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Tag - FMI

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mercredi 4 septembre 2019

Si tous les pays suivaient les recommandations du FMI, le monde souffrirait d’un manque de demande

« Je doute que le FMI désire réellement que le monde adopte les mêmes politiques budgétaires que la zone euro. Après tout, les taux d’intérêt sont mondialement faibles à présent et négatifs dans plusieurs grandes économies avancées. Ils rendent les déficits soutenus moins coûteux (si on vous paye pour emprunter, votre dynamique de dette "intrinsèque" est bien plus favorable), l’emprunt pour financer les investissements publics plus attrayant (les taux d’intérêt réels sont négatifs) et la politique budgétaire presque partout essentielle pour faire face aux récessions (cf. Olivier Blanchard).

Mais le FMI croit officiellement que la zone euro a la politique budgétaire plus ou moins dans la bonne direction à moyen terme. La zone euro a généré un déficit budgétaire de 0,7 % de PIB en 2018. Le FMI pense que la bonne orientation budgétaire pour la zone euro est un déficit de 0,2 % du PIB (…). La zone euro est plus proche de sa politique budgétaire optimale que n’importe quelle autre grande économie.

La Chine doit générer un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non un déficit de 4,8 % (…). Le Japon doit rechercher l’équilibre budgétaire, non un déficit d’environ 3 % du PIB. Les Etats-Unis doivent atteindre un déficit budgétaire de 1,5 % du PIB, non de 5,4 % (…). Dans chacun de ces pays, le FMI appelle à une consolidation budgétaire de plus de 3 points de pourcentage du PIB au cours du temps. Pour être exact, le FMI indique que ces chiffres ne sont pas l’orientation budgétaire qu’il recommande à moyen terme ; il s’agit plutôt de cibles pour le long terme. Mais ces chiffres montrent aussi quelque chose d’important. Alors que le FMI a appelé certains pays "excédentaires" d’Europe à réduire leurs excédents budgétaires, les rapports que le FMI a réalisés pour les pays pris individuellement (et représentant l’essentiel de l’économie mondiale) appellent en définitive à une politique budgétaire substantiellement plus restrictive. Même à l’intérieur de la zone euro, le FMI appelle officiellement à resserrer davantage la politique budgétaire dans un monde de taux nuls.

Le rapport de surveillance externe vise à mettre en lumière des problèmes d’agrégation au niveau mondial : tous les pays ne peuvent pas fonder leur croissance sur leurs exportations par exemple. Mais je pense que le rapport révèle maintenant un autre problème d’agrégation. Si le monde adoptait les conseils budgétaire du FMI (en l’occurrence une consolidation budgétaire équivalente à 2 points de pourcentage du PIB mondial), le monde manquerait de demande. Par exemple, il conseille au monde de consolider davantage ses finances publiques à une époque où les taux d’intérêt sont extrêmement faibles. (…)

La façon la plus facile de le voir est de se pencher sur les estimations du FMI pour un pays comme l’Allemagne. Le FMI veut que l’Allemagne assouplisse sa politique budgétaire pour l’équivalent de 1,5 point de pourcentage de son PIB. Cela réduirait l’excédent allemand. Et la dernière analyse de l’article IV de l’Allemagne que réalise le FMI propose d’autres bonnes pistes pour réduire l’excédent allemand (notamment des politiques qui soutiendraient les salaires et accroîtraient le revenu des ménages en proportion du PIB). Personnellement, je pense que l’Allemagne, en tant que fournisseur de l’un des véritables actifs de réserve mondiaux, devrait générer un déficit budgétaire plus ample que ne le conseille le FMI, mais il ne faut pas faire le difficile lorsque le FMI pousse l’Allemagne dans la bonne directement. Toutefois, on s’attend à ce que l’impact de l’expansion budgétaire recommandée sur l’excédent externe de l’Allemagne soit modeste, d’environ un demi-point de PIB.

L’essentiel du changement attendu du côté de l’excédent allemand avec l’adoption de l’orientation budgétaire recommandée par le FMI viendrait de la consolidation budgétaire dans les principales destinations à l’exportation de l’Allemagne comme le FMI désire mondialement une consolidation budgétaire d’environ 2 points de pourcentage. La consolidation budgétaire mondiale fournit 0,7 points de pourcentage du PIB des 1,2 points de pourcentage du PIB de la contribution budgétaire attendue de la politique budgétaire à la réduction de l’excédent allemand.

Et le FMI n’est pas en train de recommander l’expansion budgétaire pour certaines pays excédentaires et la consolidation budgétaire pour certains pays déficitaires (comme les Etats-Unis). Il conseille aussi la consolidation budgétaire pour des pays excédentaires avec de fortes positions en "stock" (beaucoup d’avoirs externes) comme la Chine et le Japon. Dans ces pays, le conseil budgétaire du FMI irait à l’encontre de l’objectif de réduction de leurs déséquilibres commerciaux.

Considérez la Chine. Le FMI désire une consolidation budgétaire de trois points de pourcentage, quelque chose qui devrait accroître l’excédent de compte courant de la Chine d’environ un point de pourcentage. Cela déséquilibrerait la position externe de la Chine. La seule raison pour laquelle cela n’apparaît pas clairement dans l’analyse budgétaire du FMI est que le FMI désire aussi une forte consolidation budgétaire dans les partenaires commerciaux de la Chine. Si tous les pays suivaient le conseil du FMI, le resserrement budgétaire aux Etats-Unis, au Japon et dans l’essentiel de la zone euro réduirait les exportations chinoises alors même que la consolidation budgétaire chinoise réduirait les importations chinoises, rapprochant la Chine de l’équilibre externe.

Cela peut ressembler à une critique du rapport du secteur externe du FMI. Mais ce n’est pas le cas. Sans le rapport de surveillance externe du FMI, il serait difficile de savoir précisément quel genre de politiques le FMI préconise pour le monde dans son ensemble. C’est une critique du conseil budgétaire qui émerge du travail du FMI sur les pays pris individuellement, conseil qui génèrerait un puissant biais déflationniste dans l’économie mondiale s’il était universellement adopté. L’expansion budgétaire que le FMI conseille pour l’Allemagne, les Pays-Bas, la Suède et la Corée du Sud reste bien trop modeste pour compenser la consolidation budgétaire qu’il recommande pour les plus grandes économies au monde. (..) »

Brad Setser, « The IMF (still) cannot quit fiscal consolidation… », in Follow the Money (blog), 24 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

mercredi 10 juillet 2019

Christine Lagarde prend la présidence de la BCE à un moment périlleux pour l’économie mondiale



« Il a été annoncé la semaine dernière que Christine Lagarde quitterait son poste de directrice générale du Fonds monétaire international pour devenir présidente de la Banque centrale européenne, ce qui constitue peut-être le changement le plus important en matière de leadership dans le système financier international depuis plusieurs décennies. Dans un contexte où les Etats-Unis ne veulent plus assumer leurs responsabilités systémiques et se focalisent sur leurs seuls intérêts commerciaux, le rôle que jouait Lagarde et celui qu’elle s’apprête à endosser sont d’une importance capitale.

Lagarde, à la différence de bien d’autres noms qui avaient été avancés pour la présidence de la BCE, s’accorde bien plus naturellement avec le groupe de dirigeants européens qui se rencontrent régulièrement à Bruxelles qu’avec le groupe de banquiers centraux qui se rencontrent à Bâle, en Suisse. C’est le reflet de son extraordinaire présence, de ses compétences politiques et de son expérience avec les affaires européennes. C’est aussi une conséquence du fait que, à la différence de la plupart des autres banquiers centraux, elle n’est ni une économiste, ni une technocrate de la finance.

Les atouts de Lagarde sont ceux qu’il nous faut aujourd’hui. Le plus grand risque qu’encourent la zone euro et la contribution de l’Europe à l’économie mondiale est la persistance de la croyance que la BCE, agissant indépendamment, peut stabiliser l’économie européenne. Au FMI, Lagarde a montré sa volonté d’affirmer que les doctrines de l’austérité, qui étaient peut-être appropriées à une époque inflationniste à forts taux d’intérêt, ne le sont pas à une époque où les marchés croient que les banques centrales ne réussiront pas à suffisamment stimuler l’inflation pour la maintenir à 2 %, même après une décennie. Pour que l’économie européenne réalise de bonnes performances économiques ces prochaines années, il faut accepter l’idée que la politique monétaire ne suffit pas pour stimuler la demande globale.

Outre de bons choix en matière de politique macroéconomique, le succès de la BCE nécessitera de mettre en place de nouvelles réformes institutionnelles pour consolider la réglementation bancaire et les interventions d’urgence en Europe et permettre l’émission d’une dette adossée sur toute l’Europe. Il y a de profonds désaccords sur ces questions en Europe, si bien qu’il faut la stature et l’agilité politiques d’une personne comme Lagarde, et non simplement des explications techniques, pour pouvoir aller de l’avant.

L’actuel président de la BCE, Mario Draghi, a sauvé l’euro avec sa fameuse promesse de faire "tout ce qu’il faut" (whatever it takes). A l’avenir, cependant, une telle promesse ne suffira peut-être pas, à moins que la BCE puisse aussi persuader les gouvernements de faire tout ce qui est nécessaire. En outre, il faut prendre conscience que le recours exclusif à la politique monétaire pour soutenir l’économie européenne se traduira probablement par un faible euro, ce qui exacerbera les tensions commerciales internationales. Donc, il serait opportun que la BCE ait un leadership robuste, politiquement crédible.

Que dire du FMI que quitte Lagarde ? La bonne nouvelle, c’est que, sous son habile direction, le FMI apparaît moins aux yeux des gens à travers le monde comme un sévère prêcheur d’austérité agissant dans l’intérêt des seuls argentiers et qu’il a su gagner la confiance sur un vaste éventail de problèmes touchant les gens normaux. Outre son soutien envers de plus larges déficits publics et la relance budgétaire quand c’est approprié, le FMI de Lagarde a réussi à promouvoir les allègements de dette publique nécessaires, la coopération dans la collection d’impôts auprès des multinationales, des mesures pour réduire les inégalités et une restriction des subventions qui favorisaient les émissions de gaz à effet de serre.

Le successeur de Lagarde devra bâtir sur toutes ces avancées pour minimiser les risques d’une récession catastrophique. Entre autres, cela exige de renforcer la surveillance financière comme le prêt risqué s’accroît à mesure que l’expansion économique se poursuit, de se focaliser sur les politiques nationales pour maintenir adéquatement la demande globale, de s’assurer que le FMI a les ressources adéquates pour gérer les crises des pays émergents qui éclateront tôt ou tard et de porter la torche pour la collaboration dans le maintien du commerce mondial et la coopération économique internationale à une époque où plus personne d’autre n’a la capacité et la volonté d’avoir une vision mondiale.

Le leadership en matière de politique financière a quelque chose en commun avec l’administration de l’euthanasie. Il n’est pas remarqué lorsqu’il est bien mené. Mais quand il est mal fait, les conséquences peuvent être catastrophiques. Entre les pressions populistes croissantes, les faibles taux d’intérêt et le risque de trappe à liquidité, les Etats-Unis qui refusent le leadership et une expansion économique qui vieillit, c’est un moment périlleux qui nécessitera un leadership financier confiant et compétent. Nous devons espérer que Christine Lagarde à la BCE et son remplaçant au FMI, quel qu’il soit, le fourniront. »

Lawrence Summers, « Christine Lagarde enters the European Central Bank at a perilous moment ». Traduit par Martin Anota



Aller plus loin…

« Larry Summers et la stagnation séculaire »

« Les taux neutres, la stagnation séculaire et le rôle de la politique budgétaire »

mardi 10 avril 2018

Les relations entre concurrence, concentration et innovation

« Le lien théorique entre concurrence et innovation est complexe. Les premiers travaux dans le cadre de la croissance endogène soulignèrent un "effet de rente" (rent effect) schumpétérien, à travers lequel une baisse de la concurrence sur le marché accroît les rentes après innovation pour l’entreprise en place, ce qui accroît les incitations à innover. Les travaux postérieurs ont souligné l’importance d’une force additionnelle, en l’occurrence l’effet de "fuite face à la concurrence" (escape competition effect) : si la pression concurrentielle est trop faible et que les profits sont déjà élevés, l’entreprise sera peu incitée à accentuer ses efforts dans l’innovation. Dans le contexte international, les effets de rente et de fuite face à la concurrence ont une interprétation plus large. Par exemple, une réduction des barrières au commerce international permettent aux innovations d’extraire de plus grandes rentes, comme la taille du marché sur lequel ils opèrent est plus grande. Au même instant, les pressions générées par la masse de concurrents potentiels s’accroît, dans la mesure où les firmes étrangères contribuent à générer de telles pressions (Akcigit et alii, 2017).

La littérature empirique décèle certaines de ces forces conflictuelles. Par exemple, les politiques qui accroissent la concurrence sur le marché des produits semblent stimuler l’innovation, mais jusqu’à un certain niveau, niveau au-delà duquel leur poursuite conduit à une baisse de l’innovation (Aghion et alii, 2005). Divers travaux ont récemment examiné comment les taux d’innovation dans les pays développés ont été affectés par les plus forces pressions concurrentielles générées par la mondialisation et l’intégration de la Chine dans le commerce mondial. L’effet sur l’innovation semble positif en Europe et négatif aux Etats-Unis (Autor et alii, 2016 ; Bloom, Draca et Van Reenen, 2016). La concurrence sur le marché des produits semble fortement interagir avec le degré de protection des droits de propriété intellectuelle, un autre déterminant des rentes des innovateurs. Par exemple, certaines données suggèrent qu’une plus forte concurrence sur le marché des produits n’est associée à un surcroît d’innovations que lorsque les droits de propriété intellectuelle sont fortement protégés (Aghion, Howitt et Prantl, 2015). Cependant, si une forte protection incite les multinationales à transférer des technologies d’un pays à l’autre, elle réduit l’innovation dans d’autres contextes (Williams, 2013 ; Bilir, 2014).

Beaucoup de travaux se focalisent sur le degré de concentration sur le marché des produits au niveau sectoriel, en utilisant souvent l’indice Herfindahl-Hirschman ou le ratio de concentration (la part des ventes du secteur que réalisent les quatre plus grandes entreprises de ce secteur). Théoriquement, une plus forte concentration pourrait être cohérente avec de plus fortes pressions concurrentielles (et peut-être aussi une plus forte innovation), par exemple si les entreprises innovantes "superstars" étaient susceptibles d’apparaître dans les marchés les plus concurrentiels (Autor et alii, 2017). Cependant, certaines données suggèrent que l’accentuation de la concentration aux Etats-Unis est en partie liée à l’effritement de la concurrence (Grullon, Larkin et Michaely, 2017 ; Gutierrez et Philippon, 2017). Une dernière observation cruciale est que les tendances en termes de concentration sont sensibles à la définition du marché pertinent. Par exemple, si la concentration s’accroît dans certains grands pays, la concentration mondiale semble décliner, en raison du rôle accru que jouent les entreprises des pays émergents sur les marchés internationaux (Freund et Sidhu, 2017). »

Roberto Piazza (2018), « Relationship between competition, concentration, and innovation », in FMI, World Economic Outlook, chapitre 4, avril 2018. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Le paradigme néo-schumpétérien de la croissance »

lundi 17 avril 2017

L’élasticité de substitution entre capital et travail

« L’élasticité de substitution entre le capital et le travail joue un rôle clé dans les dynamiques de la répartition du revenu entre ces deux facteurs de production. Ce concept a été introduit indépendamment par John Hicks (1932) et Joan Robinson (1933). Il mesure l’ampleur à laquelle les entreprises peuvent substituer du capital au travail lorsque le coût relatif des deux facteurs change. Dans le cas d’une fonction de production Cobb-Douglas, l’élasticité de substitution est égale à l’unité, ce qui signifie que les changements du coût relatif du capital et du travail sont pleinement compensés par une modification des quantités relatives de ces deux facteurs, assurant un partage constant du revenu entre le travail et le capital. Dans le cas plus général, dans lequel la fonction de production prend une forme d’élasticité de substitution constante, l’élasticité de substitution peut être supérieure ou inférieure à l’unité et, par conséquent, la part du revenu du travail peut varier avec les fluctuations des coûts relatifs des facteurs. Par exemple, si l’élasticité de substitution est supérieure à l’unité, une baisse du coût relatif du capital réduit la part du travail dans le revenu. Quand la fonction de production n’a pas une élasticité constante de substitution, l’élasticité de substitution peut dépendre de la quantité du capital et du travail. En principe, l’élasticité de substitution n’a pas à être stable au cours du temps et peut varier d’un secteur à l’autre et d’un pays à l’autre. Dans le secteur des services de transport, par exemple, elle a changé : la substitution du travail s’est fortement accrue avec l’avancée de la technologie de positionnement globale et elle est susceptible de s’accroître davantage à l’avenir avec les voitures autonomes. Elle dépend aussi des compétences des travailleurs : les travailleurs très qualifiés sont considérés comme moins remplaçables par du capital que les personnes peu ou moyennement qualifiées (Krusell et alii, 2000).

En outre, l’élasticité de substitution dépend de la nature des tâches ; les tâches routinières et codifiables sont davantage substituables que celles qui sont plus complexes et sont plus exposées au risque d’être remplacées par du capital lorsque le coût relatif du capital décline. Autor et Dorn (2013) et Goos, Manning et Salomons (2014) constatent que le progrès technique baisé vis-à-vis des tâches routinières a joué un rôle dans la réallocation des travailleurs réalisant des tâches routinières. Cela a contribué à la polarisation des emplois (c’est-à-dire au déclin de la part des emplois moyennement qualifiés dans l’emploi total et ainsi à l’accroissement des parts des emplois qualifiés et peu qualifiés) aux Etats-Unis et en Europe. Parmi les tâches avec une forte élasticité de substitution, il y a par exemple le travail administratif et le travail à la chaîne, à l’inverse des tâches comme la coupe de cheveux et les opérations chirurgicales, qui ne sont pas propices à la substitution.

Au niveau agrégé, l’élasticité de substitution peut différer entre les pays développés et les pays en développement. Les entreprises dans les pays développés peuvent être plus enclines à remplacer les travailleurs moyennement qualifiés et peu qualifiés par du capital, étant donné la plus grande part des tâches routinières dans leur composition d’emploi. D’un autre côté, les travailleurs des pays développés peuvent, en moyenne, avoir de meilleures compétences que les travailleurs des pays en développement et donc ils peuvent être plus complémentaires (c’est-à-dire moins substituables) avec le capital. Par conséquent, c’est en définitive une question empirique pour déterminer si l’élasticité de substitution dans les pays développés tend à être plus forte que dans les pays en développement.

(…) Une élasticité de substitution supérieure à l’unité prédit une baisse de la part du travail dans le revenu lorsque le prix relatif des biens d’investissement chute et l’inverse lorsqu’elle est inférieure à l’unité. (…) En moyenne, l’élasticité de substitution est supérieure à l’unité pour les économies développées (…). Elle est inférieure à l’unité pour les pays en développement (…).

Le constat selon lequel l’élasticité de substitution estimée est supérieure à l’unité dans les pays développés et inférieure à l’unité dans les pays émergents et les autres pays en développement est cohérent avecl’idée d’une plus forte exposition à la routinisation dans le premier groupe de pays. Cela soutient l’un des constats clés de ce chapitre des Perspectives de l’économie mondiale : les déclins du coût relatif du capital ont joué un rôle plus important pour la baisse de la part du travail dans les pays développés que dans les pays émergents.

Il y a aussi un lien entre l’élasticité de substitution et l’exposition à la routinisation au niveau des secteurs. (…) L’élasticité de substitution estimée est plus faible dans l’agriculture, l’hébergement et les services alimentaires et la plus forte dans la construction, le transport et le commerce de gros. Il y a une forte corrélation entre cette élasticité de substitution estimée par secteur et le degré moyen de routinisation des tâches dans chaque secteur (…). Etant donné que la part de l’agriculture dans l’emploi total est significativement plus faible et que celui de la construction et du transport plus forte dans les pays développés, ce constat est cohérent avec la plus forte exposition des pays avancés à la routinisation (…). »

Mai Chi Dao, Hao Jiang et Weicheng Lian, « The elasticity of substitution between capital and labor: Concept and estimation », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale, avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment expliquer la chute de la part du travail dans le revenu national ? »

mardi 11 avril 2017

La relation entre le progrès technique et la part du travail au cours de l’histoire

« Certains dressent des parallèles entre les avancées technologiques que nous connaissons actuellement et les précédents épisodes de changement technologique rapide. Cet article passe en revue la littérature sur l’effet que peut avoir le progrès technique sur la part du revenu national rémunérant le travail durant la Révolution industrielle. Cette revue de la littérature suggère que, non seulement les craintes que connaissent aujourd’hui les travailleurs vis-à-vis du progrès technique ne sont pas spécifiques à notre époque, mais aussi que les précédents épisodes de progrès technique s’accompagnaient également d’une baisse de la part du travail durant les périodes au cours desquelles les technologies économes en travail se diffusèrent à l’ensemble de l’économie et des groupes de travailleurs et des secteurs particuliers en furent affectés de façon disproportionnée.(…)

GRAPHIQUE Inégalités de revenu et part du travail dans le revenu au Royaume-Uni

FMI__inegalites_Gini_et_part_du_travail_au_Royaume-Uni.png

Le graphique montre l’évolution historique de la part du travail et des inégalités au Royaume-Uni, pays pour lequel les deux séries de données sont disponibles pour une aussi longue période. Il indique que la part du travail était largement plate durant la Première Révolution industrielle (que beaucoup datent entre 1760 et 1820/1840), lorsque la mécanisation au début du dix-neuvième siècle n’était capable de remplacer qu’un nombre limité d’activités humaines. Elle affectait seulement certains pans de l’économie, tout en accroissant la demande pour le travail complémentaire aux biens capitaux comportant les nouvelles technologies (Mokyr, 2002). Elle créa aussi des secteurs entièrement nouveaux, un développement que les économistes de l’époque n’ont pas perçu (Mokyr, Vickers et Ziebarth, 2015). Par la suite, cependant, les parts du profit et du capital (…) s’accrurent entre les années 1850 et 1870 aux dépens du travail, lorsque les grandes technologies économes en travail se diffusèrent à l’ensemble de l’économie, notamment le transport à vapeur, l’industrie à grande échelle de machines-outils et l’usage des machines dans les usines alimentées par la vapeur. La part du travail s’accrut tout d’abord durant la Seconde Révolution industrielle (1870-1914), comme les profits chutèrent durant la Longue Dépression (1873-1896), en accord avec le comportement (contracyclique) de la part du travail durant la récente crise financière mondiale.

Cohérent avec l’idée selon laquelle l’impact sur la part du travail varie avec la qualification, comme on a pu le voir dans ce chapitre des Perspectives de l’économie mondiale, l’industrialisation a affecté certains secteurs et groupes de travailleurs de façon disproportionnée. Au Royaume-Uni, les travailleurs employés dans le textile, avec une très faible intensité capitalistique et une faible productivité, supportèrent le plus le fardeau du changement technologique entre les années 1820 et les années 1950 (Bythell, 1969). Tandis que les salaires dans les usines grimpèrent, les revenus réels de la plupart des travailleurs domestiques et des artisans chutèrent (Lyons, 1989). Le creusement des écarts de salaires se reflète dans la hausse des inégalités, même lorsque la part du travail était largement constante ou même croissante (cf. graphique). Greenwood (1997) note que la demande de travailleurs qualifiés a augmenté durant l’industrialisation au Royaume-Uni. Goldin et Katz (1998) montrent une complémentarité similaire entre le capital et le travail qualifié aux Etats-Unis. (…). Un examen des indicateurs d’inégalités, qui sont plus facilement disponibles que les estimations de la part du travail, suggère que, comme le remarquait Kuznets (1955), les inégalités ont augmenté à partir de l’industrialisation pour atteindre un pic autour de la fin du dix-neuvième siècle ou au début du vingtième siècle dans la plupart des pays riches.

L’inquiétude actuelle à propos de l’impact du changement technologique rapide sur les travailleurs semble aussi être une caractéristique des précédents épisodes de changement rapide. Par exemple, Mortimer (1772) s’inquiétait que les machines "excluraient le travail de milliers d’êtres humains, qui sont utilement employés" ; changeant d’avis, Ricardo (1821) concluait que "la substitution des machines au travail humain est souvent très nocive aux intérêts de la classe des travailleurs… Elle peut rendre la population redondante et détériorer la condition du travailleur". Beaucoup ont souscrit à cette idée d’un impact négatif des machines à court terme, mais ils ont souvent distingué entre le bouleversement à court terme et les effets de long terme. Steuart (1767) affirmait que le chômage technologique surviendrait seulement si les changements sont introduits soudainement et que, même en cas de changements soudains, le bouleversement est temporaire, tandis que les avantages d’une plus forte productivité sont permanents. Keynes (1932) a avancé la même idée : "Ce chômage technologique, qui apparaît du fait que nous découvrons plus rapidement de nouvelles manières d’économiser le travail que de nouveaux usages du travail, n’est qu’une phase temporaire de désajustement. Tout cela signifie qu’à long terme l’humanité résout son problème économique".

En résumé, le progrès technique, lors de divers épisodes d’industrialisation, a été associé à un déclin de la part du travail durant certaines phases et pour certains groupes de travailleurs et à une hausse des inégalités. Bien que les effets de la technologie sur ces changements soient difficiles à quantifier, le niveau des inégalités à son pic historique (typiquement autour de la fin du dix-neuvième siècle et du début du vingtième siècle dans les pays riches) était considérablement plus élevé qu’il ne l’est aujourd’hui. On estime que l’ajustement aux changements technologiques a pris une génération (Lyons, 1989). »

Zsóka Kóczán, « Technological progress and labor shares: A historical overview », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale, avril 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Comment expliquer la chute de la part du travail dans le revenu national ? »

samedi 27 août 2016

Le FMI reste obsédé par l’austérité budgétaire

Le FMI préconise la consolidation budgétaire pour les pays excédentaires d’Asie


« En théorie, la FMI devrait aujourd’hui appeler les pays en excédent courant à s'appuyer davantage sur la relance budgétaire et moins sur la relance monétaire. Cela fait sens dans un monde marqué par de faibles taux d’intérêt, le risque que les pays à excédent courant exportent des trappes à liquidité aux économies connaissant un déficit courant et les inquiétudes à propos de la stagnation séculaire. L’expansion budgétaire tend à réduire l’excédent des pays excédentaires, tandis que l’expansion monétaire tend à accroître les excédents externes. Et les amples excédents externes doivent être un motif d’inquiétude dans un monde où les déséquilibres dans le commerce de biens sont à nouveau assez larges (…).

En pratique, toutefois, le Fonds semble avoir des difficultés à conseiller l’expansion budgétaire à toute économie majeure présentant un excédent du compte courant. (…) Le FMI encourage la consolidation budgétaire en Chine, au Japon et la zone euro. Ces économies ont un PIB combiné de près de 30.000 milliards de dollars. Le Fonds est peut-être en train d’encourager un peu d’expansion budgétaire en Suède (bien que cela ne soit pas évident dans le rapport du Fonds de 2015) et en Corée du Sud, des pays dont le PIB combiné s’élève à 2.000 milliards de dollars. J’ai précédemment noté que le Fonds conseille une consolidation budgétaire en 2017 pour la zone euro, dans la mesure où la consolidation préconisée par le Fonds en France, en Italie et en Espagne excéderait la modeste expansion budgétaire qu’il préconise aux Pays-Bas (Le FMI recommande que l’Allemagne reste en équilibre budgétaire en 2017.) Cela semble être la même chose pour les principales économies excédentaires de l’Asie de l’est.

Prenons le conseil du FMI pour la Chine. Le Fonds pense que la bonne mesure de l’orientation budgétaire de la Chine est ce qu’il appelle "le solde budgétaire augmenté". Et il pense que le déficit augmenté est trop grand et que la Chine doit faire une modeste consolidation budgétaire en 2017. (…) Pour être juste, le Fonds n’appelle pas à une consolidation budgétaire en bilan et il semble même ouvert à un dépassement des 3 % du PIB pour le déficit global si c’est nécessaire pour soutenir la mise en œuvre de nouvelles réformes agressives. En termes de sens, cependant, le FMI désire bel et bien une consolidation budgétaire.

Prenons le conseil du FMI pour le Japon. Le premier relèvement de la taxe sur la consommation (qui est passée de 5 % à 8 %) a été nocif à l’activité. La consommation n’a jamais connu de reprise et la croissance économique a ralenti. Mais, plutôt que de reconsidérer la consolidation basée sur la taxe de la consommation, le FMI veut que le Japon fasse un doublé et relève la taxe sur la consommation non pas à 10 %, mais à 15 %. (…) Ce n’est pas exactement un appel à utiliser la flèche budgétaire pour relancer la croissance de la demande japonaise. Le FMI appelle à un ce que la consolidation budgétaire s’opère à un rythme plus lent et plus prévisible, mais il appelle pour un surcroît de consolidation et en l’occurrence pour une forme de consolidation que pèserait lourdement sur les ménages. Les politiques monétaire et budgétaire agiraient dans des sens opposés. Le Japon est toutefois un cas complexe. Il a un niveau inhabituellement élevé de dette publique. Il a aussi un taux d’intérêt inhabituellement faible sur cette dette. Et les risques budgétaires sont réduits tant que le stock de dette actuellement détenu par le public chute rapidement : d’un côté, le déficit budgétaire s’élève à 5 % du PIB et, de l’autre, les achats annuels réalisés par la Banque du Japon s’élèvent à 15 % du PIB (…). Avec une consolidation budgétaire à un rythme de 0,5 % du PIB pour les dix à quinze prochaines années qui est nécessaire selon le FMI (….) c’est un peu difficile de voir comment la Banque du Japon peut s’arrêter d’acheter bientôt des titres publics, si bien que si le Japon adoptait le conseil du FMI, le stock de dette détenu dans le marché chuterait probablement assez rapidement.

Et qu’en est-il de la Corée du sud ? Les détails du conseil du FMI pour la Corée ne sont toujours pas publiés. Mais il ne semble pas que le FMI veuille un assouplissement budgétaire significatif et soutenu en Corée, alors même que cette dernière a une faible dette publique, pas de déficit budgétaire à proprement parler et un excédent de compte courant de 100 milliards de dollars (soit l’équivalent de 7-8 % du PIB). Selon la prévision du FMI, si je la lis correctement, le gouvernement général va retourner à un excédent budgétaire de 1 % du PIB au cours du temps. La Corée nécessite d’assouplir sa politique budgétaire juste pour éviter le resserrement, pour ainsi dire.

Les deux gros pays excédentaires d’Asie (la Chine et le Japon) constituent sans aucun doute un cas légèrement plus compliqué que la zone euro prise dans son ensemble. La zone euro a un équilibre primaire et, au niveau agrégé, elle a seulement un modeste déficit. La taille absolue du déficit augmenté de la Chine et le déficit primaire du Japon ennuient sans doute certains au FMI. D’un autre côté, la Chine et le Japon engrangeant de significatifs excédents externes, même avec d’amples déficits budgétaires. Par conséquent, sans ces déficits budgétaires, la taille de leurs excédents externes serait bien plus élevée. La Corée du Sud n’a pas de déficit budgétaire à proprement parler et elle un excédent de compte courant qui est plus important, relativement au PIB, que le compte courant de la Chine ou du Japon.

Conclusion : si le FMI veut l’expansion budgétaire dans les pays excédentaire pour faciliter le rééquilibrage externe et réduire les excédents de compte courant, il devrait actuellement encourager les grands pays dotés de larges excédents externes à embrasser l’expansion budgétaire. Trouver une marge de manœuvre budgétaire limitée en Suède et peut-être en Corée du Sud ne suffit pas. Une expansion budgétaire de 20 ou 30 points de base dans les petites économies ne change pas grand-chose au niveau mondial. Pas si la Chine, le Japon et la zone euro manquent tous de marge de manœuvre budgétaire et doivent embrasser la consolidation budgétaire. »

Brad Setser, « IMF cannot quit fiscal consolidation (in Asian surplus countries) », in Follow The Money (blog), 22 août 2016.



La folie de la prudence au FMI


« A la lecture du billet de Brad Setser, est vraiment désespérante. Il note que même aujourd’hui le FMI préconise la contraction budgétaire presque partout (la zone euro, le Japon, la Chine) et l’expansion budgétaire presque nulle part. Setser y voit le FMI violant son propre précepte, celui selon lequel les pays présentant un excédent de leur compte courant devraient stimuler leur activité, ce qui devrait effectivement être le cas. Je reformulerais cela dans un contexte plus large : nous sommes dans un monde où la stagnation séculaire constitue un risque très important, où l’inflation est inférieure à sa cible partout malgré une expansion monétaire sans précédents. Tous les récents événements suggèrent que la seule action des banques centrales ne suffit pas, que le monde nécessite désespérément d’une expansion budgétaire pour stimuler la demande globale et accroître l’offre d’actifs sans risque. Même si la solution ultime peut impliquer des cibles d’inflation plus élevées et les réformes structurelles dont on entend continuellement parler, rien n’est susceptible de marcher sans l’impulsion majeure de la part de la politique budgétaire. Ce diagnostic a finalement fait quelques percées dans les discours ; on ne l’entend plus dans la bouche des seuls keynésiens. Pourtant, le FMI préconise toujours (toujours !) l’austérité budgétaire au nom de la prudence.

Nous vivons dans une économie dépressive, aux faibles taux, depuis huit ans maintenant et les acteurs clés se comportent comme s’ils n’avaient toujours rien appris. »

Paul Krugman, « The folly of prudence, IMF edition », in The Conscience of a Liberal (blog), 23 août 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 3 juillet 2015

L’analyse du FMI appuie-t-elle les propos de Syriza ?

« Le FMI a publié hier une analyse préliminaire sur la soutenabilité de la dette du gouvernement grec. Le fait qu'elle ait été publié quelques jours avant la tenue du référendum grec a suscité de nombreuses interprétations sur ses conclusions. Le gouvernement grec a rapidement déclaré que les résultats confirment que la dette publique grecque est insoutenable et qu’un allègement (haircut) substantiel de la sa dette est nécessaire.

Est-ce que l’interprétation du gouvernement grec est correcte ? Oui et non. L’analyse du FMI suggère que sous des hypothèses raisonnables à propos de la croissance économique et des taux d’intérêt, il est très difficile d’imaginer une trajectoire d’excédents budgétaires primaires qui rende la situation actuelle soutenable. C’est ce que le gouvernement grec dit. En ce sens, il semble que le FMI offre un appui empirique à ses affirmations. Cependant l’analyse est truffée de petites subtilités qui n’accréditent pas forcément une telle conclusion et qui contredisent même les propos du gouvernement grec sur certains poins.

Premièrement, le rapport confirme que depuis l’accession de Syriza au pouvoir, la situation grecque s’est détériorée en raison d’un ralentissement de la croissance, d’un tarissement des recettes tirées des privatisations et d’une détérioration des soldes budgétaires. Donc le FMI semble ici appuyer la vue allemande selon laquelle la situation serait meilleure si les bonnes politiques étaient appliquées. La nécessite d’un allègement de la dette publique est en partie de la responsabilité du gouvernement grec actuel.

Deuxièmement, il n’y a rien de nouveau dans l’analyse du FMI et presque tout le monde s’accorde à cette idée, notamment les autres partenaires européens. La vraie question qui se pose (et c’est bien sur elle qu’il pourrait y avoir quelques désaccords) est sur la manière par laquelle faire face avec un niveau insoutenable de dette. C’est ici que les subtilités apparaissent.

Retournons un peu dans le temps. En 2012, il était clair pour beaucoup que la dette publique grecque était sur une trajectoire insoutenable. C’est pour cette raison que les partenaires européens et les créanciers s’accordèrent à une réduction de la valeur faciale, à un allongement des maturités, ainsi qu’à une réduction du taux d’intérêt réduisant implicitement la valeur des passifs grecs. On peut débattre de l’ampleur de cette réduction de la dette, mais elle pourrait s’élever à environ 10 milliards d’euros.

Mais cette première restructuration n’était clairement pas suffisante. Qu’est-ce qui a cloché ? La croissance n’est jamais revenue ; en fait, l’activité économique a continué de se contracter, si bien que toutes les hypothèses faites par la Troïka au moment des négociations se révélèrent excessivement optimistes. Pourquoi la croissance ne se conforma pas aux hypothèses retenues ? D’une part, parce que la Troïka a sous-estimé les répercussions de l’austérité budgétaire sur l'activité (en Grèce, mais aussi ailleurs). D’autre part, peut-être aussi parce que certaines des réformes attendues n’ont pas été adoptées ou bien n’ont pas généré les gains attendus.

Que dire des perspectives futures ? Pouvons-nous être plus réalistes au regard des perspectives de croissance en Grèce ? C’est ce que le FMI cherche à faire maintenant. Il prévoit que la croissance grecque sera de 1,5 % à long terme. Je pense que c’est une estimation pessimiste (mais pas irréaliste). Elle suggère qu’un pays dont le PIB par tête est inférieur de moitié à celui de la plupart des économies avancées va échouer à converger vers ce dernier, mais qu’il devrait rester à ce niveau, voire même diverger.

C’est ici où les projections du gouvernement grec et du FMI peuvent être aux antipodes l’une de l’autre. Le gouvernement grec pense qu’une fois la dette grecque allégée et toutes les réformes mises en œuvre, l’économie grecque va redécoller et croître à nouveau. Mais si la croissance revient, est-ce que la dette est réellement insoutenable ? La dette grecque est insoutenable parce que l’économie grecque ne va pas croître à long terme (et ce n’est pas juste en conséquence de l’austérité). Mais si le gouvernement grec a raison et si la réduction de la dette élève en effet la croissance potentielle de la Grèce, alors le niveau de dette actuel peut être plus soutenable que ce que le FMI dit. En d’autres termes, le FMI dit au gouvernement grec quelque chose qu’il désire entendre (la dette publique doit être réduite), mais dans un scénario que le gouvernement grec ne peut accepter (la croissance sera décevante pendant plusieurs décennies).

Une manière de sortir de cette incohérence est de rendre le défaut fonction du taux de croissance du PIB. Cela revient à la vieille idée d’indexer la valeur de la dette (ou le taux d’intérêt) à la croissance économique (Paolo Mauro offre ici une bonne description de ses vertus). Si le gouvernement grec a raison et si les perspectives de croissance sont très bonnes, alors les créanciers vont retrouver beaucoup de ce qu’on leur doit. Mais si le FMI a raison et si la croissance grecque va rester faible au cours des prochaines décennies, alors les créanciers vont obtenir beaucoup moins (…). »

Antonio Fatás, « Did the IMF provide support to Syriza? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 10 novembre 2014

Généralisation de l'austérité en 2010 : le FMI livre son auto-analyse

« L’office d’évaluation indépendante (Independent Evaluation Office) du FMI a récemment évalué la réponse adoptée par ce dernier face à la crise économique et financière. Sur plusieurs plans, les conseils que prodigua le FMI à l’époque reflétèrent la réponse qu’adoptaient effectivement les autorités publiques face à la crise. En 2008 et en 2009, il recommanda une relance budgétaire et c’est exactement la politique que mirent en œuvre plusieurs pays, notamment le Royaume-Uni et les Etats-Unis. En 2010, il changea radicalement de recommandations et recommanda alors l’austérité budgétaire. Au même instant, le Royaume-Uni, les Etats-Unis et la zone euro resserrèrent leur politique budgétaire.

L’évaluation indépendante suggère que la réorientation de la politique budgétaire en 2010 fut une erreur. Voici certains des passages clés du rapport (paragraphes 32 à 34) :

"L’appel du FMI à une relance budgétaire et à un assouplissement monétaire entre 2008 et 2009, en particulier pour les grands pays avancés et pour certains pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, fut approprié et tout à fait opportun. (...)

L’appel du FMI à resserrer la politique budgétaire s’est révélé prématuré pour plusieurs pays avancés, comme les projections de croissance se révélèrent par la suite trop optimistes. En outre, à partir de 2010, le FMI conseilla aux pays avancés de combiner la consolidation budgétaire avec un assouplissement monétaire. Ce n’est toutefois pas la combinaison que préconisent les études qui ont évalué l’efficacité relative des politiques conjoncturelles suite à une crise financière associée à un surendettement privé. Puisque le secteur privé cherchait à se désendetter, la demande de crédit s’est montrée moins sensible à la politique monétaire accommodante, quelle que soit la capacité de cette dernière à maintenir de faibles taux d’intérêt ou à accroître les prix d’actifs. Entretemps, un large ensemble d’analyses, notamment celles du FMI, indiquèrent que les multiplicateurs budgétaires étaient plus élevés qu’à la normale suite à la crise, ce qui suggère que la politique budgétaire expansionniste était bien plus efficace qu’avant-crise pour stimuler la demande globale.

Plusieurs analystes et responsables politiques ont affirmé que combiner une relance budgétaire et un assouplissement monétaire aurait permis de stimuler plus efficacement la demande globale et de réduire plus rapidement le chômage, ce qui aurait limité les effets de débordement adverses. Attendre davantage avant d’embrasser l’austérité budgétaire aurait aussi permis de ne pas autant avoir à assouplir la politique monétaire, donc également de limiter les effets secondaires négatifs."

Notons que cela surprendra les lecteurs réguliers de ce blog, mais c’est néanmoins bienvenu. Peut-être que le plus intéressant est l’analyse subséquente qui explique pourquoi le FMI s’est trompé en 2010.

"C’est la crise budgétaire que connaissaient les pays périphériques de la zone euro qui nourrissait les craintes du FMI. Pourtant leurs expériences ne peuvent se généraliser puisque ces pays ne disposent pas de politique monétaire autonome et ne peuvent pas emprunter dans leur propre devise."

Comme l’évaluation le note également, les taux d’intérêt sur les titres publics des Etats-Unis, du Royaume-Uni et du Japon étaient à un minimum historique. Donc le rapport dit finalement que le FMI a été effrayé par la crise de la zone euro. C’est pourquoi il est tentant de qualifier le resserrement budgétaire de 2010 de véritable tragédie grecque.

Cette évaluation ne porte que sur le FMI. Bien sûr, les responsables politiques au Royaume-Uni et aux Etats-Unis avaient d’autres motifs. Nous ne saurons jamais si la politique budgétaire aurait été resserrée en 2010 si le FMI l’avait déconseillé ou ce qui se serait passé si les différents gouvernements grecs n’avaient pas autant emprunté, ni cherché à le dissimuler.

Comme le rapporte le Financial Times, Christine Lagarde a défendu le conseil que donna le FMI en 2010. Elle suggère que ce dernier était approprié dans la mesure où le FMI prévoyait une reprise raisonnable. Ce rapport indique clairement que le FMI fut principalement mené à l’erreur par ce qui se passait dans la zone euro et non pas parce qu’il fit des prévisions suroptimistes. S’il avait interprété la crise de la zone euro comme ce qu’elle était vraiment, il en aurait probablement conclu que la reprise était encore fragile et que il n’était par conséquent pas encore opportun de resserrer la politique budgétaire en dehors de la périphérie de la zone euro. Mieux, il aurait pu accepter de participer à la Troïka à la condition que la Grèce fasse un défaut rapide et complet sur sa dette publique (comme une précédente auto-évaluation du FMI le suggérait) ou même à la condition que la BCE mette en œuvre son programme OMT bien plus tôt.

Un autre impondérable concerne la théorie macroéconomique. En 2011, Paul De Grauwe a su expliquer de façon convaincante pourquoi la crise de la dette publique était confinée à la seule zone euro. A la fin de l’année 2012, lorsque la BCE mit en œuvre le programme OMT, il apparaissait clairement qu’il avait su en fournir la bonne interprétation. Si nous avions su en 2010 ce que nous savons aujourd’hui, le FMI aurait-il agi différemment ? Je pense que non. L’austérité est une sorte de mode par défaut pour le FMI, et pour des raisons compréhensibles. Et bien qu’il y ait eu des désaccords au sein même du FMI, c’est toujours le corps politique qui prend au final les décisions. Mais au moins nous pouvons nous réjouir que cette évaluation du FMI ait délivré un verdict, sans chercher à se sauver la face, ni même se laisser imprégner d’idéologie. Le resserrement budgétaire de 2010 fut une erreur. Et il n'y a pas d'exceptions : ce fut une erreur au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro dans son ensemble.

Simon Wren-Lewis, « The IMFs evaluation of 2010 austerity », in Mainly Macro (blog), 9 novembre 2014. Traduit par Martin Anota

mercredi 5 novembre 2014

Le FMI passe au crible ses propres recommandations de politique économique

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« Ses appels pour une relance budgétaire mondiale en 2008-2009 furent justifiés et eurent une réelle influence sur l'orientation des politiques économiques, mais son soutien en 2010-2011 pour un resserrement budgétaire dans certains pays avancés fut prématuré. Au même instant, le FMI eut raison de recommander un assouplissement monétaire dans ces pays si nécessaire pour maintenir la reprise. Cependant, cette combinaison de politiques conjoncturelles ne fut pas efficace pour promouvoir la reprise et elle exacerba les effets de débordement adverses. Au fur et à mesure que le temps passa et que les perspectives de croissance s’assombrirent, le FMI fit preuve de flexibilité en reconsidérant ses recommandations de politique budgétaire et appela pour un ralentissement dans la mise en œuvre des plans d’austérité. (...)

Le FMI fut l’un des principaux partisans d’une relance budgétaire coordonnée suite à l’effondrement de Lehman Brothers. Ses propres travaux sur le sujet au cours de l’année 2008 l’amenèrent à être l’un des principaux partisans de la relance budgétaire mondiale. Le FMI expliqua que les relances mises en œuvre par plusieurs pays simultanément limiteraient les fuites du point de vue national, ce qui réduit la tentation du recours au protectionnisme. En novembre 2008, il proposa que les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire contribuent à une relance budgétaire discrétionnaire représentant 2 % du PIB mondial, en plus de l’action des stabilisateurs automatiques. La relance budgétaire fut préconisée non seulement pour les pays au cœur de la crise financière, mais aussi pour d’autres économies, notamment les pays-membres de la zone euro et les pays émergents. (…) L’expansion budgétaire qui suivit est largement reconnue comme ayant reconnu à écourter et à atténuer la récession.

En 2010 et 2011, le FMI conseilla aux principaux pays avancés de resserrer leur politique budgétaire. Il craignait en effet que les larges déficits budgétaires et l’envolée de la dette publique ne menacent la solvabilité budgétaire et exacerbent le risque de crise budgétaire. En outre, le FMI prévoyait fin 2009 que la croissance économique dans les pays avancés deviendrait positive en 2010 et se renforcerait à moyen terme. Donc, en 2010, le FMI approuvait la consolidation budgétaire que le Royaume-Uni amorça au milieu de l’année et le resserrement budgétaire que les autorités américaines projetaient pour l’année 2011. En outre, toujours en 2010, le FMI recommanda que chaque pays-membre de la zone euro s’engage dans une consolidation budgétaire d’ici 2011, de façon à améliorer la confiance des investisseurs. En l’occurrence, le FMI appela l’Allemagne à amorcer la consolidation budgétaire en 2011 pour donner l’exemple aux autres pays-membres de la zone euro. (…) Le graphique montre que la politique budgétaire devint restrictive dans les pays avancés à partir de 2011.

GRAPHIQUE Orientation de la politique budgétaire (en % du PIB potentiel)

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En parallèle, le FMI conseilla d’utiliser des politiques monétaires expansionnistes, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing), pour contrer le frein budgétaire résultant de la consolidation budgétaire et à soutenir la croissance si nécessaire. Comme la croissance économique dans les pays avancés s’est révélée systématiquement décevante entre 2011 et 2013, le FMI recommanda d’assouplir progressivement les politiques monétaires pour stimuler la demande globale. La vision qui dominait au FMI était que la politique monétaire devait être le principal outil pour stimuler la demande agrégée (…). En 2012, le FMI commença à réviser ses vues sur la politique budgétaire et appela subséquemment pour un ralentissement de la consolidation budgétaire si possible, notamment en raison du fait que les reprises étaient plus faibles qu’anticipées dans les pays avancés. Ses propres analyses, notamment celles de ses Prévisions de l’économie mondiale d’automne 2012, suggéraient que la consolidation budgétaire serait plus dommageable à la croissance qu’il ne le supposait précédemment.

Les recommandations du FMI étaient-elles justifiées ?


L’appel du FMI à une relance budgétaire et à un assouplissement monétaire entre 2008 et 2009, en particulier pour les grands pays avancés et pour certains pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, fut approprié et tout à fait opportun. Il était également approprié d’appeler à partir de 2010 à maintenir des politiques monétaires très expansionnistes dans les pays avancés, dans la mesure où la politique budgétaire était restrictive dans ces pays (même si, comme nous allons le voir par la suite, une plus grande attention aurait dû être portée aux effets de débordement adverses). En outre, au fur et à mesure que le temps passa, le FMI appela à ralentir le rythme de la consolidation budgétaire et il s’est montré de plus en plus compréhensif quant aux mesures de gestion des mouvements de capitaux prises par les pays émergents pour contrer les effets de débordement. Par contre, avec le recul, certains de ses conseils se révèlent inappropriés.

L’appel du FMI à resserrer la politique budgétaire s’est révélé prématuré pour plusieurs pays avancés, comme les projections de croissance se révélèrent par la suite trop optimistes. En outre, à partir de 2010, le FMI conseilla aux pays avancés de combiner la consolidation budgétaire avec un assouplissement monétaire. Ce n’est toutefois pas la combinaison que préconisent les études qui ont évalué l’efficacité relative des politiques conjoncturelles suite à une crise financière associée à un surendettement privé. Puisque le secteur privé cherchait à se désendetter, la demande de crédit s’est montrée moins sensible à la politique monétaire accommodante, quelle que soit la capacité de cette dernière à maintenir de faibles taux d’intérêt ou à accroître les prix d’actifs. Entretemps, un large ensemble d’analyses, notamment celles du FMI, indiquèrent que les multiplicateurs budgétaires étaient plus élevés qu’à la normale suite à la crise, ce qui suggère que la politique budgétaire expansionniste était bien plus efficace qu’avant-crise pour stimuler la demande.

Plusieurs analystes et responsables politiques ont affirmé que combiner une relance budgétaire et un assouplissement monétaire aurait permis de stimuler plus efficacement la demande globale et de réduire plus rapidement le chômage, ce qui aurait limité les effets de débordement adverses. Attendre davantage avant d’embrasser l’austérité budgétaire aurait aussi permis de ne pas autant avoir à assouplir la politique monétaire, donc également de limiter les effets secondaires négatifs.

Les conseils du FMI furent aussi bien influencés par l’évaluation des risques associés aux différentes politiques que par le déroulement de la crise de la zone euro. Par exemple, le FMI a craint une propagation de la crise budgétaire à des pays comme les Etats-Unis ou le Japon, alors même que les rendements obligataires avaient atteint un minimum historique dans ces derniers. C’est la crise budgétaire que connaissaient les pays périphériques de la zone euro qui nourrissait les craintes du FMI. Pourtant leurs expériences ne peuvent se généraliser puisque ces pays ne disposent pas de politique monétaire autonome et ne peuvent pas emprunter dans leur propre devise. En outre, l’analyse de la soutenabilité de la dette réalisée par le FMI ne prit pas en compte le fait que les multiplicateurs budgétaires pouvaient être bien plus élevés suite à une crise financière et feraient de la politique budgétaire un puissant outil pour raviver l’économie. Lorsqu’il recommanda de resserrer la politique budgétaire et d’assouplir la politique monétaire, le FMI ne négligeait le désendettement prolongé que connait l’économie lorsque les agents privés cherchent à nettoyer leurs bilans suite à une crise financière.

Les risques d’une politique monétaire ultra-expansionniste, notamment des mesures "non conventionnelles", ne furent pas pleinement considérés avant 2013 ; et on jugeait que les mesures non conventionnelles devaient être maintenues car la demande globale restait insuffisante et que les risques pouvaient être facilement gérés. L’attention portée sur les risques d’effets de débordement associés à l’assouplissement quantitatif était insuffisante au regard des perturbations que les pays émergents connaissaient depuis la crise. Les rapports du FMI de 2011 et 2012 ont minimisé l’impact adverse que pouvait avoir l’assouplissement quantitatif sur les pays émergents en termes de volatilité des valeurs financières et des taux de change.

En 2013, le FMI mit l’accent sur la tension croissante entre les politiques monétaires accommodantes et la stabilité financière, dans la mesure où les marchés du crédit connaissaient une reprise plus rapide que dans les cycles habituels et où les pays émergents risquaient de connaître des entrées de capitaux déstabilisatrices. Malgré ces risques, ces rapports conclurent que la politique monétaire devait rester accommodante pour rapprocher les économies avancées du plein emploi. En septembre 2013, le FMI éclaira davantage les risques que faisait peser sur les pays émergents le retrait des politiques monétaires non conventionnelles, mais les pays émergents connaissaient alors déjà une forte volatilité sur leurs marchés des changes suite à l’annonce d’une réduction (tapering) des achats d’actifs par la Fed. »

Independent Evaluation Office (IEO), IMF Response to the Financial and Economic Crisis, « Assessing IMF macroeconomic advice in the crisis aftermath », octobre 2014, pages 9-13. Traduit par Martin Anota

jeudi 24 avril 2014

Les banques centrales doivent-elles donner un plus grand poids à la stabilité de la production ?

« Contrairement à ce que beaucoup s'attendaient en se basant sur l’expérience d'avant-crise, l’inflation est restée stable malgré les contractions brutales de la production et les hausses du chômage. La relation entre l’inflation et le chômage (la courbe de Phillips) apparaît s’être affaiblie (FMI, 2013), en particulier dans les économies avancées. Ceci nous amène à nous demander si la banque centrale doit continuer à donner autant de poids à la stabilisation de l’inflation dans sa fonction de réaction. La réponse dépend largement ce qui explique l’apparent aplatissement de la courbe de Phillips : la crise ou des facteurs structurels.

Quelles sont les possibles explications de l’aplatissement de la courbe de Phillips ?

  • Les mauvaises mesures : Les estimations standards du chômage peuvent échouer à capturer la composante conjoncturelle des hausses du chômage durant la crise financière mondiale. Par exemple, la crise vit une hausse inhabituelle du chômage à long terme, ce qui tend à impulser une moindre pression à la baisse sur les salaires et les prix (Kocherlakota, 2010). Cependant les mesures alternatives de l’écart de production (output gap), l’utilisation des capacités et le chômage de court terme suggèrent une insuffisance significative de la demande globale dans les économies avancées (FMI, 2013). La réduction plus faible qu’attendue de l’inflation reste énigmatique.

  • La mondialisation : L’inflation peut être devenue beaucoup moins sensible aux conditions domestiques comme les producteurs font face à une plus grande concurrence international et sont donc moins enclins à ajuster leurs prix par rapport à la demande domestique (Loungani et ses coauteurs, 2001 ; Bean 2007). L’inflation peut être devenue plus sensible aux conditions internationales (Borio et Filardo, 2007). Cependant cette hypothèse n’explique pas pourquoi l’inflation est restée remarquablement restée stable durant la crise malgré la contraction de la demande mondiale. C’est aussi difficile de réconcilier cela avec les prédictions d’une version en économie ouverte des modèles nouveaux keynésiens standards dans lesquelles une ouverture croissante peut accentuer la pente de la courbe de Phillips (Woodford, 2007).

  • Le faible niveau d’inflation : Des taux d’inflation historiquement faibles dans les économies avancées peuvent avoir rendu plus contraignantes les rigidités nominales à la baisse. Par exemple, l’absence de déflation dans les économies avancées durant la crise peut être due à la résistance des travailleurs face aux réductions du salaire nominale (Yelen, 2012). De plus, comme l’ont montré , de faibles niveaux d’inflation peuvent réduire la fréquence des variations de prix, peut-être à cause de la présence de coûts d’ajustement . Cependant l’inflation semble peu sensible au chômage conjoncturel même dans les économies émergentes où son niveau est considérablement plus élevé que dans les économies avancées.

  • La crédibilité des autorités monétaires : Au cours des deux dernières décennies, une plus grande crédibilité des banques centrales a rendu les anticipations d’inflation beaucoup moins sensible aux variations de l’inflation. Ceci implique que des écarts temporaires de l’inflation par rapport à la cible sont maintenant moins susceptibles d’être amplifiés par les mouvements dans les anticipations ; les spirales inflationnistes et déflationnistes sont moins probables.

Une courbe de Phillips structurellement plus plate plaiderait en faveur du ciblage d’inflation flexible par rapport au ciblage d’inflation strict. Avec une stabilisation de l’inflation nécessitant une plus grande volatilité de la production et du chômage, les banques centrales peuvent vouloir attendre plus longtemps avant de réagir aux pressions inflationnistes pour déterminer si celles-ci sont temporaires ou permanentes (Iakova, 2007).

De plus, si l’inflation est moins sensible aux conditions conjoncturelles domestiques, elle est relativement plus affectée par les chocs poussant les coûts à la hausse qui sont liés, par exemple, aux variations des taux de change ou des prix de matières premières. Pour des pondérations données de la production et de l’inflation dans la fonction de réaction de la banque centrale, une courbe de Phillips plus plate pousse les banques centrales à répondre plus souvent aux chocs poussant les coûts vers le haut, ce qui provoque des fluctuations indésirables dans la production et le chômage (Wren-Lewis, 2013).

GRAPHIQUE Inflation et chômage conjoncturel (en %)

FMI__courbe_de_Phillips__inflation_et_chomage__Martin_Anota_.png
source : FMI (2014)

Il est cependant beaucoup moins évident de déterminer si l’aplatissement de la courbe de Phillips s’explique par la politique monétaire elle-même. En particulier, si l’aplatissement observé au cours des dernières décennies s’explique par le fait que la banque centrale soit plus crédible, un changement dans la fonction de réaction de la politique monétaire peut désancrer les anticipations d’inflation, accentuant encore davantage la pente de la courbe de Phillips (Levin et ses coauteurs, 2004 ; Gürkaynak et ses coauteurs, 2010). En effet, les données suggèrent que les périodes prolongées d’inflation au-dessus de la cible peuvent conduire à des anticipations d’inflation à long terme plus élevées, comme par exemple ce qui fut observé au Royaume-Uni entre 2011 et 2012.

Tout cela ne nous amène pas en soi à rejeter l’idée du ciblage d’inflation flexible. Davantage d’études sont nécessaires pour mieux comprendre les sources de l’aplatissement de la courbe de Phillips. Et, à moins que cette incertitude soit réduite, les risques en présence n’amènent pas à donner un plus grand poids à la stabilité de la production. L’approfondissement de ce sujet doit être une question de haute priorité. »

Tamim Bayoumi, Giovanni Dell'Ariccia, Karl Habermeier, Tommaso Mancini-Griffoli et Fabián Valencia (2014), Monetary Policy in the New Normal, « Should central banks assign larger weights to output stability? », FMI, avril 2014. Traduit par Martin Anota



aller plus loin... lire « Pourquoi l'inflation est-elle si faible et stable ? »