« Ce qui a retenu le plus d’attention dans le discours que j’ai prononcé à l’Académie royale d’Irlande, c’est ce que j’ai dit sur le rôle de la BCE. (…) J’y ai affirmé que le programme OMT de la BCE aurait dû être mis en place en 2010 et que la Grèce aurait adopté un programme d’austérité plus efficace (en l’occurrence un programme qui aurait généré moins de chômage) et aurait gardé l’accès au marché (les taux d’intérêt sur la dette publique seraient restés raisonnables) si elle n’avait pas appartenu à une union monétaire. (1)
Il y a deux arguments allant à l’encontre de cette idée. Le premier est qu’il est irréaliste pour la BCE d’agir comme un prêteur en dernier ressort aux Etats en raison des transferts que cela entraîne entre les pays. (Un prêteur en dernier ressort souverain est une banque centrale qui est toujours encline à acheter les dettes de son gouvernement) (2). Le second est qu’en pratique le programme OMT ne peut avoir comme condition qu’un programme d’austérité (…). Les deux arguments concernent un réel problème qui n’a toujours pas été résolu au sein de la zone euro, mais ils ne m’empêchent pas d’affirmer que les choses auraient dues être mieux faites.
La dette publique dans les économies avancées est considérée comme un actif sûr pour deux raisons. La première est que les gouvernements qui empruntent dans leur propre devise font rarement défaut. La seconde est qu’un investisseur individuel n’a pas besoin de s’inquiéter à propos des croyances du marché, parce que si le marché est pris de panique et qu’il refuse d’acheter les titres publics, la banque centrale va intervenir (et jouer son rôle de prêteur en dernier ressort à l’Etat). Si la banque centrale ne le fait pas, le gouvernement peut être forcé à faire défaut sur sa dette, parce qu’il ne peut refinancer sa dette existante.
Il fait sens pour la banque centrale d’agir comme prêteur en dernier ressort souverain, car une telle intervention permet d’éviter les paniques de marché autoréalisatrices. De telles paniques ont plus de chances de survenir après une sévère récession lorsque la valeur sociale de l’emprunt public est particulièrement élevée. Mais les choses sont plus compliquées dans le cas de la BCE. Si la panique sur le marché est si grande que la BCE est forcée d’acheter la dette d’un gouvernement en détresse (normalement, la simple menace de tels achats suffit pour stopper la panique), il est possible que ce gouvernement puisse choisir de faire défaut, même avec le soutien de la BCE. S’il fait effectivement défaut, la BCE ferait des pertes qui seraient supportées par la zone euro dans son ensemble (c’est le risque de transfert).
C’est en partie pour cette raison que la BCE doit avoir la possibilité de ne pas agir comme prêteur en dernier ressort aux Etats ou de retirer son soutien si les circonstances changent. Si cette possibilité existe (chose sur laquelle je vais revenir), alors le risque de transfert associé aux actions de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort souverain est mince. Ça représente le genre de risque minimal qui doit toujours être compensé par la confiance et la solidarité qui vont avec le partage d’une même monnaie. (…)
Un gouvernement qui reçoit un soutien de la BCE de ce genre va naturellement vouloir savoir ce qu’il doit faire pour le garder, parce que la menace de son retrait est si coûteuse. Ce serait irraisonnable de retenir cette information. Est-ce que cela ne se ramène finalement pas au genre de conditions qui ont été imposées en pratique en Irlande et au Portugal ? Absolument pas. De la même façon que le marché ne s’inquiète pas de l’accumulation de dette lorsque des pays comme le Royaume-Uni ou le Japon se retrouvent en récession, une BCE rationnelle n’aurait aucune raison d’imposer une consolidation budgétaire à un moment elle est la plus nocive à l’activité. Ce n’est que lorsque la reprise est achevée et que le gouvernement refuse de s’embarquer dans la consolidation budgétaire qu’une BCE rationnelle retirerait son soutien.
Donc un prêteur en dernier ressort aux Etats dans une union monétaire doit avoir la capacité de ne pas apporter ce soutien. En d’autres mots, il ne pas se comporter de la même façon avec une Grèce et qu’avec une Irlande. La décision est importante, parce qu’elle forcera ou non le pays à faire défaut. Il est naturel que la BCE veuille partager la responsabilité avec les Etats-membres, mais comme nous l’avons vu avec la Grèce, les Etats-membres peuvent difficilement prendre cette décision (en particulier quand leurs propres banques pourraient être affectées par un éventuel défaut souverain). Nous avons également vu que les banquiers centraux européens sont loin d’être rationnels sur les questions impliquant la dette publique (surtout en comparaison à certains de leurs homologues anglo-saxons), donc donner la décision à quelqu’un d’autre plutôt qu’à l’actuelle BCE semble être une bonne idée. Cependant il n’y a actuellement pas d’institution qui semble capable d’assurer cette tâche.
Dans ce billet, j’ai suggéré d’assigner cette tâche au FMI, mais en supposant que les gouvernements européens aient moins d’influence politique sur cette institution. Je me suis aussi demandé si un organe comme le réseau de conseils budgétaires européens qui a récemment vu le jour pourrait jouer ce rôle. Une autre possibilité est de réformer la BCE, afin qu’elle ne soit pas sujette à la phobie du déficit et qu’elle rende davantage de compte à la population. Il me semble que c’est de ce côté-là, et non vers l’idée d’une plus grande union politique, que doivent tendre les analyses.
L’existence d’alternatives signifie que nous ne devons pas prendre ce qui s’est effectivement passé dans la zone euro comme une sorte de contrainte politique inaltérable au-delà de laquelle l’économie ne peut aller. Aucune raison intrinsèque ne justifie le fait que le programme OMT, qui fut introduit en septembre 2012, n’ait pas été introduit dès 2010. Aucune raison intrinsèque ne justifie que la conditionnalité de ce programme ne soit pas plus efficace en termes de coûts, notamment sur le plan du chômage. Au-delà de la Grèce, la crise de la zone euro est survenue parce que la BCE a pensé qu’elle pouvait ne pas assurer l’une des fonctions essentielles d’une banque centrale. Ce fut peut-être la plus importante des erreurs qui ont été commises.
(1) Pour un pays dans une union monétaire qui a besoin de réduire la dette plus rapidement que le fait l’union dans son ensemble, un gain de compétitivité vis-à-vis du reste de l’union est nécessaire pour compenser l’impact déflationniste de la consolidation budgétaire. La "dévaluation interne" requiert probablement une certaine hausse du chômage, mais il est plus efficace d’obtenir ce gain de compétitivité graduellement.
(2) On pourrait affirmer que la Fed ne fournit pas de services de prêteur en dernier ressort aux Etats-membres individuels. Mais la dette de chaque Etat est typiquement plus faible rapportée au PIB et au revenu que pour les gouvernements de la zone euro. Avant 2000, les gouvernements de la zone euro étaient capables d’emprunter plus parce qu’ils étaient soutenus par leur banque centrale. Cela signifie qu’ils sont inévitablement sujets à un plus grand risque de panique de marché autoréalisatrice. Les architectes de la zone euro ont peut-être initialement cru que le Pacte de Stabilité et de Croissance (PSC) ne rendait pas nécessaire l’existence d’un prêteur en dernier ressort souverain, mais la Grande Récession montre que ce n’est pas le cas. »
Simon Wren-Lewis, « The ECB as sovereign lender of last resort », in Mainly Macro (blog), 2 novembre 2015. Traduit par Martin Anota
aller plus loin...
« La crise européenne de la dette souveraine a-t-elle été auto-réalisatrice ? »
« Dans la tête des juges de Karlsruhe (ou comment l'Allemagne a paralysé la BCE) »
Tag - BCE
jeudi 5 novembre 2015
Le rôle de la BCE en tant que prêteur en dernier ressort aux Etats
Par Martin Anota le jeudi 5 novembre 2015, 16:00 - Intégration européenne
mercredi 14 octobre 2015
L'expansion des bilans des banques centrales depuis la Grande Récession
Par Martin Anota le mercredi 14 octobre 2015, 15:00 - Politique monétaire
source : The Economist (2015)
aller plus loin...
« Quelle est l’efficacité de l’assouplissement quantitatif ? »
« Quel est l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE ? »
« Les politiques de bilan influencent-elles les anticipations d’inflation ? »
« Faut-il s’inquiéter de l’expansion du bilan des banques centrales ? Quelques enseignements de l'Histoire »
samedi 11 juillet 2015
La BCE n'est décidément pas indépendante
Par Martin Anota le samedi 11 juillet 2015, 10:00
« Imaginez que le Parti National Ecossais (SNP) ait gagné le référendum d’indépendance. Le SNP commence à négocier avec le gouvernement du Royaume-Uni restant sur des questions comme la répartition de la dette nationale. Sur cette question justement, les négociations commencent à devenir tumultueuses. Des rumeurs commencent à circuler et à suggérer que le Royaume-Uni restant ne va pas former d’union monétaire avec l’Ecosse, si bien que l’Ecosse puisse avoir à créer sa propre devise. Les Ecossais commencent à retirer leur monnaie des banques écossaises.
Maintenant, c’est presque par définition qu’une banque privée manquera de liquidité fera faillite si chacun de ses clients vient vider ses comptes, la banque va manquer de liquidité et s’effondrer. C’est pourquoi les paniques bancaires sont si dangereuses. C’est aussi pourquoi l’un des rôles clés d’une banque centrale est d’offrir aux banques privées solvables toute la liquidité dont elles ont besoin (…). (Bref, la banque centrale doit jouer son rôle de prêteur en dernier ressort.) Si elle ne fait pas ça, la rumeur selon laquelle la banque commerciale est insolvable va se propager et les gens vont retirer leur argent, si bien que la banque finit par manquer de liquidité et par s’effondrer, et ce même si la rumeur était initialement infondée.
Donc dans mon scénario hypothétique d’indépendance de l’Ecosse, comme les gens commencent à retirer leur argent des banques écossaises, la Banque d’Angleterre doit offrir à ces banques toute la liquidité dont elles ont besoin. Supposons qu’elle ne le fasse pas. Supposons qu’elle limite le montant de liquidité qu’elle offrira. Les banques écossaises protesteraient : "Vous nous considériez comme solvables avant l’indépendance, donc pourquoi rationnez-vous à présent notre liquidité ?". La Banque d’Angleterre leur réplique que bien qu’elles puissent avoir été solvables avant l’indépendance, il n’est pas certain que ce soit encore le cas s’il n’y a pas d’accord. La Banque d’Angleterre dit que le plafond sur la liquidité va rester jusqu’à ce que l’Ecosse et le gouvernement du reste Royaume-Uni parviennent à un accord.
Cette annonce incite bien sûr les Ecossais à retirer l’argent de leurs comptes, si bien que les banques écossaises doivent fermer. L’économie écossaise commence à vaciller. Les médias anglais indiquent que l’Ecosse manque de liquidité parce que la Banque d’Angleterre ne va plus "prêter" aux banques écossaises. Le gouvernement écossais est forcé d’accepter les propositions du Royaume-Uni restant. Les médias anglais commencent à dire : "Regardez ! C’est ce qui arrive lorsque vous élisez un gouvernement radical !". En Ecosse, ils appellent cela du chantage. Quel nom lui donneriez-vous ?
Si vous avez l’impression que la Banque d’Angleterre prend parti et qu’elle exerce d’insoutenables pressions politiques sur l’Ecosse, alors vous commencez à comprendre comment se sentent les Grecs. Quand, le 28 juin, la BCE stoppa de fournir des fonds d’urgence aux banques grecques, elle prit parti. Dans la logique de la BCE, les banques grecques peuvent être insolvables s’il n’y a pas d’accord entre la Troïka et la Grèce (même si c’est la Banque Centrale de Grèce et par conséquent le peuple grec qui souffriront des défauts des banques commerciales).
Pourquoi l’échec à obtenir un accord influence la solvabilité des banques grecques ? Est-ce parce que sans un accord il y aurait une sortie de la Grèce ? Mais la Grèce ne veut pas abandonner l’euro et les autres pays de la zone euro n’ont pas de mécanismes formels pour exclure la Grèce. La Grèce va seulement quitter la zone euro si la BCE arrête d’offrir des euros. Nous atteignons exactement la même logique autoréalisatrice qu’une panique bancaire. Est-ce parce que l’absence d’accord condamnerait le gouvernement grec à faire défaut sur une partie de ses dettes et saperait alors la solvabilité des banques grecques ? Mais le fait que le gouvernement grec n’obtienne pas d’argent auprès de la Troïka pour rembourser la Troïka ne semble pas avoir d’implications pour la solvabilité sous-jacente, que ce soit celle de l’Etat grec ou bien les banques grecques. (Paul de Grauwe discute de cela de façon plus détaillée.) Si la Troïka peut rendre la Grèce insolvable en lui retirant de l’argent, nous avons une autre justification autoréalisatrice.
La véritable explication des actions de la BCE est bien plus simple. Limiter les fonds le 28 juin fut la punition du gouvernement grec pour avoir refusé les propositions de la Troïka et pour avoir appelé un référendum. La BCE n’était pas (et n’a jamais été) un acteur neutre se contentant de suivre les règles d’une bonne banque centrale. Elle a toujours fait partie de la Troïka et elle exécute désormais la volonté de la Troïka.
Comme Charles Wyplosz le rappelle, ce n’est pas la première fois que la BCE choisit d’exercer des pressions politiques. (…) Reprenons mon exemple hypothétique de l’indépendance écossaise. Je peux me tromper, mais je pense que dans ce cas la Banque d’Angleterre aurait offert de la liquidité illimitée aux banques écossaises. Je peux être naïf, mais je crois que ça aurait réalisé que ne rien faire d’autre aurait constitué un acte politique ouvertement partisan et s’interdirait par conséquent de le faire. De la même manière que je ne pense pas qu’il ait été inéluctable que la zone euro s’engage dans l’austérité. Je pense aussi qu’il aurait été possible que la BCE soit une banque centrale plus indépendante. La question réellement intéressante est pourquoi la BCE ne s’est pas révélée être une telle banque centrale. »
Simon Wren-Lewis, « The non-independent ECB », in Mainly Macro (blog), 10 juillet 2015. Traduit par Martin Anota
vendredi 3 avril 2015
L'assouplissement quantitatif de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ?
Par Martin Anota le vendredi 3 avril 2015, 18:00 - Politique monétaire
« Alors que les premiers bilans de l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la BCE sur les marchés financiers sont assez aisés à réaliser et commencent à être dressés, les conséquences sur l’économie réelle sont plus difficiles à appréhender car les mécanismes en jeu sont beaucoup plus longs à produire leurs effets. Sur les marchés, les impacts les plus significatifs depuis le début de l’année sont la poursuite de la baisse des taux d’intérêt, le net rebond des marchés actions et la baisse de l’euro même s’il s’est renforcé depuis le dernier FOMC de la Fed le 18 mars. Les effets sur l’économie réelle se matérialisent avec un certain délai, passant par l’amélioration progressive de la transmission de la politique monétaire et les effets induits sur les crédits ou encore via l’amélioration de la compétitivité des entreprises européennes.
Au-delà de ces conséquences de l'assouplissement quantitatif, l’objectif principal de la BCE est de faire repartir l’inflation pour qu’elle revienne légèrement en dessous de 2% à moyen terme. Or l’impact de la politique monétaire sur l’inflation n’est pas immédiat mais passe par différents canaux. En théorie, la progression de la masse monétaire provoque une hausse de l’inflation. Toutefois, le lien, d’une part, entre la base monétaire et la masse monétaire, et d’autre part entre cette dernière et l’inflation s’est révélé fragile dans le passé.
Le canal le plus direct est celui du taux de change puisque la dépréciation de l’euro dégrade les termes de l’échange en rendant les prix des biens importés plus chers. Cet effet a été en partie masqué par la concomitance de la chute du prix du pétrole avec celle de l’euro. Les prix d’importation du secteur industriel sont en effet en baisse de 6% sur un an mais si on retire la composante "énergie", les prix d’importation sont revenus sur une tendance haussière depuis le début du mouvement de réappréciation de l’euro. Les prix de production sont également tirés à la baisse par l’énergie et par la composante "biens de consommation non durables" alors que les prix de production des autres secteurs sont plutôt sur une tendance légèrement haussière. Au total, on commence bien à voir un effet de la dépréciation du change sur certaines mesures de prix en amont des prix à la consommation.
La dépréciation du change a également un effet haussier indirect sur les prix via la reprise de la croissance induite par l’amélioration de la compétitivité des entreprises. Plus globalement, l’assouplissement des conditions monétaires via la réduction des taux d’intérêt réels soutient en théorie la reprise de l’activité. Dans un deuxième temps, cette dernière doit conduire à une amélioration sur les différents marchés (de biens et du travail) et en corollaire y atténuer les tensions désinflationnistes en cours. Cet effet risque d’être assez long à apparaître.
La troisième voie est celle de la confiance. L'assouplissement quantitatif vise à ancrer les anticipations d’inflation des agents de façon à limiter le risque d’une entrée dans une spirale déflationniste. La chute des anticipations d’inflation à la fin de l’été dernier a été un facteur déterminant dans la décision de l'assouplissement quantitatif. Le swap inflation 5 ans à 5 ans était passé d’un niveau de 2,10% en août à 1,90% mi-septembre et a ensuite atteint un point bas mi- janvier à 1,48%. Depuis le lancement de l'assouplissement quantitatif, elles se sont redressées (aujourd’hui à 1,68%) mais elles restent encore à un niveau considéré comme trop faible par la BCE.
L’inflation de la zone euro a commencé à se redresser ces deux derniers mois pour atteindre -0,1% en mars, après un point bas en janvier à -0,6%. Toutefois, cette tendance haussière résulte principalement du rebond du prix du pétrole. L’inflation sous-jacente (hors énergie et alimentation) est restée faible (0,6%) et ne montre pas de signe d’accélération.
A court terme, l’inflation va rester très dépendante de l’évolution du prix du pétrole. Ainsi, l’impact de la politique monétaire sur l’inflation devra se juger sur l’évolution de l’inflation sous-jacente et sur celle des anticipations d’inflation.
Il est assez difficile de vouloir générer de l’inflation alors que les pays de la zone euro sont dans des phases d’ajustement à la baisse de leurs coûts et de libéralisation d’un certain nombre de secteurs entretenant des pressions désinflationnistes. Par ailleurs, on peut se poser la question de l’utilité du soutien de l’inflation par la dépréciation du taux de change (perte de revenu) mais aujourd’hui la priorité de la BCE est sa crédibilité dans sa lutte contre le risque de
déflation.
Marie-Pierre Ripert, « Le QE de la BCE a-t-il des effets sur l'inflation ? », édito de l'Eco Hebdo de Natixis, n° 13, 3 avril 2015
vendredi 23 janvier 2015
L'assouplissement quantitatif de la BCE
Par Martin Anota le vendredi 23 janvier 2015, 16:00 - Politique monétaire
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