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Tag - Grèce

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samedi 12 décembre 2015

La Grèce versus la zone euro

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source : The Economist

mercredi 2 septembre 2015

Un sentiment d’identité

« Denis Snower a publié un article provocateur (tout du moins pour moi) dans Süddeutsche Zeitung. Il y écrit :

"Lorsque l’économiste américain et prix Nobel Paul Krugman dit que les exigences que l’Eurogroupe impose à la Grèce vont 'au-delà du pur esprit de vengeance, vers la destruction complète de la souveraineté nationale sans espoir de répit', il ne déduit pas cela d’un quelconque théorème économique. Lorsque Joseph Stiglitz, un autre prix Nobel américain, dit que 'Ce qui a été démontré, c’est un manque de solidarité de la part de l’Allemagne', cela ne découle pas d’une quelconque analyse tirée des pages de son manuel. Quand cinq économistes influents (Thomas Piketty, Jeffrey Sachs, Dani Rodrik, Heiner Flassbeck et Simon Wren-Lewis) écrivent une lettre ouverte à la chancelière Angela Merkel où on peut lire qu’'aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente', une telle description de provient pas d’une analyse théorique et empirique rigoureuse. En fait, ils ne font part que de leurs sentiments et ces derniers ne découlent implicitement que de leur sentiment d’identité."

Pour ma part, je suis en désaccord avec l’idée que nos sentiments (aussi énergiquement présentés) ne sont pas justifiés par une quelconque analyse théorique et empirique rigoureuse. La Grèce n’est pas le premier pays à emprunter de trop. Comme le note Jeffrey Sachs ici (1), plusieurs exemples historiques (impliquant aussi bien l’Amérique latine, la Pologne, la Russie que l’Allemagne elle-même) démontrent que "croire que les gouvernements endettés doivent toujours assurer le service de leur dette est un principe qui fonctionne bien les neuf dixièmes du temps, mais il peut se révéler désastreux le dixième restant. Nous ne devons pas pousser les sociétés au point de rupture, même si elles n’ont qu’elles-mêmes à blâmer pour leur endettement".

L’analyse théorique suggère que ce n’est pas un jeu à somme nulle, une simple lutte distributionnelle entre la Grèce et ses créanciers. En effet, à cause de l’austérité budgétaire, pour tout euro supplémentaire que les créanciers obtiennent désormais de la Grèce, cette dernière perd en fait des ressources pour un montant équivalent à 4 euros (cf. la deuxième note de ce billet.) Il y a de bonnes raisons macroéconomiques amenant à penser que si ce transfert aux créanciers était retardé, le coût subi par la Grèce serait moindre. Comme c’est souvent le cas avec l’austérité que la Troïka exige, les efforts ne sont pas équitablement répartis au sein de la population et la santé physique et mentale des citoyens grecs s’est détériorée en conséquence de cela. Peut-être que le fait que nous sachions cela influence le langage que j’ai pu utiliser avec d’autres, mais c’est une profonde erreur de croire que cette passion n’est pas fermement fondée sur l’analyse macroéconomique et les preuves empiriques.

Snower veut jouer le centriste raisonnable. Malheureusement la situation actuelle n’est pas symétrique. Une partie a tous les pouvoirs. Elle a dicté tout ce qui s’est passé en Grèce ces cinq dernières années. Quand nous écrivons qu’"aujourd’hui, il est demandé au gouvernement grec de se mettre un revolver sur la tempe et de presser la détente", nous pensons que c’est une description assez précise du jeu politique. Est-ce que les cinq d’entre nous qui avons envoyé une lettre ouverte à Merkel auraient du faire de même avec Tsipras ? Qu’est-ce qu’on aurait pu y écrire ? Que le mieux pour la Grèce était d’abandonner car plus elle résistait, plus lourdement elle serait punie par la Troïka ?

Les médias en dehors de Grèce présentent toujours les choses comme si les gouvernements de la zone euro prêtaient toujours plus d’argent à la Grèce. Pourtant, la Grèce est désormais en quasi excédent primaire, si bien que les négociations portent en fait sur la rapidité avec laquelle la Troïka doit être remboursée. Même s’ils ne peuvent pas faire autre chose, les économistes doivent au moins rendre publique cette réalité.

Je comprends qu’il est difficile pour certains économistes d’aller à l’encontre du sentiment national en Allemagne et dans d’autres pays. Mais si votre conseiller d’investissement vous avait encouragé à acheter quelques actifs financiers étrangers qui se seraient révélés après coup sans valeur, vous refuseriez-vous de le critiquer au motif qu’il est de votre nationalité ? Les économistes en Allemagne et ailleurs doivent enfin oser poser quelques questions délicates à leurs politiciens. Pourquoi était-il nécessaire que ces politiciens utilisent l’argent des contribuables pour renflouer les banques et d’autres institutions qui ont prêté imprudemment aux précédents gouvernements grecs ? Pourquoi, en 2015, lorsqu’il était évident pour tout le monde que la Grèce ne pouvait pas rembourser la totalité de sa dette publique, l’Eurogroupe a-t-il refusé de mettre sur la table des négociations la question de l’allègement de dette ? Et, en ce qui concerne Shäuble, est-il vrai qu’il a voulu faire de la Grèce un exemple afin d’imposer sa volonté sur d’autres pays de la zone euro ?

Dennis Snower a peut-être raison en disant que ce que j’écris à propos de la Grèce exprime mon identité. Mes écrits reflètent mon identité en tant que macroéconomiste et je l’espère mon humanité à comprendre les dommages profonds que peuvent occasionner les mauvaises décisions macroéconomiques.

(1) Sachs répond en fait à une réaction du Dr. Ludger Schuknecht, économiste sénior au ministère allemand des Finances, à la lettre ouverte que nous avions écrite à Merkel. »

Simon Wren-Lewis, « A sense of identity », in Mainly Macro (blog), 25 août 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 30 juillet 2015

Ce que la Grèce doit rembourser à court terme

GRAPHIQUE Calendrier des remboursements que doit honorer l'Etat grec à court terme (en milliards d'euros)

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source : The Economist (2015)

mercredi 22 juillet 2015

L’Irlande et la Grèce

« L’Irlande est souvent considérée comme un modèle de réussite de l’austérité dans la zone euro, comparée à l’échec complet que constitue la Grèce. Cela peut mener à un non-sens comme celui-ci : au lieu de se plaindre, les Grecs devraient céder et enfin de se bouger un peu comme l’ont fait les Irlandais. Une autre manière de raconter les événements est d’expliquer les différences de performances entre les deux économies en se penchant sur les facteurs structurels (...).

Il serait bien sûr discutable de qualifier de succès le fait que le taux de chômage irlandais soit passé de 12 % à 14,7 % entre 2009 en 2012. Mais l’Irlande ne donne pas un clair exemple de la manière par laquelle l’austérité est supposée influencer un pays ouvert qui serait membre d’une union monétaire selon la théorie standard. Une réduction permanente des dépenses publiques ou une hausse des impôts va accroître le chômage, ce qui va pousser à la baisse les salaires et prix. Cela va améliorer la compétitivité, entraîner une plus forte demande extérieure pour les produits irlandais (et moins d’importations) et compenser ainsi les pertes en demande domestique occasionnées par l’austérité. Cependant, parce que les salaires et prix sont "visqueux", cet ajustement ne va pas survenir rapidement.

Le fait qu’en Irlande la croissance soit désormais plus forte et que le chômage diminue suggère qu’un tel processus est à l’œuvre. L’OCDE estime que la croissance a presque été de 5 % en 2014 et que cette performance s’explique en particulier par la hausse de 12 % du volume des exportations. En ce sens, ce qui s’est passé en Irlande avec l’austérité correspond à ce que l’on peut lire dans les manuels. La question qui faut se poser, c’est pourquoi les choses ont été si différentes en Grèce. Voici la croissance dans les deux économies selon l’OCDE :

GRAPHIQUE 1 Croissance annuelle du PIB (en %)

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Bien sûr, la récession de 2009 affecta chacun des deux pays. Entre 2010 et 2014, l’expérience irlandaise fut mauvaise, mais celle de la Grèce fut désastreuse.

La différence s’explique avant tout par le fait que l’austérité fut plus importante en Grèce. Voici une mesure qui le montre bien : le solde primaire sous-jacent du gouvernement.

GRAPHIQUE 2 Variation annuelle du solde primaire sous-jacent (en %)

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En utilisant cette mesure, on constate que la contraction budgétaire entre 2009 et 2013 a été 2,7 fois plus importante en Grèce qu’en Irlande. Cette mesure n’est pas idéale, parce que l’impact des modifications de la fiscalité peut être lissé, mais on obtient une image similaire en regardant les variations de la consommation publique.

Dans les deux cas, nous avons eu ce que les économistes appellent une "dévaluation interne", qui est une manière d’accroître la compétitivité comme je l’ai décrit ici. Voici ce qui s’est passé du côté des salaires :

GRAPHIQUE 3 Variation annuelle des salaires (en %)

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La chute des salaires en Irlande entraîna une amélioration significative de sa compétitivité, ce qui a tout particulièrement contribué à ce que les exportations soient maintenant en pleine explosion. En Grèce, avec un chômage plus important et plus persistant, la chute des salaires a été bien plus persistante. Donc nous aurions pu nous attendre à une amélioration de la compétitivité et des exportations encore plus importante et plus persistante en Grèce. Mais ici nous nous retrouvons face à une petite énigme : ce n’est pas ce que nous avons observé. Voici les volumes des exportations dans les deux pays :

GRAPHIQUE 4 Variation annuelle des exportations (en %)

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La dynamique est similaire, mais les exportations se sont davantage redressées en Irlande qu’en Grèce.

Est-ce d’ici que proviennent les histoires de faiblesses structurelles en Grèce ? Dans un sens, oui. La Grèce exporte certainement moins que vous pouvez vous attendre d’après les modèles (en l’occurrence les modèles de gravité) que les économistes utilisent pour expliquer de telles choses, comme le montre cette étude de la Commission Européenne. L’étude affirme aussi que cela peut s’expliquer par les faiblesses institutionnelles de l’économie grecque. Celles-ci expliquent grandement les différences entre l’Irlande et la Grèce. L’Irlande est bien plus ouverte, ce qui signifie que toute hausse en pourcentage des exportations aura un impact plus important sur le PIB et l’emploi. (Elle a aussi reçu plus d'investissements directs à l'étranger.) En termes techniques, si la pente de la courbe de Phillips est similaire dans les deux pays, l’ajustement en Grèce sera toujours plus difficile, parce que c’est une économie moins ouverte.

Cependant il n’est pas clair pourquoi ces différences structurelles rendraient les exportations grecques moins sensibles à une variation donnée des salaires. Cette énigme pourrait s’expliquer par le fait que la Grèce a connu moins de gains de compétitivité que l’Irlande, même si la chute des salaires y a été plus forte. Theodore Pelagidis a une explication : des coûts autres que le salaire (en particulier les prix de l’énergie) ont augmenté, au point de compenser la baisse des salaires. Il écrit :

"Une partie du programme d’ajustement que la Grèce a mis en œuvre pour accroître significativement les taxes sur les énergies utilisées par les activités productives… L’évolution subséquente des exportations dans les secteurs intensifs en énergie comme la métallurgie et le textile en est symptomatique. Malgré de larges chutes de salaires, les exportations de ces produits se sont écroulées avec la hausse rapide des coûts en énergie… Ces deux secteurs expliquent largement la stagnation des exportations des produits grecs hors carburants."

On ne sait pas très bien si ces hausses dans les taxes d’énergie ont reçu l’aval de la Troïka. Cependant l’une des mesures imposées comme partie du dernier accord est une hausse de la TVA pour le secteur touristique, ce qui va bien sûr peser sur la compétitivité dans ce secteur. Dans les deux cas, les mesures d’austérité entravent la manière par laquelle l’économie s’ajuste à la consolidation budgétaire.

Pour résumer, la principale raison pour laquelle la Grèce a souffert plus que l’Irlande est que le montant d’austérité imposée à la Grèce a été bien plus important. Toute récession est aussi susceptible d’être plus forte en Grèce parce que celle-ci est une économie moins ouverte, donc une plus large dévaluation interne est nécessaire pour compenser l’impact de l’austérité. Un dernier facteur est que les larges baisses de salaires ne se sont pas traduites en Grèce par des gains de compétitivité, précisément à cause de la manière par laquelle l’austérité a été mise en œuvre. »

Simon Wren-Lewis, « Ireland and Greece », in Mainly Macro (blog), 19 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 15 juillet 2015

La Grèce a connu un véritable exode ces cinq dernières années

GRAPHIQUE Variation de la population grecque (en milliers)

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source : The Economist (2015)

mardi 14 juillet 2015

L’austérité a bien joué un rôle déterminant dans la tragédie grecque

« Trop de gens, notamment parmi la Troïka, ne voient la lutte grecque que comme une question de transferts d’une nation débitrice vers de nombreuses nations créancières. C’est pourquoi ils voyaient peut-être le référendum grec comme un geste inutile, qui ne fait qu’alimenter le nationalisme. Comme Dani Rodrik l’écrit, "ce que les Grecs appellent démocratie apparaît aux yeux de d’autres pays (également démocratiques) comme un unilatéralisme irresponsable".

Ce n’est pas qu’une question de transferts et ce n’est pas ce que les économistes appellent un jeu à somme nulle. Cela concerne également l’austérité, comme Dani Rodrik, Thomas Piketty, Heiner Flassbeck, Jeffrey Sachs et moi-même le proclamons dans cette lettre publiée conjointement dans The Guardian, Le Monde, The Nation et Der Tagesspiegel (…).

Je pense que beaucoup de gens croient qu’un pays débiteur doit inévitablement souffrir d’un chômage à grande échelle en conséquence du remboursement d’une partie de ses dettes. Mais ceci vient davantage d’une vision moraliste que d’une réflexion proprement macroéconomique. Dans une économie ouverte, le taux de change réel (la compétitivité) va s’ajuster de manière à assurer à ce que le "plein emploi" soit préservé, qu’importe les excédents primaires (les impôts moins les dépenses non intérêts) qu’un gouvernement doit générer pour assurer le service de sa dette et la rembourser.

Sous des taux de change flexibles, cet ajustement de la compétitivité peut survenir immédiatement. Les choses ne sont pas assez si simples dans une union monétaire : la compétitivité ne peut immédiatement s’ajuster en raison des rigidités des salaires et prix. Une période de « chômage excessif » va être nécessaire pour pousser les salaires et les prix à la baisse si le pays est non compétitif pour générer les excédents primaires attendus. Cependant le chômage excessif peut être relativement limité. En fait, en raison de la structure de la courbe de Phillips standard, il est bien plus efficace d’obtenir des gains de compétitivité graduellement à travers une hausse mesurée du chômage que rapidement via une hausse rapide du chômage, pour des raisons que j’ai soulignées ici lorsque je parlais du cas de la Lettonie.

Pour aboutir à ce résultat efficient, il peut être nécessaire que le gouvernement ne réduise ses déficits primaires que graduellement, parce que la production peut chuter rapidement s’il n’y a pas de soutien budgétaire lorsque la compétitivité s’ajuste. Il sera alors nécessaire que le gouvernement emprunte à nouveau. Si le gouvernement ne peut emprunter directement sur les marchés, le FMI ou d’autres gouvernements doivent fournir ce surcroît de financement pour que l’ajustement prenne place de façon efficiente et pour éviter que des ressources soient gâchées et que la population ne souffre inutilement du chômage.

C’est ce qui ne s’est pas passé dans le cas de la Grèce. Qu’importe que cela soit le résultat de calculs erronés de la part de la Troïka ou de la priorité accordée aux banquiers créanciers (…). Une fois que l’erreur devint évidente, peut-être que la lassitude des populations des pays créanciers rendait politiquement impossible à ce que de nouveaux prêts soient accordés. Mais exiger des excédents primaires (c’est-à-dire tirer de l’argent hors du pays) alors même que le chômage reste si élevé, comme la Troïka continue à le demander, n’est pas excusable selon mon point de vue. Cela aggrave clairement le problème du chômage - voir ce billet, note (2). Au mieux cela dénote un créancier impatient qui ne s’inquiète pas du bien-être du débiteur, mais étant donnée la responsabilité que le créancier tient pour la situation actuelle, c’est bien plus grave que ça.

Cela n’est pas la seule raison pour laquelle le récit grec concerne l’austérité. Ses problèmes ont été aggravés par la généralisation de l’austérité dans l’ensemble de la zone euro et la déflation qu’elle a entraînée. La déflation accroît la valeur réelle des dettes nominales. Ce mécanisme rend l’ajustement de la compétitivité plus difficile en raison d’une non-linéarité bien connue.

Même ceux qui nourrissent un grand désamour et une grande défiance vis-à-vis de Syriza doivent reconnaître que Syriza est aussi le produit d’austérité aigüe, chose que le référendum a de nouveau confirmé. Comme le diraient les économistes, Syriza est endogène.

La déprime de l’économie grecque n’est pas le résultat inévitable d’un endettement imprudent une décennie plus tôt, ni de faiblesses structurelles, ni de l’élection d’un gouvernement de gauche il y a quelques mois. Elle résulte aussi des actions de ceux qui gérèrent effectivement l’économie grecque de 2010 à 2014 et de leurs mesures d’austérité. La Grèce a depuis longtemps reconnu la folie de son endettement et elle a commencé à s’attaquer à ses faiblesses structurelles. Par contre la Troïka n’a toujours pas reconnu son rôle dans cette tragédie. »

Simon Wren-Lewis, « Austerity is an integral part of the Greek tragedy », in Mainly Macro (blog), 8 juillet 2015. Traduit par Martin Anota



« Nick Rowe me taquine sur un sujet dont je n’ai pas parlé lorsque j’ai indiqué ce qui aurait dû se passer en Grèce après 2010. J’ai affirmé qu’une certaine institution externe (par exemple le FMI) doit prêter suffisamment d’argent à la Grèce pour qu’elle soit capable de générer un excédent primaire (c’est-à-dire pour que le montant des impôts soit supérieur aux dépenses publiques hors intérêts) graduellement, de manière à ce qu’elle ne souffre pas d’un chômage inutilement élevé. L’ajustement graduel est nécessaire parce que l’amélioration en termes de compétitivité qui est nécessaire pour atteindre le "plein emploi" avec un excédent primaire n’est pas possible instantanément en raison de la rigidité des prix. Nick pense que, pour que cela se passe ainsi, l’institution externe doit nourrir un degré élevé de confiance vis-à-vis de la Grèce : la confiance qu’elle ne va pas accepter de nouveaux prêts avant de faire défaut. Cette confiance peut être particulièrement problématique si la Grèce a fait défaut sur sa dette originelle, chose qu’elle aurait dû faire selon moi. Après tout, c’est l’une des raisons expliquant pourquoi la Grèce était incapable d’obtenir un tel financement sur les marchés.

C’est ce que désire le FMI. Les gouvernements sont plus réticents à contrarier la communauté internationale, si bien que les défauts sur les prêts du FMI sont rares. Comme Kenneth Rogoff l’écrit : "Bien que certains pays aient eu quelques retards dans les remboursements, presque tous ont finalement remboursé le FMI : le taux de défaut effectif est virtuellement nul".

Mais est-ce que cela contribue à expliquer pourquoi d’autres pays de la zone euro ne cessent de répéter que la Grèce a perdu leur confiance ? Je pense que la réponse est clairement non. En fait, j’irai plus loin : je pense que cette discussion de confiance perdue est largement déplacée. La question de la confiance peut avoir expliqué le montant total que la Troïka prêta entre 2010 et 2012. Cependant, comme je l’ai souvent dit, l’erreur ne fut pas que le montant total prêté à la Grèce fut insuffisant, mais qu’une part beaucoup trop importante de cette aide fut destinée à renflouer les créanciers privés de la Grèce et qu’une part trop faible fut utilisée pour faciliter la transition vers l’excédent primaire. (L’erreur est peu toujours fait savoir par les partisans de la troïka. Martin Sandbu discute des raisons malencontreuses expliquant cette erreur. (0))

La Troïka explique le manque de confiance par l’incapacité de la Grèce a mettre en œuvre ce qui lui fut exigé en contrepartie des aides. La Troïka a tellement voulu microgérer la Grèce qu’elle trouvera toujours des « réformes structurelles » qui n’ont pas été mises en œuvre et il est très difficile d’agréger des réformes structurelles. Cependant c’est exactement ce que l’OCDE essaye de faire dans ce document. Si je lis correctement le graphique 1.2, la Grèce a mis en œuvre plus de réformes entre 2011 et 2014 que tout autre pays (1). Nous pouvons plus facilement quantifier l’austérité et il est clair ici que la Grèce a mis en œuvre presque deux fois plus d’austérité que tout autre pays. Si la Troïka aime à répéter que les Grecs n’ont pas fait ce qu’on attendait d’eux est en fait une manière pour elle de dissimuler le fait qu’elle a véritablement gérer l’économie grecque ces cinq dernières années et qu’elle est par conséquent responsable des résultats (2).

Vous pouvez affirmer sans vous tromper que s’il y a un problème de confiance, il s’explique par le comportement de la Troïka. La Troïka a affirmé que l’austérité qu’elle exigeait n’aurait qu’un faible impact sur la croissance et le chômage, mais ses propos se sont révélés inexacts. Elle dit alors aux Grecs que s’ils mettaient en œuvre toutes les réformes structures, les choses s’amélioreraient, mais cela n’a pas été le cas. Si les Grecs ont voté pour Syriza, c’est bien parce qu’ils prirent conscience que la confiance qu’ils avaient placée dans la Troïka fut décidément mal placée.

Au vu des erreurs que la Troïka a commises, elle aurait dû réagir à l’élection de Syriza en reconnaissant ces erreurs et d’accepter de négocier avec sincérité (3). Après tout, comme Martin Sandbu le souligne dans un autre article, une pause dans l’austérité en 2014 a permis à la croissance économique de repartir. En outre, parce que la Grèce génère des excédents primaires, de nouveaux prêts n’étaient nécessaires que pour rembourser les précédents. Mais il est maintenant évident que plusieurs membres de la Troïka n’ont jamais vraiment cherché à parvenir à un accord. Au cours des derniers mois, on nous a dit (et les médias n’ont pas cessé de le répéter) qu’il n’y avait pas d’accord parce que les "adolescents irresponsables" de Syriza ne savaient pas négocier et ne cessaient pas de changer d’avis. Nous savons maintenant que notamment pour dissimuler la vérité que plusieurs membres de la Troïka voulaient que la Grèce sorte de la zone euro.

La leçon à tirer de ces derniers mois et particulièrement de ces derniers jours n’est pas que la Grèce a échoué à gagner la confiance de la Troïka, mais que les créanciers peuvent être cruels sans aucune justification et que le débiteur ne peut pas faire grand-chose lorsque ces créanciers contrôlent sa monnaie.

(0) On a empêché la Grèce de faire défaut car l’on craignait une contagion aux autres pays, ce qui signifie que la Grèce eut à supporter le fardeau dans l’intérêt du reste de la zone euro. La meilleure réponse à adopter face à ces craintes était le programme OMT de la BCE et l’assistance directe aux banques privées, comme Ashoka Mody l’explique clairement ici. Mais étant donné que ce n’est pas la réponse que l’on adopta initialement, la dette aurait dû être effacée une fois les craintes passées. Mais les politiciens ne peuvent admettre ce qu’ils ont fait, si bien que la dette qui était tout d’abord due aux créanciers privés et qui est désormais due à la Troïka reste non négociable.

(1) La Troïka peut tenir un double langage à ce sujet : voir ici.

(2) On me demande parfois pourquoi je me focalise sur les erreurs de la Troïka plutôt que sur celles de Syriza. La réponse est simple : c’est la politique de la Troïka qui influence grandement ce qui se passe en Grèce. Dans la mesure où la Troïka demande aux décideurs grecs de choisir entre deux désastres, il semble étrange de se focaliser sur le comportement des décideurs grecs. »

(3) On me dit souvent que la Troïka devait être ferme en raison d’un problème de risque moral : si les dettes de la Grèce étaient effacées, d’autres pays voudraient qu’on efface les leurs. Mais l’argument du risque moral doit être utilisé de façon proportionnée. Impulser l’effondrement de toute une économie pour éviter que d’autres demandent des allègements de dette est l’équivalent à la pratique répandue en Angleterre au dix-huitième siècle consistant à pendre les pickpockets.

Simon Wren-Lewis, « Greece and Trust », in Mainly Macro (blog), 14 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 12 juillet 2015

La crise grecque et ses répercussions internationales selon Reinhart



« (…) Mes travaux se sont focalisés sur divers types de crises financières et sur leurs conséquences économiques, notamment la contagion internationale. L’une des principales leçons que j’ai pu tirer de mes analyses est que les crises sévères suivent le même schéma, que ce soit d’un pays à l’autre ou à travers le temps. (…)

La situation en Grèce

Je vais me focaliser sur les multiples possibilités de défauts. Mêle si les événements s’étaient suffisamment arrangés pour que le gouvernement puisse honorer ses engagements vis-à-vis du FMI à la fin du mois de juin, la probabilité d’un défaut au cours de l’été serait restée importante. Il y a plusieurs raisons pour lesquelles le défaut apparaît probable. Considérons les deux plus importantes.

Premièrement, la perte généralisée de confiance dans la soutenabilité du statu quo a entraîné une exacerbation brutale des arriérés intérieurs (privés et publics). Le secteur privé, inquiet à propos d’une éventuelle sortie de la zone euro et par un nouveau ralentissement de l’activité économique, a davantage fait défaut sur les dettes existantes ; environ la moitié des prêts bancaires sont non performants et leur part s’élève à 75 % si l’on exclut la dette de carte de crédit. Les paiements d’impôts sont retardés ou évités, ce qui aggrave une position budgétaire déjà précaire. Les tentatives de thésaurisation de la part de la population se traduisent également par l’accélération brutale des retraits de dépôts. Une estimation très prudente indiquerait que les dépôts ont chuté d’environ 45 % depuis leur pic en 2009

Avec la contraction rapide des dépôts et la multiplication des prêts non performants, le secteur bancaire est proche de la paralysie. Le gouvernement se finance lui-même en ne payant pas ses factures, ce qui rappelle notamment les événements précédant le défaut russe d’août 1998 et défaut argentin de la fin de l’année 2001. Aussi, les dépôts des administrations publiques dans le secteur bancaire avaient été retirés à plus de 40 % à la fin d’avril.

Deuxièmement, le paiement approximatif de 1,6 milliard d’euros au FMI à la fin du mois de juin n’est seulement qu’une fraction des montants venant à échéance en juillet, août et septembre. Ces derniers représentent respectivement environ 7, 5,6 et 6 milliards d’euros. Ces paiements sont un multiple des liquidités courantes du gouvernement. A présent, la Grèce consacre moins de 2 % de son PIB aux paiements d’intérêt, donc même si un nouveau compromis de la part des créanciers publics retardait de tels paiements, il ne libérerait pas de beaucoup de ressources, notamment pour payer les arriérés intérieurs et des paiements extérieurs sur les dettes venant à échéance.

La contagion européenne

Avant de débuter notre réflexion sur les risques de contagion en cas de défaut grec, nous devons noter l’absence d’élément de "surprise".

Dans mes travaux sur la contagion, j’ai constaté qu’une contagion financière "rapide et furieuse" (fast and furious) n’est généralement possible que lorsque la crise prend les investisseurs et les gouvernements par surprise.

Il n’y a pas de surprise. Parce que le drame grec s’est déroulé sur plusieurs années, l’exposition du secteur privé (qui est à dire, en dehors de la Grèce) a fortement décliné depuis le printemps de l’année 2010. Avant la crise financière, la majorité de la dette grecque était entre les mains de créanciers externes privés (banques et agents non bancaires). De tels liens financiers ont accru les chances de répercussions significatives. Durant les cinq dernières années, les créanciers publics (notamment le FMI et la BCE) ont absorbé les dettes publiques grecques. Donc, l’ampleur d’une éventuelle contagion via les canaux financiers est limitée. L’exposition du côté réel à la Grèce via le commerce n’est pas un nouveau facteur à considérer, dans la mesure où le PIB grec s’est déjà contracté d’environ 25 % depuis le début de la crise, plus rapidement que les importations en provenance du reste de l’Europe. Le risque demeure que les investisseurs perdent leur discernement et s’attaquent à d’autres pays de la périphérie européenne si le défaut grec survenait. La probabilité d’un tel scénario, cependant, est atténuée par le fait qu’une part significative de la dette publique de la périphérie européenne (en particulier du Portugal et de l’Irlande) est aussi entre des mains d’institutions publiques, par le fait que ces pays ont renoué plus rapidement avec la reprise que la Grèce et enfin par le fait que la périphérie européenne recevrait le soutien du centre et du FMI si un tel événement survenait.

Les implications pour les Etats-Unis, les marchés de change mondiaux et les pays émergents

Les répercussions qu’aurait un défaut de paiement grec, probablement dans le contexte d’une sortie de la zone euro, sur les Etats-Unis sont susceptibles d’être très limitées en termes d’ampleur. L’exposition financière, qui était déjà initialement faible, n’est pas une source particulière d’inquiétude pour les institutions financières américaines. Le marché grec n’est pas non plus une destination majeure pour les exportations américaines. Prédire les fluctuations exactes de taux de change est un objectif insaisissable pour les économistes, donc prenez mes observations avec une certaine dose de scepticisme. Si un défaut grec enclenche de substantielles turbulences en Europe, nous verrions une fuite vers les titres sûrs, au profit des actifs en dollar américain, notamment les bons du Trésor. Cela a été le schéma “standard” que l’on a pu observer au cours des vagues passées de volatilité mondiale. Si c’est le cas, le dollar américain est susceptible de davantage s’apprécier vis-à-vis de l’euro et de la plupart des autres devises. Dans ce cas, l’appréciation du dollar affecterait tout particulièrement le secteur manufacturier américain, pas de la même façon que les impacts déjà perçus depuis le début de l’année.

En termes de plus larges conséquences, une appréciation du dollar peut compliquer la normalisation de la politique monétaire américaine en désincitant la Fed à retirer son taux directeur de la borne inférieure zéro. En outre, plusieurs pays émergents ayant une dette externe libellée en dollar (qu’elle soit publique ou privée) verraient leur situation s’aggraver avec la poursuite de l’appréciation du dollar, toutes choses égales par ailleurs.

La Grèce est déjà proche de l’autarcie financière. Elle dépend presque entière du soutien fourni par la BCE et de d’autres prêteurs publics. L’écart entre un défaut de jure et un défaut de facto s’est significativement réduit. Par conséquent, la prochaine étape de cette crise peut avoir des conséquences limitées pour l’économie mondiale. »

Carmen M. Reinhart (2015), « Testimony before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, Subcommittee on National Security and International Trade and Finance », 25 juin 2015. Traduit par Martin Anota

samedi 11 juillet 2015

La BCE n'est décidément pas indépendante



« Imaginez que le Parti National Ecossais (SNP) ait gagné le référendum d’indépendance. Le SNP commence à négocier avec le gouvernement du Royaume-Uni restant sur des questions comme la répartition de la dette nationale. Sur cette question justement, les négociations commencent à devenir tumultueuses. Des rumeurs commencent à circuler et à suggérer que le Royaume-Uni restant ne va pas former d’union monétaire avec l’Ecosse, si bien que l’Ecosse puisse avoir à créer sa propre devise. Les Ecossais commencent à retirer leur monnaie des banques écossaises.

Maintenant, c’est presque par définition qu’une banque privée manquera de liquidité fera faillite si chacun de ses clients vient vider ses comptes, la banque va manquer de liquidité et s’effondrer. C’est pourquoi les paniques bancaires sont si dangereuses. C’est aussi pourquoi l’un des rôles clés d’une banque centrale est d’offrir aux banques privées solvables toute la liquidité dont elles ont besoin (…). (Bref, la banque centrale doit jouer son rôle de prêteur en dernier ressort.) Si elle ne fait pas ça, la rumeur selon laquelle la banque commerciale est insolvable va se propager et les gens vont retirer leur argent, si bien que la banque finit par manquer de liquidité et par s’effondrer, et ce même si la rumeur était initialement infondée.

Donc dans mon scénario hypothétique d’indépendance de l’Ecosse, comme les gens commencent à retirer leur argent des banques écossaises, la Banque d’Angleterre doit offrir à ces banques toute la liquidité dont elles ont besoin. Supposons qu’elle ne le fasse pas. Supposons qu’elle limite le montant de liquidité qu’elle offrira. Les banques écossaises protesteraient : "Vous nous considériez comme solvables avant l’indépendance, donc pourquoi rationnez-vous à présent notre liquidité ?". La Banque d’Angleterre leur réplique que bien qu’elles puissent avoir été solvables avant l’indépendance, il n’est pas certain que ce soit encore le cas s’il n’y a pas d’accord. La Banque d’Angleterre dit que le plafond sur la liquidité va rester jusqu’à ce que l’Ecosse et le gouvernement du reste Royaume-Uni parviennent à un accord.

Cette annonce incite bien sûr les Ecossais à retirer l’argent de leurs comptes, si bien que les banques écossaises doivent fermer. L’économie écossaise commence à vaciller. Les médias anglais indiquent que l’Ecosse manque de liquidité parce que la Banque d’Angleterre ne va plus "prêter" aux banques écossaises. Le gouvernement écossais est forcé d’accepter les propositions du Royaume-Uni restant. Les médias anglais commencent à dire : "Regardez ! C’est ce qui arrive lorsque vous élisez un gouvernement radical !". En Ecosse, ils appellent cela du chantage. Quel nom lui donneriez-vous ?

Si vous avez l’impression que la Banque d’Angleterre prend parti et qu’elle exerce d’insoutenables pressions politiques sur l’Ecosse, alors vous commencez à comprendre comment se sentent les Grecs. Quand, le 28 juin, la BCE stoppa de fournir des fonds d’urgence aux banques grecques, elle prit parti. Dans la logique de la BCE, les banques grecques peuvent être insolvables s’il n’y a pas d’accord entre la Troïka et la Grèce (même si c’est la Banque Centrale de Grèce et par conséquent le peuple grec qui souffriront des défauts des banques commerciales).

Pourquoi l’échec à obtenir un accord influence la solvabilité des banques grecques ? Est-ce parce que sans un accord il y aurait une sortie de la Grèce ? Mais la Grèce ne veut pas abandonner l’euro et les autres pays de la zone euro n’ont pas de mécanismes formels pour exclure la Grèce. La Grèce va seulement quitter la zone euro si la BCE arrête d’offrir des euros. Nous atteignons exactement la même logique autoréalisatrice qu’une panique bancaire. Est-ce parce que l’absence d’accord condamnerait le gouvernement grec à faire défaut sur une partie de ses dettes et saperait alors la solvabilité des banques grecques ? Mais le fait que le gouvernement grec n’obtienne pas d’argent auprès de la Troïka pour rembourser la Troïka ne semble pas avoir d’implications pour la solvabilité sous-jacente, que ce soit celle de l’Etat grec ou bien les banques grecques. (Paul de Grauwe discute de cela de façon plus détaillée.) Si la Troïka peut rendre la Grèce insolvable en lui retirant de l’argent, nous avons une autre justification autoréalisatrice.

La véritable explication des actions de la BCE est bien plus simple. Limiter les fonds le 28 juin fut la punition du gouvernement grec pour avoir refusé les propositions de la Troïka et pour avoir appelé un référendum. La BCE n’était pas (et n’a jamais été) un acteur neutre se contentant de suivre les règles d’une bonne banque centrale. Elle a toujours fait partie de la Troïka et elle exécute désormais la volonté de la Troïka.

Comme Charles Wyplosz le rappelle, ce n’est pas la première fois que la BCE choisit d’exercer des pressions politiques. (…) Reprenons mon exemple hypothétique de l’indépendance écossaise. Je peux me tromper, mais je pense que dans ce cas la Banque d’Angleterre aurait offert de la liquidité illimitée aux banques écossaises. Je peux être naïf, mais je crois que ça aurait réalisé que ne rien faire d’autre aurait constitué un acte politique ouvertement partisan et s’interdirait par conséquent de le faire. De la même manière que je ne pense pas qu’il ait été inéluctable que la zone euro s’engage dans l’austérité. Je pense aussi qu’il aurait été possible que la BCE soit une banque centrale plus indépendante. La question réellement intéressante est pourquoi la BCE ne s’est pas révélée être une telle banque centrale. »

Simon Wren-Lewis, « The non-independent ECB », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 5 juillet 2015

Les idéologues de la zone euro et la capture du FMI

« Certes le PIB grec a chuté de 25 % en 4 ans, le chômage a augmenté et atteint 25 % et le chômage des jeunes 50 %, mais avant l’élection de Syriza le PIB grec avait en fait arrêté de se contracter. De nouvelles mesures d’austérité budgétaire étaient prévues, si bien que la Grèce pouvait commencer à payer des intérêts sur son énorme dette publique. Les réformes prévues étaient évidemment dans les intérêts de l’économie grecque. Les prévisions officielles suggéraient que l’économie grecque allait recommencer à croître à un rythme suffisamment rapide pour stopper la hausse du chômage. Qui sait, dans une décennie, il aurait même pu chuter sous 20 %.

Mais il y eut soudainement le désastre. Le peuple grec gâcha tout en élisant un gouvernement qui proclamait qu’il pouvait y avoir une alternative à tout ça. Bien sûr, on ne peut pas rejeter la faute sur le peuple grec : comment peut-il comprendre qu’il n’y a pas d’alternative à ses souffrances ? Les vrais responsables, ce sont les politiciens "populistes" qui prétendaient qu’il pouvait y avoir une alternative. Les négociateurs si patients et compréhensifs de la Troïka eurent alors à négocier avec des "idéologues adolescents" qui étaient prêts à utiliser la souffrance des Grecs comme moyen d’atteindre leurs propres fins politiques. (…)

Beaucoup voient vraiment les choses ainsi (…). L’hypocrisie de certains commentaires sur la Grèce est effroyable. Quand l’"idéologue adolescent" Tsipras montre sa maturité en tant que chef d’Etat en se préparant à faire des compromis afin d’obtenir un accord, il est accusé d’être incohérent et de divaguer. Quand les personnes avec lequel il négocie le poussent à en faire davantage qu’il n’est prêt à faire, il est accusé d’"amener la Grèce au bord du précipice" en ayant la témérité de demander au peuple grec de choisir. (Tout politicien mature sait que dans une Europe moderne vous faites seulement appel à un référendum lorsque vous êtes sûr d’obtenir la réponse que vous voulez et que cela ne vous amène pas à en ignorer le résultat pour appeler à un autre référendum.) Monsieur Tsipras est accusé d’oublier que les autres nations ont, elles aussi, des régimes démocratiques, comme si la Troïka avait présenté un profond respect pour la démocratie en agissant comme si rien n’avait changé avec l’élection de Syriza.

L’OCDE estime que l’écart de production en Grèce est actuellement bien supérieur à 10 %. Cela signifie que les personnes actuellement au chômage auraient pu produire quelque chose d’utile et que le PIB peut facilement s’accroître d’au moins 10 % sans générer d’inflation. (Le taux d’inflation est actuellement d’environ – 2 %.) Cela ne serait pas seulement dans les intérêts de la Grèce, mais aussi dans les intérêts de ses créanciers. C’est une manière de générer les excédents primaires que la Troïka désire sans infliger davantage de souffrances aux Grecs. C’est également indéniable que de nouvelles mesures d’austérité tendraient à réduire le PIB, de la même manière que les précédentes l’avaient fait. Donc chacun serait dans une meilleure situation si on laissait un peu respirer la Grèce, c’est-à-dire si nous laissions enfin son économie renouer avec la croissance. Mais c’est apparemment puéril de vouloir négocier pour que ce soit le cas.

Pourquoi est-il impossible pour la Troïka d’accepter un tel accord ? Elle affirme que ses propres démocraties ne le permettraient pas, mais c’est être bon politicien de faire des compromis lorsque ces compris sont dans l’intérêt de chacun. Je pense que cet argument est dans certains cas un écran de fumée, surtout lorsque l’on voit ce qui a pu être demandé à Tsipras. Il y a un schéma ici. Lorsqu’il était impossible pour la BCE d’agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats, la seule réponse était un surcroît d’austérité, jusqu’à ce que cette austérité soit mise en place et que l’OMT devienne possible. Quand le gouvernement français essaya d’atteindre ses objectifs de déficit en élevant des impôts plutôt qu’en réduisant les dépenses publiques, on lui dit que ce n'était pas la bonne austérité à adopter. Beaucoup ont rejeté l’idée d’un assouplissement quantitatif car ils jugent qu’il réduirait les incitations des gouvernements à embrasser l’austérité et à adopter des "réformes". Donc, ce n’est peut-être que lorsque le gouvernement formé par Syriza aura échoué et que son successeur acceptera davantage d’austérité et de réformes qu’il s’avérera que la Troïka peut effectivement faire preuve de flexibilité à propos de la restructuration de dette.

L’une des accusations fréquemment portées à l’encontre des opposants de l’austérité dans la zone euro est qu’ils chercheraient à faire échouer le projet de l’euro. L’inverse est certainement plus proche de la vérité. Le problème avec le projet de l’euro est qu’il a été véritablement capturé par une idéologie économique et que l’austérité est la principale arme de cette idéologie. Une zone euro qui serait mature et qui aurait véritablement confiance en elle serait capable de tolérer la diversité, plutôt que d’essayer d’écraser toute dissidence. Une zone euro capturée par cette idéologie va marteler qu’il n’y a qu’une seule voie possible et que l’impératif de l’austérité est trop important pour tenir compte de la volonté démocratique des citoyens. Cette idéologie amène la zone euro au bord du précipice en s’apprêtant à mettre à la porte l’un de ses membres non coopératifs. Les critiques de l’austérité n’essayent pas de détruire la zone euro, mais de la sauver des griffes de cette idéologie autodestructrice. »

Simon Wren-Lewis, « The ideologues of the Eurozone », in Mainly Macro (blog), 3 juillet 2015. Traduit par Martin Anota



« Quand les gouvernements empruntent de trop et qu’ils ne peuvent plus rembourser leur dette, il se tournent généralement vers le FMI pour régler les choses. En jouant ce rôle, le FMI aurait dû être ferme face aux créanciers. Comme Interfluidity le souligne si remarquablement, c’est là où réside le véritable aléa moral.

Donc qu’est-ce qui s’est mal passé avec la Grèce ? Rappelez-vous que la Troïka fit une grande erreur en utilisant l’argent de ses citoyens pour prêter à la Grèce, afin que celle-ci puisse rembourser en partie les créanciers du secteur privé ; c’est bien vers ces derniers que l’essentiel de l’argent de la Troïka s’est retrouvé. La propre analyse du FMI fut profondément erronée (dans la mesure où elle sous-estima fortement l’impact de l’austérité sur l’économie grecque) et même l’accord échoua à son propre examen, donc une dérogation spéciale était nécessaire.

(…) Beaucoup des créanciers étaient des banques européennes, donc les motifs derrière leur renflouement étaient, pour le moins que l’on puisse dire, quelque peu conflictuels. Le FMI fut néanmoins persuadé d’avoir à agir comme il le fit en raison des craintes de contagion. Pourtant, s’il craignait une contagion sur les marchés de la dette souveraine, c’était à la BCE d’y mettre un terme en jouant enfin son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats (chose qu’elle finit par faire avec son programme OMT). Si le FMI craignait un effondrement du système bancaire européen, alors son sauvetage était de la responsabilité des gouvernements concernés et non du peuple grec.

(…) Oubliez tout ce que vous pouvez lire dans la plupart des articles sur le sujet. (…) Un accord aurait pu être trouvé si la Troïka avait laissé la possibilité d’une restructuration de la dette. Tout comme la plupart des économistes, le FMI confirme que la dette doit être restructurée. (…) Il n’a pas pour autant changé de comportement vis-à-vis du reste de la Troïka lors des négociations. Donc la Troïka écarta la possibilité d’une restructuration de la table des négociations : de vagues promesses de parler d’une éventuelle restructuration après la signature d’un accord ne suffisaient pas pour que Syriza accepte cet accord. Il y a deux raisons expliquant pourquoi l’Allemagne n’a pas voulu mettre cette option sur la table des négociations. La première est qu’elle n’a jamais voulu à ce qu’il y ait un accord ; la seconde est qu’il aurait été politiquement embarrassant pour les politiciens allemands d’introduire cette question lors des renégociations.

Le FMI n’avait pas à partager l’une ou l’autre de ces inquiétudes. Il aurait dû se montrer ferme face aux créanciers, en l’occurrence face aux institutions européennes. Il disposait clairement du pouvoir politique pour faire incliner les gouvernements européens sur la question de la restructuration. S’il l’avait fait, un accord aurait été trouvé. La seule conclusion que je peux tirer est que le FMI a été capturé par le reste de la Troïka (1) (2) (3). Comme Ashoka Mody le suggère, il s’est fait piéger par les priorités de certains actionnaires, notamment par le Royaume-Uni et l’Allemagne au cours des dernières années.

(1) Peter Doyle a aussi noté comment les interventions du FMI sur les "réformes" essentielles sont douteuses, tant sur le plan économique que politique. (Si ce rapport est exact, c’est même encore pire.) Alors même que plusieurs de ses membres semblent comprendre les multiplicateurs keynésiens (voir (2) ci-dessous), ceux en charge des négociations semblent avoir embrassé une vue allemande. (…)

(2) L’une des raisons justifiant qu’il est dans la tâche du FMI d’être dur envers les créanciers est que les créanciers ne s’inquiètent pas du bien-être social, c’est-à-dire du bien-être de l’ensemble des agents, c’est-à-dire eux-mêmes, mais aussi les emprunteurs. (…) Comme ce point n’est pas abordé dans les médias, penchons-nous un peu dessus (les chiffres se basent sur les chiffres d’un article de Martin Sandbu dans le Financial Times). Pour générer un excédent primaire de 1 % du PIB qui serait transféré à la Troïka, les gouvernements grecs doivent adopter des mesures d’austérité qui vont réduire le PIB grec de 3 % (en supposant un multiplicateur de 1,5…). Cette réduction du PIB est une perte sociale (la perte de l’économie grecque est de 3 % du PIB, auxquels s’ajoute le transfert de 1 %). C’est au mieux un pur gâchis et probablement pour certains la cause de beaucoup de souffrance.

(3) Voici ce que disait l’ancien chef du département européen du FMI sur la nécessité d’une restructuration de la dette et sur les dangers qu’il y a à exiger de plus larges excédents primaires à la Grèce.

Simon Wren-Lewis, « Greece and the political capture of the IMF », in Mainly Macro (blog), 4 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

vendredi 3 juillet 2015

L’analyse du FMI appuie-t-elle les propos de Syriza ?

« Le FMI a publié hier une analyse préliminaire sur la soutenabilité de la dette du gouvernement grec. Le fait qu'elle ait été publié quelques jours avant la tenue du référendum grec a suscité de nombreuses interprétations sur ses conclusions. Le gouvernement grec a rapidement déclaré que les résultats confirment que la dette publique grecque est insoutenable et qu’un allègement (haircut) substantiel de la sa dette est nécessaire.

Est-ce que l’interprétation du gouvernement grec est correcte ? Oui et non. L’analyse du FMI suggère que sous des hypothèses raisonnables à propos de la croissance économique et des taux d’intérêt, il est très difficile d’imaginer une trajectoire d’excédents budgétaires primaires qui rende la situation actuelle soutenable. C’est ce que le gouvernement grec dit. En ce sens, il semble que le FMI offre un appui empirique à ses affirmations. Cependant l’analyse est truffée de petites subtilités qui n’accréditent pas forcément une telle conclusion et qui contredisent même les propos du gouvernement grec sur certains poins.

Premièrement, le rapport confirme que depuis l’accession de Syriza au pouvoir, la situation grecque s’est détériorée en raison d’un ralentissement de la croissance, d’un tarissement des recettes tirées des privatisations et d’une détérioration des soldes budgétaires. Donc le FMI semble ici appuyer la vue allemande selon laquelle la situation serait meilleure si les bonnes politiques étaient appliquées. La nécessite d’un allègement de la dette publique est en partie de la responsabilité du gouvernement grec actuel.

Deuxièmement, il n’y a rien de nouveau dans l’analyse du FMI et presque tout le monde s’accorde à cette idée, notamment les autres partenaires européens. La vraie question qui se pose (et c’est bien sur elle qu’il pourrait y avoir quelques désaccords) est sur la manière par laquelle faire face avec un niveau insoutenable de dette. C’est ici que les subtilités apparaissent.

Retournons un peu dans le temps. En 2012, il était clair pour beaucoup que la dette publique grecque était sur une trajectoire insoutenable. C’est pour cette raison que les partenaires européens et les créanciers s’accordèrent à une réduction de la valeur faciale, à un allongement des maturités, ainsi qu’à une réduction du taux d’intérêt réduisant implicitement la valeur des passifs grecs. On peut débattre de l’ampleur de cette réduction de la dette, mais elle pourrait s’élever à environ 10 milliards d’euros.

Mais cette première restructuration n’était clairement pas suffisante. Qu’est-ce qui a cloché ? La croissance n’est jamais revenue ; en fait, l’activité économique a continué de se contracter, si bien que toutes les hypothèses faites par la Troïka au moment des négociations se révélèrent excessivement optimistes. Pourquoi la croissance ne se conforma pas aux hypothèses retenues ? D’une part, parce que la Troïka a sous-estimé les répercussions de l’austérité budgétaire sur l'activité (en Grèce, mais aussi ailleurs). D’autre part, peut-être aussi parce que certaines des réformes attendues n’ont pas été adoptées ou bien n’ont pas généré les gains attendus.

Que dire des perspectives futures ? Pouvons-nous être plus réalistes au regard des perspectives de croissance en Grèce ? C’est ce que le FMI cherche à faire maintenant. Il prévoit que la croissance grecque sera de 1,5 % à long terme. Je pense que c’est une estimation pessimiste (mais pas irréaliste). Elle suggère qu’un pays dont le PIB par tête est inférieur de moitié à celui de la plupart des économies avancées va échouer à converger vers ce dernier, mais qu’il devrait rester à ce niveau, voire même diverger.

C’est ici où les projections du gouvernement grec et du FMI peuvent être aux antipodes l’une de l’autre. Le gouvernement grec pense qu’une fois la dette grecque allégée et toutes les réformes mises en œuvre, l’économie grecque va redécoller et croître à nouveau. Mais si la croissance revient, est-ce que la dette est réellement insoutenable ? La dette grecque est insoutenable parce que l’économie grecque ne va pas croître à long terme (et ce n’est pas juste en conséquence de l’austérité). Mais si le gouvernement grec a raison et si la réduction de la dette élève en effet la croissance potentielle de la Grèce, alors le niveau de dette actuel peut être plus soutenable que ce que le FMI dit. En d’autres termes, le FMI dit au gouvernement grec quelque chose qu’il désire entendre (la dette publique doit être réduite), mais dans un scénario que le gouvernement grec ne peut accepter (la croissance sera décevante pendant plusieurs décennies).

Une manière de sortir de cette incohérence est de rendre le défaut fonction du taux de croissance du PIB. Cela revient à la vieille idée d’indexer la valeur de la dette (ou le taux d’intérêt) à la croissance économique (Paolo Mauro offre ici une bonne description de ses vertus). Si le gouvernement grec a raison et si les perspectives de croissance sont très bonnes, alors les créanciers vont retrouver beaucoup de ce qu’on leur doit. Mais si le FMI a raison et si la croissance grecque va rester faible au cours des prochaines décennies, alors les créanciers vont obtenir beaucoup moins (…). »

Antonio Fatás, « Did the IMF provide support to Syriza? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 juillet 2015. Traduit par Martin Anota

jeudi 25 juin 2015

Grèce : des négociations sans confiance

« La zone euro et la Grèce entament les dernières heures d’une négociation visant à débloquer des fonds additionnels prévus par un précédent accord et à fixer les bases pour un nouvel accord.

Ce que l’on a pu apprendre de la dernière proposition grecque et des contre-propositions de la zone euro sont avant tout des détails et discussions autour de questions technique (par exemple, si la réforme des retraites est effective à partir du 1er juillet ou à partir du 31 octobre). Mais ce que les discussions techniques révèlent, c’est que les négociations risquent d’aboutir à une issue qui ne satisfait aucune des parties.

En lisant entre les lignes des détails techniques, nous voyons que la zone euro demande à la Grèce un paquet de mesures d’austérité budgétaire immédiates et plusieurs d’entre elles sont précisément celles que le gouvernement grec voulait éviter, puisqu’elles vont à l’encontre du programme pour lequel il a été élu. Il serait très facile d'accuser l’Allemagne, Bruxelles et le FMI d’être incapables de voir que nous sommes peut-être en train de répéter les mêmes erreurs que les précédents accords et que ce nouvel accord sera lui aussi condamné à échouer. Mais la réalité est qu’il est très difficile d’imaginer tout autre type d’accord, étant donné la défiance que chaque partie nourrit envers l’autre.

Plusieurs affirment que l’on ne doit pas demander à ce gouvernement de payer pour les erreurs des précédents gouvernements. Après tout, Syriza n’était pas au pouvoir lorsque l’Etat grec et l’économie grecque généraient de larges déficits. C’est vrai, mais il est également vrai que le parti Syriza ne fut pas élu pour un programme de réformes économiques, même si certaines des réformes économiques qui sont en discussions ne sont pas contraires à leurs idées. J

e suis tout à fait d’accord avec le ministre des Finances grec Yanis Varoufakis lorsqu’il déclare que la Grèce a besoin avant tout de croissance économique et que l’austérité budgétaire ne va pas fournir la croissance nécessaire. Mais je comprends aussi la zone euro qui doit négocier avec un gouvernement grec qui fut élu pour un programme dont il n’est pas certain qu’il entraînera une croissance soutenable. En raison du manque de confiance, ce que la zone euro recherche dans ces négociations, c’est l'engagement du gouvernement grec de prendre des mesures allant contre son propre programme électoral. Dans un monde idéal, ces mesures viseraient avant tout à stimuler la croissance : des réformes dans un environnement où la demande n’est pas une contrainte pour la croissance. Mais plusieurs réformes ne peuvent pas être mises en œuvre à court terme, donc la seule manière d’obtenir un signal d’engagement est de mettre sur la table un ensemble de mesures d’austérité budgétaire pour améliorer le solde budgétaire primaire, des mesures que le gouvernement grec voulait précisément éviter de prendre.

Donc nous nous retrouvons avec une proposition qui ressemble bien trop aux précédentes et il est très probable que, même s’il y a un accord au cours des prochaines heures ou des prochains jours, nous verrons bientôt de nouvelles renégociations entre la Grèce et la zone euro une fois qu’il sera évident que le projet actuel ne fonctionne pas.

C’est le résultat malheureux d’une négociation qui a commencé sans confiance entre les deux parties et où les deux seuls aboutissements possibles sont sous-optimaux : soit un autre accord irréaliste, soit un échec des négociations qui entraîne un défaut de paiement de la Grèce et peut-être sa sortie de la zone euro. Au cours des prochains jours, nous verrons lequel des deux (mauvais) scénarii va devenir réalité. »

Antonio Fatás, « Greece: negotiating without trust », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 25 juin 2015. Traduit par Martin Anota

lundi 22 juin 2015

La Grèce et la stratégie de dissimulation de la zone euro

« Qu’importe ce que j’écrive à propos de la Grèce, beaucoup des commentaires publiés en réponse à mes billets (peut-être pas la majorité) peuvent être résumés ainsi : comment peut-on soutenir la Grèce, alors que son économie est si inefficace et ses gouvernements si incompétents et après tout ce que nous avons fait pour eux ? Je ne me fais pas d’illusions à propos des inefficacités et de la corruption qui sont endémiques dans l’économie grecque. Et je ne veux pas non plus devenir l’apologiste d’un quelconque gouvernement grec.

Ce qui me semble très trompeur, c’est l’idée que les décideurs européens aient déjà été généreux envers la Grèce. La croyance générale est que la Grèce aurait été dans une pire situation si elle n’avait pas embrassé l’austérité. Ceci semble simplement faux. Si les responsables politiques européens ont été généreux envers quelqu’un, c’est envers les créanciers du gouvernement grec et notamment les banques de divers pays européens ou autres.

Imaginons ce qui se serait passé si les décideurs de la zone euro n’avaient effectivement rien fait, laissant les choses suivre leur cours lorsque les marchés commencèrent à s’inquiéter sérieusement à propos de la dette publique grecque au début de l’année 2010. Cela aurait entraîné un défaut immédiat et amené le gouvernement grec à demander l’assistance du FMI. (En réalité, à la fin de l’année 2009, les autorités de la zone euro indiquèrent que l’assistance financière apportée le Fons n’était "ni appropriée, ni bienvenue"). Dans ces circonstances, étant donné que le FMI ne dispose que de ressources limitées, l’Etat grec aurait fait défaut sur la totalité de sa dette.

Si cela avait été le cas, le programme d’assistance du FMI (dont le montant initial s’élevait à environ 30 milliards d’euros, mais auquel devaient s’ajouter 12 autres milliards d’euros au cours des années suivantes) aurait permis de couvrir les déficits primaires que la Grèce généra en essayant d’atteindre l’équilibre primaire. Ces 42 milliards d’euros sont très proches de la somme des déficits primaires que la Grèce a accumulés depuis 2010 (et qui comprennent notamment le coût de la recapitalisation des banques grecques).

Cela signifie que l’intervention des gouvernements européens n’a pas du tout aidé la Grèce. Avec le seul soutien du FMI, la Grèce aurait subi le même degré d’austérité qu’elle a effectivement subi. Le supplément d’argent fourni par les autorités européennes a été utilisé pour rembourser les créanciers de la Grèce, tout d’abord en retardant le défaut en 2010 et en 2011, puis en ne permettant qu’un défaut partiel en 2012. (…)

Il est assez évident pourquoi les autorités européennes étaient si généreuses envers les créanciers de la Grèce. Ils étaient inquiets d’une éventuelle contagion (…). Le FMI était d’accord pour mettre en œuvre ce programme avec défaut partiel, même si son équipe de chercheurs était incapable de certifier que la dette publique grecque restante serait soutenable (FMI paragraphe 14).

Le point clé est que les autorités européennes et la FMI avaient tort. La contagion a tout de même eu lieu et elle ne prit fin que lorsque la BCE s’accorda pour mettre en œuvre le programme OMT (c’est-à-dire accepta enfin de jouer son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats). Ce fut une erreur majeure de la part des décideurs politiques : ils "gâchèrent" de larges montants d’argent en essayant de stopper quelque chose qui survint de toute manière. Si les gouvernements de la zone euro avaient tout aussi inutilement dépensé autant d’argent ailleurs, leur électorat aurait mis profondément en doute leur compétence. Si les choses ne se sont pas passées ainsi, c’est parce qu’il a été facile de se décharger de cette erreur. Les politiciens et les médias ne cessent de répéter que l’argent a été utilisé pour renflouer la Grèce et non les créanciers de la Grèce. Si l’argent ne revient pas, c’est alors de la faute des gouvernements grecs ou du peuple grec. Il est lamentable que les divers gouvernements grecs, du moins jusqu’à récemment, aient accepté de donner crédit à cette vision des choses, bien qu’ils pourraient toujours répondre qu’on ne leur donnait que peu de choix. (On pourrait se demander un peu plus cyniquement combien il y avait de riches Grecs parmi les créanciers.)

La tromperie a désormais atteint son point d’orgue. Ce qui devait être par essence une association coopérative pour remettre la Grèce sur ses pieds le plus rapidement possible est devenu une véritable saga de confrontations. Si l’on pense que tout cet argent est allé entre les mains des Grecs et qu’ils en ont besoin toujours plus, alors on trouve naturel qu’un nouveau geste de "générosité" n’est possible qu’en contrepartie de (…) nouvelles mesures d’austérité. Parmi la Troïka, les partisans de la ligne dure peuvent amuser la galerie en se montrant fermes, peut-être en croyant qu’ils finiront bien par être supplantés par des voix plus sensées. Le problème avec cette saga est similaire au problème qu’il y a à imposer de nouvelles mesures d’austérité : vous endommagez l’économie que vous êtes supposé aider. (Certains ont une interprétation plus sinistre de ce qui est en train de se passer en suggérant qu’il s’agit d’imposer un changement de régime en Grèce.) (…) »

Simon Wren-Lewis, « The Eurozone’s cover-up over Greece », in Mainly Macro (blog), 18 juin 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 9 juin 2015

"Encore une fois sur la brèche, encore une fois"

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source : The Economist (2015)

samedi 9 mai 2015

La Grèce, ses créanciers et la réalité économique

« Dans un article du Financial Times, Chris Giles a récemment décrit comment les membres de la Troïka se voyaient eux-mêmes comme des parents qui feraient face aux bêtises de leur enfant turbulent, en l’occurrence Syriza en Grèce. Giles répartit ces parents en deux groupes : ceux qui désirent agir comme si l’enfant avait grandi (même s’ils n’y croient pas), ceux qui veulent faire de la discipline, etc. L’analogie semble exacte pour retranscrire l’image que la Troïka a d’elle-même et qu’elle cherche à présenter au public. Elle s’accorde bien avec le flux constant d’articles de presse qui prédisent une crise imminente parce que la Grèce "refuse d’être raisonnable".

(…) Peter Doyle a écrit à propos d’une récente conférence à la Brookings Institution à Washington, le très respecté think tank américain en recherche en sciences sociales. Au cours de cette conférence, Wolfgang Schäuble et Yanis Varoufakis, respectivement ministres des Finances en Allemagne et en Grèce, se sont présentés dos à dos. Doyle décrit comment "Schäuble fut avunculaire, effacé et germanique et il fut toléré par ses hôtes plutôt que chaleureusement accueilli". A l’inverse, "lorsque Varoufakis parlait, les yeux brûlant de colère, ses hôtes furent vivement entraînés par ses paroles". L’auditoire sympathisa avec la position de la Grèce et demanda "comment elle pouvait se sentir d’avoir raison, mais sans argent". Doyle écrit que "il n’y avait aucun doute vers lequel des deux invités la sympathie des hôtes allait".

Je ne suis pas du tout surpris par ce compte-rendu. Je pense que beaucoup de mes collègues partagent l’idée (…) que la Grèce a connu une réelle agonie pour satisfaire les vœux irréalistes de ses créanciers. Nous savons que si la Grèce ne faisait pas partie de la zone euro, mais était juste un pays comme bien d’autres qui avait trop emprunté et devait faire un défaut partiel, ses créanciers seraient aujourd’hui dans une position plus précaire, dans la mesure où la Grèce génère à présent des excédents primaires (c’est-à-dire génère plus de prélèvements publics que de dépenses publiques, si l’on ne prend pas en compte la charge de la dette). Si la Troïka n’est pas aussi faible que ça, c’est parce que, dans sa position d’émettrice de la devise grecque, elle peut proférer des menaces additionnelles.

Il est important de comprendre ce sur quoi portent les négociations actuelles. Générer un excédent primaire signifie que la Grèce n’a plus besoin d’emprunter à nouveau, si ce n’est pour rembourser ses précédents emprunts. Une partie du débat porte sur l’ampleur à laquelle l’excédent primaire grec doit s’élever. Le sens commun dirait qu’un supplément d’austérité doit être évité, pour que l’économie grecque puisse achever sa reprise et qu’elle ait davantage de ressources pour être capable de rembourser des prêts. En fait, les créanciers veulent plus d’austérité pour que la Grèce génère un excédent primaire encore plus important. Bien sûr, le premier scénario est le meilleur pour la Grèce ; il n’est par contre pas clair quel est le meilleur scénario pour les créanciers. Les négociations portent aussi sur l’adoption de réformes structurelles supplémentaires. La Grèce en a déjà entreprises plusieurs et elle s’apprête à aller plus loin, mais la Troïka en veut encore plus.

Comme le souligne Andrew Watt, de la perspective de la zone euro et du FMI, c’est de la petite bière (1). Vous pourriez penser que ces acteurs clés avaient plus de choses importantes à faire. Les avantages matériels que pourrait retirer la Troïka à montrer les muscles dans les négociations sont faibles de son point de vue, alors que les menaces pesant sur l’économie grecque risquent de nuire non seulement à l’investissement, mais aussi aux excédents primaires qu’aimerait voir la Troïka. Donc pourquoi la Troïka insiste-t-elle pour que la Grèce se rapproche de l’abîme ? A croire qu’il s’agit d’acculer à l’échec un gouvernement qui a osé remettre en question l’idéologie politique et économique qui domine.

(…) Le débat à propos de la délégation de la politique économique aux experts économiques porte en fait avant tout sur la transparence de la politique plutôt que sur la démocratie. Les politiques élus ont normalement toujours le contrôle ultime. Quelques fois la "délégation" se ramène souvent à rendre transparents les conseils qu’ils reçoivent : confier les prévisions budgétaires à l’OBR au Royaume-Uni en est un exemple (2). Ce qui pèse vraiment ici sur la démocratie, c’est la capacité des responsables politiques à dissimuler ou à manipuler les conseils qu’ils reçoivent et à tromper alors le public. La Grèce montre (malheureusement) à quel point les politiciens sont prêts à aller pour tromper leur propre électorat, afin de couvrir leurs propres erreurs et parvenir à leurs propres fins politiques.

(1) Le FMI est avant tout une organisation où travaillent des centaines d’économistes, mais il est dirigé par des politiciens, et sur des questions comme celles-ci les politiciens tendent à prendre le dessus.

(2) Avec une banque centrale indépendante, ils perdent le contrôle, mais ils peuvent normalement reprendre le contrôle d’une certaine manière. De plus, si la banque centrale non démocratique prend de façon persistante de mauvaises décisions, il serait populaire de reprendre le contrôle. Une exception est la BCE, ce qui peut contribuer à expliquer pourquoi nombre de ses paroles et actions sont véritablement problématiques. »

Simon Wren-Lewis, « Greece: of parents and children, economists and politicians », in Mainly Macro (blog), 21 avril 2015. Traduit par Martin Anota



« Je suis fier de n’être pas le seul à avoir été déçu que Yanis Varoufakis soit écarté des négociations de la Grèce avec la Troïka. Mohamed El-Erian a écrit que "Varoufakis fut une bouffée d’oxygène dans ce bien long et épuisant drame grec, qui implique d’énormes coûts humains en termes de chômage, de pauvreté et d’opportunités perdues. Soutenu par de solides arguments économiques et motivé par le désir d’améliorer les choses, il appela à introduire plus de réalisme dans les conditions exigées par les créanciers de la Grèce. Et il n’a de cesse de rappeler aux gens que la reprise de la Grèce ne fut pas que de la seule responsabilité du pays".

Nous ne nous sommes jamais rencontré, mais chacun d’entre nous a déjà commenté les propos de l’autre, avant qu’il ne devienne ministre des Finances et nous pouvons même peut-être mis en lien le blog de l’autre sur nos blogs respectifs. Bien que je ne sois pas marxiste (…), je reconnais que Yanis a une vision macroéconomique du monde sensée. Cela peut faire de lui la mauvaise personne pour négocier avec les ministres des Finances de l’eurogroupe.

Les autres économistes qui furent consultés durant ces négociations sont au FMI. Leur position a toujours été problématique. En partie parce qu’ils sous-estimèrent sans justification la taille du multiplicateur budgétaire, ce sont eux qui permirent à la Troïka d’infliger à l’économie grecque une austérité d’une impressionnante échelle. Ils se trompèrent également lorsqu’ils certifièrent au reste de la Troïka à croire que le défaut partiel et non complet de la dette permettrait à la Grèce de renouer avec la solvabilité. (Pour plus de détails, regardez ce petit guide.) Cependant, à la différence de ses collègues de la Troïka, le FMI peut admettre ses erreurs et apprendre de celles-ci, plutôt que d’essayer de les couvrir. Il semble désormais se dire que les ministres des Finances de la zone euro doivent davantage effacer de la dette grecque avant que le Fonds ne sorte plus d’argent.

Est-ce que le FMI va forcer les créanciers de la Grèce à être plus réalistes ? Le problème est que nous avons déjà été ici auparavant et que le FMI fit alors marche arrière. Il peut employer beaucoup d’économistes, il n’en demeure pas moins qu’il est dirigé en dernier ressort par des politiciens qui ont des relations très étroites avec ceux de la zone euro. Mais comme Ashoka Mody le dit, la crédibilité du FMI est en jeu. Il doit arrêter d’accentuer les pressions sur le nouveau gouvernement grec pour l’inciter à faire des réformes qui contredisent le programme pour lequel il a été élu plutôt que de chercher à ce que le reste de la Troïka soit réaliste. Avant tout, on doit aider la Grèce à sortir de sa dépression le plus rapidement possible. Des macroéconomistes sensés, notamment ceux au FMI, savent que cela fait sens. Si Yanis Varoufakis peut ne pas y parvenir à lui seul, peut-être que les économistes au FMI pourraient y parvenir. »

Simon Wren-Lewis, « The IMF, Greece and economic reality », in Mainly Macro (blog), 7 mai 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 6 mai 2015

La menace d’une sortie de la zone euro est le seul atout du gouvernement grec

« Et voilà un nouveau cycle de négociations entre la Grèce et ses partenaires européens pour chercher une solution de dernière minute avant que le gouvernement grec soit à court de liquidités. On ne sait absolument pas de quel côté aboutiront les négociations. La Grèce ne risque pas d’avoir une large victoire, mais elle peut réussir à obtenir suffisamment de temps s’il y a un accord autour d’un ensemble raisonnable de réformes qui seraient mises en œuvre au cours des prochains mois. Les réformes peuvent être présentées aux Grecs de manière très différente qu’elles sont présentées à Bruxelles.

Ce que la Grèce cherche vraiment dans ces négociations est simple : une restructuration et une réduction de sa dette actuelle qui leur permettrait de survivre au cours des prochaines années avec un (petit) excédent primaire. Ceci signifierait qu’elle ne ferait plus face à une quelconque pression et qu’elle pourrait mettre en œuvre toutes les politiques qu’elle désire sans s’inquiéter de l’obtention de nouveaux prêts aussi longtemps qu’elle génère un excédent primaire, ce qui peut être faisable étant donné l’état actuel du budget. En contrepartie, il va être facile de promettre des réformes (…) (réduire les barrières bureaucratiques, élargir l’assiette fiscale, améliorer l’efficacité gouvernementale…). Bien sûr, quand il s’agira de mettre effectivement en œuvre ces réformes, le soutien peut laisser place à une forte opposition. La Grèce ne veut pas non plus quitter l’euro. Le soutien parmi les électeurs grecs est très élevé et le gouvernement comprend l’incertitude et les risques auxquels la Grèce ferait face si elle abandonnait l’euro.

Ce que les partenaires européens veulent est beaucoup moins clair. Ils aimeraient être remboursés sur la totalité de la dette grecque qu’ils détiennent, mais ce n’est pas susceptible d’arriver. Certains aimeraient voir la Grèce en-dehors de la zone euro, pour qu’ils n’aient pas à traiter avec cela à nouveau. Qu’importe l’accord qui sera obtenu, il est probable que ce ne soit pas le dernier. Le manque de confiance a atteint des niveaux tels qu’il est désormais évident pour certains que le grexit constitue la meilleure solution à long terme. Mais ils sont effrayés des conséquences, que ce soit à court terme ou à long terme, notamment les coûts en termes de crédibilité de l’appartenance à la zone euro qui résulteraient du départ de la Grèce. Ce que personne ne veut est un accord qui n’offrirait pas une solution permanente au problème. Mais est-ce possible ? Vous voulez que la Grèce s’engage de façon crédible à mettre en œuvre des réformes d’une manière qui puisse garantir un excédent primaire suffisamment large et qui puisse ainsi réduire le risque qu’une crise éclate à l’avenir. Mais l’engagement crédible sur les réformes n’est pas faisable. Les réformes prennent du temps pour être conçues et être mises en œuvre et il y a tellement d’incertitude à propos de la croissance et des taux d’intérêt que l’on ne peut pas exclure la possibilité d’une future crise.

L’intersection entre ce que le gouvernement grec veut et ce que les partenaires européens veulent est pour l’heure un ensemble vide (si l’on écarte toutes les solutions infaisables). Et c’est pourquoi un risque d’échec dans les négociations est réel. La seule chose qui pourrait empêcher l’échec serait que l’Allemagne (et par d’autres) soit incitée à trouver compromis de crainte qu’un défaut souverain de la Grèce et sa sortie de la zone euro génèrent une crise aux conséquences inconnues. Aucun doute que cette peur ait décliné au cours des dernières années, dans la mesure où les marchés continuent d’exiger de faibles taux d’intérêt sur les dettes publiques espagnole et italienne alors même que les négociations se poursuivent. Mais peut-être que les marchés sont confiants parce qu’ils estiment qu’un compromis sera trouvé à la dernière minute (une bonne prédiction étant donné ce que nous avons vu par le passé) ou peut-être parce qu’ils croient que la BCE pourra protéger les autres pays périphériques de la contagion avec peut-être une nouvelle déclaration de Draghi que la BCE fera "tout ce qui sera nécessaire" (whatever it takes).

Mais le pouvoir de la BCE à contenir une sortie potentielle de la zone euro n’est pas infini. Il va dépendre de la manière par laquelle la Grèce abandonne l’euro. Peut-être que la BCE peut contenir une partie du risque économique, mais qu’en est-il du risque politique ? »

Antonio Fatás, « The Greek dra(ch)ma is back? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 3 mai 2015. Traduit par Martin Anota

dimanche 5 avril 2015

Les Grecs et les autres assistés

« A chaque fois que je publie un billet où je me montre critique des idées allemandes quant aux politiques menées en zone euro, je reçois des commentaires qui peuvent être résumés ainsi : la Grèce et peut-être d’autres pays de la zone euro sont incapables de se gouverner tous seuls et lorsqu’ils rencontrent des difficultés l’Allemagne doit les renflouer, si bien que l’Allemagne est tout à fait dans son droit d’amener ces pays à changer leur manière de faire les choses. (…)

Si on ne peut jamais exclure une certaine conditionnalité, celle-ci peut aussi aller loin trop loin. Elle ne doit jamais se muer en impérialisme et les choix d’un peuple souverain doivent être respectés et pris en compte, pas ignorés.

Il est clair que le gouvernement grec accumula des dettes insoutenables et cherche à le dissimuler. Par conséquent, la Grèce s’est retrouvée obligée de faire défaut sur sa dette publique. Comme le défaut aurait pu supprimer l’accès de la Grèce aux marchés financiers pendant une longue période, il apparaissait normal de prêter (et non pas donner) de l’argent à la Grèce pour lui permettre d’atteindre graduellement (et non pas immédiatement) l’équilibre primaire. Dans de telles circonstances, il semblerait normal d’introduire une certaine conditionnalité pour apporter davantage de transparence dans le processus budgétaire.

Comparons cela avec ce qui s’est réellement passé. Premièrement, la zone euro résista tout d’abord au défaut et, lorsque celui-ci survint, il ne fut que partiel, ce qui signifie qu’il fallut donner de plus larges prêts que ce qui était initialement nécessaire. Les principaux bénéficiaires furent les institutions financières (notamment les banques de la zone euro) qui auraient sinon perdu de l’argent. Deuxièmement, on imposa une austérité inutilement sévère à la Grèce, ce qui entraîne un effondrement de l’économie et compliqua tout ajustement. Troisièmement, on imposa davantage de conditionnalité que ce qui était nécessaire.

En me basant sur des calculs très simples et approximatifs, j’ai déjà affirmé que l’austérité budgétaire peut expliquer entièrement la chute du PIB grec depuis 2010. Cette conclusion est maintenant soutenue par l’analyse plus rigoureuse que réalisent Sebastian Gechert et Ansgar Rannenberg dans leur nouvel article. Nous savons qu’il était inévitable que le PIB chute parce que le déficit devait nécessairement être réduit (et la Grèce ne dispose pas d’une politique monétaire indépendante qui aurait pu compenser l’impact récessif de la réduction du déficit). Cependant, comme toujours, le calendrier est très important. L’article affirme que "la plupart des coûts de la consolidation budgétaire auraient pu être évités si celle-ci avait été reportée et réalisée graduellement une fois que l’économie grecque aurait pleinement achevé sa reprise, car les multiplicateurs des dépenses publiques sont plus faibles en temps normal".

Le fait que le défaut ait été tardif, sa nature partielle et l’austérité budgétaire que Gechert et Rannenberg qualifient de "biblique" et qui fit tant de dommages en Grèce devraient embarrasser les membres de la Troïka. Mais au lieu de voir ces derniers assumer sa responsabilité, nous entendons de plus en plus certains porter le blâme de ce qui s’est passé depuis 2010 en Grèce sur les Grecs eux-mêmes. L’économie se serait effondrée car les Grecs ne voulaient pas travailler dur, l’austérité n’aurait pas fonctionné parce qu’elle n’a jamais été réellement mise en œuvre et il n’y aurait pas eu suffisamment de réformes. Aucune de ces propositions n’est correcte, mais ce récit semble assez imperméable aux faits. (…)

Tout ceci me rappelle certaines idées reçues à propos des bénéficiaires de l’Etat-providence que le gouvernement de coalition au Royaume-Uni a alimentées. Plutôt que d’admettre que davantage d’allocations chômage ont été versées en raison de la récession et de l’absence de reprise (qui fut elle-même une conséquence de l’austérité), on tint pour responsables les chômeurs eux-mêmes. Les médias (la télé comme les tabloïds) adorent parler des fraudeurs à l’Etat-providence, mais ils rappellent rarement (…) que l’évasion fiscale est par exemple un plus gros problème que la fraude aux allocations.

Les gens détestent l’idée que leurs impôts puissent permettre à d’autres d’obtenir quelque chose "sans rien faire". A l’inverse, l’évasion fiscale ne semble pas très différente de l’évitement fiscal, à laquelle beaucoup de gens ont recours autant qu’ils le peuvent. C’est peut-être dans la nature humaine de condamner l’un et d’ignorer l’autre. Ce qui est vraiment problématique, c’est que les politiciens jouent sur ces sentiments pour détourner la colère loin de leurs propres erreurs ou pour mettre en place des politiques inutiles et douloureuses (…). Un exemple est le récent durcissement des sanctions d’allocations, appliquées de façon excessive et injuste, qui contribue grandement à la plus grande fréquentation des banques alimentaires. Qu’un comité de plusieurs parlementaires (appartenant pour la plupart à la majorité) ait exprimé ses plus grandes inquiétude à propos de cette politique juste avant une élection donne une idée de son degré d’injustice.

Quand les politiciens font cela, c’est un signe de faiblesse politique chronique, c’est une tentative désespérée pour détourner l’attention des erreurs commises par le passé. Il y a un réel risque que la même dynamique survienne dans l’affrontement qui se joue actuellement entre la Grèce et le reste de la zone euro. En laissant croire que la zone euro n’a été que vertueuse, qu’elle n’a fait preuve que de générosité et que la Grèce n’est pas reconnaissante, les politiciens se sentent obligés de donner crédit à cette fable en se montrant durs dans les négociations, ce qui ne fait de bien à personne, pour le moins que l’on puisse dire. Quant Poutine se comporte dangereusement pour alimenter sa popularité, nous pouvons blâmer le manque de liberté de presse. Quand les responsables politiques au Royaume-Uni ou en Allemagne jouent les mêmes cartes, devons-nous blâmer les médias pour leur donner crédit ou bien les gens pour se laisser duper ? »

Simon Wren-Lewis, « Greece and other benefit scroungers », in Mainly Macro (blog), 30 mars 2015. Traduit par Martin Anota

mercredi 25 mars 2015

L'heure du remboursement a sonné

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source : The Economist (2015)

mardi 10 mars 2015

Trois petits cochons

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source : The Economist (2015)

samedi 21 février 2015

Petit guide macroéconomique pour comprendre la situation grecque

« En lisant ce billet publié sur VoxEU.org, (…) je me suis dit qu’il fallait y répondre de façon courte et simple.

En 2010, les pays de la périphérie de la zone euro, notamment la Grèce, ont fait face à deux problèmes : les déficits publics étaient trop élevés et leurs économies étaient non compétitives. (Les déficits excessifs ont permis aux économies de rester en surchauffe, ce qui alimenta l’inflation et entraîna ainsi une perte de compétitivité.)

Les déficits devaient être réduits. Avec des taux de change flexibles, cela pouvait se faire avec un coût relativement faible en termes de chômage, parce qu'une dépréciation nominale permet d'ajuster immédiatement la compétitivité à un niveau approprié. La demande globale qui est perdue en raison des plus faibles dépenses domestiques peut être compensée par un essor des exportations devenue plus compétitives. Dans une union monétaire, les pays-membres ne peuvent faire cela, donc une période de chômage est inévitable pour restaurer la compétitivité.

La question macroéconomique fondamentale qui se pose est à quelle vitesse doit être réalisé l’ajustement. Est-ce que la compétitivité doit être restaurée rapidement ou lentement ? La macroéconomie offre une réponse claire qu’elle tire de la courbe de Phillips (qu’elle soit traditionnelle ou nouvelle keynésienne) : un ajustement lent est bien plus efficace. Donc il fait sens pour une institution comme le FMI de fournir des prêts au gouvernement pour lui permettre d’éliminer graduellement les déficits. Il y a également plusieurs raisons politiques et sociales amenant à penser qu’un ajustement graduel est préférable, mais je me contente de parler ici de macroéconomie.

Ce sont des principes généraux. En ce qui concerne la Grèce, la zone euro a commis trois grosses erreurs.

1. Il y a eu trop d’austérité trop rapidement, violant la logique du précédent paragraphe. Une austérité brutale peut être vouée à l’échec en termes de réduction du déficit, dans la mesure où elle plonge l’économie dans une sévère dépression, compliquant tout ajustement. La Troïka a eu une responsabilité directe dans cette erreur.

2. La Grèce n’a seulement connu qu’un défaut partiel (et tardif) sur sa dette publique (voir ci-dessous). Ceci ne fut pas dans l’intérêt de la Grèce, mais bénéficia par contre à d’autres pays de la zone euro.

3. L’ajustement fut réalisé dans un contexte où la zone euro connaissait récession et déflation, provoquées par l’inutile austérité budgétaire menée dans les pays périphériques de la zone euro. La restauration de la compétitivité est bien plus difficile si les pays qui s’ajustent le font avec une inflation faible ou nulle (parce que les gens résistent aux réductions des salaires nominaux).

C’est le passé, mais ça n’est pas sans implications pour aujourd’hui. La proposition 2 signifie que la Troïka demande à la Grèce de générer de larges excédents primaires au cours des prochaines années pour rembourser la dette restante et les prêts d’ajustement. Cela rend plus difficile la correction de l’erreur de la proposition 1, parce que cela implique encore plus d’austérité budgétaire. En termes macroéconomiques, c’est clairement une erreur. (Si la Grèce peut éliminer son écart de production négatif, elle générerait un excédent primaire de plus de 7 % selon l’OCDE, ce qui serait assez pour chacun).

Maintenant, retournons au billet de Vox. Il reprend tous les plus mauvais arguments macroéconomiques que l’on puisse entendre aujourd'hui concernant la zone euro. En voici quelques exemples :

a. "Pour une économie dans la même situation catastrophique que la Grèce, ça ne fait essentiellement aucune différence de rester membre de la zone euro." Cet article ignore la macroéconomie de base présentée dans le deuxième paragraphe ci-dessus. Il dénie l’importance de la rigidité des salaires et des prix (alors que celle-ci entraîne le principal coût qu’un pays subit en appartenant à une union monétaire), mais ce déni est caractéristique du projet de la zone euro depuis ses débuts.

b. "Puisque dans tous les cas, l’ajustement était inévitable et inévitablement douloureux, on doit considérer les plans de sauvetage et les programmes d’ajustement pour ce qu’ils sont réellement, soit en l’occurrence un dispositif permettant d’éviter à ce que l'ajustement budgétaire et de compte courant soit abrupt et ainsi d’éviter à ce que les souffrances soient plus fortes." Il est vrai qu’avec un accès aux marchés perdu, l’ajustement sans aucun soutien de la part du FMI ou d’ailleurs aurait été bien plus immédiat et douloureux en termes macroéconomiques. Mais l’implication est que la vitesse de l’ajustement importe et en l’occurrence que l’ajustement peut être trop rapide. L’article ne se penche pas sur cette question centrale. Le message qu’il délivre finalement à la Grèce est qu’elle a eu de la chance d’avoir obtenu quelque chose.

c. "Au cours des cinq dernières années, la Grèce a en effet subit de sérieuses réformes et une consolidation budgétaire. Les progrès ont été remarquables…" Ce qui est remarquable est l’ampleur de l’effondrement de l’économie grecque. Un certain type de récession fut certes inévitable, mais pas un effondrement complet du PIB et un taux de chômage des jeunes supérieur à 50 %. Cet article essaye de suggérer que de tels coûts étaient inévitables et non qu’ils sont fonction du degré d’austérité budgétaire.

d. "Une réduction de la dette détenue par les créanciers publics ne peut pas vraiment améliorer la situation déjà confortable du gouvernement grec, ni facilement être justifiée vis-à-vis de ses prêteurs." C’est fourbe. Il est vrai que le taux d’intérêt effectif sur la dette grecque est relativement faible comparé aux autres pays de la zone euro, mais néanmoins les prêteurs demandent à la Grèce de générer de significatifs excédents primaires aujourd’hui et ils n’ont pas nécessité à le demander.

Je pourrais continuer encore et encore, mais je voulais que mon billet soit court. Pour résumer, (…) les auteurs de cet article négligent, d’une part, l’importance des rigidités de prix et de salaires et, d’autre part, l’impact que l’austérité budgétaire peut avoir sur la demande et l’inutile gâchis de ressources qui en résulte. En d’autres termes, c’est un déni des idées keynésiennes de base. »

Simon Wren-Lewis, « Greece: a simple macroeconomic guide », in Mainly Macro (blog), 21 février 2015. Traduit par Martin Anota

mardi 17 février 2015

Les Grecs veulent garder la monnaie unique, mais une sortie de la zone euro semble de plus en plus probable

GRAPHIQUE Attitudes envers l'euro et rendements obligataires

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source : The Economist (2015)

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