« Avant la Grande Récession, le principal outil qu’utilisait la Réserve fédérale pour conduire sa politique monétaire était le taux d’intérêt des fonds fédéraux. Comme l’économie bascula en récession, la Fed commença à réduire son taux d’intérêt en août 2007 et, en décembre 2008, celui-ci était déjà presque à 0 %, un niveau où il est resté depuis. Comme le graphique ci-dessous le montre, la Fed a réduit les taux d’intérêt durant les périodes de récession (les surfaces ombrées), mais la Grande Récession fut le seul épisode au cours de cette période de temps où la contraction économique fut si sévère que le taux directeur resta à zéro.
GRAPHIQUE Taux d'intérêt des fonds fédéraux (en %)
Mais la Grande Récession s’acheva en juin 2009. La reprise, qui a été particulièrement lente, a est à l’œuvre depuis plus de cinq ans. Comme l’année 2015 vient de commencer, on se demande naturellement quand la Fed va augmenter ses taux d’intérêt. Eric Rosengren de la Réserve fédérale de Boston offre quelques idées pour comprendre comment la Fed aborde la question en comparant les conditions économiques actuelles avec celles prévalant lors des précédentes fois où la Fed a relevé le taux d’intérêt des fonds fédéraux d’une manière substantielle, en l’occurrence en février 1994 et en juin 2004.
Premièrement, en novembre 2014, le taux de chômage était de 5,8%. En juin 2004, la Fed resserra sa politique monétaire lorsque le taux de chômage était de 5,6 %. En février 1994, la Fed resserra sa politique monétaire lorsque le taux de chômage était de 6,6 %. Notons que dans les deux cas, la Fed a relevé les taux d’intérêt à un moment où le taux de chômage était toujours en train de diminuer, mais elle n’a pas attendu que le taux de chômage se stabilise. L’argument sous-jacent ici est qu’il faut accroître les taux d’intérêt lorsque l’économie est suffisamment robuste.
GRAPHIQUE 2 Taux de chômage aux Etats-Unis (en %)
Que dire de l’inflation ? La mesure de l’inflation utilisée ici est basée sur l’indice des dépenses de consommation personnelles, que la Fed utilise à la place du fameux indice des prix à la consommation. Les deux précédents resserrements furent mis en œuvre quand le taux d’inflation était d’environ 2 %, peut-être juste un peu plus élevé. Le taux d’inflation est actuellement plus proche de 1,5 %. Le manque de pressions inflationnistes signifie que la Fed a peu de raisons d’élever immédiatement les taux d’intérêt.
GRAPHIQUE 3 Taux d'inflation aux Etats-Unis (en %)
Que dire de la croissance économique ? La récession de 1990-91 s’arrêta en mars 1991, donc le resserrement commença un peu moins de trois ans après, lorsque la croissance avait rebondi lors d’un trimestre à un taux de 4 % et s’est maintenu à des taux supérieurs à 2 % par an. La récession de 2000-2001 a fini en novembre 2011 et le resserrement fut mis en œuvre moins de trois ans après, encore une fois après que la croissance ait rebondi jusqu’à 4 % et ce au moins un ou deux trimestres. Suite à la Grande Récession, la croissance n’a pas rebondi aussi rapidement. Cependant, les plus récentes données suggèrent que l’économie a connu une croissance de 4 %, voire supérieure à 4 %, au cours des deuxième et troisième trimestres 2014.
GRAPHIQUE 4 Taux de croissance du PIB réel aux Etats-Unis (en %)
Rosengren a présenté ces diapos à la conférence Allied Social Sciences à Boston le 3 janvier. Les participants n’ont pas cherché à trouver un consensus sur le sujet, mais (…) beaucoup d’entre eux s’attendent à ce que la Fed relève ses taux d’intérêt plus tard au cours de l’année 2015, mais plutôt en fin qu’en début d’année.
Pourquoi attendre ? L’une des raisons est qu’il n’est pas certain que les chiffres préliminaires suggérant une croissance plus rapide du PIB au cours des deuxième et troisième trimestres 2014 ne soient pas prochainement révisés à la baisse. Plus largement, étant donné la lenteur de la reprise jusqu’à présent et vu la faiblesse des taux d’inflation, il semble qu’il y ait davantage de raisons nous amenant à craindre une hausse prématurée des taux plutôt que de craindre d’attendre encore quelques mois.
Cependant, on entend parfois certains dire que la Fed doit faire attention lorsqu’elle élèvera ses taux d’intérêt, parce qu’un tel resserrement peut déstabiliser le marché boursier. Il n’y a pas eu de krach boursier lors des deux dernières fois que la Fed a relevé ses taux d’intérêt. Rappelons que la Fed cherche à accroître les taux d’intérêt à un moment où l’économie a une solide force d’impulsion. Rappelons aussi que les gens qui investissent dans les actions le font en cherchant à anticiper ce qui se passera plus tard et que les investisseurs sont conscients depuis quelques temps déjà que la Fed va probablement relever ses taux d’intérêt en 2015. Les hausses du taux des fonds fédéraux de février 1994 et de juin 2004 laissèrent le marché boursier avec davantage de marge pour croître et cela peut encore être le cas cette fois-ci.
GRAPHIQUE 5 Indice boursier aux Etats-Unis
D’un autre côté, il fait sens que la politique monétaire américaine se soit comportée comme elle l’a fait jusqu’à présente et qu’il soit presque le temps de faire demi-tour. Par exemple, quand les fonds fédéraux ont atteint leur borne zéro fin 2008, la Fed a commencé à utiliser une politique d’"assouplissement quantitatif" (quantitative easing) consistant à acheter des bons du Trésor et des titres adossés sur crédit hypothécaire pour maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. La question de l’accumulation d’actifs ne s’est pas posée durant les deux précédents resserrements de sa politique monétaire. Mais en octobre, la Fed a annoncé qu’elle mettrait un terme à ses programmes d’achats d’actifs. Elle ne semble pas être avoir pour projet de vendre ces titres, mais juste de les détenir jusqu’à leur maturité, ce qui va graduellement réduire le volume des actifs de la Fed au cours du temps.
GRAPHIQUE 6 Actifs de la Fed (en milliers de milliards de dollars)
Il y a aussi des craintes que le maintien des taux d’intérêt à un niveau extrêmement faible ne génère de l’instabilité dans les marchés financiers, comme les investisseurs recherchent des rendements plus lucratifs. (…) Les plus faibles taux d’intérêt créent aussi des gagnants et perdants : ils aident évidemment les emprunteurs, comme le gouvernement fédéral, les entreprises qui empruntent et le marché immobilier, mais ils nuisent à ceux qui s’attendaient à recevoir de plus hauts intérêts, notamment les fonds de pension, les entreprises d’assurance et les retraités.
Dans le tumulte de la Grande Récession, la Fed a eu raison de mettre tout en œuvre, de ramener le taux d’intérêt des fonds fédéraux au plus proche de zéro, d’assurer que le crédit soit disponible sur les marchés financiers et d’utiliser l’assouplissement quantitatif. La Fed a fermé ses dispositifs pour le prêt d’urgence en 2011. Elle a commencé un lent processus d’inversion de l’assouplissement quantitatif en octobre 2014. Le relèvement du taux d’intérêt des fonds fédéraux va probablement suivre en 2015. »
Timothy Taylor, « When will the Federal Reserve raise interest rates? », in Conversable Economist (blog), 5 janvier 2015. Traduit par Martin Anota
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vendredi 23 janvier 2015
Quand la Fed va-t-elle relever ses taux d’intérêt ?
Par Martin Anota le vendredi 23 janvier 2015, 11:00 - Politique monétaire
samedi 10 janvier 2015
La Fed, à deux doigts de remplir ses deux mandats
Par Martin Anota le samedi 10 janvier 2015, 18:09 - Politique monétaire
source : The Economist (2014)
mardi 4 novembre 2014
L'assouplissement quantitatif de la Fed
Par Martin Anota le mardi 4 novembre 2014, 16:00 - Politique monétaire
source : The Economist (2014)
jeudi 10 avril 2014
Le forward guidance n’est pas un engagement vis-à-vis de l’avenir
Par Martin Anota le jeudi 10 avril 2014, 20:40 - Politique monétaire
« Lorsque je me suis récemment entretenu avec des personnes qui s’intéressent de près à la politique monétaire au Royaume-Uni et aux Etats-Unis, mais aussi avec des personnes qui participent à la mise en œuvre de cette politique, je me suis rendu compte qu’il y a une profonde confusion entre le forward guidance et l’engagement vis-à-vis de l’avenir (forward commitment). Par l’engagement vis-à-vis de l’avenir je veux dire une politique consistant à s’engager à assouplir la politique dans une période future pour stimuler la production et l’inflation futures, et ce de manière à provoquer une reprise aujourd’hui. C’est la politique qui fut initialement suggérée par Paul Krugman pour le Japon et dont Michael Woodford a été le principal promoteur. Pour plus de détails, j’ai parlé dans un précédent billet d’une récente étude d'Iván Werning explorant cette politique.
Pourquoi suis-je certain que les banques centrales n’entreprennent pas cette politique ? Premièrement, parce que cette politique ne peut fonctionner que si elle parvient à influencer sur les anticipations. Donc ceux qui s’engagent vis-à-vis de l’avenir doivent se montrer complètement transparents à propos de ce qu’ils sont en train de faire. Plus ils restent opaques quant à leur politique, moins celle-ci sera efficace, en particulier parce que la politique souffre d’une incohérence temporelle (la banque centrale a intérêt à changer d’avis une fois que la récession est terminée).
Deuxièmement, l’une des caractéristiques d’une politique d’engagement vis-à-vis de l’avenir (…) est d’élever la production au-dessus de son taux naturel (ou, de façon équivalente, à réduire le chômage sous son taux naturel) à l’avenir. Bref, de générer un boom dans le futur. Donc, si c’est une caractéristique de la politique, aucune banque centrale ne s’est jusqu’à présent engagée à le faire ; comme cette politique doit nécessairement être transparente pour être efficace cela suggère que les banques centrales ne suivent pas cette politique.
Donc pourquoi cette confusion ? Premièrement, je pense qu’il y a une présomption que la communication de la banque centrale va toujours être obscure et qu’il est possible de se faire de l’argent en essayant de déchiffrer leurs véritables intentions. Quelques fois ça peut être vrai. Dans ces circonstances, les propos tenus par certains responsables politiques qui parlent en bien d’une politique à la Woodford peuvent être pertinents. Cependant pour que cette politique marche, la clarté est essentielle. Si vous vous engagez vis-à-vis de l’avenir tout en restant mystérieux, c’est comme si vous annonciez que vous ciblez l’inflation, mais que vous n’annonciez pas ce qu’est la cible d’inflation.
La seconde source de confusion vient de la focalisation sur l’inflation. Une autre caractéristique de la politique d’engagement vis-à-vis de l’avenir est que l’inflation va être au-dessus de sa cible durant le boom (et peut-être même avant). Donc certains ont interprété le forward guidance où la banque centrale annonce qu’elle laissera l’inflation au-dessus de 2,5 % alors que sa cible est de 2%, comme indiquant un engagement vis-à-vis de l’avenir. Pourtant ce même forward guidance inclut aussi des seuils de chômage qui sont au-dessus des estimations du taux naturel (1). Ce serait pervers d’annoncer cela comme un engagement vis-à-vis de l’avenir, parce que l’idée globale d’un tel engagement serait de ramener le chômage futur sous son taux naturel.
Une explication plus plausible du forward guidance mené par la Banque d’Angleterre et la Fed est que celles-ci cherchent à clarifier l’arbitrage de court terme entre inflation et chômage auquel elles sont confrontées. Il peut s’agir tout simplement d’informer le public à propos de la politique mise en œuvre à un moment où les chocs sont susceptibles de pousser l’inflation au-dessus de sa cible sans pour autant pousser la production au-dessus de son taux naturel. Ça peut aussi indiquer un changement dans cet arbitrage, une réorientation de la politique. Dans les deux cas, le cadre de cette politique est entièrement traditionnel. Il n’y a pas d’engagement à générer un boom dans le futur.
Si j’ai raison, cela nous amène à nous demander pourquoi aucune banque centrale ne s’est engagée vis-à-vis de l’avenir durant la récession. De même, pourquoi aucune banque centrale n’a adopté le ciblage du niveau des prix ou du PIB nominal ? En ce qui concerne le ciblage du niveau des prix, c’est l’énigme à laquelle Steve Amber se retrouve confronté dans un récent article. Dans l’introduction, il dit que « le ciblage du niveau des prix a des avantages convaincants, en particulier comme outil pour atténuer les retombées des retournements conjoncturels. Mais alors, pourquoi les banques centrales n’ont pas expérimenté ce régime ? ». Il suggère que les banques centrales prennent trop à cœur leur discrétion pour s’engager de la sorte. Si j’ai quelque chose d’intéressant à dire à ce propos, je le dirai dans un prochain billet.
(1) Voici ce que dit la Fed à propos du forward guidance. Elle suggère que cette dernière sera « appropriée pour bien maintenir l’actuelle gamme cible du taux des fonds fédéraux une fois que le taux de chômage passera sous 6,5 % ». Mais à aucun point elle ne dit qu’elle a l’intention de réduire le chômage sous le taux naturel (entre 5 % et 6 %) de façon à élever dans le futur l’inflation au-dessus de sa cible. »
Simon Wren-Lewis, « Forward guidance is not forward commitment », in Mainly Macro (blog), 1er mars 2014. Traduit par Martin Anota.
aller plus loin... lire « La stratégie de forward guidance » et « Quelle est l'efficacité du forward guidance à la borne inférieure zéro »
mercredi 1 janvier 2014
La Fed fut-elle une erreur ?
Par Martin Anota le mercredi 1 janvier 2014, 15:27 - Politique monétaire
« La Réserve fédérale vient de fêter son centième anniversaire. C’est l’occasion de réfléchir sur ce qui s’est passé et sur ce qui aurait pu se passer.
Si vous voulez avoir un aperçu des changements substantiels qui ont bouleversé la Réserve fédérale au cours de l’histoire, il est utile de commencer par lire le numéro d'automne 2013 du Journal of Economic Perspectives. Par exemple, Ben Bernanke écrit sur l'histoire de la Fed en mettant l'accent sur cinq "grands" épisodes : "la grande expérience qu’a été la fondation de la Réserve fédérale, la Grande Dépression des années trente, la Grande Inflation des années soixante-dix et la désinflation ultérieure, la Grande Modération (1) et enfin la récente Grande Récession". Gary Gorton et Andrew Metrick regardent "(…) les rôles de Fed en tant que régulateur financier et prêteur de dernier ressort". Julio Rotemberg considère les objectifs et les tactiques que la Réserve fédérale a suivi au cours du temps pour maîtriser les fluctuations du cycle économique. Barry Eichengreen regarde à quels moments la Fed s’est inquiétée des conséquences de ses actions sur le reste du monde et prédit que la dimension internationale de la politique monétaire jouera à l’avenir un rôle de plus en plus important dans les décisions de la Fed. (…) Comme d'habitude, tous les articles du Journal of Economic Perspectives sont disponibles gratuitement en ligne (…).
Si vous cherchez un débat de plus grande envergure concernant la Fed, le numéro de novembre 2013 de Cato Unbound se demande si la Fed était une erreur. Gerald P. O'Driscoll offre le principal essai principal et suivent les commentaires de Lawrence White, de Scott Sumner et de Jerry Jordan. O'Driscoll résume un thème qui traverse les essais de cette manière : "Walter Bagehot, journaliste économique et rédacteur en chef de The Economist au cours du dix-neuvième siècle, pensait que cela aurait été mieux si la Banque d'Angleterre n'avait jamais été créée. Dans son livre Lombard Street, Bagehot a affirmé qu'un système décentralisée de nombreuses banques de taille à peu près égale aurait été préférable… La célèbre maxime de Bagehot (selon laquelle la Banque d'Angleterre doit prêter librement à des taux d'intérêt de pénalité en cas de panique) était la deuxième meilleure solution à un problème posé par la centralisation des réserves dans cette institution. Cela dit, Bagehot a affirmé que, une fois créée, il ne fut plus possible d'abolir la banque centrale". De même, O'Driscoll affirme que, même si certaines réformes bancaires étaient nécessaires en 1913, la création d'une banque centrale était une erreur, mais une erreur sur laquelle il n’est désormais plus possible de revenir.
Que peut-on reprocher à la Fed ? Au cours de longues périodes de son histoire, le rôle principal de la Fed a été d’aider le gouvernement fédéral à emprunter, par exemple pendant et après la Première Guerre mondiale, pendant et après la Seconde Guerre mondiale, pendant et après la Grande Récession. En effet, O'Driscoll affirme que l'une des principales raisons motivant la création des banques centrales est qu'elles permettent des niveaux élevés d'emprunt public, même si cela se traduit plus tard par des coûts économiques.
À d'autres moments de son histoire, les actions de la Fed ont pu contribuer à aggraver le retournement des cycles d’affaires. Par exemple, la politique monétaire de la Fed a probablement contribué aux fortes fluctuations du cycle économique lors des années vingt, à la Grande Dépression des années trente, à la sévère récession de 1937-1938, à la "stagflation" (combinaison d'inflation et de récession) dans les années soixante-dix et elle a plus récemment participé à rendre l’environnement macroéconomique favorable à l’endettement, un terrain qui s’est révélé fertile pour la Grande Récession. (…)
O'Driscoll affirme qu'un système bancaire moderne a besoin de contraintes, afin que les banques ne fonctionnent pas d'une manière insensée, se surendettent et génèrent de l'instabilité financière. Il suggère qu’une règle comme l’étalon-or pourrait exercer une telle contrainte. Selon moi, la banque centrale moderne (telle qu’elle est actuellement, et non pas la Fed telle qu'elle fonctionnait dans les années vingt et les années trente) est nettement préférable (…).
Il n'y a aucune raison de penser que la Fed ne changera pas ses objectifs et tactiques. L'histoire de la Fed (…) est traversée de nombreux changements et évolutions. Avant 1994, par exemple, le Federal Open Market Committee fixait le taux d'intérêt des fonds fédéraux, mais sans faire de déclaration expliquant pourquoi. Bien sûr, la Fed a également montré une forte capacité à innover (pour le meilleur et pour le pire !) pendant la Grande Récession et depuis lors, en annonçant qu’elle maintiendrait ses taux directeurs au plus proche de zéro durant une longue période et en adoptant l’assouplissement quantitatif, qui consiste à acheter directement de la dette du Trésor et des titres adossés à des prêts hypothécaires. Je ne m'attends pas à ce que la Fed soit abolie. Mais je ne serais pas surpris si, dans une décennie ou deux, la Fed fonctionnait d’une manière sensiblement différente d’aujourd’hui. »
Timothy Taylor, « The Federal Reserve: Was it a mistake? », in Conversable Economist, 26 décembre 2013. Traduit par M.A.
(1) La Grande Modération désigne la période s’étalant de la fin des années quatre-vingt-dix et la fin des années deux mille. Elle s’est caractérisée par une faible volatilité du taux de croissance du PIB, mais aussi par un faible niveau et une faible volatilité du taux d’inflation. Pour certains, cela s’explique par les politique conjoncturelles, notamment les mesures adoptées par les banquiers centraux : les banquiers centraux ont su mettre en place les politiques adaptées pour maintenir la stabilité des prix en contrant les surchauffes et récessions. Pour d’autres, il ne s’agit tout simplement que de chance. Pour certains, la Grande Modération s’achève la Grande Récession a marqué en 2008 marque la fin de; pour d’autres, la première ne fut qu’une parenthèse et ne remet pas en cause la seconde.
aller plus loin... lire « Le premier siècle de la Fed », « Un siècle de politique monétaire américaine » et « La Fed se soucie-t-elle du reste du monde ? »
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