Politique monétaire

jeudi 16 avril 2020

Monétisation des déficits : ne paniquons pas !

Par Martin Anota le jeudi 16 avril 2020, 16:00

« En réponse à la crise sanitaire, d’extraordinaires opérations sont en cours dans la plupart des pays. Des plans de soutien budgétaires exceptionnellement larges, souvent illimités ont été lancés et ils sont combinés avec des achats d’obligations publiques d’une ampleur également exceptionnelle. Au Royaume-Uni, le Trésor et la Banque d’Angleterre viennent d’annoncer la réactivation temporaire d’un dispositif qui permet à la banque centrale de financer directement les dépenses publiques.

Ces développements ont suscité la crainte qu’une monétisation à grande échelle se traduise par un épisode de forte inflation. Pourtant, d’autres commentateurs aimeraient que les banques centrales en fassent même plus et s’embarquent dans une forme de "monnaie hélicoptère" (par exemple, Jordi Galí, 2020).

Cette tribune vise à clarifier un débat qui nous semble confus. Commençons par la partie facile. A travers le monde, les gouvernements canalisent des fonds vers les entreprises et les ménages pour les protéger des retombées de la contraction économique. D’une certaine façon, ils font ce que les partisans de la monnaie-hélicoptère demandent, mais d’une façon bien plus ciblée que ne pourraient le faire les banques centrales. Par conséquent (et en raison de la chute des recettes fiscales), les déficits budgétaires explosent. Au même instant, les banques centrales ont initié de nouveaux programmes d’achats d’obligations publiques à grande échelle. La question n’est plus de savoir si les institutions vont s’embarquer dans des transferts directs, comme le demandent les partisans de la monnaie-hélicoptère, mais si nous voyons l’équivalent (à savoir une monétisation à grande échelle des déficits publics) et, dans ce cas, quelles implications cela pourrait-il avoir à l’avenir.

Qu’est-ce que la monétisation ?

La monétisation est un concept ambigu. Evidemment, tous les achats d’obligations publiques par les banques centrales ne peuvent être qualifiés de tels. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale achète et vend des obligations publiques tout le temps, et ce afin d’atteindre un taux d’intérêt cohérent avec son mandat de faible inflation et de plein emploi. Dans la zone euro, le modus operandi traditionnel de la BCE consistait à prendre en pension les obligations publiques, ce qui affecte également l’équilibre du marché. L’influence des banques centrales sur le marché des obligations publiques a été amplifiée depuis qu’elles se sont embarquées dans l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Leur objectif était d’élargir l’ensemble des taux d’intérêts qu’elles sont capables d’influencer et par conséquent d’aplatir la courbe des rendements, même quand le taux directeur est à zéro, voire en territoire négatif. Des achats amples et durables d’obligations publiques font désormais partie intégrante de la boîte à outils des banques centrales, et ce indépendamment de l’orientation de la politique budgétaire.

Donc, les craintes ne peuvent concerner le principe même de l’achat d’obligations publiques par les banques centrales. Ce que certains craignent, c’est que les banques centrales achètent trop d’obligations publiques et qu’elles le fassent pour de mauvaises raisons, ce que l’on pourrait appeler une monétisation excessive, motivée par des objectifs de soutenabilité des finances publiques plutôt que pour des objectifs de stabilité des prix ou de stabilité macroéconomique.

Quelles en seraient les conséquences ? Pour réfléchir aux effets potentiels d’une monétisation excessive, il est utile de commencer par une proposition simple. En première approximation, quand les taux d’intérêt sont nuls, l’achat d’obligations par la banque centrale en échange de monnaie (c’est-à-dire le degré auquel la dette publique est monétisée) n’affecte pas la dynamique de la dette publique. La raison est simple : cela remplace simplement un actif ayant un taux d’intérêt nul, appelé dette, par un autre, appelé monnaie. C’est vrai si aucune part, une partie ou la totalité du déficit est financée en émettant de la monnaie.

Si nous étions arrivés au bout du raisonnement, il serait difficile de voir pourquoi les banques centrales s’embarqueraient dans une telle monétisation. En effet, la proposition doit être affinée de trois façons. Premièrement, l’impact éventuel des achats d’obligations publiques par la banque centrale dépend de ce qui va survenir à l’avenir quand l’activité économique et l’inflation seront telles que la banque centrale voudra accroître les taux d’intérêt. La monétisation aujourd’hui peut affecter les anticipations quant à ce qui se passera alors. Deuxièmement, quand il y a une banque centrale, plusieurs Trésors et différents taux pour différentes obligations souveraines (comme dans le cas de la zone euro), la monétisation affecte la distribution des risques entre les pays. Troisièmement, quand les marchés obligataires dysfonctionnent ou deviennent potentiellement sujets à des équilibres multiples, la monétisation (ou même la menace de la monétisation) peut améliorer le fonctionnement du marché et éviter la convergence des anticipations sur un "mauvais équilibre".

La monétisation et le comportement futur des banques centrales

Notre première proposition était que, aussi longtemps que les taux d’intérêt sont proches de zéro, il importe peu de savoir si les passifs du gouvernement consolidé sont de la dette ou de la monnaie. Mais qu’en sera-t-il dans le futur quand l’activité économique impliquera un relèvement du taux directeur ? La banque centrale a alors deux options.

La première option est de payer des intérêts sur la monnaie, chose que faisait par exemple la Fed avant la crise en versant un intérêt positif sur les réserves excédentaires détenues par les banques. Le gouvernement consolidé a maintenant deux types de dette : la dette ordinaire et la monnaie rapportant des intérêts. Si l’on néglige l’impact de la prime de terme (c’est-à-dire les effets de l’assouplissement quantitatif si la banque centrale achète des obligations de longue maturité), la charge totale d’intérêts est la même qu’importe la répartition de la dette entre les deux.

La deuxième option est de maintenir le taux d’intérêt à zéro. Si, cependant, la situation économique implique un taux d’intérêt positif, son maintien à zéro se traduira par une surchauffe de l’économie et finalement par une plus forte inflation. L’une des implications d’une inflation plus élevée sera une baisse de la valeur réelle de la dette nominale, allégeant le poids de la dette publique.

Ce qui importe par conséquent est ce que la banque centrale (qui peut alors avoir un large bilan) fera quand elle devra relever les taux d’intérêts pour remplir son mandat. Si la monétisation aujourd’hui est un signal indiquant qu’elle maintiendra un large bilan et qu’elle ne payera pas de taux d’intérêt, alors en effet il y a des raisons de s’inquiéter à propos de l’inflation.

Les actuels achats à grande échelle de titres publiques par les banques centrales doivent-ils être interprétés comme un signal indiquant que, au moment venu, elles ne payeront pas d’intérêts sur le large stock de monnaie et qu’elles laisseront l’économie basculer en surchauffe, l’inflation s’accélérer et la valeur réelle de la dette publique diminuer ? Il est vrai que plus le portefeuille d’obligations publiques détenu par la banque centrale est important, plus l’effet de sa politique sur la soutenabilité de la dette est forte. D’amples achats accroissent le risque de domination budgétaire (fiscal dominance). Aucune banque centrale n’a cependant suggéré qu’elle aurait un tel comportement dans le futur et l’expérience passée est rassurante. La Fed et la Banque d’Angleterre, parmi d’autres, ont payé des intérêts sur les réserves lorsqu’elles relevèrent leurs taux directeurs en 2017-2018. La BCE ne l'a pas fait, mais en raison de la faiblesse persistante des anticipations d’inflation, non en raison de sa détention d’obligations publiques.

Les banques centrales devraient-elles être plus claires, souligner que la domination monétaire ne sera pas remise en cause et qu’elles s’engagent à ne pas laisser l’inflation s’accélérer le moment venu ? Nous ne le pensons pas. Les banques centrales font face à un arbitrage bien connu. D’un côté, avoir la capacité de diminuer la valeur de la dette si les choses vont exceptionnellement mal est une option utile à garder sous la main. Si la crise liée à l’épidémie de Covid-19 dure pendant un long moment et impose un tel fardeau de dette sur les gouvernements qu’ils ne peuvent rembourser leur dette, il faudra choisir entre l’inflation, la restructuration de la dette, la répression financière et l’expropriation de richesses et il n’y a a priori pas de raisons de prétendre qu’il faille exclure l’inflation. Mais, d’un autre côté, amener les investisseurs financiers à anticiper que la banque centrale pourrait avoir recours à l’inflation à l’avenir va accroître les taux d’intérêt nominaux sur les obligations à plus longue maturité aujourd’hui et accroître le coût du financement par endettement aujourd’hui.

Il n’y a pas de réponse simple quant à savoir si l’arbitrage est favorable et la meilleure politique aujourd’hui pourrait être de rester silencieux à propos de ce qui sera fait à l’avenir.

La monétisation dans la zone euro : les bases

Jusqu’à présent, nous avons supposé qu’il n’y avait qu’un gouvernement et qu’une banque centrale. Que dire à propos de la monétisation par la BCE, c’est-à-dire dans une zone monétaire où les taux d’intérêt sur les obligations souveraines ne sont pas les mêmes ?

A nouveau, nous pouvons penser à la monétisation dans ce cas dans la mesure où les gouvernements envoient des chèques aux ménages, émettent des obligations pour les financer et où la BCE achète les obligations en échange d’euros. Supposons que la zone euro consiste en deux pays : un pays faiblement endetté qui émet une dette sûre et un pays très endetté dont les obligations ont une prime positive, reflétant la perception par les investisseurs financiers d’une (petite) probabilité de défaut. Supposez aussi que le taux sûr, le taux sur la faible dette, soit égal à zéro et que le taux sur la dette élevée soit plus élevé et donc positif.

Maintenant supposez que les deux gouvernements creusent leurs déficits et émettent des obligations et que la BCE achète les obligations en échange d’euros, ce qui accroît la monnaie centrale. Du point de vue du gouvernement consolidé de la zone euro (c’est-à-dire de la combinaison de tous les Trésors et de la BCE), c’est simplement un transfert interne de risque des détenteurs d’obligations émises par le pays très endetté aux actionnaires de la BCE (en définitive les gouvernements nationaux) sans implication pour la dette totale détenue par le public. Mais à présent, il y a un transfert implicite de risque entre les pays-membres de la zone euro. Donc, la monétisation dans ce cas a un effet : elle entraîne un certain partage des risques entre les pays-membres.

Que ce soit ou non la meilleure façon d’atteindre un certain parage des risques entre les pays-membres de la zone euro peut faire l’objet d’un débat. D’autres mécanismes (le partage des dépenses, une ligne de crédit dédiée) aiderait à réduire le fardeau sur la BCE et réduirait les craintes de monétisation. La monétisation est un choix politique et il est conseillé de la pratiquer de façon transparente.

La monétisation dans la zone euro : le bon équilibre et le mauvais équilibre

Si la monétisation n’a pas d’implication évidente pour la dynamique de la dette et que le partage des risques n’est pas son principal propos, pourquoi la BCE a-t-elle annoncé un large programme d’achats, le "programme d'achats d'urgence face à la pandémie" ("pandemic emergency purchase programme", PEPP), avec une enveloppe de 750 milliards d’euros, qui lui permet d’acheter des obligations souveraines sans nécessairement adhérer à la clé de répartition ? La réponse tient aux équilibres multiples et aux dysfonctionnements de marchés.

Les marchés des obligations souveraines sont potentiellement sujets aux équilibres multiples. A un faible taux d’intérêt, la probabilité que la dette soit soutenable est élevée, ce qui justifie la faiblesse du taux d’intérêt. Considérez cela comme le bon équilibre. Mais il peut y en avoir un autre équilibre, pour lequel les investisseurs financiers se montrent inquiets et exigent une prime plus élevée, ce qui augmente le service de la dette, si bien que ces craintes deviennent des prophéties autoréalisatrices et la dette insoutenable. Appelez cela le mauvais équilibre. Les équilibres multiples peuvent émerger quasiment à n’importe quel moment, mais ils sont plus probables dans les circonstances actuelles quand les investisseurs financiers sont nerveux.

Dans ce cas, la banque centrale peut jouer un rôle crucial : en s’engageant à acheter les titres publics si les investisseurs financiers vendent, elle peut éliminer le mauvais équilibre. Une façon de le faire consiste à faire ce que la Banque du Japon fait, c’est-à-dire s’engager à maintenir un taux d’intérêt faible, une stratégie appelée "contrôle de la courbe des rendements". Le mandat de la BCE ne lui permet pas d’adopter une telle stratégie, mais il indique clairement que, dans le cas où les taux augmenteraient au-delà de ce qui est justifié par les fondamentaux, elle interviendra et achètera les obligations que les investisseurs financiers vendent. Se tenir prêt à acheter les obligations dans ce contexte n’est pas une tentative de monétisation de la dette publique. Si la stratégie s’avère efficace, elle désincite les investisseurs financiers à vendre leurs titres et peut y parvenir sans qu’il soit forcément nécessaire que la banque centrale intervienne et monétise et avec de faibles coûts pour les autres gouvernements. Dans ce cas, l’assurance que cela fournit aux pays très endettés n’a pas de coûts pour les pays peu endettés. Elle peut même bénéficier à ces derniers en empêchant qu’une crise de la dette publique éclate et ait des répercussions transfrontalières.

Ce rôle n’est pas limité à la zone euro ou aux obligations publiques. Les marchés partout peuvent devenir dysfonctionnels. Certains investisseurs financiers doivent vendre des titres pour obtenir de la liquidité. D’autres peuvent ne pas avoir la liquidité pour acheter des titres. Ou il peut y avoir des équilibres multiples. Au cours des dernières années, et à nouveau au cours de la crise que nous traversons aujourd’hui, nous en avons vu des exemples. Quand les marchés deviennent dysfonctionnels, la banque centrale peut adopter une position longue jusqu’à ce que les investisseurs financiers reviennent ou que d’autres arrivent. (...) »

Olivier Blanchard et Jean Pisani-Ferry, « Monetisation: do not panic ». Traduit par Martin Anota

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dimanche 12 avril 2020

La BCE doit financer les déficits publics du COVID-19

Par Martin Anota le dimanche 12 avril 2020, 10:00

« La pandémie du coronavirus a déclenché une combinaison de chocs d’offre et de demande négatifs d’une intensité sans précédent. Ces deux chocs ont un impact significatif sur la production de biens et de services et, dans la mesure où le revenu de chacun dépend en définitive de la production, les revenus des ménages chutent rapidement. Avec plusieurs économies déjà dans une spirale baissière et s’enfonçant dans la récession, le danger est que cette dernière devienne une crise autoentretenue qui ne cesserait de prendre de l’ampleur.

Les deux chocs d’offre et de demande jumeaux sont susceptibles de déclencher plusieurs "effets domino". Les entreprises avec des coûts fixes importants qui souffrent d’une chute soudaine du revenu vont rapidement rencontrer des difficultés financières ou même faire faillite. Quand cela se produit, les banques et les autres entités qui leur auront prêté de l’argent verront leurs propres difficultés s’accentuer. C’est pourquoi les chocs économiques massifs conduisent souvent à des crises bancaires.

Mais la chute des dominos ne s’arrête pas là. Les gouvernements font eux aussi face à des dangers budgétaires quand ils interviennent pour atténuer la crise. Dans le cas de l’actuelle pandémie, les gouvernements nationaux vont devoir sauver les entreprises de la banqueroute en leur apportant un soutien financier et des subventions, aider les travailleurs en finançant des dispositifs de chômage temporaire et peut-être venir à la rescousse de grandes banques. Pire, tout cela se fera au moment même où les recettes fiscales déclinent, ce qui signifie que les déficits publics et les niveaux de dette publique vont exploser.

Nous avons vu ces effets domino à l’œuvre durant la crise financière de 2007-2008. La différence aujourd’hui est que le choc initial n’a pas commencé sur les marchés financiers avant de contaminer l’économie réelle. En fait, les chocs d’aujourd’hui ont émergé au sein de l’économie réelle et ont ensuite gagné les marchés financiers. Mais, comme par le passé, cette crise demande des mesures urgentes pour mettre plus d’espace entre les dominos qui tombent. Vous pouvez y voir l'équivalent macroéconomique de la "distanciation sociale".

A quoi ressemblera-t-elle en pratique ? Premièrement, les gouvernements nationaux doivent intervenir massivement pour fournir un soutien financier aux firmes en détresse et aux ménages dont les revenus sont menacés. La plupart des gouvernements européens semblent déjà s’apprêter à le faire. Le problème est que ces expansions budgétaires massives par les Etats-membres de la zone euro pourraient s’avérer risquées. Il est donc crucial que la Banque Centrale Européenne intervienne pour empêcher le dernier domino, c’est-à-dire les gouvernements des Etats-membres, de chuter.

Parce qu’ils n’ont pas d’autre choix que de soutenir les entreprises au bord de la faillite, les banques illiquides et les ménages en difficulté, les gouvernements nationaux peuvent basculer en territoire dangereux. Plus leur dette augmente, plus le risque que les détenteurs de leurs obligations paniquent augmente, comme nous l’avions vu lors de la crise de la dette souveraine de 2010-2012. Et les pays qui connaissent la plus forte hausse de la dette publique en conséquence de la "coronacrise", en l’occurrence l’Italie, l’Espagne et la France, font partie des quatre plus grandes économies de la zone euro.

Pour écarter le risque d’une panique sur les marchés obligataires, la BCE doit se préparer à acheter les obligations des gouvernements en détresse. Durant la crise de 2012, la BCE a préparé le terrain pour une telle réponse avec son programme OMT. Mais au début du mois de mars, la présidente de la BCE Christine Lagarde a semblé suggérer que la banque centrale ne viendrait pas à la rescousse des Etats-membres endettés, avant de revenir sur ses propos quelques jours plus tard. Etant donné que sa déclaration initiale avait été saluée par Jens Weidmann, le président de la Bundesbank, nous pouvons douter de la volonté de la BCE à offrir un soutien direct aux gouvernements nationaux.

Certes, la BCE a promis de servir de prêteur en dernier ressort pour les banques européennes et elle a réactivé son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), via lequel elle va acheter des obligations publiques additionnelles sur les marchés secondaires. Mais l’assouplissement quantitatif a beau un peu soulager les gouvernements nationaux, il ne va pas suffire. La BCE doit aller plus loin, en se préparant à acheter des obligations sur les marchés primaires, c’est-à-dire en émettant de la monnaie pour financer les déficits budgétaires des Etats-membres durant la crise.

Si la BCE s’engage dans le financement monétaire des déficits budgétaires des Etats-membres, elle sera certainement rejointe par d’autres banques centrales autour du monde. La vertu d’une telle approche est qu’elle épargne les gouvernements nationaux d’émettre une nouvelle dette. Parce que toute la nouvelle dette serait monétarisée, la crise n’accroîtrait pas les ratios dette publique sur PIB. Pour les pays qui souffriront le plus de la pandémie, la menace d’une panique sur les marchés obligataires sera supprimée de l’équation.

Certes, on peut soulever plusieurs objections à cette proposition. Sur le plan juridique, le Traité sur le Fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) interdit à la BCE de s’engager dans le financement monétaire des déficits budgétaires nationaux. Mais les juristes de la BCE, avec leur ingéniosité illimitée, peuvent sûrement trouver une manière de contourner cette restriction. Après tout, l’avenir de la zone euro en dépend.

On peut aussi invoquer le risque que le financement monétaire produise de l’inflation. Mais dans les circonstances actuelles, il n’y a simplement pas de chance qu’il y ait de l’inflation. L’Europe fait plutôt face au risque d’une spirale déflationniste. Le financement monétaire permettrait de réduire cette tendance. Dès lors que la dynamique déflationniste sera stoppée, la BCE pourra mettre un terme à son financement monétaire.

Tôt ou tard, la BCE devra accepter que le financement monétaire en soutien aux dépenses déficitaires des Etats-membres est une nécessité non seulement pour atténuer la crise du COVID-19, mais aussi pour empêcher qu’un cycle déflationniste baissier fasse éclater la zone euro. C’est le moment de sortir des sentiers battus. »

Paul De Grauwe, « The ECB must finance COVID-19 deficits », 18 mars 2020. Traduit par Martin Anota

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mardi 7 janvier 2020

Les nouveaux outils de la politique monétaire

Par Martin Anota le mardi 7 janvier 2020, 17:00

« Depuis les années quatre-vingt, les taux d’intérêt autour du monde ont eu tendance à baisser, en conséquence d'une plus faible inflation, de forces démographiques et technologiques qui ont accru l’épargne désirée relativement à l’investissement désiré au niveau mondial, ainsi que d’autres facteurs. Bien que la faible inflation et de faibles taux d’intérêt puissent apporter certains bénéfices, le nouvel environnement suscite des problèmes pour les banques centrales. Ces dernières avaient traditionnellement eu recours aux baisses de taux d’intérêt de court terme pour stimuler des économies déprimées. Un niveau de taux d’intérêt généralement faible signifie que, face à une contraction économique ou une inflation indésirablement faible, les banques ont une moindre marge de manœuvre que par le passé pour procéder à une baisse conventionnelle des taux.

Cette contrainte sur la politique monétaire a beaucoup inquiété durant la crise financière mondiale et dans son sillage, comme la Réserve fédérale et d’autres banques centrales majeures ont réduit leurs taux de court terme à zéro ou quasiment. Avec leurs économies en chute libre et leurs méthodes traditionnelles épuisées, les banques centrales se sont tournées vers de nouveaux outils peu testés, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. Les nouveaux outils de politique monétaire (leur fonctionnement, leur efficacité, leurs limites, leur capacité à accroître la marge de manœuvre dont disposent effectivement les autorités monétaires) sont le sujet de l’allocution présidentielle que j’ai donnée le 4 janvier à la conférence annuelle de l’American Economic Association à San Diego. Comme je l’explique ci-dessous, mon discours conclut que les nouveaux outils de politique monétaire sont efficaces et que, au vu des estimations actuelles du taux d’intérêt neutre, l’assouplissement quantitatif et le forward guidance peuvent fournir l’équivalent de 3 points de pourcentage additionnels de baisses de taux de court terme. L’article sur lequel mon discours s’est basé est disponible ici. Ci-dessous, je résume certaines de mes principales conclusions.

Les achats par la banque centrale d’actifs financiers de plus long terme, connus sous le nom d'assouplissement quantitatif (quantitative easing ou QE), se sont révélés être un outil efficace pour assouplir les conditions financiers et relancer l’activité économique lorsque les taux d’intérêt de court terme sont à leur borne inférieure. L’efficacité de l'assouplissement quantitatif ne dépend pas du fait qu’il soit ou non déployé durant une période de turbulences sur les marchés.

Le quantitative easing opère via deux principaux canaux : en réduisant l’offre nette d’actifs de plus long terme, ce qui accroît leurs prix et réduit leurs rendements ; et en signalant l’intention des autorités monétaires de maintenir les taux de court terme pendant une période prolongée. Ces deux canaux contribuèrent à assouplir les conditions financières dans l’ère d’après-crise.

Les premiers cycles de quantitative easing, comme le programme QE1 de la Fed au début de l’année 2009, ont eu un gros impact sur les marchés financiers quand ils furent annoncés, mais les annonces des cycles suivants, par exemple l’annonce du programme QE2 en novembre 2010, ont suscité une bien moindre réaction de la part des marchés. Cette différence amène à penser que le quantitative easing n’est efficace que lorsqu’il est déployé durant des périodes de turbulences sur les marchés, comme ce fut le cas au début de l’année 2009, mais pas à d’autres moments, ce qui amène douter de l’utilité du quantitative easing pour l’élaboration de la politique monétaire en temps normal. Cependant, comme le montre mon article, la plupart des études privilégie une autre explication en notant que ces derniers cycles de quantitative easing étaient largement anticipés par les participants de marché : du fait de cette anticipation, les effets attendus des programmes étaient déjà incorporés dans les cours des titres lorsqu’ils furent officiellement annoncés. Les études qui contrôlent les anticipations de marché quant au niveau et au contenu des achats d’actifs constatent que plusieurs programmes de QE se sont révélés puissants, avec des effets qui ne diminuent pas durant les périodes de calme sur les marchés ou lorsque la taille du bilan de la banque central augmente.

D’autres études, basées sur des modèles de structure des taux d’intérêt, constatent que les effets des achats d’actifs sur les rendements étaient durables et économiquement significatifs. Par exemple, une étude méticuleuse constate que l’effet cumulé des achats d’actifs de la Fed sur les rendements des bons du Trésor à dix ans a été supérieur à 120 points de base à l’instant où les achats nets stoppèrent. Les études des programmes d’achats d’actifs au Royaume-Uni et dans la zone euro constatent que les effets sur les marchés financiers sont quantitativement similaires à ceux observés aux Etats-Unis. Le canal de la signalisation (signaling channel) du quantitative easing était également important et il restait puissant. Comme je l’ai souligné lorsque j’étais président de la Fed, c’est ce que montrait en négatif l’"accès de colère" (taper tantrum) des marchés en 2013, la perspective que les achats d’actifs puissent ralentir amène les participants de marché à s’attendre à des hausses plus rapides du taux directeur.

Le forward guidance, bien qu’il ne soit pas particulièrement efficace dans l’immédiate période d’après-crise, est devenu de plus en plus puissant au cours du temps comme il a gagné en précision et en agressivité. Les changements dans le cadre de politique économique peuvent rendre le forward guidance efficace à l’avenir.

Le forward guidance est la communication de la banque centrale à propos de ses anticipations relatives à l’évolution de l’économie et de ses projets de politique monétaire. Il aide le public à comprendre comment les autorités monétaires vont répondre aux changements des perspectives économiques et permet aux autorités monétaires de s’engager à des politiques de taux "plus faibles plus longtemps". De telles politiques, en convainquant les participants au marché que les autorités monétaires vont retarder la hausse du taux directeur même si l’économie se renforce, peut aider à assouplir des conditions financières et relancer l’activité économique dans la période courante.

Le forward guidance de la Fed en 2009-2010 était qualitatif par nature et n’a pas réussi à convaincre les participants de marché que les taux resteraient plus faibles plus longtemps. Cependant, à partir de 2011, un guidage plus explicite qui lia tout d’abord le taux directeur à des dates spécifiques, puis au comportement du chômage et de l’inflation, persuada les marchés que les taux resteraient faibles. Le guidage devint également plus explicite, sophistiqué et agressif dans d’autres grandes banques centrales. Par exemple, la Banque d’Angleterre lia aussi le guidage aux conditions économiques, tandis que la BCE a utilisé le guidage pour aider le public à comprendre la relation dans sa boîte à outils de politique monétaire.

Le forward guidance pourrait gagner en efficacité s’il était incorporé dans le cadre formel de la banque centrale. Par exemple, l’idée de "politiques de compensation" (makeup policies) que considère actuellement la Fed, celle de compenser l’inflation inférieure à la cible au cours d’une période par une inflation supérieure à la cible au cours de la période suivante, revient à mettre le forward guidance en place avant la prochaine rencontre avec les taux nuls. Cette préparation rendrait le guidage plus clair, plus prévisible et plus crédible lorsqu’il sera nécessaire.

Certaines banques centrales étrangères majeures ont fait un usage efficace d’autres nouveaux outils de politique monétaire, tels que des achats de titres privés, les taux d’intérêt négatifs, le financement de programmes de prêt et de contrôle de courbe des taux.

Chacun de ces outils a des coûts et des bénéfices, mais ils se sont aussi révélés utiles dans certaines circonstances. La Fed n’a pas utilisé d'autres nouveaux outils que le quantitative easing et le forward guidance, mais, dans les limites juridiques de son action, elle ne doit pas exclure d’autres options. Par exemple, le contrôle de la courbe des taux (à un horizon plus court que la Banque du Japon, disons deux ans) peut être utilisé pour améliorer le forward guidance de la Fed, comme l’a récemment suggéré Lael Brainard, l’un des gouverneurs de la Fed. Le financement des programmes de prêts peut être utile dans des situations où les contraintes sur le prêt bancaire et sur la disponibilité du crédit nuisent à la transmission de la politique monétaire. La Fed doit aussi considérer l’idée de maintenir une ambiguïté constructive à propos de l’usage futur des taux négatifs, parce qu’il y a des situations où les taux de court terme négatifs peuvent fournir une marge utile à la politique monétaire ; et parce qu’exclure complètement les taux négatifs peut limiter la capacité future de la Fed à réduire les taux de long terme par le quantitative easing ou d’autres moyens en créant un plancher effectif pour les taux de long terme.

Pour la plus grande partie, les coûts et risques des nouveaux outils de politique monétaire se sont révélés être modestes. L’exception possible concerne les risques d’instabilité financière, qui requièrent de la vigilance.

L’incertitude à propos des coûts et des risques des nouveaux outils de politique monétaire rend les banques centrales prudentes à propos de leur usage, du moins initialement. Pour l’essentiel, ces coûts et risques (notamment les possibilités d’un dysfonctionnement des marchés, une forte inflation, la difficulté de sortir de ces politiques, la hausse des inégalités de revenu et les moins-values sur le portefeuille de la banque centrale) se sont révélés modestes. Par exemple, les inquiétudes à propos de la forte inflation découlaient d’un monétarisme crû qui ne considérait pas l’idée que la vitesse de circulation de la base monétaire chuterait avec de faibles taux d’intérêt. L’inflation a récemment été trop faible plutôt que trop élevée. La littérature internationale sur les effets distributionnels de la politique monétaire constate que, lorsque tous les canaux de l’influence de la politique monétaire sont pris en compte, l’assouplissement monétaire a des effets distributionnels faibles et peut-être même progressifs. Le risque de moins-values sur le portefeuille de la Fed n’a jamais été élevé, mais au cours de la dernière décennie la Fed a remis plus de 800 milliards de dollars en profits au Trésor, trois fois plus qu’avant-crise.

Il y a plus d’incertitude à propos des liens entre l’argent facile et les taux faibles, d’un côté, et les risques d’instabilité financière, de l’autre. L’assouplissement monétaire fonctionne en partie en accroissant la propension des investisseurs financiers et des prêteurs à prendre des risques, ce que l’on appelle le canal de la prise de risque (risk-taking channel). En périodes de récession et de turbulences financières, encourager les investisseurs financiers et les prêteurs à prendre des risques raisonnables est un objectif approprié pour la politique monétaire. Les problèmes surviennent quand, à cause d’un comportement qui n’est pas parfaitement rationnel ou de mauvaises incitations institutionnelles, la prise de risque devient excessive. La vigilance et des politiques appropriées, notamment les politiques macroprudentielles et réglementaires, sont essentielles.

Une question connexe est si les nouveaux outils de politique monétaire font peser de plus grands risques d’instabilité que les politiques traditionnelles ou que l’environnement de faible taux qui perdurerait si la banque centrale se contentait d'actions conventionnelles. Il n’y a pas beaucoup de preuves empiriques suggérant que ce serait le cas. Par exemple, le quantitative easing aplatit la courbe des taux, ce qui réduit l’incitation pour une transformation de maturités risquée ; il écarte le risque de duration, ce qui accroît la capacité de prise de risque nette du secteur privé ; et il accroît l’offre d’actifs sûrs, liquides.

Le supplément de marge de manœuvre que les nouveaux outils peuvent donner à la politique monétaire dépend crucialement du niveau du taux d’intérêt nominal neutre. Si ce dernier est compris entre 2 et 3 %, comme le suggèrent les estimations pour les Etats-Unis, alors les simulations de modèle suggèrent que le quantitative easing et le forward guidance peuvent fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage, ce qui compenserait largement les effets de la borne inférieure sur les taux. Pour cet éventail du taux neutre, il est préférable d’utiliser les nouveaux outils de politique monétaire que de relever la cible d’inflation pour accroître la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt compatible avec le plein emploi et l’inflation à la cible à long terme. A long terme, au taux d’intérêt neutre la politique monétaire n’est ni expansionniste, ni restrictive. La plupart des estimations actuelles pour le taux nominal neutre pour les Etats-Unis sont compris entre 2 et 3 %. Par exemple, la prévision médiane des participants du comité de politique monétaire de la Fed pour le taux des fonds fédéraux à long terme est de 2,5 %. Les modèles basés sur les données macroéconomiques et financières donnent actuellement des estimations du taux neutre américain entre 2,5 et 3 %.

Mon étude rapporte des résultats tirés de simulations réalisées à partir de FRB/US, le principal modèle macro-économétrique du comité de la Réserve fédérale, afin de comparer les performances à long terme de diverses politiques monétaires alternatives. Quand le taux nominal neutre est faible, les politiques traditionnelles (qui dépendent de la gestion du taux d’intérêt de court terme et n’utilisent pas les nouveaux outils) réalisent de mauvaises performances dans les simulations, ce qui est cohérent avec les précédentes études. Le problème avec les politiques traditionnelles est qu’elles n’ont plus de marge de manœuvre lorsque le taux de court terme bute sur zéro.

Je compare les politiques traditionnelles aux politiques couplées à une combinaison de quantitative easing et de forward guidance. (…) Quand le taux nominal neutre est compris entre 2 et 3 %, alors les simulations suggèrent que cette combinaison de nouveaux outils de politique monétaire peut fournir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage. Autrement dit, avec l’aide du quantitative easing et du forward guidance, la politique monétaire réalise d’aussi bonnes performances qui si le taux neutre nominal était compris entre 5 et 6 %. Dans les simulations, le supplément de 3 points de pourcentage de la marge de manœuvre de la politique monétaire compense les effets de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux de court terme.

Une autre façon de gagner en marge de manœuvre consiste à relever la cible d’inflation de la Fed, puisque cela devrait en définitive relever le taux d’intérêt nominal neutre. Cependant, pour obtenir un supplément de marge de manœuvre équivalent à 3 points de pourcentage comme permettent de le faire le quantitative easing et le forward guidance, cela nécessiterait de relever la cible d’inflation d’au moins 3 points de pourcentage, c’est-à-dire de 2 à 5 %. Cette approche aurait d’importants coûts de transition (notamment l’incertitude et la volatilité associées au désancrage des anticipations d’inflation et à leur réancrage à un niveau plus élevé), ainsi que les coûts d’une inflation en permanence plus élevée. Tant que le taux d’intérêt neutre est supérieur à 2 %, il semble préférable d’utiliser activement les nouveaux outils de politique monétaire plutôt que de relever la cible d’inflation. Il y a cependant une réserve : Si le taux d’intérêt nominal neutre est bien inférieur à 2 %, alors les nouveaux outils n’ajoutent pas assez de marge de manœuvre de politique monétaire pour compenser les effets de la borne inférieure. Dans ce cas, d’autres mesures pour accroître la marge de politique monétaire, notamment le relèvement de la cible d’inflation, peuvent s’avérer nécessaire.

Mes conclusions relativement optimistes à propos des nouveaux outils monétaires dépendent crucialement du maintien du taux d’intérêt neutre au-delà de 2 %. Dans les simulations, quand le taux nominal neutre est bien inférieur à 2 %, toutes les stratégies monétaires deviennent significativement moins efficaces. Dans ce cas, bien que le quantitative easing et le forward guidance permettent de donner un supplément de marge de manœuvre à la politique, les nouveaux outils peuvent ne pas parvenir à compenser les effets de la borne inférieure. En outre, dans ce cas, toute approche de politique monétaire, utilisant ou non les nouveaux outils, est susceptible d’impliquer des périodes prolongées au cours desquelles les taux de court terme sont à leur borne inférieure, aussi bien que des rendements de plus long terme souvent nuls ou négatifs, une situation qui génère des risques d’instabilité financière ou d’autres coûts.

Actuellement, les taux d’intérêt de court terme et de long terme aux Etats-Unis sont inférieurs à 2 %. Or, comme je l’ai noté, les estimations du taux d’intérêt neutre sont comprises entre 2 et 3 %, ce qui implique que la politique monétaire est aujourd’hui légèrement accommodante. Mes résultats de simulations dépendent du taux neutre, non du niveau courant des taux d’intérêt. Il y a néanmoins une forte incertitude à propos des niveaux courants et futurs du taux nominal neutre. S’il s’avère qu’ils sont inférieurs à 2 %, alors cela plaiderait en faveur d’un relèvement modeste de la cible d’inflation et peut-être d’une plus grande intervention de la politique budgétaire pour faire face aux contractions de l’activité économique. Pour l’instant, une approche prudente consisterait à accroître la contracyclicité de la politique budgétaire, par exemple en accroissant l’usage des stabilisateurs automatiques.

Il y a une leçon à retenir pour toutes les banques centrales : il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflations à proximité de la cible.

Mes simulations ne s’appliquent qu’aux Etats-Unis et les conclusions quantitatives ne peuvent être directement étendues à d’autres pays. Deux conclusions s’appliquent toutefois ailleurs : (1) les nouveaux outils de politique monétaire, notamment le quantitative easing et le forward guidance, doivent faire partie intégrante de la boîte à outils de la politique monétaire ; (2) la politique monétaire en général est d’autant moins efficace que le taux d’intérêt neutre est faible. En Europe et au Japon, où la politique monétaire ne parvient pas à atteindre ses objectifs, l’essentiel du problème découle des anticipations d’inflation qui ont trop chuté, ce qui a déprimé les taux d’intérêt nominaux neutres et limité la marge de manœuvre dont disposent les banques centrales. Dans ces juridictions, la politique budgétaire est nécessaire pour relever les anticipations d’inflation. Si elle peut effectivement être utilisée, alors la politique monétaire, complétée par les nouveaux outils monétaires, devrait retrouver l’essentiel de sa puissance.

Dans les dernières décennies du vingtième siècle, les principaux défis pour les banques centrales étaient l’inflation élevée et l’instabilité des anticipations d’inflation. Les présidents de la Fed Paul Volcker et Alan Grenspan ont gagné la guerre en ramenant l’inflation à de faibles niveaux et en ancrant les anticipations d’inflation. L’inflation bénigne a promu à son tour la croissance économique et la stabilité, notamment en donnant aux autorités monétaires plus de marge de manœuvre pour répondre aux fluctuations de l’emploi et de la production sans s’inquiéter d’une forte inflation. Nous avons presque bouclé la boucle : dans un monde où de faibles d’intérêt nominaux neutres menacent la capacité des banques centrales à répondre aux récessions, la faible inflation peut être dangereuse. En conformité avec les cibles d’inflations "symétriques" qu’elles ont indiqué suivre, la Fed et d’autres banques centrales doivent s’attaquer à une inflation trop faible au moins aussi vigoureusement qu’elles résistent à une inflation trop élevée. Bien que les nouveaux outils monétaires ont montré leur utilité et peuvent gagner en efficacité dans le futur, il est crucial de maintenir l’inflation et les anticipations d’inflation proches de la cible pour préserver ou accroître la marge de manœuvre des banques centrales. »

Ben Bernanke, « The new tools of monetary policy », 4 janvier 2020. Traduit par Martin Anota

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dimanche 24 novembre 2019

La zone euro n’est pas (encore) prête pour la monnaie-hélicoptère

Par Martin Anota le dimanche 24 novembre 2019, 10:00

« Avec un menu d’options budgétaires et monétaires dangereusement réduit pour stimuler l’activité dans la zone euro en cas de récession, les responsables de la politique économique et les économistes ont commencé à discuter d’une proposition qui semble à la fois simple et exotique : si la consommation des ménages et l’investissement des entreprises sont trop faibles, pourquoi la banque centrale n’enverrait-elle pas, par exemple, 500 euros à chaque résident de la zone euro ? Les résidents dépenseraient cet argent et l’économie s’en trouverait stimulée.

Cette idée, dite de la "monnaie-hélicoptère" (helicopter money), a un bon pedigree et un nom mémorable. Milton Friedman a introduit le concept et lui a donné son nom, bien qu’il ne conseilla pas de la mettre en pratique. Peter Praet (2016), qui a été membre du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne (BCE) jusqu’à récemment, a un jour indiqué que" toutes les banques peuvent le faire". Et un récent rapport Blackrock (Bartsch et alii, 2019), avec notamment Stanley Fischer et Philip Hildebrand comme coauteurs, s’est prononcé en faveur d’une version de la monnaie-hélicoptère.

De plus, le concept a un clair attrait politique. Il a été qualifié d’"assouplissement quantitatif pour le peuple" (quantitative easing for the people) (Muellbauer, 2014) : au lieu d’aider les banques ou d’enrichir les détenteurs d’obligations, la banque centrale devrait mieux donner de la monnaie à la population, une façon transparente d’accroître son pouvoir d’achat.

Qu’est-ce que la monnaie-hélicoptère ?

En fait, malgré son nom, la monnaie-hélicoptère n’est pas si exotique que cela. D’un point de vue économique, c’est l’équivalent d’une relance budgétaire combinée à une relance monétaire. On peut la considérer comme une sorte d’expansion budgétaire prenant la forme de transferts de revenus opérés par le gouvernement à la population, financée par les obligations publiques, titres que la banque centrale achèterait en échange de monnaie via une opération d’open market. Pour cette raison, Ben Bernanke (2016) l’a qualifiée de "programme budgétaire financée par création monétaire" (money-financed fiscal program), un nom plus précis, mais moins attrayant, et un nom effrayant pour ceux qui voient tout financement par création monétaire comme une route directe vers l’hyperinflation.

L’équivalence n’est cependant pas totale. Si la monnaie-hélicoptère est entreprise indirectement (avec des obligations émises par le gouvernement pour financer des transferts, puis achetée par la banque centrale), la dette résultante apparaît comme une dette du gouvernement central vis-à-vis de la banque centrale. Cette dernière connaît une hausse de son passif (via la hausse de l’offre de monnaie) et de son actif (les obligations publiques), sans changement dans ses fonds propres. Si elle est entreprise directement (avec la banque centrale transférant directement de la monnaie aux ménages), la dette du gouvernement central reste inchangée. La banque centrale, cependant, connaît alors une hausse de son passif (la hausse de l’offre de monnaie) sans hausse de son actif, ce qui se traduit par une détérioration de ses fonds propres.

La différence entre les deux scénarii n’est pas pertinente d’un point de vue purement économique. Ce qui importe pour l’économie est le changement du bilan consolidé du gouvernement (combinant les bilans du gouvernement central et de la banque centrale) et celui-ci est le même dans les deux cas. Si la hausse de la dette prend la forme d’une hausse du passif du gouvernement central ou une hausse du passif de la banque centrale n’est pas significative. Ce qui importe pour les finances publiques est la valeur actualisée des soldes budgétaires futurs, qui à nouveau ne change pas. Mais cette différence est importante d’un point de vue politique : les banquiers centraux s’inquiètent, à tort ou à raison, à l’idée qu’une baisse des fonds propres de la banque centrale (en particulier s’ils deviennent négatifs) puisse laisser paraître que la banque centrale est mal gérée, chose qui affaiblirait son pouvoir politique et amènerait le gouvernement à remettre en cause l’indépendance de la banque centrale.

Comment la monnaie-hélicoptère fonctionnerait

Supposons que la BCE soit encline à recourir à la monnaie-hélicoptère. Est-ce que ce serait une façon efficace de contrer une récession dans la zone euro d’un point de vue macroéconomique ?

Initialement, les transferts budgétaires financés par la banque centrale peuvent s’avérer bien efficaces, parce qu’ils stimuleraient directement les dépenses de consommation. Et contrairement au gouvernement, qui peut augmenter les impôts après coup, la banque centrale n’aurait aucun moyen d’annuler les transferts qu’elle a financés. Donc, les ménages seraient plus incités à les dépenser (la banque centrale peut décider ex post de compenser leur impact sur son bilan en réduisant la taille de son portefeuille d’obligations souveraines, mais cela n’affecterait pas directement les ménages).

Il y a davantage de questions à propos des conséquences à plus long terme. Supposons, contrairement à la situation actuelle de la zone euro, que le taux directeur soit initialement positif. Alors, si la production ou l’inflation sont trop faibles, la combinaison d’expansions budgétaire et monétaire irait clairement dans la bonne direction, à savoir une hausse de l’activité économique (Galí, 2019). Cependant, ce ne serait peut-être pas la bonne combinaison : la combinaison appropriée pourrait impliquer davantage d’action monétaire ou davantage d’action budgétaire. En effet, certains chiffres nous suggèrent que ce n’est pas la bonne combinaison. Dans la zone euro, le ratio de la monnaie qui ne rapporte pas d’intérêt sur le PIB est de pratiquement 10 %. Ce ratio implique qu’une hausse d’un point de pourcentage du déficit financée par la monnaie budgétaire pour une année se traduirait par une hausse de 10 % de la monnaie, donc finalement par une hausse de 10 % du niveau des prix. Même si l’on supposait que la BCE ait adopté une stratégie de ciblage du niveau des prix, le coût en termes d’inflation d’un tel plan de relance relativement modeste excèderait probablement ce qui serait acceptable étant donné l’actuelle insuffisance du niveau des prix. Pour le dire autrement, étant donné les limites de l’ampleur à laquelle le niveau des prix serait permis de s’accroître, la relance budgétaire associée serait trop faible pour être significative sur le plan macroéconomique.

Si, de façon plus réaliste, le taux directeur est déjà à zéro (ou légèrement en territoire négatif en raison de la borne inférieure effective), comme c’est le cas dans la zone euro, alors il n’y a pas de différence immédiate entre la monnaie et la dette. Toutes les deux rapportent zéro (ou quasiment zéro). Donc, dans ce cas, la monnaie-hélicoptère est-elle simplement l’équivalent d’une expansion budgétaire financée par voie de dette ? Pas vraiment. Cela dépend de ce que les investisseurs pensent qu’il surviendra une fois que les taux d’intérêt redeviendront positifs. Comme l’a observé Narayana Kocherlakota (2016), l’ancien président de la Réserve fédérale de Minneapolis, si les investisseurs s’attendent à ce que la monnaie rapporte des intérêts (comme c’est le cas pour les réserves bancaires aux Etats-Unis), alors il n’y a vraiment pas de différence entre le financement par création monétaire et le financement obligataire : tous les deux rapportent zéro aujourd’hui et tous deux vont rapporter des intérêts dans le futur. Si les investisseurs s’attendent à ce que la monnaie ne rapporte pas d’intérêt à l’avenir, ils s’attendent à ce que le niveau des prix finisse par être plus élevé et donc doivent s’attendre à davantage d’inflation à l’avenir. Pour le dire autrement, si la banque centrale s’engage de façon crédible à ne pas payer d’intérêts sur la monnaie à l’avenir, alors la monnaie-hélicoptère doit mener à une révision à la hausse des anticipations d’inflation, donc réduire les taux réels à long terme aujourd’hui. On peut bien douter de la force empirique de ce canal des anticipations. Mais dans la mesure où il est présent, le même résultat peut être atteint via le forward guidance, c’est-à-dire par l’engagement de la banque centrale à maintenir le taux directeur inchangé jusqu’à ce que le niveau des prix (et pas seulement l’inflation) ait atteint une certaine cible.

Cette analyse suggère que l’argumentaire général pour la monnaie-hélicoptère est fragile. Aux Etats-Unis, il y a une certaine marge de manœuvre pour utiliser les politiques monétaire et budgétaire et pour le faire avec la bonne combinaison. Dans la zone euro, où la politique monétaire dispose d’une moindre marge de manœuvre, l’action doit se concentrer sur la politique budgétaire. Qu’elle soit financée par les obligations ou par la création monétaire, cela fait peu de différence économique, à moins que l’on accepte une forte inflation.

Mais il y a quelque chose à prendre en compte concernant la zone euro. La politique budgétaire dans l’union monétaire européenne est fortement contrainte par les règles de l’UE et les règles nationales. En l’occurrence (…), si les règles sont respectées, la marge pour l’expansion budgétaire est extrêmement limitée et risque de ne pas suffire pour combattre une récession. Dans ce contexte, la monnaie-hélicoptère (des transferts directs de la BCE vers la population) peut être interprétée comme une façon de contourner les contraintes budgétaires. La dette apparaît dans le bilan de la BCE et non dans les bilans des gouvernements nationaux. Et, comme la dette de la BCE est une dette jointe, cela permet même aux pays-membres avec de plus fragiles situations budgétaires de participer implicitement et de partager également aux transferts. D’une certaine façon, la monnaie-hélicoptère peut être vue comme un substitut à une capacité budgétaire commune toujours manquante. Sa mise en œuvre, cependant, soulève des défis opérationnels, juridiques et politiques.

La BCE ferait face à d’importants risques et obstacles

Pour des raisons relatives à la gouvernance et des raisons pratiques, la BCE ne peut procéder sans l’approbation des gouvernements nationaux. La BCE manque de la capacité technique et de l’information nécessaires pour opérer les transferts. Elle aurait à s’appuyer sur les Trésors nationaux comme relais ou pour obtenir les informations pertinentes (telles que les identifications individuelles pour les destinataires). Si tous les Etats-membres de la zone euro considéraient les règles budgétaires en vigueur comme contreproductives, ils pourraient donner à la BCE leur bénédiction. M ais certains Etats-membres ne pourraient voir la monnaie-hélicoptère que comme une façon de contourner des règles qu’ils apprécient. Ils l’empêcheraient par des moyens constitutionnels (comme le fit la Cour constitutionnelle allemande pour essayer de bloquer le programme d’achats d’obligations souveraines de la BCE en 2017) ou simplement en refusant de participer à l’organisation des transferts.

Il faudrait également décider de la taille et de la répartition des transferts, entre les pays et au sein des différentes populations nationales. Faudrait-il les faire à destination des individus ou des ménages ? Est-ce que les gens en Allemagne et en Lituanie (un pays dont le PIB par tête est moitié moindre que celui de l’Allemagne) recevraient le même montant ? Si ce n’est pas le cas, qui déciderait ? Si c’est la BCE, elle aurait à faire d’importants choix distributifs, une tâche qui convient mieux aux autorités budgétaires et qui doit être soumise à l’approbation parlementaire.

Ces implications distributionnelles s’ajouteraient aux obstacles juridiques. Le système de l’UE a été construit sur la promesse d’une séparation étanche entre les politiques monétaire et budgétaire. Même si la BCE entreprenait de sa propre initiative un programme de transferts de liquidité de facto vers les ménages et le mettait en œuvre via le système bancaire, il serait certainement attaqué en justice. La Cour constitutionnelle de l’Allemagne et certainement celles d’autres pays définiraient probablement la monnaie-hélicoptère comme un programme de politique économique (et non monétaire) et considéreraient qu’un tel programme doit être de la responsabilité des gouvernements et parlements nationaux.

Finalement, la monnaie-hélicoptère n’est pas sans risques pour la BCE comme institution. Des questions de mandat et d’indépendance ont été mises en avant à propos des implications distributionnelles des mesures non conventionnelles et même standards de la politique monétaire (et en particulier de leur coût pour les "épargnants allemands"). Elles ont aussi été soulevées à propos du plus grand usage des politiques macroprudentielles, certaines d’entre elles ayant d’importantes implications distributionnelles. La monnaie-hélicoptère alimenterait ces controverses et soulèveraient de sérieuses questions à propos de la pertinence de l’indépendance de la banque centrale. Le risque nous semble trop important pour être ignoré.

Pourrait-il y avoir des circonstances où l’équilibre des risques et profits penche de l’autre côté et où la BCE procéderait à la monnaie-hélicoptère ? Nous croyons que ce n’est pas probable. S’il y avait une profonde récession, cela déclencherait les clauses dérogatoires des règles fiscales, rendant la monnaie-hélicoptère redondante. S’il y avait une légère récession ou une stagnation prolongée, c’est-à-dire des situations qui ne susciteraient pas de réaction budgétaire, il n’est pas probable que la BCE désire franchir le Rubicon. Et s’il n’y a pas de récession, il n’y a pas de besoin manifeste pour la monnaie-hélicoptère. Cela nous amène à être sceptiques à l’idée que nous devrions prochainement voir la monnaie-hélicoptère d’ici peu dans la zone euro. »

Olivier Blanchard & Jean Pisani-Ferry, « The euro area is not (yet) ready for helicopter money », in PIIE, Realtime Economic Issues (blog), 20 novembre 2019. Traduit par Martin Anota

vendredi 2 août 2019

Les banques centrales devaient peut-être oublier leur cible de 2 % d’inflation

Par Martin Anota le vendredi 2 août 2019, 17:00

« La Fed aurait de bonnes raisons pour réduire ses taux d’intérêt lors de sa réunion du 31 juillet ou l’une des suivantes si l’économie américaine s’affaiblissait. (Et il y a certains bons arguments justifiant également un tel assouplissement même si la croissance restait aussi robuste qu’elle l’a été au cours de l’année dernière.) Mais il y a un argument en faveur de l’assouplissement que je trouve moins convaincant : la prétendue nécessité de ramener l’inflation à 2 %, voire davantage.

Le président de la Réserve fédérale Ben Bernanke a fixé une cible de 2 % pour le taux d’inflation des Etats-Unis en janvier 2012. D’autres pays poursuivaient déjà une telle cible. Le Japon commença à la suivre l’année suivante. En effet, la nomination de Shinzo Abe comme premier ministre fin 2012 se fondait sur la promesse que la politique monétaire accroîtrait l’inflation. (Le Japon ayant précédemment souffert de la déflation.)

Ce qui justifie que l’on essaye de relever les anticipations d’inflation

La logique était impeccable. Avec un chômage toujours élevé et une croissance toujours faible dans le sillage de la crise financière mondiale, un certain supplément de relance semblait bienvenu. Mais le taux d’intérêt nominal avait déjà été poussé à pratiquement zéro et ne pouvait vraiment baisser davantage. Accroître l’inflation anticipée constituait une manière de stimuler l’activité économique. Une hausse du taux d’inflation anticipée réduirait le taux d’intérêt réel (qui se définit comme le taux d’intérêt nominal moins l’inflation attendue). De moindres coûts d’emprunt en termes réels convaincraient les ménages et les entreprises d’emprunter et d’acheter plus de voitures, de logements et d’équipement. Après tout, la décision de construire un logement est plus attrayante si l’on s’attend à ce que la valeur du logement et le loyer augmentent.

Mais comment pouvaient faire les autorités monétaires pour amener le public à relever ses anticipations d’inflation ? En annonçant que leur objectif était d’accroître l’inflation à 2 % ou davantage ; en étant sincère en faisant cette annonce ; en maintenant le pied sur l’accélérateur monétaire (en particulier via l’assouplissement quantitatif), aussi longtemps que l’inflation n’a pas atteint les 2 %. Les banques centrales firent tout cela, en accroissant de plusieurs fois leur base monétaire. Elles ne manquaient pas de sincérité. Il est difficile de voir ce qu’elles auraient pu faire en plus.

Est-ce que cela fonctionna ?

Est-ce que cela marcha ? Oui et non. Cela ne marcha pas, dans le sens où ni aux Etats-Unis, ni au Japon, ni en zone euro l’inflation n’a atteint les 2 %. Le déflateur des dépenses de consommation personnelle aux Etats-Unis s’est élevé à 1,7 % par an dernièrement. Le taux d’inflation du Japon se maintient sous les 1 %. Mois après mois, année après année, les autorités ont dû expliquer que cela prenait un peu plus de temps pour atteindre la cible qu’elles ne l’anticipaient. Les mesures standards de l’inflation future anticipée, telles que celles des prévisionnistes professionnelles, restent aussi sous les 2 %. Parallèlement, cependant, les deux économies retournèrent à un relatif plein emploi en 2016. Le chômage américain est revenu à 3,7 % (alors qu’il atteignait presque 10 % en 2009-2010), son plus faible niveau en un demi-siècle. Le chômage du Japon est à 2,4 %, alors qu’il était supérieur à 5 % en 2010. C’était à l’époque qu’il fallait déclarer victoire.

La plupart des économistes monétaires et des banquiers centraux, cependant, restent convaincus de la nécessité d’atteindre cette cible de 2 %. Ils s’inquiètent à l’idée que leur crédibilité soit en jeu. Certains économistes veulent réaffirmer la cible avec une clarté nouvelle. Certains veulent même accroître la cible en la passant de 2 à 4 %. Une proposition qui est populaire parmi les économistes monétaires est appelée le ciblage du niveau des prix : la Fed promettrait d’atteindre une inflation future supérieure de 1 point de pourcentage à l’objectif de 2 % pour chaque année où elle n’est pas parvenue à accroître suffisamment l’inflation pour atteindre cet objectif.

Mais qu’est-ce qui laisse penser que ces engagements plus ambitieux soient plus crédibles ou atteignables alors même que les banques centrales ne parvenaient déjà pas à atteindre une cible de seulement 2 % ? (…)

Peut-être que l’inflation attendue (si centrale dans les modèles des économistes depuis 1968) n’existe pas vraiment. Plus précisément, le taux d’inflation anticipée du public peut ne pas être un chiffre bien défini en temps normal de relative stabilité des prix. Dans un pays comme l’Argentine où le taux d’inflation est toujours élevé, les ménages et les entreprises ont intérêt à la suivre. Mais la plupart des gens ne font pas attention au taux d’inflation, quand il est à des faibles niveaux comme ceux qu’il atteint actuellement.

Peut-être que l’"inflation anticipée" n’existe pas

Une récente étude par Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Saten Kumar et Mathieu Pedemonte, intitulée "Inflation Expectations as a Policy Tool?", regorge d’une masse impressionnante de preuves empiriques sapant l’idée que les ménages et les entreprises aient des anticipations bien informées de l’inflation future ou même qu’ils sachent quel a été récemment le taux d’inflation.

Ils constatent notamment que « les annonces de grands changements de politique au Royaume-Uni, aux Etats-Unis et dans la zone euro, telles que la déclaration de la cible d’inflation de 2 %, semblent n’avoir que des effets limités sur les croyances des ménages et des entreprises. Aux Etats-Unis, les "anticipations des ménages se sont élevées en moyenne autour de 3,5 % depuis le début des années deux mille". C’est bien au-dessus du taux d’inflation observé et aussi bien au-dessus de ce que prévoyaient les prévisionnistes officiels et les participants aux marchés financiers.

"On demanda à des centaines de chefs d’entreprises de rapporter leurs prévisions pour l’inflation des prix à la consommation au cours des 12 moins suivants. 55 % déclarèrent qu’ils ne savaient tout simplement pas. Parmi les autres répondants, la prévision moyenne était de 3,7 %", ce qui est à nouveau trop élevé. Dans le reste du monde, les répondants sont également éloignés de la réalité, selon des études en Allemagne, d’autres pays de la zone euro et la Nouvelle-Zélande. Les ménages américains obtiennent peu d’information lorsqu’ils entendent parler des réunions de la Fed dans les médias.

Les mesures standards de l’inflation anticipée sont conçues de telle façon qu’elles tendent à aiguillonner les réponses vers le chiffre exact. Par exemple, certaines enquêtes standards des anticipations d’inflation du public écartent les réponses extravagantes en proposant aux répondants un ensemble de choix raisonnables "moins de 1%", "entre 1 % et 2%", "entre 2 et 3 %" et "plus de 3 %").

Certes, les auteurs interprètent certaines preuves empiriques comme montrant "un effet causal et économiquement significatif des anticipations d’inflation sur les choix économiques des ménages et des entreprises", mais le sens de l’effet estimée est ambigu.

Pourquoi continuer de se taper la tête contre le mur ?

Si la plupart des gens ne prennent pas la peine de formuler des prévisions bien informées d’inflation, c’est qu’elle n’est pas préoccupante. Cela reflète le fait que la stabilité des prix effective a été atteinte. Comme il le fut noté à une conférence de la Brookings l’année dernière : "L’ancien président de la Fed Alan Greenspan a un jour défini la stabilité des prix comme la situation dans laquelle les changements anticipés du niveau général des prix n’altèrent pas les décisions des entreprises et des ménages. En d’autres termes, il y a stabilité des prix quand l’inflation est tellement faible que les gens ne pensent pas aux changements des prix dans leur vie quotidienne".

Pourquoi alors les banques centrales doivent-elles continuer de frapper leurs têtes contre le mur de la cible des 2 % ? Certes, il est bon pour les autorités monétaires d’être transparentes à propos du niveau que l’inflation devrait attendre selon elles à long terme, comme avec le taux de croissance réel et le taux de chômage. Et à ce propos il n’y a rien d’erroné avec 2 %. Cependant, et c’est une suggestion radicale, peut-être qu’il est temps pour la Fed et d’autres banques centrales, de cesser d’en faire toujours plus pour essayer d’atteindre leur cible d’inflation de 2 % si souvent ratée et plutôt d’arrêter de la poursuivre activement à moyen terme ».

Jeffrey Frankel, « Let’s forget about 2% inflation », in Econbrowser (blog), 28 juillet 2019. Traduit par Martin Anota

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