Annotations

« (…) La Réserve fédérale a revu son opinion sur certains aspects clés de l’économie et cela a affecté ses prévisions quant à l’évolution de l’économie et de la politique monétaire. Dans ce billet, je mets en évidence et tente d’expliquer les changements en cours dans le jugement économique de la Fed. Je me tournerai enfin vers certaines implications, notamment le fait que, pour l’instant tout du moins, les Fed-watchers devraient probablement davantage se focaliser sur les données à venir et un peu moins sur les déclarations des responsables de la Fed pour anticiper les décisions de cette dernière.

(…) Pour quantifier les changements dans l’opinion des participants au comité fédéral d’open market (FOMC), j’utilise dans ce billet le résumé des projections économiques de la Fed, qui synthétise les prévisions des participants que le Comité publie quatre fois par an. (…) Chaque trimestre, les participants du FOMC (c’est-à-dire les membres du conseil des gouverneurs de la Fed qui résident à Washington et les présidents des 12 banques fédérales régionales) présentent leurs prévisions de l’évolution de certaines variables économiques clés au cours des 2 ou 3 prochaines années et à plus long terme. La Fed entend par "prévisions à plus long terme" l’estimation des valeurs vers lesquelles convergeraient un ensemble de variables dans l’hypothèse d’une politique monétaire appropriée et en l’absence de nouveaux chocs sur l’économie ; il s’agit finalement des niveaux "réguliers" ou "normaux" des variables, celles auxquelles l’économie tend au cours du temps. Je vais me focaliser ici sur les prévisions de long terme que les participants au FOMC réalisent pour trois variables : la croissance de la production, le taux de chômage et le taux directeur (en l’occurrence, le taux des fonds fédéraux). Je noterai leurs valeurs de long terme respectivement par y, u et r. (…)

On doit interpréter les prévisions de y comme les estimations de la croissance potentielle, c’est-à-dire du taux de croissance maximal que l’économie peut atteindre à long terme lorsque les ressources sont pleinement utilisées sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de u comme les estimations du taux de chômage naturel, c’est-à-dire du taux de chômage minimal que l’économie peut atteindre à long terme sans générer de pressions inflationnistes.

On peut interpréter les prévisions de r comme les estimations du taux de fonds fédéraux "d'équilibre" ou "neutre", c’est-à-dire du niveau du taux directeur qui est cohérent avec une croissance non inflationniste à long terme.

L’analyse macroéconomique standard implique que les trois variables ci-dessus ne sont pas sous le contrôle de la Fed. Par exemple, la croissance de la production potentielle dépend de facteurs comme la croissance de la productivité et la croissance démographique ; le taux de chômage naturel est déterminé par divers aspects du marché du travail comme le degré d’adéquation entre les travailleurs et les emplois ; et, (…) le taux directeur neutre dépend de facteurs comme le taux de rendement de l’investissement et de l’offre d’épargne. Les variations des estimations de ces variables par les responsables politiques reflètent donc diverses réévaluations de l’environnement économique dans lequel la politique monétaire est mise en œuvre.

Donc, comment la Fed a-t-elle changé d’avis ? Le tableau ci-dessous montre les prévisions à long terme de la production (y), du taux de chômage (u) et du taux des fonds fédéraux (r) réalisées par les participants au FOMC en juin 2016 (la plus récente disponible) et pour chaque mois de juin des quatre années précédentes.



Pourquoi les avis changent-ils ? Les participants au FOMC (et la plupart des économistes qui n’en font pas partie) ont changé d’avis en raison des erreurs persistantes dans la prévision des variables macroéconomiques que l’on a pu observer au cours des dernières années. Comme le tableau le montre, les participants au FOMC ont été révisé à la baisse leurs estimations des trois variables, y, u et r depuis déjà quelques années. Les baisses au cours de la dernière année ont été significatives. (…) Entre juin 2015 et juin 2016, le participant "typique" au FOMC a réduit ses estimations de y et de u de 0,25 point de pourcentage, tandis que l’estimation médiane de r a chuté de 0,75 point de pourcentage. Cumulativement, depuis juin 2012, l’estimation de y a chuté de 0,5 point de pourcentage, l’estimation de u a diminué de 0,75 point de pourcentage et l’estimation de r a chuté de 1,25 point de pourcentage. Relativement aux variables sous-jacentes, ce sont d’amples variations. Par exemple, un taux de croissance potentiel de 2,4 % (l’estimation de 2012) se traduit par une hausse totale de la production de 27 % dix ans après, tandis qu’avec une croissance potentielle de 1,9 % (l’estimation de 2016) le PIB augmente de 21 % au cours des dix années suivantes, ce qui correspond à une perte de PIB d’environ 1.000 milliards de dollars (aux prix de 2016).

Les estimations de la croissance de la production potentielle (y) ont été revues à la baisse pour deux raisons (1). Premièrement, la croissance potentielle dépend du rythme de croissance de la productivité (la production par heure) (2). Malheureusement, la croissance de la productivité a été très souvent décevante au cours de la reprise. Par exemple, en 2009, certains économistes de premier plan anticipaient une croissance de la productivité de 2 % au cours des années suivantes ; en fait, la croissance de la production par heure travaillée a récemment été plus proche de 0,5 % par an. Il est possible que la productivité finisse par augmenter, bien sûr, mais si elle ne le fait pas, alors les taux de croissance potentielle à l’avenir seront plus faibles que ce que nous anticipions auparavant. Deuxièmement, bien que les prévisionnistes de la Fed aient été trop optimistes à propos de la croissance de la production au cours des dernières années, ils ont été trop pessimistes à propos du chômage, puisque ce dernier a reflué plus rapidement que nous aurions pu nous y attendre avec la faible croissance du PIB. Généralement, le taux de chômage tend à chuter lorsque la production croît plus rapidement que son potentiel ; c’est une relation macroéconomique connue sous le nom de loi d’Okun (3). La combinaisons d’une faible croissance de la production et d’une baisse rapide du chômage que nous avons pu observer ne sont compatibles entre elle dans le cadre de la loi d’Okun que si la croissance de la production potentielle a été plus faible que nous ne le pensions.

Les révisions à la baisse des estimations du taux de chômage naturel (u) reflètent largement le fait que l’inflation a été plus faible que ce que nous avions prévu au cours des dernières années. Selon la soi-disant courbe de Phillips, une autre relation macroéconomique, l’inflation doit augmenter lorsque le chômage est durablement inférieur à u. En 2012, (…) les estimations de u par les participants au FOMC étaient centrées à 5,6 %. Cependant, malgré le fait que le taux de chômage ait chuté sous 5,6 % en février 2015 et a été à 5 %, voire même moins, depuis octobre 2015, l’inflation ne s’est pas accélérée, du moins pas autant que nous nous y attendions. Bien que de nombreux facteurs influencent l’inflation, une manière de réconcilier le récent comportement de l’inflation et du chômage est de réviser à la baisse les estimations du taux de chômage naturel.

Les révisions à la baisse des estimations du taux des fonds fédéraux neutre (r) ont aussi diverses justifications. Une plus lente croissance de la production potentielle implique de plus faibles rendements de l’investissement et donc un plus faible r ; et en effet le rythme d’investissement des entreprises a été décevant, en particulier ces derniers temps. Une plus faible valeur de r peut aussi contribuer à expliquer la relative lenteur de la croissance de la production, puisqu’il suggère alors que la politique monétaire n’est pas aussi expansionniste qu’on ne le pensait : le taux directeur n’est pas aussi éloigné de son niveau neutre qu’on ne le croyait. Les participants au FOMC ont aussi accordé beaucoup de leur attention aux signaux des marchés : de plus faibles taux d’intérêt à long terme sur les marchés suggèrent que les investisseurs financiers s’attendent à ce que les rendements réels, l’inflation et les primes de risque sur les titres de dette sans risque restent faibles. Tout cela suggère de plus faibles taux des fonds fédéraux à long terme.

En bref, au cours des dernières années et surtout au cours des 12 derniers mois, les participants au FOMC ont significativement révisé à la baisse leur estimation de la croissance économique potentielle de long terme des Etats-Unis, le taux de chômage naturel et la valeur neutre à long terme du taux directeur ; or toutes ces variables sont des déterminants clés de la performance macroéconomique.

Quelles sont les implications de ces révisions pour la politique monétaire et les déclarations de la Fed ? Au cours des deux dernières années, les participants au FOMC ont souvent signalé qu’ils prévoyaient des hausses répétées du taux des fonds fédéraux à mesure que la reprise économique se poursuit. En fait, le taux directeur n’a été relevé qu’une seule fois depuis la crise financière mondiale, en l’occurrence en décembre 2015, et les participants aux marchés s’attendent peu à de nouvelles hausses du taux directeur pour les prochains trimestres. (…)

Ce sont les révisions à la baisse des estimations du taux directeur neutre (r) et du taux de chômage naturel (u) qui ont poussé les participants au FOMC à se montrer davantage en faveur d’un maintien d’une politique monétaire accommodante. Comme nous l’avons dit, une plus faible valeur de r implique que la politique actuelle n’est pas aussi expansionniste que nous le pensions. Dans la mesure où il y a moins de distance à parcourir pour ramener le taux directeur à son niveau neutre, alors les faucons (hawks) de la Fed, c’est-à-dire les partisans d’un resserrement de la politique monétaire, ont considéré qu’il était moins urgent de procéder aux relèvements du taux directeur. Le déclin des estimations du taux de chômage naturel implique qu’il faudra maintenir une politique monétaire expansionniste plus longtemps qu’on ne le pensait pour réussir à ramener le taux d’inflation à la cible de 2 % poursuivie par la Fed. Les révisions à la baisse de u ont probablement aussi amené les participants au FOMC à considérer qu’il était encore possible de réduire davantage le taux de chômage sans générer de tensions inflationnistes.

Les révisions à la baisse des estimations de y ont des implications ambiguës pour la politique monétaire. D’un côté, la plus faible croissance de la production potentielle suggère qu’une faible croissance du PIB peut ne pas découler principalement d’une politique monétaire ou d’une politique budgétaire inadaptées, mais reflète plutôt les contraintes du côté de l’offre de l’économie américaine. Si y est réellement indépendant de la politique monétaire, comme l’analyse des manuels standards le suppose, alors une nouvelle estimation à la baisse de y implique que la politique monétaire dispose d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler la croissance et que le risque de surchauffe inflationniste est plus élevé si l’assouplissement monétaire se poursuit trop longtemps.

D’un autre côté, comme je l’ai mentionné auparavant, le récent déclin de la croissance de la production (et donc de la production potentielle) a été ample et pour l’essentiel inattendu. Certains ont fait l’hypothèse que ce déclin n’est pas purement exogène, mais qu’il a été influencé dans une certaine mesure par les conditions économiques qui ont prévalu à court terme. Par exemple, la lente reprise suite à la Grande Récession a certainement freiné l’investissement, la création d’entreprises et l’acquisition de qualifications et d’expérience pour les travailleurs, ce qui peut avoir contribué au rythme décevant des gains de productivité (4). La possibilité inverse, celle d’une plus forte croissance aujourd’hui qui aurait des effets positifs et durables sur le potentiel de croissance de l’économie, justifie selon certains un nouvel assouplissement des politiques conjoncturelles.

Dans les grandes lignes, les participants au FOMC n’ont pas changé d’opinions à propos de la façon par laquelle l’économie américaine va évoluer. Ils considèrent toujours que la politique monétaire est expansionniste (le taux directeur actuel est inférieur à son niveau neutre, r), ce qui doit se traduire à un moment ou à un autre par une croissance de la production supérieure à celle de son potentiel, par une baisse du chômage et par un graduel retour du taux d’inflation à la cible de 2 % (dans la mesure où l’amélioration de l’activité accroît les pressions à la hausse sur les salaires et les prix). Cependant, les révisions dans les estimations par les participants au FOMC des paramètres clés suggèrent qu’ils considèrent désormais que ce processus se déroulera plus lentement qu’ils ne le pensaient auparavant. En particulier, par rapport aux précédentes estimations, ils voient l’orientation actuelle de la politique monétaire comme moins accommodante, le marché du travail comme moins tendu et les pressions inflationnistes comme plus limitées. En outre, il y a plus de chances que laisser l’économie être en légère surchauffe puisse se traduire par de meilleures performances de la productivité à l’avenir. Par conséquent, ces changements expliquent pourquoi la Fed s’est montrée plus encline à maintenir une politique monétaire expansionniste et ainsi pourquoi les anticipations de la Fed de la trajectoire des taux aient été régulièrement revues à la baisse ces dernières années.

Les communications du FOMC ont aussi été affectées par les récentes révisions de la pensée de la Fed. Les responsables de la Fed ont bien pris conscience que le monde semble significativement différent sur plusieurs plans que ce qu’ils pensaient il y a quelques années et que le degré d’incertitude à propos de l’évolution future de l’économie et de la politique économique est susceptible d’être inhabituellement haute. Les communications de la Fed ont par conséquent pris récemment un ton plus indécis. (…) Les Fed-watchers vont avoir moins intérêt à disséquer les déclarations et discours et davantage à gagner à accorder une plus grande attention aux données à venir. Les données vont nous éclairer non seulement sur la performance à moyen terme de l’économie, mais aussi sur les paramètres clés (comme y, u et r) que le FOMC considère comme déterminants pour la performance macroéconomique à plus long terme.

(1) Les deux raisons ne sont pas réellement indépendantes : elles reposent sur le fait que lorsque la croissance de la productivité est lente, alors, par définition, la production augmente plus lentement que le facteur travail.

(2) La croissance de la production potentielle dépend aussi du taux de croissance de la population active. Cependant, le ralentissement de la croissance de la population active a été assez largement anticipé et donc pris en compte depuis longtemps dans les anticipations de croissance potentielle.

(3) En gros, la loi d’Okun dit que si le PIB croît d’un point de pourcentage plus rapidement que le PIB potentiel, alors le taux de chômage va chuter d’environ un demi-point de pourcentage par an.

(4) L’idée selon laquelle le niveau actuel de l’activité économique peut avoir des effets durables sur la production potentielle a été qualifiée d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis. Larry Summers a non seulement été à l’origine de ce concept en économique, mais il en a aussi été l’un des plus fervents promoteurs ces derniers années. Cette idée a également reçu le soutien de plusieurs chercheurs à la Réserve fédérale. »

Ben Bernanke, « The Fed’s shifting perspective on the economy and its implications for monetary policy », 8 août 2016. Traduit par Martin Anota