de concentration sont sensibles à la définition du marché pertinent. Par exemple, si la concentration s’accroît dans certains grands pays, la concentration mondiale semble décliner, en raison du rôle accru que jouent les entreprises des pays émergents sur les marchés internationaux (Freund et Sidhu, 2017). »
Roberto Piazza (2018), « Relationship between competition, concentration, and innovation », in FMI, World Economic Outlook, chapitre 4, avril 2018. Traduit par Martin Anota
aller plus loin... lire « Le paradigme néo-schumpétérien de la croissance »
lundi 17 avril 2017
L’élasticité de substitution entre capital et travail
Par Martin Anota le lundi 17 avril 2017, 16:00
« L’élasticité de substitution entre le capital et le travail joue un rôle clé dans les dynamiques de la répartition du revenu entre ces deux facteurs de production. Ce concept a été introduit indépendamment par John Hicks (1932) et Joan Robinson (1933). Il mesure l’ampleur à laquelle les entreprises peuvent substituer du capital au travail lorsque le coût relatif des deux facteurs change. Dans le cas d’une fonction de production Cobb-Douglas, l’élasticité de substitution est égale à l’unité, ce qui signifie que les changements du coût relatif du capital et du travail sont pleinement compensés par une modification des quantités relatives de ces deux facteurs, assurant un partage constant du revenu entre le travail et le capital. Dans le cas plus général, dans lequel la fonction de production prend une forme d’élasticité de substitution constante, l’élasticité de substitution peut être supérieure ou inférieure à l’unité et, par conséquent, la part du revenu du travail peut varier avec les fluctuations des coûts relatifs des facteurs. Par exemple, si l’élasticité de substitution est supérieure à l’unité, une baisse du coût relatif du capital réduit la part du travail dans le revenu. Quand la fonction de production n’a pas une élasticité constante de substitution, l’élasticité de substitution peut dépendre de la quantité du capital et du travail.
En principe, l’élasticité de substitution n’a pas à être stable au cours du temps et peut varier d’un secteur à l’autre et d’un pays à l’autre. Dans le secteur des services de transport, par exemple, elle a changé : la substitution du travail s’est fortement accrue avec l’avancée de la technologie de positionnement globale et elle est susceptible de s’accroître davantage à l’avenir avec les voitures autonomes. Elle dépend aussi des compétences des travailleurs : les travailleurs très qualifiés sont considérés comme moins remplaçables par du capital que les personnes peu ou moyennement qualifiées (Krusell et alii, 2000).
En outre, l’élasticité de substitution dépend de la nature des tâches ; les tâches routinières et codifiables sont davantage substituables que celles qui sont plus complexes et sont plus exposées au risque d’être remplacées par du capital lorsque le coût relatif du capital décline. Autor et Dorn (2013) et Goos, Manning et Salomons (2014) constatent que le progrès technique baisé vis-à-vis des tâches routinières a joué un rôle dans la réallocation des travailleurs réalisant des tâches routinières. Cela a contribué à la polarisation des emplois (c’est-à-dire au déclin de la part des emplois moyennement qualifiés dans l’emploi total et ainsi à l’accroissement des parts des emplois qualifiés et peu qualifiés) aux Etats-Unis et en Europe. Parmi les tâches avec une forte élasticité de substitution, il y a par exemple le travail administratif et le travail à la chaîne, à l’inverse des tâches comme la coupe de cheveux et les opérations chirurgicales, qui ne sont pas propices à la substitution.
Au niveau agrégé, l’élasticité de substitution peut différer entre les pays développés et les pays en développement. Les entreprises dans les pays développés peuvent être plus enclines à remplacer les travailleurs moyennement qualifiés et peu qualifiés par du capital, étant donné la plus grande part des tâches routinières dans leur composition d’emploi. D’un autre côté, les travailleurs des pays développés peuvent, en moyenne, avoir de meilleures compétences que les travailleurs des pays en développement et donc ils peuvent être plus complémentaires (c’est-à-dire moins substituables) avec le capital. Par conséquent, c’est en définitive une question empirique pour déterminer si l’élasticité de substitution dans les pays développés tend à être plus forte que dans les pays en développement.
(…) Une élasticité de substitution supérieure à l’unité prédit une baisse de la part du travail dans le revenu lorsque le prix relatif des biens d’investissement chute et l’inverse lorsqu’elle est inférieure à l’unité. (…) En moyenne, l’élasticité de substitution est supérieure à l’unité pour les économies développées (…). Elle est inférieure à l’unité pour les pays en développement (…).
Le constat selon lequel l’élasticité de substitution estimée est supérieure à l’unité dans les pays développés et inférieure à l’unité dans les pays émergents et les autres pays en développement est cohérent avecl’idée d’une plus forte exposition à la routinisation dans le premier groupe de pays. Cela soutient l’un des constats clés de ce chapitre des Perspectives de l’économie mondiale : les déclins du coût relatif du capital ont joué un rôle plus important pour la baisse de la part du travail dans les pays développés que dans les pays émergents.
Il y a aussi un lien entre l’élasticité de substitution et l’exposition à la routinisation au niveau des secteurs. (…) L’élasticité de substitution estimée est plus faible dans l’agriculture, l’hébergement et les services alimentaires et la plus forte dans la construction, le transport et le commerce de gros. Il y a une forte corrélation entre cette élasticité de substitution estimée par secteur et le degré moyen de routinisation des tâches dans chaque secteur (…). Etant donné que la part de l’agriculture dans l’emploi total est significativement plus faible et que celui de la construction et du transport plus forte dans les pays développés, ce constat est cohérent avec la plus forte exposition des pays avancés à la routinisation (…). »
Mai Chi Dao, Hao Jiang et Weicheng Lian, « The elasticity of substitution between capital and labor: Concept and estimation », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale, avril 2017. Traduit par Martin Anota
aller plus loin... lire « Comment expliquer la chute de la part du travail dans le revenu national ? »
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