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Tag - Donald Trump

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mardi 1 mai 2018

Pourquoi la Chine ne faiblira pas dans la guerre commerciale de Trump

« Le Président Trump a annoncé l’instauration de droits de douane sur l’acier et l’aluminium en mars, en prenant la sécurité nationale comme prétexte. La Chine est la cible visée, comme la plupart des autres grands offreurs en furent exemptés. Le 2 avril, la Chine a répliqué en imposant des droits de douane sur 128 produits américains (représentant environ 3 milliards de dollars d’échanges), allant de 15 % sur les fruits à 25 % sur le porc. Le 3 avril, Trump a annoncé un droit de douane de 25 % sur 1.200 produits chinois (représentant 50 milliards de dollars d’échanges), en représailles aux prétendus transferts forcés de technologies et de propriétés intellectuelles américaines. Le 4 avril, la Chine a répondu en annonçant qu’elle projetait de répliquer en instaurant des droits de douane de 25 % sur 106 produits américains (notamment du soja, des voitures et des avions) lorsque les droits de douane américains s’appliqueraient. Le 5 avril, la Maison blanche a annoncé qu’elle pensait imposant des droits de douane supplémentaires d’un montant de 100 milliards de dollars aux produits chinois.

Si ces tarifs s’appliquent, oui, c’est une guerre commerciale. Comment cela va-t-il finir ?

Les Etats-Unis ne gagneront pas. Bien sûr, les économistes estiment que de façon générale tout le monde y perd dans une guerre commerciale. Mais certains défendent les actions de Trump en y voyant une tactique de négociation. Il y a des raisons qui amènent à penser que la Chine ne reculera pas. J’en vois sept.

Pourquoi la Chine ne capitulera pas


1. Les tarifs douaniers de Trump nuisent aux Etats-Unis aux consommateurs et aux utilisateurs des produits taxés (par exemple, les droits de douane sur l’acier et l’aluminium nuisent à l’industrie automobile et par ce biais aux acheteurs de voitures), tandis que les répliques de la Chine nuisent à d’autres groupes d’intérêt américains importants, notamment l’agriculture et l’industrie manufacturière. (…)

2. Les entreprises et consommateurs en Chine seront aussi affectés par une guerre commerciale, bien sûr. La Chine dépend des exportations américaines de soja, par exemple. Mais la Chine n’est pas une démocratie. Le Président Xi Jinping a un contrôle total. Donc les dirigeants chinois peuvent contenir les groupes d’intérêt, dans une large mesure.

3. Dans la mesure où les dirigeants chinois ont à prendre en compte l’opinion publique domestique, l’opinion publique sera avec eux dans une guerre commerciale. Vous savez à quel point les Américains se souviennent du Tea Party de Boston en 1773, une tentative (réussie) visant à renverser la taxation britannique des importations de thé par les colonies ? Les Chinois ont tout autant en tête le souvenir des Guerres de l’Opium de 1839-1842 et 1856-1860, quand la Chine a résisté (sans succès) à la compagne britannique visant à la forcer à accepter d’ouvrir son économies à l’opium et aux autres importations. (Cela fut le nadir dans l’idéologie du libre-échange de la Grande-Bretagne au dix-neuvième siècle, tandis que l’abrogation des lois sur le blé en 1846 en fut le zénith.) Le conflit a fini avec les Traités Inégaux. (…) Le souvenir que les Chinois ont de cette humiliation fait que la Chine ne reviendra pas sur ses menaces commerciales. Parallèlement, de ce côté du Pacifique, la plupart des électeurs américains disent aux sondeurs qu’ils soutiennent le libre-échange et ne soutiennent pas Trump.

4. Il n’est pas craint que le pays en déficit soit nécessairement dans une meilleure position pour négocier. Trump a tweeté que "lorsqu’un pays", en l’occurrence les Etats-Unis, "perd plusieurs milliards de dollars avec pratiquement chaque pays avec lequel il fait des affaires, les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner". Le pays en excédent est souvent dans une meilleure position, parce qu’il a accumulé des créances vis-à-vis de l’autre pays ; la Chine détient plus de mille milliards de dollars en titres du Trésor américain. Il est vrai que si le gouvernement chinois vendait les titres du Trésor américain, la chute de leur prix nuirait autant à la Chine qu’aux Etats-Unis. La Chine n’a pas nécessairement à décider de les vendre. Comme la dette américaine augmente et les taux d’intérêt américains s’élèvent (ces deux tendances devraient se poursuivre cette année), le conflit commercial peut faire naître des rumeurs selon lesquelles les Chinois pourraient arrêter d’acheter des titres du Trésor américain, ce qui pourrait suffire pour envoyer les prix des obligations chinoises à des niveaux plus faibles et les taux d’intérêt américains vers des niveaux plus élevés.

5. Les marchés financiers montrent déjà qu’ils n’aiment pas la guerre commerciale de Trump. Le marché boursier (…) est à la baisse quand il apparaît plus probable qu’une guerre commerciale est sur le point d’éclater.

6. Les dirigeants chinois, comme les autres autour du monde, concluent qu’il ne fait pas vraiment sens de signer des traités avec Trump parce qu’il est erratique et qu’on ne peut lui faire confiance pour respecter un traité. Pas même du jour au lendemain, encore moins le long terme.

7. Qu’est-ce que cela signifierait pour la Chine de "capituler", de toute façon ? Trump n’a pas été très clair dans ses demandes.

  • Sur les droits de douane sur l’acier ? La Chine pourrait adopter des Restrictions volontaires aux exportations pour l’acier à destination des Etats-Unis, comme la Corée du Sud en a récemment annoncées. Mais les Chinois exportent déjà relativement peu d’acier vers les Etats-Unis.

  • Sur la propriété intellectuelle ? Il est vrai que les Etats-Unis et d’autres pays ont des raisons de se plaindre. Mais le grief perd en force lorsque les sociétés américaines acceptent des transferts de technologies au frais d’admission à la Chine, sans oublier que la facilitation des mouvements de sites de production vers la Chine n’est pas ce que Trump a promis à ses partisans.

  • Sur l’élimination du déficit bilatéral ? Si la Chine voulait essayer de satisfaire la demande la plus spécifique et insistante de Trump, qui concerne le déficit commercial bilatéral, cela consisterait à exporter moins de marchandises aux Etats-Unis directement mais davantage indirectement via Taïwan ou un autre pays tiers, peut-être avec l’assemblage final dans le pays tiers. Certes le déficit bilatéral baisserait. Mais dans ce cas Trump et ses partisans diraient que la Chine a utilisé un écran de fumée pour dissimuler le déficit bilatéral, sans avoir conscience que les mesures du déficit bilatéral sont aussi peu significatives que l’écran de fumée : les exportations chinoises contiennent beaucoup d’intrants intermédiaires produits en Corée du Sud, aux Etats-Unis et ailleurs. Ce qui importe, c’est l’excédent commercial global de la Chine et le déficit commercial des Etats-Unis. L’excédent chinois a atteint un pic en 2008 en atteignant 9 % du PIB et maintenant il est plutôt faible, presque inférieur à 1 % du PIB. On s’accorde pour dire que le déficit global des Etats-Unis est à la hausse, mais cela s’explique non pas par la politique commerciale mais par les récentes mesures budgétaires adoptées par les Républicains, qui font exploser le déficit budgétaire et réduisent par conséquent l’épargne nationale.


A quoi une stratégie américaine sérieuse pourrait-elle ressembler ?


Une stratégie sérieuse pour répondre aux griefs vis-à-vis de la Chine en ce qui concerne l’appropriation de droits de protection intellectuelle ou les surcapacités d’acier consisterait à s’allier avec d’autres pays qui ont les mêmes griefs. Les pressions s’appliqueraient à la Chine via les institutions fondées sur des règles telles que l’OMC ou l’Accord de partenariat transpacifique si possible ou via des négociations bilatérales si nécessaire. La stratégie de Trump est à l’opposée de celle-ci, puisqu’elle consiste à faire détailler l’OMC, à se retirer de l’Accord de partenariat transpacifique et à se mettre à dos les proches partenaires commerciaux en les insultant et en les menaçant de droits de douane. Trump a accompli quelque chose d’impensable : faire apparaître le Président Chinois comme un dirigeant éclairé de l’ordre commercial international.

Un argument habituel est que les procédures multilatérales et les négociations bilatérales ne marchent pas avec la Chine, donc nous devons être durs. Mais elles marchent mieux que la route vers la guerre commerciale agressive sur laquelle s’est engagé Trump. Il est facile d’oublier que l’approche conventionnelle avec la Chine (…) a permis de remporter des succès comme une appréciation de 37 % du renminbi entre 2004 et 2014 et l’adoption de mesures sévères vis-à-vis de la contrefaçon de marchandises de marque américaines et le vol de logiciels américains.

Les problèmes demeurent. Mais cela ne justifie pas l’adoption d’une approche unilatérale agressive. Considérons trois précédentes tentatives ratées allant dans ce sens :

  • Les Restrictions volontaires des exportations que Ronald Reagan a imposées au Japon dans les années quatre-vingt. Elles bénéficièrent au Japon, non aux Etats-Unis, et leur retrait fut bénéfique aux consommateurs américains et même pour une industrie automobile américaine dégraissée et nouvellement compétitive. Ces Restrictions ont depuis été déclarées illégales.

  • Les tarifs douaniers sur l’acier de George W. Bush en 2002, qui ont détruit bien plus d’emplois qu’ils n’en ont détruits.

  • Les allégations de Trump durant la campagne électorale selon lesquelles la Chine "manipule sa monnaie" pour la maintenir sous-évaluée. Durant cette période, autour de 2015-2016, elle fit précisément l’opposé. (En effet, le yuan s’était déjà tant apprécié en 2014 que sa sous-évaluation avait été éliminée.) Trump est tout simplement apparu ridicule quand, après avoir gagné les élections, il admit que l’accusation était obsolète.

Un autre argument est que les Etats-Unis ne gagnent pas toutes les affaires portées devant l’OMC. Mais ils gagnent 90 % des affaires qu’ils portent à l’OMC. De plus, les Américains doivent se rappeler que c’est souvent leur propre pays qui a violé les règles internationales. Les droits de douane de Bush sur l’acier en sont une belle illustration. (…) Les récentes mesures américaines sont encore plus clairement en violation des règles internationales que les politiques chinoises auxquelles elles sont supposées répondre. Il faut se rappeler que sous les règles de l’OMC il est habituellement légal pour un partenaire commercial de répliquer avec les tarifs d’une valeur d’échanges égale si les droits douaniers de l’initiateur sont illégaux selon ces règles. Cela place la Chine dans une meilleure position pour négocier.

Dire que la Chine ne capitulera pas sur fond dans la guerre commerciale ne veut pas dire qu’elle ne peut pas donner au Président américain une porte de sortie pour crier victoire et s’en sortir. Cela peut être certains artifices (comme accepter d’acheter du gaz naturel liquéfié américain aux prix mondiaux), juste assez pour donner de quoi se pavaner devant ses partisans sur le réseau Fox News. Mais elle ne fera rien pour améliorer le solde commercial, la production, l’emploi ou les salaires réels des Etats-Unis. »

Jeffrey Frankel, « Why China won’t yield in Trump’s trade war », in Econbrowser (blog), 20 avril. Traduit par Martin Anota

lundi 23 avril 2018

Guerres commerciales : à quoi bon les lancer ?

« Suite à l’annonce par les autorités américaines au début du mois de mars de leur intention d’instaurer des droits de douane sur l’acier et l’aluminium et les menaces proférées par la Chine en représailles, les perspectives relatives au commerce mondial se sont assombries. (…)

Malgré la vigueur de l’activité dans l’économie mondiale, le FMI se déclare inquiet à propos des menaces croissantes de protectionnisme et des tensions commerciales, aussi bien que de leur impact sur la croissance économique. Comme Maurice Obstfeld l’écrit, la perspective que soient instaurées des barrières commerciales et que celles-ci soient suivies de mesures de représailles menace de saper la confiance et de faire dérailler prématurément la croissance mondiale. Pour aggraver les choses, les désaccords commerciaux peuvent détourner l’attention des réformes nécessaires. Il semble paradoxal de voir de grandes économies flirter avec une guerre commerciale à un moment d’expansion économique généralisée, en particulier quand l’expansion dépend si étroitement de l’investissement et du commerce. L’économiste en chef du FMI lie cela aux bénéfices asymétriques de l’intégration commerciale et à leur perception par les ménages. Concernant les récentes négociations bilatérales américaines, Obstfeld estime qu’elles ne vont cependant pas changer grand-chose au déficit du compte courant externe américain (…), dans la mesure où ce dernier s’explique essentiellement par le fait que l’économie américaine dépense davantage qu’elle ne génère de revenu.

Ce point est soutenu par Martin Wolf, qui ajoute que (…) loin de se contracter, le déficit du compte courant américain va en fait s’accroître en conséquence de la stimulation budgétaire. Donald Trump, le président américain, n’arrêtera pourtant pas de faire porter le blâme sur les perfides étrangers. Les tensions géopolitiques restent un risque de long terme, même si pour l’heure les tensions protectionnistes générées par les Etats-Unis ne devraient pas empêcher le volume du commerce mondial de continuer de croître.

Cette incertitude mondiale se répercute sur les marchés boursiers, comme Paul Krugman l’explique : quand les investisseurs pensent que Donald Trump va réellement adopter les droits de douane qu’il menace d’instaurer et qu’elles amèneront les pays étrangers à adopter des mesures en représailles, le cours des actions chute. Chaque fois qu’ils se disent que c’est juste de la comédie, le cours des actions rebondit. Les marchés ne réagissent pas bien aux perspectives d’une guerre commerciale comme les entreprises ont investi en supposant que l’économie mondiale resterait très intégrée et une guerre commerciale transformerait en épaves de nombreux actifs issus de ces investissements. (…)

En ce qui concerne les relations commerciales entre l’Union européenne et les Etats-Unis, Simon Nixon signale que l’expiration le 1er mai de l’exemption temporaire des droits de douane sur l’acier et l’aluminium pour l’UE pourrait être un point crucial : l’UE veut que l’exemption devienne permanente, mais le gouvernement américain a clairement indiqué que ce ne serait le cas qu’en échange de concessions de la part de l’UE. Il considère que les relations commerciales entre l’UE et les Etats-Unis sont actuellement déséquilibrées et injustes. L’administration Trump évalue typiquement la santé des relations commerciales des Etats-Unis au prisme du compte courant et, en octobre dernier, elle qualifia l’excédent bilatéral de l’Allemagne avec les Etats-Unis comme « énorme et inquiétant ». Bruxelles a déclaré qu’elle veut bien discuter plus largement de la relation commerciale entre les deux zones, mais seulement après que les Etats-Unis aient inconditionnellement rendu permanente l’exemption des tarifs douaniers.

Pascal Lamy, l’ancien chef de l’OMC, voit deux manières susceptibles de mettre un terme aux tensions actuelles, en fonction de ce que Trump fera concrètement. Les récentes annonces peuvent avoir pour but de renforcer le pouvoir de négociation. Cependant, si le Président américain vise à poursuivre le commerce bilatéral et non multilatéral, la réaction adéquate consisterait pour les partenaires commerciaux à joindre leurs forces de façon à protéger le système commercial multilatéral des agressions américaines. Indiquer clairement qu’il s’agit du plan B est probablement la meilleure option tactique pour le reste du monde afin de s’assurer que le plan A (améliorer le système multilatéral fondé sur des règles et non le détruire) soit le jeu auquel joue Trump.

Joseph Stiglitz affirme que l’actuel conflit commercial révèle l’ampleur à laquelle les Etats-Unis ont perdu de leur position dominante dans le monde. (…) La Chine a déjà dépassé les Etats-Unis en termes de production manufacturière, d’épargne, de commerce et même de PIB lorsqu’on mesure ce dernier en termes de parité de pouvoir d’achat. Et en outre, elle peut prendre les devants pour l’intelligence artificielle. Au cours des prochaines années, nous allons avoir à trouver une façon de créer un régime commercial mondial qui soit « juste » parmi des pays avec des systèmes économiques, des histoires, des cultures et des préférences sociétales fondamentalement différents. »

Inês Goncalves Raposo, « Trade Wars: what are they good for? », in Bruegel (blog), 23 avril 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 mars 2018

Que pensent les économistes des droits de douane américains sur l’acier et l’aluminium ?

« L’administration américaine a annoncé qu’elle envisageait d’instaurer des tarifs douaniers (de 25 %) sur l’acier et (de 10 %) sur l’aluminium, soi-disant pour des raisons de sécurité nationale. Nous passons en revue ce que les économistes ont pu dire sur ce bouleversement dans la politique commerciale américaine.

Chad Brown pense que ce genre de protection a des percussions économiques et institutionnelles considérables et généralisées, pour diverses raisons. Premièrement, il réduira un montant significatif d’importations. Les nouveaux tarifs douaniers accroîtront probablement les coûts pour les constructeurs automobiles, les fabricants de conserves, les projets d’infrastructures et même l’industrie de la défense. Deuxièmement, les Etats-Unis n’ont pas déclenché de protection dans le cadre de la loi de la sécurité nationale depuis plus de 30 ans ; Reagan est le dernier à avoir imposé des restrictions dans le cadre de cette loi en 1986. L’instauration de tarifs douaniers sur l’acier et l’aluminium peut amener beaucoup à affirmer que le commerce fait peser d’autres menaces sur la sécurité nationale. Troisièmement, Brown pense que l’enquête amorcée dans le cadre de cette loi n’a pas été transparente (…). Quatrièmement, Brown affirme que la loi accorde au Président la discrétion incroyable de décider unilatéralement de la taille et de la forme de la restriction commerciale aussi bien que de sa durée. Cinquièmement, même si l’OMC permet aux pays d’imposer des restrictions quand la sécurité nationale est menacée, utiliser ce prétexte menace le système commercial basé sur des règles. (...)

Jared Bernstein dit qu’il est certain que les tarifs douaniers vont faire plus de mal que de bien, mais il affirme que cela ne signifie pas qu’il n’y a pas de problème. Il cite un article du Washington Post décrivant les impressionnants gains de productivité dans la production d’acier et se demande alors pourquoi les Etats-Unis, si ces derniers si productifs dans l’acier, présentent un tel déséquilibre persistant dans ce secteur. Il se peut que les gains de productivité des autres pays dans la production d’acier aient été plus grands ou que leurs coûts du travail soient plus faibles, mais, du moins dans l’industrie manufacturière dans son ensemble, il ne semble pas que ce soit le cas : les coûts unitaires du travail des Etats-Unis, sur une base dollars, sont inférieurs à ceux de la plupart des partenaires à l’échange, à la fois en niveaux et en termes de croissance. Bernstein pense qu’au cœur du problème, il pourrait y avoir l’énorme contribution de la Chine à l’excès de capacité mondiale, qui neutralise les gains de productivité. (...)

Noah Smith pense que les tarifs douaniers ne sont généralement pas une bonne façon de promouvoir l’industrie domestique. Ils encouragent les producteurs américains à se focaliser sur le marché captif local au lieu de trouver des façons de faire face à la concurrence rude et agité qui s’exerce au niveau mondial. Si les consommateurs américains sont forcés de n’utiliser que les produits domestiques, l’acier et l’aluminium américains risquent de finir par apparaître comme des produits de mauvaise qualité. Et si les métaux sont plus chers, cela risque non pas d’aider mais d’endommager l’industrie. Les défenseurs des tarifs douaniers affirment que l’acier et l’aluminium sont importants pour la défense nationale, mais les constructeurs de navires militaires vont devoir payer des métaux plus chers, notamment les fabricants de tanks, d’avions, d’armes et d’autres équipements cruciaux de défense. Les tarifs douaniers ne vont pas non plus ramener de bons emplois dans les usines d’acier et d’aluminium : depuis 1990, la production de métaux aux Etats-Unis est restée assez constante, mais le nombre de personnes employées dans ce secteur a régulièrement chuté, sous l’effet du progrès technique. Donc Smith pense que les Etats-Unis se sont infligé une sévère blessure en adoptant des tarifs douaniers sur les métaux.

Jeffrey Sachs affirme que cela pourrait être le premier coup tiré dans une guerre commerciale insensée et destructive. Qu’importe ce que les producteurs américains d’acier gagneront d’une guerre commerciale, ce gain sera moindre que les pertes que connaîtront les utilisateurs d’acier et les consommateurs, notamment en raison des coûts sociaux associés à la protection d’emplois non compétitifs. Mais l’essoufflement du marché boursier reflète la possibilité de quelque chose de plus désastreux : le glissement vers une guerre commerciale mondiale dans laquelle tous les pays, notamment les Etats-Unis, seraient perdants. L’économie mondiale a déjà connu un tel scénario par le passé : les guerres commerciales du début des années trente contribuèrent à déclencher, puis aggraver et prolonger la Grande Dépression. Sachs croit que les mesures de Trump reposent sur trois erreurs. Premièrement, Trump pense que les Etats-Unis génèrent des déficits commerciaux avec des pays comme la Chine et l’Allemagne parce que les Etats-Unis se font flouer d’une façon ou d’une autre par ceux-ci. La vraie raison est que les Etats-Unis épargnent trop peu et consomment de trop. Deuxièmement, Trump pense que les barrières commerciales vont protéger les Etats-Unis, mais même si ces mesures peuvent temporairement protéger l’acier américain, elles ne vont pas protéger la société américaine. Troisièmement, Trump croit que les barrières commerciales américaines vont faire ployer la Chine et renforcer la domination économique et militaire des Etats-Unis, mais la Chine et l’Europe vont sûrement riposter.

Martin Wolf écrit dans le Financial Times que ces tarifs douaniers ne sont pas importants en soi, mais que le motif avancé pour les justifier, leur niveau et leur durée, la volonté de cibler les alliés proches et la déclaration du Président selon laquelle « les guerres commerciales sont bonnes et faciles à gagner » présagent un surcroît de protectionnisme. Cette action est susceptible de marquer le début de la fin de l’ordre commercial multilatéral fondé sur les règles que les Etats-Unis avaient eux-mêmes instauré. Un point crucial est que cette action ne vise pas la Chine, qui représente moins de 1 % des importations américaines d’acier. Ses victimes sont des amis et alliés : le Brésil, le Canada, l’Union européenne, le Japon et la Corée du Sud. Ce n’est pas non plus une mesure prise contre une certaine forme de commerce déloyal. C’est une politique purement protectionniste visant à sauver les vieilles industries. Pourtant, même en ce sens, la justification est bien fragile : la production américaine d’acier et d’aluminium stagne depuis plusieurs années. Si cette action fait réellement sens à Trump, qu’est-ce qui ne le fait pas ?

Brad DeLong pense qu’au final les consommateurs américains paieront pour les tarifs douaniers. De telles mesures protectionnistes vont affecter chaque secteur de l’industrie américaine d’une façon ou d’une autre et les industriels qui utilisent l’acier et l’aluminium comme intrants vont certainement répercuter sur leurs prix de vente une partie du surcroît de coûts qu’elles subiront. Donc, Trump a essentiellement proposé une nouvelle taxe sur les résidents américains, en l’occurrence les consommateurs et les industries exportatrices, et ce fardeau sera en grande partie supporté par ses propres partisans au cœur des Etats-Unis et dans la Rust Belt.

Dani Rodrik estime que plusieurs commentateurs ont réagi de façon excessive à la possibilité de tarifs douaniers en prédisant une "guerre commerciale", voire pire, mais la réalité est que les mesures commerciales de Trump, du moins celles qu’il a adoptées jusqu’à présent, ne représentent pas grand-chose. En l’occurrence, elles ne pèsent pas lourd, que ce soit en termes d’échelle et d’ampleur, par rapport aux mesures adoptées par l’administration de Ronald Reagan dans les années quatre-vingt. Les politiques de Trump violent l’esprit, si ce n’est la lettre, des accords commerciaux d’aujourd’hui, les restrictions commerciales de Reagan ont exploité les lacunes des accords alors en vigueur. Même si leur impact global reste limité, les restrictions commerciales de Trump ont une teneur plus unilatérale, directe. Une autre différence avec les mesures adoptées sous Reagan, c’est que nous vivons une étape plus avancée de la mondialisation que les problèmes qui l’ont accompagnée sont plus grands et que les forces du nationalisme et du nativisme sont probablement plus puissantes aujourd’hui qu’à toute autre époque depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Alors que les politiques de Trump visent prétendument à restaurer de l’équité dans le commerce mondial, elles exacerbent ces problèmes plutôt qu’elles ne les améliorent. Un tel protectionnisme est un artifice, pas un programme sérieux pour la réforme commerciale. »

Silvia Merler, « Are we steel friends? », in Bruegel (blog), 12 mars 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 12 mars 2018

La surtaxe des importations américaines d’acier ? Un racket de protection peu efficace...

« Quel raisonnement économique avait Trump en tête lorsqu’il a annoncé des tarifs douaniers la semaine dernière ? En fait, les économistes (mais est-ce le bon terme ?) qui ont aujourd’hui son attention semblent considérer que leur boulot consiste à justifier ses croyances, quelles qu’elles soient. Par exemple, Peter Navarro a dit : "Ma fonction, vraiment, en tant qu’économiste, est d’essayer de fournir les analyses sous-jacentes qui confirment son intuition. Et son intuition est toujours juste sur ces questions".

Traduction : Navarro considère que son rôle est celui d’un propagandiste, non celui d’une source de conseil indépendant.

Mais le reste d’entre nous n’ont pas à accepter que le Cher Dirigeant ait toujours raison. Et justement, ces droits douaniers sont difficiles à justifier, même si la seule chose que vous voulez c’est créer des emplois dans le secteur manufacturier et même si on laisse de côté toutes les autres ramifications.

Pourquoi ? Parce que l’acier et l’aluminium ne sont pas des biens finaux ; personne ne consomme directement de l’acier. En fait, ce sont des biens intermédiaires, essentiellement utilisés comme intrants par les autres secteurs manufacturiers. Et si les droits douaniers qui accroissent les prix des métaux primaux peuvent accroître la production domestique de ces métaux, ils dégradent aussi la compétitivité du reste de l’industrie domestique.

Les économistes du commerce international ont l’habitude de dire beaucoup de choses à ce propos. A l’époque où les pays en développement essayaient de promouvoir leur industrie manufacturière avec des droits douaniers et des quotas d’importation, nous avions l’habitude de parler de protection efficace, ce qui dépendait de la structure d’ensemble des tarifs douaniers. Parfois, les taux effectifs de protection étaient très élevés : si vous instaurez, par exemple, un modeste droit douanier sur les voitures, mais aucun sur les composants de voiture importés, le taux effectif de protection pour l’assemblage de voitures peut facilement atteindre plusieurs centaines de pourcents. D’autres fois, cependant, les taux étaient négatifs : si vous mettez un tarif douanier sur les composants, mais pas sur les voitures, vous découragez en fait l’assemblage de voitures.

Nous pouvons clairement appliquer ce type d’analyse aux tarifs douaniers de Trump. En fait, il y a des personnes qui essayent de chiffrer tout cela, bien que je n’accorderais pas trop de poids sur ces chiffres, pour des raisons que je vais vous présenter dans quelques instants.

Ce que je veux faire, essentiellement pour soulager ma démangeaison analytique, c’est esquisser brièvement comment cette histoire devrait se dérouler dans ce cas. Pour le propos de ce billet, je vais considérer les Etats-Unis comme une petite économie ouverte faisant face à des prix mondiaux ; ce n’est pas tout à fait exact, mais je ne pense pas que cela change les points importants si nous adoptions une hypothèse plus réalise.

Donc, supposons que nous instaurions un droit douanier sur les importations d’acier. Ce que cela entraînerait, c’est une hausse du prix que les producteurs d’acier peuvent exiger et cela se traduit par un accroissement de la production d’acier.

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Mais l’acier est utilisé par d’autres industries, disons les producteurs d’automobiles, si bien que leurs coûts augmentent lorsque les prix de l’acier augmentent, ce qui déplace vers la gauche leur courbe d’offre et réduit leur production.

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Quel est au final l’effet net sur la production et les emplois de l’industrie manufacturière ? La réponse n’est pas évidente, car elle dépend des détails exacts. Dans quelle mesure la production et l’emploi dans le secteur de l’acier sont-ils sensibles aux prix ? Dans quelle mesure la production et l’emploi dans les autres secteurs sont-ils sensibles aux coûts ? Les gens essayent d’estimer tout cela, mais je n’accorderais pas trop de poids à ces estimations, simplement parce que cela nécessite de répondre à des questions bien difficiles. Et il y a de nouvelles complications, par exemple, si vous prenez en compte les possibles effets sur le taux de change.

Mais pour autant, la chose à retenir, c’est qu’en embrassant le protectionnisme, Trump impose une protection négative sur une grande partie de l’industrie manufacturière. Ce n’est pas vraiment ce qu’il veut que les gens entendent ; et il le fait presque certainement par accident, par pure ignorance (parce que ses « conseillers » n’ont justement pas pour rôle de donner des conseils).

Et c’est ainsi que nous prenons le risque d’une guerre commerciale ? »

Paul Krugman, « Trump’s negative protection racket », 10 mars 2018. Traduit par Martin Anota

lundi 19 février 2018

Quelle sera l’efficacité de la relance de Trump ?

« Lorsque se généralisait l’austérité au milieu de la Grande Récession, certains d’entre nous ont passé beaucoup de temps à réfléchir et à écrire à propos des multiplicateurs budgétaires. Après avoir lu Neil Irwin sur la nouvelle approche budgétaire adoptée par les Républicains, je n’ai pu m’empêcher de replonger dans cet ancien débat pour imaginer quel en sera l’impact économique à court terme. En l’occurrence, à quel genre d’effet multiplicateur pouvons-nous nous attendre ?

Les preuves empiriques les plus convaincantes sur les multiplicateurs budgétaires sont, selon moi, celles qui sont tirées des expériences naturelles : des situations pour lesquelles les données politiques historiques indiquent que les gouvernements ont entrepris d’amples modifications du montant des impôts ou des dépenses publiques, ce qui nous permet de voir les effets de ces chocs budgétaires sur la croissance relativement à ce que l’on s’attendait précédemment. (Les tentatives utilisant des techniques statistiques sophistiquées pour extraire les chocs budgétaires se sont révélées être bien moins performantes.)

Nous pouvons trouver beaucoup de ces travaux du côté du FMI. En 2010, le FMI a publié un rapport sur les politiques d’austérité (le chapitre 3), qui répliquait à ceux qui croyaient aux "austérités expansionnistes", en utilisant les données historiques pour évaluer l’impact des plans d’austérité adoptés par le passé. Cette analyse a suggéré un multiplicateur d’environ 0,5 : une réduction des dépenses équivalente à 1 point de PIB aurait tendance à réduire la production d’environ un demi-point de pourcentage.

Mais les plans d’austérité ont souvent été entrepris par le passé dans des conditions monétaires normales, c’est-à-dire lorsque les banques centrales pouvaient compenser (et compensaient effectivement) les effets de la contraction budgétaire sur l’activité en réduisant leurs taux d’intérêt. A l’inverse, l’austérité qui a été adoptée après 2009 l’a été dans des pays où les taux d’intérêt étaient déjà à zéro et ne pouvaient donc pas baisser davantage. Vous vous attendriez à ce que le multiplicateur budgétaire soit plus élevé dans ces conditions et, effectivement, plusieurs études (notamment celle très influence de Blanchard et Leigh) ont décelé un multiplicateur d’environ 1,5, c’est-à-dire trois fois plus important que l’estimation précédente. (Nakamura et Steinsson ont abouti à un résultat similaire en utilisant ingénieusement les données régionales relatives aux dépenses de défense aux Etats-Unis pour estimer le multiplicateur.)

Aujourd’hui, le gouvernement américain est sur le point d’adopter une relance budgétaire avec des réductions d’impôts et des hausses de dépenses publiques dans une économie où le chômage atteint déjà les 4 % et où la banque centrale relève déjà ses taux pour contenir une potentielle inflation. Autrement dit, nous sommes dans des conditions monétaires normales, si bien qu’on peut s’attendre à un multiplicateur budgétaire assez faible.

J’ai eu du mal à trouver quelle serait l’ampleur exacte de cette relance, mais il semble qu’elle représenterait l’équivalent de 2 % du PIB pour l’année fiscale 2019. Avec un multiplicateur de 0,5, cela ajouterait 1 % à la croissance.

Pour autant, je pense que cette estimation est optimiste. D’une part, l’impact exact des réductions d’impôts des entreprises (qui constituent l’essentiel de la relance) sur les dépenses reste bien imprécis. En outre, le chômage est de seulement 4 % ; selon la loi d’Okun, la relation habituelle entre la croissance et les variations du chômage, un supplément de croissance de 1 % ramènerait le chômage à 3,5 %, ce qui est très faible au regard des normes historiques, si bien que la Fed risque de réagir agressivement à cette relance.

Donc, nous risquons d’ajouter moins d’un pourcent, peut-être même encore moins, à la croissance. Ce n’est pas rien, mais ce n’est pas grand-chose. »

Paul Krugman, « How big a bang for Trump’s buck? », 10 février 2018. Traduit par Martin Anota

samedi 17 février 2018

Est-ce que les déficits de Trump importent ?

« Est-ce que les Démocrates doivent se plaindre des amples déficits que Trump et les Républicains sont en train de creuser ? Ou est-ce que cela accréditerait le discours des Républicains qui faisait apparaître la relance de 2009 comme inadéquate et justifia l’austérité des années suivantes ?

La réponse que donne l’économie orthodoxe est simple. Au cours d’une récession, lorsque les taux d’intérêt ont atteint leur borne inférieure (1), vous ne devez pas vous inquiéter du déficit et vous devez ignorer ceux qui s’en inquiètent. Les déficits doivent être suffisamment amples pour permettre à l’économie d’amorcer sa reprise. La relance budgétaire doit être maintenue tant que les banques centrales n’estiment pas nécessaire de relever les taux d’intérêt au-dessus de leur borne inférieure. Les politiciens ont échoué à suivre ce conseil durant la dernière récession.

A l’inverse, quand l’économie n’est pas en récession et que les taux d’intérêt sont parfaitement capables de contrôler la demande agrégée, alors des déficits suffisamment élevés pour accroître la dette publique peuvent très bien constituer un problème. Pour diverses raisons, et notamment le risque d’une récession, il vaut mieux avoir des déficits à un niveau qui réduit graduellement le ratio dette publique sur PIB, à moins que vous ayez sinon une bonne raison de faire le contraire.

Il y a plusieurs raisons pourquoi, en-dehors d’une récession, il peut être mauvais pour l’économie de creuser des déficits soutenus qui accroîtraient régulièrement le ratio dette publique sur PIB, mais je vais me contenter d’en exposer la plus évidente. Pour un niveau donné des dépenses publiques, l’intérêt sur la dette publique doit provenir des taxes. Plus la dette publique est importante, plus les impôts seront élevés. C’est un problème parce qu’une pression fiscale élevée désinciterait les gens à travailler et qu’elle serait aussi injuste d’un point de vue intergénérationnel.

Ce dernier point est évident si vous y pensez. La génération actuelle peut abolir les impôts et financer toutes les dépenses, notamment le service de la dette, en empruntant davantage. Cela ne peut continuer indéfiniment, donc à un certain moment les impôts doivent augmenter. Toute une génération a évité de payer des impôts, mais au prix d’un surcroît d’impôts pour les générations suivantes.

Par conséquent, à moins qu’il y ait une bonne raison comme une récession (2), un gouvernement responsable ne va pas projeter de soutenir un déficit à un moment où il accroît le ratio dette publique sur PIB. Le problème est qu’il est très tentant pour un gouvernement de ne pas être responsable. L’actuel gouvernement américain, qui est essentiellement une ploutocratie, veut par-dessus tout réduire les impôts pour les très riches et s’il le fait sans accroître en même temps les impôts payés par d’autres personnes, c’est-à-dire en creusant un déficit, il pense qu’il peut s’en sortir. Les Démocrates ont toutes les raisons de dire que c’est irresponsable, bien qu’ils doivent bien sûr souligner avant tout que les dernières personnes qui ont besoin d’une baisse d’impôt sont les très riches.

Malheureusement, être responsable peut sembler plutôt terne et ennuyeux, donc il peut être tentant d’exagérer les choses en prédisant qu’un désastre surviendra si les déficits augmentent. Ce n’est pas une bonne stratégie, parce que vous criez au loup. D’amples déficits sont comme la boulimie. Si vous y avez recours une ou deux fois, vous allez survivre. Si vous vous y adonnez chaque jour, vous allez mourir jeune. La seule différence avec la boulimie est qu’avec les déficits, ce n’est pas vous qui en subissez les conséquences, mais vos enfants.

Voilà pour l’économie orthodoxe. Que dire à propos de la modern monetary theory (MMT), qui suggère souvent que les déficits n’importent pas ? C’est erroné : ce que dit en fait la MMT est que l’inflation doit déterminer ce que le déficit doit être. Si l’inflation semble rester sous la cible, vous pouvez et devez avoir un plus large déficit et vice versa. C’est parce qu’ils pensent que la banque centrale, en changeant les taux d’intérêt pour contrôler l’inflation, gâche son temps, parce qu’ils croient que les taux n’ont pas d’impact prévisible sur la demande et l’inflation. Si c’était vrai, alors même les économistes orthodoxes conviendront que le déficit doit être à un tel niveau qu’il permette de maintenir l’inflation à la cible. La différence entre la MMT et l’orthodoxie est si la banque centrale gâche ou non son temps en cherchant à contrôler l’inflation.

Dans une mesure importante, qu’importe la perspective que vous adoptez, réfléchir à la politique de stabilisation ou aux déficits de long terme peut être assez embrouillé lorsque cela touche aux réductions d’impôts des Républicains. La raison pour laquelle les Républicains financent principalement les réductions d’impôts accordées aux plus riches en empruntant est que cela semble ne rien coûter à personne. Si les impôts n’augmentent pour personne, selon ce raisonnement, pourquoi devrions-nous nous inquiéter si les riches sont encore plus riches ? (…) Il y a deux possibilités. La première est que, s’il est possible de réduire de façon permanente certains impôts sans en accroître d’autres, ni réduire les dépenses, pourquoi la réduction d’impôt ne devrait-elle pas être accordée à ceux qui en ont besoin plutôt qu’à ceux qui n’en ont pas besoin ? La seconde possibilité, plus probable, est que ce n’est pas soutenable, si bien que, dans ce cas, à un certain moment les impôts payés par les gens ordinaires vont s’accroître ou les dépenses dont profitent ces derniers seront réduites pour rembourser les réductions d’impôts qui ont été accordées aux riches. Dans tous les cas, les gens ordinaires y perdent. Nous focaliser sur les déficits ou l’inflation nous détourne juste de la vérité.

(1) Il y a borne inférieure lorsque la banque centrale pense que les baisses de taux d’intérêt deviennent ou sont proches de devenir un instrument imprévisible et par conséquent inefficace.

(2) Un désastre naturel plutôt qu’un désastre provoqué par l’Homme peut justifier un creusement des déficits. L’investissement public sur les infrastructures à haut rendement en est une autre raison. »

Simon Wren-Lewis, « Do Trump’s deficits matter? », in Mainly Macro (blog), 16 février 2018. Traduit par Martin Anota

dimanche 1 octobre 2017

Les baisses d’impôts de Trump ? Du vaudou, seulement du vaudou !

« J’ai aimé la comparaison historique que Binyamin Appelbaum a proposé entre, d’un côté, la réduction des impôts de Trump et, de l’autre, celles de Reagan et de Bush, même si j’ai peur qu’une telle comparaison risque de suggérer à certains que ces dernières étaient justifiées. Elles ne l’étaient pas. La réduction d’impôts de Reagan a renversé la tendance baissière à long terme du ratio dette publique sur PIB, les allègements d’impôts de Bush ont défait les progrès budgétaires des années Clinton. Inversement, la hausse d’impôts de Clinton a contribué à générer des excédents, même lorsque l’économie connaissait un boom ; ce ne sont pas les suspects habituels que prédit la droite !

GRAPHIQUE 1 Dette publique des Etats-Unis (en % du PIB)

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Cela dit, les réductions d’impôt de Trump aujourd’hui sont encore une plus mauvaise idée que celles mises en œuvre dans le cadre de la Reaganomics, et pas seulement parce que nous partons d’un niveau de dette publique bien plus élevé, un héritage de la crise financière, qui a déprimé les recettes et temporairement stimulé les dépenses. Il ne faut pas non plus oublier que nous partons d’un taux marginal d’imposition encore bien plus faible qu’à l’époque de Reagan. Voici l’histoire moderne du taux marginal d’imposition :

GRAPHIQUE 2 Taux marginal d’imposition aux Etats-Unis (en %)

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Ainsi, Reagan a réduit les taux d’imposition alors que ceux-ci s’élevaient initialement à 70 % ; Trump va les réduire, alors qu’ils sont déjà quasiment moitié moindres. Pourquoi est-ce important ? En fait, pour deux raisons. Premièrement, les réductions d’impôts sont supposées stimuler la croissance économique en accroissant le montant d’un supplément de revenu que quelqu’un peut garder pour lui-même. Quand vous partez d’un taux d’imposition de 70 %, réduire le taux d’un pourcent accroît la composante ramenée à la maison de 1/30, soit plus de 3 %. Quand vous commencez de 39,6 %, la même réduction d’impôts accroît le morceau ramené à la maison de 1/60, soit moitié moins. En d’autres mots, nous nous attendons à ce que les effets incitatifs d’une réduction d’impôts donnée soient désormais moitié moindres que ce qu’ils étaient sous Reagan.

Et supposons, pour simplifier l’exposé, que vous parvenez à obtenir un supplément de croissance économique. Dans quelle mesure ce gain de croissance générera-t-il des recettes fiscales supplémentaires ? Cela dépend du taux marginal d’imposition, qui est bien plus faible aujourd’hui qu’il ne l’était en 1981 ; il est moitié moindre. Donc, même si vous croyez que l’économie vaudou a marché sous Reagan (ce qui n’est pas le cas), il faudrait un peu plus de vaudou, environ 4 fois plus, pour qu’elle marche aujourd’hui. Ce qui nous amène à nous poser la question suivante : mais comment sont-ils parvenus à présenter cela comme un plan responsable ? Oh, mais oui : ils ont juste menti. »

Paul Krugman, « Voodoo gets even voodooier », in The Conscience of a Liberal (blog), 28 septembre 2017. Traduit par Martin Anota

lundi 29 mai 2017

Trump n'a pas tort à propos de l’Allemagne (mais pour de mauvaises raisons)

« Les lecteurs de ce blog savent que je partage avec Trump la croyance que l’Allemagne nuit à l’économie mondiale. (D’accord, ce n’est pas l’Allemagne en soi qui est nuisible, mais son commerce extérieur.) Pourtant, je pense qu’il est utile de souligner quelque chose de trivial qu’on ne rappelle pas suffisamment. Trump a raison à propos de l’Allemagne, mais pour de mauvaises raisons. Le problème n’est pas le nombre de voitures allemandes qui circulent aux Etats-Unis, mais le nombre de voitures américaines qui ne circulent pas en Allemagne.

Le solde commercial est une soustraction, exportations moins importations. Donc, il peut être faible lorsqu’un pays ne commerce pas beaucoup (de faibles exportations sont de même taille que de faibles importations), mais aussi lorsque le pays échange beaucoup (de larges exportations sont similaires en termes de taille avec de larges importations, la différence étant faible). La taille du solde extérieur a tout à voir avec la taille relative des importations et des exportations et très peu à voir avec l’ouverture de l’économie.

Trivial, n’est-ce pas ? Et pourtant, Trump et beaucoup (trop) de commentateurs oublient cela lorsqu’ils affirment que nous devons cesser de voir autant de voitures allemandes circuler aux Etats-Unis. Le protectionnisme est juste l’une des solutions possibles qui sont susceptibles d’élargir les déséquilibres mondiaux. Comme il ne répond pas directement à l’excès d’épargne (ou à l’excès de demande) dans les pays en déséquilibre, son efficacité peut être mise en question (et le jury reste divisé sur la question). Notamment parce que le protectionnisme est une déclaration de guerre et qu’il est susceptible d’entraîner une course vers l’abîme.

Une manière plus directe et certainement plus efficace de réduire les déséquilibres est de réduire l’excès de demande domestique (par rapport au PIB) dans les pays déficitaires et réciproquement, de réduire le manque de demande domestique par rapport au PIB dans les pays excédentaires. C’est là où les voitures américaines en Allemagne aideraient. Je ne pense pas que je dise quelque chose de nouveau ici…

Je connais la réponse à cela. "Comment pouvez-vous forcer l’Allemagne à rééquilibrer son économie et à dépenser plus ?" "Cela n’arrivera jamais." "L’Allemagne ne se préoccupe que de ses seuls intérêts." J’ai déjà entendu tout cela. Je suis conscient que le problème n’est pas économique, mais politique. Mais les difficultés politiques de cet instant (trop long), et l’obstination des élites allemandes ne rendent pas le protectionnisme moins problématique.

Des normes existent en Europe et elles exigent d’un pays qu’il procède à un rééquilibrage externe s’il les dépasse. Et l’Allemagne ne les respecte plus depuis que la crise a commencé. Il existe un sentier étroit pour construire une "coalition de volontés" entre les pays européens, pour forcer l’Allemagne à s’attaquer à ses déséquilibres. C’est difficile ? Certainement. Peu probable ? Certes. Coûteux ? Probablement. Mais toujours moins que d’embarquer l’économie mondiale dans une guerre commerciale ou de dissoudre l’euro. »

Francesco Saraceno, « Trump is right about Germany, for the wrong reasons », in Sparse Thoughts of a Gloomy European Economist (blog), 26 mai 2017. Traduit par Martin Anota



Le vrai péché des Allemands


« Comme beaucoup de gens l’ont souligné, Trump a pris le pire exemple possible quand il a qualifié l’Allemagne de "mauvaise, très mauvaise". Oui, elle vend beaucoup de voitures aux Etats-Unis ; mais (a) plusieurs de ces voitures sont produites sur le sol américain et (b) l’Allemagne a la réputation de produire de bonnes voitures. Pourquoi un pays n’exporterait-il pas les biens dans lesquels il dispose d’un avantage comparatif ?

Donc, ce fut la critique la plus stupide que l’on puisse faire et elle va dans le sens de l’autosatisfaction allemande. Pourtant les larges excédents commerciaux de l’Allemagne sont un problème, ce qui n’a rien à voir avec la politique commerciale. C’est de la macroéconomie.

Le récit est illustré par le graphique suivant, représentant les coûts du travail unitaires depuis la création de l’euro.

GRAPHIQUE Coûts unitaires du travail (en indices, base 100 en 1999)

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Voici ce qui s’est passé : durant l’ère d’euphorie, lorsque les capitaux allèrent dans les pays d’Europe du sud (que l’on supposait alors comme sûrs), ces économies connurent une inflation modérée, mais pas l’Allemagne, ce qui permit à cette dernière de gagner un gros avantage compétitif, sans avoir pour cela à connaître de déflation. Ensuite, la confiance et les flux de capitaux s’effondrèrent. Ce qu’il fallait alors, c’était une forte reflation allemande : celle-ci aurait permis aux pays d’Europe du sud de regagner en compétitivité sans connaître de déflation et les problèmes de dette que cette dernière générerait.

Mais l’Allemagne n’a pas connu de reflation. Elle a embrassé l’austérité, sans y avoir été contrainte (dans un contexte de taux d’intérêt négatifs !), et elle a freiné la BCE dans ses tentatives de stimuler l’inflation globale de la zone euro. La conséquence est que l’écart de compétitivité qui s’est creusé après 1999 s’est à peine réduit, ce qui s’est traduit par l’apparition de larges excédents en Allemagne et s’est révélé être un frein mortel pour le reste de la zone euro.

Cela n’a que des effets négatifs limités sur les Etats-Unis ; peut-être que les politiques non coopératives de l’Allemagne ont un peu contribué au déficit commercial américain, mais elles ne sont avant tout un problème qu’au sein de la zone euro. Et il n’y a rien de moins opportun pour les Etats-Unis que d’intervenir comme ils l’ont fait. »

Paul Krugman, « Germany’s real sin », in The Conscience of a Liberal (blog), 27 mai 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

jeudi 30 mars 2017

Trump, les réunions multilatérales et les accusations de manipulation de devise

« Steven Mnuchin, le Secrétaire du Trésor américain, est déjà coincé de tous les côtés. Les contraintes domestiques viennent des promesses que Trump et lui ont faites et des lois de l’arithmétique. Comment parviendra-t-il à réconcilier les propositions budgétaires sur lesquelles le candidat Trump a fait sa campagne avec la promesse d’une "règle de Mnuchin" selon laquelle les impôts ne seront pas réduits pour les riches ? C’est même encore plus difficile que le dilemme auquel font traditionnellement face les Secrétaires au Trésor républicains : avoir à expliquer comment de massives baisses d’impôts (auxquelles ils sont réellement engagés) peuvent se concilier avec une réduction du déficit budgétaire (à laquelle ils prétendent être engagés).

Plusieurs de ses prédécesseurs ont trouvé qu’ils avaient plus de latitude dans la partie internationale de leur fonction que dans sa partie domestique. (…) Mais Mnuchin va avoir plus de difficultés qu’eux sur le plan international. Tout d’abord, l’administration actuelle a indiqué de plusieurs façons qu’elle ne désire plus assurer la mission de meneur dans le système mondial. Le meneur est celui qui persuade les autres pays que s’accorder sur certaines règles, telles que celles d’un système d’échanges ouvert, est dans l’intérêt de chacun. L’administration Trump n’a pas intérêt à jouer ce rôle. Elle considère que la chose appropriée à faire dans les négociations internationales consister à faire des demandes unilatérales.

Ce serait une bonne chose que Mnuchin réalise qu’il n’est approprié d’accuser la Chine de manipulation de devise qu’en avril, lorsque le rapport biannuel du Trésor au Congrès sera publié, et non le jour même où Trump accède à la présidence. Mais il ne doit pas se saisir de cette opportunité. Il doit expliquer à son chef que la Chine ne manipule plus sa devise, et ce avant la réunion de Trump avec le Président chinois Xi jin Ping qui est programmée pour le 6-7 avril, à Mar-a-Lago. Le Président Trump a explicitement répété les accusations de manipulation de devise qu’il a tenues durant sa campagne à l’encontre des Chinois.

Les "négociateurs" ne gagnent rien en se lançant dans une esbroufe mal informée sur laquelle ils seront par la suite obligés de revenir. On l’a vu lorsque Trump remit en question la politique de la "Chine unique" en décembre, avant de faire machine arrière sans surprise en appelant le Président Xi le 9 février. L’imprédictibilité n’est pas toujours un avantage, comme il semble le penser. Les Chinois connaissent la différence entre user d’un argument de négociation et perdre la face. Trump est maintenant affaibli pour traiter avec la Chine. Un meneur au cerveau fonctionnel en tirerait une leçon.

Est-ce que la Chine manipule sa monnaie ? Le vocabulaire relatif aux "manipulations de taux de change" trouve son origine dans une décision des membres du FMI en 1977. Parmi les divers critères utilisés pour déterminer si un pays manipule intentionnellement sa devise pour gagner un avantage compétitif et influencer la balance des paiements, la condition sine qua non est l’achat systématique de devises étrangères pour pousser à la baisse la valeur de la devise nationale ("l’intervention prolongée à grande échelle dans un sens sur le marché des changes"). Les deux autres critères sont le solde du compte courant du partenaire et la valeur de sa devise (par exemple, jugée au regard de la compétitivité-prix internationale par rapport à une référence appropriée).

Ce sont les trois critères dans le droit international. Les rapports biannuels que le Trésor américain transmet au Congrès à propos des politiques de change des principaux partenaires à l’échange étaient originellement mandatés dans une loi de 1988, puis "renforcés" par une loi de 2015. Le Trésor inclut le solde commercial bilatéral du pays vis-à-vis des Etats-Unis comme l’un des trois critères, même si les soldes bilatéraux ne jouent en soi aucun rôle que ce soit selon les règles du FMI ou selon la logique économique. (Que les Etats-Unis connaissent des déficits bilatéraux commerciaux avec plusieurs pays s’explique par des facteurs autres que la politique de change. En l’occurrence, les Etats-Unis connaissent un déficit commercial parce qu’ils ont une faible épargne nationale. Et il est susceptible de s’aggraver avec les mesures budgétaires que Trump a promises.) (…)

Il est vrai que le renminbi était sous-évalué en 2004 (d’environ 30 % selon les estimations), d’après une large variété de critères. Mais aujourd’hui la Chine ne peut plus être accusée de manipuler sa devise selon n’importe lequel des trois critères acceptés au niveau international : le niveau du taux de change, le solde commercial et l’usage de réserves de change. Le renminbi s’est apprécié de 37 % entre 2004 et 2014 (sur une large base réelle pondérée par les échanges). Son excédent commercial, après avoir atteint de 9 % du PIB en 2007, a ensuite diminué avec le recul de sa compétitivité-prix (…).

De plus, en 2014, comme l’économie chinoise ralentissait relativement à l’économie américaine, les entrées de capitaux de la Chine laissèrent place aux sorties de capitaux. Par conséquent, la balance de paiements se retrouva en déficit. Les réserves de change attinrent un pic en juillet de cette année et ont chuté depuis lors. Loin de pousser le renminbi à la baisse, la Banque populaire de Chine a dépensé des milliers de milliards de dollars de réserves au cours des trois dernières années pour essayer de soutenir sa devise sur le marché des changes, de loin la plus grande intervention de ce genre au cours de l’histoire. Les autorités ont aussi renforcé les contrôles sur les sorties de capitaux, à nouveau avec l’objectif de résister à la dépréciation. Elles ont réussi, dans le sens où, malgré certains fondamentaux adverses, le renminbi a continué d’être l’une des devises les plus recherchées au monde (…).

Ces points ne sont pas nouveaux. Certes, il fallut du temps pour que les commentateurs américains notent les changements concernant la politique de change chinoise. Maintenant, ces changements datent d’il y a trois ans et beaucoup de commentateurs l’ont maintenant noté. Mais pas le Président américain. Certains autres pays en Asie vérifient un ou plusieurs critères de la manipulation. L’excédent commercial de la Corée du Sud s’est élevé à environ 7 % du PIB et son compte courant est même encore plus élevé ; mais elle n’accumule pas des réserves de change de la même façon qu’il y a quelques années. Même chose avec la Thaïlande. Il n’est pas certain qu’un pays asiatique vérifie tous les critères.

Peter Navarro, le directeur du Conseil du Commerce national de Trump, pointe du doigt l’Allemagne, en disant qu’elle 'continue d’exploiter aussi bien d’autres pays-membres de l’UE que les Etats-Unis avec un 'implicite deutsche mark' assez sous-évalué". Il est vrai que l’excédent commercial de l’Allemagne s’élève au niveau élevé de 8 % du PIB et que son excédent de compte courant est proche de 9 % du PIB, ce qui est en effet excessif. Mais l’Allemagne n’a pas eu sa propre devise depuis que le mark a laissé place à l’euro en 1999. La BCE n’a pas opéré sur le marché de change depuis plusieurs années ; et quand elle le fit, l’intervention visait à soutenir l’euro, pas à le pousser à la baisse.

Compte tenu de l’absence d’intervention directe sur le marché des changes parmi les pays du G7, ceux qui prétendent que des pays manipulent leur devise suggèrent que certains gouvernements font d’autres choses pour maintenir leurs devises sous-évaluées, par exemple accroître l’offre de monnaie. Bien sûr, les banques centrales s’engagent dans la relance monétaire en sachant que celle-ci risque d’entraîner une dépréciation de leur devise et une relance de leurs exportations. Mais on ne doit pas oublier que 1) les pays ont le droit d’utiliser la politique monétaire pour répondre aux conditions économiques domestiques ; 2) dans des situations normales, cela nécessiterait qu’une personne sache lire dans les pensées pour savoir si la dépréciation de la devise était le principal motif derrière la relance ; 3) une relance monétaire efficace va aussi accroître le revenu via les canaux domestiques et par conséquent accroître les importations, si bien que l’effet net sur le solde commercial peut aller aussi bien dans un sens que dans l’autre ; 4) si d’autres pays n’aiment pas les dynamiques de leur taux de change et de leur solde commercial, ils sont libres d’entreprendre une expansion de leur propre politique monétaire. En 2010-2011, ce sont les arguments qui ont été donnés (avec raison) pour défendre le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) de la Fed et la dépréciation du dollar, quand les autorités brésiliennes accusèrent les Etats-Unis de s’engager une "guerre de devises".

L’accusation de manipulation de devise que l’administration Trump a portée à l’encontre de l’Allemagne est tout particulièrement stupide. Il est vrai que la BCE a répondu à la récession mondiale de 2008-2009 (tardivement) en réduisant ses taux d’intérêt et en entreprenant un assouplissement quantitatif et que cela a contribué à la dépréciation de l’euro. Mais tout le monde sait que l’Allemagne s’est régulièrement opposée à la relance monétaire de la BCE. On n’a pas à lire dans les pensées des responsables allemands pour voir qu’une accusation de manipulation constitue un non-sens.

D’autres forces ont à l’œuvre derrière l’affaiblissement des devises étrangères vis-à-vis du dollar. Peut-être que la plus grande de ces forces ces cinq derniers mois a été Donald Trump lui-même. L’annonce d’un possible accroissement des tarifs douaniers vis-à-vis du Mexique, de la Chine et d’autres partenaires à l’échange a contribué à faire déprécier ces devises vis-à-vis du dollar. La proposition d’une Taxe d’Ajustement à la Frontière a le même effet. Finalement, Trump a promis de fortes réductions d’impôts et elles sont susceptibles d’être votées au Congrès (bien qu’il ait grandement retardé ses projets fiscaux en faisant d’une priorité la refonte de l’Obamacare). Cela risque de se traduire par un accroissement rapide de la dette publique, or celle-ci va probablement pousser à la hausse les taux d’intérêt, le dollar et le déficit commercial.

Le calendrier multilatéral inclut une réunion des leaders du G7 en Sicile en mai et un sommet du G20 à Hambourg en juillet. La tâche peu enviable de Mnuchin est de réconcilier Trump avec la réalité d’ici là. »

Jeffrey Frankel, « Mnuchin, multilateral meetings, money manipulation, and message mayhem », in Econbrowser (blog), 25 mars 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 18 mars 2017

L’anachronique stratégie commerciale de Trump



« (…) Dans ses discours et ses tweets, Trump s’en est pris agressivement à la mondialisation. Il a choisi Robert Lighthizer, très connu pour ses positions protectionnistes, comme Représentant du Commerce. Et les deux autres membres de son triumvirat en matière de commerce (Wilbur Ross, secrétaire du Commerce, et Peter Navarro, le conseiller en commerce de la Maison Blanche, ne sont pas moins protectionnistes que Lighthizer.

Beaucoup parmi les classes populaires et moyennes aux Etats-Unis croient que les accords de libre-échange expliquent pourquoi leurs revenus ont stagné au cours des deux dernières décennies. Donc, Trump cherche à leur fournir une "protection" en choisissant des protectionnistes.

Mais Trump et ses collaborateurs ont mal diagnostiqué le problème. Même si la mondialisation a pu jouer un rôle déterminant dans le déclin de la classe moyenne, c’est également le cas de l’automatisation. Lighthizer et Ross ont essentiellement travaillé dans des secteurs du vingtième siècle tels que la production métallurgique, ce qui les a convaincus de poursuivre des solutions héritées du vingtième siècle pour les problèmes que les Etats-Unis rencontrent au vingt-et-unième siècle.

Malheureusement, le protectionnisme du vingtième siècle ne va pas stimuler la compétitivité des secteurs américains, même s’il contribue à sauver des milliers d’emplois dans des secteurs très médiatisés. En outre, l’abandon des accords commerciaux et le relèvement des tarifs douaniers ne vont pas créer de nouveaux emplois bien payés dans les usines. Pire, les tarifs douaniers risquent de seulement infliger davantage de mal aux travailleurs.

Trump et son équipe ne comprennent pas quelque chose d’important : la mondialisation à l’œuvre au vingt-et-unième siècle est tirée par le savoir et non par le commerce. Une puissante baisse des coûts de communication a permis aux entreprises américaines de délocaliser leur production dans les pays à faibles salaires. Entretemps, pour synchroniser leurs processus de production, les firmes ont aussi délocalisé beaucoup de leur savoir-faire en matière de techniques, de marketing et de gestion. C’est cette "délocalisation du savoir" qui a changé la donne pour les travailleurs américains.

En 2017, les travailleurs américains ne sont pas en concurrence avec la main-d’œuvre étrangère à faible salaire, le capital et la technique de la même façon qu’ils ont pu l’être au cours des années 1970. Ils sont en concurrence avec une combinaison de main-d’œuvre étrangère à faibles salaires et de savoir-faire américain. Nous pouvons conceptualiser cela en considérant les produits américains comme n’étant pas faits aux Etats-Unis, mais dans l’Usine Amérique du Nord. Les biens produits dans l’Usine Amérique du Nord sont en concurrence avec les biens produits dans l’Usine Asie, l’Usine Europe, et ainsi de suite.

Cela signifie que si l’administration Trump impose des tarifs douaniers, cela va transformer les Etats-Unis en une île à hauts coûts pour les intrants industriels. Les entreprises peuvent être poussées à ramener une partie de leur production aux Etats-Unis, si celle-ci vise effectivement les consommateurs américains. Mais elles vont également être encouragées à délocaliser la production qui est destinée aux marchés à l’export, de façon à ce qu’elles puissent concurrencer les producteurs japonais, allemands et chinois en-dehors des Etats-Unis.

Augmenter les tarifs douaniers sur les importations, sans toucher aux flux d’idées et de propriété intellectuelle, c’est comme essayer d’empêcher l’eau de couler de ses mains en serrant les poings. Une approche plus rationnelle consisterait à accepter les réalités du vingt-et-unième siècle. La révolution de l’information a changé le monde d’une telle façon que les tarifs douaniers ne peuvent inverser les choses. Avec des travailleurs américains déjà en concurrence avec les robots dans l’économie domestique et avec les travailleurs à faibles salaires à l’étranger, une perturbation des importations va juste créer davantage d’emplois pour les robots.

Trump doit protéger les travailleurs individuels, par les emplois individuels. Les processus associés à la mondialisation du vingt-et-unième siècle sont trop soudains, imprévisibles et incontrôlables pour que l’on s’appuie sur des mesures statiques comme les tarifs douaniers. Les Etats-Unis ont plutôt besoin de restaurer leur contrat social afin que les travailleurs puissent tirer davantage bénéfice des gains générés par l’ouverture commerciale et par l’automatisation. La mondialisation et le progrès technique ne sont pas des processus indolores, donc il faudra toujours mettre en place des programmes de requalification, de formation tout au long de la vie, des programmes de mobilité et de soutien au revenu, et des transferts de revenu régionaux.

En poursuivant de telles politiques, l’administration Trump aura plus de chances de réussir à redonner à l’Amérique sa "grandeur" pour les classes moyennes et populaires. La mondialisation a toujours créé plus d’opportunités pour les travailleurs les plus compétitifs et plus d’insécurité pour les autres. C’est pourquoi un fort contrat social avait été établi durant la période de libéralisation d’après-guerre en Occident. Durant les années 1960 et 1970, les institutions telles que les syndicats se sont développées et les gouvernements pris de nouvelles mesures pour faciliter l’accès à l’éducation, développer la sécurité sociale et introduire une imposition progressive. Tout cela a contribué à ce que les membres des classes moyennes puissent se saisir des nouvelles opportunités lorsque celles-ci sont apparues.

Au cours des deux dernières décennies, la situation a énormément changé : la mondialisation s’est poursuivie, mais le contrat social s’est déchiré. La première priorité de Trump devrait être de le refondre ; mais ses conseillers en commerce ne le comprennent pas. Malheureusement, ils semblent vouloir se contenter de tarifs douaniers, or ceux-ci vont perturber les chaînes de valeur mondiales, peut-être entraîner des guerres commerciales et surtout accélérer la délocalisation de l’industrie américaine à l’étranger. »

Richard Baldwin, « Trump’s anachronistic trade strategy », 9 février 2017. Traduit par Martin Anota

jeudi 2 février 2017

L’Allemagne, l'euro et la manipulation de devise

« Peter Navarro, celui qui apparaît comme ce qui se rapproche le plus d’un gourou économique pour Donald Trump, a fait des vagues ces jours-ci en accusant l’Allemagne de manipuler sa devise et en suggérant que le Deutschemark fantôme et l’euro étaient tous deux sous-évalués. Laissons de côté l’aspect diplomatique d’une telle déclaration ; Navarro a-t-il raison ?

GRAPHIQUE Taux de change réel entre l’Allemagne et l’Espagne

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Eh bien, pour partie oui. Malheureusement, il a tort en ce qui concerne la relation entre l’euro et les Etats-Unis.

Oui, l’Allemagne a en effet une devise sous-évaluée relativement à ce que nous aurions eu sans l’euro. Le graphique ci-dessus montre les prix allemands (le déflateur du PIB) relativement aux prix espagnols depuis la création de l’euro. (Je prends le cas de l’Espagne pour représenter les pays périphériques du sud de la zone euro.) Il y a eu une large appréciation réelle durant les bonnes années de l’euro, lorsque l’Espagne connaissait de larges entrées de capitaux et un boom inflationniste. Cela n’a été qu’en partie inversé, malgré une incroyable dépression en Espagne. Pourquoi ? Parce que les salaires sont rigides à la baisse, mais aussi parce que l’Allemagne a refusé de soutenir le type de relance monétaire et budgétaire qui aurait stimulé l’inflation au niveau de l’ensemble de la zone euro, qui reste encore à un niveau trop faible.

Donc, le système européen a maintenu l’Allemagne sous-évaluée, de façon soutenue, vis-à-vis de ses voisins.

Mais est-ce que cela signifie pour autant que l’euro dans son ensemble est sous-évalué vis-à-vis du dollar ? Probablement pas. L’euro est faible parce que les investisseurs ne voient que de faibles opportunités d’investissement en Europe, en grande partie en raison d’une mauvaise démographie, et de meilleures opportunités aux Etats-Unis. Les travers même de l’euro peuvent contribuer à assombrir les perspectives relatives à la zone euro. Mais il n’y a pas de relation claire entre les problèmes qu’entraîne le comportement de l’Allemagne au sein de la zone euro et les questions autour de la relation entre l’euro et d’autres devises.

Mais ce que je me demande, c’est pourquoi une personne aussi proche du gouvernement américain a-t-elle pu dire cela ? Allons-nous faire pression sur la BCE pour qu’elle resserre sa politique monétaire ? Je n’espère pas. Allons-nous appeler à un éclatement de la zone euro ? Parce que cela y ressemble, or ce n’est pas quelque chose que le gouvernement américain devrait faire. Que dirions-nous si les autorités chinoises déclaraient se réjouir d’une crise financière aux Etats-Unis ? (…)

Donc, oui, Navarro n’a pas tort lorsqu’il parle du rôle que joue l’Allemagne au sein de la zone euro. Et s’il n’était pas lié à l’administration Bannon, il serait libre de le faire. Mais dans le contexte actuel, c’est tout à fait irresponsable. »

Paul Krugman, « Germany, the euro, and currency manipulation », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er février 2017. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Adopter le modèle allemand ou sauver l’euro »

« L'Allemagne doit-elle réduire ses excédents courants ? (Le tango se danse à deux) »

« L’Allemagne contre la zone euro »

dimanche 29 janvier 2017

Reagan, Trump et l’industrie



« (…) Que risque-t-il de se passer aux Etats-Unis du côté du commerce extérieur et de l’industrie au cours des toutes prochaines années ?

En fait, nous avons ce qui semble être un assez bon précédent au début des années quatre-vingt, dans les années Reagan – moins la sévère récession et la reprise au bon moment, qui occultèrent quelque peu ce qui s’est passé du côté du commerce extérieur. Laissons donc de côté la récession Volcker et la reprise qui s’ensuivit, ce que nous avons eu, c’est une explosion des déficits budgétaires via les réductions d’impôts et les dépenses militaires, combinée à des mesures protectionnistes ; ce n’est pas qu’une simple légende entourant Reagan, mais les quotas sur les importations d’automobiles japonaises constituèrent l’une des plus grandes mesures protectionnistes que l’on ait pu connaître après la Seconde Guerre mondiale.

Je suis quelque peu incertain de ce que sera l’orientation de la politique budgétaire sous Trump : les déficits budgétaires vont sûrement exploser, mais je ne croirais pas à l’augmentation des dépenses publiques dans les infrastructures tant que je ne l’aurais pas vue et, au vu des réductions sauvages dans les prestations sociales destinées aux plus modestes, il n’est pas certain que l’orientation nette de la politique budgétaire soit expansionniste. Mais supposons qu’elle le soit. Que se passera-t-il alors ?

Eh bien, ce que l’on observa au cours de la présidence Reagan, c’est-à-dire des "déficits jumeaux" (twin deficits) : le déficit budgétaire entraîna une hausse des taux d’intérêts, celle-ci alimenta l’appréciation du dollar et cette dernière aggrava le déficit commercial, en particulier en ce qui concerne les biens manufacturés (ceux qui constituent toujours l’essentiel des biens échangeables). Cela accéléra le déclin de l’industrie dans l’économie américaine :

GRAPHIQUE Part de l'industrie dans l'emploi aux Etats-Unis (en %)

Paul_Krugman__Fred__part_de_l__emploi_industriel_manufacturier__Etats-Unis__Reagan.png

source : Fred (2017

(...) Et cela s’est produit malgré une forte dose de protectionnisme.

Donc, la politique de Trump va probablement suivre la même trajectoire ; elle va en fait accélérer la contraction de l’activité manufacturière malgré tout le boucan que l’on fait à propos du sauvetage de quelques centaines d’emplois ici et là. D’un autre côté, le Bureau des Statistiques du Travail se retrouvera d’ici là entièrement politisé et recevra l’ordre de n’annoncer que de bonnes nouvelles, peu importe ce qui se passera. »

Paul Krugman, « Reagan, Trump, and manufacturing », in The Conscience of a Liberal (blog), 25 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mercredi 18 janvier 2017

La Fed et la politique budgétaire



« Les marchés ont fortement réagi à la victoire de Donald Trump, en poussant à la hausse les cours boursiers, les taux d’intérêt à long terme et le dollar. Même si plusieurs facteurs influencent les prix d’actifs, les anticipations d’une politique budgétaire plus expansionniste sous la nouvelle administration (de plus hautes dépenses, de moindres impôts et de plus larges déficits budgétaires) semblent expliquer une large part du récent comportement des marchés.

La réaction de la Réserve fédérale aux propositions de mesures budgétaires a cependant été bien plus timorée que celle des marchés. Janet Yellen, en décembre, a décrit la banque centrale comme opérant sous "des nuages d’incertitude" et les prévisions des responsables de la Fed publiées après la réunion du comité de politique monétaire du mois de décembre présentèrent peu de changements dans leurs propres prévisions en matière de perspectives économiques ou de trajectoire de taux d’intérêt au cours des prochaines années. Comment la Fed prend-elle en compte la politique budgétaire dans son agenda ? Qu’est-ce qui explique l’ample différence entre les réactions de la Fed et des marchés au changement des perspectives budgétaires depuis l’élection ? Je vais discuter de ces questions dans ce billet et je parviendrai à la conclusion que la réponse prudente de la Fed à la probable réorientation budgétaire fait sens, au regard de ce que l’on sait pour l’instant.

Généralement, les responsables de la Fed voient les développements économiques ou politiques au prisme de leurs prévisions économiques. Les développements qui poussent la trajectoire prévue de l’économie loin des objectifs d’emploi et d’inflation de la Fed requièrent une réponse compensatrice de la part de la politique monétaire ; d’autres changements n’en requièrent pas. Par conséquent, pour déterminer la réponse monétaire appropriée à un nouveau programme budgétaire, les responsables de la Fed doivent tout d’abord évaluer les effets probables de ce programme sur l’économie au cours des deux prochaines années.

La politique budgétaire influence l’économie via plusieurs canaux. Les modèles économétriques utilisés à la Fed pour construire les prévisions tendent à résumer les effets budgétaires en termes de variations de la demande agrégée ou de l’offre agrégée. Par exemple, une hausse des dépenses publiques dans les infrastructures ou une réduction d’impôts qui incite les ménages à dépenser tendent à accroître la demande globale. Les politiques budgétaires affectent aussi l’offre globale, par exemple via les incitations fiscales. Pour prévoir l’impact d’un plan de relance sur l’économie, les modélisateurs de la Fed et les responsables politiques doivent évaluer la taille et le calendrier de ces effets d’offre et de demande, ce qu’ils font en se basant sur la théorie et l’expérience historique. Les effets d’un programme budgétaire dépendent aussi de l’état de l’économie lorsque ce programme est mis en œuvre. Lorsque j’étais à la tête de la Fed, je me suis déclaré à plusieurs reprises contre l’austérité budgétaire (les hausses d’impôts et la réduction des dépenses publiques). L’économie, à l’époque, souffrait d’un chômage élevé, alors même que la politique monétaire opérait à proximité de ses limites. J’ai appelé (sans succès) à un assouplissement de la politique budgétaire pour stimuler la demande globale et la création d’emplois. Aujourd’hui, avec une économie proche du plein emploi, la nécessité d’une politique expansionniste, même si elle n’a pas entièrement disparue, est beaucoup moins forte qu’elle ne l’était il y a trois ou quatre ans. Il y a toujours des arguments en faveur d’un assouplissement de la politique budgétaire aujourd’hui ; mais, pour accroître la production sans générer des pressions inflationnistes, les autorités devraient désormais placer la focale sur l’amélioration de la productivité et de l’offre agrégée ; par exemple, en améliorant les infrastructures publiques pour rendre notre économie plus efficace ou des réformes fiscales qui promeuvent l’investissement privé.

Même s’il est difficile de savoir à quel point l’optimisme des marchés s’explique par les annonces faites par la nouvelle administration, la hausse des cours boursiers, des taux d’intérêt et du dollar depuis l’élection est précisément la configuration que la macroéconomie standard s’attendrait à voir dans l’anticipation d’une expansion budgétaire impulsée par Trump. (…) Et pourtant, dans le résumé des prévisions économiques, les participants à la réunion du comité de politique monétaire du mois de décembre n’ont que très peu modifié leurs perspectives économiques. A la médiane, la croissance réelle attendue n’a été relevée que de 0,1 point de pourcentage pour 2017 par rapport à la prévision de septembre, et il n’y a aucun changement pour la prévision de 2018. Il n’y a eu aucun changement des projections médianes d’inflation pour 2017 ou 2018. La trajectoire médiane pour le taux directeur de la Fed inclut seulement une hausse supplémentaire au cours des deux prochaines années ; un petit ajustement, qui ne s’explique seulement que par des changements d’opinion d’une poignée de participants.

Pourquoi est-ce que la réaction de la Fed aux mesures budgétaires annoncées a été si timorée, contrastant avec l’ébullition des marchés ? Les minutes, aussi bien que les commentaires subséquents des responsables de la Fed, suggèrent plusieurs raisons à cela :

1. Face à une forte incertitude, les responsables de la Fed optent souvent pour une approche prudente.

En général, les responsables de la Fed préfèrent ne pas trop perturber les marchés. Par conséquent, (…) les participants à comité de politique monétaire de la Fed veulent avoir une bonne raison avant de signaler un changement de leur stratégie, même provisoirement. Pour l’instant, les perspectives entourant la politique budgétaire sont bien trop floues. En effet (…), les prévisions du comité concernent des scénarii modaux, c’est-à-dire les scénarii les plus probables. Peut-être que les participants au comité considèrent qu’un large programme budgétaire est une éventualité, mais pas l’éventualité la plus probable. En effet, en décembre, les participants à la réunion ont fait état de "risques haussiers" à leurs prévisions. Puisque les prix d’actifs reflètent généralement une moyenne des survenues possibles plutôt que l’éventualité la plus probable, le fait que la Fed se focalise sur les survenues modales peut expliquer une partie de l’écart entre l’apparente prudence des autorités monétaires et l’essor des prix d’actifs.

2. D’après ce que l’on sait actuellement, il n’est pas certain que les effets macroéconomiques à moyen terme des mesures budgétaires soient larges, même si une loi majeure passe.

Pour évaluer les effets d’un programme budgétaire sur la croissance à court terme, les détails (qui sont trop peu disponibles actuellement) importent beaucoup. Selon les minutes, les participants au comité de politique monétaire à la réunion de décembre ont fait part d’une considérable incertitude à propos « du calendrier, de la taille et de la composition » d’un futur plan de relance. Mais je pense que la Fed a étudié plusieurs scénarii budgétaires possibles et que la majorité d’entre eux suggèrent que le programme budgétaire qui sera adopté aura un moindre impact économique à court terme que ne le semblent penser les marchés.

En ce qui concerne la taille et la composition du programme : Une source clé d’incertitude est politique. Les nouvelles mesures budgétaires sont susceptibles de passer dans la mesure où les Républicains contrôlent à la fois la Chambre et le Sénat et où, dans certaines circonstances, les projets budgétaires peuvent être adoptés au Sénat avec une majorité simple. Pourtant, demeurent des points sombres. Par exemple, plusieurs Républicains au Congrès se sont révélés critiques vis-à-vis des déficits ; vont-ils accepter un large plan de relance, si celui-ci se traduit par une forte hausse du déficit budgétaire fédéral ? Surtout, est-ce que les Républicains vont désirer soutenir de fortes hausses des dépenses publiques, notamment dans les infrastructures ? Inversement, si le Congrès opte pour une réduction de l’impact d’un programme d’infrastructures sur le déficit en le finançant via des crédits d’impôts et des partenariats privés-publics, comme le proposait Trump, le programme ne sera que modeste.

De significatives réductions d’impôts semblent probables cette année, mais à nouveau les détails importent. Les réformes structurelles concernant les impôts sur les sociétés sont à l’élude, mais l’éventail des possibles est très large. D’après ce que l’on a entendu de la bouche de Trump et de certains Républicains au Congrès, les réductions d’impôts des ménages, notamment des hauts revenus, sont susceptibles de constituer le plus gros morceau du programme et probablement la partie qui peut le plus facilement trouver un accord. Cependant, (…) les ménages à hauts revenus peuvent épargner l’essentiel de toute réduction d’impôt dont ils bénéficieraient, ce qui implique que de telles réductions d’impôts auront moins d’effets sur la demande globale qu’une dépense publique directe.

En ce qui concerne le calendrier : Personne ne sait aujourd’hui combien de temps le Congrès mettra pour faire passer les lois ; les nouvelles mesures budgétaires seront complexes et contestées. Et, une fois passées, les programmes budgétaires peuvent mettre beaucoup de temps avant d’avoir un effet sur l’activité (les programmes d’infrastructures, par exemple, prennent plusieurs années avant que celles-ci ne soient achevées). Par conséquent, l’impact des nouvelles mesures budgétaires peut se faire ressentir en 2018 ou en 2019 et non en 2017. Bien sûr, cela donne à la Fed plus de temps pour évaluer le programme et déterminer une réponse appropriée.

3. D’autres changements en termes de politique économique vont également avoir des répercussions économiques, qui peuvent renforcer ou compenser les effets budgétaires.

Le nouveau Président a proposé des changements en matière de politique économique dans plusieurs domaines, pas simplement en termes de politique budgétaire. Certaines mesures proposées, notamment les mesures de déréglementation, semblent avoir été bien reçues par les entreprises et les marchés financiers, mais d’autres peuvent aller dans le sens contraire. Par exemple, la possibilité de nouvelles barrières commerciales, voire d’une guerre commerciale, inquiète certaines entreprises et les changements dans le domaine de la santé sont susceptibles de se solder par des gagnants et des perdants. Globalement, selon les minutes de décembre, certains contacts de la Fed au sein de monde des affaires « estiment que leur activité peut bénéficier des changements possibles dans les dépenses fédérales, dans la fiscalité et dans la réglementation, tandis que d’autres ne sont pas convaincus qu’il y aura des changements majeurs ou s’inquiètent que leur activité soit plombée par certaines des propositions en discussion ».

Les minutes ne sont pas explicites, mais il est possible que les participants au comité de politique monétaire considéraient aussi les implications internationales (et les effets retour subséquents sur les Etats-Unis) des propositions de Trump. Par exemple, au Mexique, le peso et les cours boursiers ont déjà été plombés par les inquiétudes relatives aux futures politiques commerciale et migratoire des Etats-Unis. De plus fortes turbulences internationales auraient des implications en retour pour la croissance américaine.

4. Les variations des prix d’actifs peuvent limiter les effets d’un programme budgétaire sur le rythme de la croissance.

Les variations même des prix d’actifs peuvent partiellement compenser les effets de l’éventuel programme budgétaire sur la croissance économique. Par exemple, toutes choses égales par ailleurs, la hausse des taux d’intérêt à long terme depuis l’élection peut réduire les dépenses d’investissement, notamment la construction immobilière, et l’appréciation du dollar peut freiner les exportations. (D’un autre côté, une hausse des cours boursiers tend à soutenir les dépenses des ménages et des entreprises.) Dans les prévisions de la Fed pour la réunion de décembre, selon les minutes, les effets positifs des changements budgétaires supposés sur la croissance et l’inflation étaient "substantiellement contrebalancés" par les effets restrictifs des plus hauts taux d’intérêt à long terme et du plus fort dollar.

Globalement, il semble y avoir de bonnes raisons pour que la Fed reste prudente lorsqu’il s’agit d’incorporer une nouvelle expansion budgétaire majeure dans les prévisions économiques et donc d’anticiper des hausses plus rapides des taux d’intérêt de court terme qu’elle ne le prévoyait précédemment. En raison de l’incertitude à propos du calendrier, de la taille et de la composition du programme budgétaire et de l’incertitude résultante à propos de ses probables effets économiques, les responsables de la Fed tiennent, pour l’instant, à leur prévision de base et traitent un large programme budgétaire comme un "risque haussier". Quand les grandes lignes de la politique budgétaire de l’administration Trump deviendront plus claires, les prévisions (et la politique monétaire) de la Fed s’ajusteront par conséquent. »

Ben Bernanke, « The Fed and fiscal policy », 13 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 10 janvier 2017

Le retour à la normale et l'hypocrisie des Républicains



« (…) Les Républicains (…) s’opposèrent farouchement aux déficits lorsqu’un Démocrate était à la Maison Blanche, mais ils se déclarent désormais en faveur de larges hausses de la dette publique sous l’administration Trump. Mais quelqu’un (…) est-il réellement surpris ? (…)

Il est vrai que la volte-face des Républicains (…) est particulièrement troublant au regard du calendrier macroéconomique. Ils considéraient que le déficit budgétaire était le mal absolu à un moment où l’économie était déprimée, où la politique monétaire était contrainte par la borne inférieure zéro (zero lower bound) et où nous avions cruellement besoin d’une expansion budgétaire. Maintenant, ils considèrent que les déficits ne sont pas inoffensifs, c’est-à-dire précisément au moment où l’économie semble assez proche du plein emploi, où la Fed commence à relever les taux et où, même s’ils n’ont pas pour autant disparus, les arguments en faveur d’une expansion budgétaire sont moins robustes (…).

Mais les Républicains vont-ils payer un prix pour leur hypocrisie ? Probablement pas : je pense que les centristes professionnels vont se placer au centre, comme ils le font toujours, pour déclarer que les deux partis sont aussi responsables l’un que l’autre, tandis que les médias vont continuer de canoniser Paul Ryan, qui apparaît toujours Très Sérieux, même lorsqu’il abandonne subitement tous ses soi-disant principes.

Et entretemps les keynésiens reçoivent des commentaires les accusant d’être hypocrites : "Vous étiez en faveur des déficits budgétaires lorsqu’Obama était là, mais maintenant que Trump est à la présidence, vous êtes contre !"

Mais comme je l’ai dit, la situation a changé. Personne ne sait précisément à quel point nous sommes éloignés du plein emploi ; nous avons peu de raisons de nous fier aux estimations du NAIRU, si une telle chose existe à de faibles taux d’inflation. Cependant, certains indicateurs mesurant sans ambigüité les tensions sur le marché du travail montrent clairement que l’économie américaine ressemble bien plus à ce qu’elle était avant la crise qu’au cours de cette dernière. (…) Les salaires sont finalement en train d’augmenter à un rythme raisonnable et les taux de cessation sont plus ou moins normaux, ce qui suggère que les emplois sont relativement faciles à trouver.

Je serais un peu plus tranquille à propos de l’état de l’économie si nous avions plus ou moins du plein emploi avec un taux d’intérêt bien éloigné de sa borne inférieure zéro, puisque la Fed aurait alors une véritable marge de manœuvre pour réduire ses taux lors de la prochaine récession ; c’est parce que ce n’est pas le cas que je pense toujours qu’une modeste relance budgétaire reste appropriée et qu’il vaudrait mieux ne pas davantage resserrer la politique monétaire tant que l’inflation n’est pas plus forte. Mais cela n’a plus grand-chose à voir avec la situation de 2010. Quand la situation macroéconomique change, je change mes recommandations en matière de politique économique. Ce n’est pas ce que vous feriez ? »

Paul Krugman, « Macrohypocrisy », in The Conscience of a Liberal (blog), 6 janvier 2017. Traduit par Martin Anota



« Voici quelques considérations supplémentaires sur la situation macroéconomique : certains d’entre nous passent des années à essayer de convaincre les autres que l’environnement d’après-crise a changé les choses, en particulier en ce qui concerne la politique budgétaire. Maintenant, nous avons un nouveau problème : comment expliquer que les choses sont (quelque peu) revenues à ce qu’elles étaient initialement sans essuyer des "vous avez dit une chose et maintenant vous dites son contraire" ?

La vérité est que des gens comme Simon Wren-Lewis ou moi sont restés cohérents tout du long ; et si nous pouvons dire que les choses sont revenues à ce qu’elles étaient initialement, c’est en appliquant le même cadre théorique qui fonctionnait si bien après 2008 : une version actualisée d’IS-LM.

A nouveau, pensez à la demande globale comme reflétant le taux d’intérêt, toutes choses égales par ailleurs, tandis que la politique monétaire s’oriente normalement à contre-courant des variations du PIB, si bien qu’il y a une courbe LM croissante ; mais parce qu’il est réellement difficile de réduire les taux sous zéro, cette courbe est plate à de faibles niveaux de production. L’équilibre de court terme de la production et des taux d’intérêt correspond au croisement des courbes IS et LM :

Maintenant, considérons les effets de politiques qui vont, toutes choses égales par ailleurs, accroître ou réduire la demande globale ; c’est-à-dire le déplacement de la courbe IS. Dans des circonstances normales, où la courbe IS croise une courbe LM croissante, de tels déplacement ont des effets limités sur la production et l’emploi, parce qu’ils sont compensés par des variations des taux d’intérêt : l’expansion budgétaire entraîne des effets d’éviction, l’austérité des effets d’entraînement et les multiplicateurs keynésiens sont faibles.

Cependant, à la suite de la crise financière, nous avons passé une longue période de temps à la borne inférieure zéro, comme nous le représentons avec la première courbe IS. Dans une telle situation, les déplacements de la courbe IS n’entraînent pas une hausse des taux d’intérêt, il n’y a pas d’effets d’éviction (il y avait en fait des effets d’entraînement, l’accroissement des ventes provoquant une hausse de l’investissement) et les multiplicateurs keynésiens sont élevés. Dans ce monde, la prudence est une folie et la vertu est un vice. Presque tout ce qui stimule les dépenses est une bonne chose ; nous étions dans des mines de charbon, en territoire inconnu, dans l’obscurité.

Cependant, même à l’époque, j’indiquais clairement que cela ne serait pas toujours le cas. Dans l’un de mes billets d’alors, j’avais notamment noté qu’"il faut toujours rappeler que les keynésiens comme moi ne croient pas que des choses comme le paradoxe de l’épargne ou le paradoxe de la flexibilité soient à l’œuvre lorsque l’économie fonctionne normalement. Ce sont des problèmes exceptionnels, qui n’apparaissent que lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Malheureusement, c’est bien dans ce monde-là où nous vivons".

Donc sommes-nous toujours dans cette situation ? Non. Les salaires commencent à s’accroître, les taux de cessation sont de retour à leurs niveaux d’avant-crise, donc nous semblons être assez proches du plein emploi, et la Fed relève ses taux d’intérêt. Donc notre situation semble correspondre à la second courbe IS du schéma. Nous sommes juste à deux doigts de la normalité, ce qui explique pourquoi je pense que la Fed ne doit pas encore normaliser sa politique monétaire et que nous pouvons toujours utiliser une peu de relance budgétaire par sûreté et de très faibles taux d’intérêt plaident toujours pour un accroissement de l’investissement dans les infrastructures. Mais le contexte n’est plus le même qu’il y a quelques années.

Ou plutôt, il n’est plus le même aux Etats-Unis. L’Europe est toujours profondément plongée dans la trappe à liquidité.

(…) Si vous entendez des économistes progressistes dire des choses différentes à propos des déficits de Trump qu’ils n’en ont dit à propos des déficits d’Obama, c’est parce que la situation a changé et les mêmes modèles qui plaidaient pour une relance budgétaire lorsque les Républicains prétendaient faire preuve de prudence fiscale disent que les déficits ne sont désormais plus bénéfiques, même si les Républicains affirment qu’ils le sont toujours. »

Paul Krugman, « The shock of the normal », in The Conscience of a Liberal (blog), 7 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

samedi 7 janvier 2017

Trump et les déficits publics : un keynésianisme réactionnaire



« Avec Donald Trump, nous allons peut-être nous retrouver avec ce que certains ont pu qualifier de "keynésianisme réactionnaire". Mais une relance est une relance, pas vrai ? Pour ceux d’entre nous qui pensent que la plupart des économies avancées doivent connaître momentanément une surchauffe pour essayer de combler une partie des pertes accusées suite à la Grande Récession, toute relance budgétaire doit être bienvenue ? Ainsi, Martin Sandu a pu écrire qu’"il est hypocrite d’entendre de la part de certains que les réductions d’impôts promises par Trump vont mettre en danger les finances publiques, alors même qu’ils appelaient à une relance budgétaire sous Obama et sous son possible successeur démocrate. (…) Même si la composition des réductions d’impôts et des hausses d’impôts peut importer, la taille globale de toute hausse du déficit importe au moins autant".

Si par ce biais il indique de ne pas trop s’inquiéter de la composition, que la taille globale du déficit est plus importante, je pense que cela relève d’une piètre macroéconomie. Il est stupide de croire que tout ce qui accroît le déficit va stimuler l’économie.

Nous savons qu’une partie de la relance de Trump va reposer sur de larges réductions d’impôts pour les plus riches. Les ultra-riches vont certainement ne rien consommer de cette réduction d’impôts à court terme. C’est une partie de la population où l’équivalence ricardienne tient presque. Vous pouvez penser que cela ne devrait pas déprimer la demande agrégée à court terme. Mais il se pourrait que ce soit le cas, parce que la logique de la contrainte budgétaire intertemporelle est toujours à l’œuvre. Ces réductions d’impôts ne vont pas être financées par une accélération de l’activité à court terme, donc elles peuvent finir par entraîner des hausses d’impôts. Si les gens qui ne sont pas riches pensent que ce seront leurs impôts qui augmenteront, ils vont réduire leur consommation aujourd’hui. L’effet net pourrait être une chute de la demande.

Vous pouvez penser que les consommateurs peuvent ne pas être si prévoyants, donc que la demande ne diminuera pas. Mais la logique de la contrainte budgétaire intertemporelle est toujours valide. Si les réductions d’impôts pour les riches accroissent juste le déficit sans vraiment stimuler la demande globale à court terme, alors c’est un transfert de revenu des non-riches de demain vers les riches d’aujourd’hui. Si les réductions d’impôts pour les riches étaient payées par les hausses d’impôts sur les autres aujourd’hui, plusieurs politiciens protesteraient. Retarder les hausses d’impôts sur les autres en empruntant est une astuce pour les faire accepter.

Pourtant je crains que ce ne soit plus le cas et parler des réductions d’impôts pour les riches comme s’il s’agissait d’une relance budgétaire peut induire les politiciens en erreur. Ceux à droite comprennent cela : les réductions d’impôts pour les riches ne font presque jamais partie d’une relance générale : lorsque Nigel Lawson le fit il contribua à l’effondrement de l’économie britannique. Nous devons juste le répéter encore et encore : les réductions d’impôts pour les riches financées par la dette constituent une hausse d’impôts pour les autres.

L’exemple des réductions d’impôts pour les riches est l’exemple qui réfute la proposition générale selon laquelle la composition de toute relance budgétaire importe moins que la taille globale de toute hausse du déficit budgétaire.

Trump a aussi dit qu’il voulait plus d’investissements dans les infrastructures publiques. C’est quelque chose dont les Etats-Unis ont vraiment besoin, mais rappelez-vous que Trump va régner dans une ère de capitalisme de connivence et de politique de copinage comme jamais nous n’en avons vue. Les infrastructures que vous obtiendrez ne seront pas les infrastructures dont les Etats-Unis ont réellement besoin (…). Si ces infrastructures étaient produites entièrement par ceux qui, sinon, seraient en-dehors de l’emploi, mais aimeraient y retourner, alors le bien-être agrégé s’accroîtrait : c’est le fameux exemple de Keynes, celui selon lequel creuser des trous que l’on rebouche aussitôt stimule l’activité. Mais, en pratique, cela a peu de chances d’être le cas et ainsi ces "éléphants blancs" peuvent évincer de meilleurs projets. Dans ce cas, les citoyens américains ne verront pas leur situation s’améliorer à court terme suite à la relance, même si le PIB augmente effectivement. Et la relance ne vas pas s’autofinancer, donc une fois encore les autres devront s’inquiéter de la contrainte budgétaire intertemporelle du gouvernement.

Si l’économie du keynésianisme réactionnaire est mauvaise, je pense que la politique qui en découle est encore pire. En ne faisant rien d’autre qu’opérer un transfert vers les riches, elle ne peut que donner mauvaise réputation à la politique keynésienne. Mais nous pouvons éviter cela en faisant attention à ne pas qualifier tout déficit de relance. Et en disant que les réductions d’impôts pour les riches financées par l’endettement public correspondent à une hausse d’impôts pour tous les autres. »

Simon Wren-Lewis, « Reactionary Keynesianism », in Mainly Macro (blog), 13 décembre 2016. Traduit par Martin Anota



« (…) J’ai expliqué que toute expansion budgétaire qui se focaliserait sur les réductions d’impôts pour les très riches et qui accroîtrait l’investissement en infrastructures via des mécanismes douteux ne sera pas vue d’un bon œil par qui (comme moi) pensent qu’il y a toujours des capacités inemployées dans l’économie américaine. Plusieurs commentaires m’ont suggéré que j’aurais pu le dire un peu plus clairement.

J’ai commencé ma discussion avec un exemple illustrant comment une réduction d’impôts pour les riches peut, du moins en théorie, se révéler déflationniste. L’idée est que les riches vont immédiatement consommer qu’une faible part de la réduction d’impôts, mais les autres ménages risquent de réduire leur consommation s’ils pensent alors que leurs impôts augmenteront à un avenir plus ou moins proche afin de compenser la hausse du déficit consécutive à la réduction d’impôts des riches. (1) (…)

Après coup, j’avoue que j’aurais pu prendre un exemple plus éclairant pour montrer qu’un déficit agrégé ne constitue pas forcément une relance. En l’occurrence, j’aurais pu l’illustrer avec le multiplicateur à budget équilibré. Dans la mesure où la politique budgétaire menée par Trump peut impliquer des coupes dans la consommation publique, cet exemple peut être très pertinent, comme le note Paul Krugman.

Dans le cas de l’investissement public, je souligne à nouveau que la nature de cet investissement importe. Si le mécanisme utilisé pour accroître l’investissement public (...) fait qu’une bonne proportion de cet investissement concerne des projets avec un faible rendement social (des "éléphants blancs"), alors la population verra une fois encore sa situation se dégrader. Ce point dépend de quelque chose que j’ai passé sous silence, mais que j’aurais dû préciser : la compensation monétaire.

Parce que l’économie américaine n’est plus à la borne inférieure zéro, alors un accroissement de l’activité provoqué par la construction de nombreux "éléphants blancs" entraînerait certainement une hausse du taux d’intérêt (2). Par conséquent, le PIB peut finalement ne pas augmenter et l’investissement privé utile se retrouve évincé par un investissement public moins utile.

Une fois que les taux d’intérêt commencent à augmenter et à s’éloigner de leur borne inférieure zéro, alors ceux qui affirment que la demande doit être stimulée aux Etats-Unis (voir ici ou ici) vont réellement se plaindre à propos de la politique monétaire, non de la politique budgétaire. Une politique budgétaire expansionniste qui est évincée par la Fed aurait certains avantages indirects, en accroissant le taux d’intérêt naturel par exemple, mais le fameux argument de Keynes selon lequel il est même efficace "de creuser des trous" ne s’applique plus.

Une fois que nous quittons la borne inférieure zéro, les réductions d’impôts agissent comme une redistribution rétrograde du revenu. Les gens ne doivent pas se leurrer en pensant que les réductions d’impôt vont en partie s’autofinancer, via un mécanisme keynésien ou d’une autre manière. Il y a plusieurs arguments suggérant qu’il est nécessaire d’accroître l’investissement public en le finançant via un surcroît d’emprunt public, mais cet investissement doit aller là où il est nécessaire, plutôt qu’aux projets qui vont générer un rendement immédiat aux agents financiers du secteur privé. Il y a plusieurs arguments nous amenant à penser qu’il faut stimuler la demande globale pour soutenir l’expansion américaine, mais cela ne va pas se passer aussi longtemps que la Fed croit le contraire.

(1) Mes propos ont été un peu confus lorsque j’ai dit que les riches agissaient comme si l’équivalence ricardienne était valide, alors que j’aurais dû dire tout simplement que, parce qu’ils sont riches, ils se focalisent sur l’ensemble de leur existence plutôt que sur leur revenu courant et qu’ils ont donc une faible propension marginale à consommer d’une réduction d’impôts temporaire. Supposer qu’une réduction d’impôt pour les riches est permanente, cela revient à supposer que les Républicains ne perdront jamais le pouvoir.

(2) En supposant, bien sûr, que la Fed reste indépendante, mais Krugman affirme que même si elle ne l’était plus, les taux risqueraient bien d’augmenter. »

Simon Wren-Lewis, « Reactionary Keynesianism revisited », in Mainly Macro (blog), 4 janvier 2017. Traduit par Martin Anota

mardi 6 décembre 2016

Trump et le déficit commercial des Etats-Unis : que dit le manuel de Mankiw ?

« Greg Mankiw, un professeur de Harvard qui a rédigé plusieurs manuels d’économie et qui publie régulièrement des chroniques dans le New York Times a récemment écrit dans sa dernière chronique que l’équipe d’économistes entourant Donald Trump a tort de se préoccuper du déficit commerciale. "La plus importante leçon à propos des déficits commerciaux est qu’ils ont une contrepartie. Lorsque les Etats-Unis achètent des biens et services étrangers, la monnaie que les Américains dépensent à l’étranger revient généralement aux Etats-Unis d’une manière ou d’une autre. Une possibilité est que les étrangers l’utilisent pour acheter des choses que nous produisons et que nous nous retrouvions avec un commerce équilibré. L’autre possibilité, qui est précisément celle que nous observons lorsque nous avons des déficits commerciaux, est que les étrangers dépensent cette monnaie pour acheter des actifs aux Etats-Unis, par exemple des actions, des obligations et des investissements directs dans les usines, les équipements et le marché de l’immobilier. (…) En réalité, les déficits commerciaux ne sont pas une menace sur une croissance robuste et le plein emploi. Les Etats-Unis avaient un large déficit commercial en 2009, lorsque le taux de chômage était de 10 %, mais ils avaient un déficit commercial encore plus ample en 2006, lorsque le taux de chômage était de 4,4 %. (…) Plutôt que de refléter un échec de la politique économique américaine, le déficit commercial est peut-être le signe de sa réussite. La vitalité et la sécurité relatives de l’économie américaine expliquent pourquoi tant d’investisseurs autour du monde veulent y placer leurs actifs."

Il y a toutefois trois points à nuancer ici. Premièrement, les achats d’actifs financiers, comme les actions et obligations, ne se traduisent pas nécessairement par une expansion plus rapide de la production et de l’emploi. Mankiw l’a peut-être oublié, mais nous avons connu un énorme taux de chômage suite à l’effondrement de la bulle immobilière en 2008. La Fed a acheté énormément d’actifs financiers au cours de cette période, ce qui a peut-être eu un certain effet sur la production et l’emploi, mais n’a toutefois pas permis de ramener rapidement l’économie américaine au plein emploi. (Les actifs se fichent que ce soit la Fed ou des étrangers qui les achètent, cela a le même effet sur la production et l’emploi.)

Deuxièmement, ce n’est pas en raison de "la vitalité et de la sécurité" de l’économie américaine que de nombreux actifs américains ont été achetés par le reste du monde. Suite à la crise asiatique de 1997, les banques centrales de plusieurs pays en développement ont cherché à accumuler de massifs montants de réserves pour avoir des munitions si elles se retrouvaient à nouveau confrontées à une situation similaire. (En d’autres termes, elles n’ont pas voulu avoir à demander de nouveau un renflouement de la part d’un FMI dirigé par les Etats-Unis.) Cela passait par de larges montants de dollars. Cela a poussé à la baisse la valeur de leurs devises, ce qui permit à ces pays de générer de larges excédents commerciaux. C’est l’inverse de ce que disent les manuels, où l’on décrit les flux de capitaux comme allant des pays riches (où ils sont abondants) vers les pays pauvres (où ils sont rares). Dans les années qui ont suivi l’année 1997, les pays pauvres ont été des exportateurs massifs de capitaux vers les pays développés.

Le troisième point est que ce déficit commercial a contribué à générer une insuffisance de la demande globale, précisément comme l’équipe d’économistes de Trump a pu le dire. A la fin des années quatre-vingt-dix, nous avions comblé cette insuffisance de la demande en générant une bulle boursière. Lorsque cette dernière éclata en 2000-2001, la récession qui s’ensuivit nous donna la plus longue période sans croissance de l’emploi que nous avions pu voir depuis la Grande Dépression. Nous avons ensuite comblé l’insuffisance de la demande globale avec une bulle immobilière qui nous a effectivement ramené le taux de chômage en 2006 à 4,4 % comme le rappelle Mankiw. Mais lorsque cette bulle éclata, nous nous sommes retrouvés avec la plus longue et sévère sécheresse d’emplois, puisque nous nous sommes retrouvés privés de toute source facile de demande pour combler le manque créé par le déficit commercial.

En fait, c’est le point clé de la littérature sur la stagnation séculaire développée par des économistes comme Paul Krugman, Larry Summers et Olivier Blanchard. Il n’y a pas de mécanisme facile pour combler les amples déficiences de demande globale. Lorsque l’inflation est très faible, il est difficile de pousser les taux d’intérêt à un niveau suffisamment faible pour générer beaucoup de demande additionnelle. Ces économistes préconisent tous un surcroît de dépenses publiques et d’amples déficits budgétaires dans ce contexte pour stimuler la demande globale, mais une réduction du déficit commercial aurait le même effet. Si vous générer un surcroît de demande équivalent à 100 milliards de dollars via la hausse des dépenses publiques ou via le remplacement de 100 milliards d’importations par un surcroît d’achats de produits domestiques, cela a même effet sur le production. Dans un contexte où il y a de nombreux obstacles politiques à un creusement des déficits budgétaires (pensez à Peter Peterson, à Paul Ryan et au Washington Post), une réduction du déficit commercial pourrait constituer le chemin le plus assuré vers le plein emploi.

Bref, il faut avouer que l’équipe de Trump a plutôt raison dans cette histoire. Cela m’amène à me demander ce qu’il peut bien y avoir dans le manuel de Mankiw. »

Dean Baker, « Trade, Trump, and the economy: What does Greg Mankiw's textbook say? », in Beat The Press (blog), 4 décembre 2016. Traduit par Martin Anota

vendredi 18 novembre 2016

Le programme de Trump va-t-il mener à une expansion de l’économie américaine ?



« Est-ce que le programme économique de Donald Trump va mener à une récession ou à une expansion ? Avant l’élection, beaucoup prédisaient une récession. Mais depuis la semaine dernière, les marchés prédisent clairement une expansion.

Qui a raison ? Il est évidemment difficile de le dire. Les programmes ne sont jamais mis en œuvre tels qu’ils ont été annoncés. Les réalités politiques et la nécessité du soutien par le Congrès imposent des ajustements, aussi bien mineurs que majeurs. On peut penser que les mesures pas trop éloignées des idées de Paul Ryan, de Mitch McConnell et de leurs circonscriptions verront la lumière du jour.

Sous cette hypothèse, la suite des événements dépendra avant tout de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales.

Sur le front macroéconomique, les signes suggèrent de plus amples déficits budgétaires, en conséquence de l’accroissement des dépenses publiques dans les infrastructures et des réductions d’impôts pour les entreprises et les ménages. (Il faut prendre avec des pincettes les promesses de financer les dépenses d’infrastructures via des fonds privés et de trouver de l’épargne pour compenser les réductions d’impôts.) Les réductions d’impôts sont cohérentes tant avec l’agenda de Trump qu’avec l’agenda des partisans de l’offre. Il y a toutefois des obstacles aux déficits budgétaires : il va notamment falloir convaincre les républicains qui voient la dette publique comme le diable de voter en faveur d'une hausse des dépenses publiques et des allègements fiscaux.

Si les déficits budgétaires se creusent, ils vont se traduire pendant quelques temps par de plus larges dépenses et une plus forte croissance économique. Et avec une économie américaine évoluant déjà à proximité de son potentiel, les déficits budgétaires vont se traduire par une plus forte inflation. Si la relation entre inflation et chômage (la fameuse relation de la courbe de Phillips) que l’on a pu récemment observer tient toujours, l’inflation peut ne pas beaucoup augmenter, mais elle va tout de même s’accroître, ce qui risque d’amener la Réserve fédérale à réagir en accroissant ses taux plus rapidement qu’elle ne l’avait prévu avant la nomination de Trump.

Est-ce que la Fed va en effet vouloir freiner la demande globale et accroître les taux d’intérêt pour prévenir une surchauffe ? Alors que le candidat Trump critiquait Janet Yellen, la présidente de la Fed, pour être trop accommodante, le président Trump pourrait avoir un point de vue bien différent. Plusieurs de ses conseillers sont cependant en faveur d’une politique monétaire restrictive, donc les prochaines nominations, celles de ces prochaines semaines et des années à venir, peuvent pousser la Fed à être plus restrictive. Si c’est le cas, les déficits budgétaire vont avoir moins d’impact sur la production et plus d’effet sur les taux d’intérêt.

Si la croissance économique et les taux d’intérêt sont effectivement plus élevés, le dollar est susceptible de s’apprécier, ce qui conduirait ironiquement à un creusement des déficits commerciaux des Etats-Unis, chose que le candidat Trump disait vouloir combattre. Cela m’amène aux questions du commerce et aux mesures du commerce.

Une partie majeure du programme annoncé durant la compagne mettait l’accent sur la nécessité d’utiliser les tarifs douaniers pour réduire les importations et rétablir des "conditions plus équitables". L’augmentation des tarifs douaniers sur une grande échelle freinerait la croissance et accroîtrait la probabilité d’une récession.

Les arguments sont bien connus, mais il est utile de les rappeler. Les tarifs douaniers, toutes choses égales par ailleurs, peuvent en effet réduire les importations, accroître la demande de biens domestiques et ainsi stimuler la production domestique (même si, comme le remarquait déjà Robert Mundell il y a plus de cinquante ans, le taux de change est susceptibles de tellement s’apprécier que la production domestique s’en trouve finalement déprimée). Mais les choses ne vont pas rester "égales par ailleurs" : les tarifs douaniers imposés par les Etats-Unis vont certainement entraîner une guerre tarifaire et donc un déclin des exportations américaines. Et la baisse des importations et des exportations ne sera pas neutre. Du côté de la demande, une hausse des prix à l’importation va amener la Fed à davantage relever ses taux. Et surtout, du côté de l’offre, les tarifs douaniers vont conduire à l’éclatement des chaînes de valeur mondiale, perturber la production et le commerce, et réduire la productivité. Les effets peuvent être difficiles à quantifier, mais ils se feront bien sentir.

Etant donné cela, et en raison de la pression exercée par les exportateurs, il est raisonnable de s’attendre à ce que l’administration Trump commence lentement, tout d’abord avec des mesures essentiellement symboliques pour montrer un engagement à plus long terme. Mais on ne peut en être sûr et les choses peuvent facilement dégénérer. Si l’on demandait au Mexique de payer pour construire un mur à la frontière, il risquerait de réagir en se lançant dans une guerre tarifaire. Si la Chine était accusée de manipuler sa devise, elle pourrait très bien réagir en imposant des tarifs douaniers sur certains produits américains. Et, pour retourner à la macroéconomie, comme les déficits budgétaires mènent à de plus larges déficits commerciaux, les appels à les réduire via un relèvement des tarifs douaniers (…) vont se multiplier.

Alors, finalement, les Etats-Unis connaîtront-ils une récession ou une expansion ? Cela dépendra de l’équilibre entre les mesures macroéconomiques et commerciales. Je pense (…) que la croissance va être soutenue, du moins pendant quelques temps. Est-ce que cela suffira pour satisfaire ceux qui votèrent Donald Trump par crainte pour leurs revenus et leur avenir ? Je n’en suis pas sûr. La croissance va en effet accroître le niveau de vie de beaucoup, mais plusieurs mesures vont agir dans le sens opposé. Une baisse de l’imposition sur les entreprises, une réduction d’impôts pour les plus riches et la déréglementation financière vont accroître la part du revenu national allant au capital (cela explique probablement en partie ce qui se passe sur les marchés boursiers). Le démantèlement (partiel, selon les dernières déclarations de Trump) de l’Obamacare, s’il survenait, n’aiderait pas les millions de personnes qui en bénéficient aujourd’hui. Les tarifs douaniers sur les biens étrangers peuvent peut-être créer quelques emplois pour les classes moyennes, mais ils vont détruire d’autres emplois et accroître le coût de la vie pour les plus pauvres. Les inégalités peuvent s’accroître, non décliner. (...) »

Olivier Blanchard, « In the light of the elections: Recession, expansion, and inequality », 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota

mercredi 16 novembre 2016

A quoi ressemblera la présidence Trump ?



« Nous nous trouvons d’un coup en territoire inconnu, sur plusieurs plans. Les Etats-Unis n’ont jamais eu auparavant un président sans aucune expérience politique ou militaire. Et Donald Trump est tout particulièrement imprévisible : il s’est souvent contredit dans ses discours. Donc il est difficile de savoir ce qu’il va faire.

Mais je pense qu’il y a un précédent, assez récent, pour imaginer ce à quoi ressemblera la présidence Trump : la présidence de George W. Bush. Il est vrai que la famille Bush n’a clairement pas soutenu la campagne de Trump. Mais nous pouvons tout de même déjà percevoir plusieurs points communs.

  • Le candidat a remporté la présidence, tout en perdant le vote populaire.

  • Néanmoins, le nouveau président croit qu’il a un mandat pour impulser un changement en profondeur.

  • La direction du changement et les résultats qu’il produira ne vont pas nécessairement être ceux que les personnes qui "votèrent pour le changement" vont apprécier.

  • Les observateurs supposent que Trump va s’opposer à la politique monétaire accommodante de la Fed, parce qu’il s’y est attaqué durant la campagne ; mais je pense que lorsqu’il sera au pouvoir il se montrera en faveur d’un assouplissement monétaire et devrait s’opposer à une hausse des taux d’intérêt.

  • Parmi ses propositions en matière de politique économique, celles qui sont les plus susceptibles d’être mises en œuvre sont les fortes baisses d’impôts pour les riches et l’accroissement des dépenses pour l’armée et certains autres postes. Le résultat sera probablement le même que celui obtenu par Bush lorsqu’il mit en œuvre des politiques budgétaires similaires : une hausse des inégalités de revenu et de larges déficits budgétaires.

  • Les inégalités de revenu pourraient revenir à la trajectoire croissante qu’elles suivent depuis les années soixante-dix, après avoir eu tendance à décliner, temporairement, vers la fin de l’administration Obama (selon des mesures comme le revenu médian des ménages, les salaires réels et le taux de pauvreté). Nous avons observé la même chose lors de la transition entre l’administration Clinton et l’administration Bush.

  • Le nouveau président ne sera pas capable d’assurer une croissance du PIB de 4 %.

  • Il est peu probable qu’il soit capable d’accroître le rôle des exportations dans l’économie.

  • Il ne sera certainement pas capable de réaliser sa promesse de ramener les emplois que l’industrie a perdus depuis les années cinquante.

  • Le plus inquiétant parmi tout cela, ce sont les possibles désastres en matière de politique étrangère. Nous devons craindre de mauvaises décisions menant à de véritables tragédies (analogues aux erreurs de Bush par rapport à l’attaque terroriste du 11 septembre, à son échec dans la capture de Ben Laden et à l’invasion de l’Irak). Il est probable que les Etats-Unis perdent de leur domination au niveau mondial et qu’ils perdent notamment en "soft power", dans le sens où les étrangers risquent de moins considérer les Etats-Unis comme un meneur de l’ordre international ou comme un modèle à partir duquel ils peuvent s’inspirer pour façonner leur propre pays. Finalement, les errements de Trump sur la scène internationale vont probablement profiter à certains adversaires traditionnels comme la Russie, la Syrie et la Corée du Nord.

Si je devais parier, je dirais qu’il est peu probable que les propositions les plus extrêmes que Trump ait pu faire durant sa campagne soient mises en œuvre. Par exemple, il ne construira certainement pas un grand mur le long de la frontière avec Mexique et, s’il le faisait tout de même, ce n’est pas le Mexique qui le financerait. Il n’y aura pas de refus d’immigrés musulmans, car celui-ci irait à l’encontre des principes fondamentaux américains. Nous n’assisterons pas à l’expulsion de onze millions d’immigrants clandestins. Mais Trump va certainement mettre fin au programme Deferred Action for Childhood Arrivals d’Obama, qui garantissait des permis de travail temporaire à de nombreuses personnes qui croyaient au rêve américain. Je pense qu’il ne va pas chercher à ébranler l’ALENA, ni accroître les tarifs douaniers, tout du moins pas autant qu’il a pu le suggérer durant la campagne ; j'espère vraiment ne pas me tromper. De même, je ne pense pas qu’il ébranlera l’OTAN, ni d’autres alliances, comme il a pu parfois le suggérer lors de sa campagne. Même pour la Convention de Genève. Même Trump devrait prendre conscience à quel point cela aurait de dramatiques conséquences, notamment pour l’ordre mondial.

Mais il est probable que Trump et le Congrès républicain vont, comme il l’a promis, prendre quelques mesures pour remettre en cause les plus grandes avancées de la première partie de l’administration Obama. Tout d’abord, ils vont revenir sur l’Obamacare (en allant bien plus loin que ce que les républicains avaient fait dès le début pour ébranler ce dispositif). Il sera intéressant de voir la réaction politique des gens lorsqu’ils commenceront à perdre leur assurance santé. Ensuite, l’administration va revenir sur la réglementation financière Dodd-Frank, qui avait été mise en place après la crise financière de 2007-2009. Les républicains vont donner plus de liberté aux banques et aux autres institutions financières. Ils vont aussi revenir sur la politique de la concurrence et la réglementation environnementale, en particulier en ce qui concerne les émissions de gaz à effet de serre. Et, bien sûr, ils vont chercher à nommer des juges conservateurs à la Cour suprême. Logiquement, les démocrates peuvent essayer de bloquer de telles nominations de la même manière que les républicains au Congrès ont pu refuser de tenir des audiences sur le candidat proposé par Barack Obama pour la Cour suprême (et bloquèrent par ailleurs presque tout ce qu’Obama a essayé de faire). Mais ils ne vont probablement pas le faire.

Nous sommes sur le point de voir ce à quoi ressemble la vie lorsque les républicains règnent sur toutes les sphères du pouvoir politique. Il sera intéressant de voir si les travailleurs américains vont leur faire porter la responsabilité des revers. »

Jeffrey Frankel, « What will the Trump presidency look like? », in Econbrowser (blog), 14 novembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin… lire « La croissance américaine est la plus forte sous présidence démocrate »

lundi 14 novembre 2016

La mondialisation est-elle responsable de la stagnation des salaires américains ?



« La victoire de Donald Trump est interprétée par beaucoup comme une violente réaction à la mondialisation. Pour moi, cela nous amène à nous poser la question suivante : quelle est la contribution de la mondialisation au déclin des revenus réels de nombreux travailleurs ?

La réponse, je pense, est : modeste. L’article réalisé par Ann Harrison et ses collègues et celui réalisé par Jonathan Haskel et ses collègues montrent qu’il est très difficile de lier la chute des salaires réels américains à l’accroissement de l’ouverture au commerce international. En outre, il n’est pas prouvé (pour le moins que l’on puisse dire) que l’accroissement de l’immigration a contribué à la chute des salaires : la conclusion de George Borjas selon laquelle cela a été le cas a été férocement mise à l’épreuve.

Le sens commun doit aussi nous amener à douter que ce soit la mondialisation qui est à blâmer.

Pour au moins une raison, les importations bon marché contribuent à améliorer la situation des travailleurs. Si vous dépensez 5 dollars pour acheter un tee-shirt chinois plutôt que 10 dollars sur un tee-shirt produit aux Etats-Unis, il vous reste 5 dollars que vous pouvez dépenser pour acheter autre chose. Cela doit accroître la demande et l’emploi. Et tant que cela pousse l’inflation à la baisse, les importations bon marché doivent contribuer à ce que les taux d’intérêt soient poussés à la baisse, ce qui doit stimuler l’activité économique et l’emploi. Et nous pouvons également ajouter que la mondialisation a probablement réduit les taux d’intérêt via d’autres canaux depuis les années quatre-vingt-dix, notamment grâce à l’excès d’épargne asiatique.

De tels doutes à propos des effets négatifs de la mondialisation sont renforcés par l’empirisme. L’ampleur de la mondialisation, mesurée par la croissance du commerce mondial, a fortement ralenti depuis la crise financière. Mais les salaires réels des Etats-Unis, jusqu’à très récemment, ne se sont pas améliorés. Cela nous dit que d’autres choses ont pu avoir déprimé des Américains ordinaires.

Quel pourrait être ces autres facteurs ? Voici sept autres suspects (il peut y en avoir plein d’autres), certains desquels ont été identifiés il y a de nombreuses années et d’autres plus récemment :

  • Le déclin des syndicats. Celui-ci a accru les inégalités pas simplement en déprimant la rémunération des travailleurs, mais aussi en accroissant la rémunération des dirigeants, car cela affaiblit une contrainte qui pesait sur leur quête de rentes ;

  • La financiarisation. Par exemple, la hausse de l'endettement des entreprises, en particulier celle que l'on a pu observer durant les années quatre-vingt et les années quatre-vingt-dix, a incité les entreprises à réduire agressivement leurs coûts, notamment la masse salariale. Englebert Stockhammer estime que ce facteur a bien davantage déprimé la part du revenu national rémunérant le travail que la mondialisation ;

  • Le progrès technique biaisé en faveur des qualifications. Depuis les années quatre-vingt, de nouvelles innovations ont accru la demande de travailleurs qualifiés et réduit la demande de travailleurs non qualifiés ;

  • Le progrès technique biaisé en faveur du pouvoir. Les innovations telles que la vidéosurveillance, la conteneurisation et les caisses informatisées ont donné aux dirigeants la capacité de suivre plus directement les travailleurs les moins qualifiés, ce qui réduit la nécessité de les motiver via les salaires, donc amène les dirigeants à réduire la composante du salaire correspondant au salaire d’efficience ;

  • La baisse du salaire minimum. La valeur réelle du salaire minimum aux Etats-Unis est inférieure de 20 % à celle qu’elle atteignait dans les années soixante-dix ;

  • Un recul de l’Etat-providence. En incitant les personnes à trouver un emploi, les réductions des prestations sociales ont réduit les salaires en accroissant l’offre de travail et en détériorant les options des travailleurs en dehors du travail, ce qui réduisit leur pouvoir de négociation ;

  • Le ralentissement de la croissance de la productivité. Au cours des cinq dernières années, la productivité du travail s’est accrue de seulement 0,7 % par an, alors qu’elle s’accroissait au rythme annuel de 2 % au cours des trois décennies qui ont précédé la crise de 2008.


Tout cela nous amène à un paradoxe. Bien que les preuves empiriques économiques suggèrent que la mondialisation constitue, au mieux, seulement l’un des divers facteurs contribuant au déclin des classes moyennes aux Etats-Unis, elle a dominé le débat politique, alors que les autres facteurs, ceux que nous venons d’énumérer, en ont été épargnés. Pourquoi en a-t-il été ainsi ? Voici très certainement une partie de la réponse : il est bien utile à certains de faire porter la responsabilité aux étrangers plutôt que de voir les inégalités et la santé du capitalisme faire l’objet d’un examen attentif. »

Chris Dillow, « Is globalization to blame? », in Stumbling and Mumbling (blog), 11 novembre 2016. Traduit par Martin Anota



aller plus loin...

« Pourquoi la part du travail diminue-t-elle aux Etats-Unis ? »

« Mondialisation versus technologie »

« La concurrence chinoise et le déclin de l’emploi américain »

« Pourquoi les travailleurs américains se sont-ils appauvris ? »